🛠 Новое бюджетное правило: проще не всегда лучше
Должно быть, уже все успели прочитать про новое бюджетное правило и валютные интервенции в юане. На наш взгляд, самое полное и грамотное резюме представил канал Твердые цифры: часть 1 и часть 2.
- С точки зрения ставок и облигационного рынка, новое БП в лучшем случае нейтрально. Оно не помогает стабилизировать расходы и дефицит на долгосрочном горизонте, оно не снижает волатильность номинального курса и не стабилизирует реальный курс. А значит и не снижает нейтральные ставки в экономике.
А это означает, что наклон кривой ОФЗ останется значительным, и начнет сокращаться только по мере ужесточения ДКП. Более того, длинные ставки, скорее всего, продолжат ползти наверх из-за аппетитов Минфина в займах.
Конечно, более крепкий курс в краткосрочной перспективе поможет с инфляционным давлением, но это лишь отсрочит момент повышения КС.
Должно быть, уже все успели прочитать про новое бюджетное правило и валютные интервенции в юане. На наш взгляд, самое полное и грамотное резюме представил канал Твердые цифры: часть 1 и часть 2.
- С точки зрения ставок и облигационного рынка, новое БП в лучшем случае нейтрально. Оно не помогает стабилизировать расходы и дефицит на долгосрочном горизонте, оно не снижает волатильность номинального курса и не стабилизирует реальный курс. А значит и не снижает нейтральные ставки в экономике.
А это означает, что наклон кривой ОФЗ останется значительным, и начнет сокращаться только по мере ужесточения ДКП. Более того, длинные ставки, скорее всего, продолжат ползти наверх из-за аппетитов Минфина в займах.
Конечно, более крепкий курс в краткосрочной перспективе поможет с инфляционным давлением, но это лишь отсрочит момент повышения КС.
Telegram
Твердые цифры
О новом бюджетном правиле
💡Новое БП является существенным упрощением предыдущей версии (см. график):
i) раньше на объем валютных операций для заданных величин добычи нефти и газа оказывала влияние только цена на нефть
ii) отклонение курса рубля от прогнозного…
💡Новое БП является существенным упрощением предыдущей версии (см. график):
i) раньше на объем валютных операций для заданных величин добычи нефти и газа оказывала влияние только цена на нефть
ii) отклонение курса рубля от прогнозного…
💰 Аукционы ОФЗ: невпечатляющее начало
• Сегодня Минфин провел два аукциона ОФЗ. Были только выпуски с фискированным купоном: ОФЗ-26240 с погашением в 2036 и ОФЗ-26241 с погашением в 2032. В обоих случая премия по доходности ко вторичному рынку составила около 10бп, что нормально.
• Однако Минфин занял только 40.5 млрд руб., а для выполнения квартального плана в 800 млрд руб. ему нужно занимать около 73 млрд руб. за раз. При спросе на двух аукционах в 129 млрд руб. занять 73 млрд руб. соответствовало бы bid-to-cover на уровне 1.8х при среднем показателе в 3х в прошлом году, т.е. такой объем потребовал бы дополнительной премии в доходности.
1️⃣ пошел ОФЗ-26241 на 18.9 млрд руб. Цена отсечки - 96.85пп (YTM 10.25%). Было удовлетворено 86 заявок, на топ-5 бидов пришлось 64%, т.е. спрос был диверсифицированный.
2️⃣ разместился ОФЗ-26240 на 21.6 млрд руб. Отсечка прошла по цене 77.48пп (YTM 10.33%). Было удовлетворено 40 заявок, и на топ-5 пришлось 84% всего проданного объема.
• Сегодня Минфин провел два аукциона ОФЗ. Были только выпуски с фискированным купоном: ОФЗ-26240 с погашением в 2036 и ОФЗ-26241 с погашением в 2032. В обоих случая премия по доходности ко вторичному рынку составила около 10бп, что нормально.
• Однако Минфин занял только 40.5 млрд руб., а для выполнения квартального плана в 800 млрд руб. ему нужно занимать около 73 млрд руб. за раз. При спросе на двух аукционах в 129 млрд руб. занять 73 млрд руб. соответствовало бы bid-to-cover на уровне 1.8х при среднем показателе в 3х в прошлом году, т.е. такой объем потребовал бы дополнительной премии в доходности.
