Российские эмитенты в статусе дефолта: первый взгляд на риски
❗ На текущий момент в статусе дефолта находятся евробонды пяти российских корпоративных эмитентов – Северсталь (CHMFRU 24), ТМК (CHEPRU 24), Еврохим (EUCHEM 24), СУЭК (SUEK 26) и РЖД (RURAIL 26 CHF, RURAIL 31£, RURAIL 22).
Мы собрали последнюю общедоступную информацию по этим компаниям, чтобы оценить какая часть их бизнеса может оказаться под риском в связи с последствиями дефолтного статуса и санкциями на саму компанию (случай РЖД) или на ее (бывших) собственников (см. пост).
📌 Резюме: кроме того, что у части компаний есть активы в санкционных юрисдикциях (в 100% собственности), каждая компания (кроме РЖД) экспортирует товары через дочерних трейдеров-дистрибьюторов, зарегистрированных в Европе. Это ставит под риск имевшуюся на дату ограничений дебиторскую задолженность по экспорту – она могла «зависнуть», не дойдя до заблокированных счетов дочерних трейдеров в европейских банках.
🌱 Еврохим, на наш взгляд, находится в самом уязвимом положении. У него есть два актива в Европе – площадки по производству фосфатных удобрений в Литве (Lifosa AB) и азотных удобрений в Бельгии (EuroChem Antwerpen NV), на которые приходилось 9% внеоборотных активов (конец 2021) и 19% продаж удобрений (последние данные за 2018 г.). Бизнес-модели предприятий были вписаны в цепочку Еврохима, будучи частично зависимыми от российского сырья акционера. Сейчас производство в Литве приостановлено, а завод в Бельгии возобновил работу после месяца простоя (благодаря большей автономии по сырью), но лишь частично. Весь экспорт Еврохима идет через дочерних дистрибьюторов, зарегистрированных в Швейцарии и Германии (экспорт – 87% выручки в 2021). Компания больше не сможет продавать на европейский рынок – он был одним из крупнейших для нее (25% выручки).
⛓️ У Северстали нет активов за рубежом. На европейский рынок приходилось 34% выручки в 2021 г. – известно, что компания прекратила на него поставки еще в начале марта. Экспорт (47% выручки) осуществляется через европейскую дочернюю дистрибьюторскую сеть (Швейцария, Латвия).
⛑️ У СУЭКа также нет активов за пределами РФ. Экспорт (уголь) генерирует около 60% выручки, а продажи в санкционные юрисдикции мы консервативно оцениваем в 22% от объемов на экспорт. Экспорт идет через дочернего трейдера, зарегистрированного в Швейцарии.
🎺 У ТМК есть три европейских актива – завод по производству трубопроводной арматуры в Чехии (MSA a.s.) и интегрированный металлургический комплекс в Румынии, производящий трубы промышленного назначения (завод ТМК-Artrom и комбинат TMK-Resita). Румынский бизнес независим от российского и генерирует ~5% выручки ТМК – известно, что счета предприятий заблокированы, а работа остановлена. Благодаря ориентации на внутренний рынок (78% выручки в 2021), мы считаем ТМК одной из самых защищенных компаний из данного списка.
🚂 РЖД. После продажи GEFCO (сделка закрыта 8 апреля, см. пост) у компании нет активов в санкционных юрисдикциях, поэтому относим РЖД, наряду с ТМК, к одной из самых защищенных от ограничений на международные операции. Тем не менее, напоминаем, что ее доступ к деньгам от продажи GEFCO может быть ограничен европейскими банками.
#corpbonds #rzd #tmk #severstal #eurochem #suek
@pro_bonds
❗ На текущий момент в статусе дефолта находятся евробонды пяти российских корпоративных эмитентов – Северсталь (CHMFRU 24), ТМК (CHEPRU 24), Еврохим (EUCHEM 24), СУЭК (SUEK 26) и РЖД (RURAIL 26 CHF, RURAIL 31£, RURAIL 22).
Мы собрали последнюю общедоступную информацию по этим компаниям, чтобы оценить какая часть их бизнеса может оказаться под риском в связи с последствиями дефолтного статуса и санкциями на саму компанию (случай РЖД) или на ее (бывших) собственников (см. пост).
