​​❗📊 Какие факторы будут влиять на доходности замещающих перпов Газпрома?

В дополнение к нашему посту-сравнению перпов Газпрома по основным структурным параметрам, мы хотим отметить еще одну схожесть между замещающим и оригинальным перпом - а именно по самой механике пересчета ставки купона после даты первого колл-опциона.

Как мы отмечали, купон пересчитывается по формуле 5л эталонная ставка + маржа (=премия при размещении + step-up).

📏 Для GAZPRU 4.6 Perp 25 и БЗО26-1-Д в качестве эталонной используется 5Y UST, публикуемая в ежедневном стат. отчете Н.15 ФРС. При ее отсутствии будет использоваться ставка, которую использовали в предыдущем периоде (до текущего пересмотра). Для GAZPRU 3.9 Perp 25Е и БЗО26-1-Е эталонная EUR MS 5Y, публикуемая Reuters / в иной системе. При невозможности ее посчитать будут использоваться котировки от дилеров, а при их отсутствии - ставка свопа, которую использовали в предыдущем периоде.

‼️ Мы помним про МКБ, который решил не реализовывать колл-опционы в 2022 г. по своим субордам и, не имея доступа к международным системам и в отсутствие коммуникации с Calculation Agent, осуществляющим расчет новой ставки, пересчитал купоны исходя из фиксированных эталонных значений. По CRBKMO 8.875 Perp 22 купон увеличился незначительно, а по CRBKMO 27 Т2 остался прежним (использовали эталонную ставку из предыдущего периода).

👀 В случае с перпами Газпрома - как с евробондовыми перпами, так и с замещающими, если у компании не будет доступа к расчету рыночных эталонных ставок, может сложиться аналогичная ситуация: следуя эмиссионной документации, Газпром использует при пересчете фиксированные эталонные значения, сохранит ставку купона и реализовывать колл-опцион не станет. Для GAZPRU 3.9 Perp 25Е и БЗО26-1-Е такой риск, исходя из доступности источников для расчета ставки, на наш взгляд, выше.

💡 Таким образом, в отличие от прежней реальности, где исполнение колл-опциона Газпромом почти не подвергалось сомнению, теперь возникает новый инфраструктурный риск, который, на наш взгляд, будет влиять на ценообразование замещающих перпов Газпрома. Инвесторы будут дополнительно оценивать вероятность того, что Газпром сохранит ставку купона прежней и/или не станет исполнять колл-опцион. Также отметим, что для замещающих перпов поменялась база инвесторов (включает неквалов, тогда как евробонды были доступны только квалам), что будет влиять на ценообразование.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

🏭📢 Корпоративный дайджест: купон/погашение по евробондам Домодедово, ЗО Газпрома, расчеты с локальными держателями бондов VEON

✈️ Завтра состоится погашение HCDNDA 23 Домодедово ($205 млн). По нашей информации, держатели HCDNDA 28 в локальной инфраструктуре пока не получили купон от 8 февраля. Напомним, по обоим выпускам действует льготный период в 15 рабочих дней.

📨 Во внешний периметр возможность проведения эмитентом платежей ограничена, поэтому Домодедово находится в процессе сбора документов от внешних держателей на прямые выплаты в рублях: в отношении августовских купонов сканы подтверждающих документов принимаются до конца февраля, оригиналов - до конца марта. Компания уже продлевала эти сроки.

🛢️ На прошлой неделе ЦБ зарегистрировал новые замещающие выпуски Газпрома (призваны заместить GAZPRU 25E и GAZPRU 26E), которые должны заплатить купоны в марте. О начале приема оферт пока не сообщалось. Сегодня должно завершиться замещение ЗО30-1-Д (замещает GAZPRU 30).

📌 Газпрому осталось замесить 5 выпусков (GAZPRU 23 CHF, GAZPRU 25Е, GAZPRU 26Е, GAZPRU 25Е 2.95, GAZPRU 27 CHF).

👀 Мы ожидаем старт второго раунда замещений от Газпрома. Наиболее вероятные кандидаты на ближайшие месяцы: GAZPRU 27 4.95, GAZPRU 24£, GAZPRU 34.