1️⃣ пошел ОФЗ-26241 на 18.9 млрд руб. Цена отсечки - 96.85пп (YTM 10.25%). Было удовлетворено 86 заявок, на топ-5 бидов пришлось 64%, т.е. спрос был диверсифицированный.
2️⃣ разместился ОФЗ-26240 на 21.6 млрд руб. Отсечка прошла по цене 77.48пп (YTM 10.33%). Было удовлетворено 40 заявок, и на топ-5 пришлось 84% всего проданного объема.
💧 Ликвидность и денежный рынок в декабре и начале января
📈 Итоговый приток по бюджетному каналу в декабре составил рекордные 3,5 трлн руб. При этом Фед.Казначейство перенесло в новый год также рекордные 5,9 трлн руб. депозитов и репо. В результате ЦБ абсорбировал избыточную ликвидность через ad hoc депозитные аукционы (30.12 и 9-10.01), а на первом недельном аукционе 2023 г. размещения (3,77 трлн руб.) побили исторический рекорд. При этом банки полностью выбрали лимиты на месячном (1,5 трлн руб.) и годовом (100 млрд руб.) аукционах репо 9.01.
😴 Движения в рублевых ставках в декабре были незначительными. По нашим оценкам, кривая RUSFAR закладывает повышение КС в феврале на 50-75бп.
🤑 Конец декабря ознаменовался кризисом юаневой ликвидности, подробнее – в нашем вчерашнем посте. Ставки по овернайт свопу рубль-доллар оставались в положительной зоне. А 11.01 объем сделок по рубль-доллару достиг $4,26 млрд, максимума с конца июня.
#ликвидность #денрынок
@pro_bonds
📈 Итоговый приток по бюджетному каналу в декабре составил рекордные 3,5 трлн руб. При этом Фед.Казначейство перенесло в новый год также рекордные 5,9 трлн руб. депозитов и репо. В результате ЦБ абсорбировал избыточную ликвидность через ad hoc депозитные аукционы (30.12 и 9-10.01), а на первом недельном аукционе 2023 г. размещения (3,77 трлн руб.) побили исторический рекорд. При этом банки полностью выбрали лимиты на месячном (1,5 трлн руб.) и годовом (100 млрд руб.) аукционах репо 9.01.
😴 Движения в рублевых ставках в декабре были незначительными. По нашим оценкам, кривая RUSFAR закладывает повышение КС в феврале на 50-75бп.
🤑 Конец декабря ознаменовался кризисом юаневой ликвидности, подробнее – в нашем вчерашнем посте. Ставки по овернайт свопу рубль-доллар оставались в положительной зоне. А 11.01 объем сделок по рубль-доллару достиг $4,26 млрд, максимума с конца июня.
#ликвидность #денрынок
@pro_bonds
📨 11 января был запущен прием оферт на замещение вечных GAZPRU 3.9 Perp 25E и GAZPRU 4.6 Perp 25 (продлится до 18 января).
⚖️ Мы сравнили замещающий вечный выпуск Газпрома с оригинальным евробондом и с классическим локальным перпом по основным структурным параметрам. Наш основной вывод – замещающий перп больше похож на замещаемый евробонд, чем на рублевый локальный перп.
• В частности, замещающий копирует замещаемый не только по календарю платежей и по ставке купона (как определено 292-ФЗ), но также по датам коллов, возможности отсрочки купонов (у локального перпа – возможность отказа от уплаты купонов с гарантией от МинЭнерго) и по порядку накопления и выплат отложенных сумм.
Подробнее – в таблице ⬆️.
• Ранее мы проводили аналогичные сравнения для старшего долга (здесь и здесь) и пришли к выводу, что (кроме ставки купона и календаря выплат) между замещающими и оригинальными выпусками есть существенные различия. Для вечных "пар" структурных отличий, на наш взгляд, меньше.
