Отраслевой анализ в ВДО
Текст большой, поэтому прочитать одним постом можно здесь
У меня давно была мечта посмотреть, как чувствуют себя разные отрасли с точки зрения финансовых метрик, но всегда было лень собирать большую аналитику. В этом году шанс предоставил Марк Савиченко (Иволга Капитал), открывший свои первичные данные миру. Я свел опубликованные результаты за 2022 год со своими данными и получил сравнительно неплохую базу данных, по которой можно посчитать средние параметры по отраслям. К сожалению, недостатков у этой аналитики все равно много: в большинстве отраслей мало компаний, доступных по всем компаниям метрик тоже меньше, чем хотелось. Но это лучше, чем ничего, на мой взгляд
В таблице представлены медианные (серединные) значения показателей, не чувствительные к отклонению одного высокого или низкого значения в маленькой выборке. Всего у меня в итоге собралось 85 компаний с кредитным рейтингом или скорингом, но в итоговый расчет по отраслям попало всего 75 эмитентов. Остальные распылены по 1-2 компании на отрасль. Средний рейтинг почти во всех отраслях - BB. Прокомментирую каждую индустрию по отдельности:
✅ Производство - самая неоднородная отрасль, включающая аж 22 эмитента. В среднем по палате это одна из самых депрессивных отраслей в прошлом году. Темпы роста прибыли и выручки ниже средних по выборке (сектору МСП), уровень краткосрочного долга средний, а вот уровень долговой нагрузки (долг/EBIT) практически самый высокий. Выше - только лизинг и торговля ГСМ. Конечно, конкретные компании внутри выборки разные, но в целом производственные эмитенты не выглядят привлекательно по результатам прошлого года. Есть надежда, что в 23м году производственные предприятия смотрятся лучше экономики и сейчас уже несколько подтянулись по средним параметрам
✅ Лизинг - по сути самая стрёмная отрасль в выборке: один из самых низких темпов роста в прошлом году + самый высокий уровень кредитной нагрузки – долг/EBIT х5,4. Кредитов у отрасли столько, что их не покрыть прибылью за 5 лет. При этом почти половина долгов краткосрочная, т.е. ежегодно нужен рефинанс в размере почти х3 годовой прибыли. Тут вся отрасль рефинансозависима. Я бы вот вообще не спешил набирать лизинга в портфель. Рынок со мной солидарен и дает дополнительную премию около 0,5% к доходности эмитентов из этой отрасли за очевидный риск
✅ Сельское хозяйство - отрасль которая до сих пор считается тихой гаванью. Типа производство еды никуда не денется, какие бы кризисы не происходили в экономике и геополитике. Рынок прайсит сельхоз по доходности где-то на 1% ниже других отраслей сейчас. Видимо, дело в одном из самых низких уровней долговой нагрузки (х2,7). Рейтинги в отрасли чуть ниже среднего, темпы роста выручки и EBIT хорошие, но вот чистая прибыль в отрасли хуже сектора ВДО в целом. Почему так произошло, загадка. Уровень краткосрочного долга самый высокий в секторе, но он помножается на незначительный уровень долга в целом и хорошую динамику EBITDA. В результате можно понять, почему инвесторы благосклонны к этой отрасли, там действительно все было неплохо в прошедшем году
✅ Транспортные услуги – парадоксальная отрасль. Выручка и EBIT за год выросли отлично, но чистая прибыль снизилась год к году. Долговая нагрузка на среднем уровне, краткосрочный долг небольшой. Нейтральная в целом отрасль
✅ Торговля ГСМ – очень странная отрасль, имеющая самые низкие средние рейтинги и положительный сентимент на рынке. Что за ним стоит? Не смотря на неплохой рост выручки прибыль растет заметно хуже, чем по другим эмитентам ВДО. Долговая нагрузка также на критическом уровне х4,3. Но у этих компаний, как и у девелоперов сравнительно невысокая доля краткосрочного долга, т.е. потребности в рефинансировании в текущем году «по отрасли» не высокие (чего не скажешь о каком-нибудь Евротрансе). В общем, на мой взгляд, эта отрасль должна бы иметь скорее негативный сентимент, но рынок со мной категорически не согласен
Продолжение в следующем посте 👇🏼
#полезное #аналитика
@CORPBONDS
Текст большой, поэтому прочитать одним постом можно здесь
У меня давно была мечта посмотреть, как чувствуют себя разные отрасли с точки зрения финансовых метрик, но всегда было лень собирать большую аналитику. В этом году шанс предоставил Марк Савиченко (Иволга Капитал), открывший свои первичные данные миру. Я свел опубликованные результаты за 2022 год со своими данными и получил сравнительно неплохую базу данных, по которой можно посчитать средние параметры по отраслям. К сожалению, недостатков у этой аналитики все равно много: в большинстве отраслей мало компаний, доступных по всем компаниям метрик тоже меньше, чем хотелось. Но это лучше, чем ничего, на мой взгляд
В таблице представлены медианные (серединные) значения показателей, не чувствительные к отклонению одного высокого или низкого значения в маленькой выборке. Всего у меня в итоге собралось 85 компаний с кредитным рейтингом или скорингом, но в итоговый расчет по отраслям попало всего 75 эмитентов. Остальные распылены по 1-2 компании на отрасль. Средний рейтинг почти во всех отраслях - BB. Прокомментирую каждую индустрию по отдельности:
✅ Производство - самая неоднородная отрасль, включающая аж 22 эмитента. В среднем по палате это одна из самых депрессивных отраслей в прошлом году. Темпы роста прибыли и выручки ниже средних по выборке (сектору МСП), уровень краткосрочного долга средний, а вот уровень долговой нагрузки (долг/EBIT) практически самый высокий. Выше - только лизинг и торговля ГСМ. Конечно, конкретные компании внутри выборки разные, но в целом производственные эмитенты не выглядят привлекательно по результатам прошлого года. Есть надежда, что в 23м году производственные предприятия смотрятся лучше экономики и сейчас уже несколько подтянулись по средним параметрам
✅ Лизинг - по сути самая стрёмная отрасль в выборке: один из самых низких темпов роста в прошлом году + самый высокий уровень кредитной нагрузки – долг/EBIT х5,4. Кредитов у отрасли столько, что их не покрыть прибылью за 5 лет. При этом почти половина долгов краткосрочная, т.е. ежегодно нужен рефинанс в размере почти х3 годовой прибыли. Тут вся отрасль рефинансозависима. Я бы вот вообще не спешил набирать лизинга в портфель. Рынок со мной солидарен и дает дополнительную премию около 0,5% к доходности эмитентов из этой отрасли за очевидный риск
✅ Сельское хозяйство - отрасль которая до сих пор считается тихой гаванью. Типа производство еды никуда не денется, какие бы кризисы не происходили в экономике и геополитике. Рынок прайсит сельхоз по доходности где-то на 1% ниже других отраслей сейчас. Видимо, дело в одном из самых низких уровней долговой нагрузки (х2,7). Рейтинги в отрасли чуть ниже среднего, темпы роста выручки и EBIT хорошие, но вот чистая прибыль в отрасли хуже сектора ВДО в целом. Почему так произошло, загадка. Уровень краткосрочного долга самый высокий в секторе, но он помножается на незначительный уровень долга в целом и хорошую динамику EBITDA. В результате можно понять, почему инвесторы благосклонны к этой отрасли, там действительно все было неплохо в прошедшем году
✅ Транспортные услуги – парадоксальная отрасль. Выручка и EBIT за год выросли отлично, но чистая прибыль снизилась год к году. Долговая нагрузка на среднем уровне, краткосрочный долг небольшой. Нейтральная в целом отрасль
✅ Торговля ГСМ – очень странная отрасль, имеющая самые низкие средние рейтинги и положительный сентимент на рынке. Что за ним стоит? Не смотря на неплохой рост выручки прибыль растет заметно хуже, чем по другим эмитентам ВДО. Долговая нагрузка также на критическом уровне х4,3. Но у этих компаний, как и у девелоперов сравнительно невысокая доля краткосрочного долга, т.е. потребности в рефинансировании в текущем году «по отрасли» не высокие (чего не скажешь о каком-нибудь Евротрансе). В общем, на мой взгляд, эта отрасль должна бы иметь скорее негативный сентимент, но рынок со мной категорически не согласен
Продолжение в следующем посте 👇🏼
#полезное #аналитика
@CORPBONDS
👍39
Отраслевой анализ в ВДО. Продолжение
✅ МФО - это своеобразная тихая гавань в ВДО по всем параметрам. Темпы роста чуть выше сектора. В силу специфики отчетов МФО доля краткосрочного долга у них принципиально не доступна. Зато по общему уровню долговой нагрузки это одна из самых "легких" отраслей. Если добавить сюда топовых аудиторов почти у всех эмитентов, дополнительный надзор со стороны ЦБ и активную работу с инвесторами со стороны большинства эмитентов, то создается устойчивое впечатление, что эта отрасль одна из лучших в сегменте ВДО. Почему она так стигматизирована на законодательном уровне, для меня остается загадкой. В МФО мы видим лучшие финансовые метрики к кредитным рейтингам. Я в течение 2х лет уже постепенно либерализую свое собственное отношение к этой индустрии, и этот обзор стал еще одним аргументом в пользу инвестиций в МФО. Проблема отрасли отчасти еще состоит в ограничении только для квалов на большинство выпусков, а также в том, что некоторые инвесторы не хотят вкладываться в МФО по этическим соображениям.
✅ Непродовольственная торговля - очень разрозненная "индустрия", имеющая самый мощный негативный сентимент на рынке сегодня. Я вижу +1,2% в доходностях к эмитентам этой отрасли. При этом на самом деле в этой «индустрии» соседствуют депрессивные оптовики типа Синтекома и ТФН, с одной стороны, и вполне благополучная розница типа Хэндерсона, Патриота, ВсеИнструменты и пр., с другой. Средние финансовые показатели по индустрии местами просто отличные – прибыль сделала х2 за год (в основном в рознице), низкий уровень краткосрочного долга и самая низкая долговая нагрузка. Премия в доходности к отрасли в среднем по рынку на этом фоне выглядит как минимум странно. Возможно, надо менять классификацию отраслей в модели, чтобы как-то привести расчеты в большее соответствие с реальностью.
✅ Девелопмент – второй «гоблин» после лизинга. На самый высокий средний кредитный рейтинг мы видим худшие финансовые показатели. Это единственная систематически убыточная в 2022 году отрасль. При этом средний долг/EBITDA находится на критическом уровне х4,2. Девелоперов спасает то, что они успешно набирают длинные деньги. Доля краткосрочного долга самая низкая по выборке, т.е. массовых дефолтов на погашениях в ближайшем году не предвидится. Опасные кейсы типа Легенды, Гарант-Инвеста и РКС уже рефинансировались. Так что держать застроев пока, наверное, можно. Примечательно, что на прошедшей неделе я впервые с начала года не фиксирую дополнительную премию в доходности облигаций девелоперов.
✅ IT – тут общепризнанная хайповая отрасль. Финансовые результаты под стать: в выручке и прибыли иксы, долговая нагрузка одна из самых низких, минимум краткосрочного долга. Но и доходности в отрасли не очень. По моим оценка рынок прайсит IT примерно на 0,4% ниже других отраслей по доходности, что вполне обосновано.
Давайте подведем небольшой итог:
👉🏼 4 отрасли выглядят вполне надежными: IT, сельское хозяйство, непродовольственная торговля и МФО. При этом в доходности IT и c/х низкие риски заложены, а вот МФО и непродовольственную торговлю рынок прайсит не очень адекватно
👉🏼 3 отрасли выглядят не очень: девелопмент, лизинг и торговля ГСМ. При этом в доходности лизинга риски заложены, девелопмент рынок сейчас прайсит скорее нейтрально, а вот торговля ГСМ наоборот перекуплена.
👉🏼 Производство выглядит по прошлому году чуть хуже среднего, но прайсится рынком нейтрально. Есть предположение, что первая половина 2023 года для производственных компаний была крайне позитивной и ситуацию во многом поправила
👉🏼 Транспортная отрасль выглядит нейтрально и прайсится нейтрально
Таким образом интересные идеи системно можно искать в непродовольственной торговле (в основном в рознице) и в МФО. В то же время я бы остерегался нефтетрейдеров, т.к. в этом сегменте доходности скорее не покрывают имеющиеся риски.
Но это все в среднем. Ситуация в отдельных компаниях может радикально отличаться от средних показателей по отрасли.
#полезное #аналитика
@CORPBONDS
✅ МФО - это своеобразная тихая гавань в ВДО по всем параметрам. Темпы роста чуть выше сектора. В силу специфики отчетов МФО доля краткосрочного долга у них принципиально не доступна. Зато по общему уровню долговой нагрузки это одна из самых "легких" отраслей. Если добавить сюда топовых аудиторов почти у всех эмитентов, дополнительный надзор со стороны ЦБ и активную работу с инвесторами со стороны большинства эмитентов, то создается устойчивое впечатление, что эта отрасль одна из лучших в сегменте ВДО. Почему она так стигматизирована на законодательном уровне, для меня остается загадкой. В МФО мы видим лучшие финансовые метрики к кредитным рейтингам. Я в течение 2х лет уже постепенно либерализую свое собственное отношение к этой индустрии, и этот обзор стал еще одним аргументом в пользу инвестиций в МФО. Проблема отрасли отчасти еще состоит в ограничении только для квалов на большинство выпусков, а также в том, что некоторые инвесторы не хотят вкладываться в МФО по этическим соображениям.
✅ Непродовольственная торговля - очень разрозненная "индустрия", имеющая самый мощный негативный сентимент на рынке сегодня. Я вижу +1,2% в доходностях к эмитентам этой отрасли. При этом на самом деле в этой «индустрии» соседствуют депрессивные оптовики типа Синтекома и ТФН, с одной стороны, и вполне благополучная розница типа Хэндерсона, Патриота, ВсеИнструменты и пр., с другой. Средние финансовые показатели по индустрии местами просто отличные – прибыль сделала х2 за год (в основном в рознице), низкий уровень краткосрочного долга и самая низкая долговая нагрузка. Премия в доходности к отрасли в среднем по рынку на этом фоне выглядит как минимум странно. Возможно, надо менять классификацию отраслей в модели, чтобы как-то привести расчеты в большее соответствие с реальностью.