☎️ Вчера наступила плановая дата погашения одного из коротких евробондов VEON (VIP 23 на $529 млн), которая в ходе реструктуризации была перенесена на 13 октября. Вымпелком/VEON/Алор планируют завершить расчеты с локальными инвесторами по всем выпускам VEON к середине марта.

🕵🏻‍♂️ По нашим оценкам, объем размещения "квазизамещающего" выпуска (ВымпелК1Р6, 20.5 млрд руб.) на ~85% покрывает объем VIP 23, учитываемый в НРД. Подробнее про новые условия расчетов по VIP 23 - здесь.

#corpbonds #domodedovo #gazprom #veon

@pro_bonds

🏭📢 Корпоративный дайджест: выкуп от Газпрома и платеж от Полюса

💸 Вчера Газпром разместил оферту на выкуп GAZPRU 23 CHF, который подлежит погашению 6 марта (CHF 750 млн). Оферта распространяется на держателей с правами в НРД.

❗ Заявки на выкуп принимаются всего три дня: с сегодняшнего дня (15 февраля) по пятницу 17 февраля. Цена приобретения - 100% + НКД. Расчеты состоятся 20 февраля (по курсу ЦБ).

🤔 На наш взгляд, Газпром счел нецелесообразным замещать столь короткий выпуск (и мы согласны с этим). А поскольку вносимые изменения в эмиссионную документацию выпуска (они стандартны для всех голосований от Газпрома: продление льготного периода и упрощение канселяции) допускают лишь две альтернативы дальнейших действий - замещение или выкуп, компания использовала второй доступный ей вариант [поясним - для осуществления раздельных платежей пришлось бы делать условия голосования иными].

💡 Напомним, что без внесения изменений в эмиссионку запущенный выкуп был бы невозможен (эмитент у GAZPRU 23 CHF - "старый" Gaz Capital SA). Полагаем, что Газпром обладает уверенностью в том, что на повторном собрании (которое состоится 17 февраля) требования по кворуму будут достигнуты и изменения в документацию вступят в силу.

Мы не ожидаем предложений о выкупе по оставшимся незамещенным выпускам - GAZPRU 25E, GAZPRU 26E (оба замещающих выпуска зарегистрированы), GAZPRU 25E 2.95 и GAZPRU 27 CHF.

🥇 Полюс опубликовал уведомление о статусе платежей по PGILLN 23 ($ 330 млн), который подлежал погашению 7 февраля. По данным компании, два последних платежа по бонду (купон от 7 августа 2022 г. и осн.сумма + купон от 7 февраля 2023 г.) были перечислены эмитентом платежному агенту, при этом агент заявил, что денежные средства перечислены в клиринговые системы для распределения между держателями.

💪 Насколько мы понимаем, Полюс достиг некоторого прогресса в доведении "урезанных" платежей до внешних держателей. Согласно ранее опубликованным пресс-релизам, платежи блокировались на уровне платежного агента, и компания пыталась провести платеж через нового трасти (i2).

#corpbonds #gazprom #polyus

@pro_bonds

🔁2️⃣ Второй раунд от Газпрома

🔜 Вчера Газпром объявил о решении провести второй раунд замещения для двух выпусков - GAZPRU 27 4.95 и GAZPRU 24£, чтобы ликвидировать незамещенные "хвосты" в российских депозитариях.

📆 Сроки проведения обменов и record date пока не определены.

💡 Логика выбора этих выпусков в рамках второго раунда замещения проста: это первые выпуски среди уже замещенных, которые заплатят купоны в ближайшее время (23 марта и 6 апреля, соответственно). Список других потенциальных кандидатов на горизонте полугода - ⬆️.

📌 В ходе первого раунда было замещено 41% и 35% оригинальных объемов GAZPRU 27 4.95 и GAZPRU 24£, соответственно.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

📢🏭 Корпоративный дайджест: выкуп от Сибура и Газпрома, прямой платеж от Лукойла

💧 В дополнение к оферте для держателей в НРД (на выкуп GAZPRU 23 CHF) Газпром в конце прошлой недели разместил аналогичную оферту и для держателей с правами в других российских депозитариях (не под НРД). Заявки на выкуп принимаются до 21 февраля (включительно) с расчетами 28 февраля (record date 17 февраля).