#corpbonds #gazprom
@pro_bonds
⚖️ Мы сравнили замещающий вечный выпуск Газпрома с оригинальным евробондом и с классическим локальным перпом по основным структурным параметрам. Наш основной вывод – замещающий перп больше похож на замещаемый евробонд, чем на рублевый локальный перп.
• В частности, замещающий копирует замещаемый не только по календарю платежей и по ставке купона (как определено 292-ФЗ), но также по датам коллов, возможности отсрочки купонов (у локального перпа – возможность отказа от уплаты купонов с гарантией от МинЭнерго) и по порядку накопления и выплат отложенных сумм.
Подробнее – в таблице ⬆️.
• Ранее мы проводили аналогичные сравнения для старшего долга (здесь и здесь) и пришли к выводу, что (кроме ставки купона и календаря выплат) между замещающими и оригинальными выпусками есть существенные различия. Для вечных "пар" структурных отличий, на наш взгляд, меньше.
#corpbonds #gazprom
@pro_bonds
🤯💥 "Новые" выпуски Газпрома: голосований не будет
По нашим данным, Газпром не будет проводить консенты по выпускам из "новой" программы, где эмитентом выступает английский Gaz Finance plc. Это все выпуски, которые были размещены начиная с февраля 2020 г. (10 выпусков). Полный перечень таких евробондов и текущий статус по ним – в таблице ⬇️ (выделены оранжевым).
В чем отличие этих выпусков от тех, по которым консенты состоялись? В нашем понимании, половину причин надо искать в документации, а половину – в санкционном факторе.
1️⃣ Эмиссионная документация. Эмиссионка "старой" программы (Gaz Capital SA) не определяет права Газпрома как заемщика на досрочное погашение евробондов, приобретенных на рынке (т.е. они аннулируются по умолчанию либо в дату погашения, либо через опционы). В "новой" программе (Gaz Finance plc) процесс канселяции описан, и она возможна для выкупленных в рамках тендеров бондов, хотя и предполагает при этом содействие иностранного агента (реестродержателя и депозитария). Иными словами, описанный процесс канселяции в новой программе Газпрома такой же, как и для большинства евробондов других российских корпоративных эмитентов (которые проводили консенты для упрощения канселяции). В старой же программе канселяция при выкупе была невозможна в принципе.
2️⃣ Санкционный фактор. Помимо условий, новую программу отличает и юрисдикция SPV-эмитента. Для новой программы это Великобритания (Люксембург для старой), и, по всей видимости, позиция британской эмиссионной инфраструктуры и побудила Газпром отменить ранее объявленные голосования по выпускам из программы (консенты по GAZPRU 28E, GAZPRU 27 3.0, GAZPRU 31 и GAZPRU 29 были отменены 30 ноября) и проводить обмены без упрощения процедуры канселяции (в теории это возможно, однако более трудозатратно).
☝ Подводя итог, для "новых" выпусков, с точки зрения локальных инвесторов, упрощается процесс замещения. Расчеты со внешним миром по незамещенному остатку, вероятно, будут проходить даже быстрее, чем по остаткам выпусков Gaz Capital, поскольку, во-первых, изменения в документацию не вносились и, во-вторых, платежный агент по "новым" выпускам - Citibank - показал себя как более кооперативный в текущей реальности (по старой программе платежный агент - Deutsche Bank, "урезанные" платежи проходят с трудом).
❗ С другой стороны, остается риск для Газпрома, поскольку евробонды нельзя будет считать полноценно погашенными до тех пор, пока западная инфраструктура не произведет их списание (а это, повторим, в текущих условиях будет непростой задачей).
#corpbonds #gazprom
@pro_bonds
По нашим данным, Газпром не будет проводить консенты по выпускам из "новой" программы, где эмитентом выступает английский Gaz Finance plc. Это все выпуски, которые были размещены начиная с февраля 2020 г. (10 выпусков). Полный перечень таких евробондов и текущий статус по ним – в таблице ⬇️ (выделены оранжевым).
В чем отличие этих выпусков от тех, по которым консенты состоялись? В нашем понимании, половину причин надо искать в документации, а половину – в санкционном факторе.