📌 Резюме: кроме того, что у части компаний есть активы в санкционных юрисдикциях (в 100% собственности), каждая компания (кроме РЖД) экспортирует товары через дочерних трейдеров-дистрибьюторов, зарегистрированных в Европе. Это ставит под риск имевшуюся на дату ограничений дебиторскую задолженность по экспорту – она могла «зависнуть», не дойдя до заблокированных счетов дочерних трейдеров в европейских банках.
🌱 Еврохим, на наш взгляд, находится в самом уязвимом положении. У него есть два актива в Европе – площадки по производству фосфатных удобрений в Литве (Lifosa AB) и азотных удобрений в Бельгии (EuroChem Antwerpen NV), на которые приходилось 9% внеоборотных активов (конец 2021) и 19% продаж удобрений (последние данные за 2018 г.). Бизнес-модели предприятий были вписаны в цепочку Еврохима, будучи частично зависимыми от российского сырья акционера. Сейчас производство в Литве приостановлено, а завод в Бельгии возобновил работу после месяца простоя (благодаря большей автономии по сырью), но лишь частично. Весь экспорт Еврохима идет через дочерних дистрибьюторов, зарегистрированных в Швейцарии и Германии (экспорт – 87% выручки в 2021). Компания больше не сможет продавать на европейский рынок – он был одним из крупнейших для нее (25% выручки).
⛓️ У Северстали нет активов за рубежом. На европейский рынок приходилось 34% выручки в 2021 г. – известно, что компания прекратила на него поставки еще в начале марта. Экспорт (47% выручки) осуществляется через европейскую дочернюю дистрибьюторскую сеть (Швейцария, Латвия).
⛑️ У СУЭКа также нет активов за пределами РФ. Экспорт (уголь) генерирует около 60% выручки, а продажи в санкционные юрисдикции мы консервативно оцениваем в 22% от объемов на экспорт. Экспорт идет через дочернего трейдера, зарегистрированного в Швейцарии.
🎺 У ТМК есть три европейских актива – завод по производству трубопроводной арматуры в Чехии (MSA a.s.) и интегрированный металлургический комплекс в Румынии, производящий трубы промышленного назначения (завод ТМК-Artrom и комбинат TMK-Resita). Румынский бизнес независим от российского и генерирует ~5% выручки ТМК – известно, что счета предприятий заблокированы, а работа остановлена. Благодаря ориентации на внутренний рынок (78% выручки в 2021), мы считаем ТМК одной из самых защищенных компаний из данного списка.
🚂 РЖД. После продажи GEFCO (сделка закрыта 8 апреля, см. пост) у компании нет активов в санкционных юрисдикциях, поэтому относим РЖД, наряду с ТМК, к одной из самых защищенных от ограничений на международные операции. Тем не менее, напоминаем, что ее доступ к деньгам от продажи GEFCO может быть ограничен европейскими банками.
#corpbonds #rzd #tmk #severstal #eurochem #suek
@pro_bonds
➡️ От международных рейтингов к российским
• В условиях отзыва рейтингов российских компаний ведущими международными рейтинговыми агентствами актуальность приобретают рейтинги от российских рейтинговых агентств - Эксперт РА и АКРА.
📞 Среди эмитентов евробондов, связанных с Россией, рейтинг от топ-3 международных агентств сейчас имеет только VEON, зарегистрированный в Нидерландах (VEON Holdings B.V.): Fitch B+. Другие международные рейтинги отозваны. Тем не менее рейтинг VEON от Fitch претерпел снижение на 4 ступени (с ВВВ-) на фоне неопределенности на ключевых для компании рынках (Россия и Украина), которые сгенерировали 62% ее консолидированной EBITDA в 2021 г.
• Мы просмотрели рейтинговые действия, предпринятые Эксперт РА и АКРА с 24 февраля, на предмет понижений в связи с возросшими геополитическими рисками, ужесточением монетарной политики ЦБ РФ и потенциальной рецессией в России.