👀 Насколько мы понимаем, расчеты с держателями во внешней инфраструктуре (а таких в данном выпуске подавляющее большинство), состоятся по стандартной схеме (через платежного агента) в дату погашения GAZPRU 23 CHF 6 марта (с учетом grace-периода). Пока у нас нет данных, удалось ли Газпрому внести в эмиссионную документацию выпуска положения об упрощенном списании и продлении льготного периода до 14 рабочих дней (собрание состоялось 17 февраля).

🔄 Газпром приступил к замещению GAZPRU 25E (прием оферт до 28 февраля, record date 21 февраля). Ожидаем старта процесса замещения для GAZPRU 26E, замещающий выпуск ЗО26-1-Е зарегистрирован (платит ближайший купон в ту же дату, что и GAZPRU 25E, - 21 марта).

💰 Сибур сегодня объявил предложение о выкупе SIBUR 23, SIBUR 24 и SIBUR 25. Диапазон цен для SIBUR 23 и SIBUR 24 - 55-70% номинала, для SIBUR 25 - 50-65%, итоговая цена определится в рамках аукциона. Держателям также будет выплачен НКД. Заявки принимаются до 10 марта (через i2).

🧐 Мы не видим ограничений на круг держателей, которые могут предъявить бумаги к выкупу, однако, в нашем понимании, предложение в большей степени ориентировано на держателей во внешнем контуре (которые, по нашим данным, испытывают сложности с получением платежей от Сибура с июля 2022 г.).

🛢️ Лукойл обещает сегодня опубликовать подробные условия погашения LUKOIL 23 для внешних держателей посредством прямого платежа (насколько мы понимаем, в рублях). По календарю, погашение должно состояться 24 апреля 2023 г. Лукойл предложил опцию прямого платежа инвесторам, поскольку платежи через зарубежную инфраструктуру, которые компания производила в октябре-ноябре 2022 г., пока что не были должным образом доведены западной инфраструктурой до держателей.

#corpbonds #gazprom #sibur #lukoil

@pro_bonds

​​♾️ Поговорим о вечном...

Мы хотим обратить внимание на вечные ЗО Газпрома, которые, на наш взгляд, слишком консервативно оценены рынком.

💰 Мы подробно разбирали в канале технические особенности замещающих бондов Газпрома (по тегу #gazprom), поэтому повторяться не будем. Главное, что в отличие от банковских субордов, пропущенные купоны по ним накапливаются.

🕵🏻‍♂️ В "прежней жизни" реализовать колл-опцион по перпу в первую дату (или даже раньше нее) и заместить аналогичным по старшинству инструментом – это нормальная, общепринятая практика для корпоратов на мировом рынке. Целесообразность такой операции рефинансирования вытекает из 1) формулы пересчета купона (в частности, появления step-up в 0.25-1пп) и 2) особенностей учета корпоративных перпов рейтинговыми агентствами в структуре капитала. Так, после даты первого колла S&P начинает учитывать перп как 100% долг (до даты первого колла как 50% долг + 50% капитал).

☝ Поэтому до 2022 г. перп Газпрома торговался со средним спредом в 130бп к своей старшей кривой, сузившись с 170бп в 2020 г. до 80бп в конце 2021 г.

🙀 Сейчас спред вечных ЗО Газпрома к старшей кривой составляет 700-800бп, если считать к коллу. В столь большую премию рынок закладывает i) неопределенность с датой исполнения колл-опциона и ii) риск "неправильного" расчета купона. 

🧮 Начнем с рисков, связанных с расчетом новых купонов, потому что помним историю с МКБ, который не стал пересчитывать ставку купона (подробнее – здесь). На наш взгляд, такой риск для долларового выпуска невысокий, для еврового более материален.

📝 Так в случае неисполнения колл-опциона по выпуску БЗО26-1-Д, для определения ставки следующего купона согласно эмиссионной документации в формуле используются референсные значения (5Y UST) из таблицы Н.15, публикуемой на сайте ФРС и находящейся в открытом доступе. Для еврового выпуска (БЗО26-1-Е) необходим доступ к Reuters, на отсутствие доступа к которому Газпром, подобно МКБ, в теории может сослаться (подробнее - здесь). Поэтому далее мы сосредоточимся на долларовом выпуске.

