​​💍 Sokolov повышает пробу МСФО отчетности

📝 Мы просмотрели недавно опубликованную годовую отчетность по МСФО Welvart Holding AG - материнской структуры ювелирной группы Sokolov. Ювелит 1P1 сейчас торгуется с доходностью ~13.3%.

Наш подробный разбор кредита Sokolov - в телетайпе.

✅ Отчетность опубликована в срок – во второй декаде апреля, т.е. ковенанта по раскрытию отчетности, заложенная в структуру бонда, не была нарушена. Аудитор (Технологии Доверия, ex-PWC) выдал положительное аудиторское заключение (в 2021 г. было мнение с оговоркой из-за невозможности проверить учет запасов на начало 2020 г.).

📈 Во 2П22 выручка и EBITDA сохранили высокие темпы роста, продемонстрированные компанией в 1П22 (+23% г/г и +2.5х г/г, соответственно). Главные факторы – рост цен реализации и открытие серии новых магазинов в конце 2021 г.

💪 Благодаря замедлению темпов развития сети в 2022 г., по итогам года компания смогла сгенерировать рекордный для нее свободный денежный поток в 5.6 млрд руб., увеличив остаток денежных средств на балансе до 5.8 млрд руб. (в 5 раз г/г). Оба фактора (рост EBITDA и денежной позиции) привели к снижению долговой нагрузки группы (рассчитанной нами с учетом аренды) до 2х (с 7.2х по итогам 2021 г.). Помимо упомянутых 5.8 млрд руб. денежных средств на балансе, на конец 2022 г. компания сообщила о доступных ей неиспользованных кредитных линиях в банках в объёме 1.1 млрд руб.

👀 В 2023 г. группа вошла в активную инвестиционную фазу (амбициозные планы по открытию в регионах за 2 года 150 новых магазинов и 1000 "островов", с текущих ~350 магазинов), из-за чего ее свободный денежный поток в 2023-24 гг. вероятнее всего вновь станет отрицательным, а кредитные метрики могут несколько ослабнуть.

💡 Мы положительно оцениваем достигнутый компанией прогресс по улучшению кредитных метрик, однако с осторожностью смотрим на ее планы по региональной экспансии на фоне стагнирующего рынка.

🚨 Также обратим внимание на то, что во 2П22 компанией был выдан займ акционерам на 0.7 млрд руб., что является существенной величиной для денежных потоков компании. Считаем, что инвесторам следует внимательно следить и оценивать риски корпоративного управления группы, особенно учитывая, что некоторые ранее выданные связанным сторонам займы являются кредитно-обесцененными. Справедливости ради отметим, что эти займы небольшие по объему.

#corpbonds #sokolov

@pro_bonds

🖥️📹 Монитор первичного рынка: новинка от МВидео

📩 Группа МВидео-Эльдорадо (МВидео) открыла книгу заявок на свой четвертый выпуск облигаций. Цель размещения - рефинансирование оферты по МВ ФИН 1Р1 (объем выпуска 10 млрд руб.). Предварительные параметры: объем от 5 млрд руб., срок 3 года (с офертой через 2 года), ставка купона КБД 2 года + 525 бп (~13.3%).

⭐ МВидео занимает #2 позицию (после DNS) на российском розничном рынке электроники и бытовой техники. Контроль над компанией - у структур Саида Гуцериева (ключевой бенефициар под блокирующими санкциями UK).

📊 Основные финансовые показатели за 1П22 (по МСФО): выручка 219 млрд руб., EBITDA (по МСФО 16) 17 млрд руб., ЧД (по МСФО 16) 151 млрд руб., ЧД/EBITDA LTM 3.6x. В марте 2023 г. оба рейтингующих компанию агентства - Эксперт РА и АКРА - понизили ее кредитный рейтинг на одну ступень (до А). У Эксперт РА действует Развивающийся прогноз, у АКРА - Стабильный. Компания планирует опубликовать годовую отчетность по МСФО 2 мая.

📃 Кредитное резюме: в течение 2022 г. компания перенастраивала логистические цепочки, что привело к временному дефициту товаров и потребовало дополнительного финансирования. Как следствие, кредитные рейтинги компании были понижены. По нашим оценкам, по итогам 2022 г. долговая нагрузка окажется выше комфортных для компании значений. МВидео сообщает, что к концу 2022 г. параллельный импорт заработал в полную силу, также были заключены новые долгосрочные контракты, в связи с чем компания с оптимизмом смотрит на перспективы 2023 г. и планирует улучшить свои кредитные метрики. Нам нравятся сильные позиции компании на ее рынке присутствия и высокая узнаваемость брендов МВидео и Эльдорадо. В числе ключевых рисков для эмитента мы отмечаем падение потребительского спроса и сужение каналов параллельного импорта.

