👨‍🦳 ТКБ: В бой идут одни старики

📜 ЦБ зарегистрировал замещающий долларовый вечный выпуск ТКБ СУБ-ЗО. Объем оригинала TRACAP V10 Perp (колл-опцион 18.09.2025) составляет $62,3 млн. По нашей оценке, в российских депозитариях хранится около ⅓ выпуска.

🏦 Банк приостановил выплаты в 2022 году после попадания под американские санкции. Текущий купон составляет 10%, но при сохранении текущих доходностей 5Y UST после оферты составил бы около 13,7%.

🧮 Мы ожидаем, что банк не воспользуется ближайшим опционом. Сейчас его норматив Н1.1 составляет 7,8%, а погашение этого выпуска опустило бы норматив до 6,5% при пороговом значении 5,125%.

⏳ Это самый старый российский банковский евробонд среди непогашенных: он разместился в 2007 году как десятилетний суборд с полугодовыми купонами. Однако затем выпуск последовательно пережил две реструктуризации, в 2017 и 2020 годах, чтобы после второго преображения стать перпом с ежеквартальными купонами.

#corpbonds #banks

@pro_bonds

⛲ Боржоми - время размещать облигации

📨 Завтра ООО Боржоми Финанс соберет книгу заявок на облигации серии 001Р-02 (вместе с данным выпуском МосБиржа 2 февраля зарегистрировала еще один выпуск эмитента – серии 001Р-03). Предварительные параметры готовящегося размещения – объем от 4 млрд руб., срок обращения 3 года с офертой через 1.5 года, купоны ежеквартальные, ставка купона не выше 17.4% (18.57% YTP). Цель размещения – рефинансирование Боржоми1Р1 (7 млрд руб.), который, насколько мы понимаем, будет досрочно погашен в полном объеме в третьей декаде февраля.

🕵🏻‍♂️ Как и по дебютному выпуску, в структуре новой бумаги предусмотрены оферты (поручительства) от компаний группы, тогда как состав оферентов поменялся: два зарубежных поручителя (грузинский и кюросаосский) были заменены на российские компании, и теперь группа оферентов представлена кипрским холдингом и пятью российскими операционными компаниями. Вероятно, замена зарубежных поручителей обусловлена изменившимися реалиями трансграничного перемещения денежных средств и позитивна для будущих держателей нового выпуска. В то же время это означает, что структурно права требования держателей теперь в большей степени «замыкаются» на российской части бизнеса, которая генерирует не более половины EBITDA группы, в то время как почти весь долг группы (более 90%) сосредоточен на российских структурах.

🔒 По новому выпуску предусмотрен ковенантный пакет, который в целом повторяет основные положения ковенантного пакета по старому выпуску (в том числе ограничение по долговой нагрузке в 3х в терминах ЧД/EBITDA), однако новый пакет адаптирован к изменившейся реальности и произошедшим корпоративным событиям. В частности, событие смены контроля заменено на событие изменения акционерной структуры (что отражает утрату Альфа-Групп контроля над компанией в 2022 г. в результате передачи части своей доли грузинскому правительству), а отчуждение основных средств группы (в объеме более 5% консолидированных активов) теперь не касается украинских активов (которые на текущий момент имеют довольно спорный статус и были деконсолидированы группой по состоянию на конец 2023 г.).

✂️ Напомним, что в связи с утратой контроля над украинской частью бизнеса в отчетности по итогам 2023 г. группа деконсолидирует порядка 15% своих активов. Если бы выбытие украинских активов уже состоялось, коэффициент чистый долг / EBITDA на конец 1п23 оказался бы в районе 1х (pro forma, против фактических 0.7х), что представляется нам комфортным уровнем.

💡 На карте рынка новый выпуск смотрится привлекательно (предварительный ориентир предполагает спред к ОФЗ в порядка 500бп). На наш взгляд, выпуск будет пользоваться высоким спросом со стороны инвесторов (в частности, розничных) и будет смотреться интересно при доходности 17.5% YTP и выше (купон 16.5%).