📢 Следующий важный вопрос: когда будет исполнен колл-опцион? По текущей форвардной кривой UST следующий купон с января 2026 г. по 2031 г. будет равен ~7.9%. Если выпуск не будет погашен ранее, то с января 2031 г. купон будет ~8.3%. Если выпуск не заколят в январе 2026 г., то далее Газпром имеет право сделать это раз в полгода (но купон при этом фиксируется на пять лет).

💡 Мы посчитали, что в случае исполнения колл-опциона в январе 2036 г. YTM будет 10.6% (см. график ⬇️). Старшие ЗО на этом сроке торгуются с доходностью около 8%. На наш взгляд, расчетный спред в этом сценарии на уровне 260бп выглядит завышенным. Если же выпуск будет погашен ранее, то доходность будет еще выше. Мы оцениваем справедливую цену бумаги на уровне ~81пп (текущая цена около 76пп).

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

⏳ Газпром: в очереди на дозамещение

📉 В связи с возросшей волатильностью на валютном рынке цены на замещайки находятся под давлением.

👀 У Газпрома в очереди на дозамещение сейчас стоят 7 выпусков (четыре в € и три в $) - см. ⬆️. Хотя евровые выпуски платят очередные купоны только в конце 2023 г. - начале 2024 г., Газпром дозамещает ровно в той очередности, в какой проводил первичные замещения.

🛍 Полагаем, что после дозамещения данные выпуски попадут под дополнительное давление, что может создать возможности для покупок.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

🧮 Посчитай со мной: от частного к общему

Замещение евробондов может скоро стать обязательным, поэтому время подвести предварительные итоги уже состоявшихся замещений и оценить перспективы.

• На сегодняшний день объем рынка ЗО российских корпоративных эмитентов - ~$14.8 млрд, незамещенными остаются евробонды на ~$37.5 млрд.

• По нашим оценкам, из внешнего в локальный периметр были заведены и уже обменяны бумаги Газпрома на ~$4-4.5 млрд, других эмитентов - менее $0.4 млрд.

✂️  Мы разделяем объем еще не замещенных бумаг на две части: выпуски Газпрома и выпуски, которые не замещались ранее.

1️⃣ На основании итогов вторых раундов замещений, мы оцениваем потенциальный объем евробондов Газпрома, которые еще могут быть заведены в локальную инфраструктуру, в ~$3 млрд.

2️⃣ По выпускам, которые не замещались ранее, сверх объемов, которые хранятся в НРД, по нашим оценкам, могут быть замещены бумаги на ~$2.5 млрд. Мы исходим из того, что эмитенты ограничатся одним раундом замещений.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

📢🏭 Корпоративный дайджест: консент от ПМХ, погашение МТС, канселяция VEON, ЗО Газпрома

⛑️ ПМХ. Компания запустила голосование среди держателей еврооблигаций IMHRUS 25, запросив у них разрешение на продажу 100% акций дочерней компании ООО Шахта им. С.Д.Тихова и вывод ее из списка поручителей по евробондам. Голосование письменное (каким было и второе голосование, которое проводилось в конце 2022 г.) - требуется 75% голосов для успешного завершения, продлится до 16 июня (record date 9 июня).

По информации компании, сделка по продаже шахты должна закрыться в сентябре. Предполагаемая сумма сделки – 22 млрд руб., что ПМХ планирует потратить на снижение долга. По нашим оценкам, на шахту приходилось порядка половины добычи угля группы (при ~50% самообеспеченности по углю). Поскольку угольный сегмент генерировал существенную часть EBITDA группы в 2022 г., мы ожидаем сдержанный эффект на показатель ЧД/EBITDA компании от сделки.

💧 Газпром. На сегодняшний день в процессе находится дозамещение выпуска GAZPRU 27 3.0 (замещающий выпуск 27-2-Д), который заплатит купон 29 июня. Оферты принимаются до 5 июня (record date 30 мая). Напомним, что в ходе первичного замещения, было замещено 44% оригинальных объемов.

