⚡❓ Какова степень "замещения"?
Согласно 292-ФЗ (от 14.07.22), условия замещающих бондов должны быть аналогичны еврооблигациям по размеру и сроку выплаты купонов, сроку погашения и номиналу.
❗ Однако прочие параметры остаются на усмотрение эмитента, и в конце лета (в преддверии размещений) Мосбиржа предупреждала об этом.
Нам стало интересно, насколько сильно отличаются замещающие выпуски от оригинальных по прочим ключевым структурным характеристикам (спойлер – отличаются сильно)
Наши тезисы:
• У замещающих бондов зачастую меньше коллов/путов и
• отсутствуют ковенанты,
• но и послабления в виде grace-периода у них тоже нет.
• Есть отличия по поручителям, но они лишь отражают структуру евробондов.
Подробнее - в таблицах.
Кстати, согласно Интерфаксу, МинЭк предложит продлить "упрощенную" схему выпуска замещающих до конца 2023 (до конца 2022 в текущ.ред. ФЗ). Эта поправка будет кстати, учитывая что на текущ. момент замещено/замещается 11 выпусков (из ~ 90 корп.выпусков в обращении).
#corpbonds
@pro_bonds
Согласно 292-ФЗ (от 14.07.22), условия замещающих бондов должны быть аналогичны еврооблигациям по размеру и сроку выплаты купонов, сроку погашения и номиналу.
❗ Однако прочие параметры остаются на усмотрение эмитента, и в конце лета (в преддверии размещений) Мосбиржа предупреждала об этом.
Нам стало интересно, насколько сильно отличаются замещающие выпуски от оригинальных по прочим ключевым структурным характеристикам (спойлер – отличаются сильно)
Наши тезисы:
• У замещающих бондов зачастую меньше коллов/путов и
• отсутствуют ковенанты,
• но и послабления в виде grace-периода у них тоже нет.
• Есть отличия по поручителям, но они лишь отражают структуру евробондов.
Подробнее - в таблицах.
Кстати, согласно Интерфаксу, МинЭк предложит продлить "упрощенную" схему выпуска замещающих до конца 2023 (до конца 2022 в текущ.ред. ФЗ). Эта поправка будет кстати, учитывая что на текущ. момент замещено/замещается 11 выпусков (из ~ 90 корп.выпусков в обращении).
#corpbonds
@pro_bonds
⚡️ Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует рынок, рынок тестирует Минфин.
⭐️ После паузы длиной более месяца Минфин провел первые аукционы, предложив ОФЗ-ПД 26239 и ОФЗ-ПК 29021 с лимитами по 25 млрд руб. Был размещен весь доступный объем. Соотношение спроса и фактического размещения для буллета составило 1,3x, для флоутера – 3,1х.
📈 Доходность ОФЗ-ПД 26239 по цене отсечения составила 10,00% (~на 3бп ниже утренних котировок и на 2бп ниже вчерашнего закрытия). После аукциона выпуск прибавил в цене 0,4пп и котируется по 83,6%.
💼 Спрос было сложно назвать диверсифицированным: из 26 удовлетворенных заявок 5 наибольших составили 91,2% общего размещения, а на крупнейшую заявку пришлась половина объема. При этом почти все удовлетворенные заявки были неконкурентные.
🥕 Цена отсечения для ОФЗ-ПК 29021 составила 97,41%. Бумага на вторичном рынке еще не торговалась, но если судить по вчерашним интерполированным ценам соседей из флоутеров «нового образца», Минфин сделал участникам скидку около 0,6пп.
#ofz #auct
@pro_bonds
⭐️ После паузы длиной более месяца Минфин провел первые аукционы, предложив ОФЗ-ПД 26239 и ОФЗ-ПК 29021 с лимитами по 25 млрд руб. Был размещен весь доступный объем. Соотношение спроса и фактического размещения для буллета составило 1,3x, для флоутера – 3,1х.
📈 Доходность ОФЗ-ПД 26239 по цене отсечения составила 10,00% (~на 3бп ниже утренних котировок и на 2бп ниже вчерашнего закрытия). После аукциона выпуск прибавил в цене 0,4пп и котируется по 83,6%.
💼 Спрос было сложно назвать диверсифицированным: из 26 удовлетворенных заявок 5 наибольших составили 91,2% общего размещения, а на крупнейшую заявку пришлась половина объема. При этом почти все удовлетворенные заявки были неконкурентные.
🥕 Цена отсечения для ОФЗ-ПК 29021 составила 97,41%. Бумага на вторичном рынке еще не торговалась, но если судить по вчерашним интерполированным ценам соседей из флоутеров «нового образца», Минфин сделал участникам скидку около 0,6пп.
