PRO облигации
7.42K subscribers
1.12K photos
3 videos
12 files
608 links
Аналитика по облигациям от профессионалов долгового рынка с многолетним опытом. Любые вопросы: @pro_bonds_bot
Download Telegram
🛩️ Самолет: входит в зону турбулентности

🏗️ В условиях прекращения действия массовой программы льготной ипотеки и удорожания стоимости финансирования кредитные риски эмитентов в строительном секторе повышаются. Мы разобрали финансовые результаты за 1п24 Самолета – одного из крупнейших игроков на первичном рынке жилой недвижимости.

Делимся основными выводами:

🔍 В первом полугодии выручка выросла на 69% г/г, EBITDA – на 56% г/г, что отражает наращивание компанией объемов строительства, подкрепляемых ростом продаж в предыдущие отчетные периоды. Метод признания выручки по мере завершенности строительства позволит Самолету в течение следующих 1-2 лет поддерживать более устойчивую динамику финансовых результатов по сравнению с операционными, которые быстрее реагируют на изменение рыночных условий.

🪫 По итогам 1п24 рентабельность EBITDA составила 27%, сократившись на 2 пп г/г в условиях роста коммерческих расходов в терминах доли от выручки и снижения доходов от участия в объектах инвестиций. Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе рентабельность застройщиков продолжит сокращаться на фоне опережающего роста себестоимости по сравнению с ценовой динамикой продаж.

💼 На конец 1п24 покрытие проектного финансирования (ПФ) средствами на счетах эскроу снизилось до 90% против 94% на конец 2023 г., что, как правило, негативно отражается в росте ставки по проектному долгу. При этом риск удорожания ПФ скорее реализуется с некоторой «отсрочкой», поскольку проценты по обслуживанию уплачиваются девелоперами при вводе проектов в эксплуатацию.

🌪️ ЧД/EBITDA остался на уровне конца прошлого года – 2,6х, однако покрытие EBITDA уплаченных процентов заметно снизилось с 5,2х в 2023 г. до 3,0х в 1п24, отражая рост стоимости корпоративного долга.

⚖️ В среднесрочной перспективе мы ожидаем постепенного ослабления финансового профиля компании на фоне растущих отраслевых рисков и удорожания стоимости долгового финансирования. В то же время лидирующие рыночные позиции по объему текущего строительства, доступное ценовое предложение и высокая рентабельность Самолета относительно конкурентов обеспечивают бизнесу запас прочности для адаптации к изменяющейся конъюнктуре рынка.

📉 Мы не исключаем, что в краткосрочной перспективе компания может снова выйти на первичный рынок облигаций с целью как рефинансирования (ближайшая крупная оферта в фев.25), так и привлечения заемных средств для поддержания операционной деятельности, что может оказать давление на котировки бумаг на вторичном рынке.

📃 Облигации Самолета – на портале bondresearch

#corpbonds #samolet

@pro_bonds
🗓️ Календарь платежей по российским евробондам – погашения в 4-ом квартале 2024 г.

💰 В последнем квартале объем погашений евробондов вырастет почти до уровня первых двух кварталов, составив $2,9 млрд. Наибольшие выплаты произойдут в октябре: Нордголд, Уралкалий и Норникель будут гасить долларовые выпуски, а ВТБ – франковый. Интенсивность выплат с учетом купонов составит $72 млн/день. Исполнения колла Фосагро мы не ждем

💶 В ноябре интенсивность выплат с учетом купонов снизится до $40 млн/день. Состоится исполнение колла КЕБ, а также Газпром погасит выпуск в евро

❄️ В декабре интенсивность сократится до $4 млн/день, поскольку на него приходится лишь колл по перпу ВТБ, а погашений не предвидится. Как и ранее, мы не ждем исполнения коллов по перпам банков в ближайшее время. Это связано либо с их недостаточно высокими для этого значениями норматива Н1.1, либо с тем, что такие банки находятся в стадии трансформации из-за сделок по их приобретению
 
#corpbonds

@pro_bonds
✍🏻 Подвели итоги сезона отчетностей

Большинству эмитентов удалось удержать долговую нагрузку и операционную рентабельность на уровне 2023 г. В то же время мы видим существенный рост процентной нагрузки у большинства эмитентов, а также увеличение в структуре долга доли обязательств, привлеченных по плавающим ставкам

Подробнее об итогах годовых отчетностей - здесь

#corpbonds

@pro_bonds
Аукционы ОФЗ. Стоическое спокойствие на старте квартала

🎬 4к24 открыт размещением 13-летнего флоутера ОФЗ-29025. Размещено 27,7 млрд руб. по номинальной стоимости (26,6 млрд руб. по рыночной цене)

🔪 Спрос: 97,6 млрд руб. Цена отсечения: 93,94 – на 0,4 пп ниже закрытия вторника (88 бп z-спреда к RUONIA или 6 бп премии)