На прошлой неделе ЦБ зарегистрировал допвыпуск облигаций серии 27-1-ФР (замещающий для GAZPRU 27 CHF). Напомним, данный замещающий выпуск еще ни разу не платил купоны (ближайший купон намечен на 30 июня), в связи с чем мы предполагаем, что GAZPRU 27 CHF может быть следующим в очереди на дозамещение. В ходе первого раунда было замещено 34% оригинальных объемов.

Далее по календарному принципу на дозамещение пойдут выпуски GAZPRU 31, GAZPRU 29 (замещающие допвыпуски зарегистрированы) и GAZPRU 4.6 Perp 25, очередные платежи по которым состоятся в июле.

📞 МТС. 30 мая – дата планового погашения еврооблигаций МТС MOBTEL 23 ($500 млн). Хотя пока мы не обладаем официальной информацией, с достаточной степенью уверенности можно сказать, что компания направила (или еще направит) причитающиеся средства держателям с правами в локальной инфраструктуре. Также внешним держателям MOBTEL 23 доступна опция прямых рублевых платежей. Напомним, льготный период, согласно внесенным в документацию изменениям, составляет 45 календарных дней.

🐝 VEON. Компания заявила, что приступила к аннулированию еврооблигаций, выкупленных Вымпелкомом у российских держателей в локальной инфраструктуре, предоставив соответствующие документы в Евроклир, Клирстрим и регистратору. Заметим, что с момента начала расчетов с российскими держателями (в начале февраля 2023 г.) и до сегодняшнего дня VEON успел провести 6 купонных платежей (напомним, в обращении 8 выпусков), все из которых, по нашим данным, беспрепятственно были обработаны западной платежной инфраструктурой и распределены среди внешних держателей. Это наводит нас на мысли, что компания платила полную сумму по каждому купону (а не урезанную на объем выкупленных бумаг).

#corpbonds #koks #gazprom #mts #veon #vimpelcom

@pro_bonds

UPD: спустя 40 минут после публикации поста Газпром аннонсировал старт дозамещения GAZPRU 31. Прием оферт стартует завтра и продлится до 9 июня.

🙀 Газпром: новость, которую незаслуженно пропустили

✅ 24 мая СД Газпрома утвердил размещение облигаций без срока погашения в рамках программы серии 002Б объемом до 120 млрд руб.

📌Напомним, программа серии 002Б (регистрационный номер 4-36400-R-002Р) на 150 млрд руб. была зарегистрирована еще в апреле 2022 г. (в рамках программы размещений еще не было).

👀 На наш взгляд, эта новость повышает вероятность того, что Газпром может прибегнуть к размещению новых выпусков вечных локальных облигаций на обозримом горизонте. Считаем эту меру логичной в условиях ухудшения кредитных метрик компании. Интересно, что Эксперт РА полностью учитывает перпы Газпрома в составе капитала, в то время как АКРА - в составе долга.

❗Найти новую программу в открытом доступе нам не удалось. Мы напоминаем, что в случае с обращающимися локальными перпами Газпром имеет право в одностороннем порядке (но при согласовании с Правительством) отказаться от выплаты купона, однако выплата будет гарантирована МинЭнерго. В этом сценарии на Газпром также накладываются иные ограничения (отказ от выплаты вознаграждений топ-менеджменту и корректировка дивидендов). Подробно о структуре локальных перпов Газпрома можно вспомнить здесь и здесь.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

Мы расставили еврооблигации Газпрома в том порядке, каком они, на наш взгляд, будут дозамещаться.

🔄 На сегодняшний день второй раунд замещения завершен или находится в процессе примерно для трети выпусков еврооблигаций эмитента в обращении.

🤔 Мы думаем, маловероятно, что Газпром пойдет на третий и последующие раунды дозамещения (ему это позволяет новая редакция 430 Указа).

💡 На наш взгляд, компании будет рациональнее поторопиться с завершением процесса замещения (которому, к слову, в сентябре исполнится уже год), поскольку последний постоянно создает навес нового предложения ЗО и мешает нормализации их доходностей (что, в свою очередь, увеличивает стоимость заимствования в рублях для Газпрома).

