🐥 Первичка этой недели: Брусника и Новотранс

На этой неделе состоятся две интересных сделки, одна из которых ориентирована на розницу - Брусника, а вторая - Новотранс - как мы понимаем, уже расписана по организаторам и прочим крупным институциональным держателям.

🏗️ Брусника - розничный урожай
Сегодня Брусника соберет книгу заявок на новый выпуск облигаций объемом 6 млрд руб. и офертой через 1.5 года, ежемесячными купонами и амортизацией. Эмитент ориентирует на ставку купона не более 16.75% (YTP 18.1%, спред к КБД ~450 бп). Считаем, что на текущей карте рынка бумага будет смотреться адекватно при YTP 17% и выше (купон 15.8%). Сопоставимый по дюрации выпуск другого застройщика рейтинговой группы А-, компании Пионер (Пионер 1Р6), торгуется с доходностью около 17% YTM. Тем не менее мы отмечаем, что рыночные позиции Пионера существенно слабее, чем у Брусники (в частности, на начало февраля в рейтинге застройщиков по объему текущего строительства он занимал всего лишь 51-ю позицию против 10-ой строчки у Брусники). Брусника видит целевой аудиторией нового выпуска в первую очередь розничных инвесторов, что объясняет довольно агрессивный маркетинг размещения. Мы допускаем, что, как и в последних состоявшихся "розничных" размещениях, итоговая ставка купона может оказаться существенно ниже обозначенного ориентира. Основная цель размещения – рефинансирование Брус 1Р02 на 4.6 млрд руб. с погашением в начале апреля и инвестиции в региональный земельный банк. Напомним, что Брусника ориентирует на довольно агрессивное наращивание объемов реализации недвижимости, что в существенной степени должно произойти благодаря запуску продаж в дебютных ЖК застройщика в Москве. Не исключаем, что эмитент будет вынужден скорректировать темпы реализации планов в меньшую сторону, из-за чего скорость нормализации коэффициента долговой нагрузки эмитента также снизится.

🛤️ Новотранс - пятый вагон становится на рельсы
Книга на первый в этом году выпуск облигаций эмитента запланирована на завтра, 5 марта. В предыдущий раз Новотранс выходил на первичный рынок полгода назад, в конце августа 2023 г., с 3-летним Новотр 1Р4 на 6.5 млрд руб. Новый выпуск станет пятым выпуском эмитента в обращении и самым длинным в терминах дюрации (2.5 года). Новотранс ориентирует на 3-летний выпуск объемом от 5 млрд руб. с квартальными купонами и ставкой не более 14.75% (YTM 15.6%, спред к КБД 260 бп). На текущей карте рынка ориентиром для оценки привлекательности размещаемого выпуска является чуть более короткий выпуск эмитента (Новотр 1Р3), который на текущий момент предлагает доходность YTM 15%. В целом выпуски Новотранса торгуются в середине диапазона доходностей для своей рейтинговой группы. Компания исторически проводит закрытый маркетинг своих выпусков, в большей степени ориентируясь на крупных инвесторов. В связи с этим мы пока обладаем ограниченной информацией в отношении целей размещения, и, опираясь на данные отчетности за 1п23 и последнюю публичную финмодель (от марта 2023 г.), не видим реальной потребности компании в дополнительной ликвидности. В конце 2023 г. Новотранс увеличил объем облигационной программы вдвое, до 100 млрд руб. (сейчас в рынке 46 млрд руб. в объеме оригинальной эмиссии). На текущий момент долговая нагрузка Новотранса находится на приемлемых уровнях (ЧД/EBITDA до 2х), а ставки оперирования полувагонами остаются благоприятными для компании.

#corpbonds #первичка #novotrans #brusnika

@pro_bonds

🗺️ ...что если вернуть Газпром в глобальный контекст?

Сформировавшийся рынок замещаек обособлен от глобального рынка еврооблигаций. Мы решили вспомнить, как торговались евробонды Газпрома исторически к своим EM peers, и оценить, как повлиял такой структурный сдвиг, как замещение, на спреды.

График отвечает на эти вопросы вполне однозначно: замещайки Газпрома сейчас торгуются шире, чем торговались ранее евробонды (в среднем спред шире на 100-150 бп).

• Если рассматривать полученный результат с точки зрения изменений кредитных спредов, то объяснение, вероятно, в ухудшившемся кредитном качестве Газпрома в "новой" реальности. Мы также отмечаем позитивные рейтинговые действия в 2022-23 г. почти по всем peers (Petrobras, КМГ, Socar и Oil India).

• Еще одно объяснение - "инфраструктурное". Часть инвесторов торгует ЗО через рублевую доходность.

#corpbonds #gazprom

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Гони в лапу пятачок

🔨 На первом сегодняшнем аукционе предлагался трехлетний ОФЗ-26207 в объеме 10 млрд руб.

