Все больше сигналов о приближающиеся рецессии в США. Нет вопросов в направлении. Интрига заключается в точки срыва (что станет триггером?) и масштабе падения.
Пока ситуация складывается так, что США вышли победителем в энергетическом кризисе, ловко маневрируя между кризисными процессами в 2022, так и не войдя в устойчивую рецессию.
ФРС начали сокращать баланс с июня и повышать ставки с марта 2022, доведя до 4.5% к январю 2023 (темп роста максимальный за 42 года). Одновременно с этим сокращается дефицит бюджета США, практически сведя к минимуму вертолетные деньги, ставшие основной избыточного и необеспеченного спроса в 2020-2021.
Долговой кризис в США закрывают через рекордный рост корпоративного кредитования, что позволяет поддерживать инвестиционную активность на относительно приемлемом уровне.
Спрос домохозяйств, формируемый 70% экономики США, поддерживается за счет истощения сбережений до исторического минимума и аномальных темпов кредитования.
Высокая кредитная активность стала возможной благодаря отвязки банковского сектора от внутреннего контура ДКП ФРС, когда банкам удалось частично игнорировать рост ставки ФРС, имея исключительно дешевое фондирование по депозитам по ставкам сильно ниже 1%. Но это временно.
Рост ставки ФРС хоть и с лагом, но будет транслирован в экономику, увеличивая стоимость обслуживания долга и заглушая кредитный импульс. Тут вопрос в том, кто рванет первым? Сильно перекредитованная экономика с высокой концентрацией токсичного бизнеса с мусорными облигациями очевидно не выдержит подобного стресс теста. Реакция будет.
Индекс Conference Board LEI для США снизился на 1% в декабре 2022 после снижения на 1.1% в ноябре (10 месяцев снижения). Индекс снизился на 4.2% за шестимесячный период с июня по декабрь 2022 - гораздо более резкий темп снижения, чем сокращение на 1.9% за первое полугодие 2022.
В 100% случаев снижение индекса ниже 5% г/г приводило к рецессии или кризису в США. Сейчас снижение 6%. Типичный лаг 4-6 месяцев, посмотрим…
Пока ситуация складывается так, что США вышли победителем в энергетическом кризисе, ловко маневрируя между кризисными процессами в 2022, так и не войдя в устойчивую рецессию.
ФРС начали сокращать баланс с июня и повышать ставки с марта 2022, доведя до 4.5% к январю 2023 (темп роста максимальный за 42 года). Одновременно с этим сокращается дефицит бюджета США, практически сведя к минимуму вертолетные деньги, ставшие основной избыточного и необеспеченного спроса в 2020-2021.
Долговой кризис в США закрывают через рекордный рост корпоративного кредитования, что позволяет поддерживать инвестиционную активность на относительно приемлемом уровне.
Спрос домохозяйств, формируемый 70% экономики США, поддерживается за счет истощения сбережений до исторического минимума и аномальных темпов кредитования.
Высокая кредитная активность стала возможной благодаря отвязки банковского сектора от внутреннего контура ДКП ФРС, когда банкам удалось частично игнорировать рост ставки ФРС, имея исключительно дешевое фондирование по депозитам по ставкам сильно ниже 1%. Но это временно.
Рост ставки ФРС хоть и с лагом, но будет транслирован в экономику, увеличивая стоимость обслуживания долга и заглушая кредитный импульс. Тут вопрос в том, кто рванет первым? Сильно перекредитованная экономика с высокой концентрацией токсичного бизнеса с мусорными облигациями очевидно не выдержит подобного стресс теста. Реакция будет.
Индекс Conference Board LEI для США снизился на 1% в декабре 2022 после снижения на 1.1% в ноябре (10 месяцев снижения). Индекс снизился на 4.2% за шестимесячный период с июня по декабрь 2022 - гораздо более резкий темп снижения, чем сокращение на 1.9% за первое полугодие 2022.
В 100% случаев снижение индекса ниже 5% г/г приводило к рецессии или кризису в США. Сейчас снижение 6%. Типичный лаг 4-6 месяцев, посмотрим…
Статистика рынка недвижимости в США ужасна чуть менее, чем полностью. Этому есть простое объяснение – экстремальный накопленный рост цен свыше 40% за два года на жилую недвижимость, самый высокий темп роста ипотечных ставок за 42 года (они в отличие от потребительских кредитов привязаны к ставке ФРС), истощение сбережений и замедление роста номинальных доходов.
Все вышеуказанное создает худшие условия для покупки недвижимости за всю современную историю – хуже, чем в 70-80х годах, когда ставки были экстремально высоки, но компенсировалось относительно низкой стоимостью недвижимости относительно доходов американских домохозяйств.
Сейчас же сложились все негативные факторы одновременно. Статистика прямым образом свидетельствует о серьезных проблемах с сектором недвижимости. В политическом и макроэкономическом аспекте это важно, т.к. сектор недвижимости замыкает на себя значительное количество отраслей экономики.
От недвижимости зависят: услуги по строительству, услуги по продажи недвижимости, производство и продажа мебели, строительных материалов, бытовой техники, коммунальные услуги (при подключении новых домов), производство строительной техники и оборудования и множество других отраслей.
Закладки новых домов в США по 6 месячной скользящей средней упали на 20% от максимумов 2021, разрешения на строительства примерно аналогично, но в последние 2-3 месяца тенденция с ускорением, что выводит на снижение в 35%.
Уровни закладок новых домов и разрешений на строительство еще выше 2015-2019 из-за существенного отложенного спроса, который был в 2020-2021 (этот рынок имеет инерцию), но если скорректировать на количество населения, текущие уровни сопоставимы с предыдущими минимумами.
Резкий обвал продаж на вторичном рынке до 4 млн сделок в годовом выражении – это ковидный минимум и на уровне худшего периода кризиса 2007-2011, если скорректировать на прирост населения.
Все это должно подорвать инвестиционный потенциал в строительство новых домов в перспективе следующего года.
Все вышеуказанное создает худшие условия для покупки недвижимости за всю современную историю – хуже, чем в 70-80х годах, когда ставки были экстремально высоки, но компенсировалось относительно низкой стоимостью недвижимости относительно доходов американских домохозяйств.
Сейчас же сложились все негативные факторы одновременно. Статистика прямым образом свидетельствует о серьезных проблемах с сектором недвижимости. В политическом и макроэкономическом аспекте это важно, т.к. сектор недвижимости замыкает на себя значительное количество отраслей экономики.
От недвижимости зависят: услуги по строительству, услуги по продажи недвижимости, производство и продажа мебели, строительных материалов, бытовой техники, коммунальные услуги (при подключении новых домов), производство строительной техники и оборудования и множество других отраслей.
Закладки новых домов в США по 6 месячной скользящей средней упали на 20% от максимумов 2021, разрешения на строительства примерно аналогично, но в последние 2-3 месяца тенденция с ускорением, что выводит на снижение в 35%.
Уровни закладок новых домов и разрешений на строительство еще выше 2015-2019 из-за существенного отложенного спроса, который был в 2020-2021 (этот рынок имеет инерцию), но если скорректировать на количество населения, текущие уровни сопоставимы с предыдущими минимумами.
Резкий обвал продаж на вторичном рынке до 4 млн сделок в годовом выражении – это ковидный минимум и на уровне худшего периода кризиса 2007-2011, если скорректировать на прирост населения.
Все это должно подорвать инвестиционный потенциал в строительство новых домов в перспективе следующего года.
80.3 трлн руб – именно такой рублевый долг создала российская финансовая система за весь период своего существования.
В структуре этого долга 51.9 трлн руб (44.1 трлн банковские кредиты + 7.8 трлн корпоративные рублевые облигации) было распределено среди нефинансового сектора в России (компании) и еще 28.4 трлн руб среди населения (все виды кредитования в пользу физических лиц).
10 лет назад корпоративные облигации составляли лишь 8% в структуре задолженности бизнеса, к февралю 2018 достигли 16% и примерно на этом уровне остаются в настоящий момент (максимум был 18.1% в январе 2021).
Для развитых стран основным источником фондирования бизнеса являются корпоративные облигации, которые доходят до 75-95% в структуре крупнейших корпораций. Для всех публичных компаний (именно они имеют право на эмиссию облигаций) доля облигация составляет в среднем 60%, а для всех компаний с учетом малого и среднего бизнеса примерно 40-45%.
В этом смысле, Россия пока втрое отстает от США по степени развития открытого рынка, как главного источника финансирования бизнеса.
Что касается тенденций по девалютизации задолженности российских компаний и физлиц? Эта тенденция началась с 2015 года и продолжается по настоящий момент в темпах по 10-15% в год (ускорения в 2022 не произошло). С 2015 года долг в иностранной валюте перед российскими банками сократился вдвое.
Следует отметить аномальные темпы роста рублевого кредитования нефинансового сектора с явным ускорением до 22% г/г к 1 декабря 2022. Рублевый долг в кредитах вырос с 30 трлн в конце 2019 к почти 45 трлн в декабре 2022. За 10 лет долг утроился!
В облигациях корпоративный долг вырос в 4 раза за 10 лет, вдвое за 5 лет, но последний год тенденция негативная (по ноябрь 2022).
Долг физлиц составляет 28.3 трлн и растет в темпах по 10% за год (это вдвое ниже по темпам роста, чем в 2021), но в отличие от 2015-2016 устойчивость сохранили.
Рублевый долг сохраняет высокие темпы роста после небольшого замедления в апреле-июне 2022. Явных кризисных процессов пока не прослеживается.
В структуре этого долга 51.9 трлн руб (44.1 трлн банковские кредиты + 7.8 трлн корпоративные рублевые облигации) было распределено среди нефинансового сектора в России (компании) и еще 28.4 трлн руб среди населения (все виды кредитования в пользу физических лиц).
10 лет назад корпоративные облигации составляли лишь 8% в структуре задолженности бизнеса, к февралю 2018 достигли 16% и примерно на этом уровне остаются в настоящий момент (максимум был 18.1% в январе 2021).
Для развитых стран основным источником фондирования бизнеса являются корпоративные облигации, которые доходят до 75-95% в структуре крупнейших корпораций. Для всех публичных компаний (именно они имеют право на эмиссию облигаций) доля облигация составляет в среднем 60%, а для всех компаний с учетом малого и среднего бизнеса примерно 40-45%.
В этом смысле, Россия пока втрое отстает от США по степени развития открытого рынка, как главного источника финансирования бизнеса.
Что касается тенденций по девалютизации задолженности российских компаний и физлиц? Эта тенденция началась с 2015 года и продолжается по настоящий момент в темпах по 10-15% в год (ускорения в 2022 не произошло). С 2015 года долг в иностранной валюте перед российскими банками сократился вдвое.
Следует отметить аномальные темпы роста рублевого кредитования нефинансового сектора с явным ускорением до 22% г/г к 1 декабря 2022. Рублевый долг в кредитах вырос с 30 трлн в конце 2019 к почти 45 трлн в декабре 2022. За 10 лет долг утроился!
В облигациях корпоративный долг вырос в 4 раза за 10 лет, вдвое за 5 лет, но последний год тенденция негативная (по ноябрь 2022).
Долг физлиц составляет 28.3 трлн и растет в темпах по 10% за год (это вдвое ниже по темпам роста, чем в 2021), но в отличие от 2015-2016 устойчивость сохранили.
Рублевый долг сохраняет высокие темпы роста после небольшого замедления в апреле-июне 2022. Явных кризисных процессов пока не прослеживается.
Рост дефицита бюджета в странах Европы не был масштабным, как это можно было бы предположить, исходя из объема субсидий на покрытие избыточных энергетических затрат, которые тиражировались в СМИ.
На 3 кв 2022 дефицит консолидированного государственного бюджета стран Еврозоны составил всего лишь 3.3% от ВВП по сравнению с 4.1% на 3 кв 2021 и 2% по состоянию на 2 кв 2022.
Для стран ЕС-27 диспозиция аналогичная. В 3 кв 2022 дефицит 3.2%, годом ранее – 3.6%, а во 2 кв 2022 – 1.8% от ВВП.
Получилось любопытно – в 2021 были масштабные компенсирующие антиковидные программы, стабилизирующую экономику Европы, с 2022 указанные программы начали снижаться, но на траектории снижения COVID-программ стали увеличиваться расходы на компенсацию энергетических издержек.
В итоге совокупные государственные расходы по всем странам ЕС составили 49.6% против 50.3% годом ранее.
Насколько это отличается от типичных докризисных расходов? В период с 2017 по 2019 года нормой были расходы в 46.6% от ВВП, соответственно интегральные антикризисные программы составляют 3% от ВВП.
В денежном выражении антикризисные программы сверх нормы по моим оценкам около 120 млрд за квартал или 480 млрд в годовом выражении, но в эти расчеты попадают не только энергетические субсидии, но и продолжение ковидных программ, которые сокращаются, но все еще присутствуют в бюджетах многих стран.
Если оценивать официальные планы ведущих европейских стран, - разработка энергетических субсидий была завершена во 2 кв 2022, внедрение началось в 3 кв 2022, пик должен сформироваться в 4 кв 2022, а с 2023 постепенно сокращение с практически полным истощением программ к 3 кв 2023.
Если в 3 кв 2022 избыточные расходы были около 120 млрд евро, в 4 кв 2022 по собственным расчетам они могли вырасти до 180-200 млрд евро, но не больше, поэтому на второе полугодие 2022 совокупная программа господдержки сверх меры не сильно выше 300 млрд евро.
Триллионных расходов, о которых писали СМИ здесь нет, но энергетическая программа пролонгирована на 2023 в меньше объеме.
На 3 кв 2022 дефицит консолидированного государственного бюджета стран Еврозоны составил всего лишь 3.3% от ВВП по сравнению с 4.1% на 3 кв 2021 и 2% по состоянию на 2 кв 2022.
Для стран ЕС-27 диспозиция аналогичная. В 3 кв 2022 дефицит 3.2%, годом ранее – 3.6%, а во 2 кв 2022 – 1.8% от ВВП.
Получилось любопытно – в 2021 были масштабные компенсирующие антиковидные программы, стабилизирующую экономику Европы, с 2022 указанные программы начали снижаться, но на траектории снижения COVID-программ стали увеличиваться расходы на компенсацию энергетических издержек.
В итоге совокупные государственные расходы по всем странам ЕС составили 49.6% против 50.3% годом ранее.
Насколько это отличается от типичных докризисных расходов? В период с 2017 по 2019 года нормой были расходы в 46.6% от ВВП, соответственно интегральные антикризисные программы составляют 3% от ВВП.
В денежном выражении антикризисные программы сверх нормы по моим оценкам около 120 млрд за квартал или 480 млрд в годовом выражении, но в эти расчеты попадают не только энергетические субсидии, но и продолжение ковидных программ, которые сокращаются, но все еще присутствуют в бюджетах многих стран.
Если оценивать официальные планы ведущих европейских стран, - разработка энергетических субсидий была завершена во 2 кв 2022, внедрение началось в 3 кв 2022, пик должен сформироваться в 4 кв 2022, а с 2023 постепенно сокращение с практически полным истощением программ к 3 кв 2023.
Если в 3 кв 2022 избыточные расходы были около 120 млрд евро, в 4 кв 2022 по собственным расчетам они могли вырасти до 180-200 млрд евро, но не больше, поэтому на второе полугодие 2022 совокупная программа господдержки сверх меры не сильно выше 300 млрд евро.
Триллионных расходов, о которых писали СМИ здесь нет, но энергетическая программа пролонгирована на 2023 в меньше объеме.
Государственный долг стран ЕС-27 вырос до 13.2 трлн евро (85.1% от ВВП) на 3 кв 2022 по сравнению с 13.1 трлн (86.4% от ВВП) кварталом ранее и 12.8 трлн в 3 кв 2021 (89.7% от ВВП).
За год прирост задолженности лишь 418 млрд евро, что сопоставимо с накопленным дефицитом бюджета (395 млрд евро) за 12 месяцев.
Практически весь долг сконцентрирован в странах Еврозоны (12.2 трлн), как и рост заимствований за год – 400 млрд евро, однако по Еврозоне долговая нагрузка несколько выше стран ЕС-27 (93%), но снижается по отношению к 3 кв 2021 (97.3%).
Во всех без исключения крупных странах долговая нагрузка снизилась. Тут три причины:
◾️Низкая база сравнения прошлого года, когда ВВП не восстановил свой потенциал после задушенной экономики затяжными локдаунами, которые продолжались до середины 2021 в отличие от США, которые практически все меры сняли в начале 3 кв 2020.
◾️Фактор инфляции и роста номинального ВВП. Это соотношение оценивает номинальный ВВП и долг, поэтому инфляция влияет и если удается сдержать рост долга, как это сделала Европа, то в условиях инфляции долг «сжигается».
◾️Достаточно низкий дефицит бюджета, который несмотря на актуализацию антикризисных мер энергетической компенсации, составил лишь 3.3% от ВВП по сравнению с 7% в кризис 2009 и почти 12% в кризис 2020.
Формально, долговая ситуация под контролем, но в условиях долгового кризиса (невозможности эффективно и успешно размещаться) на повестку встает вопрос устойчивости долговой конструкции при росте ставок и явном дефиците спроса частного сектора.
Европа крайне фрагментирована, где ресурсы концентрируют самые крупные и успешные, как Франция и Германия. Соответственно, так или иначе придется выкупать долги слабых звеньев цепи, которых становится все больше.
Покупатель последней инстанции известен – это ЕЦБ, т.к. в условиях геополитических событий, энергокризиса и битвы за капиталы между США и Европой, привлечь иностранных инвесторов будет очень сложно, а внутреннего частного спроса может не хватить.
За год прирост задолженности лишь 418 млрд евро, что сопоставимо с накопленным дефицитом бюджета (395 млрд евро) за 12 месяцев.
Практически весь долг сконцентрирован в странах Еврозоны (12.2 трлн), как и рост заимствований за год – 400 млрд евро, однако по Еврозоне долговая нагрузка несколько выше стран ЕС-27 (93%), но снижается по отношению к 3 кв 2021 (97.3%).
Во всех без исключения крупных странах долговая нагрузка снизилась. Тут три причины:
◾️Низкая база сравнения прошлого года, когда ВВП не восстановил свой потенциал после задушенной экономики затяжными локдаунами, которые продолжались до середины 2021 в отличие от США, которые практически все меры сняли в начале 3 кв 2020.
◾️Фактор инфляции и роста номинального ВВП. Это соотношение оценивает номинальный ВВП и долг, поэтому инфляция влияет и если удается сдержать рост долга, как это сделала Европа, то в условиях инфляции долг «сжигается».
◾️Достаточно низкий дефицит бюджета, который несмотря на актуализацию антикризисных мер энергетической компенсации, составил лишь 3.3% от ВВП по сравнению с 7% в кризис 2009 и почти 12% в кризис 2020.
Формально, долговая ситуация под контролем, но в условиях долгового кризиса (невозможности эффективно и успешно размещаться) на повестку встает вопрос устойчивости долговой конструкции при росте ставок и явном дефиците спроса частного сектора.
Европа крайне фрагментирована, где ресурсы концентрируют самые крупные и успешные, как Франция и Германия. Соответственно, так или иначе придется выкупать долги слабых звеньев цепи, которых становится все больше.
Покупатель последней инстанции известен – это ЕЦБ, т.к. в условиях геополитических событий, энергокризиса и битвы за капиталы между США и Европой, привлечь иностранных инвесторов будет очень сложно, а внутреннего частного спроса может не хватить.
Экономика Европы оказалась живучей, переварив острую фазу инфляционного, энергетического кризиса и еще кризиса украинских беженцев, где удар пришелся в основном на страны Восточной Европы (преимущественно на Польшу).
Что касается дефицита бюджета по состоянию на 3 кв 2022, наиболее остро на энергетический кризис отреагировала Германия, что логично. Фактор высокой зависимости от энергоресурсов от России, энергобаланс смещенный в сторону газа и исключительно развитый промышленный кластер.
В Германии самые масштабные энергетические субсидии. 3 квартал 2022 не является показательным (тогда только начался разгон субсидий), а более ясная картина будет по официальным данным на 4 кв 2022, где пришелся пик расходов.
Но по тем данным, что есть - в Германии дефицит бюджета увеличился с 1.1% до 3.8% в годовом выражении за один квартал, и с высокой вероятностью Германия оформила дефицит ближе к 6-6.5% в 4 кв 2022 (ковидный максимум).
Согласно планам, Германия резко начнет снижать дефицит бюджета с начала 2023 (основные масштабные антикризисные программы пролонгированы до конца 2 кв 2023).
В других крупных странах Европы (по Италии оперативных данных нет) ситуация не такая острая. Можно выделить Австрию, Румынию и Польшу, где в 3 квартале было значимое изменение дефицита бюджета. Испания вообще мимо энергетического кризиса прошла – там практически нет инфляции (в масштабе Европы), да и бюджет индифферентен к европейским событиям. Это же касается и Португалии.
Теперь вопрос в том, сможет ли Европа переварить долговой кризис, который только начинает свой «поход»?
Что касается дефицита бюджета по состоянию на 3 кв 2022, наиболее остро на энергетический кризис отреагировала Германия, что логично. Фактор высокой зависимости от энергоресурсов от России, энергобаланс смещенный в сторону газа и исключительно развитый промышленный кластер.
В Германии самые масштабные энергетические субсидии. 3 квартал 2022 не является показательным (тогда только начался разгон субсидий), а более ясная картина будет по официальным данным на 4 кв 2022, где пришелся пик расходов.
Но по тем данным, что есть - в Германии дефицит бюджета увеличился с 1.1% до 3.8% в годовом выражении за один квартал, и с высокой вероятностью Германия оформила дефицит ближе к 6-6.5% в 4 кв 2022 (ковидный максимум).
Согласно планам, Германия резко начнет снижать дефицит бюджета с начала 2023 (основные масштабные антикризисные программы пролонгированы до конца 2 кв 2023).
В других крупных странах Европы (по Италии оперативных данных нет) ситуация не такая острая. Можно выделить Австрию, Румынию и Польшу, где в 3 квартале было значимое изменение дефицита бюджета. Испания вообще мимо энергетического кризиса прошла – там практически нет инфляции (в масштабе Европы), да и бюджет индифферентен к европейским событиям. Это же касается и Португалии.
Теперь вопрос в том, сможет ли Европа переварить долговой кризис, который только начинает свой «поход»?
Январь 2023 становится самым успешным началом года для европейских акций за всю историю – рост составляет от 7 до 9% по ведущим европейским индексам и это после существенного накопленного роста с октября по декабрь 2022.
В итоге с начала октября 2022 по 25 января 2023 рост европейских индексов составил 22% и почти 30% для высоко капитализированных компаний. Есть зависимость – чем более крупный бизнес в Европе, тем выше его устойчивость и маржинальность.
Еще более значительный импульс в долларовой оценке. От 3 кв 2022 евро укрепился более, чем на 12%, что выводит рост индексов в долларах более, чем на 40% за 4 месяца – сильнейший восстановительный импульс в современной истории Европы.
За последние 25 лет подобный паттерн случался дважды – восстановительный рост 2009 и 2020, но в обоих случаях ранее это происходило на траектории агрессивной фискальной и монетарной накачки и при объективных макроэкономических и корпоративных признаках восстановления.
Что происходит на этот раз? Ожидания коллапса европейской экономики не оправдались. Энергокризис и пик инфляционного кризиса европейская экономика переварила, хотя и не без проблем. Госрасходы выросли, но дефицит бюджета в рамках разумного и несопоставимо ниже кризисов 2009 и тем более ковидного 2020.
Оценочный объем утвержденных избыточных (относительно нормы 2017-2019) расходов правительств на компенсацию энергетического кризиса + ранее сформированные антиковидные программы составляет около 500 млрд евро с июля 2022 по июнь 2023. Это меньше ожидаемых 1-1.2 трлн млрд евро.
Ситуация на долговом рынке в относительно стабильной фазе. Удалось погасить беспрецедентный разлет доходности облигаций ведущих стран, который наблюдался в сентябре 2022. Спрэды нормализуются.
Если острая фаза энергетического и инфляционного кризиса миновала, однако отложенные издержки плюс реализация долгового кризиса только начинаются. Рост процентных ставок в фазе разгона, а паралич долгового рынка дадут о себе знать в 2023. Нужно учитывать лаг воздействия в 6 месяцев.
В итоге с начала октября 2022 по 25 января 2023 рост европейских индексов составил 22% и почти 30% для высоко капитализированных компаний. Есть зависимость – чем более крупный бизнес в Европе, тем выше его устойчивость и маржинальность.
Еще более значительный импульс в долларовой оценке. От 3 кв 2022 евро укрепился более, чем на 12%, что выводит рост индексов в долларах более, чем на 40% за 4 месяца – сильнейший восстановительный импульс в современной истории Европы.
За последние 25 лет подобный паттерн случался дважды – восстановительный рост 2009 и 2020, но в обоих случаях ранее это происходило на траектории агрессивной фискальной и монетарной накачки и при объективных макроэкономических и корпоративных признаках восстановления.
Что происходит на этот раз? Ожидания коллапса европейской экономики не оправдались. Энергокризис и пик инфляционного кризиса европейская экономика переварила, хотя и не без проблем. Госрасходы выросли, но дефицит бюджета в рамках разумного и несопоставимо ниже кризисов 2009 и тем более ковидного 2020.
Оценочный объем утвержденных избыточных (относительно нормы 2017-2019) расходов правительств на компенсацию энергетического кризиса + ранее сформированные антиковидные программы составляет около 500 млрд евро с июля 2022 по июнь 2023. Это меньше ожидаемых 1-1.2 трлн млрд евро.
Ситуация на долговом рынке в относительно стабильной фазе. Удалось погасить беспрецедентный разлет доходности облигаций ведущих стран, который наблюдался в сентябре 2022. Спрэды нормализуются.
Если острая фаза энергетического и инфляционного кризиса миновала, однако отложенные издержки плюс реализация долгового кризиса только начинаются. Рост процентных ставок в фазе разгона, а паралич долгового рынка дадут о себе знать в 2023. Нужно учитывать лаг воздействия в 6 месяцев.
Дефицит счета текущих операций в Европе превысил 90 млрд евро за квартал (почти 3.2% от ВВП), что стало самым значительным дефицитом за всю историю. Прошлый антирекорд был в 3 кв 2008 (минус 52.7 млрд евро).
Без энергетического кризиса в условиях сбалансированной внешней торговли и потоков капитала страны ЕС-27 ранее генерировали профицит в 100-110 млрд за квартал. Эти показатели наблюдались в 2017-2019 и в период постковидного восстановления до начала энергетического кризиса.
В 3 квартале 2022 произошел пик переноса сырьевых издержек (нефть, газ, уголь, металлы и продовольствие) на контрагентов в Европе. Соответственно лаг от биржевых цен примерно 3-4 месяца.
Не является новостью рекордный дефицит счета текущих операций, т.к. о потенциале реализации данного события я сообщал в этом канале еще весной 2022. Здесь важны цифры. Расчеты совпали с ожиданиями.
Ущерб составляет около 200 млрд евро за квартал (переход от планового профицита в 110 млрд в дефицит 90 млрд). По итогам 1 кв 2022 профицит составил 7.8 млрд, во 2 кв 2022 дефицит 40.3 млрд. По расчетам в 4 кв 2022 дефицит должен резко сократиться до 45-50 млрд евро (в два раза к 3 кв 2022).
По официальным данным с января по сентябрь 2022 дефицит 122.7 млрд, а по итогам 2022 мог составить 160-170 млрд евро по сравнению с потенциальным профицитом 400-420 млрд евро, т.е сформировался разрыв около 550-600 млрд евро. Это и есть оценка масштаба воздействия энергетического кризиса на страны Европы.
В структуре счета текущих операций основной вклад в дефицит внес торговый баланс товарами, где дефицит превысил 82 млрд евро, профицит по услугам – 19 млрд, дефицит по инвестиционным доходам – 7 млрд, а по вторичным доходам (в основном выплаты физлиц гастарбайтеров за границу) дефицит вырос до 19.9 млрд евро за квартал.
Учитывая, что энергетический фактор внес основной вклад в формирование дефицита, с 1 квартала 2023 счет текущих операций будет улучшаться и в середине года может выйти в профицит.
Без энергетического кризиса в условиях сбалансированной внешней торговли и потоков капитала страны ЕС-27 ранее генерировали профицит в 100-110 млрд за квартал. Эти показатели наблюдались в 2017-2019 и в период постковидного восстановления до начала энергетического кризиса.
В 3 квартале 2022 произошел пик переноса сырьевых издержек (нефть, газ, уголь, металлы и продовольствие) на контрагентов в Европе. Соответственно лаг от биржевых цен примерно 3-4 месяца.
Не является новостью рекордный дефицит счета текущих операций, т.к. о потенциале реализации данного события я сообщал в этом канале еще весной 2022. Здесь важны цифры. Расчеты совпали с ожиданиями.
Ущерб составляет около 200 млрд евро за квартал (переход от планового профицита в 110 млрд в дефицит 90 млрд). По итогам 1 кв 2022 профицит составил 7.8 млрд, во 2 кв 2022 дефицит 40.3 млрд. По расчетам в 4 кв 2022 дефицит должен резко сократиться до 45-50 млрд евро (в два раза к 3 кв 2022).
По официальным данным с января по сентябрь 2022 дефицит 122.7 млрд, а по итогам 2022 мог составить 160-170 млрд евро по сравнению с потенциальным профицитом 400-420 млрд евро, т.е сформировался разрыв около 550-600 млрд евро. Это и есть оценка масштаба воздействия энергетического кризиса на страны Европы.
В структуре счета текущих операций основной вклад в дефицит внес торговый баланс товарами, где дефицит превысил 82 млрд евро, профицит по услугам – 19 млрд, дефицит по инвестиционным доходам – 7 млрд, а по вторичным доходам (в основном выплаты физлиц гастарбайтеров за границу) дефицит вырос до 19.9 млрд евро за квартал.
Учитывая, что энергетический фактор внес основной вклад в формирование дефицита, с 1 квартала 2023 счет текущих операций будет улучшаться и в середине года может выйти в профицит.
Чрезвычайно подавленное настроение потребителей в странах Европы с февраля 2022 по октябрь 2022 не было транслировано в обрушение потребительского спроса, хотя раньше корреляция существовала.
С ноября 2022 по январь 2023 потребительское доверие восстанавливается с высокой интенсивностью, но в абсолютных значениях находится на исторически низком уровне (минус 22 пункта по индексу, рассчитываемого Евро Комиссией).
В чем логика происходящих событий? СВО, геополитическое напряжение в Европе, кризис украинских беженцев и резкий взлет цен на энергоресурсы, трансформируемый в комплексную инфляцию, привели к дезориентации общества и смещению фокуса восприятия будущего в негативный вектор.
Именно с марта 2022 индекс начал сыпаться, как ответ европейского общества на неопределенность и рост издержек стоимости жизни. Вместе с индексом почти одновременно посыпались и евро активы (облигации и акции), достигнув наибольшего напряжения в сентябре 2022.
Восстановление индекса потребительского доверия связано с информационной разрядкой и макроэкономическими процессами (замедление инфляции, государственные субсидии и рекордный за 25 лет рост европейского фондового рынка).
Но индекс доверия все еще «слаб», а розничные продажи сильны. На графике можно видеть, что кризиса потребительского спроса не произошло. Про Европе реальные розничные продажи примерно на 5% выше, чем до COVID-кризиса. Стагнация, но не кризис.
Вот в 2020 в ответ на локдауны розничные продажи рухнули на 19-20%, быстро восстановились к осени 2020, далее вторая волна локдаунов, но более ограниченное падение на 7-8%. С 3 кв 2021 розничные продажи стагнируют.
Это связано с тем, что европейской экономике удалось сохранить занятость в отличие от 2009-2011 (безработица на историческом минимуме), бизнес сохранил относительно высокие доходы занятым, которые хоть и упали в реальном выражении на 4% за год, но высоки по историческим меркам.
Плюс к этому имеет значение фактор накопленных сбережений за 15 лет и рост кредитования (процессы, аналогичные американским).
С ноября 2022 по январь 2023 потребительское доверие восстанавливается с высокой интенсивностью, но в абсолютных значениях находится на исторически низком уровне (минус 22 пункта по индексу, рассчитываемого Евро Комиссией).
В чем логика происходящих событий? СВО, геополитическое напряжение в Европе, кризис украинских беженцев и резкий взлет цен на энергоресурсы, трансформируемый в комплексную инфляцию, привели к дезориентации общества и смещению фокуса восприятия будущего в негативный вектор.
Именно с марта 2022 индекс начал сыпаться, как ответ европейского общества на неопределенность и рост издержек стоимости жизни. Вместе с индексом почти одновременно посыпались и евро активы (облигации и акции), достигнув наибольшего напряжения в сентябре 2022.
Восстановление индекса потребительского доверия связано с информационной разрядкой и макроэкономическими процессами (замедление инфляции, государственные субсидии и рекордный за 25 лет рост европейского фондового рынка).
Но индекс доверия все еще «слаб», а розничные продажи сильны. На графике можно видеть, что кризиса потребительского спроса не произошло. Про Европе реальные розничные продажи примерно на 5% выше, чем до COVID-кризиса. Стагнация, но не кризис.
Вот в 2020 в ответ на локдауны розничные продажи рухнули на 19-20%, быстро восстановились к осени 2020, далее вторая волна локдаунов, но более ограниченное падение на 7-8%. С 3 кв 2021 розничные продажи стагнируют.
Это связано с тем, что европейской экономике удалось сохранить занятость в отличие от 2009-2011 (безработица на историческом минимуме), бизнес сохранил относительно высокие доходы занятым, которые хоть и упали в реальном выражении на 4% за год, но высоки по историческим меркам.
Плюс к этому имеет значение фактор накопленных сбережений за 15 лет и рост кредитования (процессы, аналогичные американским).
Дефицит счета текущих операций в Европе означает, что дефицит необходимо в обязательном порядке покрывать притоком капитала частного сектора в Европу из внешнего мира, либо управлением ЗВР. В Европе нет механизма управления ЗВР в отличие от развивающихся стран, поэтому кассовые разрывы кроются операциями частного сектора.
Как ранее было сказано, в Европе рекордный за всю историю дефицит счета текущих операций – событие уникальное, поэтому важно проанализировать, чем был закрыт дефицит и как обстоит ситуация с движениями капитала в Европе?
В официальной статистике Евростата отрицательный баланс по финсчету (кредитование из внешнего мира) с января по сентябрь 2022 составил 175 млрд по сравнению с профицитом в 346 млрд в 2021, тогда как дефицит по счету текущих операций всего 123 млрд евро. Это связано с операциями по счету капитала и военной/гуманитарной и финансовой поддержке Украины.
С января по сентябрь 2022 по всем позициям чистое приобретение активов со стороны Европы во внешнем мире составило 171 млрд евро по сравнению с 1.1 трлн в 2021 (падение в 6.4 раза!).
Чистое принятие обязательств снизилось более, чем вдвое с 756 млрд за первые 9 месяцев 2021 к 345 млрд в 2022, но здесь интересны детали.
По портфельным инвестициям было зарегистрировано самое значительное бегство европейцев из внешних позиций. Снижение активов на 383 млрд евро за 9 месяцев по сравнению с чистыми покупками на 182 млрд годом ранее, где пик бегства пришелся на 3 кв 2022 – минус 213 млрд!
Но из Европы ушли капиталы на 32 млрд против притока в 383 млрд евро в 2021. Это, кстати, очень важно.
В условиях кризиса Европа лишилась способности привлекать капиталы и вынуждена была продавать свои внешние активы, чтобы закрыть кассовые разрывы.
На графике структуры платежного баланса Европы по ключевым позициям можно отметить фазу экспансии Европы во внешний мир с 2013 по 2021 года, когда накопленные портфельные инвестиции составили внушительные 4 трлн евро (это акции и облигации нерезидентов).
Продолжение следует…
Как ранее было сказано, в Европе рекордный за всю историю дефицит счета текущих операций – событие уникальное, поэтому важно проанализировать, чем был закрыт дефицит и как обстоит ситуация с движениями капитала в Европе?
В официальной статистике Евростата отрицательный баланс по финсчету (кредитование из внешнего мира) с января по сентябрь 2022 составил 175 млрд по сравнению с профицитом в 346 млрд в 2021, тогда как дефицит по счету текущих операций всего 123 млрд евро. Это связано с операциями по счету капитала и военной/гуманитарной и финансовой поддержке Украины.
С января по сентябрь 2022 по всем позициям чистое приобретение активов со стороны Европы во внешнем мире составило 171 млрд евро по сравнению с 1.1 трлн в 2021 (падение в 6.4 раза!).
Чистое принятие обязательств снизилось более, чем вдвое с 756 млрд за первые 9 месяцев 2021 к 345 млрд в 2022, но здесь интересны детали.
По портфельным инвестициям было зарегистрировано самое значительное бегство европейцев из внешних позиций. Снижение активов на 383 млрд евро за 9 месяцев по сравнению с чистыми покупками на 182 млрд годом ранее, где пик бегства пришелся на 3 кв 2022 – минус 213 млрд!
Но из Европы ушли капиталы на 32 млрд против притока в 383 млрд евро в 2021. Это, кстати, очень важно.
В условиях кризиса Европа лишилась способности привлекать капиталы и вынуждена была продавать свои внешние активы, чтобы закрыть кассовые разрывы.
На графике структуры платежного баланса Европы по ключевым позициям можно отметить фазу экспансии Европы во внешний мир с 2013 по 2021 года, когда накопленные портфельные инвестиции составили внушительные 4 трлн евро (это акции и облигации нерезидентов).
Продолжение следует…
Ресурсом под внешнюю экспансию Европы было положительного сальдо счета текущих операций, которое в лучшие годы достигало 100-110 млрд евро за квартал.
Это позволило странам Европы с 2013 по 2021 нарастить портфельные инвестиции более, чем на 4 трлн евро по чистым денежным потокам, а не остаткам с учетом курсовой динамики.
Вместе с этим и в Европу шли капиталы, но существенно меньше – всего 2.4 трлн евро с 2013 по 2021.
Европа представляет на международном рынке капитала единственную реальную альтернативу доллару в Западном мире по совокупности факторов – емкость рынка, размер и уровень развития экономики.
Поэтому в своем генезисе евро обречено конкурировать с долларом за право концентрации международных капиталов, из этого вытекает, что контроль США над Европой вшит в ген современной архитектуры мирового порядка.
США вынуждены контролировать Европу, как единственный жизнеспособный и потенциально альтернативный США центр в западной системе ценностей, в противном случае это обострит битву за технологии и капиталы, ставя США в невыгодное положение. Конкуренция должна быть управляемой.
На графике баланса портфельных инвестиций видно, что с 2008 по 2014 год Европа концентрировала международный капитал больше, чем распределяла во внешний мир (в совокупности на 1.5 трлн евро), а с 2015 наоборот (Европа инвестирована во вне больше, чем получала).
С 2015 года сальдо изменилось в 1.8 трлн евро в пользу Европы.
В принципе, любой экспортер является поставщиком капиталов во внешний мир (Китай, Япония, Корея, Россия, Швейцария). Европа здесь не исключение. Главные мировые поглотители капитала – это США и Великобритания.
Чем был опасен энергетический кризис? Дефицитом по счету текущих операций и необходимостью крыть его через приток капитала в Европу. Современный статус-кво базировался, что Европа выступает кредитором, но тут правила игры изменились – теперь Европе нужны деньги.
Пока сложно сказать географическую структуру распределения портфельных инвестиций в Европе и движения капитала в 2022. Европа очень серьезно репатриировала капитал с внешних рынков, остается понять откуда столько вывели…
Прямые инвестиции в Европе очень любопытны по тенденциям.
В своей структуре они стационарны и напрямую завязаны на долгосрочное участие бизнеса в стране присутствия. Например, если Европа строит завод в США – это прямые инвестиции Европы в пользу США. Если Европа покупает свыше 10% американского бизнеса в акциях или облигациях – это прямые инвестиции Европы в США. Если Европа закрывает бизнес в России, это снижение активов по прямым инвестициям Европы.
На графиках видно, что с 3 кв 2017 года прямые инвестиции Европы во внешний мир перестали расти и примерно одновременно перестали расти прямые инвестиции внешнего мира в Европу. С 2008 по 2016 года накопленные прямые инвестиции Европы во вне составили 5 трлн евро, а внешнего мира в Европу почти 4 трлн.
Был стремительный рост и вдруг все остановилось, что подчеркивает процессы финансовой деглобализации и более подвижного капитала, не заинтересованного в постоянном и долгосрочном присутствии где либо, кроме как в месте постоянной дислокации.
Явный слом тренда с 2017, что связано с процессами реконфигурации прежней архитектуры мирового порядка, сформированного под финансовую и торговую глобализацию непрерывную экспансию капиталов из стран Запада во внешний мир для контроля, как денежных потоков, так политические силы и бизнес элиту.
Из интересных тенденций в платежном балансе можно отметить ускорение кредитования Европы из внешнего мира по прочим инвестициям (в этой категории сидят кэш, банковские и торговые кредиты и т.д). Природа и валюта кредитования в настоящий момент не ясны, требуется уточнение.
Итак, отметить можно процесс финансовой деглобализации (заморозку прямых инвестиций в обе стороны с 2017), рекордный темп продажи портфельных инвестиций, принадлежавших Европе для покрытия кассовых разрывов и ускоренное кредитование Европы по прочим инвестициям из вне.
Это позволило странам Европы с 2013 по 2021 нарастить портфельные инвестиции более, чем на 4 трлн евро по чистым денежным потокам, а не остаткам с учетом курсовой динамики.
Вместе с этим и в Европу шли капиталы, но существенно меньше – всего 2.4 трлн евро с 2013 по 2021.
Европа представляет на международном рынке капитала единственную реальную альтернативу доллару в Западном мире по совокупности факторов – емкость рынка, размер и уровень развития экономики.
Поэтому в своем генезисе евро обречено конкурировать с долларом за право концентрации международных капиталов, из этого вытекает, что контроль США над Европой вшит в ген современной архитектуры мирового порядка.
США вынуждены контролировать Европу, как единственный жизнеспособный и потенциально альтернативный США центр в западной системе ценностей, в противном случае это обострит битву за технологии и капиталы, ставя США в невыгодное положение. Конкуренция должна быть управляемой.
На графике баланса портфельных инвестиций видно, что с 2008 по 2014 год Европа концентрировала международный капитал больше, чем распределяла во внешний мир (в совокупности на 1.5 трлн евро), а с 2015 наоборот (Европа инвестирована во вне больше, чем получала).
С 2015 года сальдо изменилось в 1.8 трлн евро в пользу Европы.
В принципе, любой экспортер является поставщиком капиталов во внешний мир (Китай, Япония, Корея, Россия, Швейцария). Европа здесь не исключение. Главные мировые поглотители капитала – это США и Великобритания.
Чем был опасен энергетический кризис? Дефицитом по счету текущих операций и необходимостью крыть его через приток капитала в Европу. Современный статус-кво базировался, что Европа выступает кредитором, но тут правила игры изменились – теперь Европе нужны деньги.
Пока сложно сказать географическую структуру распределения портфельных инвестиций в Европе и движения капитала в 2022. Европа очень серьезно репатриировала капитал с внешних рынков, остается понять откуда столько вывели…
Прямые инвестиции в Европе очень любопытны по тенденциям.
В своей структуре они стационарны и напрямую завязаны на долгосрочное участие бизнеса в стране присутствия. Например, если Европа строит завод в США – это прямые инвестиции Европы в пользу США. Если Европа покупает свыше 10% американского бизнеса в акциях или облигациях – это прямые инвестиции Европы в США. Если Европа закрывает бизнес в России, это снижение активов по прямым инвестициям Европы.
На графиках видно, что с 3 кв 2017 года прямые инвестиции Европы во внешний мир перестали расти и примерно одновременно перестали расти прямые инвестиции внешнего мира в Европу. С 2008 по 2016 года накопленные прямые инвестиции Европы во вне составили 5 трлн евро, а внешнего мира в Европу почти 4 трлн.
Был стремительный рост и вдруг все остановилось, что подчеркивает процессы финансовой деглобализации и более подвижного капитала, не заинтересованного в постоянном и долгосрочном присутствии где либо, кроме как в месте постоянной дислокации.
Явный слом тренда с 2017, что связано с процессами реконфигурации прежней архитектуры мирового порядка, сформированного под финансовую и торговую глобализацию непрерывную экспансию капиталов из стран Запада во внешний мир для контроля, как денежных потоков, так политические силы и бизнес элиту.
Из интересных тенденций в платежном балансе можно отметить ускорение кредитования Европы из внешнего мира по прочим инвестициям (в этой категории сидят кэш, банковские и торговые кредиты и т.д). Природа и валюта кредитования в настоящий момент не ясны, требуется уточнение.
Итак, отметить можно процесс финансовой деглобализации (заморозку прямых инвестиций в обе стороны с 2017), рекордный темп продажи портфельных инвестиций, принадлежавших Европе для покрытия кассовых разрывов и ускоренное кредитование Европы по прочим инвестициям из вне.
Рекордный объем эмиссии долговых ценных бумаг был установлен в России в декабре 2022 по всем субъектам экономики. Объем чистой эмиссии (размещения минус погашения) составил почти 2.5 трлн руб по сравнению с чистой эмиссией в 1.5 трлн месяцем ранее.
В итоге за 2 месяца оформили 4 трлн руб облигаций, что стало рекордом за весь период существования российской финансовой системы.
В структуре этой беспрецедентной эмиссии на государство пришлось 2.54 трлн руб, нефинансовые организации разместили 219 млрд руб, кредитные организации увеличили долга на 64 млрд, а другие небанковские финансовые организации нарастили обязательства на 1.1 трлн руб.
Эмиссия облигаций начала расти с сентября 2022 с явным ускорением под конец года. Да, практически все размещения были произведены государственными, квазигосударственными и аффилированными с государством структурами. Да, основными инвесторами являются банки и брокеры, но ведь размещения произведены?
Тенденция обнадеживающая, т.к. в условиях отсеченного внешнего рынка капитала, российская финансовая система ожила и способна воспроизводить долг с достаточно высокой эффективностью. По крайней мере, размещения проходят успешно, а ставки низки по российским меркам.
Нефинансовый бизнес восстановил позиции по объему выпущенных на внутреннем рынке облигаций после сокращения с марта по июль 2022. Однако, бизнес сейчас в основном кредитуется через банковское кредитование, долговые инструменты пока ограничены (всю ликвидность собирает Минфин России).
Другого выбора нет. Когда внешние рынки фондирования полностью закрыты пришлось развивать и поддерживать внутреннюю финансовую систему. Удается достаточно успешно.
В итоге за 2 месяца оформили 4 трлн руб облигаций, что стало рекордом за весь период существования российской финансовой системы.
В структуре этой беспрецедентной эмиссии на государство пришлось 2.54 трлн руб, нефинансовые организации разместили 219 млрд руб, кредитные организации увеличили долга на 64 млрд, а другие небанковские финансовые организации нарастили обязательства на 1.1 трлн руб.
Эмиссия облигаций начала расти с сентября 2022 с явным ускорением под конец года. Да, практически все размещения были произведены государственными, квазигосударственными и аффилированными с государством структурами. Да, основными инвесторами являются банки и брокеры, но ведь размещения произведены?
Тенденция обнадеживающая, т.к. в условиях отсеченного внешнего рынка капитала, российская финансовая система ожила и способна воспроизводить долг с достаточно высокой эффективностью. По крайней мере, размещения проходят успешно, а ставки низки по российским меркам.
Нефинансовый бизнес восстановил позиции по объему выпущенных на внутреннем рынке облигаций после сокращения с марта по июль 2022. Однако, бизнес сейчас в основном кредитуется через банковское кредитование, долговые инструменты пока ограничены (всю ликвидность собирает Минфин России).
Другого выбора нет. Когда внешние рынки фондирования полностью закрыты пришлось развивать и поддерживать внутреннюю финансовую систему. Удается достаточно успешно.
Экономика США за год выросла на 2.1%, что соответствует среднегодовому росту за 10-летний период с 2010 по 2019 (2.2% за год). В COVID кризис экономика упала на 2.8%, но была залита беспрецедентным объемом фискальных и монетарных допингов, в 2021 рост составил 5.9% на отложенном спроса и реализации полученной ликвидности от ФРС и государства.
В структуре 2.1% роста экономики за 2022 практически весь вклад обеспечил потребительский спрос – 1.9 п.п. или свыше 90% от общеэкономического роста. Но структура потребительского спроса также имеет значение.
Спрос на товары внес негативный вклад в 0.1 п.п, а товары занимают примерно 1/3 в обороте потребительского сектора. Услуги внесли в годовой рост экономики 2 п.п, т.е. можно сказать, что экономика выросла исключительно за счет услуг, а все прочие компоненты «сработали» по нулям.
Услуги были самыми пострадавшими от ковидных локдаунов, лишь в 3 кв 2021 услуги вышли на базу 2019 года, тогда как товары начали расти сразу, форсируемые вертолетными деньгами и отсутствием ограничений на покупку. Услуги в 4 кв 2022 на 4.2% выше, чем в 3 кв 2019, а спрос на товары на 15.8% вырос.
Отключение рубильника вертолетных денег, существенный рост цен и перенасыщение привели к остановке роста товарного сегмента в 2022.
С инвестициями сложная ситуация. Инвестиции в жилую недвижимость внесли негативный вклад в 0.5 п.п - худшая динамика с 2009 года! Инвестиции в основные фонды внесли положительный вклад в 0.5 п.п по сравнению с 0.6-0.7 п.п в период с 2010 по 2019. Инвестиционного бума нет, бизнес не верит в устойчивость спроса и экономические перспективы.
Инвестиции в целом с учетом запасов внесли положительный вклад в 0.68 п.п., причем целиком и полностью выросли за счет эффекта запасов (+0.74 п.п)
Чистый экспорт внес негативный вклад в 0.4 п.п, что типично для США – удалось резко заглушить импорт с июня 2022 и немного нарастить экспорт.
Государственное потребление и инвестиции внесли негативный вклад в 0.1 п.п впервые с 2014 на траектории сокращения расходов и оптимизации бюджета.
В структуре 2.1% роста экономики за 2022 практически весь вклад обеспечил потребительский спрос – 1.9 п.п. или свыше 90% от общеэкономического роста. Но структура потребительского спроса также имеет значение.
Спрос на товары внес негативный вклад в 0.1 п.п, а товары занимают примерно 1/3 в обороте потребительского сектора. Услуги внесли в годовой рост экономики 2 п.п, т.е. можно сказать, что экономика выросла исключительно за счет услуг, а все прочие компоненты «сработали» по нулям.
Услуги были самыми пострадавшими от ковидных локдаунов, лишь в 3 кв 2021 услуги вышли на базу 2019 года, тогда как товары начали расти сразу, форсируемые вертолетными деньгами и отсутствием ограничений на покупку. Услуги в 4 кв 2022 на 4.2% выше, чем в 3 кв 2019, а спрос на товары на 15.8% вырос.
Отключение рубильника вертолетных денег, существенный рост цен и перенасыщение привели к остановке роста товарного сегмента в 2022.
С инвестициями сложная ситуация. Инвестиции в жилую недвижимость внесли негативный вклад в 0.5 п.п - худшая динамика с 2009 года! Инвестиции в основные фонды внесли положительный вклад в 0.5 п.п по сравнению с 0.6-0.7 п.п в период с 2010 по 2019. Инвестиционного бума нет, бизнес не верит в устойчивость спроса и экономические перспективы.
Инвестиции в целом с учетом запасов внесли положительный вклад в 0.68 п.п., причем целиком и полностью выросли за счет эффекта запасов (+0.74 п.п)
Чистый экспорт внес негативный вклад в 0.4 п.п, что типично для США – удалось резко заглушить импорт с июня 2022 и немного нарастить экспорт.
Государственное потребление и инвестиции внесли негативный вклад в 0.1 п.п впервые с 2014 на траектории сокращения расходов и оптимизации бюджета.
Знаменательное событие, упущенное СМИ. Впервые с 1930 года денежная масса в США (номинальная) показала отрицательное изменение год к году (минус 1.3%), а последний раз M2 просаживалась к нулю в марте 1993 и в апреле 1995, но так и не перейдя границу сокращения.
Справедливости ради, следует отметить, что база под сокращение денежной массы очень высокая. С декабря 2019 по декабрь 2022 номинальный прирост составил 39%, что сопоставимо с самым интенсивным периодом наращивания денежных активов в середине 1973 и в 1 кв 1978!
Пик трехлетнего роста был достигнул в марте 2022 – 50% роста, что стало максимумом за всю историю. Денежная масса выросла на 5 трлн долл, а за последние три года было создано 25% от всех долларов, созданных за все время до января 2020!
Нормированный рост денежной массы в соответствии с актуальным трендом 2010-2019 составляет 670-700 млрд в год или до 2.1 трлн за три года, т.е. текущий монетарный импульс отклонился от нормы почти на 3 трлн и надо понимать, что сброс давления происходит уже год, а на декабрь 2021 отклонение от нормы составляло 3.6-3.7 трлн.
Соответственно, падение денежной массы есть следствие масштаба монетарного импульса 2020-2021. Для нормализации потребуется еще не менее двух, а может трех лет, если принять во внимание, что нормированный рост немного отклонился от тренд вверх до 750-850 млрд прироста M2 за год (учитывая инфляцию и изменение финансовых пропорций).
Реальная денежная масса обрушилась на невероятные 7.3%. С большим запасом удалось переписать антирекорд апреля 1980, когда М2 в реальном выражении сокращалась на 6.4%. В отличие от изменения номинальной M2, с учетом инфляции текущее падение является рекордным за всю историю, т.к. в 1930-х годах была дефляция.
Падение реальной M2 г/г обычно приводит к обрушению потребительского спроса, как было в 1975 и в начале 80х, но не всегда. Иногда удавалось устоять, как в 1970 и 1992-1995. О причинах устойчивости спроса в текущих реалиях я неоднократно писал (истощение сбережений, рекордное кредитование, отложенный спрос).
Справедливости ради, следует отметить, что база под сокращение денежной массы очень высокая. С декабря 2019 по декабрь 2022 номинальный прирост составил 39%, что сопоставимо с самым интенсивным периодом наращивания денежных активов в середине 1973 и в 1 кв 1978!
Пик трехлетнего роста был достигнул в марте 2022 – 50% роста, что стало максимумом за всю историю. Денежная масса выросла на 5 трлн долл, а за последние три года было создано 25% от всех долларов, созданных за все время до января 2020!
Нормированный рост денежной массы в соответствии с актуальным трендом 2010-2019 составляет 670-700 млрд в год или до 2.1 трлн за три года, т.е. текущий монетарный импульс отклонился от нормы почти на 3 трлн и надо понимать, что сброс давления происходит уже год, а на декабрь 2021 отклонение от нормы составляло 3.6-3.7 трлн.
Соответственно, падение денежной массы есть следствие масштаба монетарного импульса 2020-2021. Для нормализации потребуется еще не менее двух, а может трех лет, если принять во внимание, что нормированный рост немного отклонился от тренд вверх до 750-850 млрд прироста M2 за год (учитывая инфляцию и изменение финансовых пропорций).
Реальная денежная масса обрушилась на невероятные 7.3%. С большим запасом удалось переписать антирекорд апреля 1980, когда М2 в реальном выражении сокращалась на 6.4%. В отличие от изменения номинальной M2, с учетом инфляции текущее падение является рекордным за всю историю, т.к. в 1930-х годах была дефляция.
Падение реальной M2 г/г обычно приводит к обрушению потребительского спроса, как было в 1975 и в начале 80х, но не всегда. Иногда удавалось устоять, как в 1970 и 1992-1995. О причинах устойчивости спроса в текущих реалиях я неоднократно писал (истощение сбережений, рекордное кредитование, отложенный спрос).
В США наблюдается ранее невиданная тенденция – сокращение денежной массы при рекордном росте кредитования. Ранее в монетарных теориях сокращение денежной массы предполагало преимущественно нарушение воспроизводственного кредитного механизма, т.к. денежная масса, по сути, является производной от кредитной активности. Но не в этот раз.
Вообще, на денежную массу в различных вариациях влияют три канала воздействия – кредитный, фискально/монетарный и валютный. Так что же происходит в США?
Происходит снижение интенсивности распределения вертолетных денег от Минфина США, а ФРС сокращает баланс, но напрямую это не транслируется в денежный эффект в реальной экономике в текущих пропорциях и структуре денежной системы. Здесь другая причина.
Да, фискальные и монетарные операции повлияли на траекторию денежной массы, но основной причиной сжатия М2 является критический разрыв между средневзвешенными ставками по депозитам, которые еще сильно ниже 1% и текущей рыночной ставкой на государственные и корпоративные облигации.
Это создает естественный стимул перераспределения денежной массы в альтернативные финансовые инструменты, в том числе, в других странах (акции и облигации). Получается, что данный разрыв играет стабилизирующую функцию в финансовой системе США, когда в условиях отключения печатного станка ликвидность выталкивается на долговые рынки.
Рекордная за 40 лет инфляция, рекордный гэп между рыночными ставками на облигации и ставками на денежном рынке имеет два направления воздействия на экономику и финансовую систему.
◾️Ускорение оборота денежной массы из-за созданных неконкурентных условий, что выталкивает ликвидность в товарный рынок, еще больше влияет на инфляцию. Касается низкообеспеченных слоев населения.
◾️Перераспределение денежной массы в альтернативные финансовые инструменты – касается высокообеспеченных слоев населения.
Причиной низких ставок по депозитам является избыточная ликвидность в банковской системе, сформированная за 15 лет монетарного безумия (процессы были подробно описаны в декабре 2022).
Вообще, на денежную массу в различных вариациях влияют три канала воздействия – кредитный, фискально/монетарный и валютный. Так что же происходит в США?
Происходит снижение интенсивности распределения вертолетных денег от Минфина США, а ФРС сокращает баланс, но напрямую это не транслируется в денежный эффект в реальной экономике в текущих пропорциях и структуре денежной системы. Здесь другая причина.
Да, фискальные и монетарные операции повлияли на траекторию денежной массы, но основной причиной сжатия М2 является критический разрыв между средневзвешенными ставками по депозитам, которые еще сильно ниже 1% и текущей рыночной ставкой на государственные и корпоративные облигации.
Это создает естественный стимул перераспределения денежной массы в альтернативные финансовые инструменты, в том числе, в других странах (акции и облигации). Получается, что данный разрыв играет стабилизирующую функцию в финансовой системе США, когда в условиях отключения печатного станка ликвидность выталкивается на долговые рынки.
Рекордная за 40 лет инфляция, рекордный гэп между рыночными ставками на облигации и ставками на денежном рынке имеет два направления воздействия на экономику и финансовую систему.
◾️Ускорение оборота денежной массы из-за созданных неконкурентных условий, что выталкивает ликвидность в товарный рынок, еще больше влияет на инфляцию. Касается низкообеспеченных слоев населения.
◾️Перераспределение денежной массы в альтернативные финансовые инструменты – касается высокообеспеченных слоев населения.
Причиной низких ставок по депозитам является избыточная ликвидность в банковской системе, сформированная за 15 лет монетарного безумия (процессы были подробно описаны в декабре 2022).