1️⃣ Эмиссионная документация. Эмиссионка "старой" программы (Gaz Capital SA) не определяет права Газпрома как заемщика на досрочное погашение евробондов, приобретенных на рынке (т.е. они аннулируются по умолчанию либо в дату погашения, либо через опционы). В "новой" программе (Gaz Finance plc) процесс канселяции описан, и она возможна для выкупленных в рамках тендеров бондов, хотя и предполагает при этом содействие иностранного агента (реестродержателя и депозитария). Иными словами, описанный процесс канселяции в новой программе Газпрома такой же, как и для большинства евробондов других российских корпоративных эмитентов (которые проводили консенты для упрощения канселяции). В старой же программе канселяция при выкупе была невозможна в принципе.
2️⃣ Санкционный фактор. Помимо условий, новую программу отличает и юрисдикция SPV-эмитента. Для новой программы это Великобритания (Люксембург для старой), и, по всей видимости, позиция британской эмиссионной инфраструктуры и побудила Газпром отменить ранее объявленные голосования по выпускам из программы (консенты по GAZPRU 28E, GAZPRU 27 3.0, GAZPRU 31 и GAZPRU 29 были отменены 30 ноября) и проводить обмены без упрощения процедуры канселяции (в теории это возможно, однако более трудозатратно).
☝ Подводя итог, для "новых" выпусков, с точки зрения локальных инвесторов, упрощается процесс замещения. Расчеты со внешним миром по незамещенному остатку, вероятно, будут проходить даже быстрее, чем по остаткам выпусков Gaz Capital, поскольку, во-первых, изменения в документацию не вносились и, во-вторых, платежный агент по "новым" выпускам - Citibank - показал себя как более кооперативный в текущей реальности (по старой программе платежный агент - Deutsche Bank, "урезанные" платежи проходят с трудом).
❗ С другой стороны, остается риск для Газпрома, поскольку евробонды нельзя будет считать полноценно погашенными до тех пор, пока западная инфраструктура не произведет их списание (а это, повторим, в текущих условиях будет непростой задачей).
#corpbonds #gazprom
@pro_bonds
ЦБ c 19 января запускает валютный своп овернайт (TODTOM) по предоставлению юаней. Ежедневный лимит составит 10 млрд юаней (при обычном дневном объеме сделок порядка 25 млрд), юаневая ставка = SHIBOR O/N+2,5%, рублевая ставка = КС-1%. Это должно помочь стабилизировать рынок: сейчас, по нашим расчетам, кризис юаневой ликвидности немного ослаб, но вмененные рублевые ставки остаются заметно ниже своих среднесрочных значений. Вчера средняя за день вмененная ставка по рублям составила 3,79%, а вмененная ставка ЦБ, исходя из параметров свопа, составит 4,0%.
cbr.ru
Банк России запускает инструмент «валютный своп» по предоставлению юаней | Банк России
Денежно-кредитная политика
💰 Аукционы ОФЗ: аутсайдер вырывается вперед
• Сегодня Минфин провел три аукциона, суммарно разместив ОФЗ на 107 млрд руб. Такой темп соответствует достижению годовой цели.
• На всех трех аукционах премия ко вторичному рынку составила порядка 10-12бп, что является нормальной практикой.
• Сюрпризом стал последний аукцион по линкеру ОФЗ-52004. Спрос на нем составил 107 млрд руб. С момента рождения этого выпуска в июне 2021 спрос на его аукционах был около 23 млрд руб. в среднем. Сегодня Минфин продал линкера 36.3 млрд. руб.
• На аукционе по ОФЗ-26238 (погашение в 2041 году, самый длинный на кривой) спрос был 70.2 млрд. руб. Размещено бумаг было на 41 млрд. Доходность по отсечке - 10.41%. Спрос на ОФЗ-26239 (погашение в 2031 году) - 51 млрд руб., размещено - 29.7 млрд руб. Доходность по цене отсечения - 10.18%.
• ОФЗ-26239 достиг лимита и больше не будет предлагаться на аукционах. Он устойчиво торговался с премией в 10-20бп к соседям на кривой ОФЗ. Теперь этот спред должен уйти.