P.S. Если ув. читатель не нашел какой-либо конкретный выпуск в таблице, значит, этот выпуск уже дозаместился :)

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

📢🏭 Корпоративный дайджест

🌱 ФосАгро. Сегодня Совет директоров компании принял решение о размещении замещающих выпусков (ЗО25-Д и ЗО28-Д) для PHORRU 25 и PHORRU 28 - двух остающихся в обращении выпусков еврооблигаций эмитента. Важно, что к замещению принимаются только еврооблигации, которые учитываются в российских депозитариях.

По нашим данным, в НРД хранится порядка 25-30% еврооблигаций компании. Замещающие выпуски пока не зарегистрированы. Напомним, у компании внесены изменения в эмиссионную документацию, необходимые для корректного (в текущих условиях) завершения замещения.

🤼‍♂️ Борец. Компания приняла решение о втором раунде замещения BOINTE 26. Как и ранее, к замещению приглашаются все держатели (в том числе с правами в Евроклире - по механизму уступки). В ходе первого раунда было замещено 63% выпуска (что, по нашим данным, чуть выше объемов, которые хранились в НРД). Допвыпуск ЗО-2026 также пока не зарегистрирован.

💧 Газпром. Сегодня ЦБ зарегистрировал очередной допвыпуск, что дает старт дозамещению GAZPRU 28. Подробную очередность дозамещений у Газпрома мы публиковали здесь.

⚓ Совкомфлот. Сегодня завершается срок подачи оферт на дозамещение SCFRU 28. Напомним, компания продлевала сроки дозамещения уже дважды.

🙋‍♂️Голосования. Завтра (16 июня) завершается голосование у ПМХ, а 19 июня (понедельник) - у МКБ.

💰 Погашения. На сегодня запланировано погашение NLMKRU 23 ($434 млн), а на завтра - SCFRU 23 ($121 млн). Мы не ждем никаких сюрпризов от НЛМК. Совкомфлот, на наш взгляд, заплатит только по тем бумагам, которые не были замещены и хранятся в российской инфраструктуре. Во внешний мир компания не платит, прямых платежей внешним держателям (по крайней мере публично) не предлагает, хотя такая опция предусмотрена изменениями в эмиссионную документацию.

#corpbonds #phosagro #borets #sovcomflot #nlmk #koks #gazprom

@pro_bonds

📢🏭 Корпоративный дайджест: новое голосование от МКБ, ЗО Газпрома

🏦 МКБ. МКБ запустил голосование среди держателей старших выпусков банка, номинированных в евро, - CRBKMO 24E и CRBKMO 26E.

Record date 11 июля, голосование продлится до 18 июля, а собрание (по видеоконференции) состоится 20 июля. На собрании должен быть обеспечен кворум (держатели ¾ выпуска на первичном, ¼ - на перенесенном), при этом за изменения должны проголосовать ¾ от собравшихся.

Основные положения к утверждению аналогичны тем, что выносились на голосование среди держателей старших долларовых выпусков. Таким образом, банк создает почву для будущего замещения данных евробондов, а также узаконивает текущее положение вещей (платежи локальным держателям).

Из евробондов, по которым банк еще не запустил голосования, остаются субординированные выпуски - CRBKMO 25 R, CRBKMO 27 T2, CRBKMO 8.875 Perp 23 и CRBKMO 7.625 Perp 27. Мы думаем, что не исключено, что банк примет решение о замещении и этих выпусков.

💧 Газпром. Сегодня стартовало дозамещение GAZPRU 37: оферты принимаются до 7 июля (замещающий выпуск 37-1-Д). В ходе первого раунда было замещено 62% оригинальных объемов.

На сегодняшний день в процессе дозамещения также находится GAZPRU 26 (оферты принимаются до 3 июля). Ждем запуска второго раунда замещений у GAZPRU 30. Также ждем результатов второго раунда замещений GAZPRU 4.6 Perp 25 и GAZPRU 29.

