🗓 Календарь платежей по российским евробондам – погашения в 3-ом квартале 2024 г.

🦥 Июль скуп на погашения, но изобилует коллами. Если все из них реализуются в июле, то интенсивность погашения составит $73 млн/день, но без них эмитент ограничатся только купонами ($4 млн/день). Мы не ждем исполнения колла по перпам Альфы. Сценарий реализации коллов по нефинансовым корпоратам (старт периода 3mo par call) также маловероятен

😴 Август еще менее насыщен выплатами. На него приходится лишь два колл-опциона, которые вряд ли будут исполнены. В случае их реализации интенсивность выплат составит $25 млн/день, но скорее всего рынок будет только получать купоны при интенсивности $7 млн/день

📯 В сентябре рынок оживет. Рост интенсивности выплат (до $58 млн/день) обеспечат сразу 4 погашения чуть более чем за неделю: Северсталь ($0,8 млрд), ЧТПЗ ($0,3 млрд), НЛМК ($0,3 млрд), Сибур ($0,37 млрд). Также на 15.09 приходится колл по перпу Тинькофф, но мы считаем его реализацию маловероятной

#corpbonds

@pro_bonds

💎 Солнечный свет: на радость акционеру?

📥 Новостной поток по эмитенту активизировался. В апреле Sunlight рассказал о новом акционерном займе на 3 млрд руб., а в июне сообщил о новом лимите от Альфа-Банка на 7 млрд руб. Sunlight также разместил короткий ЦФА на сумму 500 млн руб. (вероятно, в рамках упомянутого лимита).

📤 1 июля Sunlight раскрыл решение единственного участника (АО ГРИ) о выплате дивидендов за 1к24 и предыдущие периоды на сумму 18 млрд руб. На горизонте МСФО отчетности (т.е. с 2020 г.) максимальный объем дивидендов был не более 500 млн руб. Рейтинговые агентства исходят из предпосылки об отсутствии дивидендов до конца 2025 г. Оцениваем, что подобный по масштабу дивидендный отток заберет до 70% капитала (на конец 2023 г.) и будет, вероятно, профинансирован новым долгом.

📊 Спред СОЛСВЕТ1Р1 к ОФЗ стал крайне волатильным начиная с июня, на пике составив 500бп и 165бп на минимуме. Средний спред к ОФЗ бондов рейтинговой группы А за этот период составил 300бп.

#corpbonds #sunlight

@pro_bonds

🛫 Домодедово: в процессе получения поручительств

👀 Мы обратили внимание, что в пакете эмиссионки по замещающему ДФФ, ЗО28 отсутствует обеспечение в каком бы то ни было виде, в то время как и по локальному руб. выпуску (эмитент тот же ДФФ), и по еврооблигациям предусмотрены поручительства от российских операционных компаний группы (перечень которых практически идентичен для упомянутых выпусков) и оферта от холдинговой кипрской DME Ltd.

⏳ Исходя из коммуникации эмитента, компания находится в процессе получения поручительств (опко российского периметра), и, соответственно, стоит ожидать внесения изменений в эмиссионку ЗО. Не исключаем, что задержки в получении поручительств обусловлены процессом редомициляции, через который сейчас, вероятно, проходит компания.

☝ В противном случае (если бы поручительства не планировались) мы могли бы говорить о вероятной структурной субординации ЗО Домодедово и должны были бы изучить взаимосвязи ДФФ с опко-поручителями по обращающимся выпускам.

#corpbonds #dme

@pro_bonds

​​💼 АФК Система: рост долга, вероятно, временный, а риски - в спреде

🤓 Мы ознакомились с отчетностью АФК Системы за 1к24 по МСФО. Традиционно нас интересует долг корпцентра, а поскольку компания решила не публиковать общий объем долгового портфеля на конец 1к24 (ограничившись чистым, +21 млрд руб. к/к), то на помощь приходит РСБУ.

😳 Отчет по РСБУ был опубликован в начале мая, в силу чего, кажется, остался рынком малозамеченным. По РСБУ, в 1к24 долг корпцентра вырос на впечатляющие 111 млрд руб., до 392 млрд руб. Причина - рост финансовых вложений (активы) на 180 млрд руб. Хотя в последние кварталы разница между чистым долгом по РСБУ и по МСФО расширилась, она исторически не превышала 30 млрд руб. (и имеет вполне объяснимую природу, в том числе в силу учетных особенностей).

🕵🏻‍♂️ С опорой на ключевые отличия между РСБУ и МСФО, можем предположить, что в основе роста долга по РСБУ лежит внутригрупповой долг или же некий рыночный, но который профондировал покупку упомянутых финансовых активов, что были учтены как ликвидные вложения для целей расчета чистого долга по МСФО. Мы думаем, что рост долга по РСБУ в 1к24 носит краткосрочный характер, учитывая исторический стратегический таргет по долгу корпцентра вблизи 200 млрд руб. К тому же, уже в июле Система получит дивиденды от МТС на 30 млрд руб., что также говорит в пользу снижения долга.