💡 Исходя из котировок выпусков эмитента в обращении и текущей карты рынка, нам нравится новый выпуск МВидео с купоном не ниже 13%.

🔎 Почитать развернутый комментарий по компании - в нашей новой статье в телетайпе.

#corpbonds #первичка #mvideo

@pro_bonds

❗ СУЭК: старт обмена SUEK 26 в рамках существующей биржевой программы

🔎 Недавнее внесение правок в решение о выпуске СУЭК-Финанс 001Р-07R, о котором мы писали, было знаком, что компания готовилась к "замещению".

☝ Важно, что это будет не замещение в чистом виде (как, скажем, у Газпрома), а обмен в рамках существующей программы биржевых облигаций. Такой обмен уже ранее проводил ПИК для своих PIKCOR 26. Некоторые нюансы для держателей - здесь.

📆 Размещение СУЭК-Финанс 001Р-07R стартует завтра.

💡 Ожидаем аналогичного анонса по обмену EUCHEM 24.

#corpbonds #suek #eurochem

@pro_bonds

🧮 Посчитай со мной: от частного к общему

Замещение евробондов может скоро стать обязательным, поэтому время подвести предварительные итоги уже состоявшихся замещений и оценить перспективы.

• На сегодняшний день объем рынка ЗО российских корпоративных эмитентов - ~$14.8 млрд, незамещенными остаются евробонды на ~$37.5 млрд.

• По нашим оценкам, из внешнего в локальный периметр были заведены и уже обменяны бумаги Газпрома на ~$4-4.5 млрд, других эмитентов - менее $0.4 млрд.

✂️  Мы разделяем объем еще не замещенных бумаг на две части: выпуски Газпрома и выпуски, которые не замещались ранее.

1️⃣ На основании итогов вторых раундов замещений, мы оцениваем потенциальный объем евробондов Газпрома, которые еще могут быть заведены в локальную инфраструктуру, в ~$3 млрд.

2️⃣ По выпускам, которые не замещались ранее, сверх объемов, которые хранятся в НРД, по нашим оценкам, могут быть замещены бумаги на ~$2.5 млрд. Мы исходим из того, что эмитенты ограничатся одним раундом замещений.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

🧐 Второе разъяснение ЦБ по 138му Указу

👀 Мы уже писали о сути и важности Указа 138. Рассуждали о неаккуратных формулировках первого разъяснения по нему (но, похоже, наши опасения были напрасны - см. второе замещение Газпрома 🤑) Вчера ЦБ дал новые разъяснения, разбираемся что самое интересное.

1️⃣ ЦБ уточнил круг российских бумаг, подпадающих под действие Указа, выведя из-под него бумаги, купленные на бирже до 3 марта.

2️⃣ Регулятор оставил на обособленном учете бумаги, которые туда попали до принятия Указа. Также на счетах типа С остаются, например, купоны, полученные от "телепортированных" ОФЗ, если они попали на обособленный учет.

3️⃣ Расширено понятие "сделки с ОФЗ из телепорта" в 10 пункте Указа: банки могут не только их выкупать, но и брать в залог.

4️⃣ Понятие "резидент" отсылается к 173-ФЗ о валютном контроле. Мы читаем так, что "дружественные" КИКи не смогут продать переведенные по 319-ФЗ RU-бумаги.

5️⃣ Уточнено понятие "российские еврооблигации" в пункте 11 Указа.

#ofz

@pro_bonds

🖥️🌉 Монитор первичного рынка: Уральская Сталь

📨 Сегодня АО Уральская Сталь (УС) соберет книгу заявок на свой второй выпуск облигаций. Предварительные параметры: объем не менее 5 млрд руб., срок 3 года, ориентир по доходности: КБД 3 года + 300 бп (~11.6%). Дебютный 3-летний выпуск компании УралСт1Р01 (с которым УС вышла на рынок в конце декабря 2022 г.) на сегодняшний день предлагает доходность 11.1%.

🎺 УС - производитель чугуна и нишевой стали (штрипс и мостосталь), входит в топ-8 производителей на рынке стали в РФ.

💼 100% акций УС у Загорского трубного завода (крупный поставщик труб для Газпрома). Контроль к ЗТЗ над УС перешел в феврале 2022 г., прежний собственник - Металлоинвест. Контролирующий собственник ЗТЗ - Сафин Д.Г. - не фигурирует в основных санкционных списках.

🏷️ Уральской Стали присвоен рейтинг А/Стабильный от АКРА.