#corpbonds #cbom #gazprom

@pro_bonds

💧 Газпром: "навес" от 2 раунда уже меньше

📢 Газпром раскрыл результаты дозамещения GAZPRU 28: было замещено всего 7% изначальных объемов. Учитывая результаты недавнего дозамещения GAZPRU 31 (в рамках 2 раунда замещены те же 7%), мы можем сделать вывод о том, что "спекулятивная" активность несколько снизилась (в ходе "первых" 2х раундов – например, GAZPRU 27 4.95, GAZPRU 34, GAZPRU 27 3.0 – при схожих итогах 1 раунда "навес" нового предложения доходил до 20% оригинальных объемов).

💡 Думаем, это говорит о снижении привлекательности покупок евробондов на офшорном рынке "под замещение", в том числе за счет ужесточения регуляторных требований к дружественности в цепочке владения, а также в целом сузившихся ценовых спредов между офшорным рынком и замещенными бумагами.

👀 Маловероятно, что Газпром пойдет на 3й раунд. Думаем, что для коротких GAZPRU 23E и GAZPRU 24E 2.949 вместо 2 раунда может быть предложен выкуп незамещенных "остатков" в российской инфраструктуре (подобно GAZPRU 23 CHF).

#gazprom

@pro_bonds

💭 Мысли про прайсинг нового рублевого перпа Газпрома

🧮 По данным Интерфакса и Cbonds, Газпром ориентирует на ставку 1 купона по новому рублевому перпу (002Б-01) как КБД 5л + 250бп (~12.9%), что транслируется в ~13.4% YTC (к 1 коллу через 5 лет).

👀 Если смотреть на обращающиеся рублевые перпы (в частности, ГазпромК 2 как более ликвидный из них), то спред перпов к старшей кривой (ГазпромК 2 vs. ГазпромКР8) c конца июня устойчиво превышал 400бп (420бп на сегодня). Текущий спред ГазпромК 2 к G-curve ~440 бп.

🤔 Исходя из того, что ориентир доходности по новому выпуску ощутимо ниже (на ~100-150бп в терминах кредитного спреда) обращающихся вечных бумаг эмитента, мы полагаем, что текущее размещение де-факто проходит среди крупных институциональных инвесторов (скорее всего с квази-статусом), которые комфортны с предложенной премией.

💡 Т.о., с точки зрения стороннего инвестора, рассматривающего покупку рублевых перпов Газпрома, более интересно смотрятся уже обращающиеся бумаги.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

💧💭 Газпром: пять мыслей о свежей отчетности

1️⃣ Отчетность за 1П23 вышла в сокращенном формате (всего 13 страниц, в прежние времена их было 50+), хотя, безусловно, мы приветствуем факт промежуточного раскрытия финансов эмитентом (согласно евробондовым ковенантам, Газпром обязан отчитываться только за год). В свежей отчетности мы не видим детализации важных для нас балансовых статей, отчет о движении денежных средств также представлен на самом верхнем агрегированном уровне.

2️⃣ EBITDA сократилась на 60% г/г, свободный денежный поток (FCF) по итогам 1П23 ушел еще глубже в зону отрицательных значений, чем это было по итогам 2022 г., (около -(500-550) млрд руб.) при капексе порядка 1.2 трлн руб.

3️⃣ Не имея детальной разбивки движения денежных средств, мы полагаем, что существенным образом Газпром финансировал свой отрицательный FCF, сокращая объем денежных средств на балансе. Общий долг с поправкой на курс (в структуре долга остается около 50% валюты) остался примерно на уровне конца 2022 г. Долговая нагрузка в долларовом выражении выросла до 1.9х с 1х на конец 2022 г. (до 2.5х - в рублевом). Напомним, что относительно недавно леверидж Газпрома уже был выше 2х - он увеличивался до 2.6х по итогам ковидного 2020 г.

4️⃣ На фоне закрытия международного рынка капитала, мы видим тренд на рост доли рублей в структуре финансовых обязательств Газпрома (51% по итогам 2022 г. с 31% в 2021 г.). Газпром заметно активизировался на рублевом рынке облигаций, что, вероятно, обусловлено как необходимостью рефинансировать евробонды, так и покрывать свой отрицательный FCF. После отчетной даты (в июле-августе 2023 г.) Газпром разместил облигации на 420 млрд руб., с начала 2022 г. было размещено локальных бондов эмитента на 595 млрд руб.