🤗 Во 2п24 компании предстоит пройти через оферты по двум выпускам, по одной «большой» оферте в квартал, по 10 млрд руб. каждая (сентябрь, ноябрь). Думаем, что до конца года мы еще увидим компанию на первичном рынке. В мае эмитент разместил два флоутера, предложив более привлекательные спреды к бенчмаркам (220-240 бп) по сравнению с ранее размещенными выпусками (190 бп). 

⚖️ Не думаем, что произошедший рост долгового портфеля по РСБУ портит кредитную историю эмитента, однако мы сохраняем осторожный взгляд на кредит, с учетом отсутствия финального/твердого решения по Сегеже. Тем не менее, расширившиеся спреды по флоутерам, на наш взгляд, уже адекватно отражают кредитные риски АФК.

#corpbonds #afks

@pro_bonds

⌛ Обязательное замещение корпоратов: конец эпохи

⏱️ Вместе с завершением замещения ALRSRU 27 в конце прошлой недели закончился "официальный" дедлайн по обязательному замещению. Несколько выбился из сроков Домодедово, который не успел запустить прием оферт до 1 июля

📝 Выпуски, замещение которых ожидалось, но не состоялось – RURAIL 25 CHF, RURAIL 27E и RURAIL 31£. Видимо, РЖД удалось получить разрешение у Правкомиссии

🏆 Банки, отстававшие от корпоратов в течение исходного дедлайна, в итоге оказались более дисциплинированными, завершив все размещения до конца июня. Доля ЗО выросла с 7% на конец 2023 до 43%. Единственным исключением стал ВЭБ, получивший разрешение не замещаться

👀 Банки с небольшим количеством выпусков (Тинькофф, ХКФ, ВТБ, ТКБ) заместили больше половины объема евробондов, тогда как Альфе и МКБ это было объективно сложнее

✅ К середине июля рынок ЗО составил порядка $26 млрд, что уже ниже нашего прогноза на конец 2024. Это подтверждает эффективность предписания ЦБ

#corpbonds

@pro_bonds

🔔 МВидео: "гибридное" рефинансирование?

✔️ В пятницу Мосбиржа зарегистрировала новый выпуск МВ ФИНАНС (серии 001P-05). Видимо, эмитент готовится к погашению МВ ФИН 1Р2 7 августа (на 9 млрд руб.).

🖇️ Учитывая, что ранее было принято решение о допэмиссии акций (на ~5 млрд руб., регистрация в ЦБ 2 июля), думаем, что новый выпуск будет небольшим по объему (не более 5 млрд руб.).

〰️ Полагаем, МВидео будет "в тренде" и выберет флоутер. Фиксы торгуются с доходностями 24-27% YTM, по-прежнему оставаясь самыми высокими в своей рейтинговой группе А. Спреды облигаций МВидео к ОФЗ с мая расширились (вместе с рынком) и на сегодняшний день составляют 780-1150 бп. Среди рыночных флоутеров в обращении от эмитентов сопоставимого рейтинга (А-/А/А+) max спред не превышает 335 бп (РЭО-02).

🤦 Считаем, что весной 2024 г. был более благоприятный момент для рефинансирования (до ужесточения риторики ЦБ и после позитивной годовой отчетности). Наш комментарий по актуальной отчетности - здесь.

#corpbonds #mvideo

@pro_bonds

​​🌊 Тренды на рынке корпоративных флоутеров

⚖️ Объем новых корпоративных флоутеров с рейтингом А- и выше с начала этого года уже превысил сумму размещений таких бумаг за весь 2023: 642 млрд руб. против 568 млрд руб. или 34 против 31 выпуска (наша оценка по рыночным сделкам). Так как флоутеры остаются самым популярным инструментом среди заемщиков, мы посмотрели на статистику первичного рынка за последние 1,5 года и заметили ряд любопытных трендов:

🎭 Если изначально эмитенты чаще выбирали RUONIA в качестве бенчмарка, то сейчас отдается предпочтение КС, что может отражать позицию банков как ключевых инвесторов. В первом эшелоне (ААА заемщики) динамика спредов к RUONIA и КC разнонаправленная – вероятно, рынок начал закладывать в маржу разницу КС-RUONIA, которая в среднем составляла ~20 бп с начала 2023.

🎯 Наименьших значений премии к бенчмарку достигают сравнительно более редкие для рынка имена, на которые у инвесторов, скорее всего, имеется больший объем свободных лимитов. Именно этим мы склонны объяснять сложившийся спред между недавними флоутерами МТС и Мегафона (20 бп), а также Х5 и Магнита (10 бп).