#ofz #auct
@pro_bonds
💧 Банковская ликвидность за неделю
🛒 Банки вновь увеличивали заимствования по фиксированным кредитам ЦБ – до 973 млрд руб. на утро пятницы (+476 млрд руб. н/н). Эти средства использовались для улучшения норматива усреднения: недоусреднение системы сократилось, по нашим оценкам, с 430 до 130 млрд руб. за неделю.
📈 Наклон кривых денежного рынка за неделю вырос, спред RUSFAR 3M-O/N (38бп) – на максимуме с 11 апреля. Кривая стала закладывать возможность повышения КС на 50бп, однако +25бп остается базовым сценарием.
💲 Средняя ставка по долларовому свопу овернайт в пятницу (0,85%) превысила ноль впервые с 28.09. Однако ситуация радикально не меняется – большую часть времени ставки находятся ниже нуля. Объем торгов в четверг (666 млн долл.) был минимальным за всю историю наблюдений (с 2011 г.).
¥ Средняя ставка по свопу рубль-юань в четверг опускалась до минимума с 1 марта (6,61%), а среднедневной объем торгов равнялся 167 млрд руб. против 60 млрд руб. по рубль-доллару.
#ликвидность #денрынок
@pro_bonds
🛒 Банки вновь увеличивали заимствования по фиксированным кредитам ЦБ – до 973 млрд руб. на утро пятницы (+476 млрд руб. н/н). Эти средства использовались для улучшения норматива усреднения: недоусреднение системы сократилось, по нашим оценкам, с 430 до 130 млрд руб. за неделю.
📈 Наклон кривых денежного рынка за неделю вырос, спред RUSFAR 3M-O/N (38бп) – на максимуме с 11 апреля. Кривая стала закладывать возможность повышения КС на 50бп, однако +25бп остается базовым сценарием.
💲 Средняя ставка по долларовому свопу овернайт в пятницу (0,85%) превысила ноль впервые с 28.09. Однако ситуация радикально не меняется – большую часть времени ставки находятся ниже нуля. Объем торгов в четверг (666 млн долл.) был минимальным за всю историю наблюдений (с 2011 г.).
¥ Средняя ставка по свопу рубль-юань в четверг опускалась до минимума с 1 марта (6,61%), а среднедневной объем торгов равнялся 167 млрд руб. против 60 млрд руб. по рубль-доллару.
#ликвидность #денрынок
@pro_bonds
📈 Рынок ОФЗ за неделю: круче только горы
💪 ОФЗ-ПД прибавили 0,6-1,2пп в цене практически по всем тенорам. Котировки бумаг с погашением до года практически не изменились.
✨ Кривая постепенно двигалась вниз день за днем. Короткие доходности упали на 20-50бп н/н, а остальная кривая опустилась на 10-25бп. Ближний сегмент расположился в диапазоне 7,5-8,2%, среднесрочные доходности оказались на уровне 8,3-9,8%, а дальний сегмент – между 9,9% и 10,1%.
⛰️ Спред 2-10 лет за неделю подскочил на 34бп до 173бп. Выше подобного уровня доходности были лишь до либерализации рынка ОФЗ. Спред 5-10 лет вырос на 10бп до 71бп.
⭐ Лучше прочих смотрелась ОФЗ-26224 (YTM 9,43%) с погашением через 7 лет, прибавившая в цене 1,3пп (-31бп в доходности).
💼 Минфин провел аукционы, предложив ОФЗ-ПД 26239 и ОФЗ-ПК 29021 с лимитами по 25 млрд руб. Был размещен весь доступный объем.
💧 Средний дневной оборот за неделю составил 14,4 млрд руб. Активнее всего торговались средне- и долгосрочные ОФЗ-ПД.
#ofz #navi
@pro_bonds
💪 ОФЗ-ПД прибавили 0,6-1,2пп в цене практически по всем тенорам. Котировки бумаг с погашением до года практически не изменились.
✨ Кривая постепенно двигалась вниз день за днем. Короткие доходности упали на 20-50бп н/н, а остальная кривая опустилась на 10-25бп. Ближний сегмент расположился в диапазоне 7,5-8,2%, среднесрочные доходности оказались на уровне 8,3-9,8%, а дальний сегмент – между 9,9% и 10,1%.
⛰️ Спред 2-10 лет за неделю подскочил на 34бп до 173бп. Выше подобного уровня доходности были лишь до либерализации рынка ОФЗ. Спред 5-10 лет вырос на 10бп до 71бп.