📌 Резюме: в чистом виде данные причины не вызвали ни одного понижения рейтинга от российских РА. Состоявшиеся понижения являются ответом на более слабые, чем ожидалось агентствами, результаты за 2021 г. в совокупности с изменившейся в 2022 г. конъюнктурой.
⬇️ На сегодняшний день среди крупных эмитентов состоялось только одно понижение рейтинга, обусловленное (в том числе) упомянутыми выше причинами. 15 апреля Эксперт РА снизило на одну ступень рейтинг ТМК - с ruA+ до ruA. Агентство отмечает возросшую процентную нагрузку ТМК, значительный уровень неопределенности, а также более медленное снижение долговой нагрузки после приобретения ЧТПЗ, чем агентство ожидало ранее.
Среди эмитентов третьего эшелона (только локальные бонды) отметим понижение рейтинга ФЭС-Агро (топ-3 дистрибьютор семян и удобрений в России), для которого новая рыночная реальность повысила операционные, валютные (у компании зарубежные поставщики) и процентные риски.
⬆️ Среди крупных эмитентов состоялось одно повышение рейтинга - 8 апреля Эксперт РА на одну ступень повысило рейтинг Белуги - с ruA до ruA+, подкрепив данный шаг минимальным влиянием кризисных явлений на алкогольный бизнес, несмотря на то что Белуга может потерять доступ к импортному алкоголю (36% выручки в 2021 г.).
❗ Мы обращаем внимание, что в текущей ситуации рейтингование российскими РА имеет свои особенности - то есть является более мягким. Об этом говорит и само Эксперт РА в одном из пресс-релизов: "Среди подобных мер поддержки может быть и более гибкое использование регулятором рейтинговых требований в целях минимизации последствий негативной динамики кредитных рейтингов для субъектов финансового рынка".
#corpbonds #tmk #veon #ratings
@pro_bonds
• В условиях отзыва рейтингов российских компаний ведущими международными рейтинговыми агентствами актуальность приобретают рейтинги от российских рейтинговых агентств - Эксперт РА и АКРА.
📞 Среди эмитентов евробондов, связанных с Россией, рейтинг от топ-3 международных агентств сейчас имеет только VEON, зарегистрированный в Нидерландах (VEON Holdings B.V.): Fitch B+. Другие международные рейтинги отозваны. Тем не менее рейтинг VEON от Fitch претерпел снижение на 4 ступени (с ВВВ-) на фоне неопределенности на ключевых для компании рынках (Россия и Украина), которые сгенерировали 62% ее консолидированной EBITDA в 2021 г.
• Мы просмотрели рейтинговые действия, предпринятые Эксперт РА и АКРА с 24 февраля, на предмет понижений в связи с возросшими геополитическими рисками, ужесточением монетарной политики ЦБ РФ и потенциальной рецессией в России.
📌 Резюме: в чистом виде данные причины не вызвали ни одного понижения рейтинга от российских РА. Состоявшиеся понижения являются ответом на более слабые, чем ожидалось агентствами, результаты за 2021 г. в совокупности с изменившейся в 2022 г. конъюнктурой.
⬇️ На сегодняшний день среди крупных эмитентов состоялось только одно понижение рейтинга, обусловленное (в том числе) упомянутыми выше причинами. 15 апреля Эксперт РА снизило на одну ступень рейтинг ТМК - с ruA+ до ruA. Агентство отмечает возросшую процентную нагрузку ТМК, значительный уровень неопределенности, а также более медленное снижение долговой нагрузки после приобретения ЧТПЗ, чем агентство ожидало ранее.
Среди эмитентов третьего эшелона (только локальные бонды) отметим понижение рейтинга ФЭС-Агро (топ-3 дистрибьютор семян и удобрений в России), для которого новая рыночная реальность повысила операционные, валютные (у компании зарубежные поставщики) и процентные риски.
⬆️ Среди крупных эмитентов состоялось одно повышение рейтинга - 8 апреля Эксперт РА на одну ступень повысило рейтинг Белуги - с ruA до ruA+, подкрепив данный шаг минимальным влиянием кризисных явлений на алкогольный бизнес, несмотря на то что Белуга может потерять доступ к импортному алкоголю (36% выручки в 2021 г.).