 🔦 За пределами ААА категории рынок активнее начал прирастать новыми эмитентами только в этом году: всего с начала 2023 размещено 26 (A- / AA+) против 39 (AAA) выпусков. Чаще всех в данном сегменте выходят лизинговые заемщики, довольно стабильные с точки зрения предлагаемой маржи, а также АФК Система, стоимость заимствований для которой растет вместе с ее долговой нагрузкой (+ 50 бп премии по последнему флоутеру).

👀 Больше интересной статистики - на графике рыночных размещений флоутеров.

#floaters #corpbonds

@pro_bonds

⛽ ЕвроТранс: заправится новыми облигациями

✔️ В пятницу, 26 июля, совет директоров ПАО ЕвроТранс принял решение о размещении нового выпуска 5-летних облигаций на 3 млрд руб. Полагаем, что либо компания сделает выбор в пользу флоутера (что согласуется с текущими рыночными тенденциями), либо же по "фиксу" будет предусмотрен пут-опцион. На текущий момент у ЕвроТранса есть две зарегистрированные бондовые программы: первая (серии 001Р) выбрана на 73% (размещено 11 млрд руб. из 15 млрд руб.), вторая (серии 002Р) выбрана полностью. Судя по серии нового выпуска (серия 01), мы полагаем, что он будет размещен вне программы.

📈 Для ЕвроТранса новая бумага станет третьим по счету выпуском облигаций, размещенным с начала 2024 г. (ранее были размещены 7-летние "зеленые" облигации на 2,8 млрд руб.). Также в течение этого года эмитент выпустил два ЦФА на 1,55 млрд руб.

🛢️ Мы обращаем внимание на то, что в течение последних двух лет операционный денежный поток ЕвроТранса был близким к нулю в силу наращивания объемов оборотного капитала: на текущий момент компания в большей степени является трейдером нефтепродуктов, нежели оператором АЗС (ранее об этом мы также рассказывали здесь). Выручка с 2021 г. выросла в 2,6х: 73% выручки и 45% EBITDA в 2023 г. сгенерировали оптовые продажи топлива. Мы рассматриваем такой рост масштабов бизнеса как неустойчивый, поскольку, чтобы оптически сохранять объемы бизнеса, ЕвроТрансу придется поддерживать запасы по крайней мере на прежних уровнях, при этом высокая волатильность оптового топливного рынка создает риски для динамики оборотного капитала. Если же ЕвроТранс сократит объемы оптового бизнеса, то, несмотря на его невысокую маржинальность, это затронет и EBITDA. В то же время мы оцениваем вероятность реализации второго сценария как низкую, учитывая потенциально негативное влияние таких решений на восприятие акций эмитента.

👛 Объем инвестпрограммы ЕвроТранса также неизвестен. Фактический объем капитальных вложений в 2023 г. оказался существенно выше планов компании (и в конце 2023 г. ЕвроТранс израсходовал все средства, которые были привлечены в ходе IPO). Изначально компания планировала, что пик инвестпрограммы (9 млрд руб.) придется на 2024 г.

🔄 Хотя оптически бизнес и демонстрирует впечатляющие темпы роста, а долговые метрики за счет этого также оптически улучшаются, компания фактически не генерирует денежные средства. После IPO компания также взяла на себя "обязательства" по регулярным дивидендам, что дополнительно оттягивает ликвидность. За 7 месяцев 2024 г. компания объявила (и уже частично распределила) дивиденды на 4,5 млрд руб., что существенно для денежных потоков эмитента. Не исключаем, что благодаря размещению нового облигационного выпуска ЕвроТранс компенсирует денежные оттоки на выплату дивидендов. С учетом этого мы полагаем, что объем долгового портфеля ЕвроТранса, скорее, имеет предпосылки к росту.

📊 Облигации ЕвроТранса, размещенные в рамках дебютной программы, на текущий момент торгуются в середине диапазона доходностей облигаций своей рейтинговой группы А- со спредами 400–430 бп (и 240–290 бп для длинных «зеленых» выпусков), что, на наш взгляд, не отражает повышенные кредитные риски эмитента.

#corpbonds #eurotrans

@pro_bonds

🌋 Росгео: внезапный кредитный взрыв

😳 Новость о недостаточности денежных средств и иных средств для погашения дебютного Росгео01 на 6 млрд руб. 26 сентября стала для рынка неожиданной. Хотя отчетность за 1п24 и содержит упоминание о неопределенности в отношении предпосылки о непрерывности деятельности, и операционно компания испытывала сложности с падением объемов заказов,

• у компании на конец 1п24 было 10 млрд руб. денежных средств и эквивалентов,
• а также 4-5 млрд руб. доступных средств в рамках кредитных линий (могут быть использованы на финансирование операционной деятельности),
• 2п24 должно быть более сезонно сильным,
• а также ожидалось получение 500 млн руб. в рамках докапитализации (последний транш 3-летней программы "Геология: возрождение легенды").
• АКРА, понижая 4 месяца назад компании рейтинг до А- с Негативным прогнозом, отмечало, что финансовый профиль заемщика поддерживается хорошей рентабельностью, средней долговой нагрузкой и комфортной позицией по ликвидности.

