Одним из аргументов за снижение ставки является вот это:

Бизнесу сейчас выгоднее держать деньги на депозитах, чем инвестировать (с)

сказал Кирилл Дмитриев и не он один

Однако это ложная постановка проблемы:
У бизнеса НИКОГДА не стоит задачи выбора между вложениями в безриск или в основной капитал, R&D и т.д.

Этот выбор делают акционеры

Бизнес свой свободный кэш может только инвестировать, либо распределить акционерам в виде дивидендов или выкупа собственных акций

Теория корпфина нам говорит:

🔹Акционеры инвестируют в бизнес в надежде получить доходность (Re) выше безрисковой ставки (Rf). Разница между требуемой доходностью и безриском называют Equity Risk Premium.

🔹Бизнес, планируя свою деятельность, всегда ищет на рынке инвестиционные возможности, которые принесут доходность выше, чем требуемая доходность акционеров, так как бизнес должен расти. Эти проекты должны генерировать неотрицательный NPV (net present value). Неотрицательный NPV означает что доходность проекта (IRR) больше или равно Re

Представим простой пример, в котором бизнес вообще не использует долг и нет налогов:
У бизнеса на руках есть 100 рублей свободного кэша
▪️Re = 25%
▪️Rf = 17%
▪️Есть два проекта:
один требует 60 руб. Инвестиций и обещает IRR1=30% в течение 3 лет
второй требует 40 руб. Инвестиций и обещает IRR2 15% в течение 5 лет
▪️Есть депозит с Rf=17%. Рынок ожидает, что через год Rf станет 14%, а через 2 - 13%

Что должен сделать совет директоров?

👍Точно принять проект 1, т.к. IRR1>Re - это увеличивет благосостояние акционеров и потратить 60 руб.
👍40 руб. - нужно распределить акционерам в виде дивидендов

Является ли депозит выгоднее проекта 2?
Нет. Среднегодовая доходность депозита за 3 года составит ((1+17%)*(1+14%)*(1+13%))^(1/3)-1=14.7%, что меньше IRR2

Разумеется, у проектов есть шанс провалиться и принести меньший IRR, чем обещал менеджмент. На это акционеры нам сказали, что можно рискнуть, если IRR>Re, а не Rf

Когда бизнес выбирает размещать средства на депозите, он наносит ущерб своим акционерам.

По этой причине депозиты бизнеса на счетах в банках очень короткие - это некоторые неснижаемые остатки, определенные казначействами, чтобы не попасть на разрыв ликвидности. Разумеется, бывают кейсы, когда средства резервируются под будущие проекты, но они чаще откладываются на будущее по реальным причинам (дефицит труда, сроки поставки оборудования и т.п.), чем по финансовым.

Так что инвестиции бизнеса в депозиты - это проблема прав акционеров, а не высоких ставок

1/2

@unexpectedvalue

Рассуждения некоторых коллег (1 и 2), что рост прибыли, направляемой на дивиденды, приведет к росту капитализации фондового рынка тоже неверны.

это будет означать, что компания не видит возможностей для роста (IRRn<Re)

Тогда капитализация достигнет определенного мультипликатора к прибыли и начнется великий боковик.

В случае России это что-то типа 5 годовых прибылей (допустим требуемая дивдоходность без потенциала переоценки у наc станет ~20%), чего явно мало, чтобы достичь показателя капитализация/ВВП=66%

2/2

@unexpectedvalue

Прогнозисты хорошие, прогнозы плохие (или наоборот)

Крайне не завидую тем коллегам, кто по должностным обязанностям вынужден публично говорить, какое же решение примет Банк России в эту пятницу.

Консенсус стоит между 16 и 17 (не считая радикалов с ожиданиями 15.5).

Сейчас выбирать между 16, 17 (даже 16.5) - это как прогнозировать, какой стороной упадет монетка: есть аргументы за 16, есть за 17, все хорошие.
И в такой ситуации нужно зажмуриться и назвать одну цифру?

Плюс у вас всегда есть два возможных прогноза:
🔹ключевая ставка, которую аналитик считает наиболее соответствующей текущему балансу инфляционных и дезинфляционных рисков
🔹ключевая ставка, которую, по мнению аналитика, назовет Банк России, с учетом своей чувствительности к сложившемуся балансу инфляционных и дезинфляционных рисков

Это могут быть абсолютно разные ставки, т.к у ЦБ нет реального штрафа за то, что он окажется позади кривой (behind the curve - когда снижение ДКП случается позже, чем можно/нужно).
Как не было никакого штрафа за сверхагрессивное снижение в 2022 году и чрезмерно медленную реакцию в 2023.

В такой ситуации аналитик стоит перед выбором:
📊дать свой вью и послать в рынок и в ЦБ сигнал, где сейчас находится экономика и куда она движется, но рискнуть ошибиться с прогнозом решения

📈подогнать свой вью под вью Банка России и минимизировать ошибку прогноза, но принести минимум новой информации, т.к. ее, скорее всего, уже дал сам ЦБ

Разумеется, в первом случае аналитик и ЦБ могут прийти к одному умозаключению, а во втором ЦБ может в день заседания сам пойти в разрез с собственной коммуникацией (aka «переобуться»).

Например, в декабре 2024 вся коммуникация ЦБ была про еще один хайк, но «автономные факторы» были не просто за холд (см. П.5), ужесточение кредитных спредов из-за регуляторики позволяло снизить КС на 100б.п. уже тогда.

Тут встает большой вопрос, что будет вознаграждать рынок: сигнал аналитика (инвест дома, you name it) о состоянии экономики/рынков или угадывание фактического решения?

Так как деньги в экономике очень короткие, то угадывание кажется чуть более востребованным направлением: вы хотите знать, когда переложиться из трехмесячного депозита/LQDT в полугодовой-годовой (здесь, например, попадание в точку ставится выше, чем сигнал). В итоге мы получаем «плохое равновесие»:

1️⃣аналитики получают «очки» за краткосрочное угадывание
2️⃣больше концентрируются на препарировании фактических данных (которые точно зашумлены «разовыми факторами») и интерпретацией коммуникации
3️⃣все меньше добавляют к долгосрочному знанию об экономических процессах и трендах
4️⃣«сюрпризы» в данных возникают все чаще

(Еще можно просто встать в «оппозицию к ЦБ», т.к. предсказать policy failure - это прям круто)

Это, конечно, не причина, а следствие высокого уровня системного риска, когда рынки намного больше зависят от телефонных разговоров, чем фундаментальных показателей.

В общем хорошим прогнозам макро мешает.

@unexpectedvalue

kind reminder

Если бы у инфляционных ожиданий была реальная предсказательная сила по потреблению/будущей инфляции, и вы бы зимой-весной 2024 построили свою инвестиционную стратегию на этом индикаторе (условно тарим длинные офз в ожидании снижения ставок), то во втором квартале 2024 вас бы очень сильно переехало, а по итогам года вы бы, вероятно, сменили сферу деятельности

У инфляционных ожиданий есть связь с инфляцией и требуемой жесткостью ДКП, но и у жесткости ДКП и фактической инфляции есть связь с инфляционными ожиданиями.

И это взаимное влияние определенно нестационарно во времени

@unexpectedvalue

Майкл Делл поздравил JP Morgan с открытием новой штаб квартиры этой фотографией

И это, конечно, настоящий храм капитализма

Просто представьте, как вы правите 200 страничную презентацию здесь в 2 часа ночи, потому что ваш MD решил, что рост EBITDA в 2032 году на 3.1% нереалистичен и нужно пересчитать модель с предпосылками в каждом сегменте, чтобы рост EBITDA получился 2.8%

@unexpectedvalue

Как обычно перед заседанием очень коротко

🔹Бывают заседания, когда нужно что-то решать, а бывают такие, когда можно взять паузу

🔹Сегодняшнее заседание похоже на апрельское: вроде и можно снижать, но как-то боязно. Тогда надо было дождаться данных, в этот раз данных будто слишком много и невозможно из них сделать однозначные выводы: инфляция то ли из разовых факторов, то ли из нечувствительных к ДКП факторов, надо бороться с ожиданиями, а они вроде в нужную сторону, кредитование то ускорилось, то замедлилось и т.п.

🔹Основной нарратив теперь выстраивается вокруг того, что необходимо заякорить инфляционные ожидания на каком-то низком уровне, прежде чем значимо смягчать ДКП. При чем под смягчением ДКП теперь, видимо, понимается разница между номинальной КС и ИО домохозяйств, которые, ожидая сильного роста цен, всегда готовы отдаться потребительскому безумию? Сейчас это 17-12.6‎ = 4,4. Почти половину года было что-то типа 21-13.5‎ = 7,5. Вот оно - радикальное смягчение, что вам еще нужно?

🔹Правило пальца: ЦБ всегда выбирает быть консервативнее. Можно возразить, что на прошлом заседании Банк России выбирал между шагом 0 и -100б.п. и выбрал -100, так написано в РОКС.

Но может ли Банк России нам соврать в своей коммуникации, чтобы повлиять на ожидания?

Вопрос открытый.

Тут сильно более важным выглядит, пожалуй, среднесрочный прогноз.
Даст ли ЦБ в этот раз однозначный сигнал, что в 2026 году случится снижение или верхний диапазон средней КС будет предполагать 16-17% в течение всего года?

Если так, то мы можем весьма уверенно сказать, что инструменты коммуникации Банка России для формирования ожиданий имеют очень мало смысла.

Нет никакой тактики, которая есть с самого начала и мы ее придерживаемся. Есть лишь реакция на фактические данные и наш

горизонт планирования

- одно заседание вперед.

@unexpectedvalue

Аналитики, когда их прогноз 16-17% оказался в среднем верным

@unexpectedvalue

В ОНЕГДКП интересно, как Банк России смотрит на риски. Параметры смотреть достаточно бессмысленно, их можно будет радикально пересчитать от следующей точки данных, но суть не изменится.

Дезинфляционный сценарий здесь считается оптимистичным, т.к. предложение догоняет спрос и инфляция замедляется до таргета

Рисковых сценариев два:
-проинфляционный - спрос и предложение растут, но предложение растет медленнее спроса, так что нужна жесткая ДКП еще 1 год
-рисковый - все плохо, спрос вниз, предложение вниз, государство реализует меры поддержки, это проинфляционно, поэтому нужна жесткая ДКП

А интересно то, что в рисковых сценариях ЦБ не видит «переохлаждение» экономики (из-за жесткой ДКП или по иным причинам - это не так важно). Понятно, что мы не то чтобы встречались в с такой ситуацией, но и с циклическим перегревом мы вроде не сильно знакомы.

Тут у нас две опции:
-Банк России прав в своем видении рисков, тогда любой рациональный инвестор должен отдавать предпочтение реальным активам и короткой дюрации: инфляция друг commodities, а стоимость денег в любой момент может улететь в космос и ударить по доходности длины (хотя куда еще бить)
-Банк России недооценивает риски рецессии/стагнации (слабый рост-низкая инфляция). Тогда снижение реальных ставок -> длина, акции, жилье - наш выбор.

@unexpectedvalue

Коллеги, шитпостинга пока не будет. У нас онбордится новый аналитик.

@themostexpectedvalue

Коллеги, kind reminder, что неожиданно, хотя и предсказуемо, подкрался день рождения админа

А еще, как выяснилось, уже 3 года в этом канале вопреки всему появляется более менее регулярный контент, так что можно смело сказать, что private equity - это для души, так-то у меня нишевый телеграмм-канал с аналитикой и мемами
плюс на следующей неделе наконец выпустим что-то совсем новое!

Поэтому по традиции давайте скидывать комменты поздравления и свои любимые финансово-экономические мемы (про анализ данных тоже вполне релевантно), или о ежедневных радостях работников ib/pe индустрии. Самые смешные или ужасные выложу в конце дня

Летс шитпост тугезер!

@unexpectedvalue

возможность для инвесторов подать в суд за заниженный прогноз по средней ключевой ставке на 1 и 2 года вперед также в проработке, наверное

@unexpectedvalue

неизвестно что страшнее: когда менеджер говорит это серьезно или считает эту шутку остроумной

ну а у нас заканчиваются две недели декретного хаятуса, конец года будет ударным (но это не точно)

@unexpectedvalue

Жалобы на автокредитование снизились почти на четверть.
Прежде всего претензии сократились на недобросовестные практики банков. Это в том числе связано с тем, что банки присоединяются к меморандуму «О принципах добросовестного автокредитования» и отказываются сотрудничать с недобросовестными автодилерами.

Пишет Банк России

По сравнению с аналогичным периодом прошлого года количество выдач сократилось на 31%, объем – на 37%. С января по сентябрь 2024 г. было выдано 1,24 млн автокредитов на 1,83 трлн руб., в среднем за месяц на 203,08 млрд руб.

Пишет Ассоциация Российских Банков на основе данных ОКБ

@unexpectedvalue

Коллеги, во вложении пилотный выпуск подкаста Unexpected Value podcast aka uv-cast

Записали вместе с легендарной Катей Малеевой немного контента в стиле «дед и бабка орут на облако»

Смотреть можно на ютабе и слушать в апл подкастах или yandex подкастах

У админа в заметках стало пылиться слишком много недописанных материалов, которые слишком тяжелы, чтобы оформить в полноценный лонгрид, но отлично подходят для более легкого аудиоформата с минимум цифр и графиков

Дальнейшие планы пока туманны. Возможно, будет еще один выпуск до конца года, а со следующего уже рассчитываем на регулярные выпуски в немного другом формате

Ну и напишите как вам. Цели жестко масштабироваться не стоит, скорее просто поделать что-то вайбовое. Про рынок, но весело

С уважением,
@unexpectedvalue

админ Unexpected Value занимается чем угодно, лишь бы не постить новые лонгриды

сегодня был в Банке России и показывал Эльвире Набиуллиной свои любимые мемы читал лекцию про жилищное строительство

но есть и хорошие новости: при подготовке были обновлены различные графики с актуальными данными -> контент проработан

плюс воспринимайте этот пост как сигнал заводить свои каналы и писать мнение по вещам, в которых пытаетесь разбираться. данных стало очень много, а вот разумных интерпретаций наблюдается дефицит

IPO ДОМ.РФ be like:

1️⃣привлекаем 25 млрд руб. от инвесторов за 10% компании

2️⃣выплачиваем дивиденды 50% от чистой прибыли по МСФО за года: за 9м2025 62.3 млрд руб., по итогам года, lets say, 80 млрд -> дивиденды 31.5-40 млрд руб.

🔹из них инвесторам уходит 3.1-4 млрд, основному акционеру (в бюджет) - 28-36 млрд

3️⃣дата фиксации дивов исторически 20.07 -> за этот период бизнес заработаем, допустим, историческую roe 21%: 25*0.21*8/12 = 3,5 млрд руб.

📈Итого инвесторам заплатили из доходности на их же деньги, привлеченные средства отправились в бюджет, из бизнеса ушло 25+3.5-36 =-7,5

📊понятно, что есть всякие цели по капитализация/ввп, бонусная программа сотрудникам, а также чемпионат по каламбурам среди аналитиков ведущих инвестдомов и тд. Плюс бизнес выведен на биржу скорее хороший и с важной социальной функцией. но экономическая сущность такой сделки как минимум странная

Вообще концепт компаний, которые выходят на биржу и сразу платят дивиденды требует какого-то публичного осмысления, мне кажется. если вам не нужен кэш, зачем привлекать теоретически самый дорогой его вид?

🎉Ну и, конечно, поздравляем со сделкой

@unexpectedvalue

Update. Список работодателей, где админу никогда не работать.

1. АО ДОМ РФ ( до сегодняшнего дня )
2. Минстрой РФ
3. ПАО ДОМ РФ ))) (с завтрашнего дня
4. БР ( не все департаменты, но это ПОКА )
5. ВТБ
6. Глоракс
7. Вся стройка
8. Сбербанк

Где точно ждут. Кофемания.