⭐ Лучше прочих смотрелась ОФЗ-26224 (YTM 9,43%) с погашением через 7 лет, прибавившая в цене 1,3пп (-31бп в доходности).
💼 Минфин провел аукционы, предложив ОФЗ-ПД 26239 и ОФЗ-ПК 29021 с лимитами по 25 млрд руб. Был размещен весь доступный объем.
💧 Средний дневной оборот за неделю составил 14,4 млрд руб. Активнее всего торговались средне- и долгосрочные ОФЗ-ПД.
#ofz #navi
@pro_bonds
📌 Корпоративный рынок: недельный дайджест
📈 Рынок рублевых корпоратов закончил неделю в зеленой зоне. При этом падение доходностей было чуть слабее, чем в секторе ОФЗ, где ближний сегмент кривой опустился вплоть до 50бп вниз. В результате медианный спред высоконадежных корпоративных бумаг к ОФЗ прибавил 10бп н/н до 80бп. Этот уровень, впрочем, можно назвать естественным для недавнего времени.
🌡️ Медианный бид-аск спред праймовых эмитентов окончательно нормализовался, проведя большую часть недели ниже 0,3пп.
💪 Среди лидеров на неделе выделим РОСНАНО2Р4 (+5,3пп, -617бп в доходности), выпуски Промомеда ДМ1Р1 и ДМ1Р2 (+2,1-3,3пп, -210-230бп в доходностях), ВИС Ф БП01 и ВИС Ф БП02 (+2,3-3,5пп, -460 и -210бп в доходностях соответственно). Снова растет Боржоми1Р1 (+2,4пп в цене, -226бп в доходности).
💧 Наиболее ликвидными по нашим оценкам бумагами за минувшую неделю оказались выпуски Самолета (P10, P11 и P12), КАМАЗ БОП7, МТС 1P-09, МВ ФИН 1Р3, АЛЬФАБ2Р11, НорНикБ1P2 и ВЭБ 1P-17.
#corp
@pro_bonds
📈 Рынок рублевых корпоратов закончил неделю в зеленой зоне. При этом падение доходностей было чуть слабее, чем в секторе ОФЗ, где ближний сегмент кривой опустился вплоть до 50бп вниз. В результате медианный спред высоконадежных корпоративных бумаг к ОФЗ прибавил 10бп н/н до 80бп. Этот уровень, впрочем, можно назвать естественным для недавнего времени.
🌡️ Медианный бид-аск спред праймовых эмитентов окончательно нормализовался, проведя большую часть недели ниже 0,3пп.
💪 Среди лидеров на неделе выделим РОСНАНО2Р4 (+5,3пп, -617бп в доходности), выпуски Промомеда ДМ1Р1 и ДМ1Р2 (+2,1-3,3пп, -210-230бп в доходностях), ВИС Ф БП01 и ВИС Ф БП02 (+2,3-3,5пп, -460 и -210бп в доходностях соответственно). Снова растет Боржоми1Р1 (+2,4пп в цене, -226бп в доходности).
💧 Наиболее ликвидными по нашим оценкам бумагами за минувшую неделю оказались выпуски Самолета (P10, P11 и P12), КАМАЗ БОП7, МТС 1P-09, МВ ФИН 1Р3, АЛЬФАБ2Р11, НорНикБ1P2 и ВЭБ 1P-17.
#corp
@pro_bonds
🥇 Монитор первичного рынка: Селигдар – золотой дебют
📨 27 октября [в четверг] Селигдар соберет заявки на дебютные бонды объемом 3 млрд руб. Ориентир доходности – спред не более 325-350 б.п. к ОФЗ на сроке 3 года (~11.50 – 11.75%). Основные цели займа: диверсификация базы фондирования и рефинансирование.
⭐ Селигдар входит в топ-10 компаний по добыче золота в РФ и является крупнейшим в стране производителем олова в концентрате. Основные активы расположены в Якутии, на Алтае и в Бурятии, а добыча олова осуществляется в Хабаровском крае.
💼 Контроль над холдингом находится у менеджмента и группы "Русские фонды" (бенефициар Сергей Васильев). 26% free float на ММВБ.
📊 Выручка за 1П22 - 11.6 млрд руб., EBITDA - 5.7 млрд руб. Чистый долг - 44.7 млрд руб.,ЧД/EBITDA – 2,4х.
• Рейтинги: Эксперт РА – ruA+/стабильный/, НКР – А+.ru/стабильный/, НРА – АА-ru/стабильный/.