✅ Девелопмент – второй «гоблин» после лизинга. На самый высокий средний кредитный рейтинг мы видим худшие финансовые показатели. Это единственная систематически убыточная в 2022 году отрасль. При этом средний долг/EBITDA находится на критическом уровне х4,2. Девелоперов спасает то, что они успешно набирают длинные деньги. Доля краткосрочного долга самая низкая по выборке, т.е. массовых дефолтов на погашениях в ближайшем году не предвидится. Опасные кейсы типа Легенды, Гарант-Инвеста и РКС уже рефинансировались. Так что держать застроев пока, наверное, можно. Примечательно, что на прошедшей неделе я впервые с начала года не фиксирую дополнительную премию в доходности облигаций девелоперов.
✅ IT – тут общепризнанная хайповая отрасль. Финансовые результаты под стать: в выручке и прибыли иксы, долговая нагрузка одна из самых низких, минимум краткосрочного долга. Но и доходности в отрасли не очень. По моим оценка рынок прайсит IT примерно на 0,4% ниже других отраслей по доходности, что вполне обосновано.
Давайте подведем небольшой итог:
👉🏼 4 отрасли выглядят вполне надежными: IT, сельское хозяйство, непродовольственная торговля и МФО. При этом в доходности IT и c/х низкие риски заложены, а вот МФО и непродовольственную торговлю рынок прайсит не очень адекватно
👉🏼 3 отрасли выглядят не очень: девелопмент, лизинг и торговля ГСМ. При этом в доходности лизинга риски заложены, девелопмент рынок сейчас прайсит скорее нейтрально, а вот торговля ГСМ наоборот перекуплена.
👉🏼 Производство выглядит по прошлому году чуть хуже среднего, но прайсится рынком нейтрально. Есть предположение, что первая половина 2023 года для производственных компаний была крайне позитивной и ситуацию во многом поправила
👉🏼 Транспортная отрасль выглядит нейтрально и прайсится нейтрально
Таким образом интересные идеи системно можно искать в непродовольственной торговле (в основном в рознице) и в МФО. В то же время я бы остерегался нефтетрейдеров, т.к. в этом сегменте доходности скорее не покрывают имеющиеся риски.
Но это все в среднем. Ситуация в отдельных компаниях может радикально отличаться от средних показателей по отрасли.
#полезное #аналитика
@CORPBONDS
👍69
О курсе валют, ставке ЦБ и кэрри-трейд
Доллар на прошедшей неделе поставил очередной локальный рекорд, подобравшись практически к 94 рублям. 21го июля нас ждет очередное заседание ЦБ, на котором многие уже ждут непременного повышения ставки на 0,5% как минимум. На фондовом рынке существует такое убеждение, что повышение ставки должно непременно укреплять курс национальной валюты и прекращать безобразный бесконтрольный рост распоясавшегося доллара. Давайте еще раз посмотрим, как это работает.
Ключевая ставка оказывает прямое влияние на курс национальный валюты на открытых рынках через действия валютных спекулянтов, именуемые стратегией кэрри-трейд. Это стратегия получения прибыли на валютном рынке за счёт разной величины процентных ставок. Поясню, как это должно работать, на примере.
Допустим, наш ЦБ агрессивно повышает ставку до 8%. В таком случае валютные спекулянты набирают кредитов в евро под 4%, обменивают их на рубли и размещают в РЕПО с нашим ЦК под эти 8%. За счет притока валюты на рынок и повышения спроса на рубль, его курс укрепляется, и спекулянты забирают себе не только 4% разницы в ставках, но и курсовую разницу, которая появляется за счет притока их валюты. Проблема в том, что все это работает на открытых рынках, а у нас кэрри-трейд больше нет.
Может возникнуть вопрос, а как же тогда в марте прошлого года ЦБ сбил курс, повысив ставку до 24%? Ведь помогло же. На самом деле в том году ЦБ поднимал ставку не для спасения курса рубля, а для спасения банковской системы, из которой начался панический отток вкладов. Снимать валюту просто запретили, а для рублей предложили такую ставку депозита, что народ быстро потянулся обратно в банки. Да и такой спрос на доллары со стороны физиков удалось сбить, когда появилась возможность отдать деньги в банк под 20+ на срок до полугода. Повышение ставки на 0,5% похожего эффекта и близко не даст.
Как же тогда повышение ставки ЦБ может остановить разгон инфляции? На брифингах регулятора нам разъясняют, что население сейчас переходит к потребительской модели поведения и начинает разгонять спрос, который нечем удовлетворять . Вот от этого то у нас и может разогнаться инфляция. А повышение ставки сделает кредиты населению более дорогими, что немного охладит спрос и позволит нам избежать дефицита. С этим трудно поспорить!
Но у повышения ставки есть и обратная сторона – более дорогими станут и кредиты для бизнеса, которому сейчас срочно надо расширять мощности, пополнять оборотку на перестройку цепочек поставок и смену поставщиков, и вообще всячески вкладываться во все, что может увеличить объемы производства в переходящей к более самодостаточной модели экономики. Пока экономика растет и идут инвестиции в производственные мощности (а они идут, мы видим) повышение ставки будет работать скорее на разгон инфляции, чем на ее обуздание. И заметного влияния на курс валюты изменение ставки на 0,5% оказать не должно.
И еще интересный момент: по последним данным Росстата накопленная инфляция за последние 365 дней составляет 3,4%. То есть пока мы даже в 4х процентном таргете. Ниже только в Китае по-моему. И ставка ЦБ у нас сейчас итак 7,5%. Но ведь риски, Карл, риски…
В общем, я в отличие от рыночного консенсуса по-прежнему не уверен в неизбежности повышения ставки на ближайшем заседании даже на фоне текущего курса доллара. И еще я уверен, что во власти есть люди посерьезнее Минфина, которые очень не хотят сейчас снижения инвестиционной активности и сбивания темпов импортозамещения в экономике. Не говоря уже о том, что высокий курс и поддержит страдавших 1,5 года экспортеров, и бюджет поможет наполнить, и внутренние производства сделает более конкурентоспособными. Даже если ЦБ свою линию продавит и все-таки решит повысить ставку при инфляции около 4%, то в сентябре они могут(признать это решение ошибкой и) не дожидаясь нового года откатить ставку назад.
#полезное #аналитика
@CORPBONDS
Доллар на прошедшей неделе поставил очередной локальный рекорд, подобравшись практически к 94 рублям. 21го июля нас ждет очередное заседание ЦБ, на котором многие уже ждут непременного повышения ставки на 0,5% как минимум. На фондовом рынке существует такое убеждение, что повышение ставки должно непременно укреплять курс национальной валюты и прекращать безобразный бесконтрольный рост распоясавшегося доллара. Давайте еще раз посмотрим, как это работает.
Ключевая ставка оказывает прямое влияние на курс национальный валюты на открытых рынках через действия валютных спекулянтов, именуемые стратегией кэрри-трейд. Это стратегия получения прибыли на валютном рынке за счёт разной величины процентных ставок. Поясню, как это должно работать, на примере.
Допустим, наш ЦБ агрессивно повышает ставку до 8%. В таком случае валютные спекулянты набирают кредитов в евро под 4%, обменивают их на рубли и размещают в РЕПО с нашим ЦК под эти 8%. За счет притока валюты на рынок и повышения спроса на рубль, его курс укрепляется, и спекулянты забирают себе не только 4% разницы в ставках, но и курсовую разницу, которая появляется за счет притока их валюты. Проблема в том, что все это работает на открытых рынках, а у нас кэрри-трейд больше нет.
Может возникнуть вопрос, а как же тогда в марте прошлого года ЦБ сбил курс, повысив ставку до 24%? Ведь помогло же. На самом деле в том году ЦБ поднимал ставку не для спасения курса рубля, а для спасения банковской системы, из которой начался панический отток вкладов. Снимать валюту просто запретили, а для рублей предложили такую ставку депозита, что народ быстро потянулся обратно в банки. Да и такой спрос на доллары со стороны физиков удалось сбить, когда появилась возможность отдать деньги в банк под 20+ на срок до полугода. Повышение ставки на 0,5% похожего эффекта и близко не даст.
Как же тогда повышение ставки ЦБ может остановить разгон инфляции? На брифингах регулятора нам разъясняют, что население сейчас переходит к потребительской модели поведения и начинает разгонять спрос, который нечем удовлетворять . Вот от этого то у нас и может разогнаться инфляция. А повышение ставки сделает кредиты населению более дорогими, что немного охладит спрос и позволит нам избежать дефицита. С этим трудно поспорить!
Но у повышения ставки есть и обратная сторона – более дорогими станут и кредиты для бизнеса, которому сейчас срочно надо расширять мощности, пополнять оборотку на перестройку цепочек поставок и смену поставщиков, и вообще всячески вкладываться во все, что может увеличить объемы производства в переходящей к более самодостаточной модели экономики. Пока экономика растет и идут инвестиции в производственные мощности (а они идут, мы видим) повышение ставки будет работать скорее на разгон инфляции, чем на ее обуздание. И заметного влияния на курс валюты изменение ставки на 0,5% оказать не должно.
И еще интересный момент: по последним данным Росстата накопленная инфляция за последние 365 дней составляет 3,4%. То есть пока мы даже в 4х процентном таргете. Ниже только в Китае по-моему. И ставка ЦБ у нас сейчас итак 7,5%. Но ведь риски, Карл, риски…
В общем, я в отличие от рыночного консенсуса по-прежнему не уверен в неизбежности повышения ставки на ближайшем заседании даже на фоне текущего курса доллара. И еще я уверен, что во власти есть люди посерьезнее Минфина, которые очень не хотят сейчас снижения инвестиционной активности и сбивания темпов импортозамещения в экономике. Не говоря уже о том, что высокий курс и поддержит страдавших 1,5 года экспортеров, и бюджет поможет наполнить, и внутренние производства сделает более конкурентоспособными. Даже если ЦБ свою линию продавит и все-таки решит повысить ставку при инфляции около 4%, то в сентябре они могут
#полезное #аналитика
@CORPBONDS
👍41🤔15
Вероятность дефолта, кредитные рейтинги и агентства
Эксперт РА подвез свежую статистику дефолтов и обновленную матрицу вероятности дефолта для кредитных рейтингов. Риски по новой табличке немного снизились в сравнении с ранее опубликованной (Экспертом) статистикой. Я под это событие перерыл интернет и нашел все-таки аналогичную статистику от всех остальных отечественных агентств.
Из сравнения вероятностей дефолтов разных агентств напрашивается несколько важных, на мой взгляд, выводов. Первый важный дисклеймер: кредитный рейтинг – это не гарантия качества, а всего навсего оценка вероятности дефолта. Так, например, в выборке Эксперт РА за 20+ лет наблюдения было 2 дефолта в рейтинге АА и 10 дефолтов в рейтинге А на 7 тысяч объектов рейтинга. То есть кредитный рейтинг ниже ААА не гарантирует отсутствие дефолтов.
Глядя на эту табличку, я, кажется, наконец-то понял, что имеет в виду ЦБ, когда говорит, что кредитные рейтинги от разных агентств одинаково надежны. Это не значит, что рейтинги BBB от АКРА, Эксперт РА и НРА эквивалентны между собой. Это значит, что кредитные рейтинга с вероятностью дефолта ~3,5% эквивалентны между собой. У АКРА это будет где-то B+..BB-, У Эксперт РА и НКР – BB, а у НРА – BBB-. Вот в этом плане рейтинги разных агентств действительно имеют одинаковую надежность, скорее всего.
Что я бы отметил по сравнению матриц дефолта разных агентств:
✅ АКРА, Эксперт РА и НРА в целом дают вероятности дефолта в привычной нам логике, очень четко согласующейся с тем, как рынок прайсит рейтинги от разных агентств – самые строгие / «надежные» рейтинги от АКРА. Эксперт чуть более рисковый, а НРА еще более рисковый. В этом плане становятся понятными расхождения между рейтингами в разных агентствах. Теперь больше вопросов вызывают ситуации, когда оценки разных агентств совпадают.
✅ К этой же логике присоединяется и НКР в нижнем рейтинговом сегменте (где-то от ВВ- и ниже). Они в целом дают в нижней части таблицы оценки, созвучные с НРА и с тем, как их прайсит рынок. Но в верхней рейтинговой группе (BB и выше) у НКР оценки вероятности дефолта даже ниже, чем у Эксперт РА. Это странно, т.к. рынок прайсит НКР где-то на одном уровне с НРА. Такой «перекос» между рейтинговыми группами видится нелогичным и мне.
Осмелюсь предположить, что проблема здесь в математике. Все эти матрицы вероятности дефолта считаются путем наложения «функции сглаживания» на историческую статистику. Есть у меня подозрение, что НКР при подготовке данных использовало какую-то неадекватную и слишком крутую функцию сглаживания, которая могла занизить вероятности дефолтов в верхних рейтингах.
Также очень важно сказать, что все эти оценки вероятностей по многолетним наблюдениям – это в чистом виде средняя температура по палате. Для понимания этого тезиса можно привести статистику Эксперт РА из последнего отчета, где показано количество рейтингуемых эмитентов и количество дефолтов за 20+ лет наблюдения. Так вот, различия по годам разительные:
✔️ Можно выделить некоторые «нормальные» годы, когда происходит в среднем 1-2% дефолтов от количество объектов рейтинга: 2010, 2013, 2018-2021
✔️ Есть годы с пониженным количеством дефолтов (0,5-0,8% от выборки): 2011, 2012, 2022, кстати. В 2023 результат наблюдений – пока 0.
✔️ Есть явно кризисные годы, когда доля дефолтов составляет 2,8-6,6% от выборки: 2014-2017 гг.
Разница между спокойными и кризисными годами может быть примерно в 10 раз. Так что средний default rate, выведенный за 20+ лет, на самом деле ничего нам не говорит о прогнозе дефолтов на текущий год. Пока с точки зрения дефолтов мы находимся в зоне абсолютной стабильности, видимо, связанной с ростом экономики и национальных компаний на волне рекордных расходов гос.бюджета и импортозамещения.
P.S. И для сравнения международная шкала рейтингов типа S&P и прочих: вероятность дефолта на рейтинге B составляет 4,5%. У нас это B+ АРКА, BB- Эксперт РА и BB+ НРА
#аналитика #полезное
@CORPBONDS
Эксперт РА подвез свежую статистику дефолтов и обновленную матрицу вероятности дефолта для кредитных рейтингов. Риски по новой табличке немного снизились в сравнении с ранее опубликованной (Экспертом) статистикой. Я под это событие перерыл интернет и нашел все-таки аналогичную статистику от всех остальных отечественных агентств.
Из сравнения вероятностей дефолтов разных агентств напрашивается несколько важных, на мой взгляд, выводов. Первый важный дисклеймер: кредитный рейтинг – это не гарантия качества, а всего навсего оценка вероятности дефолта. Так, например, в выборке Эксперт РА за 20+ лет наблюдения было 2 дефолта в рейтинге АА и 10 дефолтов в рейтинге А на 7 тысяч объектов рейтинга. То есть кредитный рейтинг ниже ААА не гарантирует отсутствие дефолтов.
Глядя на эту табличку, я, кажется, наконец-то понял, что имеет в виду ЦБ, когда говорит, что кредитные рейтинги от разных агентств одинаково надежны. Это не значит, что рейтинги BBB от АКРА, Эксперт РА и НРА эквивалентны между собой. Это значит, что кредитные рейтинга с вероятностью дефолта ~3,5% эквивалентны между собой. У АКРА это будет где-то B+..BB-, У Эксперт РА и НКР – BB, а у НРА – BBB-. Вот в этом плане рейтинги разных агентств действительно имеют одинаковую надежность, скорее всего.
Что я бы отметил по сравнению матриц дефолта разных агентств:
✅ АКРА, Эксперт РА и НРА в целом дают вероятности дефолта в привычной нам логике, очень четко согласующейся с тем, как рынок прайсит рейтинги от разных агентств – самые строгие / «надежные» рейтинги от АКРА. Эксперт чуть более рисковый, а НРА еще более рисковый. В этом плане становятся понятными расхождения между рейтингами в разных агентствах. Теперь больше вопросов вызывают ситуации, когда оценки разных агентств совпадают.
✅ К этой же логике присоединяется и НКР в нижнем рейтинговом сегменте (где-то от ВВ- и ниже). Они в целом дают в нижней части таблицы оценки, созвучные с НРА и с тем, как их прайсит рынок. Но в верхней рейтинговой группе (BB и выше) у НКР оценки вероятности дефолта даже ниже, чем у Эксперт РА. Это странно, т.к. рынок прайсит НКР где-то на одном уровне с НРА. Такой «перекос» между рейтинговыми группами видится нелогичным и мне.
Осмелюсь предположить, что проблема здесь в математике. Все эти матрицы вероятности дефолта считаются путем наложения «функции сглаживания» на историческую статистику. Есть у меня подозрение, что НКР при подготовке данных использовало какую-то неадекватную и слишком крутую функцию сглаживания, которая могла занизить вероятности дефолтов в верхних рейтингах.
Также очень важно сказать, что все эти оценки вероятностей по многолетним наблюдениям – это в чистом виде средняя температура по палате. Для понимания этого тезиса можно привести статистику Эксперт РА из последнего отчета, где показано количество рейтингуемых эмитентов и количество дефолтов за 20+ лет наблюдения. Так вот, различия по годам разительные:
✔️ Можно выделить некоторые «нормальные» годы, когда происходит в среднем 1-2% дефолтов от количество объектов рейтинга: 2010, 2013, 2018-2021
✔️ Есть годы с пониженным количеством дефолтов (0,5-0,8% от выборки): 2011, 2012, 2022, кстати. В 2023 результат наблюдений – пока 0.
✔️ Есть явно кризисные годы, когда доля дефолтов составляет 2,8-6,6% от выборки: 2014-2017 гг.
Разница между спокойными и кризисными годами может быть примерно в 10 раз. Так что средний default rate, выведенный за 20+ лет, на самом деле ничего нам не говорит о прогнозе дефолтов на текущий год. Пока с точки зрения дефолтов мы находимся в зоне абсолютной стабильности, видимо, связанной с ростом экономики и национальных компаний на волне рекордных расходов гос.бюджета и импортозамещения.
P.S. И для сравнения международная шкала рейтингов типа S&P и прочих: вероятность дефолта на рейтинге B составляет 4,5%. У нас это B+ АРКА, BB- Эксперт РА и BB+ НРА
#аналитика #полезное
@CORPBONDS
👍46🤔4
Дюрация и срок обращения – длина бывает разная
Решил, что сейчас самое время поговорить об этих понятиях. Тем более, что они периодически конкурируют между собой и путаются в обсуждениях. А разница между этими понятиями нам может в самом скором времени пригодиться
Срок обращения – это, как следует из названия, срок, в течение которого облигация будет обслуживаться (если ничего не бахнет). То есть это срок до погашения или до оферты, если это put.
Дюрация - это более сложное аналитическое понятие. Чаще всего используется понятие «обычной дюрации» (она же дюрация Маколея). Обычная дюрация показывает, сколько времени инвестору потребуется, чтобы вернуть вложенные в покупку облигации деньги за счет купонных и амортизационных платежей по ней. Есть еще модифицированная дюрация. В теории считается, что дюрация показывает, насколько изменится цена облигации при изменении процентных ставок. Очень актуальный для нас сейчас вопрос! Соответственно, чем больше дюрация, тем выше чувствительность цены к изменению процентных ставок.
Срок обращения и дюрация облигации обычно связаны, но дюрация почти всегда меньше фактического срока обращения. Но у бумаг с одинаковым сроком обращения не всегда будет схожая дюрация. Возьмем для примера две бумаги с почти одинаковым сроком обращения 3,1 года:
✅ МСБЛиз2P05 имеет обычную дюрацию 1,46 лет и модифицированную дюрацию 1,29
✅ Росагрл1Р3 имеет обычную дюрацию 2,68 лет и модифицированную дюрацию 2,41
То есть, если я правильно интерпретирую цифры, цена Росагролизинга будет примерно в 2 раза чувствительнее к изменению процентных ставок, чем цена МСБ-Лизинга при одинаковом сроке обращения. В чем фокус? У МСБ купон выше (средства возвращаются инвесторам быстрее) + у него ранняя постепенная амортизация. Какой смысл сильно проливать бумагу в цене, если номинал с ноября этого года уже начнет возвращаться к инвесторам небольшими частями?
Таким образом важно понимать, что правило «прятаться» в коротких бумагах при повышении ставки относится не к сроку обращения (он может быть и большой), а к дюрации. За счет более высоких купонов и почти повсеместной амортизации ВДО в среднем имеют меньшую дюрацию. Например, я сравнил ВДО и надежных корпоратов со сроком обращения около 3 лет. Средняя дюрация надежных бумаг составляет где-то 2,4 года, а в ВДО – 2,0 года.
То есть бумаги с более высоким купоном и амортизацией являются не менее эффективным средством защиты от повышения ставок, чем бумаги с коротким сроком обращения
Об использовании этих понятий
Я в предыдущий период работал в основном со сроком обращения. Выбор обусловлен результатами моих расчетов. Моя модель однозначно показывает, что до текущего момента доходности облигаций в сегменте от B- до АА определяются рынком на основе простого срока обращения, а не на основе дюрации. В некоторые моменты времени дюрация попадала в модель в качестве дополнительной переменной, но никогда не была стабильным и основным участником расчетов.
В то же время кривая ОФЗ строится по дюрации, а не по сроку обращения. Институциональный мир берет бумаги на больший срок, учитывает риски изменения ставки и мыслит этой более сложной категорией.
Возможно, в ближайшее время нам придется сосредоточиться на дюрации, т.к. именно она является мерой чувствительности к изменению процентных ставок. Посмотреть дюрацию можно на всех основных облигационных порталах. Так, например, Smart-lab сейчас показывает в карточке облигации обычную дюрацию в днях, а Rusbonds во вкладке Калькулятор кажет сразу и модифицированную дюрацию, но только в платной версии
#полезное #ликбез
Решил, что сейчас самое время поговорить об этих понятиях. Тем более, что они периодически конкурируют между собой и путаются в обсуждениях. А разница между этими понятиями нам может в самом скором времени пригодиться
Срок обращения – это, как следует из названия, срок, в течение которого облигация будет обслуживаться (если ничего не бахнет). То есть это срок до погашения или до оферты, если это put.
Дюрация - это более сложное аналитическое понятие. Чаще всего используется понятие «обычной дюрации» (она же дюрация Маколея). Обычная дюрация показывает, сколько времени инвестору потребуется, чтобы вернуть вложенные в покупку облигации деньги за счет купонных и амортизационных платежей по ней. Есть еще модифицированная дюрация. В теории считается, что дюрация показывает, насколько изменится цена облигации при изменении процентных ставок. Очень актуальный для нас сейчас вопрос! Соответственно, чем больше дюрация, тем выше чувствительность цены к изменению процентных ставок.
Срок обращения и дюрация облигации обычно связаны, но дюрация почти всегда меньше фактического срока обращения. Но у бумаг с одинаковым сроком обращения не всегда будет схожая дюрация. Возьмем для примера две бумаги с почти одинаковым сроком обращения 3,1 года:
✅ МСБЛиз2P05 имеет обычную дюрацию 1,46 лет и модифицированную дюрацию 1,29
✅ Росагрл1Р3 имеет обычную дюрацию 2,68 лет и модифицированную дюрацию 2,41
То есть, если я правильно интерпретирую цифры, цена Росагролизинга будет примерно в 2 раза чувствительнее к изменению процентных ставок, чем цена МСБ-Лизинга при одинаковом сроке обращения. В чем фокус? У МСБ купон выше (средства возвращаются инвесторам быстрее) + у него ранняя постепенная амортизация. Какой смысл сильно проливать бумагу в цене, если номинал с ноября этого года уже начнет возвращаться к инвесторам небольшими частями?
Таким образом важно понимать, что правило «прятаться» в коротких бумагах при повышении ставки относится не к сроку обращения (он может быть и большой), а к дюрации. За счет более высоких купонов и почти повсеместной амортизации ВДО в среднем имеют меньшую дюрацию. Например, я сравнил ВДО и надежных корпоратов со сроком обращения около 3 лет. Средняя дюрация надежных бумаг составляет где-то 2,4 года, а в ВДО – 2,0 года.
То есть бумаги с более высоким купоном и амортизацией являются не менее эффективным средством защиты от повышения ставок, чем бумаги с коротким сроком обращения
Об использовании этих понятий
Я в предыдущий период работал в основном со сроком обращения. Выбор обусловлен результатами моих расчетов. Моя модель однозначно показывает, что до текущего момента доходности облигаций в сегменте от B- до АА определяются рынком на основе простого срока обращения, а не на основе дюрации. В некоторые моменты времени дюрация попадала в модель в качестве дополнительной переменной, но никогда не была стабильным и основным участником расчетов.
В то же время кривая ОФЗ строится по дюрации, а не по сроку обращения. Институциональный мир берет бумаги на больший срок, учитывает риски изменения ставки и мыслит этой более сложной категорией.
Возможно, в ближайшее время нам придется сосредоточиться на дюрации, т.к. именно она является мерой чувствительности к изменению процентных ставок. Посмотреть дюрацию можно на всех основных облигационных порталах. Так, например, Smart-lab сейчас показывает в карточке облигации обычную дюрацию в днях, а Rusbonds во вкладке Калькулятор кажет сразу и модифицированную дюрацию, но только в платной версии
#полезное #ликбез
👍63
Коллеги с портала Boomin сподвигли меня написать большой пост про то, как отбирать недооцененные облигации на рынке, за что им огромное спасибо! Для подписчиков этого канала вся эта информация в целом должна быть знакома, но в таком виде я ее никогда ранее не систематизировал
✅ Оригинал статьи на сайте Boomin
✅ Зеркало в телеграфе
Для телеграма текст слишком большой, к сожалению 🤷🏾♂️
Долговой рынок в отличие от рынка акций и товарных рынков подчинен довольно четким законам, а потому он легче поддается просчету, моделированию и прогнозированию. Недооцененные облигации можно довольно точно вычислить, и, как правило, при их покупке можно получить доходность выше средней по рынку
Пожалуй, добавлю к закрепам
#полезное #ликбез
@CORPBONDS
✅ Оригинал статьи на сайте Boomin
✅ Зеркало в телеграфе
Для телеграма текст слишком большой, к сожалению 🤷🏾♂️
Долговой рынок в отличие от рынка акций и товарных рынков подчинен довольно четким законам, а потому он легче поддается просчету, моделированию и прогнозированию. Недооцененные облигации можно довольно точно вычислить, и, как правило, при их покупке можно получить доходность выше средней по рынку
Пожалуй, добавлю к закрепам
#полезное #ликбез
@CORPBONDS
👍43🔥22
Секреты анализа эмитентов от Фордевинд
Еще около 2 недель назад на канале Иволги вышло замечательное видео с МФК Фордевинд не о самом эмитенте, а о том, как анализировать отчетность российских организаций и оценивать их кредитоспособность. Давно хотел о нем написать, но события последней недели все не позволяли. Наконец-то руки дошли.
Для меня это, конечно, кладезь полезной информации. В этом тексте постарался собрать несколько наиболее полезных и новых для меня идей, которые почерпнул в этом видео:
✅ Наиболее простой и действенный предиктор надежности – это возраст компании. Компании с не растущей выручкой и возрастом 5-10 лет надежнее бурно растущих компаний, существующих всего 2-3 года. Очевидно, но я это не учитывал раньше
✅ Простейший маркер из той же серии – размер компании. У компаний с оборотом более 1 млрд. руб. в год и отчетность достовернее, и начисление в целом бьется с денежным потоком. Также более крупные компании умирают медленнее и заметнее. Это очень хорошо было видно по Обуви России. Мелкие компании скорее подвержены режиму sudden death
✅Размер не всегда имеет положительное значение. Большой бизнес более устойчив, но малый бизнес более адаптивен и быстрее приспосабливается к изменениям. Именно поэтому последние 2 кризиса в России субъекты МСП во многом прошли лучше, чем экономика в целом (строящаяся на крупных гос.предприятиях)
✅ Хороший показатель риска – наличие большого количества судов и исполнительных производств. Я за ними поглядываю, но не всегда и не очень внимательно. Также сомневался, что это важный показатель. Теперь не сомневаюсь
✅ Лучший маркер здоровья бизнеса – это денежный поток от операций (OCF), а вовсе не прибыль по начислению. Я всегда был в этом уверен и смотрю на денежный поток в тех отчетах, где он представлен. И поэтому меня всегда удивляет, что в большинстве обзоров концентрируют свое внимание на начислениях, а не на движении денежных средств. Для демонстрации ребята привели прекрасный кейс с постепенно умирающими оптовиками, годами показывающими рост выручки и положительную прибыль.
Также меня очень раздражает, что в квартальных отчетах РСБУ обычно не приводится 3я форма с денежным потоком. На этот счет Фордевинд мне просто глаза открыл на реальность: из двух других форм отчетности можно при желании восстановить третью. Вроде, очевидная вещь, но я никогда об этом не задумывался! Даже Марку Савиченко написал на выходных от нетерпения, чтобы побыстрее разыскать формулу расчета операционного денежного потока косвенным методом.
В результате остановился на следующей формуле, найденной в учебнике Тамары Викторовны Тепловой:
Чистая прибыль + амортизация + снижение текущих активов (кроме денежных средств) + прирост кредиторской задолженности + выплаты из чистой прибыли
Выглядит сравнительно просто и разумно. Если есть знатоки в канале, пишите уточнения/дополнения. Всё в формуле, кроме амортизации, можно выудить из баланса и отчета о прибылях и убытках. Так что теперь я буду стараться давать в своих обзорах оценку денежного потока от операций внутри года.
И поэтому у меня огромная просьба к организаторам, которые читают наш канал: когда делаете к очередному размещению тизер эмитента с промежуточными данными за 3-6-9 месяцев текущего года, давайте в нем данные по амортизации за период! Вы то можете к размещению из эмитента эти цифры выудить. А мы без них ничего толком посчитать не можем. Чем больше на рынке прозрачности, тем меньше нереализованных ожиданий и необоснованного негатива. Давайте развивать рынок вместе! А я обещаю в приоритете разбирать отчетности тех эмитентов, к которым доступны данные по амортизации
Продолжение следует
#полезное
Еще около 2 недель назад на канале Иволги вышло замечательное видео с МФК Фордевинд не о самом эмитенте, а о том, как анализировать отчетность российских организаций и оценивать их кредитоспособность. Давно хотел о нем написать, но события последней недели все не позволяли. Наконец-то руки дошли.
Для меня это, конечно, кладезь полезной информации. В этом тексте постарался собрать несколько наиболее полезных и новых для меня идей, которые почерпнул в этом видео:
✅ Наиболее простой и действенный предиктор надежности – это возраст компании. Компании с не растущей выручкой и возрастом 5-10 лет надежнее бурно растущих компаний, существующих всего 2-3 года. Очевидно, но я это не учитывал раньше
✅ Простейший маркер из той же серии – размер компании. У компаний с оборотом более 1 млрд. руб. в год и отчетность достовернее, и начисление в целом бьется с денежным потоком. Также более крупные компании умирают медленнее и заметнее. Это очень хорошо было видно по Обуви России. Мелкие компании скорее подвержены режиму sudden death
✅Размер не всегда имеет положительное значение. Большой бизнес более устойчив, но малый бизнес более адаптивен и быстрее приспосабливается к изменениям. Именно поэтому последние 2 кризиса в России субъекты МСП во многом прошли лучше, чем экономика в целом (строящаяся на крупных гос.предприятиях)
✅ Хороший показатель риска – наличие большого количества судов и исполнительных производств. Я за ними поглядываю, но не всегда и не очень внимательно. Также сомневался, что это важный показатель. Теперь не сомневаюсь
✅ Лучший маркер здоровья бизнеса – это денежный поток от операций (OCF), а вовсе не прибыль по начислению. Я всегда был в этом уверен и смотрю на денежный поток в тех отчетах, где он представлен. И поэтому меня всегда удивляет, что в большинстве обзоров концентрируют свое внимание на начислениях, а не на движении денежных средств. Для демонстрации ребята привели прекрасный кейс с постепенно умирающими оптовиками, годами показывающими рост выручки и положительную прибыль.
Также меня очень раздражает, что в квартальных отчетах РСБУ обычно не приводится 3я форма с денежным потоком. На этот счет Фордевинд мне просто глаза открыл на реальность: из двух других форм отчетности можно при желании восстановить третью. Вроде, очевидная вещь, но я никогда об этом не задумывался! Даже Марку Савиченко написал на выходных от нетерпения, чтобы побыстрее разыскать формулу расчета операционного денежного потока косвенным методом.
В результате остановился на следующей формуле, найденной в учебнике Тамары Викторовны Тепловой:
Чистая прибыль + амортизация + снижение текущих активов (кроме денежных средств) + прирост кредиторской задолженности + выплаты из чистой прибыли
Выглядит сравнительно просто и разумно. Если есть знатоки в канале, пишите уточнения/дополнения. Всё в формуле, кроме амортизации, можно выудить из баланса и отчета о прибылях и убытках. Так что теперь я буду стараться давать в своих обзорах оценку денежного потока от операций внутри года.
И поэтому у меня огромная просьба к организаторам, которые читают наш канал: когда делаете к очередному размещению тизер эмитента с промежуточными данными за 3-6-9 месяцев текущего года, давайте в нем данные по амортизации за период! Вы то можете к размещению из эмитента эти цифры выудить. А мы без них ничего толком посчитать не можем. Чем больше на рынке прозрачности, тем меньше нереализованных ожиданий и необоснованного негатива. Давайте развивать рынок вместе! А я обещаю в приоритете разбирать отчетности тех эмитентов, к которым доступны данные по амортизации
Продолжение следует
#полезное
👍80🔥2🤔1
Секреты анализа эмитентов от Фордевинд (продолжение)
✅ Меня давно интересует, как компании с плохими кредитными метриками выживают годами. Фордевинд говорит, что самое сложное в анализе кредитных метрик – это установление пороговых значений этих метрик для конкретного рынка, а также оценка взаимодействия между метриками. Я понимаю, как строятся подобного рода модели, но такой rocket science мне, к сожалению, не доступен. Поэтому пока продолжу пользоваться стандартными нормативами и анализировать взаимодействие метрик только «на глазок».
✅ В целом предварительный фильтр из аудиторов, рейтинговых агентств, биржи и организатора неплохо защищают нас от откровенных преддефолтных историй, но только к моменту размещения выпуска. По замерами Фордевинд только за один год 15% компаний превращаются из «хороших» заемщиков в «плохих». Соответственно, за 3 года обращения облигации любой хороший заемщик останется таковым к моменту погашения только с вероятностью около 60%. Поэтому отчетность надо анализировать хотя бы раз в год. И за кредитными рейтингами следить.
✅ Скам в отчетности – отдельная тема. Оказывается, существует множество способов проверки на стыке разных форм отчетности. К известной мне простой проверке соответствия остатков денежных средств в 1й и 4й форме добавился еще один простой трюк. Нераспределенная прибыль текущего периода должна быть равна нераспределенной прибыли прошлого периода + чистая прибыль текущего периода – выплаты из прибыли (дивиденды). Это все 3 формы отчетности сразу.
По оценкам Фордевинд такой скам в отчетности резко повышает вероятность дефолта, что понятно. Если эмитент откровенно врет в отчетности, значит он что-то неприятное скрывает. Если знаете еще какие-то простые трюки для проверки, пишите. А мы в этом месте передаем привет Урожаю и ГФН
#полезное
✅ Меня давно интересует, как компании с плохими кредитными метриками выживают годами. Фордевинд говорит, что самое сложное в анализе кредитных метрик – это установление пороговых значений этих метрик для конкретного рынка, а также оценка взаимодействия между метриками. Я понимаю, как строятся подобного рода модели, но такой rocket science мне, к сожалению, не доступен. Поэтому пока продолжу пользоваться стандартными нормативами и анализировать взаимодействие метрик только «на глазок».
✅ В целом предварительный фильтр из аудиторов, рейтинговых агентств, биржи и организатора неплохо защищают нас от откровенных преддефолтных историй, но только к моменту размещения выпуска. По замерами Фордевинд только за один год 15% компаний превращаются из «хороших» заемщиков в «плохих». Соответственно, за 3 года обращения облигации любой хороший заемщик останется таковым к моменту погашения только с вероятностью около 60%. Поэтому отчетность надо анализировать хотя бы раз в год. И за кредитными рейтингами следить.
✅ Скам в отчетности – отдельная тема. Оказывается, существует множество способов проверки на стыке разных форм отчетности. К известной мне простой проверке соответствия остатков денежных средств в 1й и 4й форме добавился еще один простой трюк. Нераспределенная прибыль текущего периода должна быть равна нераспределенной прибыли прошлого периода + чистая прибыль текущего периода – выплаты из прибыли (дивиденды). Это все 3 формы отчетности сразу.
По оценкам Фордевинд такой скам в отчетности резко повышает вероятность дефолта, что понятно. Если эмитент откровенно врет в отчетности, значит он что-то неприятное скрывает. Если знаете еще какие-то простые трюки для проверки, пишите. А мы в этом месте передаем привет Урожаю и ГФН
#полезное
👍81🔥9
Небольшой cheer-up для тех, кто приуныл
Решил, что сейчас самое время немного взбодриться, а не депрессовать, глядя на разборы Мвидео.
Август еще не закончился, но развязка уже совсем близко. Скорее всего, все индексы облигаций полной доходности (с купонами) закроются в этом месяце в минус. Так бывает на рынке. Не часто, но бывает.
Чтобы увидеть перспективу, я построил график индексов полной доходности облигаций с января 2021 года (шаг - 1 месяц). Вот несколько очевидных выводов из графика:
1️⃣ ВДО и надежные корпораты в перспективе всегда растут. Об ОФЗ этого, к сожалению, не скажешь. Доходность индекса ОФЗ полной доходности за 2,75 года всего 1,58%. Не убыток, конечно, как в акциях, но все равно ни о чем
2️⃣ Самый доходный актив (по индексу) на дистанции - это ВДО. Правда, за последние 2,75 года результат всего +17,7%. Активное управление все-таки намного лучше индексного инвестирования в этом сегменте
3️⃣Последнее падение в ВДО мы видели в сентябре 2022 года на мобилизации. После этого в октябре индекс сделал +5,33% за месяц.
Ну и еще любителям облигаций для позитива. Рублевый индекс акций Мосбиржи IMOEX за то же время сделал -4.19% с учетом бурного роста последних месяцев. На валютный РТС даже смотреть страшно 😱
Так что мы продолжаем управлять портфелями в обычном режиме
#аналитика #полезное
@CORPBONDS
Решил, что сейчас самое время немного взбодриться, а не депрессовать, глядя на разборы Мвидео.
Август еще не закончился, но развязка уже совсем близко. Скорее всего, все индексы облигаций полной доходности (с купонами) закроются в этом месяце в минус. Так бывает на рынке. Не часто, но бывает.
Чтобы увидеть перспективу, я построил график индексов полной доходности облигаций с января 2021 года (шаг - 1 месяц). Вот несколько очевидных выводов из графика:
1️⃣ ВДО и надежные корпораты в перспективе всегда растут. Об ОФЗ этого, к сожалению, не скажешь. Доходность индекса ОФЗ полной доходности за 2,75 года всего 1,58%. Не убыток, конечно, как в акциях, но все равно ни о чем
2️⃣ Самый доходный актив (по индексу) на дистанции - это ВДО. Правда, за последние 2,75 года результат всего +17,7%. Активное управление все-таки намного лучше индексного инвестирования в этом сегменте
3️⃣Последнее падение в ВДО мы видели в сентябре 2022 года на мобилизации. После этого в октябре индекс сделал +5,33% за месяц.
Ну и еще любителям облигаций для позитива. Рублевый индекс акций Мосбиржи IMOEX за то же время сделал -4.19% с учетом бурного роста последних месяцев. На валютный РТС даже смотреть страшно 😱
Так что мы продолжаем управлять портфелями в обычном режиме
#аналитика #полезное
@CORPBONDS
👍47
Как я и предполагал, рынок ушел в коррекцию. Только он не стал ждать 3 недели, а пошел вниз сразу по достижению долларом отметки 100. За 5 дней индекс цен надежных корпоратов потерял 1,25%. Много это или мало, и куда идем?
Я попытался прикинуть по средним спрэдам за этот год, каковы должны быть средние доходности по рейтинговым группам к доходности ОФЗ 12,6% на дюрации 2 года и сроке обращения около 3 лет. Результаты на картинке и они неутешительные. Группа АА и АА-, похоже, уже скорректировалась. На очереди ВВВ+..А+. А потом и до ВДО дойдет
Конечно, все эти расчеты очень приблизительные и находятся в динамике. Что тут еще надо учитывать:
✔️ ОФЗ еще сами находятся в коррекции. 13ю ставку они уж заложили, а вот 14ю - еще нет.
✔️ При этом мне кажется, что трехлетние ОФЗ все-таки перепроданы, т.к. ставка и инфляция в 12% на 3 года пока еще звучат, как фантастика
✔️ Конечно, средних спрэдов мы в итоге вряд ли достигнем и доходностей в 20-21 в ruВ тоже, но и 15-16% в ВВ нормой уже не будут
#полезное #аналитика
Я попытался прикинуть по средним спрэдам за этот год, каковы должны быть средние доходности по рейтинговым группам к доходности ОФЗ 12,6% на дюрации 2 года и сроке обращения около 3 лет. Результаты на картинке и они неутешительные. Группа АА и АА-, похоже, уже скорректировалась. На очереди ВВВ+..А+. А потом и до ВДО дойдет
Конечно, все эти расчеты очень приблизительные и находятся в динамике. Что тут еще надо учитывать:
✔️ ОФЗ еще сами находятся в коррекции. 13ю ставку они уж заложили, а вот 14ю - еще нет.
✔️ При этом мне кажется, что трехлетние ОФЗ все-таки перепроданы, т.к. ставка и инфляция в 12% на 3 года пока еще звучат, как фантастика
✔️ Конечно, средних спрэдов мы в итоге вряд ли достигнем и доходностей в 20-21 в ruВ тоже, но и 15-16% в ВВ нормой уже не будут
#полезное #аналитика
👍49😁7🤔2👌2
О юаневых облигациях
Самым доходным инструментом долгового российского рынка за последний год с небольшим стали валютные облигации, что не удивительно. Рубль слабеет к основным валютам уже 13 месяцев подряд. Так что основной защитный актив на нашем цикле ужесточения ДКП – это валютные инструменты, а не рублевые бумаги с высоким купоном или флоатеры. Это то, на чем можно обогнать инфляцию и ключевую ставку, а не просто сберечь деньги, заработав ключ +1-2%.
При этом я сейчас рассматриваю к покупке только юаневые облигации (среди валютных). Давно обещал пояснить свои странные предпочтения.
Эксперты рынка утверждают, что юаневые бонды – это крайне сложный и не очень интересный на нашем рынке инструмент, нацеленный в основном на банки. В качестве аргументов приводятся следующие недостатки юаневых облигаций:
❌ Юань сложная и искусственно регулируемая валюта. Не угадаешь с курсом и в можно стать «жертвой» непредсказуемых действий регулятора
❌ Ключевая ставка в Китае сейчас одна из самых низких. В результате купоны и доходности по юаневым бондам заметно ниже, чем по тем же замещайкам в долларах и евро
❌ Вообще это инструмент, придуманный для отечественных банков, которым надо куда-то пристраивать средства с юаневых депозитов
Все так. Но все это не имеет ровным счетом никакого значения для нас – частных инвесторов. На мой взгляд, все это россказни инвест-банкиров, которые живут в своем сложном и иногда надуманном мире
На мой вкус у юаневых бондов сплошные преимущества:
✅ Все разговоры о сложности юаня – мудреж. В нашей ситуации любые валютные облигации – это просто ставка против рубля, которая оправдывается последние 13-14 месяцев. За это время только на курсовых разницах можно было заработать 75%. Реальность в том, что нам надо хеджироваться от ослабления рубля, а не ставить на сложные игры с юанем
Кстати, полезно еще учесть, что юань сейчас находится на минимумах к доллару с 2007 года. При этом ставка и инфляция в Китае низкие, а в США – ого-го! Так что я бы ждал дальше только укрепления юаня к доллару, не смотря на все игры с курсом, которые ведет Национальный Банк Поднебесной
✅ Да, формально купоны и доходности юаневых бондов несколько ниже долларовых замещаек. Но опять же, если мы ищем недооцененные по телу варианты и ставим на ослабление рубля, то купоны не имеют значения. В рублевых облигациях у меня купоны составляют 30% доходности, а в юаневых – всего 13%. Остальное – курсовые разницы и изменение тела
✅ Наличие банков в этих выпусках только увеличивает спрос, разгоняет цены и поддерживает доходности. Кстати, TiDi пишет, что замещайки здорово укатали в последнее время
✅ У юаневых бондов более комфортная стоимость, позволяющая обеспечить диверсификацию на меленьких и средних портфелях. Номинал одной замещайки сейчас >100к рублей, а одной юаневой облигации – как правило 13,5к. А есть и 1,3к экземпляр
✅ Обслуживание юаневых бондов сейчас ведется непосредственно в юанях. Это значительно упрощает понимание и работу с этим инструментом, убирая из уравнения один дополнительный элемент, который делает замещайки такими сложными – разницу в курсах. Если вы хотите инвестировать в валюте и не остаться с рублями при погашении / продаже / выплате купона, то юаневые бонды – основной вариант сейчас. Вы купили валюту, и вы с ней на протяжении всего процесса инвестирования, какие бы сделки вы не совершали
✅ Юаневые облигации – это новый инструмент, в котором нет инорезов и выведенной из недружественных юрисдикций по арбитражу массы бумаг, которые не нужны их владельцам. Этот навес на замещайки долго давил, а в юаневых бондах его нет
Вот это все заставляет меня смотреть только в сторону юаневых бумаг. Главная проблема для меня, поймать юань по интересному курсу. Надеюсь, в ближайшие месяцы будет еще хоть какой-то отскок от пиков. Оснований для системного укрепления рубля я пока не вижу, хотя об этом многие фантазируют
#полезное
@CORPBONDS
Самым доходным инструментом долгового российского рынка за последний год с небольшим стали валютные облигации, что не удивительно. Рубль слабеет к основным валютам уже 13 месяцев подряд. Так что основной защитный актив на нашем цикле ужесточения ДКП – это валютные инструменты, а не рублевые бумаги с высоким купоном или флоатеры. Это то, на чем можно обогнать инфляцию и ключевую ставку, а не просто сберечь деньги, заработав ключ +1-2%.
При этом я сейчас рассматриваю к покупке только юаневые облигации (среди валютных). Давно обещал пояснить свои странные предпочтения.
Эксперты рынка утверждают, что юаневые бонды – это крайне сложный и не очень интересный на нашем рынке инструмент, нацеленный в основном на банки. В качестве аргументов приводятся следующие недостатки юаневых облигаций:
❌ Юань сложная и искусственно регулируемая валюта. Не угадаешь с курсом и в можно стать «жертвой» непредсказуемых действий регулятора
❌ Ключевая ставка в Китае сейчас одна из самых низких. В результате купоны и доходности по юаневым бондам заметно ниже, чем по тем же замещайкам в долларах и евро
❌ Вообще это инструмент, придуманный для отечественных банков, которым надо куда-то пристраивать средства с юаневых депозитов
Все так. Но все это не имеет ровным счетом никакого значения для нас – частных инвесторов. На мой взгляд, все это россказни инвест-банкиров, которые живут в своем сложном и иногда надуманном мире
На мой вкус у юаневых бондов сплошные преимущества:
✅ Все разговоры о сложности юаня – мудреж. В нашей ситуации любые валютные облигации – это просто ставка против рубля, которая оправдывается последние 13-14 месяцев. За это время только на курсовых разницах можно было заработать 75%. Реальность в том, что нам надо хеджироваться от ослабления рубля, а не ставить на сложные игры с юанем
Кстати, полезно еще учесть, что юань сейчас находится на минимумах к доллару с 2007 года. При этом ставка и инфляция в Китае низкие, а в США – ого-го! Так что я бы ждал дальше только укрепления юаня к доллару, не смотря на все игры с курсом, которые ведет Национальный Банк Поднебесной
✅ Да, формально купоны и доходности юаневых бондов несколько ниже долларовых замещаек. Но опять же, если мы ищем недооцененные по телу варианты и ставим на ослабление рубля, то купоны не имеют значения. В рублевых облигациях у меня купоны составляют 30% доходности, а в юаневых – всего 13%. Остальное – курсовые разницы и изменение тела
✅ Наличие банков в этих выпусках только увеличивает спрос, разгоняет цены и поддерживает доходности. Кстати, TiDi пишет, что замещайки здорово укатали в последнее время
✅ У юаневых бондов более комфортная стоимость, позволяющая обеспечить диверсификацию на меленьких и средних портфелях. Номинал одной замещайки сейчас >100к рублей, а одной юаневой облигации – как правило 13,5к. А есть и 1,3к экземпляр
✅ Обслуживание юаневых бондов сейчас ведется непосредственно в юанях. Это значительно упрощает понимание и работу с этим инструментом, убирая из уравнения один дополнительный элемент, который делает замещайки такими сложными – разницу в курсах. Если вы хотите инвестировать в валюте и не остаться с рублями при погашении / продаже / выплате купона, то юаневые бонды – основной вариант сейчас. Вы купили валюту, и вы с ней на протяжении всего процесса инвестирования, какие бы сделки вы не совершали
✅ Юаневые облигации – это новый инструмент, в котором нет инорезов и выведенной из недружественных юрисдикций по арбитражу массы бумаг, которые не нужны их владельцам. Этот навес на замещайки долго давил, а в юаневых бондах его нет
Вот это все заставляет меня смотреть только в сторону юаневых бумаг. Главная проблема для меня, поймать юань по интересному курсу. Надеюсь, в ближайшие месяцы будет еще хоть какой-то отскок от пиков. Оснований для системного укрепления рубля я пока не вижу, хотя об этом многие фантазируют
#полезное
@CORPBONDS
👍57🔥4👎3
Кривая RUSFAR
Это новый зверь для нашего канала. RUSFAR мы тут еще не разбирали. Это тоже индикатор денежного рынка, который строится по реальным сделкам межбанковского кредитования. Участвуют 200 банков. На основе сделок рассчитывается средняя ставка межбанковского кредита на овернайт, 1 и 2 недели, 1 и 3 месяца. Сегодняшние значения на графике 👆🏼
Архив и актуальные значения можно посмотреть здесь. Что интересно, на вчера значения ставок не упали, а только выросли, не смотря на новости про валютное регулирование
Какие выводы я из этого делаю:
✅ Банки пока по-прежнему закладывают повышение ставки на ближайшем заседании до 13,5-14% (стоимость кредитов до 12 ноября - 13,23%)
✅ До конца года банки закладывают ставку 14-14,5% (кредит на 3 месяца - 13,95%)
Пока указ об обязательной продаже валюты ожидания по КС не поменял. Подробности о компаниях, которые обязаны продавать валютную выручку, объемах и сроках продаж засекречены. Понаблюдаем еще 1-3 дня
#аналитика #полезное
@CORPBONDS
Это новый зверь для нашего канала. RUSFAR мы тут еще не разбирали. Это тоже индикатор денежного рынка, который строится по реальным сделкам межбанковского кредитования. Участвуют 200 банков. На основе сделок рассчитывается средняя ставка межбанковского кредита на овернайт, 1 и 2 недели, 1 и 3 месяца. Сегодняшние значения на графике 👆🏼
Архив и актуальные значения можно посмотреть здесь. Что интересно, на вчера значения ставок не упали, а только выросли, не смотря на новости про валютное регулирование
Какие выводы я из этого делаю:
✅ Банки пока по-прежнему закладывают повышение ставки на ближайшем заседании до 13,5-14% (стоимость кредитов до 12 ноября - 13,23%)
✅ До конца года банки закладывают ставку 14-14,5% (кредит на 3 месяца - 13,95%)
Пока указ об обязательной продаже валюты ожидания по КС не поменял. Подробности о компаниях, которые обязаны продавать валютную выручку, объемах и сроках продаж засекречены. Понаблюдаем еще 1-3 дня
#аналитика #полезное
@CORPBONDS
👍39👌4🔥2😁1🤔1
⚠️ Инфляция SAAR - 14,6%!
Да, да - это у нас и сейчас. Не в Казахстане и не в Турции. Помните, я (и не только я) несколько раз жаловался, что ставка у нас на 7% выше инфляции? Так вот, с подачи Константина Бочкарева эту тайну, кажется, удалось разгадать!
Многие в чате писали, что ощущаемая ими инфляция сильно отличается от официальных данных по накопленной инфляции от Росстата. Так вот, выясняется, что ЦБ смотрит не на эту (накопленную росстатовскую) инфляцию, а на некий показатель SAAR: Seasonally-adjusted annualized rate. Изменение после очистки от сезонности в пересчете на год. Как он считается, для меня загадка. Но, если мы посмотрим в последний бюллетень Банка России "О чем говорят тренды", то мы увидим, что там весь анализ инфляции строится только на основе этого SAAR, а накопленная росстатовская инфляция упоминается лишь раз и только впроброс.
Так вот, эта самая скорректированная инфляция SAAR в сентябре достигла рекордных 14,6%. А ставка у нас 13% пока. В июле был предыдущий локальный пик SAAR - 12,3%. После этого в августе ЦБ экстренно повысил ставку до 12%. В августе было небольшое охлаждение до 9,4%, но мы, правда, все равно получили +1% к ключу в сентябре (видимо, из-за курса доллара).
А вот продовольственная инфляция SAAR такой волатильности не имеет. В июле-августе она составляла 16,44%, а в сентябре выросла до 16,9%. Теперь созвучно с вашими ощущениями? Вот на основе таких вводных мне понятно, зачем повышать ставку до 13-14-15%.
За это открытие спасибо РБК, программе Облигации.Главное и лично Константину Бочкареву!
А вот для сравнения базовые данные Росстата (по которым, кстати, и показатели ЦБ считаются). Ими кормят попсовые СМИ:
✔️ Недельная инфляция на 16 октября замедлилась до 0,15% с 0,24% неделей ранее
✔️ Накопленная инфляция за 365 дней выросла до 6,38% с 6,26% неделей ранее
✔️ Инфляция с начала года - 5,07%
Почувствуйте разницу, как говорится!
Теперь понятно, почему RUSFAR закладывает 14% на ближайшем заседании и 14,5% до конца года
#инфляция #полезное
@CORPBONDS
Да, да - это у нас и сейчас. Не в Казахстане и не в Турции. Помните, я (и не только я) несколько раз жаловался, что ставка у нас на 7% выше инфляции? Так вот, с подачи Константина Бочкарева эту тайну, кажется, удалось разгадать!
Многие в чате писали, что ощущаемая ими инфляция сильно отличается от официальных данных по накопленной инфляции от Росстата. Так вот, выясняется, что ЦБ смотрит не на эту (накопленную росстатовскую) инфляцию, а на некий показатель SAAR: Seasonally-adjusted annualized rate. Изменение после очистки от сезонности в пересчете на год. Как он считается, для меня загадка. Но, если мы посмотрим в последний бюллетень Банка России "О чем говорят тренды", то мы увидим, что там весь анализ инфляции строится только на основе этого SAAR, а накопленная росстатовская инфляция упоминается лишь раз и только впроброс.
Так вот, эта самая скорректированная инфляция SAAR в сентябре достигла рекордных 14,6%. А ставка у нас 13% пока. В июле был предыдущий локальный пик SAAR - 12,3%. После этого в августе ЦБ экстренно повысил ставку до 12%. В августе было небольшое охлаждение до 9,4%, но мы, правда, все равно получили +1% к ключу в сентябре (видимо, из-за курса доллара).
А вот продовольственная инфляция SAAR такой волатильности не имеет. В июле-августе она составляла 16,44%, а в сентябре выросла до 16,9%. Теперь созвучно с вашими ощущениями? Вот на основе таких вводных мне понятно, зачем повышать ставку до 13-14-15%.
За это открытие спасибо РБК, программе Облигации.Главное и лично Константину Бочкареву!
А вот для сравнения базовые данные Росстата (по которым, кстати, и показатели ЦБ считаются). Ими кормят попсовые СМИ:
✔️ Недельная инфляция на 16 октября замедлилась до 0,15% с 0,24% неделей ранее
✔️ Накопленная инфляция за 365 дней выросла до 6,38% с 6,26% неделей ранее
✔️ Инфляция с начала года - 5,07%
Почувствуйте разницу, как говорится!
Теперь понятно, почему RUSFAR закладывает 14% на ближайшем заседании и 14,5% до конца года
#инфляция #полезное
@CORPBONDS
👍52🤔7😁4😱3👎1
Что такое инфляция SAAR
Я в целом разобрался, что это за зверь такой - скорректированная на сезонность инфляция SAAR. По сути, это просто инфляция за прошедший месяц, очищенная от влияния сезонного фактора и умноженная на 12. Некоторые считают этот SAAR на недельных данных, хотя я с трудом понимаю, как можно вывести сезонность на неделях.
Чтобы пояснить суть этого показателя и понять, почему на него важно и интересно смотреть, проще всего воспользоваться метафорой. Мне несколько раз писали в чате, что анализируя накопленную за год стандартную инфляцию от Росстата, инвесторы смотрят в зеркало заднего вида (автомобиля). Это простая и точная метафора. Так и есть. Продолжая эту аналогию, можно сказать, что инфляция SAAR - это .... нет, не лобовое стекло, а спидометр. Она показывает, с какой скоростью именно сейчас растут цены.
То есть если в сентябре инфляция SAAR составила 14,6%, это не значит, что за год цены выросли на эту величину. Это значит, что если следующие 11 месяцев цены продолжат расти такими же темпами со стандартной сезонностью, то к сентябрю следующего года мы получим годовую инфляцию 14,6%.
Продолжая эту аналогию, можно сказать, что ЦБ как бы управляет автомобилем по спидометру.Разрешенная скорость целевой коридор инфляции составляет 6-7 км/ч %. Если регулятор видит на спидометре 12,3 - 9,4 - 14,6 км/ч %, то надо срочно бить по тормозам повышать ставку. А иначе такими темпами через 9 месяцев мы получим уже накопленную годовую инфляцию около 12%. Вот и вся логика.
Сентябрьский темп роста инфляции неизбежно должен получить ответную реакцию - следующий импульс к охлаждению экономики на ближайшем заседании. Последнее укрепление рубля, сокращение дефицита бюджета и очередной виток роста цен на нефть дают надежду, что ответ этот сейчас будет не очень жестким. Возможно ограничатся всего +0,5-1% (хотя у меня на 0,5 надежд мало). А дальше будем смотреть на октябрьский темп роста инфляции SAAR. По первой половине месяца надежд не много...
#ликбез #полезное
@CORPBONDS
Я в целом разобрался, что это за зверь такой - скорректированная на сезонность инфляция SAAR. По сути, это просто инфляция за прошедший месяц, очищенная от влияния сезонного фактора и умноженная на 12. Некоторые считают этот SAAR на недельных данных, хотя я с трудом понимаю, как можно вывести сезонность на неделях.
Чтобы пояснить суть этого показателя и понять, почему на него важно и интересно смотреть, проще всего воспользоваться метафорой. Мне несколько раз писали в чате, что анализируя накопленную за год стандартную инфляцию от Росстата, инвесторы смотрят в зеркало заднего вида (автомобиля). Это простая и точная метафора. Так и есть. Продолжая эту аналогию, можно сказать, что инфляция SAAR - это .... нет, не лобовое стекло, а спидометр. Она показывает, с какой скоростью именно сейчас растут цены.
То есть если в сентябре инфляция SAAR составила 14,6%, это не значит, что за год цены выросли на эту величину. Это значит, что если следующие 11 месяцев цены продолжат расти такими же темпами со стандартной сезонностью, то к сентябрю следующего года мы получим годовую инфляцию 14,6%.
Продолжая эту аналогию, можно сказать, что ЦБ как бы управляет автомобилем по спидометру.
Сентябрьский темп роста инфляции неизбежно должен получить ответную реакцию - следующий импульс к охлаждению экономики на ближайшем заседании. Последнее укрепление рубля, сокращение дефицита бюджета и очередной виток роста цен на нефть дают надежду, что ответ этот сейчас будет не очень жестким. Возможно ограничатся всего +0,5-1% (хотя у меня на 0,5 надежд мало). А дальше будем смотреть на октябрьский темп роста инфляции SAAR. По первой половине месяца надежд не много...
#ликбез #полезное
@CORPBONDS
👍64🔥6👎2👏2
Как срок размещения (возраст) облигации влияет на ее доходность?
Последние 2 недели тестирую новую переменную, которая влияет на доходность облигации - срок ее обращения на рынке с момента размещения. Результат оказался устойчивым - этот параметр значимо меняет YTM.
Я много раз думал о том, что доходность новых бумаг, только вышедших из первички, выше средних значений других бумаг с похожими параметрами. Но в выгрузке Мосбиржи ко мне эти параметры не приходят (хотя они наверняка где-то там есть). И вот наконец-то я нашел источник данных. Объединив выгрузки Дохода и Бумина, я смог собрать даты размещения всех бумаг в моей выборке, и загнал "возраст" бумаги в модель в качестве потенциальной переменной.
Самый простой заход результатов не дал. Линейно возраст облигации не имеет значимой корреляции с ее доходностью, как, например, срок обращения или кредитный рейтинг. Тогда я сделал второй заход и разбил бумаги на интервалы по возрастам. Деление чисто интуитивное: (1) больше года, (2) от года до квартала, (3) менее квартала и (4) менее недели.
И вот это интервальное деление показало четкую связь с доходностью в многофакторной модели. Значимыми оказались только 3й и 4й интервалы. В течение последних 2 недель результаты устойчивые:
1️⃣ Новые бумаги в течение недели после размещения дают доходность в среднем на 1,5% выше сопоставимых бумаг
2️⃣ Через неделю доходность снижается примерно на 1,1% и "новые" бумаги еще примерно квартал дают среднюю премию ~0,4%
Далее облигации окончательно "расторговываются" и выравниваются со своим кредитным рейтингом и прочими параметрами. Но бывают и исключения. Признак хорошего эмитента - если он расторговывается быстрее. А есть эмитенты, которые принципиально так и не расторговываются и не выравниваются со своими аналогами. Здесь однозначно есть повод задуматься, в чем дело.
Главный вопрос, как происходит расторговка и выравнивание новой бумаги с рынком. В нормальных условиях доходность бумаги опускается, а цена растет до средних значений. Но на падающем рынке, как сейчас, может произойти обратный процесс - средние доходности по рынку подтягиваются к новым бумагам. Так что сейчас скакунский подход (забрать, что дали за 1-2 дня, и бежать) вполне может быть оправдан, пока рынок не выйдет хотя бы на плато, а в корпоративном сегменте этого пока нет.
Для тех, что недавно присоединился к нашему каналу напомню, что модель "справедливой цены / доходности" я публикую в нашем закрытом канале. Для новых участников там есть бесплатная подписка на 2 недели, которая ни к чему не обязывает. Обновление расчетов выходит каждую неделю под тэгом #модель. Сейчас она включает в себя 500+ ликвидных облигаций в кредитном рейтинге от B- до АА. Для меня модель - это основной инструмент управления портфелем, который позволяет определить, какие бумаги покупать, а какие - продавать.
#аналитика #полезное
Последние 2 недели тестирую новую переменную, которая влияет на доходность облигации - срок ее обращения на рынке с момента размещения. Результат оказался устойчивым - этот параметр значимо меняет YTM.
Я много раз думал о том, что доходность новых бумаг, только вышедших из первички, выше средних значений других бумаг с похожими параметрами. Но в выгрузке Мосбиржи ко мне эти параметры не приходят (хотя они наверняка где-то там есть). И вот наконец-то я нашел источник данных. Объединив выгрузки Дохода и Бумина, я смог собрать даты размещения всех бумаг в моей выборке, и загнал "возраст" бумаги в модель в качестве потенциальной переменной.
Самый простой заход результатов не дал. Линейно возраст облигации не имеет значимой корреляции с ее доходностью, как, например, срок обращения или кредитный рейтинг. Тогда я сделал второй заход и разбил бумаги на интервалы по возрастам. Деление чисто интуитивное: (1) больше года, (2) от года до квартала, (3) менее квартала и (4) менее недели.
И вот это интервальное деление показало четкую связь с доходностью в многофакторной модели. Значимыми оказались только 3й и 4й интервалы. В течение последних 2 недель результаты устойчивые:
1️⃣ Новые бумаги в течение недели после размещения дают доходность в среднем на 1,5% выше сопоставимых бумаг
2️⃣ Через неделю доходность снижается примерно на 1,1% и "новые" бумаги еще примерно квартал дают среднюю премию ~0,4%
Далее облигации окончательно "расторговываются" и выравниваются со своим кредитным рейтингом и прочими параметрами. Но бывают и исключения. Признак хорошего эмитента - если он расторговывается быстрее. А есть эмитенты, которые принципиально так и не расторговываются и не выравниваются со своими аналогами. Здесь однозначно есть повод задуматься, в чем дело.
Главный вопрос, как происходит расторговка и выравнивание новой бумаги с рынком. В нормальных условиях доходность бумаги опускается, а цена растет до средних значений. Но на падающем рынке, как сейчас, может произойти обратный процесс - средние доходности по рынку подтягиваются к новым бумагам. Так что сейчас скакунский подход (забрать, что дали за 1-2 дня, и бежать) вполне может быть оправдан, пока рынок не выйдет хотя бы на плато, а в корпоративном сегменте этого пока нет.
Для тех, что недавно присоединился к нашему каналу напомню, что модель "справедливой цены / доходности" я публикую в нашем закрытом канале. Для новых участников там есть бесплатная подписка на 2 недели, которая ни к чему не обязывает. Обновление расчетов выходит каждую неделю под тэгом #модель. Сейчас она включает в себя 500+ ликвидных облигаций в кредитном рейтинге от B- до АА. Для меня модель - это основной инструмент управления портфелем, который позволяет определить, какие бумаги покупать, а какие - продавать.
#аналитика #полезное
👍66😁4🤔3
На что смотреть при оценке эмитентов облигаций
Сейчас в сети появилось очень много информации и оценок по поводу эмитентов облигаций. На мой взгляд, не все оценки одинаково полезны, а некоторые могут быть даже вредны
У меня достаточно много накопилось соображений по этому поводу, и я решил собрать всё в один пост: на что стоит обращать внимание при оценке эмитентов, а на что - нет. Не претендую на истину в последней инстанции. Это мое личное мнение
Прежде всего надо помнить, что оценка эмитентов облигаций имеет мало общего с оценкой эмитентов акций. Когда мы оцениваем потенциал акции и бизнеса, мы смотрим на возможности - выручку, рынок, продукт, бренд, контрактую базу и прочий потенциал роста. В акциях важен рост прибыли, а дивиденды - это хорошо
Облигация - это долговая бумага с заранее определенной доходностью. От роста бизнеса доходность облигации не изменится. При оценке эмитентов облигаций нас интересует первым делом кредитный риск, т.е. способность эмитента обслуживать долг. Дивиденды в облигациях - это плохо, т.к. они подрывают генерацию собственного капитала, а прибыль нужна только не менее определенного размера
Тривиальщина, вроде, но за прошедший год я без преувеличения сотни раз видел, как путают одно и второе.
А теперь конкретика
На что, на мой взгляд, бессмысленно смотреть при оценке эмитента облигаций:
❌ Не нужно изобретать собственных кредитных рейтингов или скорингов. РА существуют не случайно. Да, иногда можно по отчетности разглядеть ухудшение кредитного качества эмитента быстрее, чем РА успеет отреагировать на ситуацию. Но системно физику никогда не удастся выстроить методологию, превосходящую оценки специализированных рейтинговых агентств с их доступом к информации эмитента. Лучше научиться нормально читать рейтинговые заключения и различать рейтинговые агентства между собой. Люди, которые выдают "собственные рейтинги" - это абсолютные профанаторы
❌ Любительские оценки маркетинга, бренда эмитента и его конкурентной стратегии - это бессмысленное занятие. Отраслевой маркетинг - это очень сложно. Чтобы разобраться в реальном рыночном положении одного эмитента надо быть крутейшим маркетологом и потратить на это несколько человеконедель. Таким ресурсом мы не располагаем. А главное - это на фиг не нужно!
Я помню, как один инвест-гуру в ютюбе рассказывал, что Магнит - это сарай, а вот Азбука Вкуса - нормальный магазин, в котором сервис есть. Только вот у Магнита с выручкой и прибылью все отлично с тех пор, а у Азбуки - как-то похуже. Не надо оценивать эмитентов на бытовом уровне по своим вкусам и предпочтениям. Рынок с вами может не согласиться. Так что если вам не нравится продукция эмитента, его торговые точки, бренд или конкурентная стратегия... Помните, что эмитент может понимать свой рынок лучше вас
❌ Рост выручки или контрактной базы никак не повышает способность эмитента обслуживать долг и вашу доходность по облигациям. Помню я одну малую технологическую компанию, которая не справилась с ростом объема контрактов, захлебнулась и потеряла прибыль. Еле реструктурировали долг после этого. А выросшую прибыль эмитенты в половине случаев радостно пускают в дивиденды, финансовые вложения, дебиторку связанным сторонам и т.д. Для облигационеров это все плохо
Что более или менее реально подсвечивает риски в обслуживании долга:
✅ Официальные кредитные рейтинги. Заключения лучше читать. На худой конец - скоринг на Rusbonds. Остальное - пальцем в небо
✅ Финансовые отчеты. Особенно МСФО. Особенно с хорошим аудитором. Смотреть надо не только на выручку и прибыль, но и на денежный поток и другие параметры. Тут тема для отдельного большого поста
✅ Z-счет Альтмана. Особенно для компаний без кредитного рейтинга
✅ Суды, исполнительные производства
✅ Налоговые претензии
✅ Информация о связанных компаниях, неформальной группе и бенефициарах
✅ Возраст компании
✅ График ближайших погашений долга
✅ Зависимость от ключевых поставщиков, покупателей и особенно кредиторов
Вроде, ничего важного не забыл
#полезное
@CORPBONDS
Сейчас в сети появилось очень много информации и оценок по поводу эмитентов облигаций. На мой взгляд, не все оценки одинаково полезны, а некоторые могут быть даже вредны
У меня достаточно много накопилось соображений по этому поводу, и я решил собрать всё в один пост: на что стоит обращать внимание при оценке эмитентов, а на что - нет. Не претендую на истину в последней инстанции. Это мое личное мнение
Прежде всего надо помнить, что оценка эмитентов облигаций имеет мало общего с оценкой эмитентов акций. Когда мы оцениваем потенциал акции и бизнеса, мы смотрим на возможности - выручку, рынок, продукт, бренд, контрактую базу и прочий потенциал роста. В акциях важен рост прибыли, а дивиденды - это хорошо
Облигация - это долговая бумага с заранее определенной доходностью. От роста бизнеса доходность облигации не изменится. При оценке эмитентов облигаций нас интересует первым делом кредитный риск, т.е. способность эмитента обслуживать долг. Дивиденды в облигациях - это плохо, т.к. они подрывают генерацию собственного капитала, а прибыль нужна только не менее определенного размера
Тривиальщина, вроде, но за прошедший год я без преувеличения сотни раз видел, как путают одно и второе.
А теперь конкретика
На что, на мой взгляд, бессмысленно смотреть при оценке эмитента облигаций:
❌ Не нужно изобретать собственных кредитных рейтингов или скорингов. РА существуют не случайно. Да, иногда можно по отчетности разглядеть ухудшение кредитного качества эмитента быстрее, чем РА успеет отреагировать на ситуацию. Но системно физику никогда не удастся выстроить методологию, превосходящую оценки специализированных рейтинговых агентств с их доступом к информации эмитента. Лучше научиться нормально читать рейтинговые заключения и различать рейтинговые агентства между собой. Люди, которые выдают "собственные рейтинги" - это абсолютные профанаторы
❌ Любительские оценки маркетинга, бренда эмитента и его конкурентной стратегии - это бессмысленное занятие. Отраслевой маркетинг - это очень сложно. Чтобы разобраться в реальном рыночном положении одного эмитента надо быть крутейшим маркетологом и потратить на это несколько человеконедель. Таким ресурсом мы не располагаем. А главное - это на фиг не нужно!
Я помню, как один инвест-гуру в ютюбе рассказывал, что Магнит - это сарай, а вот Азбука Вкуса - нормальный магазин, в котором сервис есть. Только вот у Магнита с выручкой и прибылью все отлично с тех пор, а у Азбуки - как-то похуже. Не надо оценивать эмитентов на бытовом уровне по своим вкусам и предпочтениям. Рынок с вами может не согласиться. Так что если вам не нравится продукция эмитента, его торговые точки, бренд или конкурентная стратегия... Помните, что эмитент может понимать свой рынок лучше вас
❌ Рост выручки или контрактной базы никак не повышает способность эмитента обслуживать долг и вашу доходность по облигациям. Помню я одну малую технологическую компанию, которая не справилась с ростом объема контрактов, захлебнулась и потеряла прибыль. Еле реструктурировали долг после этого. А выросшую прибыль эмитенты в половине случаев радостно пускают в дивиденды, финансовые вложения, дебиторку связанным сторонам и т.д. Для облигационеров это все плохо
Что более или менее реально подсвечивает риски в обслуживании долга:
✅ Официальные кредитные рейтинги. Заключения лучше читать. На худой конец - скоринг на Rusbonds. Остальное - пальцем в небо
✅ Финансовые отчеты. Особенно МСФО. Особенно с хорошим аудитором. Смотреть надо не только на выручку и прибыль, но и на денежный поток и другие параметры. Тут тема для отдельного большого поста
✅ Z-счет Альтмана. Особенно для компаний без кредитного рейтинга
✅ Суды, исполнительные производства
✅ Налоговые претензии
✅ Информация о связанных компаниях, неформальной группе и бенефициарах
✅ Возраст компании
✅ График ближайших погашений долга
✅ Зависимость от ключевых поставщиков, покупателей и особенно кредиторов
Вроде, ничего важного не забыл
#полезное
@CORPBONDS
👍85🔥7😱5👏1
Как оценивать лизинг
Продолжение начатой темы и некоторые технические моменты:
✅ Я думаю, что оценивать стандартные метрики долговой нагрузки все же стоит, но применять в них стандартные нормативы к лизингу бессмысленно. Все будет в красной зоне. Мы видим, что лизинг - это в принципе индустрия про привлечь деньги оптом и выдать в розницу с обеспечением на 5-10% дороже
Почему эмитенты идут на это, в эфире нам объяснили. Так что надо просто сравнивать подобное с подобным. На картиночке даю средние данные по 22 эмитентам лизинга, заботливо собранные в компании МСБ-Лизинг. Думаю, что для лизинга границу красной зоны можно брать по средним данным для отрасли, а границу зеленой зоны перенести примерно с границы желтой зоны из "типовых" нормативов
Получается следующая картина:
✔️ Долг / капитал 🟢 я бы считал значения до х4, 🔴 - более х9, 🟡 - между. Кстати, Кирилл Добринский из Бэлти отмечал важность этого показателя. Я с ним категорически согласен - собственный капитал в бизнесе должен быть хотя бы какой-то. Иначе собственнику ничего не мешает сняться и уехать на Шри-Ланку одним днем - он не потеряет ничего, кроме денежного потока, который может итак быть отрицательным
✔️ Чистый долг / EBITDA: 🟢 до х4, 🔴 - более х8
✔️ ICR (покрытие процентов): 🟢 более 1,8, 🔴 - менее 1,4. Считать соотношение процентных доходов к процентным расходам мне кажется странным. Все-таки у компании есть прочие доходы, административные и коммерческие расходы, так что просто превышение процентных доходов над процентными расходами может не говорить ни о чем. Тем более, что норма накладных у всех может быть разная.
✅ На правах рентабельности лизинга можно считать процентные доходы (видимо, выручка в отчете РСБУ) к ЧИЛ (аналог портфеля лизинга). Хорошая тема, но нормативы для отрасли пока не понятны
✅ Важный отраслевой показатель закредитованности - это ЧИЛ / финансовый долг. Пока не понимаю, чем этот показатель отличается от аналога Лизинговый портфель / долг. Для последнего из таблички тоже можно вывести отраслевые нормативы: 🟢 более х1,8, 🔴 - менее х1,4. Для ЧИЛ нормативы, видимо, надо выводить отдельно. Попробую по этому поводу еще проконсультироваться с отраслевыми экспертами.
✅ На суды надо смотреть хотя бы как на показатель объема потенциально проблемной задолженности, хотя тут интерпретация не совсем однозначная. Полное отсутствие судов может означать слишком мягкое отношение к просрочке
✅ Темпы роста портфеля и ЧИЛ имеют огромное значение для лизинга в отличие от других отраслей за счет возврата НДС. Смотрим на этот показатель тоже.
✅ Последнее: какие типовые вопросы я бы задавал эмитентам лизинга на интервью, если оно проводится (как правило, перед очередным выпуском):
✔️ Через какие каналы у вас идут продажи и привлечение новых клиентов? Какова доля агентского канала?
✔️ Каковы у вас типовые условия договора? Какова доля аванса, какой средний срок договора?
✔️ Что у вас с динамикой просрочки в последние месяцы / кварталы?
✔️ Есть ли у вас кредиты по плавающим ставкам? Если да, то какова их доля в портфеле займов?
✔️ Как вы планируете финансовый поток? Средства от возврата НДС вы вкладываете в новый бизнес или резервируете для будущих выплат НДС?
Честно скажу, я не люблю такое ковыряние в отраслевой специфике, т.к. эмитент априори компетентнее даже эрудированного частного инвестора в своей отрасли. Но лизинг - действительно сложная и широко представленная на долговом рынке индустрия. Поэтому, видимо, придется подстраиваться и погружаться, если хотим инвестировать в лизинг и снизить для себя кредитные риски
#полезное #аналитика #лизинг
@CORPBONDS
Продолжение начатой темы и некоторые технические моменты:
✅ Я думаю, что оценивать стандартные метрики долговой нагрузки все же стоит, но применять в них стандартные нормативы к лизингу бессмысленно. Все будет в красной зоне. Мы видим, что лизинг - это в принципе индустрия про привлечь деньги оптом и выдать в розницу с обеспечением на 5-10% дороже
Почему эмитенты идут на это, в эфире нам объяснили. Так что надо просто сравнивать подобное с подобным. На картиночке даю средние данные по 22 эмитентам лизинга, заботливо собранные в компании МСБ-Лизинг. Думаю, что для лизинга границу красной зоны можно брать по средним данным для отрасли, а границу зеленой зоны перенести примерно с границы желтой зоны из "типовых" нормативов
Получается следующая картина:
✔️ Долг / капитал 🟢 я бы считал значения до х4, 🔴 - более х9, 🟡 - между. Кстати, Кирилл Добринский из Бэлти отмечал важность этого показателя. Я с ним категорически согласен - собственный капитал в бизнесе должен быть хотя бы какой-то. Иначе собственнику ничего не мешает сняться и уехать на Шри-Ланку одним днем - он не потеряет ничего, кроме денежного потока, который может итак быть отрицательным
✔️ Чистый долг / EBITDA: 🟢 до х4, 🔴 - более х8
✔️ ICR (покрытие процентов): 🟢 более 1,8, 🔴 - менее 1,4. Считать соотношение процентных доходов к процентным расходам мне кажется странным. Все-таки у компании есть прочие доходы, административные и коммерческие расходы, так что просто превышение процентных доходов над процентными расходами может не говорить ни о чем. Тем более, что норма накладных у всех может быть разная.
✅ На правах рентабельности лизинга можно считать процентные доходы (видимо, выручка в отчете РСБУ) к ЧИЛ (аналог портфеля лизинга). Хорошая тема, но нормативы для отрасли пока не понятны
✅ Важный отраслевой показатель закредитованности - это ЧИЛ / финансовый долг. Пока не понимаю, чем этот показатель отличается от аналога Лизинговый портфель / долг. Для последнего из таблички тоже можно вывести отраслевые нормативы: 🟢 более х1,8, 🔴 - менее х1,4. Для ЧИЛ нормативы, видимо, надо выводить отдельно. Попробую по этому поводу еще проконсультироваться с отраслевыми экспертами.
✅ На суды надо смотреть хотя бы как на показатель объема потенциально проблемной задолженности, хотя тут интерпретация не совсем однозначная. Полное отсутствие судов может означать слишком мягкое отношение к просрочке
✅ Темпы роста портфеля и ЧИЛ имеют огромное значение для лизинга в отличие от других отраслей за счет возврата НДС. Смотрим на этот показатель тоже.
✅ Последнее: какие типовые вопросы я бы задавал эмитентам лизинга на интервью, если оно проводится (как правило, перед очередным выпуском):
✔️ Через какие каналы у вас идут продажи и привлечение новых клиентов? Какова доля агентского канала?
✔️ Каковы у вас типовые условия договора? Какова доля аванса, какой средний срок договора?
✔️ Что у вас с динамикой просрочки в последние месяцы / кварталы?
✔️ Есть ли у вас кредиты по плавающим ставкам? Если да, то какова их доля в портфеле займов?
✔️ Как вы планируете финансовый поток? Средства от возврата НДС вы вкладываете в новый бизнес или резервируете для будущих выплат НДС?
Честно скажу, я не люблю такое ковыряние в отраслевой специфике, т.к. эмитент априори компетентнее даже эрудированного частного инвестора в своей отрасли. Но лизинг - действительно сложная и широко представленная на долговом рынке индустрия. Поэтому, видимо, придется подстраиваться и погружаться, если хотим инвестировать в лизинг и снизить для себя кредитные риски
#полезное #аналитика #лизинг
@CORPBONDS
👍76🔥10
Две модели эмитентов МФО
Подбираясь к анализу МФК Быстроденьги, я понял, что уже интуитивно разделяю все МФО на 2 типовые модели, к которым сразу отношу того или иного эмитента. Наличие таких моделей позволяет очень быстро и упрощенно понять суть бизнеса у эмитента и его ключевые риски. В этой связи я решил, что эти модели полезно назвать и описать в отдельном посте, чтобы дальше анализ эмитентов можно было писать проще и короче
Итак:
1️⃣ «Денежные станки» или «дойные коровы», как вам больше нравится. Типичными представителями этой категории я бы назвал Займера, Мани Мен и Qviku. Базовые характеристики этой категории я определяю следующим образом: как правило, крупный портфель займов, низкие темпы роста в сравнении с отраслью, рентабельность выше среднего и сильный положительный денежный поток от операций. Это надежные заемщики, которым уже особо не нужны деньги. Развиваются они далее, как правило, за счет слияний, поглощений и диверсификации бизнеса
2️⃣ «Ростовой рост». Здесь я бы наиболее типичными представителями назвал ВэбБанкир и Лайм-Займ. Это компании, входящие обычно в число лидеров по объему выдач, но (пока) находящиеся во втором эшелоне по размеру портфеля. Они отличаются быстрыми темпами роста портфеля и выручки, рентабельностью заметно ниже «денежных станков» и часто отрицательным денежным потоком от операций по РСБУ. Если вычесть из их OCF увеличение портфеля займов за период, то чистый денежный поток от операций до изменения оборотного капитала оказывает положительным. В целом это тоже не вызывающие тревоги и понятные заемщики, которых можно держать в долгосрок. Растущий долг вкладывается в развитие бизнеса, но операционные результаты по закрытым сделкам позволяют обслуживать и себя, и набранный долг
На мой взгляд, эмитенты, явно попадающие в одну из этих категорий, в целом безопасны для владельцев облигаций. Каждая группа несет в себе свои риски, но все они реализуются медленно и поддаются отслеживанию по регулярной финансовой отчетности. Например, денежные станки имеют риск стагнации, потери лидерских позиций и постепенного затухания. В такой ситуации прибыль может снизиться, а обслуживания долга стать проблемным. Но это быстро не происходит.
Эмитенты ростового роста имеют риск «захлебнуться» в своем бурном развитии. Конкуренция в отрасли давно уже довольно интенсивная, стоимость привлечения нового лида продолжает расти. Соответственно, дальнейший рост несет в себе риски увеличения удельных затрат и дальнейшего снижения и без того не космической рентабельности. Если под такой рост продолжить набирать все дорожающий долг, то есть риск попасть в ножницы: снижение рентабельности при одновременном росте процентных расходов. Но и этот риск не является внезапным и легко отслеживается по регулярным отчетам.
А вот все остальные эмитенты МФО, не попадающие явно ни в одну из этих двух категорий (а такие есть) должны, на мой взгляд, подвергаться более пристальному изучению и анализу со стороны инвесторов, если кто-то собирается держать их долгосрок, а не спекулятивно.
Я намерен эту классификацию активно использовать в дальшнейшем при анализе эмитентов МФО
#аналитика #полезное
@CORPBONDS
Подбираясь к анализу МФК Быстроденьги, я понял, что уже интуитивно разделяю все МФО на 2 типовые модели, к которым сразу отношу того или иного эмитента. Наличие таких моделей позволяет очень быстро и упрощенно понять суть бизнеса у эмитента и его ключевые риски. В этой связи я решил, что эти модели полезно назвать и описать в отдельном посте, чтобы дальше анализ эмитентов можно было писать проще и короче
Итак:
1️⃣ «Денежные станки» или «дойные коровы», как вам больше нравится. Типичными представителями этой категории я бы назвал Займера, Мани Мен и Qviku. Базовые характеристики этой категории я определяю следующим образом: как правило, крупный портфель займов, низкие темпы роста в сравнении с отраслью, рентабельность выше среднего и сильный положительный денежный поток от операций. Это надежные заемщики, которым уже особо не нужны деньги. Развиваются они далее, как правило, за счет слияний, поглощений и диверсификации бизнеса
2️⃣ «Ростовой рост». Здесь я бы наиболее типичными представителями назвал ВэбБанкир и Лайм-Займ. Это компании, входящие обычно в число лидеров по объему выдач, но (пока) находящиеся во втором эшелоне по размеру портфеля. Они отличаются быстрыми темпами роста портфеля и выручки, рентабельностью заметно ниже «денежных станков» и часто отрицательным денежным потоком от операций по РСБУ. Если вычесть из их OCF увеличение портфеля займов за период, то чистый денежный поток от операций до изменения оборотного капитала оказывает положительным. В целом это тоже не вызывающие тревоги и понятные заемщики, которых можно держать в долгосрок. Растущий долг вкладывается в развитие бизнеса, но операционные результаты по закрытым сделкам позволяют обслуживать и себя, и набранный долг
На мой взгляд, эмитенты, явно попадающие в одну из этих категорий, в целом безопасны для владельцев облигаций. Каждая группа несет в себе свои риски, но все они реализуются медленно и поддаются отслеживанию по регулярной финансовой отчетности. Например, денежные станки имеют риск стагнации, потери лидерских позиций и постепенного затухания. В такой ситуации прибыль может снизиться, а обслуживания долга стать проблемным. Но это быстро не происходит.
Эмитенты ростового роста имеют риск «захлебнуться» в своем бурном развитии. Конкуренция в отрасли давно уже довольно интенсивная, стоимость привлечения нового лида продолжает расти. Соответственно, дальнейший рост несет в себе риски увеличения удельных затрат и дальнейшего снижения и без того не космической рентабельности. Если под такой рост продолжить набирать все дорожающий долг, то есть риск попасть в ножницы: снижение рентабельности при одновременном росте процентных расходов. Но и этот риск не является внезапным и легко отслеживается по регулярным отчетам.
А вот все остальные эмитенты МФО, не попадающие явно ни в одну из этих двух категорий (а такие есть) должны, на мой взгляд, подвергаться более пристальному изучению и анализу со стороны инвесторов, если кто-то собирается держать их долгосрок, а не спекулятивно.
Я намерен эту классификацию активно использовать в дальшнейшем при анализе эмитентов МФО
#аналитика #полезное
@CORPBONDS
👍63🔥9👎1
О рисках девелоперов
Сегмент девелопмента хоронят все время, что я нахожусь на долговом рынке. Страшилки примерно раз в 1,5 года меняются, но общий сентимент остается неизменным: это очень рисковая отрасль, которая рано или поздно бабахнет
Сейчас вот говорят о надвигающемся кризисе из-за отмены льготной ипотеки. На мой взгляд, этот риск тоже мнимый. Во-первых, темпы роста отрасли в последние годы были таковы, что небольшое охлаждение пойдет ей только на пользу, на мой взгляд. Во-вторых, когда я читаю отчеты многих девелоперов, то я вижу, что их долговая нагрузка с учетом денег на эскроу-счетах стремится к нулю или настолько мала, что не представляет никакой угрозы для кредитной устойчивости. Ставки проектного финансирования для таких компаний по доступным мне данным составляли 6-10% даже на текущем рынке. Так что проблем из-за сокращение ипотечных программ там не просматривается
Тем не менее, недавно услышал / прочитал о менее очевидных рисках для строительной отрасли, которые полезно зафиксировать и учитывать в дальнейшем при анализе девелоперов. Сами брендовые крупные застройщики действительно сейчас видятся как бы вне зоны риска благодаря запасам кэша на эскроу-счетах и механизму проектного финансирования. Однако в эпоху высоких ставок надолго в зону риска попадают их noname строительные подрядчики, ибо:
✔️ Они кредитуются по рыночным ставкам 25-30% сейчас
✔️ Сами девелоперы сильно ограничены в финансировании своих подрядчиков, т.к. банки жестко контролируют расходование дешевого проектного финансирования. В результате подрядчики вынуждены достраивать за свой счет (на заемные)
Возникает риск (особенно в случае задержки строительства), что строительные подрядчики начнут "захлебываться", не получая финансирование от представляющих фасад отрасли брендовых девелоперов. А срыв сроков сдачи объектов по цепочке может привести к оттоку средств со счетов эскроу. И тогда уже всей текущей стабильности девелоперов придет конец.
На РБК говорили, что первые 2 строительных подрядчика (правда, в сфере коммерческой недвижимости) уже ушли в банкротство. Попытался проверить эту информацию, но без связей в отрасли это не так то просто.
Думаю, что риски развития такого сценария при оценке девелоперов сейчас надо учитывать. И этот риск является куда менее очевидным и куда более существенным, чем падение продаж из-за отмены пресловутой льготной ипотеки.
Проверить банкротство подрядчиков по финансовым отчетам мы не сможем. Поэтому я бы предлагал смотреть на 2 критерия при оценке девелоперов теперь:
1️⃣ Чьими силами строит компания? Наличие собственных строительных мощностей теперь будет являться преимуществом. Свою дочернюю строительную компанию в банкротство отправят с куда меньшей вероятностью, чем подрядчика, вместо которого можно просто поставить нового
2️⃣ Отсутствие срыва / переноса сроков строительства объектов. Сейчас в условиях высоких ставок и постоплат услуг подрядчиков своевременная сдача объектов становится необходимым условием выживания девелоперов. Это можно сравнительно легко отследить по ЕРЗ
#полезное
@CorpBonds
Сегмент девелопмента хоронят все время, что я нахожусь на долговом рынке. Страшилки примерно раз в 1,5 года меняются, но общий сентимент остается неизменным: это очень рисковая отрасль, которая рано или поздно бабахнет
Сейчас вот говорят о надвигающемся кризисе из-за отмены льготной ипотеки. На мой взгляд, этот риск тоже мнимый. Во-первых, темпы роста отрасли в последние годы были таковы, что небольшое охлаждение пойдет ей только на пользу, на мой взгляд. Во-вторых, когда я читаю отчеты многих девелоперов, то я вижу, что их долговая нагрузка с учетом денег на эскроу-счетах стремится к нулю или настолько мала, что не представляет никакой угрозы для кредитной устойчивости. Ставки проектного финансирования для таких компаний по доступным мне данным составляли 6-10% даже на текущем рынке. Так что проблем из-за сокращение ипотечных программ там не просматривается
Тем не менее, недавно услышал / прочитал о менее очевидных рисках для строительной отрасли, которые полезно зафиксировать и учитывать в дальнейшем при анализе девелоперов. Сами брендовые крупные застройщики действительно сейчас видятся как бы вне зоны риска благодаря запасам кэша на эскроу-счетах и механизму проектного финансирования. Однако в эпоху высоких ставок надолго в зону риска попадают их noname строительные подрядчики, ибо:
✔️ Они кредитуются по рыночным ставкам 25-30% сейчас
✔️ Сами девелоперы сильно ограничены в финансировании своих подрядчиков, т.к. банки жестко контролируют расходование дешевого проектного финансирования. В результате подрядчики вынуждены достраивать за свой счет (на заемные)
Возникает риск (особенно в случае задержки строительства), что строительные подрядчики начнут "захлебываться", не получая финансирование от представляющих фасад отрасли брендовых девелоперов. А срыв сроков сдачи объектов по цепочке может привести к оттоку средств со счетов эскроу. И тогда уже всей текущей стабильности девелоперов придет конец.
На РБК говорили, что первые 2 строительных подрядчика (правда, в сфере коммерческой недвижимости) уже ушли в банкротство. Попытался проверить эту информацию, но без связей в отрасли это не так то просто.
Думаю, что риски развития такого сценария при оценке девелоперов сейчас надо учитывать. И этот риск является куда менее очевидным и куда более существенным, чем падение продаж из-за отмены пресловутой льготной ипотеки.
Проверить банкротство подрядчиков по финансовым отчетам мы не сможем. Поэтому я бы предлагал смотреть на 2 критерия при оценке девелоперов теперь:
1️⃣ Чьими силами строит компания? Наличие собственных строительных мощностей теперь будет являться преимуществом. Свою дочернюю строительную компанию в банкротство отправят с куда меньшей вероятностью, чем подрядчика, вместо которого можно просто поставить нового
2️⃣ Отсутствие срыва / переноса сроков строительства объектов. Сейчас в условиях высоких ставок и постоплат услуг подрядчиков своевременная сдача объектов становится необходимым условием выживания девелоперов. Это можно сравнительно легко отследить по ЕРЗ
#полезное
@CorpBonds
👍60🤔3👌1
Сейчас много говорят о стагфляции и о том, как от нее спастись. Классические активы, которые защищали капиталы от стагфляции в американской валюте в прошлом, на картинке 👆🏼 Но в нашей ситуации, как водится, есть нюанс, да не один, а сразу несколько...
1️⃣ Да, у нас появился риск возникновения чего-то похожего на стагфляцию. По предварительным данным (ИБК и PMI) экономика уже начинает снижаться, а инфляция по-прежнему достаточно высокая. Тем не менее, это совершенно не такая стагфляция, которую переживала Америка в 1970х годах. "Классическая стагфляция" сопровождается высокой безработицей, а у нас безработица рекордно низкая. Люди в экономике заняты, а зарплаты растут небывалыми темпами, а значит какой-то спрос в экономике сохраняться будет, и экономический спад не сможет быть сильным, как бы не старался действовать в этом направлении регулятор
2️⃣ Золото сейчас на исторических хаях, так что спасет оно от инфляции (особенно в долларах) в текущий момент или нет - большой вопрос. Недвижимость (как бы комодитис) после сокращения льготной ипотеки как бы тоже начала снижаться потихоньку. Так что традиционная "тихая гавань" под большим вопросом
3️⃣ Одно дело - это стагфляция в долларовой экономике, где национальная валюта является главным средством международных расчетов, и есть возможность экспортировать свою инфляцию всему миру, и совсем другое дело - инфляция в отдельно взятой рублевой экономике, которую еще и пытаются со всех сторон отгородить от международных расчетов постепенно. В этом плане есть довольно очевидное направление спасения капитала - более твердые валюты и квазивалюты
Очевидно, что готовых рецептов в наших условиях нет. Пока это просто повод на подумать. Пока более или менее очевидно, что индексное инвестирование в акции и облигации ничего хорошего инвесторам не обещает в ближайшее время
#полезное
@CorpBonds
1️⃣ Да, у нас появился риск возникновения чего-то похожего на стагфляцию. По предварительным данным (ИБК и PMI) экономика уже начинает снижаться, а инфляция по-прежнему достаточно высокая. Тем не менее, это совершенно не такая стагфляция, которую переживала Америка в 1970х годах. "Классическая стагфляция" сопровождается высокой безработицей, а у нас безработица рекордно низкая. Люди в экономике заняты, а зарплаты растут небывалыми темпами, а значит какой-то спрос в экономике сохраняться будет, и экономический спад не сможет быть сильным, как бы не старался действовать в этом направлении регулятор
2️⃣ Золото сейчас на исторических хаях, так что спасет оно от инфляции (особенно в долларах) в текущий момент или нет - большой вопрос. Недвижимость (как бы комодитис) после сокращения льготной ипотеки как бы тоже начала снижаться потихоньку. Так что традиционная "тихая гавань" под большим вопросом
3️⃣ Одно дело - это стагфляция в долларовой экономике, где национальная валюта является главным средством международных расчетов, и есть возможность экспортировать свою инфляцию всему миру, и совсем другое дело - инфляция в отдельно взятой рублевой экономике, которую еще и пытаются со всех сторон отгородить от международных расчетов постепенно. В этом плане есть довольно очевидное направление спасения капитала - более твердые валюты и квазивалюты
Очевидно, что готовых рецептов в наших условиях нет. Пока это просто повод на подумать. Пока более или менее очевидно, что индексное инвестирование в акции и облигации ничего хорошего инвесторам не обещает в ближайшее время
#полезное
@CorpBonds
👍53🤔24