❗ Мы обращаем внимание, что в текущей ситуации рейтингование российскими РА имеет свои особенности - то есть является более мягким. Об этом говорит и само Эксперт РА в одном из пресс-релизов: "Среди подобных мер поддержки может быть и более гибкое использование регулятором рейтинговых требований в целях минимизации последствий негативной динамики кредитных рейтингов для субъектов финансового рынка".
#corpbonds #tmk #veon #ratings
@pro_bonds
🎺 ТМК: сonsent, который нас удивил
🔎 Мы просмотрели меморандум к свежему консенту от ТМК (TRUBRU 27). У нас нет доступа к документам по ЧТПЗ (CHEPRU 24), но думаем, что по смыслу вносимые изменения будут аналогичными.
📆 Инструкции принимаются до 12 ноября (record date 8 ноября), собрание состоится 14 ноября. На первом собрании кворум составляет ¾ выпуска, проголосовать "за" должно простое большинство, что стандартно для большинства "современных" выпусков. Для перенесенного собрания требования к кворуму также стандартные (смягчение до ¼).
☝ Интересно, что ТМК перекладывает на инвестора ответственность за легальность собственного участия в голосовании (чего ранее мы не видели в текстах консентов).
✍️ Перечень вносимых на голосование изменений также выглядит более обширным, чем у других корпоратов. ТМК просит:
1️⃣ сменить трасти (на Legal Capital Investor Services - выбор типичен для "санкционных" эмитентов).
2️⃣ ввести альтернативный платежный метод (в том числе включает в себя прямые платежи держателям вне российского депозитарного контура) с grace period 30 рабочих дней. После утверждения изменений ТМК сможет менять механику альтернативного метода по своему усмотрению (если это не ущемит интересы держателей).
3️⃣ утвердить упрощенную канселяцию выкупленных бумаг (по механике она несколько сложнее, чем у других корпоратов).
4️⃣ упростить процесс смены эмитента - ТМК сможет сменить его без получения согласия держателей и трасти, ограничения на юрисдикцию регистрации нового эмитента также будут отсутствовать.
5️⃣ освободить ТМК, эмитента и поручителей от ковенант и Events of Default - по крайней мере, мы видим, что это все ковенанты (в том числе финансовые) и Events of Default из Loan Agreement, который можно найти в проспекте эмиссии.
6️⃣ ввести понятие Termination Date - все претензии, поданные в связи с еврооблигациями по истечении года после их погашения (12.02.2027), будут считаться недействительными.
7️⃣ сменить юрисдикцию судебных разбирательств с Лондона на Гонконг.
8️⃣ отменить Gross-up provision - т.е. переложить налоги (в том числе возникшие из-за приостановки положений о двойном налогообложении) с компании на инвесторов (держателям будут перечисляться суммы за вычетом налога).
👀 На наш взгляд, объем запрашиваемых изменений смотрится чрезмерным, даже если опустить то, что компания является по сути "санкционной". Все элементы объединены в единую резолюцию, включая наиболее значимые изменения, относящиеся к категории "защищенных". Такое объединение делает изменения уязвимыми в случае оспаривания процедуры или наиболее существенных элементов голосования.
#corpbonds #tmk
@pro_bonds
🔎 Мы просмотрели меморандум к свежему консенту от ТМК (TRUBRU 27). У нас нет доступа к документам по ЧТПЗ (CHEPRU 24), но думаем, что по смыслу вносимые изменения будут аналогичными.
📆 Инструкции принимаются до 12 ноября (record date 8 ноября), собрание состоится 14 ноября. На первом собрании кворум составляет ¾ выпуска, проголосовать "за" должно простое большинство, что стандартно для большинства "современных" выпусков. Для перенесенного собрания требования к кворуму также стандартные (смягчение до ¼).
☝ Интересно, что ТМК перекладывает на инвестора ответственность за легальность собственного участия в голосовании (чего ранее мы не видели в текстах консентов).
✍️ Перечень вносимых на голосование изменений также выглядит более обширным, чем у других корпоратов. ТМК просит:
1️⃣ сменить трасти (на Legal Capital Investor Services - выбор типичен для "санкционных" эмитентов).
2️⃣ ввести альтернативный платежный метод (в том числе включает в себя прямые платежи держателям вне российского депозитарного контура) с grace period 30 рабочих дней. После утверждения изменений ТМК сможет менять механику альтернативного метода по своему усмотрению (если это не ущемит интересы держателей).
3️⃣ утвердить упрощенную канселяцию выкупленных бумаг (по механике она несколько сложнее, чем у других корпоратов).
4️⃣ упростить процесс смены эмитента - ТМК сможет сменить его без получения согласия держателей и трасти, ограничения на юрисдикцию регистрации нового эмитента также будут отсутствовать.
5️⃣ освободить ТМК, эмитента и поручителей от ковенант и Events of Default - по крайней мере, мы видим, что это все ковенанты (в том числе финансовые) и Events of Default из Loan Agreement, который можно найти в проспекте эмиссии.
6️⃣ ввести понятие Termination Date - все претензии, поданные в связи с еврооблигациями по истечении года после их погашения (12.02.2027), будут считаться недействительными.
7️⃣ сменить юрисдикцию судебных разбирательств с Лондона на Гонконг.
8️⃣ отменить Gross-up provision - т.е. переложить налоги (в том числе возникшие из-за приостановки положений о двойном налогообложении) с компании на инвесторов (держателям будут перечисляться суммы за вычетом налога).
👀 На наш взгляд, объем запрашиваемых изменений смотрится чрезмерным, даже если опустить то, что компания является по сути "санкционной". Все элементы объединены в единую резолюцию, включая наиболее значимые изменения, относящиеся к категории "защищенных". Такое объединение делает изменения уязвимыми в случае оспаривания процедуры или наиболее существенных элементов голосования.
#corpbonds #tmk
@pro_bonds
🖥📆 Монитор платежей по корпоративным евробондам РФ: календарь на ноябрь
🌡️ Интенсивность платежей по еврооблигациям и их замещайкам в ноябре будет повышенной благодаря погашениям двух выпусков - GAZPRU 23E (ГазКЗ-23Е) на €1 млрд (17 ноября) и VEBBNK 23 на $1.15 млрд (21 ноября). По нашим данным, в российском депозитарном контуре находится порядка половины выпуска VEBBNK 23.
👀 За чем следить в ноябре?
• Завтра, 2 ноября, ГТЛК должна выплатить все пропущенные с апреля 2022 г. купоны (а это ок. $86 млн, по нашим оценкам). Не исключаем, что в течение месяца будет завершена регистрация замещающих выпусков эмитента в ЦБ.
• 9 ноября завершается прием оферт в рамках обмена EUCHEM 24 и SUEK 26. Напомним, это не замещение в чистом виде, а обмен в рамках существующей бондовой программы.
• 12 ноября завершается голосование у ТМК (собрания запланированы на 14 ноября).
#corpbonds #gtlk #tmk
@pro_bonds
🌡️ Интенсивность платежей по еврооблигациям и их замещайкам в ноябре будет повышенной благодаря погашениям двух выпусков - GAZPRU 23E (ГазКЗ-23Е) на €1 млрд (17 ноября) и VEBBNK 23 на $1.15 млрд (21 ноября). По нашим данным, в российском депозитарном контуре находится порядка половины выпуска VEBBNK 23.
👀 За чем следить в ноябре?
• Завтра, 2 ноября, ГТЛК должна выплатить все пропущенные с апреля 2022 г. купоны (а это ок. $86 млн, по нашим оценкам). Не исключаем, что в течение месяца будет завершена регистрация замещающих выпусков эмитента в ЦБ.
• 9 ноября завершается прием оферт в рамках обмена EUCHEM 24 и SUEK 26. Напомним, это не замещение в чистом виде, а обмен в рамках существующей бондовой программы.
• 12 ноября завершается голосование у ТМК (собрания запланированы на 14 ноября).
#corpbonds #gtlk #tmk
@pro_bonds