#corpbonds #borjomi

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Шесть по ярду

🔨 На первом сегодняшнем аукционе Минфин предложил трехлетний ОФЗ-26219 в объеме 10 млрд руб. Цена отсечения составила 91,15, что соответствует доходности на уровне 12,16% (6 бп премии к закрытию вторника)

💰 Лимит ожидаемо снова не выбран. Выручка от размещения – 6,7 млрд руб. при соотношении спроса и фактического размещения в 2,4x

🔥 Аукцион прошел конкурентно, пусть и с небольшим числом участников. Было удовлетворено 13 заявок, почти половина из которых – на покупку по 1 млн бумаг. То есть сразу 6 бидов в равной степени претендуют на звание крупнейшего

🎯 Львиная доля размещенного объема была реализована в узком диапазоне цен 91,15-91,20 (доходности 12,16-12,13%). Единственная неконкурентная заявка пришлась на 318 бумаг (снова менее 1% размещения)

💡 Аукционы по размещению допэмиссии коротких бенчмарков, как и задумывались, стали средством наполнения ликвидностью по близким к рыночным ценам для участников рынка, нуждающихся в короткой дюрации

#ofz

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Без сюрпризов

🔨 На втором аукционе предлагался четырнадцатилетний ОФЗ-26243 без лимита. На основном размещении Минфин продал 69,0 млрд руб. по номиналу при цене отсечения 84,59 (доходность 12,45%; в очередной раз – премия 4 бп к закрытию вторника).

🌡️ Удовлетворенных бидов было более 130, из них менее 30 неконкурентных, составивших в сумме лишь одну пятую размещения. Доля неконкурентных бидов падает вторую неделю подряд. На крупнейший бид (10,2 млрд руб.) пришлось 17% объема, а на пять крупнейших бидов – более половины.

🚚 Встречные заявки на дополнительном размещении были разосланы участникам, чьи цены были, по нашим оценкам, на 0,1 пп ниже цены отсечения. Итого прошло еще 1,0 млрд руб. по номиналу, а суммарный номинальный объем размещения составил 70,1 млрд руб. при соотношении спроса и фактического размещения 1,2х.

📅 С учетом этих данных и аукциона по ОФЗ-26219 Минфин выполнил свой квартальный план на 46%, разместив с начала года облигаций на 364 млрд руб.

#ofz

@pro_bonds

🐣 ВсеИнструменты.ру: что раньше - рейтинги или бонды?

🎉 Знаковое для рынка событие: спустя 5 лет публичной (бондовой) истории и после 5 размещенных выпусков облигаций (3 из которых уже погашены) ВсеИнструменты.ру получила свой первый кредитный рейтинг (от АКРА). До сегодняшнего дня эмитент был одним из 74 компаний, которые присутствуют на облигационном рынке без кредитного рейтинга. Считаем, что событие подтверждает наше наблюдение о росте популярности услуг рейтинговых агентств у эмитентов.
 
🌱 Свой самый свежий выпуск (ВсИнстр1Р1) компания разместила всего чуть больше месяца назад. Напомним, это 3-летний флоатер на 4 млрд руб. со ставкой, привязанной к ключу (КС+2.5%). НКД рассчитывается исходя из КС, сдвинутой на 7 дней назад (что по механике расчета похоже на флоатеры "нового образца" с привязкой к RUONIA, столь популярные среди корпоратов в последнее время). К участию в размещении допускались только квалы, и, насколько мы понимаем, выпуск был по большей части выкуплен банками-основными кредиторами.

💡 Облигации эмитентов со тем же кредитным рейтингом (А-) такие как ВУШ, ЕвроТранс, Евроторг, О'КЕЙ предлагают текущую доходность не выше 15% на сопоставимом сроке, в связи с чем флоатер от ВсеИнструменты.ру кажется нам интересным.

📈 В 2023 г. ВсеИнструменты.ру масштабировала свой бизнес: согласно отчетности по РСБУ, валюта баланса (за счет запасов) выросла в 1.5 раза с конца 2022 г. до 50 млрд руб., что было профинансировано в том числе бондовым долгом. В частности, для рефинансирования ВсИнстрБО3 на 1.5 млрд руб. компания разместила больший по объему ВсИнстр1Р1 на 4 млрд руб.

⚖️ Среди негативных факторов, ограничивающих кредитное качество эмитента, мы отмечаем отсутствие раскрытия по МСФО, авторитетного аудита отчетности и довольно низкую маржинальность (5% по EBITDA по ФСБУ 25/2018). По состоянию на конец 2022 г. долговая нагрузка эмитента, по нашим оценкам, составила около 2.5х. Среди позитивных аспектов - неплохая оборачиваемость запасов (около 2 месяцев в последние годы), сильная база кредиторов (Сбер, Альфа, МКБ, Райф, БКС) и ликвидная позиция (на конец 2022 г. к выборке было доступно 9 млрд руб. в рамках открытых линий).

#corpbonds

@pro_bonds

🏷️ Замещайка НЛМК получила листинг

❗ Вчера, спустя 1.5 месяца после завершения замещения, Мосбиржа включила НЛМК ЗО26-Д в список бумаг, допущенных к торгам (тикер НЛМКЗО26-Д, ISIN RU000A107EL8). Ждем появления бумаги в стаканах

#corpbonds #nlmk

@pro_bonds

​​🛠️ Уральская Сталь: юаневая заготовка под капзатраты

📨 В понедельник, 19 февраля, АО Уральская Сталь соберет книгу на третий выпуск облигаций. Ранее компания размещала только рублевые выпуски 
(УралСт1Р01 и УралСт1Р02 на 20 млрд руб.), но в этот раз собирается  фондироваться в юанях. Смена валюты с рублей на юани обусловлена желанием сэкономить на процентах, имея при этом естественный хедж в виде валютной выручки (в 1п23 экспорт генерировал 32% выручки эмитента). Предварительные параметры готовящегося выпуска: объем от 300 млн юаней (примерно 3.8 млрд руб.), срок обращения 2 года с квартальными купонами, ориентир по купону 7.25–7.5% (YTM 7.45–7.71%).

👀 С учетом наблюдаемого дефицита юаней в системе для оценки привлекательности нового выпуска наиболее релевантно сравнивать его с недавно разместившимся юаневым выпуском Русала (РУСАЛ 1Р6). Мы обращаем внимание на то, что Уральская Сталь установила ориентир по купону на том же уровне, который был определен для РУСАЛ 1Р6. Последний несколько длиннее (срок обращения 2.5 года), однако с точки зрения прайсинга это компенсируется разницей в кредитных рейтингах эмитентов (одна ступень по шкале АКРА). Таким образом, предложенный Уральской Сталью диапазон можно назвать адекватным. В то же время мы не исключаем, что Уральская Сталь разместится ниже Русала (итоговая доходность на размещении РУСАЛ 1Р6 составила YTM 7.4%) в силу насыщенности рынка кредитным риском Русала. Напомним, что Русал – один из крупнейших эмитентов юаневых облигаций (в обращении 11 выпусков), в то время как для Уральской Стали выпуск станет дебютным.

☝ Наиболее значимым моментом в кредитной истории Уральской Стали за последние два года, по нашему мнению, остается смена основного акционера компании на Загорский трубный завод (в начале 2022 г.). Благодаря тому, что компания находится в хорошей кредитной форме (ЧД/EBITDA на конец 1п23 – 0,9х с учетом поручительства), акционер имеет возможность использовать генерируемые ею денежные средства и привлекать на ее уровень новый долг без ущерба для ее кредитного качества, чтобы де-факто погашать свои обязательства, возникшие в связи с приобретением самой компании: на конец 2023 г. долг акционера за приобретение Уральской Стали (38 млрд руб.) был перевешен на баланс самой Уральской Стали. Тем не менее, это не должно было повлиять на долговую нагрузку, поскольку мы и так учитывали поручительство по данному займу в составе долга эмитента.

🏗️ В рамках маркетинга нового выпуска Уральская Сталь поделилась своими планами по инвестпрограмме: на ближайшие 5 лет эмитент планирует инвестиции в размере 100 млрд руб., половина из которых будет профинансирована за счет долга, в том числе новых облигаций. Соответственно, новый выпуск можно воспринимать как подготовку Уральской Стали к реализации масштабной инвестпрограммы. Тем не менее, стратегически, даже находясь в инвестиционной фазе, компания не планирует выходить за пределы 2-2.5х по долговой нагрузке, что мы считаем довольно комфортными уровнями.

#corpbonds #первичка #uralsteel

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Ликвидность нуждающимся

🔨 На первом сегодняшнем аукционе предлагался трехлетний ОФЗ-26226 в объеме 10 млрд руб. Цена отсечения составила 91,0 (доходность 12,40%). Выпуск был размещен с премией по доходности в 6 бп относительно закрытия вторника.

💼 Было размещено 5,7 млрд руб. по номиналу при соотношении спроса и фактического размещения в 1,6x. Минфин удовлетворил спрос тех участников, кто готов был взять выпуск по цене едва ниже рыночной.

🤔 Из 19 удовлетворенных заявок было 2 неконкурентных, причем одна из них оказалась крупнейшим бидом в количестве 1 млн бумаг. Его доля в общем размещении составила 18%. Вторая была небольшой (10,6 тыс. бумаг).

🎯 Цены 97% удовлетворенных заявок были расставлены в узком диапазоне 91,00-91,04, что соответствует доходностям 12,40-12,38%.

📈 После ввода цены отсечения существенных движений котировок в бумаге не наблюдалось.

#ofz

@pro_bonds