☝ Мы обращаем внимание на то, что в конце июля у держателей второго (из двух) выпуска облигаций - флоутера РосгеоБ1P2 на 6 млрд руб. - возникло право требовать досрочного погашения в связи с нарушением эмитентом финансовой ковенанты. Выпуск находится, насколько мы понимаем, в одних руках (Альфа-Банк), и держатель мог предъявить Росгео требования в полном объеме. Данных об итоге предъявления к выкупу мы не нашли.

🏛️ Сама компания, находясь в 100% ведении Росимущества, рассчитывает получить госпомощь. Ранее государство систематически поддерживало компанию как через размещение госзаказов, так и через прямую докапитализацию, и, по сути, сокращение обеих компонент господдержки и стало одним из триггеров существенного ухудшения финансового положения эмитента. В отличие от, например, Роснано, общий объем долгов Росгео выглядит довольно небольшим, а сам бизнес компании, несмотря на текущие вызовы, имеет под собой «фундамент». В начале сентября в прессе стали появляться новости о продлении госпрограммы "Геология - возрождение легенды" до 2030 г. (в рамках которой Росгео получила в течение 2021-24 гг. 6 млрд руб. помощи).

💡 Мы склоняемся к мнению, что реструктуризация облигационного долга эмитента в текущей ситуации, скорее, является неизбежным сценарием, однако исключаем сценарий полного прекращения господдержки. Учитывая ограниченное количество инвесторов в облигации эмитента (64% Росгео01 исходно размещено в руки двух лиц), думаем, что компания сумеет собрать необходимый кворум для принятия нужных решений.  
 
📊 Котировки Росгео01 опускались от номинальных значений до примерно 80% от номинала на невысоких дневных торговых объемах (около 30 млн руб., см. BondResearch). В целом ценовая динамика в «стакане» подтверждает, что основная часть бумаг находится не в «рынке». В базовом сценарии мы ожидаем, что Росгео реструктуризирует свой облигационный долг на рыночных условиях. Кредитные проблемы эмитента, скорее всего, останутся «локальной» историей и не распространятся на других квазигосударственных заемщиков с ослабленными кредитными метриками, а также не приведут к расширению кредитных спредов их облигаций.

#corpbonds

@pro_bonds

🛬 Домодедово: долговая балансировка

МСФО отчет ДМЕ за 1п24 ожидаемо отразил ухудшение финпоказателей компании. Тем не менее, эмитент удержал чистый левередж ниже 5х, превысив который он столкнулся бы с правом держателей требовать досрочного погашения рублевого выпуска бондов (ДФФ 2Р-01) объемом 15 млрд руб.

☁️ «Мягкая посадка» в финансах. Выручка сократилась лишь на 9% г/г при падении пассажиропотока на 25.5% г/г, причем S7 (ключевой клиент ДМЕ) обеспечила только половину данного снижения. В 1п24 ДМЕ вывел операции по закупке и реализации авиакеросина за пределы консолидации на уровень СП (что ранее обеспечивало 4-16% общей выручки). Данное СП в течение 1п24 выплатило аэропорту 400 млн руб. дивидендов, что в комбинации с благоприятной динамикой оборотного капитала компенсировало операционные проблемы и помогло сохранить операционный денежный поток на уровне 1п23, а также удержать в плюсе и FCF.

🧗‍♂️ Долговая нагрузка «на волоске» от ковенанты. ДМЕ с 2020 г. не может привлекать новый долг (только рефинас), т.к. превышает допустимый уровень долговой нагрузки, установленный в эмиссионной документации еврооблигаций (ЧД/EBITDA 3х). В то же время по рублевому выпуску (ДФФ 2Р-01) предусмотрена ковенанта по долговой нагрузке 5х, превышение которой дает право инвесторам право на досрочное погашение. По итогам 1п24 ДМЕ был в шаге от превышения этого уровня левереджа (4.98х).

🏦 Банки требуют докапитализации. На конец 1п24 ДМЕ кредитовался в двух банках (список которых не раскрывается). Доля банковского долга – 28% (все кредиты привлечены по плавающим ставкам). В условия кредитных договоров также включены финансовые ковенанты, и они по итогам 1п24 оказались пробиты. Банки согласовали «вейверы», однако выдали их на условиях завершения редомициляции группы в РФ до конца 2024 г. и, что важно, внесения дополнительных взносов в капитал компании. Подробности о размере требуемой банками капитализации эмитент, ожидаемо, не раскрыл.
 
