Российские эмитенты в статусе дефолта: первый взгляд на риски
❗ На текущий момент в статусе дефолта находятся евробонды пяти российских корпоративных эмитентов – Северсталь (CHMFRU 24), ТМК (CHEPRU 24), Еврохим (EUCHEM 24), СУЭК (SUEK 26) и РЖД (RURAIL 26 CHF, RURAIL 31£, RURAIL 22).
Мы собрали последнюю общедоступную информацию по этим компаниям, чтобы оценить какая часть их бизнеса может оказаться под риском в связи с последствиями дефолтного статуса и санкциями на саму компанию (случай РЖД) или на ее (бывших) собственников (см. пост).
📌 Резюме: кроме того, что у части компаний есть активы в санкционных юрисдикциях (в 100% собственности), каждая компания (кроме РЖД) экспортирует товары через дочерних трейдеров-дистрибьюторов, зарегистрированных в Европе. Это ставит под риск имевшуюся на дату ограничений дебиторскую задолженность по экспорту – она могла «зависнуть», не дойдя до заблокированных счетов дочерних трейдеров в европейских банках.
🌱 Еврохим, на наш взгляд, находится в самом уязвимом положении. У него есть два актива в Европе – площадки по производству фосфатных удобрений в Литве (Lifosa AB) и азотных удобрений в Бельгии (EuroChem Antwerpen NV), на которые приходилось 9% внеоборотных активов (конец 2021) и 19% продаж удобрений (последние данные за 2018 г.). Бизнес-модели предприятий были вписаны в цепочку Еврохима, будучи частично зависимыми от российского сырья акционера. Сейчас производство в Литве приостановлено, а завод в Бельгии возобновил работу после месяца простоя (благодаря большей автономии по сырью), но лишь частично. Весь экспорт Еврохима идет через дочерних дистрибьюторов, зарегистрированных в Швейцарии и Германии (экспорт – 87% выручки в 2021). Компания больше не сможет продавать на европейский рынок – он был одним из крупнейших для нее (25% выручки).
⛓️ У Северстали нет активов за рубежом. На европейский рынок приходилось 34% выручки в 2021 г. – известно, что компания прекратила на него поставки еще в начале марта. Экспорт (47% выручки) осуществляется через европейскую дочернюю дистрибьюторскую сеть (Швейцария, Латвия).
⛑️ У СУЭКа также нет активов за пределами РФ. Экспорт (уголь) генерирует около 60% выручки, а продажи в санкционные юрисдикции мы консервативно оцениваем в 22% от объемов на экспорт. Экспорт идет через дочернего трейдера, зарегистрированного в Швейцарии.
🎺 У ТМК есть три европейских актива – завод по производству трубопроводной арматуры в Чехии (MSA a.s.) и интегрированный металлургический комплекс в Румынии, производящий трубы промышленного назначения (завод ТМК-Artrom и комбинат TMK-Resita). Румынский бизнес независим от российского и генерирует ~5% выручки ТМК – известно, что счета предприятий заблокированы, а работа остановлена. Благодаря ориентации на внутренний рынок (78% выручки в 2021), мы считаем ТМК одной из самых защищенных компаний из данного списка.
🚂 РЖД. После продажи GEFCO (сделка закрыта 8 апреля, см. пост) у компании нет активов в санкционных юрисдикциях, поэтому относим РЖД, наряду с ТМК, к одной из самых защищенных от ограничений на международные операции. Тем не менее, напоминаем, что ее доступ к деньгам от продажи GEFCO может быть ограничен европейскими банками.
#corpbonds #rzd #tmk #severstal #eurochem #suek
@pro_bonds
❗ На текущий момент в статусе дефолта находятся евробонды пяти российских корпоративных эмитентов – Северсталь (CHMFRU 24), ТМК (CHEPRU 24), Еврохим (EUCHEM 24), СУЭК (SUEK 26) и РЖД (RURAIL 26 CHF, RURAIL 31£, RURAIL 22).
Мы собрали последнюю общедоступную информацию по этим компаниям, чтобы оценить какая часть их бизнеса может оказаться под риском в связи с последствиями дефолтного статуса и санкциями на саму компанию (случай РЖД) или на ее (бывших) собственников (см. пост).
📌 Резюме: кроме того, что у части компаний есть активы в санкционных юрисдикциях (в 100% собственности), каждая компания (кроме РЖД) экспортирует товары через дочерних трейдеров-дистрибьюторов, зарегистрированных в Европе. Это ставит под риск имевшуюся на дату ограничений дебиторскую задолженность по экспорту – она могла «зависнуть», не дойдя до заблокированных счетов дочерних трейдеров в европейских банках.
🌱 Еврохим, на наш взгляд, находится в самом уязвимом положении. У него есть два актива в Европе – площадки по производству фосфатных удобрений в Литве (Lifosa AB) и азотных удобрений в Бельгии (EuroChem Antwerpen NV), на которые приходилось 9% внеоборотных активов (конец 2021) и 19% продаж удобрений (последние данные за 2018 г.). Бизнес-модели предприятий были вписаны в цепочку Еврохима, будучи частично зависимыми от российского сырья акционера. Сейчас производство в Литве приостановлено, а завод в Бельгии возобновил работу после месяца простоя (благодаря большей автономии по сырью), но лишь частично. Весь экспорт Еврохима идет через дочерних дистрибьюторов, зарегистрированных в Швейцарии и Германии (экспорт – 87% выручки в 2021). Компания больше не сможет продавать на европейский рынок – он был одним из крупнейших для нее (25% выручки).
⛓️ У Северстали нет активов за рубежом. На европейский рынок приходилось 34% выручки в 2021 г. – известно, что компания прекратила на него поставки еще в начале марта. Экспорт (47% выручки) осуществляется через европейскую дочернюю дистрибьюторскую сеть (Швейцария, Латвия).
⛑️ У СУЭКа также нет активов за пределами РФ. Экспорт (уголь) генерирует около 60% выручки, а продажи в санкционные юрисдикции мы консервативно оцениваем в 22% от объемов на экспорт. Экспорт идет через дочернего трейдера, зарегистрированного в Швейцарии.
🎺 У ТМК есть три европейских актива – завод по производству трубопроводной арматуры в Чехии (MSA a.s.) и интегрированный металлургический комплекс в Румынии, производящий трубы промышленного назначения (завод ТМК-Artrom и комбинат TMK-Resita). Румынский бизнес независим от российского и генерирует ~5% выручки ТМК – известно, что счета предприятий заблокированы, а работа остановлена. Благодаря ориентации на внутренний рынок (78% выручки в 2021), мы считаем ТМК одной из самых защищенных компаний из данного списка.
🚂 РЖД. После продажи GEFCO (сделка закрыта 8 апреля, см. пост) у компании нет активов в санкционных юрисдикциях, поэтому относим РЖД, наряду с ТМК, к одной из самых защищенных от ограничений на международные операции. Тем не менее, напоминаем, что ее доступ к деньгам от продажи GEFCO может быть ограничен европейскими банками.
#corpbonds #rzd #tmk #severstal #eurochem #suek
@pro_bonds
🖥️ Монитор платежей по корпоративным евробондам РФ
• На прошлой неделе (18-24 апреля) должны были состояться выплаты на сумму $72 млн. По нашей информации, из этой суммы держатели-нерезиденты получили $55 млн.
✅ Были проведены платежи по евробондам Металлоинвеста (METINR 28), ФосАгро (PHORRU 23) и Лукойла (LUKOIL 23).
❌ У РЖД в очередной раз не прошел платеж (на этот раз по рублевому евробонду RURAIL 24 7.9). Компания находится в статусе дефолта (в "зависшем" состоянии платежи по 7 евробондам). РЖД сообщает, что приняла решение приостановить платежи по этим выпускам до момента получения лицензии от OFSI и разморозки счетов эмитента в лондонских банках.
❌ Не был проведен платеж и у Уралкалия (по URKARM 24), что связано с санкциями на бывшего бенефициара компании Дмитрия Мазепина. В поисках альтернативных способов расчетов, компания собирает данные о держателях своих еврооблигаций (подробнее см. пост).
📆 На этой неделе (25 апреля - 1 мая) эмитенты РФ должны провести платежи на сумму $142 млн (купоны по 7 евробондам). В частности, это выплаты по двум выпускам Лукойла (LUKOIL 27 и LUKOIL 31), НорНикеля (GMKNRM 26 и GMKNRM 24), а также по долларововым евробондам Газпрома (GAZPRU 34) и Веона (VIP 23 7.25).
⛔ Платеж по графику (26 апреля) должен также провести и Совкомфлот (SCFRU 28). Компания, находящаяся под блокирующими санкциями Великобритании, заранее попыталась осуществить платеж по бонду и получила отказ от платежного агента (Citibank, London branch) - обязательства не смог исполнить ни эмитент (SPV компания), ни поручитель по выпуску (ПАО Совкомфлот). Совкомфлот также сообщает, что заблаговременно обратился в OFSI за соответствующей лицензией.
#corpbonds #sovcomflot #uralkali #rzd
@pro_bonds
• На прошлой неделе (18-24 апреля) должны были состояться выплаты на сумму $72 млн. По нашей информации, из этой суммы держатели-нерезиденты получили $55 млн.
✅ Были проведены платежи по евробондам Металлоинвеста (METINR 28), ФосАгро (PHORRU 23) и Лукойла (LUKOIL 23).
❌ У РЖД в очередной раз не прошел платеж (на этот раз по рублевому евробонду RURAIL 24 7.9). Компания находится в статусе дефолта (в "зависшем" состоянии платежи по 7 евробондам). РЖД сообщает, что приняла решение приостановить платежи по этим выпускам до момента получения лицензии от OFSI и разморозки счетов эмитента в лондонских банках.
❌ Не был проведен платеж и у Уралкалия (по URKARM 24), что связано с санкциями на бывшего бенефициара компании Дмитрия Мазепина. В поисках альтернативных способов расчетов, компания собирает данные о держателях своих еврооблигаций (подробнее см. пост).
📆 На этой неделе (25 апреля - 1 мая) эмитенты РФ должны провести платежи на сумму $142 млн (купоны по 7 евробондам). В частности, это выплаты по двум выпускам Лукойла (LUKOIL 27 и LUKOIL 31), НорНикеля (GMKNRM 26 и GMKNRM 24), а также по долларововым евробондам Газпрома (GAZPRU 34) и Веона (VIP 23 7.25).
⛔ Платеж по графику (26 апреля) должен также провести и Совкомфлот (SCFRU 28). Компания, находящаяся под блокирующими санкциями Великобритании, заранее попыталась осуществить платеж по бонду и получила отказ от платежного агента (Citibank, London branch) - обязательства не смог исполнить ни эмитент (SPV компания), ни поручитель по выпуску (ПАО Совкомфлот). Совкомфлот также сообщает, что заблаговременно обратился в OFSI за соответствующей лицензией.
#corpbonds #sovcomflot #uralkali #rzd
@pro_bonds
😷 💊 Тест на корпоративный иммунитет
🦉 В первом посте, размещенном в нашем канале, мы рассматривали нюансы суверенной неприкосновенности России, от которой она не отказывается ни в одном из проспектов суверенных еврооблигаций - то есть не позволяет себя судить и не передает себя ни под какую иную юрисдикцию (в частности – английского права, в котором выпущены евробонды).
❓ Мы решили проверить, так ли «неприкосновенны» российские корпоративные эмитенты, как «суверен»?
🕵🏻♂️ Просмотрев проспекты эмиссии всех корпоративных эмитентов евробондов РФ, мы делаем вывод, что практически все из них безоговорочно отказались от своей неприкосновенности перед судами международных юрисдикций (для желающих проверить – ищем «immunity» или «Waiver of Immunity»). Тем не менее, для двух крупнейших квазисувернных заемщиков (РЖД и Газпрома) мы выявили исключения, которые, как мы понимаем, связаны с тем, что данные компании владеют объектами стратегически важной для страны инфраструктуры. Так,
🚂 РЖД заявляет о неприкосновенности активов, перечисленных в Постановлении Правительства от 6 февраля 2004 г. №57. Помимо объектов оборонного значения, этот список включает, например, железнодорожные линии и акции дочерних компаний РЖД – что по нашим прикидкам, составляет существенную часть активов монополии.
🛢️ Газпром, хоть и отказывается от «неприкосновенности» в иных юрисдикциях, при этом делает оговорку для Единой системы газоснабжения (как она определена в законе о газоснабжении - №69-ФЗ) – а это, как мы понимаем, все объекты добычи, переработки, транспортировки, хранения и распределения газа компании на европейской части России, т.е. от Западной Сибири (Ямала) и западнее до границ страны (Восточная Сибирь и Дальний Восток не входят в ЕСГ).
🤷♂️ Мы не нашли каких-либо упоминаний о «неприкосновенности» в проспектах Global Ports, GeoProMining, Борца, Евраза, Петропавловска и ТМК.
🔺 🤕 В нашем понимании, отказ от неприкосновенности в судах международных юрисдикций повышает уязвимость имущества эмитентов / заемщиков, особенно в части активов находящихся за рубежом. В этой связи напомним про недавнюю «национализацию» Gazprom Germania и изъятие активов компании в Великобритании (Gazprom Marketing & Trading, «дочка» Gazprom Germania). В основную зону риска по требованиям держателей-нерезидентов попадают зарубежные поручители по гарантированным нотам эмитентов, имеющие активы за пределами РФ, - в их числе компании группы ГТЛК и группы Нордголда (подробнее см. наш пост про 🐰 «Кроличью нору»).
#corpbonds #rzd #gazprom
@pro_bonds
🦉 В первом посте, размещенном в нашем канале, мы рассматривали нюансы суверенной неприкосновенности России, от которой она не отказывается ни в одном из проспектов суверенных еврооблигаций - то есть не позволяет себя судить и не передает себя ни под какую иную юрисдикцию (в частности – английского права, в котором выпущены евробонды).
❓ Мы решили проверить, так ли «неприкосновенны» российские корпоративные эмитенты, как «суверен»?
🕵🏻♂️ Просмотрев проспекты эмиссии всех корпоративных эмитентов евробондов РФ, мы делаем вывод, что практически все из них безоговорочно отказались от своей неприкосновенности перед судами международных юрисдикций (для желающих проверить – ищем «immunity» или «Waiver of Immunity»). Тем не менее, для двух крупнейших квазисувернных заемщиков (РЖД и Газпрома) мы выявили исключения, которые, как мы понимаем, связаны с тем, что данные компании владеют объектами стратегически важной для страны инфраструктуры. Так,
🚂 РЖД заявляет о неприкосновенности активов, перечисленных в Постановлении Правительства от 6 февраля 2004 г. №57. Помимо объектов оборонного значения, этот список включает, например, железнодорожные линии и акции дочерних компаний РЖД – что по нашим прикидкам, составляет существенную часть активов монополии.
🛢️ Газпром, хоть и отказывается от «неприкосновенности» в иных юрисдикциях, при этом делает оговорку для Единой системы газоснабжения (как она определена в законе о газоснабжении - №69-ФЗ) – а это, как мы понимаем, все объекты добычи, переработки, транспортировки, хранения и распределения газа компании на европейской части России, т.е. от Западной Сибири (Ямала) и западнее до границ страны (Восточная Сибирь и Дальний Восток не входят в ЕСГ).
🤷♂️ Мы не нашли каких-либо упоминаний о «неприкосновенности» в проспектах Global Ports, GeoProMining, Борца, Евраза, Петропавловска и ТМК.
🔺 🤕 В нашем понимании, отказ от неприкосновенности в судах международных юрисдикций повышает уязвимость имущества эмитентов / заемщиков, особенно в части активов находящихся за рубежом. В этой связи напомним про недавнюю «национализацию» Gazprom Germania и изъятие активов компании в Великобритании (Gazprom Marketing & Trading, «дочка» Gazprom Germania). В основную зону риска по требованиям держателей-нерезидентов попадают зарубежные поручители по гарантированным нотам эмитентов, имеющие активы за пределами РФ, - в их числе компании группы ГТЛК и группы Нордголда (подробнее см. наш пост про 🐰 «Кроличью нору»).
#corpbonds #rzd #gazprom
@pro_bonds
🚂 🎉 РЖД: выплаты по евробондам в НРД стартовали
🦉 Пока что компания рассчитывается по "старым" обязательствам. По нашим данным, сегодня РЖД перечислила в НРД средства на погашение RURAIL 22 от 5 апреля 2022 (по курсу на 18 августа), причитающиеся в росс. депозитарии
❓ По нашим сведениям, держатели с правами в российских депозитариях не получали выплаты по евробондам РЖД с 1 марта (т.е. начиная с выплаты по RURAIL 24), в то время как РЖД планирует расплатиться по обязательствам, пропущенным начиная с апреля. Нам непонятно, чем обусловлен такой выбор. Напомним, что в Евроклир платежи от компании перестали уходить с 12 марта (RURAIL 26 CHF)
👀 Будущие выплаты по евробондам РЖД планирует также производить аналогичным образом. Ближайшая выплата состоится 1 сентября (по RURAIL 24)
💡 Расчеты по "старым" купонам уже произвели Совкомфлот и АЛРОСА. Напоминаем, из-за того, что выплаты осуществлялись согласно свежим реестрам держателей, инвесторам необходимо провести взаиморасчеты
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
🦉 Пока что компания рассчитывается по "старым" обязательствам. По нашим данным, сегодня РЖД перечислила в НРД средства на погашение RURAIL 22 от 5 апреля 2022 (по курсу на 18 августа), причитающиеся в росс. депозитарии
❓ По нашим сведениям, держатели с правами в российских депозитариях не получали выплаты по евробондам РЖД с 1 марта (т.е. начиная с выплаты по RURAIL 24), в то время как РЖД планирует расплатиться по обязательствам, пропущенным начиная с апреля. Нам непонятно, чем обусловлен такой выбор. Напомним, что в Евроклир платежи от компании перестали уходить с 12 марта (RURAIL 26 CHF)
👀 Будущие выплаты по евробондам РЖД планирует также производить аналогичным образом. Ближайшая выплата состоится 1 сентября (по RURAIL 24)
💡 Расчеты по "старым" купонам уже произвели Совкомфлот и АЛРОСА. Напоминаем, из-за того, что выплаты осуществлялись согласно свежим реестрам держателей, инвесторам необходимо провести взаиморасчеты
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
📢 🏭 Корпоративный дайджест
Поскольку объем новостей вокруг платежей по евробондам продолжает увеличиваться, мы вводим новую рубрику. Ниже мы резюмируем наиболее актуальные и интересные события по теме
🌾 ФосАгро. Голосование по внедрению альтернативного платежного метода завершено - компания не смогла набрать необходимый процент согласий. Возможно, теперь компания будет согласовывать изменения через личное собрание (как Газпром и НН - другие эмитенты с низкой долей держателей в НРД). Напомним, ФосАгро разделила купон по PHORRU 25, заплатив в НРД и направив в Евроклир уменьшенный платеж, но последний до сих пор находится на compliance-проверках
🚂 РЖД. Помимо выплаты в НРД по RURAIL 22, осуществлены платежи по "старым" (апрельским) купонам по RURAIL 28 CHF и рублевым евробондам RURAIL 23, RURAIL 24 7.9 и RURAIL 25. Важно, что компания использует старые реестры держателей (в отличие от АЛРОСЫ и Совкомфлота), поэтому дополнительные расчеты между инвесторами не требуются
📞 МТС. Платеж по MOBTEL 23 должен был состояться 30 мая, но до недавнего времени мы не располагали информацией о причинах, почему он не состоялся, и полагали, что компания решила пока не платить в Евроклир, чтобы не ущемлять права локальных держателей (которых в выпуске большинство). Однако МТС сообщила, что деньги были переведены платежному агенту, но платеж "завис"
⛑️ СУЭК и Еврохим. Компании запустили голосование по изменению эмиссионной документации (проголосовать можно до 5 сентября, собрание - 7 сентября). Среди основных предлагаемых положений к изменению - перенос купонных выплат на даты погашения (в 2024 у Еврохима и 2026 у СУЭКа), освобождение эмитентов и поручителей от ковенант и некоторых events of default и снижение порога голосов для принятия изменений на письменном голосовании (у Еврохима он один из самых высоких - 100%). Мы считаем такой набор очень амбициозным, несмотря на высокую долю резидентов в выпусках (выше 70%)
🛢️ Лукойл. Компания выкупает евробонды лишь у держателей с правами в Евроклире. Полагаем, это необходимо для повышения вероятности успеха на потенциальных голосованиях
#corpbonds #phosagro #rzd #mts #suek #eurochem #lukoil
@pro_bonds
Поскольку объем новостей вокруг платежей по евробондам продолжает увеличиваться, мы вводим новую рубрику. Ниже мы резюмируем наиболее актуальные и интересные события по теме
🌾 ФосАгро. Голосование по внедрению альтернативного платежного метода завершено - компания не смогла набрать необходимый процент согласий. Возможно, теперь компания будет согласовывать изменения через личное собрание (как Газпром и НН - другие эмитенты с низкой долей держателей в НРД). Напомним, ФосАгро разделила купон по PHORRU 25, заплатив в НРД и направив в Евроклир уменьшенный платеж, но последний до сих пор находится на compliance-проверках
🚂 РЖД. Помимо выплаты в НРД по RURAIL 22, осуществлены платежи по "старым" (апрельским) купонам по RURAIL 28 CHF и рублевым евробондам RURAIL 23, RURAIL 24 7.9 и RURAIL 25. Важно, что компания использует старые реестры держателей (в отличие от АЛРОСЫ и Совкомфлота), поэтому дополнительные расчеты между инвесторами не требуются
📞 МТС. Платеж по MOBTEL 23 должен был состояться 30 мая, но до недавнего времени мы не располагали информацией о причинах, почему он не состоялся, и полагали, что компания решила пока не платить в Евроклир, чтобы не ущемлять права локальных держателей (которых в выпуске большинство). Однако МТС сообщила, что деньги были переведены платежному агенту, но платеж "завис"
⛑️ СУЭК и Еврохим. Компании запустили голосование по изменению эмиссионной документации (проголосовать можно до 5 сентября, собрание - 7 сентября). Среди основных предлагаемых положений к изменению - перенос купонных выплат на даты погашения (в 2024 у Еврохима и 2026 у СУЭКа), освобождение эмитентов и поручителей от ковенант и некоторых events of default и снижение порога голосов для принятия изменений на письменном голосовании (у Еврохима он один из самых высоких - 100%). Мы считаем такой набор очень амбициозным, несмотря на высокую долю резидентов в выпусках (выше 70%)
🛢️ Лукойл. Компания выкупает евробонды лишь у держателей с правами в Евроклире. Полагаем, это необходимо для повышения вероятности успеха на потенциальных голосованиях
#corpbonds #phosagro #rzd #mts #suek #eurochem #lukoil
@pro_bonds
♾️ Вечные корпоративные евробонды: Газпром и РЖД - время вспомнить документацию
Развивая тему вечных бумаг от российских эмитентов, обращаем внимание, что такие инструменты выпущены и корпоративными эмитентами. На сегодняшний день в обращении 13 таких бумаг, все они выпущены двумя эмитентами - Газпромом и РЖД (размещения происходили в 2020-21 гг.).
💧 У Газпрома 2 вечных евробонда на ~$2.45 млрд (GAZPRU 3.9 Perp 25E и GAZPRU 4.6 Perp 25) и 2 вечных рублевых выпуска (на 120 млрд руб.).
🚂 У РЖД один вечный евробонд (RURAIL 3.125 CHF Perp, CHF 450 млн) и 8 вечных рублевых выпусков (на 337 млрд руб.).
❗ Напоминаем, что между корпоративными и банковскими вечными евробондами РФ есть несколько важных структурных отличий:
1️⃣ В отличие от банковских бумаг, у корпоративных при приостановке выплат купонов обязательства по купону у заемщика сохраняются, более того, в этом случае купонный доход продолжает начисляться и накапливаться.
2️⃣ У корпоративных списание происходит лишь при банкротстве заемщика (Газпрома и РЖД).
3️⃣ У корпоративных перпов изначально есть фиксированная дата "погашения" (через 60.25 и 61.25 лет у Газпрома и РЖД, соответственно), однако она может быть продлена эмитентом в любое время и неограниченное количество раз [заметим, что это отличие более формальное, чем предыдущие].
👥 Среди сходств, отметим: 1) субординированность по отношению к старшему долгу и старшинство по отношению к акциям и 2) наличие колл-опционов и механизма пересчета ставки купона, если первый колл-опцион не реализовывается. 3) Заемщик также может приостановить купонные выплаты по своему полному усмотрению, но должен возобновить их при определенных условиях. В случае с корпоративными бумагами, заемщик обязан выплатить всю накопленную задолженность по перпам, если он хочет заплатить дивиденды, осуществить buyback акций или же выплатить купоны (или провести выкуп с рынка) по другим вечным бумагам (в т.ч. локальным). 4) Перечень ковенант и Events of Default как у корпоративных, так и банковских перпов уже, чем по старшему долгу (исключение - перпы Альфа-Банка).
👀 В текущей реальности Газпром платил пока только по долларовому вечному евробонду (в июле платеж был отправлен по эмиссионной документации, дошел до держателей в Евроклире с задержкой). Следующие платежи по обоим перпам запланированы на конец января: пока по ним Газпром не проводил ни голосований, ни замещений. РЖД (по своей стандартной практике) заплатила держателям RURAIL 3.125 CHF Perp в локальной инфраструктуре в рублях.
💡 Считаем, что препятствием для замещения вечных корпоративных евробондов могут быть законодательные ограничения, касающиеся базы инвесторов (только юридические лица в базе инвесторов в вечные бонды в российском праве).
#corpbonds #gazprom #rzd
@pro_bonds
Развивая тему вечных бумаг от российских эмитентов, обращаем внимание, что такие инструменты выпущены и корпоративными эмитентами. На сегодняшний день в обращении 13 таких бумаг, все они выпущены двумя эмитентами - Газпромом и РЖД (размещения происходили в 2020-21 гг.).
💧 У Газпрома 2 вечных евробонда на ~$2.45 млрд (GAZPRU 3.9 Perp 25E и GAZPRU 4.6 Perp 25) и 2 вечных рублевых выпуска (на 120 млрд руб.).
🚂 У РЖД один вечный евробонд (RURAIL 3.125 CHF Perp, CHF 450 млн) и 8 вечных рублевых выпусков (на 337 млрд руб.).
❗ Напоминаем, что между корпоративными и банковскими вечными евробондами РФ есть несколько важных структурных отличий:
1️⃣ В отличие от банковских бумаг, у корпоративных при приостановке выплат купонов обязательства по купону у заемщика сохраняются, более того, в этом случае купонный доход продолжает начисляться и накапливаться.
2️⃣ У корпоративных списание происходит лишь при банкротстве заемщика (Газпрома и РЖД).
3️⃣ У корпоративных перпов изначально есть фиксированная дата "погашения" (через 60.25 и 61.25 лет у Газпрома и РЖД, соответственно), однако она может быть продлена эмитентом в любое время и неограниченное количество раз [заметим, что это отличие более формальное, чем предыдущие].
👥 Среди сходств, отметим: 1) субординированность по отношению к старшему долгу и старшинство по отношению к акциям и 2) наличие колл-опционов и механизма пересчета ставки купона, если первый колл-опцион не реализовывается. 3) Заемщик также может приостановить купонные выплаты по своему полному усмотрению, но должен возобновить их при определенных условиях. В случае с корпоративными бумагами, заемщик обязан выплатить всю накопленную задолженность по перпам, если он хочет заплатить дивиденды, осуществить buyback акций или же выплатить купоны (или провести выкуп с рынка) по другим вечным бумагам (в т.ч. локальным). 4) Перечень ковенант и Events of Default как у корпоративных, так и банковских перпов уже, чем по старшему долгу (исключение - перпы Альфа-Банка).
👀 В текущей реальности Газпром платил пока только по долларовому вечному евробонду (в июле платеж был отправлен по эмиссионной документации, дошел до держателей в Евроклире с задержкой). Следующие платежи по обоим перпам запланированы на конец января: пока по ним Газпром не проводил ни голосований, ни замещений. РЖД (по своей стандартной практике) заплатила держателям RURAIL 3.125 CHF Perp в локальной инфраструктуре в рублях.
💡 Считаем, что препятствием для замещения вечных корпоративных евробондов могут быть законодательные ограничения, касающиеся базы инвесторов (только юридические лица в базе инвесторов в вечные бонды в российском праве).
#corpbonds #gazprom #rzd
@pro_bonds
PRO облигации
♾️ Вечные корпоративные евробонды: Газпром и РЖД - время вспомнить документацию Развивая тему вечных бумаг от российских эмитентов, обращаем внимание, что такие инструменты выпущены и корпоративными эмитентами. На сегодняшний день в обращении 13 таких бумаг…
🤗⚖️ Инвесторы в локальные корпоративные перпы: "физики" welcome
Мы проанализировали актуальную нормативную базу, регулирующую каким инвесторам доступны бессрочные корпоративные облигации, и пришли к выводу, что данные инструменты доступны и для квалифицированных инвесторов - физлиц.
💡 В середине 2021 г. регулирование размещения корпоративных вечных облигаций претерпело важные изменения. В 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (ст. 27.5-7) была внесена правка, расширяющая круг потенциальных инвесторов в такие инструменты: с квалифицированных инвесторов - юридических лиц до квалифицированных инвесторов. [Правками также был установлен минимальный лот - 5 млн руб.] (192-ФЗ от 11 июня 2021 г.)
👀 Все бессрочные рублевые бонды РЖД были выпущены до марта 2021 г., поэтому размещения регулировались старой версией закона. Оба локальных перпа Газпрома были размещены уже после вступления закона в силу - 25 июня и 28 сентября 2021 г, но, тем не менее, круг инвесторов в них был также ограничен квалифицированными инвесторами - юрлицами. Дело в том, что программа, в рамках которой были размещены оба выпуска Газпрома, (4-36400-R-001P) была зарегистрирована до изменения регулирования (в 2020 г.), и, по указанию ЦБ, вечные выпуски были размещены в полном соответствии с программой, несмотря на поправки в ФЗ.
❗ Как у РЖД, так и у Газпрома лимиты программ бессрочных бондов почти исчерпаны (337 из 370 млрд руб. у РЖД и 120 из 150 млрд руб. у Газпрома). Важно, что в апреле 2022 г. ЦБ зарегистрировал вторую программу бессрочных бондов Газпрома (4-36400-R-002P) на 150 млрд руб.: на этот раз круг инвесторов также включает и квалифицированных инвесторов-физлиц (согласно новой версии ФЗ). Таким образом, с точки зрения регулирования, на текущий момент мы не видим препятствий для замещения вечных евробондов Газпрома локальными инструментами (РЖД же, с высокой вероятностью, потребуется зарегистрировать новую программу).
📌 Отметим, что 192-ФЗ расширил базу инвесторов для владения корпоративными перпами - т.е., насколько мы понимаем, формальных ограничений на покупку на вторичном рынке размещенных по старому регулированию выпусков для квалифицированных инвесторов - физлиц сейчас также нет. Тем не менее мы не можем подтвердить наличие таких инвесторов на локальном рынке на настоящий момент.
#corpbonds #gazprom #rzd
@pro_bonds
Мы проанализировали актуальную нормативную базу, регулирующую каким инвесторам доступны бессрочные корпоративные облигации, и пришли к выводу, что данные инструменты доступны и для квалифицированных инвесторов - физлиц.
💡 В середине 2021 г. регулирование размещения корпоративных вечных облигаций претерпело важные изменения. В 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (ст. 27.5-7) была внесена правка, расширяющая круг потенциальных инвесторов в такие инструменты: с квалифицированных инвесторов - юридических лиц до квалифицированных инвесторов. [Правками также был установлен минимальный лот - 5 млн руб.] (192-ФЗ от 11 июня 2021 г.)
👀 Все бессрочные рублевые бонды РЖД были выпущены до марта 2021 г., поэтому размещения регулировались старой версией закона. Оба локальных перпа Газпрома были размещены уже после вступления закона в силу - 25 июня и 28 сентября 2021 г, но, тем не менее, круг инвесторов в них был также ограничен квалифицированными инвесторами - юрлицами. Дело в том, что программа, в рамках которой были размещены оба выпуска Газпрома, (4-36400-R-001P) была зарегистрирована до изменения регулирования (в 2020 г.), и, по указанию ЦБ, вечные выпуски были размещены в полном соответствии с программой, несмотря на поправки в ФЗ.
❗ Как у РЖД, так и у Газпрома лимиты программ бессрочных бондов почти исчерпаны (337 из 370 млрд руб. у РЖД и 120 из 150 млрд руб. у Газпрома). Важно, что в апреле 2022 г. ЦБ зарегистрировал вторую программу бессрочных бондов Газпрома (4-36400-R-002P) на 150 млрд руб.: на этот раз круг инвесторов также включает и квалифицированных инвесторов-физлиц (согласно новой версии ФЗ). Таким образом, с точки зрения регулирования, на текущий момент мы не видим препятствий для замещения вечных евробондов Газпрома локальными инструментами (РЖД же, с высокой вероятностью, потребуется зарегистрировать новую программу).
📌 Отметим, что 192-ФЗ расширил базу инвесторов для владения корпоративными перпами - т.е., насколько мы понимаем, формальных ограничений на покупку на вторичном рынке размещенных по старому регулированию выпусков для квалифицированных инвесторов - физлиц сейчас также нет. Тем не менее мы не можем подтвердить наличие таких инвесторов на локальном рынке на настоящий момент.
#corpbonds #gazprom #rzd
@pro_bonds
🚂 CHF перп РЖД: проследует без остановки?
📢 В пятницу, 23 июня, состоится очередной купонный платеж по вечному RURAIL 3.125 CHF Perp, а на прошлой неделе на ПМЭФ-23 Олег Белозеров сообщил, что РЖД не будет платить дивиденды по обыкновенным акциям за 2022 год и несколько лет вперед.
Поскольку в условиях вечного евробонда РЖД содержится условие о "dividend stopper", то, на наш взгляд, эта новость могла несколько насторожить его держателей. Мы решили разобраться, должно ли высказывание главы РЖД вызывать беспокойство.
1️⃣ Во-первых, отметим, что вшитый в документацию RURAIL 3.125 CHF Perp "dividend stopper" распространяется на весь круг младших (обыкновенные акции) и паритетных бумаг (префы и локальные перпы).
2️⃣ Во-вторых [и это самое главное], РЖД не платит дивиденды по обыкновенным акциям уже несколько лет подряд (выплат не было уже по итогам 2019 г.), и постановление Правительства (в текущей редакции) разрешает компании это не делать вплоть до 2025 г. То есть заявление г-на Белозерова по сути не меняет правила игры. В это же время, по привилегированным акциям дивиденды платятся исправно.
3️⃣ В-третьих, напомним, что в случае отказа РЖД от выплаты купона по локальным перпам (а у эмитента есть одностороннее право на это), у держателей есть гарантия от Минтранса. На сегодняшний день РЖД своим правом еще ни разу не пользовалась. На сегодняшний день у компании в обращении 8 локальных бессрочных выпусков на 337 млрд руб. (купоны платятся раз в полгода).
💡 Наш вывод: невыплата дивидендов по обычке – не повод для беспокойства. В нашем понимании, пока компания платит по префам и по локальным перпам (или хотя бы по одному из этих инструментов), она не имеет права отложить купон по RURAIL 3.125 CHF Perp.
P.S. еще раз напомним, в отличие от локальных перпов, по вечному евробонду РЖД не имеет права отказаться от выплаты купона, но может его в одностороннем порядке отложить (т.е. купон будет накапливаться, как и у евробондовых и замещающих перпов Газпрома).
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
📢 В пятницу, 23 июня, состоится очередной купонный платеж по вечному RURAIL 3.125 CHF Perp, а на прошлой неделе на ПМЭФ-23 Олег Белозеров сообщил, что РЖД не будет платить дивиденды по обыкновенным акциям за 2022 год и несколько лет вперед.
Поскольку в условиях вечного евробонда РЖД содержится условие о "dividend stopper", то, на наш взгляд, эта новость могла несколько насторожить его держателей. Мы решили разобраться, должно ли высказывание главы РЖД вызывать беспокойство.
1️⃣ Во-первых, отметим, что вшитый в документацию RURAIL 3.125 CHF Perp "dividend stopper" распространяется на весь круг младших (обыкновенные акции) и паритетных бумаг (префы и локальные перпы).
2️⃣ Во-вторых [и это самое главное], РЖД не платит дивиденды по обыкновенным акциям уже несколько лет подряд (выплат не было уже по итогам 2019 г.), и постановление Правительства (в текущей редакции) разрешает компании это не делать вплоть до 2025 г. То есть заявление г-на Белозерова по сути не меняет правила игры. В это же время, по привилегированным акциям дивиденды платятся исправно.
3️⃣ В-третьих, напомним, что в случае отказа РЖД от выплаты купона по локальным перпам (а у эмитента есть одностороннее право на это), у держателей есть гарантия от Минтранса. На сегодняшний день РЖД своим правом еще ни разу не пользовалась. На сегодняшний день у компании в обращении 8 локальных бессрочных выпусков на 337 млрд руб. (купоны платятся раз в полгода).
💡 Наш вывод: невыплата дивидендов по обычке – не повод для беспокойства. В нашем понимании, пока компания платит по префам и по локальным перпам (или хотя бы по одному из этих инструментов), она не имеет права отложить купон по RURAIL 3.125 CHF Perp.
P.S. еще раз напомним, в отличие от локальных перпов, по вечному евробонду РЖД не имеет права отказаться от выплаты купона, но может его в одностороннем порядке отложить (т.е. купон будет накапливаться, как и у евробондовых и замещающих перпов Газпрома).
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
🚂 Поезд тронулся - РЖД готовится замещаться
📝 Вчера совет директоров РЖД утвердил новую программу облигаций на 463 млрд руб. Мы считаем, что речь идет о замещающих облигациях.
Наши доводы:
1️⃣ 463 млрд руб. - несколько с запасом соответствует объему еврооблигаций РЖД в обращении ($4.3 млрд).
2️⃣ Максимальный срок погашения облигаций, размещаемых в рамках программы, - 25 марта 2031 г., что соответствует сроку погашения RURAIL 31£.
3️⃣ Согласно сущфакту, регистрация программы облигаций не сопровождается регистрацией проспекта (упрощенные правила размещения замещающих облигаций по 292-ФЗ).
4️⃣ Последние размещения локальных рублевых облигаций РЖД осуществляла в рамках программы 4-65045-D-001P-02E, максимальный размер которой на текущий момент составляет 2.7 трлн руб. (в рынке порядка 500 млрд руб.), что говорит о том, что для финансирования капзатрат компании на обозримом горизонте достаточно текущей программы.
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
📝 Вчера совет директоров РЖД утвердил новую программу облигаций на 463 млрд руб. Мы считаем, что речь идет о замещающих облигациях.
Наши доводы:
1️⃣ 463 млрд руб. - несколько с запасом соответствует объему еврооблигаций РЖД в обращении ($4.3 млрд).
2️⃣ Максимальный срок погашения облигаций, размещаемых в рамках программы, - 25 марта 2031 г., что соответствует сроку погашения RURAIL 31£.
3️⃣ Согласно сущфакту, регистрация программы облигаций не сопровождается регистрацией проспекта (упрощенные правила размещения замещающих облигаций по 292-ФЗ).
4️⃣ Последние размещения локальных рублевых облигаций РЖД осуществляла в рамках программы 4-65045-D-001P-02E, максимальный размер которой на текущий момент составляет 2.7 трлн руб. (в рынке порядка 500 млрд руб.), что говорит о том, что для финансирования капзатрат компании на обозримом горизонте достаточно текущей программы.
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
🚉 РЖД: вероятное табло замещений
✏️ Мы ранее писали про то, что РЖД приняла внутреннее решение замещаться, а несколько дней назад ЦБ зарегистрировал программу замещающих облигаций эмитента.
☝ Тайминг выглядит подходящим, учитывая, что с начала марта стартует очередная серия купонных платежей по еврооблигациям РЖД.
👀 Если РЖД последует примеру Газпрома в плане организации очередности замещения, то пайплайн РЖД будет выглядеть так: ⬆️.
🔜 График купонов на март выглядит очень интенсивным. В связи с этим не исключаем, что процесс замещений стартует в начале февраля.
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
✏️ Мы ранее писали про то, что РЖД приняла внутреннее решение замещаться, а несколько дней назад ЦБ зарегистрировал программу замещающих облигаций эмитента.
☝ Тайминг выглядит подходящим, учитывая, что с начала марта стартует очередная серия купонных платежей по еврооблигациям РЖД.
👀 Если РЖД последует примеру Газпрома в плане организации очередности замещения, то пайплайн РЖД будет выглядеть так: ⬆️.
🔜 График купонов на март выглядит очень интенсивным. В связи с этим не исключаем, что процесс замещений стартует в начале февраля.
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
🚂❗ РЖД: следующая остановка - первое замещение
Сегодня Банк России зарегистрировал первые два замещающих выпуска РЖД (в рамках программы 003Р). Насколько мы понимаем, они призваны заместить рублевый RURAIL 26 и франковый RURAIL 26 CHF, которые заплатили очередные купоны 10 и 12 марта.
Если логика РЖД в замещениях привязана к очередности купонных выплат в серии платежей, которая стартовала с начала марта, то компания уже пропустила замещение рублевого выпуска с погашением в 2028 г. (RURAIL 28 6.598).
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
Сегодня Банк России зарегистрировал первые два замещающих выпуска РЖД (в рамках программы 003Р). Насколько мы понимаем, они призваны заместить рублевый RURAIL 26 и франковый RURAIL 26 CHF, которые заплатили очередные купоны 10 и 12 марта.
Если логика РЖД в замещениях привязана к очередности купонных выплат в серии платежей, которая стартовала с начала марта, то компания уже пропустила замещение рублевого выпуска с погашением в 2028 г. (RURAIL 28 6.598).
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
PRO облигации
🚂 Поезд тронулся - РЖД готовится замещаться 📝 Вчера совет директоров РЖД утвердил новую программу облигаций на 463 млрд руб. Мы считаем, что речь идет о замещающих облигациях. Наши доводы: 1️⃣ 463 млрд руб. - несколько с запасом соответствует объему еврооблигаций…
⚡️РЖД сообщила о начале замещения еврооблигаций
❗️ Из опубликованного сообщения также следует, что по некоторым выпускам евробондов (включая "вечный" выпуск эмитента во франках) порядок исполнения обязательств будет определен с учетом решения подкомиссии Правительственной комиссии.
Таким образом, не исключено, что под замещение могут попасть не все выпуски.
https://company.rzd.ru/ru/9552/page/104069?id=292268
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
❗️ Из опубликованного сообщения также следует, что по некоторым выпускам евробондов (включая "вечный" выпуск эмитента во франках) порядок исполнения обязательств будет определен с учетом решения подкомиссии Правительственной комиссии.
Таким образом, не исключено, что под замещение могут попасть не все выпуски.
https://company.rzd.ru/ru/9552/page/104069?id=292268
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
🚦 РЖД: замещениям - зеленый свет
29 марта стартуют 1-ые замещения евробондов РЖД (RURAIL 26 и RURAIL 26 CHF) - прием оферт до 9 апреля. Замещения будут проведены через внебиржу, и, вероятно, в связи с потенциальными техническими нюансами, процесс завершится лишь 15 мая, после чего выпуски должны выйти на вторичку
В условия ЗО26-1-ФР РЖД вставил доп. колл-опцион по номиналу в марте 2025 (аналогичный подход был у Лукойла, но с более высокой частотой в силу иного графика купонов и более высокой ценой выкупа). Поскольку по руб. ЗО такой опции не предусмотрено, думаем, РЖД таким образом страхуется от FX риска
Ждём старта замещений руб. RURAIL 28 6.589, RURAIL 28 7.45 и RURAIL 25 и RURAIL 28 CHF. Запросы на незамещение по вечному RURAIL 3.125 CHF Perp, RURAIL 27Е, RURAIL 31£ и RURAIL 25 CHF находятся в Правкоме
С т.з. кредита, ЗО РЖД должны торговаться ниже Газпрома по доходности (хотя если РЖД получит все разрешения, единственной "точкой валютного пересечения" будут выпуски в CHF)
#corpbonds #rzd
@pro_bonds
29 марта стартуют 1-ые замещения евробондов РЖД (RURAIL 26 и RURAIL 26 CHF) - прием оферт до 9 апреля. Замещения будут проведены через внебиржу, и, вероятно, в связи с потенциальными техническими нюансами, процесс завершится лишь 15 мая, после чего выпуски должны выйти на вторичку
В условия ЗО26-1-ФР РЖД вставил доп. колл-опцион по номиналу в марте 2025 (аналогичный подход был у Лукойла, но с более высокой частотой в силу иного графика купонов и более высокой ценой выкупа). Поскольку по руб. ЗО такой опции не предусмотрено, думаем, РЖД таким образом страхуется от FX риска
Ждём старта замещений руб. RURAIL 28 6.589, RURAIL 28 7.45 и RURAIL 25 и RURAIL 28 CHF. Запросы на незамещение по вечному RURAIL 3.125 CHF Perp, RURAIL 27Е, RURAIL 31£ и RURAIL 25 CHF находятся в Правкоме
С т.з. кредита, ЗО РЖД должны торговаться ниже Газпрома по доходности (хотя если РЖД получит все разрешения, единственной "точкой валютного пересечения" будут выпуски в CHF)
#corpbonds #rzd
@pro_bonds