📃 Кредитное резюме: Селигдар находится в начале новой инвестиционной фазы и планирует более чем вдвое нарастить объемы производства золота к 2030 г. за счет разработки новых месторождений. Таким образом, в ближайшие годы следует ожидать роста капитальных затрат и долговой нагрузки эмитента с текущих значений, а также предложения новых облигаций компании. Дивидендная политика Селигдара не предполагает выплат акционерам при чистой долговой нагрузке выше 3х. В числе основных рисков эмитента отмечаем риски сбыта в условиях затоваривания внутреннего рынка золота в РФ при санкционных ограничениях на импорт российского золота со стороны западных стран.
🕵🏻♂️ Мы подробно разобрали данный кредит в нашей новой статье в телетайпе.
#corpbonds #seligdar #первичка
@pro_bonds
📨 27 октября [в четверг] Селигдар соберет заявки на дебютные бонды объемом 3 млрд руб. Ориентир доходности – спред не более 325-350 б.п. к ОФЗ на сроке 3 года (~11.50 – 11.75%). Основные цели займа: диверсификация базы фондирования и рефинансирование.
⭐ Селигдар входит в топ-10 компаний по добыче золота в РФ и является крупнейшим в стране производителем олова в концентрате. Основные активы расположены в Якутии, на Алтае и в Бурятии, а добыча олова осуществляется в Хабаровском крае.
💼 Контроль над холдингом находится у менеджмента и группы "Русские фонды" (бенефициар Сергей Васильев). 26% free float на ММВБ.
📊 Выручка за 1П22 - 11.6 млрд руб., EBITDA - 5.7 млрд руб. Чистый долг - 44.7 млрд руб.,ЧД/EBITDA – 2,4х.
• Рейтинги: Эксперт РА – ruA+/стабильный/, НКР – А+.ru/стабильный/, НРА – АА-ru/стабильный/.
📃 Кредитное резюме: Селигдар находится в начале новой инвестиционной фазы и планирует более чем вдвое нарастить объемы производства золота к 2030 г. за счет разработки новых месторождений. Таким образом, в ближайшие годы следует ожидать роста капитальных затрат и долговой нагрузки эмитента с текущих значений, а также предложения новых облигаций компании. Дивидендная политика Селигдара не предполагает выплат акционерам при чистой долговой нагрузке выше 3х. В числе основных рисков эмитента отмечаем риски сбыта в условиях затоваривания внутреннего рынка золота в РФ при санкционных ограничениях на импорт российского золота со стороны западных стран.
🕵🏻♂️ Мы подробно разобрали данный кредит в нашей новой статье в телетайпе.
#corpbonds #seligdar #первичка
@pro_bonds
🛍️🛋️ IKEA for sale: АФК Система [и Сегежа] как потенциальный покупатель
📌 На продажу будет выставлено 4 мебельных предприятия в Новгородской, Кировской, Московской и Ленинградской областях (в Леонобласти еще и лесопильные активы). В начале сентября фабрики вышли из простоя в качестве предпродажной подготовки. 24 октября стало известно, что фабрики IKEA стали посещать потенциальные покупатели (по разным данным, их 5-6). СМИ упоминают в их числе АФК Система, ПИК, Кроношпан и Hoff.
🔄 Заводы IKEA расположены близко к западным активам Сегежи, что даст синергию, и это плюс. Сегежа может перенаправить туда выпавшие объемы реализации фанеры (раньше больше половины объемов шло в Европу).
⚡ Наши друзья из Твердых цифр оценивают сделку в 6 млрд руб. (8-14 млрд руб. + скидка).
💡 Главным вопросом сейчас, с нашей точки зрения, остается то, как сделка будет структурирована:
1) Приобретение на баланс Сегежи. Даст новый долг, но и прирост выручки порядка 15%. Денежный поток от нового бизнеса, однако, зависит от того, удастся ли выгодно реализовать произведенные объемы, т.к. раньше 80% от объемов с заводов шло на экспорт - в магазины IKEA по всему миру (т.е. был надежный канал сбыта). Теперь придется искать покупателей на эту мебель.
2) Более "безопасный" для Сегежи вариант – приобретение на баланс СП. В пользу этого варианта говорит комментарий менеджмента на звонке по финансовым результатам за 1пг22:
"Активы, которые мы рассматриваем к покупке, мы рассматриваем практически по схеме LBO, то есть та цена, которую мы готовы платить за продаваемые активы, это цена, которую можно полностью взять в виде кредитов у банков под залог самого актива. То есть мы не подразумеваем equity-вклада в приобретение активов со стороны Segezha, и поэтому не хотим наращивать долг Segezha. Если речь пойдет о equity-вкладе, это будут совсем небольшие цифры, которые фактически никакого существенного влияния на наш долг не окажут".
Мы также видели новости, что возможно под приобретение уходящих с рынка западных игроков лесопрома Сегежа создавала СП с Россиумом и Регионом.
👀 Безусловно, есть вероятность, что сделка и не состоится. Насколько мы понимаем, Сегежа хотела приобрести и активы Mondi (бумага Снегурочка), и активы Sylvamo Corporation (бумага SvetoCopy). Оба ЦБК были реализованы другим покупателям. Кстати, суммы сделок были несопоставимо выше того, что может быть уплачено за IKEA (25-95 млрд руб). Так что покупка IKEA в этом плане – не худший сценарий.
❗ Тем не менее обращаем внимание, что, по нашим оценкам, Сегежа в 3к22 уже превысила по долговой нагрузке 3x (ЧД/EBITDA), что является ее "комфортным" уровнем в краткосрочной перспективе (2х – на среднесрочной). Недавно Эксперт ухудшил прогноз по рейтингу компании (А+), изменив его с Позитивного на Негативный (причины – падение цен, крепкий курс и неопределенность по перестройке логистики).
🤗 Напоминаем про наш подробный research piece про Сегежу, который доступен в телетайпе. Размещение юаневого выпуска, которое намечено на ноябрь, станет уже 6м размещением с начала года и 4м с середины августа.
#corpbonds #segezha
@pro_bonds
📌 На продажу будет выставлено 4 мебельных предприятия в Новгородской, Кировской, Московской и Ленинградской областях (в Леонобласти еще и лесопильные активы). В начале сентября фабрики вышли из простоя в качестве предпродажной подготовки. 24 октября стало известно, что фабрики IKEA стали посещать потенциальные покупатели (по разным данным, их 5-6). СМИ упоминают в их числе АФК Система, ПИК, Кроношпан и Hoff.
🔄 Заводы IKEA расположены близко к западным активам Сегежи, что даст синергию, и это плюс. Сегежа может перенаправить туда выпавшие объемы реализации фанеры (раньше больше половины объемов шло в Европу).
⚡ Наши друзья из Твердых цифр оценивают сделку в 6 млрд руб. (8-14 млрд руб. + скидка).
💡 Главным вопросом сейчас, с нашей точки зрения, остается то, как сделка будет структурирована:
1) Приобретение на баланс Сегежи. Даст новый долг, но и прирост выручки порядка 15%. Денежный поток от нового бизнеса, однако, зависит от того, удастся ли выгодно реализовать произведенные объемы, т.к. раньше 80% от объемов с заводов шло на экспорт - в магазины IKEA по всему миру (т.е. был надежный канал сбыта). Теперь придется искать покупателей на эту мебель.
2) Более "безопасный" для Сегежи вариант – приобретение на баланс СП. В пользу этого варианта говорит комментарий менеджмента на звонке по финансовым результатам за 1пг22:
"Активы, которые мы рассматриваем к покупке, мы рассматриваем практически по схеме LBO, то есть та цена, которую мы готовы платить за продаваемые активы, это цена, которую можно полностью взять в виде кредитов у банков под залог самого актива. То есть мы не подразумеваем equity-вклада в приобретение активов со стороны Segezha, и поэтому не хотим наращивать долг Segezha. Если речь пойдет о equity-вкладе, это будут совсем небольшие цифры, которые фактически никакого существенного влияния на наш долг не окажут".
Мы также видели новости, что возможно под приобретение уходящих с рынка западных игроков лесопрома Сегежа создавала СП с Россиумом и Регионом.
👀 Безусловно, есть вероятность, что сделка и не состоится. Насколько мы понимаем, Сегежа хотела приобрести и активы Mondi (бумага Снегурочка), и активы Sylvamo Corporation (бумага SvetoCopy). Оба ЦБК были реализованы другим покупателям. Кстати, суммы сделок были несопоставимо выше того, что может быть уплачено за IKEA (25-95 млрд руб). Так что покупка IKEA в этом плане – не худший сценарий.
❗ Тем не менее обращаем внимание, что, по нашим оценкам, Сегежа в 3к22 уже превысила по долговой нагрузке 3x (ЧД/EBITDA), что является ее "комфортным" уровнем в краткосрочной перспективе (2х – на среднесрочной). Недавно Эксперт ухудшил прогноз по рейтингу компании (А+), изменив его с Позитивного на Негативный (причины – падение цен, крепкий курс и неопределенность по перестройке логистики).
🤗 Напоминаем про наш подробный research piece про Сегежу, который доступен в телетайпе. Размещение юаневого выпуска, которое намечено на ноябрь, станет уже 6м размещением с начала года и 4м с середины августа.
#corpbonds #segezha
@pro_bonds