#ofz
@pro_bonds
• Сегодня Минфин провел три аукциона, суммарно разместив ОФЗ на 107 млрд руб. Такой темп соответствует достижению годовой цели.
• На всех трех аукционах премия ко вторичному рынку составила порядка 10-12бп, что является нормальной практикой.
• Сюрпризом стал последний аукцион по линкеру ОФЗ-52004. Спрос на нем составил 107 млрд руб. С момента рождения этого выпуска в июне 2021 спрос на его аукционах был около 23 млрд руб. в среднем. Сегодня Минфин продал линкера 36.3 млрд. руб.
• На аукционе по ОФЗ-26238 (погашение в 2041 году, самый длинный на кривой) спрос был 70.2 млрд. руб. Размещено бумаг было на 41 млрд. Доходность по отсечке - 10.41%. Спрос на ОФЗ-26239 (погашение в 2031 году) - 51 млрд руб., размещено - 29.7 млрд руб. Доходность по цене отсечения - 10.18%.
• ОФЗ-26239 достиг лимита и больше не будет предлагаться на аукционах. Он устойчиво торговался с премией в 10-20бп к соседям на кривой ОФЗ. Теперь этот спред должен уйти.
#ofz
@pro_bonds
🤔 Спорные вещи пишет ЦБ в своем последнем "Обзоре рисков финансовых рынков".
1) "В конце года ускорился процесс конвертации валютных депозитов в рублевые, что привело к росту спроса банков на иностранную валюту в целях компенсации влияния на открытую валютную позицию".
При конвертации валютных депозитов в рублевые у банка возникает длинная ОВП в валюте (активы в валюте больше пассивов в ней), и покупка валюты на баланс только УХУДШИТ ситуацию с ОВП. Есть сомнения, что банки в ответ на ухудшение ОВП из-за конвертации депозитов решили ее дополнительно ухудшить, покупая валюту на баланс.
2) "В последние дни декабря на фоне повышенной потребности кредитных организаций в регулировании открытых валютных позиций увеличился спрос на своп CNY/RUB, что привело к всплеску стоимости привлечения ликвидности в юанях".
Как мы уже писали, само по себе взятие юаней на свопе не влияет на ОВП, поэтому в этом действии нет никакого смысла с т.з. регуляторных моментов. Единственная возможная логика – дальнейшее предложение взятых на свопе юаней на спотовом рынке с целью захеджироваться от возможного укрепления рубля после его резкого ослабления в декабре. Однако сохранение дефицита юаней (пусть и менее сильного, чем в конце года) в начале 2023 г. указывает на то, что объем юаней в системе все же уменьшился, а значит были и другие причины роста спроса на них в декабре. Наша версия о крупной корпоративной сделке, высказанная неделю назад, таким образом, остается наиболее вероятной.
1) "В конце года ускорился процесс конвертации валютных депозитов в рублевые, что привело к росту спроса банков на иностранную валюту в целях компенсации влияния на открытую валютную позицию".
При конвертации валютных депозитов в рублевые у банка возникает длинная ОВП в валюте (активы в валюте больше пассивов в ней), и покупка валюты на баланс только УХУДШИТ ситуацию с ОВП. Есть сомнения, что банки в ответ на ухудшение ОВП из-за конвертации депозитов решили ее дополнительно ухудшить, покупая валюту на баланс.
2) "В последние дни декабря на фоне повышенной потребности кредитных организаций в регулировании открытых валютных позиций увеличился спрос на своп CNY/RUB, что привело к всплеску стоимости привлечения ликвидности в юанях".
Как мы уже писали, само по себе взятие юаней на свопе не влияет на ОВП, поэтому в этом действии нет никакого смысла с т.з. регуляторных моментов. Единственная возможная логика – дальнейшее предложение взятых на свопе юаней на спотовом рынке с целью захеджироваться от возможного укрепления рубля после его резкого ослабления в декабре. Однако сохранение дефицита юаней (пусть и менее сильного, чем в конце года) в начале 2023 г. указывает на то, что объем юаней в системе все же уменьшился, а значит были и другие причины роста спроса на них в декабре. Наша версия о крупной корпоративной сделке, высказанная неделю назад, таким образом, остается наиболее вероятной.