⚡️ Решение ЦБ РФ по ключевой ставке 6 июня ⚡️

🖋 Банк России принял решение снизить ключевую ставку на 100 б.п. до 20%. Это стало первым изменением ставки с октября 2024 г. На заседании рассматривались три опции: сохранение ставки (с дальнейшим снижением в июле), а также ее снижение на 50 б.п. или на 100 б.п.

📢 Сигнал по дальнейшей траектории монетарной политики остался нейтральным: «Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий». Э.С. Набиуллина подчеркнула, что «июльское решение по ставке не предопределено и будет зависеть от развития ситуации».

📊 В этот раз консенсус аналитиков предполагал сохранение ставки. 2/3 опрошенных ожидали ее сохранение на прежнем уровне (21%) при смягчении сигнала по ее дальнейшей динамике.

🎢 На взгляд ЦБ доводами для начала цикла смягчения монетарной политики выступили: снижение устойчивой инфляции, ослабление инфляционных ожиданий бизнеса, планы бизнеса по сокращению найма и некоторое замедление внутреннего спроса.

🧮 Сегодняшнее заседание не было опорным и не предполагало изменений актуального прогноза по снижению инфляции с текущих 9,7% г/г до 7-8% к концу 2025 г. Однако замедление инфляции в последнее время формирует основания для понижения прогноза в июле (в отсутствие валютных шоков), на что было указано на пресс-конференции.

✍️ По мнению БРК, статистика предполагала более консервативное решение:
🔹 инфляционные ожидания населения растут два месяца подряд (обычно регулятор уделял этому особое внимание),
🔹 инфляция с корректировкой ЦБ на укрепление рубля ускорилась,
🔹 безработица остается на рекордно низком уровне,
🔹 экспортные цены на нефть падают четвертый месяц подряд (это формировало опасения ЦБ относительно их влияния на инфляцию).

📌 В данных условиях решение ЦБ можно назвать «номинальным»: изменение жесткости ДКП будет незначительным (на что указал и ЦБ), а сохранение нейтрального сигнала пока не дает уверенности, что цикл смягчения ДКП стартовал в полной мере. По всей видимости, именно так трактует решение ЦБ и рынок – после краткосрочного роста котировок цены акций и ОФЗ демонстрируют негативную динамику.

#Макро
#Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

⬆️ Валютный рынок: перед короткой неделей

📊 На прошлой неделе рубль ослаб на 0,9% н/н и вернулся к уровню в 11,0/юань, вокруг которого торги продолжаются с середины мая. Рост чистых продаж валюты ЦБ РФ с 6 июня и снижение ключевой ставки вызвали слабую реакцию у рубля.

📌 По всей видимости, рынок считает снижение ставки «номинальным», а сохранение нейтрального сигнала пока оставляет неясной скорость дальнейшего смягчения.

🗓 На предстоящей неделе торги на валютной секции не будут проводиться в четверг (День России) и будут ограничены в пятницу (только в режиме T+1).

💰 Денежный рынок: после снижения ключевой ставки

🏛 Короткая рублевая RUSFAR O/N снизилась на 144 б.п. н/н до 19,75% в понедельник, что, по всей видимости, помимо решения по ставке, отражает временный избыток короткой ликвидности в системе.

✍️ Спрос восстановился в рамках недельного аукциона РЕПО в среду (0,6 трлн руб. -> 1,4 трлн руб.), и банки смогли привлечь 0,6 трлн руб. под средневзвешенную ставку 21,21% (0,2 трлн руб. неделей ранее).

🔼 Рыночная 3М ставка тоже снизилась: RUSFAR 3M опустилась до 20,1% (-39 б.п. н/н). По всей видимости, ее динамика была обусловлена ожидавшимся рынком снижением ключевой ставки ЦБ. Впрочем, процентные свопы на данный срок допускают ее дальнейшее снижение на заседании в июле (IRS RUB vs RUB KR 3M и ROISfix 3M: 19,50–19,68%).

💴 Юаневые ставки снизились: RUSFAR O/N CNY – до -0,06% (-3 б.п. н/н), а RUSFAR 1W CNY – до -0,02% (-1 б.п. н/н).

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🏛 Федеральный бюджет в мае: ожидали лучшего

✍️ В мае федеральный бюджет был исполнен с дефицитом в 0,2 трлн руб. (-1,3 трлн руб. в апреле). Накопленный с начала года дефицит достиг 3,4 трлн руб. (-0,7 трлн руб. годом ранее).

🧮 Доходы бюджета за месяц замедлились до 2,5 трлн руб., а расходы – до 2,6 трлн руб.:

⤵️ Нефтегазовые доходы сократились на 0,6 трлн руб. м/м до 0,5 трлн руб. Причиной этого стало то, что в апреле доходы были выше из-за уплаты квартального НДД (0,5 трлн руб.), а тенденция к снижению цен на нефть (Urals: -4,9% м/м) и на укрепление рубля (+2,8% м/м) сохранялась.

⤵️ Ненефтегазовые доходы также снизились до 1,9 трлн руб. (-0,2 трлн руб. м/м), на фоне некоторого восстановления НДС (после ускоренного возмещения по итогам квартала в прошлом месяце).

⤵️ Расходы сократились на 1,9 трлн руб. м/м (до 2,6 трлн руб.), что указывает на приостановку авансирований госрасходов. В текущем году было проавансировано примерно 8% годовых расходов.

🔎 Принимая во внимание данные за май, Минфин, для выхода на обновленный план по исполнению бюджета, должен поддерживать профицит в 350 млрд руб./мес. с июня по ноябрь, что выше среднего для последних лет уровня в 210 млрд руб./мес. (за вычетом периодов повышенных расходов).

📍 В данных условиях мы ожидаем, что дефицит может оказаться шире, чем ожидает Минфин – 4,2 трлн руб. против объявленных 3,8 трлн руб.

💡 Для финансирования возросшего дефицита было объявлено о преимущественном использовании ликвидных средств ФНБ (0,8 трлн руб.). На 1 июня ликвидная часть ФНБ составляла 2,8 трлн руб. (-0,5 трлн руб. м/м), а средства на счетах в коммерческих банках на 9 июня достигали 7,1 трлн руб. (-1,2 трлн руб. м/м).

#Макро #Бюджет
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ:  недельные данные и рост цен по итогам мая

🖋 За неделю с 3 по 9 июня инфляция замедлилась до 0,03% с 0,05% ранее. С начала года она составила 3,60% (3,42% – в 2024 г. и 2,58% – в 2023 г.), в годовом выражении – осталась на уровне 9,7% г/г.

🧮 Отложенный эффект от некоторого ослабления спроса стал причиной замедления роста цен на мясо (+0,1%/+0,2%) и рыбу (+0,1%/+0,4%). Начало раннего урожая продолжает оказывать влияние на цены овощей (-0,3%/-0,6%). Крепкий рубль по-прежнему способствует понижательной динамике цен на импорт: телевизоры (-0,1%/-0,3%), телефоны (+0,1%/+0,9%).

🌡 Потребительская активность на второй неделе июня начала восстанавливаться после паузы в мае, но устойчивость этого еще требует проверки временем. В мае спрос несколько замедлился из-за переноса выплат части доходов населения с апреля 2025 г. на декабрь 2024 г.  В среднем с начала июня спрос превышает предложение на 8-9% (в мае – на 7%). 

✍️ Кроме того, Росстат огласил статистику по ИПЦ в мае: рост цен незначительно ускорился до 0,43% м/м (0,40% в апреле), годовой показатель снизился до 9,9% г/г (10,2% ранее). Рост цен за месяц заметно превысил уровень, полученный на основе недельных данных (0,22%).

🧮 По нашей оценке, в SAAR-выражении инфляция могла замедлиться до 5,4–5,6% с 6,2% в апреле за счет вклада услуг (-0,4 п.п. м/м) и продовольственных товаров (-0,3 п.п. м/м). Эта динамика была обусловлена укреплением рубля (+3,8% м/м), а также некоторым замедлением потребления. 

📍 Оценки базовой инфляции пока доступны только по версии Росстата: в SAAR-выражении она ускорилась до 7,0-7,4% в мае с 4,4% в апреле. Текущая оценка пока еще остается  ниже уровней 1К25 (8,9%).

💡 Пока мы ожидаем, что постепенное снижение ключевой ставки продолжится до уровня 16-18% к концу года при отсутствие шоков на валютном рынке.

#Макро #Инфляция
#Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: недельная инфляция низкая, инфляционные ожидания снижаются

🖋 За неделю с 10 по 16 июня инфляция составила 0,04% н/н после 0,03% ранее. С начала года ИПЦ достиг 3,64% (3,59% – в 2024 г. и 2,61% – в 2023 г.), в годовом выражении – замедлился до 9,6% г/г.

🧮 Инфляция почти не изменилась благодаря комбинации разнонаправленных факторов:

⤵️ крепкий рубль способствовал снижению цен на импортные товары (дешевели смартфоны и телевизоры), а сезонность – на овощи. Импорт и некоторое перепроизводство обусловили продолжение спада цен на куриные яйца (почти -20% с начала года);

⤴️ потребительская активность восстанавливается после майской паузы, о причинах которой мы писали ранее: с начала июня спрос обгоняет предложение на 11% после 7% в мае. Это обстоятельство, по всей видимости, толкает вверх цены на продовольствие (кроме овощей и яиц), а также на услуги.

✍️ ЦБ опубликовал оценки инфляционных ожиданий населения за июнь: показатель снизился на 0,4 п.п. до 13,0%, но остается на 3,7 п.п. выше стабильных уровней 2018-2019 гг. (9,3%).

🎢 На изменение общего показателя повлияло снижение ожиданий у населения «без сбережений» на 0,7 п.п. до 14,3%. Показатель у населения «со сбережениями» остался без изменений (11,6%) примерно на уровне осени 2024 г.

🛍 Снижение показателя могло быть вызвано понижательной динамикой цен на товары-маркеры (подешевели помидоры (-23,7% м/м) и огурцы (-30,7% м/м)), а также укреплением рубля (+2,8 м/м в мае), которое в свою очередь способствует дальнейшему снижению цен на импорт (одежда -0,4% м/м, телефоны -0,1% м/м).
  
💡 Запланированная с 1 июля индексация тарифов ЖКХ может способствовать новому росту инфляционных ожиданий населения в июльском опросе. Отмеченное выше восстановление спроса после майской паузы может не успеть отразиться в статистике в полной мере до заседания ЦБ в июле.

📍 В этих условиях к заседанию по ключевой ставке в июле макроэкономические условия могут не поменяться, что даст регулятору возможность снизить ставку еще раз. Мы ожидаем, что постепенное снижение ключевой ставки позволит ей достичь уровня 16–18% к концу года.
 
#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🏛 Макросессия ПМЭФ-2025: рецессия или нет?

⚡️ Сегодня ЦБ, Минфин и Минэк детально обсуждали угрозу рецессии российской экономики:

✔️ Министр экономического развития (М. Решетников) заявил, что «у нас охлаждение, но все наши цифры — это зеркало заднего вида. По текущим ощущениям бизнеса ... мы ... на грани перехода в рецессию». При этом дальнейшая динамика будет зависеть от принимаемых экономическими властями решений.

✔️ Глава ЦБ (Э. Набиуллина), в свою очередь, назвала происходящее «выходом из перегрева»: в последние годы спрос рос быстрее, чем предложение (как мы отмечали ранее). Кроме того, она подчеркнула, что регулятор продолжит снижать ключевую ставку по мере замедления инфляции, которая, на ее взгляд, снижается даже быстрее ожиданий (4,5% SAAR в мае, 6,2% SAAR в апреле).

✔️ Министр финансов (А. Силуанов) отметил, что российская экономика сейчас переживает «похолодание» (рост ВВП замедлился до 1,4% в 1К25 против 4,5% в 4К24), за которым последует улучшение ситуации.

🌡 Последние опросы бизнеса на тему ожиданий экономической динамики в целом говорят о том, что ситуация далека от рецессионной: промышленный PMI в мае как раз вернулся в зону «роста экономики» (50,2 п.), а июньский мониторинг предприятий, опубликованный ЦБ сегодня, хоть и зарегистрировал ухудшение оценок «ожидаемого бизнес-климата» (9,3 п.), по-прежнему свидетельствует о том, что они все еще заметно превышают «уровни спада экономики» (5,6 п.), хоть и отступили от недавних «пиковых» 13-17 п.

💡 Иными словами, Минэкономразвития опасается быстрого охлаждения экономики и выступает за быстрое смягчение ДКП. В то же время ЦБ в большей степени ориентирован на оценки «перегрева» экономики и выступает, скорее, за более плавное снижение ключевой ставки, о чем мы писали ранее.

#Макро #ПМЭФ
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🏛 Минутки ЦБ РФ в июне: вниз медленно, но верно

✍️ ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки советом директоров в июне, которое позволяет узнать детали ее снижения на 100 б.п. до 20% и сохранения нейтрального сигнала.

🛢 На среднесрочном горизонте отмечается повышение рисков снижения мировых цен на нефть по сравнению с апрельским прогнозом. Поэтому ЦБ поддерживает инициативу Минфина по снижению цены отсечения нефти в бюджетном правиле. На взгляд регулятора это могло бы оказать среднесрочный дезинфляционный эффект.

🔼 Участники обсуждения в очередной раз подчеркнули, что укрепление рубля в значительной степени отражает эффект от проводимой жесткой ДКП. Однако помимо привычного влияния ЦБ отметил, что текущие условия могли побудить компании с валютными резервами активнее продавать иностранную валюту для покрытия текущих расходов в рублях.

⚠️ При этом некоторые участники высказали мнение, что с момента последнего заседания денежно-кредитные условия несколько смягчились. Это было вызвано снижением реальных депозитных ставок на фоне снижения их номинальных уровней (19,96% в апреле -> 18,87% в начале июня) и роста инфляционных ожиданий населения (13,1%->13,4% перед заседанием).

📍 Основным аргументом в пользу снижения ставки стала устойчивость дезинфляционных процессов: инфляция снизилась до 5,5–7,5% SAAR после пиковых 13,4% в 4К24. Замедление роста зарплат (10,5% г/г в марте после 13,6% в феврале) может свидетельствовать о постепенном охлаждении рынка труда. При этом главным сигналом улучшения ситуации для ЦБ будет сближение темпов роста зарплат и производительности.

📢 В этот раз выбор сигнала зависел от решения по ставке: сохранение ставки (21%) и умеренно мягкий сигнал (о целесообразности ее снижения) или снижение ставки (до 20,5% или до 20,0%) с нейтральным сигналом. Последний вариант был выбран, чтобы избежать преждевременного формирования ожиданий о быстром смягчении ДКП в дальнейшем.

📌 Представители ЦБ на ПМЭФ отметили, что ЦБ может снижать ключевую ставку небольшими шагами, если условия потребуют большей осторожности. Это соответствует нашему прогнозу, который допускает ее снижение до 16–18% к концу года.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: рост цен остался прежним, а промышленность ускорилась

🖋 За неделю с 17 по 23 июня инфляция осталась на уровне 0,04% н/н, как и до этого. С начала года она составила 3,68% (3,82% в 2024 г. и 2,77% в 2023 г.), в годовом выражении – замедлилась до 9,5% г/г.

🧮 Как и неделей ранее, инфляция не изменилась благодаря комбинации факторов:

🔹 Крепкий рубль способствовал снижению цен на импортные товары: дешевели смартфоны и телевизоры.

🔹 Параллельно с этим овощной сезон приближается к разгару – спад цен на продукцию грунтовых производителей усиливается.

🔹 Потребительская активность продолжает восстанавливаться уже шестую неделю подряд: ее спад ранее мог быть обусловлен разовым эффектом, исчерпание которого мы сейчас наблюдаем. С начала июня спрос обгоняет предложение на 13% с поправкой на сезонность после 7% в мае и 12% в среднем за 4М25.

🔹 Весьма вероятно, что восстановление спроса стало причиной ускорения роста цен на продовольствие без овощей, на непродовольственные товары без импортных позиций, а также поддерживает рост цен на услуги.

✍️ Помимо инфляции, Росстат опубликовал данные по промышленному выпуску за май. Показатель увеличился на 2,6% SAAR в мае, причем ключевую роль в этом росте сыграла не добывающая промышленность (1,2% SAAR), а обрабатывающая (3,6% SAAR). В последней около 80% роста выпуска было сформировано машиностроительным комплексом.

📍 С учетом расхождения в мае между итоговой месячной оценкой инфляции (0,43% м/м) и недельными ее оценками (получалось ~0,22% м/м), текущие низкие данные по инфляции могут быть обманчивы. В таких условиях, а также на фоне запланированной с 1 июля индексации тарифов ЖКХ, мы по-прежнему ожидаем, что регулятор предпочтет плавное снижение ключевой ставки на ближайших заседаниях.
 
#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

⚡️ Представляем вашему вниманию наш обновленный МАКРОПРОГНОЗ на 2025 год ⚡️

📌 Рост экономики не сможет сдержать ни нехватка трудовых ресурсов, ни замедление роста бюджетных расходов в 2025 г., благодаря тому, что ЦБ приступил к смягчению ДКП.

🛢 Ожидаемая коррекция среднегодовых цен на нефть (57 долл./барр. после 68 долл./барр. в 2024 г., по данным МЭР) может сформировать некоторое давление на валютном рынке. Однако поддержка рублю со стороны низкого спроса на валюту может продлиться до сентября, благодаря чему к концу года курс окажется крепче (96–99 руб./долл.), чем в нашем предыдущем прогнозе (~104 руб./долл.).

💼 Дефицит бюджета будет финансироваться без отступлений от бюджетного правила. Дополнительное укрепление рубля и низкие цены на нефть могут его расширить до 4,3 трлн руб. против 3,5 трлн руб. годом ранее.

1️⃣ Июньское начало цикла снижения ставки было в значительной степени обусловлено быстрым замедлением инфляции благодаря укреплению рубля (~30% с начала года) и снижением темпов роста широкой денежной массы (до 10,4% SAAR в мае против 11,8% в 1К25). На этом фоне некоторое замедление кредитования и стабилизация части инфляционных ожиданий стали дополнительными дезинфляционными факторами.

🏛 ЦБ выберет осторожный темп смягчения ДКП, по нашим оценкам, из-за признаков сохраняющегося перегрева экономики. Мы ожидаем, что ключевая ставка снизится до 16% к концу 2025 г.

🌱 Это поддержит рост экономики на 1,5% г/г в текущем году после 4,3% в 2024 г., а инфляция сможет замедлиться до 7,5% г/г.

#Макро #Стратегия
#Ключевая_ставка #Инфляция
#Бюджет #Валюта
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

💡 Финансовый конгресс Банка России: дискуссия на тему оптимальной траектории роста

🏛 Крупные банки:

🔹 Выдача новых кредитов резко замедлилась из-за жесткой ДКП, крепкого рубля, падения экспортных цен и высоких госрасходов.
🔹 Основные отрасли экономики демонстрируют существенное замедление инвестиций (до ~2% г/г с 4-5% ранее), что формирует риски «переохлаждения» экономики.
🔹 Поскольку экономика находится под беспрецедентным давлением, снижение ключевой ставки на 100–200 б.п. может быть «неощутимым». Необходим более серьезный шаг ЦБ.
🔹 Нужен рост производительности труда в условиях почти нулевой безработицы.

🏗 Крупный бизнес:

🔹 Эффективные предприятия обладают стабильным спросом на свою продукцию, поэтому могут наращивать инвестиции даже в текущих условиях.
🔹 Внешние вызовы заставили национальных чемпионов расширять сферу компетенций и становиться производителями высокотехнологического инвестиционного оборудования.

📍 Центральный банк: 

🔹 Главные индикаторы «перегрева» ранее: растущая инфляция и усиливающийся дефицит на рынке труда. Сейчас инфляция замедлилась (но сильно выше цели), безработица прекратила падать (но остается вблизи рекордных минимумов), рост денежной массы замедлился (но все еще повышен). Поэтому «переохлаждения» нет.
🔹 Сводить инвестиции к кредитованию – неправильно: 2/3 формируются за счет собственных средств бизнеса, который последние годы имеет высокие прибыли.
🔹 Необходимы структурные изменения в экономике. Ранее модель опиралась на дешевое внешнее финансирование и доступные импортные технологии. Теперь для устойчивого роста необходимо выстраивать стабильное внутреннее финансирование для развития новых технологий в России.

📌 «Высокая ключевая ставка – не каприз ЦБ», а плата экономики за нехватку ресурсов. Если отказаться от низкой цели по инфляции, то на выходе рыночные ставки станут высокими, а горизонт инвестирования – сожмется. В таких условиях устойчивый рост производительности экономики маловероятен. Сейчас решается– будет ли экономика адаптироваться в условиях низкой инфляции или высокой.

#Макро
#Финансовый_конгресс_ЦБ
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: рост цен чуть ускорился, дефицит рабочей силы усилился

🖋 За неделю с 24 по 30 июня инфляция чуть ускорилась до 0,07% н/н с 0,04% до этого. С начала года она составила 3,75% (3,9% – в 2024 г. и 2,77% – в 2023 г.), в годовом выражении – замедлилась до 9,4% г/г.

🧮 Некоторое повышение инфляции было обусловлено комбинацией факторов:

⤴️ Ускорению цен способствовало восстановление потребительской активности. Вероятно, это объясняет ускорение роста цен на на непродовольственные товары без импортных позиций, а также цен на услуги. 

⤵️ При этом крепкий рубль способствовал снижению цен на импортные товары: дешевели смартфоны и телевизоры.

⤵️ Параллельно с этим к разгару приближается овощной сезон – спад цен на продукцию грунтовых производителей усиливается.

🛍 В июне, по всей видимости, исчерпался эффект от временного спада потребительской активности, зарегистрированный в мае. По итогам месяца спрос обгонял предложение на 12% с поправкой на сезонность после 7% в мае и 12% в среднем за 4М25.

✍️ Кроме того, свежие данные Росстата указывают на некоторое усиление напряженности на рынке труда:

📄 Безработица в мае обновила исторический минимум (2,3% -> 2,2%). Это происходит в условиях роста занятости в экономике (+0,1% м/м, сез.скорр.) и повышения ее спроса на рабочую силу (+0,3%). Более того, данная потребность в кадрах (1,8 млн чел.) начала превышать число безработных (1,7 млн чел.), что указывает на качественно новый уровень напряжения на рынке труда.

🔼 Рост зарплат в апреле вновь ускорился (10,5% -> 15,3% г/г), как мы предполагали ранее, поскольку, по всей видимости, был обусловлен разовым эффектом, что тоже отражает усиление напряжения на рынке труда. В этих условиях можно ожидать, что рост реальных зарплат (3,8% за 4М25) ускорит отклонение от роста реальной производительности труда (~1% за этот период).

💡 Новая волна напряжения на рынке труда может ограничить ширину шага снижения ставки на ближайшем заседании ЦБ. В этих условиях мы ожидаем, что на заседании в июле ставка может быть понижена на 100 б.п., но и не исключаем и снижения на 200 б.п. в случае усиления дезинфляционных тенденций. Подробнее см. наш макроапдейт.
 
#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

⬆️ Чистые продажи валюты ЦБ РФ: Минфин решает

✍️ Минфин сообщил, что с 7 июля по 6 августа перейдет к продажам валюты по бюджетному правилу (0,82 млрд руб./день после покупки в 1,5 млрд руб./день ранее). Это случилось в условиях сохранения экспортных цен на нефть в июне ниже уровней отсечения в бюджете (59,8 долл./барр. против 60 долл./барр.).

⤴️ С учетом этого чистые продажи валюты ЦБ РФ вырастут до 9,8 млрд руб./день с текущих 7,4 млрд руб./день. Это выше диапазона наших ожиданий (6–7 млрд руб./день) и связано с тем, что Минфин ожидает существенного недополучения нефтегазовых доходов бюджета в июле.

🧮 Их расчет происходит следующим образом:
🔹 зеркалирование трат ФНБ на покрытие дефицита госбюджета в 2024 г. (продажи 5,3 млрд руб./день на весь год),
🔹 зеркалирование инвестиций ФНБ в 1П25 (продажи 4,15 млрд руб./день в 2П25),
🔹 компенсация не отраженных в рынке декабрьских операций Минфина (покупки 0,5 млрд руб./день на весь год),
🔹 операции в рамках бюджетного правила (объявлены сегодня: продажи на 0,82 млрд руб./день на ближайший месяц). 

⚖️ Сейчас чистые продажи валюты ЦБ РФ составляют примерно 7% дневных оборотов, со вторника эта цифра вырастет до 9%, что может оказать некоторую поддержку рублю.

💡 Начинает проявляться влияние фундаментальных факторов: снижение цен на нефть (Urals: -12% с начала года, даже с учетом июньского всплеска до 59,8 долл./барр.) ведет к сокращению экспортных поступлений, а крепкий рубль продолжает стимулировать рост импорта. В таких условиях по мере восстановления спроса на валюту могут сформироваться условия для разворота на валютном рынке (подробнее см. тут).

#Макро #Валюта
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

⚖️ Финансовый конгресс ЦБ: развилки экономической политики

✍️ Инфляция сейчас значительно ближе к цели, чем полгода назад:

✔️ К настоящему моменту население изменило поведенческую модель: после привычного цикла «шоковое сжатие спроса» – «реализация отложенного спроса» наступила стабилизация. Люди стали сберегать до 10% доходов, после 3% год назад.
✔️ ЦБ удалось перейти к сворачиванию портфеля розничных кредитов (в реальном выражении) и остановить рост портфеля корпоративных.

🏛 С какими вызовами столкнулась экономическая политика?

🔹 Снижение темпов роста производительности труда после 2022 г. (2% -> 0,4% г/г) было обусловлено сокращением доступа к передовым технологиями и изменением вектора госрасходов. Не стоит ожидать, что ее удастся быстро ускорить до темпов выше 1,5–2,0% в год.
🔹 Разрыв выпуска может достигать 2% ВВП: при росте потенциального ВВП на 1,5–2,0% в год на закрытие разрыва выпуска и на нормализацию ценового давления может потребоваться как минимум пара лет сдержанных темпов роста экономики.
🔹 Бюджетные риски сохраняются: дефицит бюджета расширяется (по экспертным оценкам, до 4,7 трлн руб. за 6М25), естественные монополии будут продолжать быстро индексировать тарифы.

💡 Эксперты и представители ЦБ сходятся во мнении, что избыточное смягчение ДКП может спровоцировать ускорение инфляции. В условиях повышенных инфляционных ожиданий может быть правильней несколько охладить экономику, чтобы снизить данные риски.

📍 Данная дискуссия, в условиях роста напряжения на рынке труда, может говорить в пользу ожидаемого нами плавного снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях.

#Макро #Финансовый_конгресс_ЦБ
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🏛 Федеральный бюджет в июне: снова дефицит без авансирований

✍️ В июне федеральный бюджет был исполнен с дефицитом в 0,3 трлн руб. (-0,5 трлн руб. в мае). Накопленный с начала года дефицит расширился до 3,7 трлн руб. (-0,6 трлн руб. годом ранее).

🧮 Доходы бюджета за месяц выросли до 2,9 трлн руб., а расходы – до 3,2 трлн руб.:

🔁 Нефтегазовые доходы остались на уровне 0,5 трлн руб. в условиях роста экспортных цен на нефть (+14,9% до 59,8 долл./барр.).

⤴️ Ненефтегазовые доходы достигли 2,4 трлн руб. (+0,5 трлн руб. м/м) на фоне сезонного увеличения внутреннего НДС (в последний месяц квартала показатель растет в среднем на 0,4 трлн руб. м/м).

⤴️ Расходы тоже выросли – на 0,3 трлн руб. м/м (до 3,2 трлн руб.). Тем не менее данные пока не позволяют говорить о возобновлении авансирований (в январе, феврале и апреле было в среднем 4,0 трлн руб./мес.). 

🔎 Принимая во внимание данные за июнь, Минфин, для выхода на обновленный план по исполнению бюджета, должен поддерживать профицит в 475 млрд руб./мес. с июня по ноябрь, что выше среднего для последних лет уровня в 210 млрд руб./мес. (за вычетом периодов повышенных расходов).

📍 В данных условиях мы ожидаем, что дефицит может оказаться шире, чем ожидает Минфин – 4,2–4,5 трлн руб. против объявленных 3,8 трлн руб.

1️⃣ На прошлой неделе Минфин сообщил, что ликвидные средства ФНБ были пополнены за счет сверхплановых нефтегазовых поступлений по итогам 2024 г.: их объем увеличился на 1,4 трлн руб. м/м до 4,1 трлн руб. Кроме того, на 1 июля т.н. «рублевые остатки» достигали 8,2 трлн руб. (-0,1 трлн руб. м/м).

#Макро #Бюджет
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: тарифы ускорили инфляцию, розничное кредитование тоже на подъеме

🖋 За неделю с 1 по 7 июня инфляция ускорилась до 0,79% н/н с 0,07% ранее. С начала года она составила 4,58% (4,68% в 2024 г. и 2,9% в 2023 г.), в годовом выражении – достигла 9,5% г/г.

🧮 Ускорение инфляции было обусловлено главным образом повышением тарифов ЖКХ с 1 июля, а также продолжающимся восстановлением спроса:

⤴️ Тарифы ЖКХ были повышены на 13,9% за неделю, что больше запланированных 11,9%. Учитывая их вес в корзине ИПЦ (ок. 5,7%), это объясняет почти весь рост недельной инфляции.  

⤵️ Рост количества скидок на импортные автомобили привел к снижению их цены на 1,5% н/н. 

⤴️ Оставшаяся часть роста инфляции (ок. 0,05 п.п.) была обусловлена продолжающимся восстановлением потребительской активности (в услугах и продовольствии прежде всего), зарегистрированным еще в июне. 

✍️ Кроме того, были опубликованы оперативные данные по кредитованию и изменению монетарных агрегатов:

🛍 Потребительское кредитование в июне третий месяц подряд остается на относительно высоких уровнях конца 2024 г. после провала в начале года. По нашим оценкам, выдача розничных кредитов в 2К25 составила 600 млрд руб./мес. (в ценах базового года с сез. корр.), что почти в 2 раза больше, чем в 1К25 и примерно соответствует уровню 4К24 (623 млрд руб./мес.). Восстановление было обусловлено ожиданиями дальнейшего снижения ключевой ставки.

✈️ Предложение денег в экономике в июне ускорило рост. По оперативным оценкам ЦБ, широкая денежная масса (М2Х*) выросла на 0,8% м/м после 0,6% в мае, что в SAAR-выражении составляет ок. 13-14% после 12,2% в мае. При этом значительная часть данного ускорения была вызвана стабилизацией на валютном рынке: ранее укрепление рубля тормозило рост показателя.

⚖️ Впрочем, активные бюджетные авансирования начала года, замедлявшие рост спроса на кредиты, привели к тому, что увеличение объема денежной массы с начала года остается в «безопасной зоне»: за 1П25 показатель набрал лишь 2,4%, что примерно соответствует спокойным уровням 2016–2019 гг.

💡 Рост напряжения на рынке труда, зафиксированный на прошлой неделе, а также наблюдаемое восстановление потребительской активности, по всей видимости, ограничат темп снижения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ. В этих условиях мы оставляем наш прогноз без изменений: на заседании в июле ставка может быть понижена на 100 б.п., но не исключаем и шага в 200 б.п. в случае появления дезинфляционных тенденций. Подробнее см. наш макроапдейт. 
 
#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💴 Внешний сектор в мае: профицит сохранился

✍️ Текущий счет в мае был сведен с профицитом в 3,0 млрд долл. (3,6 млрд долл. – в апреле, по уточненным данным). Накопленный за 5М25 профицит (24,3 млрд долл.) сложился значимо ниже прошлогоднего уровня (37,2 млрд долл.).

👍 В результате того, что ЦБ на месяц сдвинул публикацию данных, статья «ошибки и пропуски» сократилась (14,7 млрд долл. -> 9,8 млрд долл. за 5М25) и стала сопоставима с прошлым годом (-7,7 млрд долл. за 5М24).

🎢 Профицит текущего счета сжался на 0,6 млрд долл. м/м из-за снижения экспортных доходов второй месяц подряд (-0,9 млрд долл. м/м) и роста импорта (+0,5 млрд долл. м/м).

⤴️ Импорт вырос на 1,6% м/м до 32,6 млрд долл. за счет сегмента импорта услуг, что может быть обусловлено сезонным увеличением расходов россиян в ходе зарубежных поездок.

⤵️ Экспорт сократился на 2,4% м/м до 36,7 млрд долл. на фоне снижения цен на нефть (-4,9% м/м в мае). В июне произошел скачок цен на нефть (+14% м/м), что может краткосрочно поддержать экспортные доходы в следующем месяце. При этом мы не считаем этот рост устойчивым и ожидаем коррекции среднегодовых цен к уровню 57 долл./барр.

📌 В отсутствие шоков на валютном рынке и неблагоприятных изменений внешнеторговой конъюнктуры мы ожидаем, что профицит текущего счета сожмется до примерно 35–40 млрд долл. после 65,1 млрд долл. в прошлом году.

⬆️ Валютный рынок в июне: по-прежнему низкий спрос

🔥 Рубль продолжил укрепляться 7 месяц подряд (-0,2% м/м в июне), что связано с сохраняющимся на низком уровне спросом (19,9 млрд долл./мес.). Основным фактором для этого все еще остается жесткая денежно-кредитная политика, которая обуславливает привлекательность рублевых активов. При этом такой низкий спрос на валюту расходится с ростом стоимости импорта.

🛢 Вместе с этим предложение валюты на рынке незначительно увеличилось – чистые продажи экспортеров возросли до 7,5 млрд долл./мес. с 7,3 млрд долл./мес. Однако этот уровень все еще заметно ниже средних значений 2024 г. (11,8 млрд долл./мес.), что в том числе связано со снижением нефтяных цен. Если в начале 2025 г. поддержку продажам могли оказывать поступления за прошлые периоды (по оценке ЦБ), то в последние два месяца эффект снижения цен на нефть стал более выраженным.

💡 Ожидаемые изменения во внешней торговле в 2П25 могут усилить давление на валютный рынок. Тем не менее к концу года рубль, с учетом реализовавшегося укрепления, может оказаться сильней, чем прогнозировалось нами в начале года (96–99/долл. против 104/долл.). Подробнее см. свежий макропрогноз.

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🛒 Инфляция в июне существенно замедлилась

🖋 ИПЦ в июне замедлился до 0,20% м/м (0,43% в мае), годовой показатель снизился до 9,4% г/г (9,9% ранее). Рост цен за месяц оказался на уровне оценок, полученных из недельных данных (0,19%), что выделяется на фоне прошлого месяца, когда отличие было двукратным.

🧮 По нашей оценке, в SAAR-выражении инфляция могла замедлиться до 3,5–4,0% с 4,5% в мае. Это было обусловлено сокращением вклада сектора услуг в ИПЦ (-1,4 п.п. м/м) на фоне восстановления вклада в ИПЦ от непродовольственных (+0,5 п.п. м/м) и продовольственных товаров (+0,3 п.п. м/м).

🌡 Ключевыми факторами ослабления ценового давления стали укрепление рубля (июнь: +2,3% м/м, 30% с начала года) и временное замедление спроса в апреле и мае (подробнее – тут). Цены на импортную электронику снизились на 2,2% м/м, выездной туризм подешевел на -1,5...-2,0% м/м.

📍 Оценки устойчивой инфляции пока доступны только по версии Росстата: в SAAR-выражении она замедлилась до 4,4–4,6% с 5,3% в мае. При этом в соответствии с оценками ЦБ инфляция с поправкой на укрепление рубля остается на уровне 9–10% SAAR.

💡 В этой связи мы сохраняем свой прогноз: ЦБ, вероятно, продолжит постепенное смягчение ДКП, а на ближайшем заседании в июле будет рассматривать шаг снижения в 100–200 б.п. Подробнее см. наш макроапдейт. 

#Макро #Инфляция
#Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: нормализация после тарифов и консенсус ЦБ

🖋 За неделю с 8 по 14 июля инфляция резко замедлилась до 0,02% н/н с 0,79% до этого. С начала года она составила 4,6% (4,79% – в 2024 г. и 3,04% – в 2023 г.), в годовом выражении – снизилась до 9,3% г/г.

🧮 Ценовое давление ослабло благодаря возвращению ситуации к норме после существенного (+14%) повышения тарифов на предыдущей неделе.

⤵️ Новым фактором дефляции в этот раз стало резкое усиление спада цен на овощи (2,7% н/н после 0,7% ранее), а также продолжающееся укрепление рубля (0,5% н/н или на 29,7% с начала года).

⤴️ Сохранение инфляции в положительной зоне (с поправкой на овощную дефляцию – на уровне 0,06% н/н), по всей видимости, связано с восстановлением потребительской активности во второй половине июня после временного провала, о чем мы писали ранее.

✍️ Кроме того, ЦБ опубликовал результаты опроса аналитиков за июль:

🎢 Аналитики допускают более решительное снижение ключевой ставки: прогноз ее среднего значения в 2025 г. был снижен (20% ->19,3%) или до 16–17% к концу года. Мы предполагаем в базовом сценарии, что ключевая ставка может достигнуть 16%.

🔼 В прогнозе отражено продолжающееся укрепления рубля (в среднем 91,5/долл. -> 87,3). Обновленный прогноз по-прежнему предполагает ослабление рубля до 94–95/долл. к концу года.

🛍 Реализовавшееся укрепление рубля, несмотря на ожидаемое продолжение цикла смягчения ДКП и разворот на валютном рынке, способствовало пересмотру вниз прогноза аналитиков по инфляции на конец 2025 г. (7,1% г/г -> 6,8% г/г).

📢 Рост напряжения на рынке труда, зафиксированный ранее, вступает в конфронтацию со свежими результатами опроса предприятий, который демонстрирует снижение напряженности на рынке труда в 2К25. Более того, бюджетные риски могут оказаться чуть меньше в свете заявлений Минфина, допускающих перенос сроков реализации ряда госрасходов.

💡 В данных условиях нашим базовым сценарием к июльскому заседанию ЦБ по ставке становится ее снижение на 200 б.п. При этом мы сохраняем ожидания по снижению ставки до 16% к концу года, предполагая сокращение шага ее изменения ближе к зиме. Подробнее см. наш макроапдейт. 
 
#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛍 ЦБ опубликовал оценки инфляционных ожиданий населения за июль: показатель остался на уровне 13,0% (как и до этого в июне), что на 3,7 п.п. превышает минимальные уровни (9,3% – в 2018-2019 гг.).

⚖️ Неизменность показателя была обусловлена разнонаправленной динамикой составляющих (ожидания населения «без сбережений» незначительно снизились до 14,2% (-0,1 п.п. м/м), а «со сбережениями» – выросли до 11,9% (+0,3 п.п. м/м)), а также, по всей видимости, изменением их соотношения в выборке опрошенных граждан.

🔎 Такая динамика компонент могла быть обусловлена разнонаправленными тенденциями факторов:

⤴️ индексация тарифов ЖКХ с 1 июля на 13,9% и замедление укрепления рубля (+2,3% м/м против +5,0% м/м в среднем за 5М25);

⤵️ понижательная динамика цен на товары-маркеры: яйца (-7,9% м/м), помидоры (-5,9% м/м), телефоны (-2,8% м/м). Кроме того, подешевели автомобили (-0,7% м/м) вследствие увеличения количества скидок.

🏭 Из общей тенденции выбилась оценка инфляционных ожиданий бизнеса: свежие данные опроса предпринимателей говорят о росте их ценовых ожиданий до 4,9% (+0,3 п.п. м/м) второй месяц подряд.
  
💡 Информация о том, что инфляционные ожидания населения не выросли на фоне значительного повышения тарифов ЖКХ, подтверждает, что базовым сценарием решения ЦБ по ключевой ставке на заседании 25 июля становится ее снижение на 200 б.п. При этом мы сохраняем ожидания, что к концу года ставка достигнет 16%, предполагая сокращение шага ее изменения ближе к зиме. Подробнее см. наш макроапдейт. 

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🏛 Прогноз решения ЦБ РФ: срединный путь

🌞 К заседанию ЦБ в экономике наметились изменения, формирующие благоприятную среду для дальнейшего смягчения ДКП:

🔹 Замедление базовой инфляции до 3,9% SAAR в июне с 4,5% SAAR за 2К25 и 8,9% SAAR за 1К25.
🔹 Некоторое снижение напряженности на рынке труда: «индекс Хэдхантера» продолжает расти (до 5,8 п. с 4,8 п. в начале года с сез.корр.).
🔹 Рост кредитов стабилизировался на низких уровнях: восстановление кредитования в 2К25 оказалось ограниченным (0,7 % м/м SA) после замедления до 0,1% м/м SA в 1К25.

🎢 С другой стороны, сохраняются факторы риска, хотя их влияние несколько ослабло:

🔹 Рост широкой денежной массы (М2Х*) в июне замедлился до 8% SAAR после 10,5% в среднем за предыдущие три месяца.
🔹 Устойчивость дезинфляции остается под вопросом, поскольку помимо жесткой ДКП опирается на укрепление рубля на 30% с начала года.
🔹 Некоторой осторожности требует и динамика фискального импульса: за 1П25 накопленный дефицит достиг 3,7 трлн руб., что близко к годовому плану (3,8 трлн руб.).

⚖️ Мы ожидаем, что на ближайшем заседании (25 июля) ЦБ будет рассматривать следующие варианты решений:

🔹 базовый: снижение ключевой ставки на 200 б.п. с сохранением нейтрального сигнала,
🔹 альтернативный: снижение ключевой ставки на 300 б.п. c ужесточением сигнала,
🔹 наименее вероятный: снижение ключевой ставки на 100 б.п. со смягчением сигнала.

📌 Выбор среди данных вариантов в текущих условиях в существенной степени определяется смягчившейся риторикой представителей ЦБ, предполагающей «нейтральный» сигнал и «срединное» решение (снижение на 200 б.п., 20% -> 18%). Среди прочих опций, по всей видимости, растет вероятность более широкого шага – вслед за усиливающимися ожиданиями участников рынка.

🔭 Ближе к осени рубль может вернуться к долгосрочному справедливому уровню, что может усилить ценовое давление. В данных условиях мы по-прежнему ожидаем, что ключевая ставка снизится до 16% к концу года, предполагая сокращение шага ее изменения ближе к зиме.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts