🤼‍♂️ VEON: правкомиссия на стороне бондхолдеров

⏸️ Коммерсант сообщает о том, что правкомиссия не согласовала сделку по выделению Вымпелкома из группы VEON в ее текущем виде (сделка ущемляет права держателей евробондов VEON в локальной инфраструктуре), отправив ее на доработку.

💪 Позиция российских регуляторов и судов по вопросу защиты прав держателей была понятна и ранее - из разъяснения 11-ОР от 23.11.22 от ЦБ и отказа арбитражного суда от принятия обеспечительных мер по отношению к положениям этого разъяснения (по иску от Вымпелкома).

💡 Поскольку выделение российского бизнеса - это критически важный момент для VEON (необходимый ей для дальнейшего "нормального" функционирования на западных рынках капитала), не исключаем, что конфигурация сделки (т.е. способы расчетов с держателями бондов в НРД) может быть пересмотрена в пользу российских бондхолдеров. В частности, насколько мы понимаем, нахождение российского бизнеса в группе накладывало ограничения на обращение акций и бондов VEON (после объявления о сделке OFAC выдал соответствующую лицензию, подтверждающую, что торговля данными инструментами не будет рассматриваться как новые инвестиции в российскую экономику).

👀 Между тем, 25 января Мосбиржа зарегистрировала 3 выпуска рублевых облигаций Вымпелкома (серий 001Р-5, 001Р-6, 001Р-7 с погашениями в 2027, 2028 и 2029, соответственно) - потенциальных "квазизамещающих" облигаций компании.

📆 Напомним, VEON ранее ожидал завершения выделения Вымпелкома из группы до 1 июня.

#corpbonds #veon #vimpelcom

@pro_bonds

✅ VEON: получил одобрение от Высокого суда Лондона. Что дальше?

⚖️ Сегодня VEON получил финальное одобрение схемы (перенос погашения на 8 месяцев + пут-опцион для держателей во внешнем контуре) в Высоком суде Лондона.

За какими датами следить дальше?

📝 Сегодня же решение суда должно быть передано регистратору, после чего наступит первая из оставшихся двух "ключевых" дат - Scheme Effective Date, т.е. схема вступит в силу. В сегодняшнем релизе VEON отметил, что прочие условия для вступления схемы в силу (Scheme Conditions) уже выполнены. В частности, они включают в себя подтверждение, что решение суда не облагается гербовым сбором и HQ придерживаются взятого на себя одностороннего обязательства не участвовать в выкупе бумаг (обязательство не распространяется на выкуп бумаг в НРД). Иными словами, Scheme Effective Date скорее всего наступит сегодня - насколько мы понимаем, VEON уведомит об этом отдельным релизом.

💰 Следующая ключевая (и финальная) дата - Amendment Effective Date (вступление изменений в эмиссионную документацию бондов в силу), после которой у несанкционных держателей во внешнем контуре активизируется право на досрочное погашение по 102% + НКД (на оферту можно будет подать в течение 14 календарных дней после этой даты).

❗ Дата наступает после вступления схемы в силу и при выполнении Amendment Conditions, которые состоят в получении всех требуемых разрешений/лицензий от причастных правительств/регуляторов/бирж/судов. В то время как перечень лицензий четко определен (а это лицензии от OFAC, OFSI и голландского Минфина), и у нас нет сомнений в их успешном получении, понятие прочих разрешений, которые могут потребоваться, определено довольно туманно.

☝ В этой связи стоит упомянуть о позиции российских регуляторов, которые выступили против выделения Вымпелкома на текущих условиях. Тем не менее, на наш взгляд, здесь стоит разделять предложения схемы и саму сделку по выделению российских активов. Положения схемы лишь вносят изменения в эмиссионную документацию, а они регулируются лишь западной инфраструктурой, и, соответственно, вряд ли потребуют одобрения с российской стороны.

👀 В любом случае, напомним, о наступлении Amendment Effective Date VEON также сообщит инвесторам отдельным релизом. Следим за развитием событий.

#corpbonds #veon #vimpelcom

@pro_bonds

🤯 Экспериментальный формат: расширяем кругозор

• Внутренний рынок стал немного скучным в последнее время, и мы решили посмотреть на рынки соседних стран. Учитывая, что многие меняют место дислокации, надеемся, что будет интересно.

• Первой в цикле - Армения 🇦🇲. Есть повод - сегодня Центральный банк (ЦБА) оставил ставку неизменной (10.75%).

• ЦБА стал ужесточать ДКП, повысив ключевую ставку с минимума в 5,75% еще в декабре 2020г. До начала СВО предполагалось, что цикл ужесточения ДКП завершится на 8%. Отметим, что ключевая ставка ЦБА далека от своих исторически низких или, наоборот, высоких значений.

• В Армении скачок инфляции произошел значительно раньше по сравнению с другими странами - пик был еще в ноябре 2021 г., когда влияние связанных с COVID перебоев в поставках усугубилось двумя спецшоками: (1) 44-дневная война в конце 2020 г. и (2) досрочные парламентские выборы летом 2021 г.

• Значительно подробнее по ссылке ниже. Напишите нам в бота как вам формат.

#ЦиклАрмения

@pro_bonds

• В понедельник состоялся очередной аукцион по размещению госбумаг - доходность составила 11.2%. Поэтому сегодня разбираем внутренний рынок госбумаг Армении 🇦🇲.

• Армения является региональным лидером как по (i) уровню реальной доходности гособлигаций, так и по (ii) горизонту, на который эти доходности могут быть зафиксированы. Это единственная страна на постсоветском пространстве, которая выпускает 30-летние локальные облигации.

• За последние 2 года суверенная кривая сместилась заметно выше (10-лет 8% в 2020 -> 12%), а наклоне ее сократился с 200бп до нуля в терминах спреда между 10- и 2-летними ставками. Сейчас кривая практически плоская, за исключением ближнего сегмента.

• Менее заметное смещение дальнего сегмента кривой вверх отражает i) хороший трек-рекорд ЦБА по удержанию инфляции в районе целевых 4% и ii) тот факт, что драм является единственной валютой в регионе, которую можно назвать mean reverting.

• Значительно больше информации и графиков по ссылке ниже.

#ЦиклАрмения

@pro_bonds

▶️ VEON: прогресс и со сделкой, и со "схемой"

✅ РБК сообщает, что правкомиссия утвердила продажу Вымпелкома топ-менеджменту, но на новых условиях. Теперь держателям облигаций должны быть обеспечены "равные условия".

📌 Напомним, прежние условия выкупа/обмена, предложенные локальным держателям, нельзя было назвать привлекательными, что в том числе вызвало волну недовольства со стороны российских держателей и ряд судебных разбирательств.

🤔 Подробностей, в чем заключаются "равные условия", РБК не приводит. Пока остается лишь предполагать, что по VIP 23 и VIP 23 7.25 локальным держателям может быть предложен выкуп по 102%+НКД (как предложено в рамках пут-опциона внешним держателям), что существенно лучше изначальных условий выкупа.

👀 Полагаем, что такой компромисс стал следствием острой потребности VEON в выделении российских активов из группы. Подробнее - здесь.

✔️ Параллельно с этим VEON продвигается к завершению формальных процедур по утверждению реструктуризации. Ранее мы ожидали, что "схема" вступит в силу в ближайшее время - VEON подтвердил это в своем релизе от 31 января. Теперь компании остался последний шаг - чтобы изменения в эмиссионную документацию вступили в силу (Amendment Effective Date), для чего VEON нужно заручиться всеми необходимыми лицензиями/разрешениями. После утверждения сделки по продаже Вымпелкома российскими регуляторами, у нас не остается сомнений, что и этот шаг VEON осуществит без затруднений. Напомним, после наступления Amendment Effective Date у внешних держателей есть 14 календарных дней, чтобы заявить о своем праве на досрочное погашение.

#corpbonds #veon #vimpelcom

@pro_bonds

• В 3к22 счет текущих операций Армении впервые закрылся с существенным профицитом в 329 млн долл. Эпизоды положительного сальдо текущего счета бывали и ранее, но тогда профицит был гораздо скромнее. Источником такого профицита послужил экспорт услуг (+154% г/г, +86% относительно последнего доковидного 2019 г.)

• Отражением такого роста профицита по текущему счету стало значительное укрепление армянского драма в 2022 г (особенно в сравнении с другими ЕМ валютами). По состоянию на конец года драм укрепился к доллару на 22%. В какой-то момент ЦБА начал претворять в жизнь политику по сдерживанию дальнейшего укрепления национальной валюты, что проявилось в рекордно высоком накоплении резервов 2022 г., которые увеличились на 880 млн долл.

• За 11м22 экспорт из Армении в Россию в долларах вырос в 2,7 раза г/г, потому что Армения стала транзитным узлом для товаров, традиционная логистика которых была вынужденно изменена из-за санкций.

• Значительно больше информации по ссылке ниже.

#ЦиклАрмения

@pro_bonds

​​❗📊 Какие факторы будут влиять на доходности замещающих перпов Газпрома?

В дополнение к нашему посту-сравнению перпов Газпрома по основным структурным параметрам, мы хотим отметить еще одну схожесть между замещающим и оригинальным перпом - а именно по самой механике пересчета ставки купона после даты первого колл-опциона.

Как мы отмечали, купон пересчитывается по формуле 5л эталонная ставка + маржа (=премия при размещении + step-up).

📏 Для GAZPRU 4.6 Perp 25 и БЗО26-1-Д в качестве эталонной используется 5Y UST, публикуемая в ежедневном стат. отчете Н.15 ФРС. При ее отсутствии будет использоваться ставка, которую использовали в предыдущем периоде (до текущего пересмотра). Для GAZPRU 3.9 Perp 25Е и БЗО26-1-Е эталонная EUR MS 5Y, публикуемая Reuters / в иной системе. При невозможности ее посчитать будут использоваться котировки от дилеров, а при их отсутствии - ставка свопа, которую использовали в предыдущем периоде.

‼️ Мы помним про МКБ, который решил не реализовывать колл-опционы в 2022 г. по своим субордам и, не имея доступа к международным системам и в отсутствие коммуникации с Calculation Agent, осуществляющим расчет новой ставки, пересчитал купоны исходя из фиксированных эталонных значений. По CRBKMO 8.875 Perp 22 купон увеличился незначительно, а по CRBKMO 27 Т2 остался прежним (использовали эталонную ставку из предыдущего периода).

👀 В случае с перпами Газпрома - как с евробондовыми перпами, так и с замещающими, если у компании не будет доступа к расчету рыночных эталонных ставок, может сложиться аналогичная ситуация: следуя эмиссионной документации, Газпром использует при пересчете фиксированные эталонные значения, сохранит ставку купона и реализовывать колл-опцион не станет. Для GAZPRU 3.9 Perp 25Е и БЗО26-1-Е такой риск, исходя из доступности источников для расчета ставки, на наш взгляд, выше.

💡 Таким образом, в отличие от прежней реальности, где исполнение колл-опциона Газпромом почти не подвергалось сомнению, теперь возникает новый инфраструктурный риск, который, на наш взгляд, будет влиять на ценообразование замещающих перпов Газпрома. Инвесторы будут дополнительно оценивать вероятность того, что Газпром сохранит ставку купона прежней и/или не станет исполнять колл-опцион. Также отметим, что для замещающих перпов поменялась база инвесторов (включает неквалов, тогда как евробонды были доступны только квалам), что будет влиять на ценообразование.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

🚗⛽🛣️ Монитор первичного рынка: ЕвроТранс

• Сегодня ЕвроТранс открыл книгу заявок на второй 3-летний выпуск облигаций на 3 млрд руб., что произошло буквально через пару дней после завершения доразмещения первого выпуска (ЕвроТранс1). Как мы понимаем, на этот раз компания ориентируется на институциональных инвесторов, нежели на инвесторов-физиков (как в первом выпуске). Ориентир по ставке 3л G-Curve + 500бп (13.41%) - такой же, как при дебюте.

⛽🔌 ЕвроТранс - #2 среди независимых операторов сетей АЗС Москвы и МО (по объему розничных продаж). Компания активно развивает сегмент быстрых электрозарядок.

📊 Выручка за 9мес22 - 31.2 млрд руб. EBITDA - 4.3 млрд руб., ЧД - 27.2 млрд руб., ЧД/EBITDA - 4.7x

• Рейтинг: А-/Стабильный от АКРА.

📃 Кредитное резюме: компания - небольшой игрок на рынке АЗС (3% в розничных продажах), основные активы находятся в лизинге. В 2022 г. показала кратный рост EBITDA г/г благодаря избытку предложения топлива на внутреннем рынке, что позволило снизить долговую нагрузку до 4.7х на конец 3к22 (с 8.2х на конец 2021 г.), в то время как долг в абсолюте вырос. Среди основных кредитных рисков мы отмечаем риски корпоративного управления. Рыночный риск - новое перивичное предложение от эмитента (объем зарегистрированной эмитентом программы составляет 15 млрд руб.). Компания планирует выйти на IPO в 2023 г. и потратить привлеченные средства на выкуп имущества в лизинге (что мы оцениваем положительно). Тем не менее, на наш взгляд, стоит относиться с осторожностью к планам по таймингу IPO. Цели текущего займа компания отдельно не раскрывала.

🕵🏻‍♂️ Мы, как всегда, подробно разобрали кредит ЕвроТранс в телетайпе.

#corpbonds #первичка

@pro_bonds

Друзья, авторы канала PRO облигации присутствуют и в чате о бондах @GoodBonds, где 24/7 качественно обсуждаются разные вопросы рынка облигаций. В канале эмитенты регулярно проводят видео-звонки, отвечая на вопросы из чата. Рекомендуем 👍

​​🇷🇺 📊 Рублевый корпоративный рынок облигаций в январе: немного статистики

🔕 В январе активность на первичном рублевом рынке корпоративного (нефинансового) долга была минимальной с апреля 2022 г. и существенно ниже "сезонной нормы" за последние несколько лет. Состоялось всего 7 размещений (на 3.4 млрд руб.) против 42 (на 521 млрд руб.) месяцем ранее. По сравнению с январем 2022 г., объем размещений был меньше в 3 раза. Преобладали размещения эмитентов третьего эшелона (ВДО), которые зафиксировали ставку купона в диапазоне 14-18%.

▶️ В феврале активность заемщиков начала возрастать. На текущий момент уже состоялись техразмещения на 44 млрд руб. (львиная доля которых пришлась на РусГидро), в ближайшие дни завершится размещение облигаций Магнита (15 млрд руб.), а Газпром соберет заявки на новый выпуск (30 млрд руб.).

• Объем погашений в январе (с учетом оферт) существенно превысил объем размещений, составив 95 млрд руб., что близко к среднемесячному скорректированному объему погашений за последние 2 года.

💪 Новых "проблемных" эмитентов в январе 2023 г. зафиксировано не было (с февраля 2022 г. появилось 13 новых "проблемных" заемщиков).

👀 Напомним, что мы оцениваем объем плановых погашений корпоративных облигаций в 2023 году на уровне ~760 млрд руб. (погашения по истечению срока обращения на 650 млрд руб. и 110 трлн руб. в рамках амортизаций). Это чуть больше, чем было погашено в 2022 г. (~700 млрд руб., без учета досрочных погашений и оферт).

📨 В 2023 г., по нашей оценке, в рамках оферт могут быть предъявлены облигации объемом в 750 млрд руб. В 2022 г. досрочно были погашены облигации на ~700 млрд руб. (300 млрд руб. в рамках оферт и 390 млрд руб. в рамках колл-опционов).

#corpbonds #rubmarket

@pro_bonds