💼 Акционерная поддержка как «запасной аэродром». Несмотря на очевидные проблемы с долговой нагрузкой, ДМЕ продолжает платить дивиденды (1п24 - 1.4 млрд руб, 2023 г. – 5 млрд руб., что существенно больше, чем в среднем за 2021–2022 гг.). Прекращение дивидендных платежей в текущих условиях представляется довольно логичным шагом. В комментариях к отчетности за 1п24, эмитент в числе мер, предпринимаемых для сохранения способности аэропорта осуществлять свою деятельность непрерывно (going concern), впервые упоминает фактор акционерной поддержки, которая среди прочего может включать погашение дебиторской задолженности связанных сторон (3,7 млрд руб на конец 1п24).

👀 Взгляд на облигации. Замещающий выпуск Домодедово (ДФФ ЗО28) вышел на торги в середине августа и на текущей карте замещающих облигаций предлагает одну из самых высоких доходностей к погашению (17,4% YTM) среди старшего долга, что мы считаем обоснованным с точки зрения кредитных рисков.

#corpbonds #dme

@pro_bonds

👣 ЯТЭК: маленькие шаги большого рефинанса
 
🎯 Сегодня ЯТЭК соберет заявки на 3-х летний флоутер объемом 1.5 млрд руб. Ориентир ставки – КС + 275 бп. Мы думаем, что компания постарается сузить спред до 250 бп, при этом более высокий спред находим привлекательным для формирования позиций.
 
👌 Отчетность ЯТЭК за 1п24 выглядит стабильной, равно как и предыдущая годовая отчетность. Чистая долговая нагрузка эмитента с 2020 г. держится вблизи 2х. В 1п24 ЯТЭК закрепил позитивный итог 2023 г., сгенерировав положительный FCF в объеме 0,5 млрд руб. АКРА в последнем рейтинговом релизе по эмитенту ожидает, что компания будет сокращать свою инвестиционную активность.

👀 Весь долг ЯТЭК сформирован двумя бондами общим объемом 9 млрд руб. по непогашенному номиналу, один из которых имеет амортизационную структуру (очередной платеж ~1 млрд руб. в октябре). Таким образом, компания сейчас занимает на рефинансирование, однако мы ждем новой первички от эмитента в ближайшие полгода, учитывая, что в апреле 2025 г. ЯТЭК предстоит погашение остатка номинала ЯТЭК 1P-2 на 2 млрд руб., а также прохождение оферты по ЯТЭК 1P-3 на 6 млрд руб.

🎢 В числе рисков эмитента выделяем ожидаемый рост процентной нагрузки по мере рефинансирования, а также риски в области корпоративного управления. В частности, обращаем внимание, что в 1п24 компания приняла на себя обязательства по возмещению связанной стороне потенциальных имущественных проблем (возможная максимальная сумма взыскания оценивается в ~2 млрд руб.). Попадание компании под блокирующие санкции США в августе может в теории осложнить реализацию капиталоемкого проекта Якутский СПГ.

#corpbonds #yatec

@pro_bonds

🛩️ Самолет: входит в зону турбулентности

🏗️ В условиях прекращения действия массовой программы льготной ипотеки и удорожания стоимости финансирования кредитные риски эмитентов в строительном секторе повышаются. Мы разобрали финансовые результаты за 1п24 Самолета – одного из крупнейших игроков на первичном рынке жилой недвижимости.

Делимся основными выводами:

🔍 В первом полугодии выручка выросла на 69% г/г, EBITDA – на 56% г/г, что отражает наращивание компанией объемов строительства, подкрепляемых ростом продаж в предыдущие отчетные периоды. Метод признания выручки по мере завершенности строительства позволит Самолету в течение следующих 1-2 лет поддерживать более устойчивую динамику финансовых результатов по сравнению с операционными, которые быстрее реагируют на изменение рыночных условий.

🪫 По итогам 1п24 рентабельность EBITDA составила 27%, сократившись на 2 пп г/г в условиях роста коммерческих расходов в терминах доли от выручки и снижения доходов от участия в объектах инвестиций. Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе рентабельность застройщиков продолжит сокращаться на фоне опережающего роста себестоимости по сравнению с ценовой динамикой продаж.

💼 На конец 1п24 покрытие проектного финансирования (ПФ) средствами на счетах эскроу снизилось до 90% против 94% на конец 2023 г., что, как правило, негативно отражается в росте ставки по проектному долгу. При этом риск удорожания ПФ скорее реализуется с некоторой «отсрочкой», поскольку проценты по обслуживанию уплачиваются девелоперами при вводе проектов в эксплуатацию.

🌪️ ЧД/EBITDA остался на уровне конца прошлого года – 2,6х, однако покрытие EBITDA уплаченных процентов заметно снизилось с 5,2х в 2023 г. до 3,0х в 1п24, отражая рост стоимости корпоративного долга.

⚖️ В среднесрочной перспективе мы ожидаем постепенного ослабления финансового профиля компании на фоне растущих отраслевых рисков и удорожания стоимости долгового финансирования. В то же время лидирующие рыночные позиции по объему текущего строительства, доступное ценовое предложение и высокая рентабельность Самолета относительно конкурентов обеспечивают бизнесу запас прочности для адаптации к изменяющейся конъюнктуре рынка.

📉 Мы не исключаем, что в краткосрочной перспективе компания может снова выйти на первичный рынок облигаций с целью как рефинансирования (ближайшая крупная оферта в фев.25), так и привлечения заемных средств для поддержания операционной деятельности, что может оказать давление на котировки бумаг на вторичном рынке.

📃 Облигации Самолета – на портале bondresearch

#corpbonds #samolet

@pro_bonds

🗓️ Календарь платежей по российским евробондам – погашения в 4-ом квартале 2024 г.

💰 В последнем квартале объем погашений евробондов вырастет почти до уровня первых двух кварталов, составив $2,9 млрд. Наибольшие выплаты произойдут в октябре: Нордголд, Уралкалий и Норникель будут гасить долларовые выпуски, а ВТБ – франковый. Интенсивность выплат с учетом купонов составит $72 млн/день. Исполнения колла Фосагро мы не ждем

💶 В ноябре интенсивность выплат с учетом купонов снизится до $40 млн/день. Состоится исполнение колла КЕБ, а также Газпром погасит выпуск в евро

❄️ В декабре интенсивность сократится до $4 млн/день, поскольку на него приходится лишь колл по перпу ВТБ, а погашений не предвидится. Как и ранее, мы не ждем исполнения коллов по перпам банков в ближайшее время. Это связано либо с их недостаточно высокими для этого значениями норматива Н1.1, либо с тем, что такие банки находятся в стадии трансформации из-за сделок по их приобретению
 
#corpbonds

@pro_bonds

✍🏻 Подвели итоги сезона отчетностей

Большинству эмитентов удалось удержать долговую нагрузку и операционную рентабельность на уровне 2023 г. В то же время мы видим существенный рост процентной нагрузки у большинства эмитентов, а также увеличение в структуре долга доли обязательств, привлеченных по плавающим ставкам

Подробнее об итогах годовых отчетностей - здесь

#corpbonds

@pro_bonds

✨ Селигдар: что интересного в результатах 1п24?
 
📊 Продажи сократились на 26% г/г в натуральном выражении и на 0,7% г/г в денежном, так как в 1п24 компания занималась реализацией только собственного золота (в отличие от 1п23, когда Селигдар продал 1,3 т металла третьих лиц, заработав дополнительные 6,2 млрд руб. выручки).

🚀 Рост цен на золото (+33% г/г в рублях) позволил увеличить рентабельность EBITDA на 4,3 пп, до 32,6%. Учитывая сезонный фактор, характерный для технологии производства Селигдара, а также продолжившееся ралли в золоте, на наш взгляд, 2п24 с точки зрения маржинальности может оказаться более успешным.
 
⚒️ Хотя процентные платежи по сравнению с 1п23 почти удвоились, а объем капзатрат прибавил 17% г/г, отчетный период Селигдар завершил с положительным FCF (3,1 млрд руб.). Дальнейший рост капвложений на фоне масштабной инвестпрограммы, на наш взгляд, будет оказывать давление на денежные потоки.

✏️ По итогам 1п24 компания неожиданно для рынка выплатит 4,1 млрд руб. дивидендов, что вместе с распределенными по итогам 2023 г. 2,1 млрд руб. составит примерно 6,2 млрд руб., заметно превышая объемы выплат прошлых лет (в пределах 4,5 млрд руб.).

🔶 Совокупный долг уже почти на 70% состоит из обязательств в золоте, которые выступают естественным хеджем для заемщика. Поскольку размещение SELGOLD003 в части объема сложно назвать успешным, компания добрала необходимые средства в банке (займ в 3 т золота на 6 лет), после чего непубличный «металлический» долг вновь превалирует в структуре портфеля. К слову, ставка по данному привлечению (согласно МСФО) - «не более 7%», что потенциально выше облигационных 5,5%.
 
☂️ ЧД/EBITDA на конец 1п24 остался примерно на уровне конца года – 2,8х, а покрытие процентов снизилось с 3,4х до 2,9х, что пока выглядит приемлемым. График погашения комфортный: объем короткого долга – 15% портфеля или 11,2 млрд руб., почти 10 млрд руб. из которых приходится на золотой банковский займ. Насколько мы понимаем, у компании есть возможность погашения обязательств перед банком физическим металлом, что обеспечивает ее дополнительным каналом реализации произведенного золота.
 
🎢 На долговом рынке эмитент известен в первую очередь своими золотыми облигациями. Нынешняя коррекция в этих бумагах, как мы думаем, связана с тем, что розничные инвесторы смотрят на нерублевые инструменты через призму текущих уровней рублевой доходности. В рублевом эквиваленте стоимость золотых бумаг Селигдара поддерживают уровни цен на золото, что в целом позволяет инвесторам, фиксировать положительный финансовый результат, даже продавая их по текущим ценам (ниже 90% от номинала).
 
👀 Наблюдать за динамикой цен золотых облигаций Селигдара удобно на BondResearch.

#corpbonds #seligdar

@pro_bonds

🛠️ ВсеИнструменты.ру: два новых инструмента

Завтра ООО ВсеИнструменты.ру соберет книгу на 2 выпуска - 3-летний флоутер (КС + не более 375 бп) и 2,5-летний фикс (КБД + не более 500 бп или 27,2% YTM). Размещение, скорее всего, рассчитано на розничных инвесторов, которых должна привлечь сила бренда. Мы считаем, что транш с плавающей ставкой закроет больше половины итогового объема в условиях ожидаемого рынком повышения ставки на ближайшем заседании Банка России. Среди недавно размещавшихся флоутеров эмитентов из рейтинговой категории А- флоутер ВИ.ру предлагает наиболее широкий спред к бенчмарку (+375 бп). На наш взгляд, участвовать в размещении целесообразно со спредом выше 300 бп. Позиции выпуска с фиксированным купоном на карте рынка (за исключением высокой текущей доходности) даже при максимальном спреде смотрятся менее убедительно.

👋 Дебют в публичной истории. ВИ.ру – далеко не новичок на рынке облигаций, однако данное размещение станет первым после присвоения в этом году эмитенту кредитного рейтинга (А-/Стабильный от АКРА, февраль 2024 г.) и последовавшего за ним первичного публичного предложения акций (июль 2024 г., cash-out).

🛍️ Ориентир на розницу. В силу низкой степени информационной прозрачности круг инвесторов в ранее размещавшиеся облигации был также ограничен. В новой - публичной - реальности предложение выпусков двух типов позволит компании учесть предпочтения максимально широкого круга участников и собрать требуемый объем. В то же время ограничивающим фактором в розничном размещении в определенной степени может стать установленный минимальный порог заявки в 1,4 млн руб. Предложение выпуска с фиксированным купоном от эмитента с кредитным рейтингом не ниже А- на срок более 1,5 года – довольно редкое явление для первичного рынка в том состоянии, в котором он находится последние полгода. Таким образом, компания стремится "сыграть" на желании инвесторов зафиксировать высокую ставку на длительный срок в ожидании смягчения денежно-кредитной политики на этом горизонте.

💊 Рынок бондов – панацея от дорогих кредитов. Эмитент ставит своей целью рефинансировать облигациями краткосрочный банковский долг (6,1 млрд руб. на конец 1п24) в условиях наблюдаемого нами более динамичного расширения спредов по банковским кредитам относительно облигационного рынка. Рынок бондов становится более привлекательным для корпоратов, в то время как, например, сам эмитент имеет кредитную историю как минимум 5 банках и порядка 20 млрд руб. невыбранных линий.

🙋‍♂️ Компания роста, распределяющая дивиденды. На наш взгляд, финансы ВИ.ру в последние годы и планы эмитента на ближайшие пару лет рисуют типичный портрет "компании роста". Компания наращивает масштабы своего бизнеса, инвестируя как в оборотный капитал, так и в основные средства, а также платит щедрые и существенные для ее денежных потоков дивиденды. Недостаток ликвидности финансируется новым долгом, в то время как долговая нагрузка держится на приемлемых уровнях в результате роста масштабов. Целевой диапазон менеджмента ВИ.ру по коэффициенту чистый долг/EBITDA на 2024 г. составляет 1,5–2х (1,9х на конец 1п24), в то время как на среднесрочном горизонте компания ориентируется на более амбициозные 1–1,5х.

#corpbonds #viru

@pro_bonds

💡 Допэмиссия на 50-80 млрд руб. в значительной степени нивелирует риски в отношении всех выпусков с фиксированным купоном (погашения/оферты до конца 1к26), но не полностью закроет риски по флоутерам. При допэмиссии менее 50 млрд руб. рекомендуем аккуратно соотносить объем полученной помощи со сроком погашения/оферты по выпуску. Допэмиссию в 80 млрд руб. и более мы будем рассматривать как довольно сильный сигнал для наращивания позиций в облигациях Сегежи. Он, как мы считаем, позволит компании провести достаточно глубокое реформатирование баланса и в значительной мере снизить градус "кредитной температуры".