5️⃣ На 2023 г. инвестпрограмма одобрена на уровне 2.3 трлн руб. (однако осенью возможен ее пересмотр), что на 5% выше инвестпрограммы, исполненной в 2022 г. На фоне ослабления операционного денежного потока, мы ожидаем, что по итогам 2023 г. FCF останется отрицательным. Если Газпром вернется к выплате дивидендов, это станет дополнительным фактором дальнейшего увеличения долговой нагрузки эмитента.

📊 Доходности старших замещающих облигаций Газпрома отступили от двузначных значений, которые наблюдались в середине лета, и на текущий момент находятся в диапазоне 8-9%. Мы полагаем, что большое количество замещений, ожидаемое до конца 2023 г. (в рамках исполнения указа об обязательном замещении), может предоставить более интересную точку входа в замещающие облигации, нежели сегодняшние ценовые уровни.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

✂️ Газпром: официально делит платеж на два

📣 Газпром в пятницу раскрыл, что получил разрешение Правкомиссии на то, чтобы не исполнять "расширенный" Указ №430 [Указ об обязательном замещении] в том числе в той части, которая касается обязанности эмитентов платить в российские депозитарии по незамещенному остатку (пункты 4(2) и 4(3)).

✍🏻 Таким образом, Газпром узаконил текущее положение вещей: платеж по ex-еврооблигациям разбивается на две части - i) платеж по замещайкам и ii) платеж в Евроклир на весь объем незамещенного остатка.

⚖️ Исходя из нашего прочтения изменений в 430 Указ, обращение Газпрома в Правкомиссию является "дополнительным" шагом в части легализации процесса, поскольку Указ и так не обязывает компании, осуществившие замещения в "первую волну", платить по незамещенному остатку в росс.депозитариях. По нашим данным, помимо Газпрома, в росс.депозитарии из заместившихся не платят Борец и ММК, платят - Совкомфлот, Лукойл и Металлоинвест.

🧐 В нашем понимании, Газпром предпринял все усилия, чтобы заместить те объемы, которые хранились во внутреннем периметре. Думаем, что третий раунд замещений (по крайней мере в том виде, к которому мы привыкли) Газпром проводить не станет.

📌 В частности, через неделю (25 сентября) платит очередной купон GAZPRU 27 4.95 - выпуск, запустивший замещения год назад и замещавшийся уже дважды перед каждым купоном. Исходя из устоявшегося тайминга в части организации замещений, мы считаем, что компания уже не успевает провести очередной раунд по этому выпуску, что подтверждает нашу гипотезу о третьем раунде.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

⬆️ Учитывая, что Газпром теперь официально не платит в российские депозитарии по незамещенной части, а третий раунд замещений не предвидится, считаем важным напомнить, какие евробонды еще не прошли через 2 раунд.

👀 Газпром вступил в активную фазу дозамещений выпусков в евро. Почти для каждого выпуска из тех, что еще не затронуты 2 раундом, соответствующий замещающий доп.выпуск уже зарегистрирован, и частота регистраций за последние недели очевидно выросла.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

🗺️ ...что если вернуть Газпром в глобальный контекст?

Сформировавшийся рынок замещаек обособлен от глобального рынка еврооблигаций. Мы решили вспомнить, как торговались евробонды Газпрома исторически к своим EM peers, и оценить, как повлиял такой структурный сдвиг, как замещение, на спреды.

График отвечает на эти вопросы вполне однозначно: замещайки Газпрома сейчас торгуются шире, чем торговались ранее евробонды (в среднем спред шире на 100-150 бп).

• Если рассматривать полученный результат с точки зрения изменений кредитных спредов, то объяснение, вероятно, в ухудшившемся кредитном качестве Газпрома в "новой" реальности. Мы также отмечаем позитивные рейтинговые действия в 2022-23 г. почти по всем peers (Petrobras, КМГ, Socar и Oil India).

• Еще одно объяснение - "инфраструктурное". Часть инвесторов торгует ЗО через рублевую доходность.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds