Здесь еще коротко пройдемся о том, как повлиял обвал продаж после отмены льготной ипотеки

На графике структура распроданности в зависимости от года ввода.

1. мы видим, что за третий квартал сократился портфель с 5 241 тыс. кв. м до 5 067

2. Запас проданного жилья уменьшился на 22 тыс. кв. м - это вводы

3. Продажи за этот период, по данным компании, составили 233 тыс. кв. м

4. Запас непроданного жилья сократился на 152 тыс кв. м

В этом, собственно, весь трюк поддержания цен. Вы просто выводите меньше проектов. Но, как мы видели выше, на Самолет давит земельный банк, купленный на дорогие кредиты. Но он не такой высокий и день платежа наступит нескоро.

4/7

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Из чего складывается долг Самолета и его динамика?

1. Основная статья - это проектное финансирование 403 млрд руб. на 30.06.2024 или 64% всего долга.
С вступлением в силу 214-ФЗ каждый застройщик, если хочет продавать квартиры на этапе строительства, должен привлекать проектное финансирование от банков, а доходы от продажи размещать на счетах эскроу в банке. Проектное финансирование и счета эскроу включаются, когда объект получает разрешение на строительство. То есть этот долг стоит против квартир в стадии строительства.

Против этого долга стоят остатки на счетах эскроу в размере 364 млрд руб. Покрытие составляет 90% (сопоставимо с рыночным показателем на ту же дату). Покрытая часть долга обходится застройщику на уровне специальной ставки в диапазоне 2-4%, остаток облагается рыночной ставкой (сейчас это ~КС+4%. То есть процентные расходы здесь 364*4%=14.56 млрд руб. + 39*25%=9.75 ежегодно.

С ростом строительной готовности долг будет увеличиваться. При вводе в эксплуатацию - снижаться. Мы не знаем адекватную картину стройготовности и утилизации бюджетов. Не знаем реальную картину себестоимости проектов: в отчетности мы видим среднюю себестоимость всех строящихся объектов с учетом земли, но проекты начатые год назад и сегодня могут отличаться радикально, а это важно для оценки будущего долга
Можно извлечь эти показатели из ЕИСЖС, но машинный доступ к базе крайне затруднен, так что для нас тут кост/бенефит не сходится. Так что риски долга по ПФ мы можем оценить от запасов непроданного жилья (см. ниже).

2. Бридж-кредиты.

Это кредиты полученные на приобретение земельных участков, которые «перевернутся» в проектное финансирование, когда будут получены разрешения на строительство. Эти кредиты по плавающим ставкам, поэтому обходятся компании очень дорого в P&L, но ничего не стоят с точки зрения денежных потоков, так как оплачивать их нужно будет только после того, как здесь будут построены и введены в эксплуатацию дома. Это примерно 2-4 года.

Против этого долга стоит оценка земельного банка. По данным оценщика, его стоимость 848 млрд руб. (из пресс-релиза до конца не ясно, это именно земля или сюда входит оценка и строящегося жилья тоже, по цифрам скорее первое). При этом мы видим, что Самолет пытается продавать много земельных участков, потому что оценивает нагрузку как слишком высокую. Но будет ли их кто-то сейчас покупать - большой вопрос (тут же присутствуют и GR-риски). Так что реальная стоимость здесь не выше остатка долга.

5/7

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

3. МИЦ

Без комментариев. Наша редакция решительно не понимает эту сделку. Это просто обязательство по ставке КС+3.4%, которое, вероятно, никогда не превратится в актив.

4. Прочие кредиты.

Внутригрупповые займы и банковские кредиты на текущую деятельность. Вероятно, какие-то долги связаны с неосновным бизнесом. Несущественно для финансового положения.

Итого по долгу:
-с проектным финансированием все в порядке, оно адекватно покрыто. Самолету достаточно продать до конца 2025 года примерно 800 тыс. квадратов, чтобы распроданность объектов 2025 года достигла 80%, чтобы не только обслуживать долг, но и выплачивать дивиденды
-земельный банк сейчас скорее обязательство, чем актив. Новые проекты будут откладываться, участки продаваться. Гонка за звание крупнейшего застройщика за 3 года была объективно неадекватной затеей. Не говоря уже о разных проптех и венчурных направлениях
-МИЦ…..

6/7

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Теперь по активам.

1. Построенные, но не проданные квартиры на балансе компания оценивает всего в 1.5 млрд руб. (прим. 15). Мы не знаем, сколько это квадратных метров и по какой цене их оценивают, но компания исторически имеет очень высокий уровень распроданности на вводе (85%+), так что предполагаем, что Самолет продал все, что построил и эта часть несущественна для анализа

2. Земельный банк

Как рассмотрели выше, оценщик дает стоимость 848 млрд руб. но в реальности оцениваем в 0, т.к. земля стоит столько, сколько стоит то, что на ней можно построить. Мы не можем оценить каждую площадку, но понимаем, что желающих наращивать земельный банк под проекты комфорт-эконом класса не так много.

3. Объекты в стадии строительства

а. Проданные. На 30.06.2024 остатки на счетах эскроу составили 364 млрд руб. Разделив это значение на среднюю цену в последние 2 года (192 тыс. руб./кв. м) мы получим 1.89 млн квадратов. Проверяем по ЕИСЖС: распроданность строящихся объектов на эту дату составила 37% или 1.95 млн квадратных метров. За третий квартал продажи составили 233 тыс. кв. м. по средней цене 215 тыс. за квадрат. Итого 414 млрд руб. Небольшая часть из этих денег, вероятно, раскрылась в третьем квартале, так как по ЕИСЖС портфель сократился на 173 тыс. квадратов (мы не знаем запуски, поэтому не можем высчитать вводы).
б. Непроданные. На 30.06.2024 в строящихся проектах по данным ЕИСЖС оставалось продать 3.3 млн квадратов. , все эти продажи пришлись на строящееся жилье, то есть остается 3.1 млн квадратов. При текущей цене 215 тыс руб./квадрат получаем стоимость нераспроданного жилья 667 млрд руб.
Итого объекты в стадии строительства стоят ~1081 млрд руб.

4. GR-ресурс или оценка going concern.

Писали весной.

7/7

#жилье #ипотека $SMLT
@unexpectedvalue

Распроданность на вводе по итогам третьего квартала снизилась на 2пп по сравнению с предыдущим периодом (при кратном падении продаж)

Сюрприз (на самом деле нет) в Ленинградской области, где был введен проблемный объект, который достраивался силами Фонда защиты прав граждан-участников долевого строительства Ленобласти, а также возросла доля площадей промышленного ИЖС.

В остальном статистика подтверждает, что в объектах, которые вводятся в этом году, застройщики распродали все, что хотели. Снизившиеся продажи разумно направлять в проекты с вводом в 2025 году, тем более там объемы ввода планируются сильно выше. Так что падение продаж после отмены льготной ипотеки - это проблема следующего года.

Но тут тонкий момент: в условиях рекордно низкой безработицы застройщикам все труднее находить подрядчиков/рабочих на завершение строительства текущих объектов. Тут интересный график у твердых цифр: потребность в продавцах недвижимости снизилась, а вот рабочих рук в строительстве сильно не хватает.

И при этом отрасль достигает, вероятно, рекордных показателей по объемам строительства.

В следующий раз, когда захотите обвинить Банк России в том, что он сдерживает «инвестиции и рост предложения», вспомните, что экономика уже едва справляется со своим текущим размером.

Второй квартал здесь

#жилье #ипотека
@unexpectedvalue

Проектное финансирование или как банки получают от девелоперов деньги, чтобы выдать их же девелоперам обратно как кредит (или как там об этом думают).

В 2024 году у нас завершился полный строительный цикл с механизмом проектного финансирования и счетов эскроу.

Что такое ПФ и зачем оно нужно? Чего достигло? Как влияет на экономику и почему его так не любят строители? и как государство подорвало доверие к инструменту с помощью льготной ипотеки? На эти вопросы попробуем ответить в большом цикле статей (выходить будет не прям часто, но будет).

Часть 1.
Общая теоретическая рамка: зачем вообще нужно было вводить 214-ФЗ?

TLDR:
1️⃣Проектное финансирование пытается решить 4 задачи:
🔹Минимизирует риск ликвидности при строительстве жилья (сработало)
🔹Внедряет банковский контроль в одном из самых капиталоемких секторов (скорее сработало)
🔹Перераспределяет риски строительства нового жилья с покупателей и застройщиков на всю экономику (скорее всего сработало, но риски экономики сейчас выше рисков отдельных секторов)
🔻Изолирует риски одного объекта от банкротства всех прочих объектов застройщика (тут вообще не получилось)
2️⃣Проектное финансирование (214-ФЗ) это неидеальное решение сложной проблемы. При этом сложность работы в рамках ПФ упирается в невозможность привлечь достаточное количество квалифицированных специалистов.
3️⃣При всех трудностях реализации самого 214-ФЗ, существуют вечно меняющиеся правила игры как в стройке, так и в экономике в целом. Льготная ипотека очень сильно подорвала доверие к 214-ФЗ
4️⃣Сейчас ПФ выглядит как дорогая страховка при минимуме страховых случаев. При этом эту страховку застройщики оплачивают в пользу покупателей жилья, перекладывая ее в цену. Из-за этого застройщики чувствуют, что несут всю нагрузку введения 214-ФЗ, хотя банки несут значительно больше рисков, но эти риски еще не имели шанса реализоваться.

1/5

#жилье #проектноефинансирование
@unexpectedvalue

Перераспределение рисков.

Строительство нового жилья осуществляется в интересах всего общества.

👉Даже если прямо сейчас вы не ищите, куда бы переехать, есть множество причин, почему может понадобиться другая квартира/дом: дети, развод, изменение благосостояния, работа в другом регионе, изменение климатической ситуации и др.

👉Отсутствие вакантных площадей даже для 1% домохозяйств приводит к значительному росту цен для всех, кто когда-либо планирует выйти на этот рынок. Глобальная проблема (кроме разве что в Китае), что темпы строительства новых площадей не успевают за спросом. Для каких-то стран проблема в росте продолжительности жизни и миграции, для каких-то - потребность в обновлении имеющегося жилья и тп.

👉Стройка - капиталоемкая отрасль, поэтому рассчитывать на массовое строительство за собственные денежные средства (equity) здесь не приходится. Это всегда либо долг, либо средства будущих жильцов. Строители могут брать на себя затраты на «организационную часть», но не весь процесс от покупки земли, до установки домофонов.

👉Строительство по «старым правилам» предполагает, что весь риск строительства нового жилья остается на строителях и покупателях конкретного объекта. С точки зрения макроэкономической и градостроительной политики - это безумие.

Проектное финансирование и счета эскроу решают эту проблему двумя способами:
🔐деньги на счетах эскроу застрахованы государством (риски перекладывают на налогоплательщиков)
💰наличие финансирующего банка переносит часть рисков на акционеров и клиентов банка, но за эти риски банк берет определенную премию (ну и далее на налогоплательщиков, если вдруг банк банкротится).

То есть платят за жилье покупатели (если, конечно, вы не вводите массовую льготную ипотеку, oh wait…), но если что-то пойдет не так, то убытки принимает на себя общество в целом.

2/5

#жилье #проектноефинансирование
@unexpectedvalue

Банковский контроль.

Особенность проектного финансирования в том, что банк не дает денежные средства напрямую застройщику. Банк оплачивает затраты застройщика: приобретение материалов, выплаты подрядчикам и т.п. Застройщик направляет в банк платежное поручение, которое банк исполняет после проверки.

Почему так?

Обманутые дольщики.

📊Надо сказать, что прямой экономический ущерб здесь переоценен, но косвенно наличие хотя бы одного прецедента создает недоверие со стороны покупателей -> они менее охотно приобретают жилье на этапе строительства -> процесс стройки становится дороже -> цены растут быстрее зарплат -> жилье менее доступно -> классовая ненависть распространяется по обществу и начинает мировую революцию обманутых дольщиков и т.д.

📉Для добросовестных застройщиков (коих большинство) наличие банка-посредника создает множество неудобств. Но это плата за страховку от морального риска, который является неотъемлемой частью строительства с привлечением средств граждан:
В случае простой циклической рецессии и локального падения продаж, застройщику рациональнее «забрать деньги», чем идти в банки за дорогими кредитами, чтобы довести проект до конца, а всю прибыль отдать кредиторам и подрядчикам.

🎢Здесь еще встает особенность рецессий а-ля русс, когда ухудшение бизнес-цикла сопровождается растущей инфляцией и ставками. В этой ситуации необходимость «брать долг в любом случае по закону» снижает барьеры для получения ликвидности и увеличивает относительнуюю привлекательности опции «завершить проект».

При этом, разумеется, у бизнеса сохраняются возможности обходить ограничения банков, но этот обход значительно дороже, чем просто вывести деньги дольщиков на Кипр.

3/5

#жилье #проектноефинансирование
@unexpectedvalue

Риск Ликвидности

Это обсуждалось уже множество раз, поэтому коротко:

🔹Строительство - циклический сектор. Спад экономики влечет за собой спад продаж. Спад продаж приводит к нехватке денег для оплаты поставщикам и подрядчикам. Стройка останавливается, застройщик банкротится, проблема обманутых дольщиков.
🔹Раз отрасль циклическая, то в хорошее время застройщики могут формировать запас ликвидности, который будут тратить в плохие времена. Но а) риски инфляции себестоимости, б) общий системный риск стимулирует выводить прибыль
🔹Снижение цен плохо помогает, так как риск закончить строительство в убыток автоматом приводит к решению банкротиться
🔹Появление банка должно сгладить колебания цикла: в хорошие времена застройщики финансируют сами себя, в плохие времена их финансируют банки, пока хорошие времена не вернутся.

Однако за 5 лет рынку не удалось по достоинству оценить это решение по достоинству потому что…

льготная ипотека.

Льготная ипотека решала ту же проблему, что и проектное финансирование: гарантировать застройщикам спрос и поступление денежных средства независимо от фазы цикла.Но и в случае ПФ и в случае льготной ипотеки источником денежных средств являются банки. В итоге у нас одновременно действуют меры сглаживания циклического спада, что в период циклического роста приводит к избыточному давлению вообще на все параметры равновесия.

4/5

#жилье #проектноефинансирование
@unexpectedvalue

Значит, если бы не льготная ипотека, то строители бы полюбили 214-ФЗ?

Нет

У проектного финансирования есть 2 существенных недостатка:

1️⃣Банки - плохие строители, а строители - плохие банкиры
2️⃣LLCR

📚Первое достаточно тривиально: проектное финансирование - сложный банковский продукт, которым, как правило, занимаются продвинутые команды. При этом объемы рынка и количество проектов превышают возможности любого банка адекватно управлять каждым проектом индивидуально, а сами проекты недостаточно гомогенны, чтобы можно было вести полностью портфельное управление (как в ипотеке, например).

🤷Застройщики при этом все еще не понимают экономику банка (вероятно, и свою собственную) по проектному финансированию. Во-первых, медианная девелоперская компания по определению не должна иметь в штате sophisticated финансистов, это просто не имеет смысла, если вы запускаете пару проектов в год. К тому же на рынке не хватит экономистов/финансистов, которые будут работать с моделями каждого существующего застройщика.

🏛Огромный гэп в компетенциях банков и застройщиков порождает постоянные конфликты, борьбу лобби и тп.

Но главный недостаток кроется в плохой сочетаемости продукта застройщика (квартира в многоквартирном доме) и продукта банка (кредитная линия с переменной ставкой кредитования в зависимости от поступления средств на счета эскроу с погашением не ранее ввода в эксплуатацию).

Что отличает проектное финансирование жилья от любого другого проектного кредита?
Денежные потоки от продажи квартир конечны.
♾В любом другом проекте предполагается going concern базис - платная дорога/завод/мост будут работать и генерировать денежные потоки относительно вечно.

⏳Многоквартирный дом генерит «Цена квадратного метра умножить на количество квадратных метров денежных потоков».

Если цены на рынке складываются таким образом, что не перекрывают себестоимость с процентами, банку нужно найти иные источники возвратности денежных средств, что полностью разрушает концепцию «проектного финансирования», где стоимость капитала должна компенсироваться денежными потоками конкретного проекта.

В ответ на эту проблему родилась метрика Loan-Life-Coverage-Ratio, aka LLCR.

LLCR показывает, достаточно ли денежных средств заработает проект, чтобы вернуть долг с процентами, когда будут завершены продажи. Правилом пальца является, что LLCR должен быть выше 1.2. Считается как все доходы разделить на долг+проценты.

📉Но если вдруг в экономике что-то происходит, и проект ,который на раннем этапе демонстрировал LLCR 1.3, начинает показывать 1.1, то банк может попросить акционера внести дополнительные средства. Но LLCRы снижаются, когда ухудшается ситуация в экономике. Вероятность того, что бенефициары большинства застройщиков имеют запасы ликвидных активов, которые дорожают в рецессию достаточно небольшая. Остаются запасы на счетах эскроу, которые были накоплены в хороший период по другим проектам. Но, как вы уже поняли, это снова нарушает концепцию проектного финансирования.

📊Так или иначе все проекты попадают в общий котел. В такой ситуации риски для банков ничем не отличаются от кредитования застройщика напрямую под залог земельных участков.

Дальше мы посмотрим на то, как работает экономика для банка и застройщика, кто несет больше рисков и как работают кросс-продажи с ипотекой. Будем рады, если накидаете вопросов по теме, т.к. велика вероятность, что проблемы заметные с позиции макро видно далеко не все дыры в системе.

5/5

#жилье #проектноефинансирование
@unexpectedvalue