💰 Мы не ожидаем, что Сегежа выйдет на первичный рынок облигаций до конца текущего года, и думаем, что рефинансирование оферты по выпуску Сегежа2P1R объемом 10 млрд руб. (18 ноября) будет осуществляться за счет средств от допэмиссии, если они уже поступят, и/или доступных компании банковских линий (на конец 1п24 в рамках кредитных линий Сегежа было доступно 14.4 млрд руб). В случае реализации такого сценария не исключено, что часть инвесторов (после предъявления бумаг к оферте) может направить полученные средства в другие обращающиеся выпуски эмитента, что станет положительным ценовым драйвером.

☝️ Фактический объем SPO Сегежи во многом зависит от "ликвидности" ее основного акционера - АФК Система. Баланс самого холдинга в этом году был ослаблен объемными краткосрочными финансовыми вложениями, которые были профинансированы за счет привлечения нового долга, и мы полагаем, что возможности самой Системы наращивать долг сейчас ограничены. Таким образом, эффективность монетизации холдингом краткосрочных инвестиций, по всей видимости, во многом и предопределит итоговый объем SPO Сегежи.

#corpbonds #segezha

@pro_bonds

🚘РОЛЬФ: поворот на первичный рынок

26 ноября крупнейший российский автодилер Рольф предложит инвесторам сразу два новых выпуска срочностью 1,5 года – с фиксированной и с плавающей ставкой. Ориентир по выпуску с фиксированным купоном – 26% (YTM 29,34%), а по флоутеру – КС + не более 6%.

✏️У компании новый собственник. 1п24 Рольф завершил с чистой долговой нагрузкой 2,6х и общим долгом около 30 млрд руб., который почти полностью состоял из коротких банковских займов. После отчетной даты (в августе) у компании, на тот момент находившейся под управлением Росимущества, сменился собственник, в результате чего Эксперт РА установил Развивающийся прогноз по кредитному рейтингу Рольфа (А). Новым владельцем бизнеса стал глава Международной ассоциации бокса Умар Кремлев.

🔎Изменилась структура долга, но потребности в рефинансировании сохраняются. Вследствие смены собственника в структуре долга эмитента появился акционерный заем почти на 35 млрд руб., в то время как объем банковских кредитов снизился до 18 млрд руб. (>75% по плавающим ставкам). Компания не раскрыла стоимость акционерного займа, но уточнила, что средства предоставлены на 5 лет. В целом поскольку банковский долг Рольфа преимущественно короткий, эмитент по-прежнему испытывает повышенные потребности в рефинансировании, поэтому мы бы не исключали нового предложения облигаций заемщика.

🎭Менеджмент позитивен на 2025. Мы менее оптимистичны. В 2025 г. Рольф прогнозирует увеличение общих продаж авто на 14% г/г, что даст импульс росту выручки (+27% г/г) и EBITDA (+57% г/г) и позволит снизить чистую долговую нагрузку до 3,7х (менеджмент ждет 4,5х на конец 2024 г.). Даже допуская, что план продаж на 2025 г. будет выполнен, кредитное плечо >4х при рентабельности EBITDA около 4% в текущих условиях, как мы считаем, делает кредитный профиль Рольфа неустойчивым. Рост продаж авто, в свою очередь, может сдерживаться как снижением платежеспособного спроса, так и высокими кредитными ставками (по данным Рольфа, за 10м24 автодилер продал в кредит 71% новых автомобилей и 43% автомобилей с пробегом).

🔋Высокие запасы – основной кредитный плюс. К сильным сторонам кредитного профиля Рольфа можно отнести высокий уровень балансовых запасов (38 млрд руб. на конец 1п24, из которых 34 млрд руб. было обеспечено автомобилями). Таким образом, покрытие запасами общего долга эмитента на отчетную дату превышало 100%. При неизменном уровне запасов на конец 2024 г. покрытие должно остаться высоким (около 83% при прогнозируемом эмитентом объеме чистого долга с учетом акционерного займа).

🎢Выбор толерантных к риску инвесторов. Изменения в корпоративной и акционерной структуре бизнеса, на наш взгляд, создают неопределенность относительно дальнейшей стратегии автодилера. Компания в рамках премаркетинга облигаций озвучивает планы нового собственника по дальнейшему расширению и развитию бизнеса, в т.ч. региональной экспансии, что вряд ли подразумевает фокус на снижение долговой нагрузки. Мы рассматриваем новые облигации Рольфа исключительно как инструменты, подходящие для агрессивной кредитной стратегии, а инвесторам в облигации компании стоит держать в уме возможность негативных рейтинговых действий.

#corpbonds #rolf

@pro_bonds