🔪 Цена отсечения составила 90,0 (доходность 12,72%). Премия по доходности: 14 бп относительно средневзвеса вторника (максимум с октября 2023 г.)

💰 Лимит снова не выбран: размещено облигаций на 5,0 млрд руб. по номиналу при соотношении спроса и фактического размещения в 1,7x

🎯 Из 11 удовлетворенных заявок было две неконкурентных (<0,5% размещения). 99,5% объема пришлось на две заявки, по которым и определялась "отсечка". Прочие биды были микроскопическими и нерыночными (дисконты по доходности от 30 до 70 бп)

💦 Сама по себе премия в 14 бп не является каким-либо индикатором. У выпуска низкая дюрация (2,6 лет), а в утреннюю сессию бумага просела примерно до цены отсечения: Минфин отдавал ее почти «по рынку». Однако тот факт, что предметно заинтересованы были лишь двое участников усиливает тезис о том, что ликвидность не является насущной проблемой этого сегмента кривой

#ofz

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Все ближе к 13%

🔨 На втором аукционе предлагался 10-летний ОФЗ-26244 без лимита. В рамках основного размещения Минфин продал облигаций на 72,3 млрд руб. по номиналу при цене отсечения 92,74, что соответствовало доходности 12,93% (премия 3 бп к закрытию вторника)

🎯 Число удовлетворенных заявок составило 90, из них 30 – неконкурентные. На них в сумме пришлось более 40% размещения. В их числе был второй по величине бид. Крупнейшая же заявка была конкурентной и составила 28% размещения, а 5 крупнейших заявок – 61%

💰 По встречным заявкам на дополнительном размещении Минфин продал бумаг еще на полмиллиарда руб. по номиналу, т.е. суммарный номинальный объем размещения достиг 72,8 млрд руб., а соотношение спроса и фактического размещения составило 1,5х. Т.о. ощутимый недобор против квартального плана, зафиксированный на прошлом аукционе, носил разовый характер

📅 С учетом сегодняшних аукционов Минфин выполнил квартальный план на 70%, с начала года разместив ОФЗ на 560 млрд руб

#ofz

@pro_bonds

⛽ Монитор первичного рынка: Славянск ЭКО - перерабатывает рубли в юани

📩 Сегодня Славянск ЭКО откроет книгу заявок на дебютный юаневый выпуск (001Р-03Y) с предварительными параметрами – объем не менее 200 млн юаней, срок обращения 2 года, купоны квартальные. Ориентир по ставке купона не выше 11.0% (YTM 11.46%) - возможно, эмитент поставит новую "звезду" на юаневой карте рынка. СлавЭКО знаком нам по рублевому рынку: в обращении находится один выпуск рублевых облигаций (СлавЭКО1Р1) с офертой в октябре 2024 г. (19.6% YTP).


🎯 Целью выпуска является рефинансирование рублевых банковских кредитов на фоне высоких процентных ставок и увеличение диверсификации кредитного портфеля с точки зрения источников финансирования (на конец 1П23 на банковский долг и почти единственного кредитора – РСХБ – приходилось ~95% долгового портфеля).


🛢 Славянск ЭКО - независимый российский производитель нефтепродуктов "второго эшелона" с продажами преимущественно ориентированными на экспорт. Доля Славянск ЭКО составляет 1.5% от общего объема нефтепереработки в России и 20% от объема переработки независимых НПЗ в южном регионе.

 
🏭 Стратегия компании сфокусирована на росте маржинальности бизнеса, что подразумевает инвестиции в модернизацию мощностей и рост долговой нагрузки. Руководство компании ожидает, что по итогам 2024 г. расходы в рамках инвестиционной программы увеличатся в 1.7 раз г/г, а долговая нагрузка в терминах ЧД/EBITDA достигнет 3.9х (vs. 2.3x на конец 2022 г.). В последние годы дополнительное давление на денежный поток компании оказывала неблагоприятная динамика оборотного капитала.


⚡ В декабре 2023 года АКРА подтвердило рейтинг эмитента на уровне BBB / Стабильный.

Мы считаем, что новый выпуск будет выглядеть привлекательно при ставке купона не ниже 10.5% (YTM 10.9%).

#corpbonds #первичка #slaveco

@pro_bonds

​​🍎 МВидео: оздоравливает финансы

«Красный флаг», о котором мы упоминали на фоне панических настроений части розничных инвесторов в конце августа прошлого года, поднимать, как мы и ожидали, не пришлось: по итогам 2023 г. МВидео сумела достичь поставленных таргетов по наращиванию продаж, восстановлению маржинальности и снижению долговой нагрузки. Приводим наши основные мысли по отчетности:

1️⃣ Рентабельность у цели. Рентабельность по EBITDA (МСФО 16) достигла 10% (5% по МСФО 17), что лучше итогов 2021-22 гг. (6.5-9%, которые пострадали от отмен бонусов поставщиков), однако по-прежнему ниже 2019-20 гг. (~11-13%). Насколько мы понимаем, МВидео работает над контролем расходов (доля SG&A в выручке снизилась за год на 2пп до 17.3%).

2️⃣ Оборотный капитал нормализовался. Оборачиваемость запасов, дебиторки и кредиторки улучшилась, и находится на наивысших значениях за последние годы (в частности, 134 дня по запасам vs. 158 в 2022 г.). Уровень запасов, после провала в 2022 г., вызванного настраиванием логистических цепочек, восстановился до здоровых уровней, кредиторская задолженность – тоже, что говорит о том, что компании удалось добиться более благоприятных условий расчетов с поставщиками и уйти (хотя бы частично) от авансирования.

3️⃣ Долг вниз. В результате оборотный капитал вернулся в привычную отрицательную зону, и компания сгенерировала свободный денежный поток в 10 млрд руб. (против -1 млрд руб. в 2022 г.) – все это позволило МВидео погасить часть оборотных кредитов (на сопоставимые 10 млрд руб., перед ПСБ и МКБ) и снизить долговую нагрузку до более комфортных 3.2х (по нашим оценкам – как в терминах МСФО 16, так и МСФО 17) против 4-4.5х на конец 2022 г. В планах компании на 2024 г. продолжить снижение долговой нагрузки.

4️⃣ Аренда - тоже. Арендные обязательства (-9% г/г) также снижаются (и тенденция на снижение является устойчивой с 2022 г.) – компания закрывает неэффективные точки, открывая новые магазины в более «компактном» формате, что позволяет ей экономить на аренде.

5️⃣ Покрытие процентов как минимум не ухудшилось: по МСФО 16 проценты/EBITDA стабильно 1.8х, по МСФО 17 покрытие увеличилось до 1.4х (с 1.2х в 2022 г.). Кредитный портфель МВидео наполовину состоит из займов, привлеченных по плавающим ставкам, что, в сочетании с короткой срочностью траншей (9 месяцев), обеспечивает компании определенную гибкость в управлении процентными расходами.

6️⃣ Ликвидность комфортная. МВидео закончила год с сильной ликвидной позицией в 19 млрд руб. Компании также было доступно 27.5 млрд руб. в рамках неподтвержденных линий - чуть больше, чем по итогам 1п23 (24.5 млрд руб.).

7️⃣ Ковенанты не пробиты на конец 2023 г. (сыграло роль как снижение левериджа, так и пересмотр вверх ковенантных уровней по итогам 1п23).

8️⃣ Возвращение на первичку ближе к лету. В апреле эмитенту предстоит погасить остаток МВ ФИН 1Р1 на 4.2 млрд руб., а в августе - МВ ФИН 1Р2 на 9 млрд руб. Стратегия компании – профинансировать погашение 1-го выпуска из доступной ликвидности, а летом предложить рынку новый выпуск. На наш вопрос, почему не рефинансироваться пораньше, компания ответила, что ожидает снижения ставок. В перспективе эмитент намерен поддерживать облигационный долг в объеме 20-25 млрд руб. (25 млрд руб. сейчас).

👀 Взгляд на бонды. Котировки облигаций МВидео уже восстановились от минимумов прошлого года (80-85%) и торгуются выше 90% номинала с доходностями 20-22%. Успешное прохождение погашений 1 и 2-го выпусков, как мы считаем, придаст новый ценовый импульс МВ ФИН 1Р3 и МВ ФИН 1Р4, которые мы по-прежнему находим недооцененными на карте рынка.

#corpbonds #mvideo

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Дважды в одну реку

❌ Первый аукцион по размещению ОФЗ-26219 не состоялся ввиду отсутствия заявок по приемлемым для Минфина ценам

🔨 На втором аукционе предлагался 14-летний ОФЗ-26243. Минфин продал бумаг на 49,0 млрд руб. по номиналу при цене отсечения 80,85 (YTM 13,15%, премия 3 бп к закрытию вторника)

💪 Крупнейший бид (31% размещения или 15,0 млрд руб. по номиналу) определил цену отсечения. 5 крупнейших заявок в сумме составили 70% объема

🎯 На неконкурентные биды в сумме пришлось 37% размещения. Львиная доля размещенного объема удовлетворялась либо по цене 80,85, либо формировалась неконкурентными заявками. В результате «средневзвес» был менее, чем на 1 бп выше «отсечки»

💰 На допразмещении прошло еще 0,5 млрд руб. Итого номинальный объем составил 49,5 млрд руб., а спрос к фактическому размещению – 1,7х

📅 По этому выпуску Минфин недобирает уже второй аукцион подряд. Итого ведомство разместило с начала года ОФЗ на 600 млрд руб. из 800 млрд руб. квартального плана

#ofz

@pro_bonds