📊 Выручка в 2022 г. 143 млрд руб., EBITDA 32 млрд руб., ЧД -12 млрд руб., ЧД (с учетом поручительства по займу ЗТЗ) 36.5 млрд руб., ЧД (с поручительством) / EBITDA 1.1x.

📝 Кредитное резюме: Мы считаем, что кредитные метрики Уральской Стали на текущий момент являются сильными, а их будущая динамика будет определяться объемами капзатрат нефтегазовых компаний (особенно Газпрома), а также стратегией нового акционера. В числе рисков мы отмечаем существенный объем оказываемой акционеру помощи, которую последний может использовать для снижения своей долговой нагрузки (отчетности ЗТЗ за 2022 г. в публичном доступе пока нет). С учетом ожидаемого положительного свободного денежного потока по итогам 2023 г., а также отсутствия потребностей в рефинансировании короткого долга, цель текущего размещения также вызывает у нас вопросы.

🕵🏻‍♂️ Подробнее почитать про Уральскую Сталь можно в нашей новой статье в телетайпе.

#corpbonds #первичка #uralsteel

@pro_bonds

🚗🛣️ Трасса к IPO?

💼 Облигации ЕвроТранс ЕвроТранс1 и ЕвроТранс2 торгуются чуть выше номинала с доходностью 13.6-13.7% YTM. Продолжает размещаться третий выпуск ЕвроТранс3, который стал для компании самым длинным (4-летний) и крупным по объему (5 млрд руб.). На сегодняшний день размещены бумаги на 2.8 млрд руб.

Освежить анализ кредита ЕвроТранса - в нашей статье в телетайпе.

📝 Мы проанализировали опубликованную недавно годовую отчетность ЕвроТранс по МСФО. Наши основные выводы:

🧐 Как и ожидалось, аудитор у ЕвроТранса в годовой отчетности по МСФО сменился. Однако это не Б1 (ex-E&Y), которого обещала инвесторам компания, а Аудит Проф Гарант. На наш взгляд, риски, связанные с качеством аудита, остаются.

🚛 Выручка по итогам 2022 г. (62 млрд руб., +26% г/г) оказалась на 18% выше, чем прогнозировал эмитент при маркетинге дебютных бондов в конце 2022 г. Интересно, что выручка ЕвроТранс за 4к22 оказалась такой же, как за предыдущие 9 месяцев. Согласно комментариям к отчетности, определенную (но не определяющую) роль в этом сыграли новые логистические активы, приобретенные в 4к22. Годовая EBITDA (по нашим оценкам) увеличилась в 2 раза г/г до 5.6 млрд руб.

🛢️ Операционный денежный поток в 4к22 остался отрицательным – компания продолжила инвестировать в пополнение запасов. Финансовый долг за квартал увеличился на 2.3 млрд руб. – за счет размещения дебютных бондов ЕвроТранс1 (на конец 2022 г. было размещено около 765 млрд руб.) и расширения лимита линии от ГПБ и выборки по ней. Долговая нагрузка осталась высокой (5.5х, по нашим оценкам).

🔎 После отчетной даты и по состоянию на сегодняшний день, портфель облигаций ЕвроТранс вырос до 8.8 млрд руб. (в процессе размещения ЕвроТранс3 еще на 2.2 млрд руб.). Учитывая досрочное погашение по кредитной линии в течение 1к23 на 1.3 млрд руб., о котором также сообщила компания, мы не исключаем, что эмитент может использовать денежные средства от ЕвроТранс2 и ЕвроТранс3 (в сумме 8 млрд руб.) на рефинансирование короткого банковского долга. На конец 2022 г. у ЕвроТранса была полностью использована оборотная кредитная линия от ГПБ на 7.5 млрд руб.

⛽ Еще одно возможное направление использования облигационного долга - выкуп имущества (заправок) в аренде (лизинг 23 млрд руб. на конец 2022 г.). Ранее компания сообщала о таких планах, однако в базовом сценарии выкуп должен был быть профинансирован средствами от IPO. Как сценарий рефинансирования, так и сценарий выкупа не несут угроз кредитному качеству эмитента. Сценарий дальнейшего пополнения запасов за счет кредитных денег выглядит менее устойчивым.

☝ Обратим внимание, что в середине апреля ЦБ зарегистрировал допвыпуск акций ЕвроТранс, а компания сменила свой статус с АО на ПАО. Компания проводит сплит существующих акций и, по всей видимости, готовится к IPO.

👍 Также отметим, что качество дебиторской задолженности ЕвроТранс улучшилось (доля NPL 90+ снизилась с 30% на конец 3к22 до 7% на конец 2022 г.).

👀 Напомним, что компания планирует раскрывать отчетность ежеквартально. Ждем релиз за 1к23.

#corpbonds #eurotrans

@pro_bonds