🦛 Выделялись 2 бида: на 10 млн бумаг по отсечке и на 5 млн бумаг по 94,1. Рядом со второй заявкой стояли два заявки по 2 и 3 млн бумаг на копейку и полкопейки дороже. Вероятно, они принадлежали этому же участнику. Т.о. мы думаем, что двоим биддерам ушло >70% размещения

💡 Премия – по верхней границе наших ожиданий. Удовлетворить только осторожного участника, предложив 4 бп премии и разместив 10,2 млрд руб. было бы почти равносильно отмене аукциона. Минфин решился предоставить еще 2 бп. На будущих аукционах мы не ждем высоких премий по этому флоутеру

📉 После аукциона цена упала на 0,2 пп, но часть потерь бумага быстро отыграла обратно

#ofz

@pro_bonds
Аукционы ОФЗ. Один в поле не воин

🔨 На втором аукционе размещался 11-летний ОФЗ-26245

⚖️ Минфин прагматично прокотировал выпуск по соседней доступной к размещению ОФЗ-26246. Цена отсечения составила 79,6 (YTM 16,65%). Это формально означает премию в 84 бп, однако до аукциона выпуск торговался сильно «под кривой» ввиду его невысокой ликвидности. Подобное уже происходило в августе

📉 После размещения выпуск скорректировался по рынку

🥀 Спрос составил минимальные с мая 9 млрд руб. Тогда на отмененном аукционе по короткой ОФЗ-26226 было оставлено заявок на 6 млрд руб. По длинным бумагам это минимум с октября прошлого года (5 млрд руб. на размещении ОФЗ-26243)

💰 Более 80% оставленных заявок в итоге были удовлетворены: привлечено 7,5 млрд руб. по номинальной стоимости (6,3 млрд руб. «по рынку»)

🦛 Единственный бид на 5 млн бумаг и неконкурентные заявки сформировали 93% размещения

📅 Годовой план исполнен на 46%, размещено облигаций на 1,82 трлн руб

#ofz

@pro_bonds
💦 Банковская ликвидность за неделю

🐉 Средневзвешенная вмененная ставка O/N в CNY в понедельник, к праздникам в КНР, составила 13,4%. Вероятно, волатильности в CNY свопе не было из-за выкупа облигаций Роснефтью (10,4 млрд CNY по номиналу) и притока CNY ликвидности

🗞️ Свопы на КС сместились вверх под влиянием данных по бюджету и риторики ЦБ. Рост в середине кривой достигал 0,9 пп, по краям – ~0,2-0,3 пп. Наклон кривой RUSFAR вырос: O/N – 18,24% (-4 бп н/н), 1W – 18,63% (+10 бп н/н), 1M – 19,1% (+12 бп н/н), 3M – 19,78% (+20 бп н/н)

🛒 Бюджет в сентябре собрал 3,2 трлн налогов (месяцем ранее – 3,1 трлн)

🏦 Система в профиците, 0,7 трлн (+0,2 трлн н/н), но на уплате налогов ушла в дефицит. Банки увеличили депозиты до 5,5 трлн (+0,8 трлн н/н), а обязательства довели до 4,8 трлн (+0,6 трлн н/н)

⚖️ Недельный отток в бюджет составил 2,3 трлн, частично компенсируясь ФедКазной, нарастившей операции до 10,6 трлн (+2,1 трлн н/н). На корсчетах 4,2 трлн (-0,4 трлн н/н)

#ликвидность #денрынок

@pro_bonds
Селигдар: что интересного в результатах 1п24?
 
📊 Продажи сократились на 26% г/г в натуральном выражении и на 0,7% г/г в денежном, так как в 1п24 компания занималась реализацией только собственного золота (в отличие от 1п23, когда Селигдар продал 1,3 т металла третьих лиц, заработав дополнительные 6,2 млрд руб. выручки).

🚀 Рост цен на золото (+33% г/г в рублях) позволил увеличить рентабельность EBITDA на 4,3 пп, до 32,6%. Учитывая сезонный фактор, характерный для технологии производства Селигдара, а также продолжившееся ралли в золоте, на наш взгляд, 2п24 с точки зрения маржинальности может оказаться более успешным.
 
⚒️ Хотя процентные платежи по сравнению с 1п23 почти удвоились, а объем капзатрат прибавил 17% г/г, отчетный период Селигдар завершил с положительным FCF (3,1 млрд руб.). Дальнейший рост капвложений на фоне масштабной инвестпрограммы, на наш взгляд, будет оказывать давление на денежные потоки.

✏️ По итогам 1п24 компания неожиданно для рынка выплатит 4,1 млрд руб. дивидендов, что вместе с распределенными по итогам 2023 г. 2,1 млрд руб. составит примерно 6,2 млрд руб., заметно превышая объемы выплат прошлых лет (в пределах 4,5 млрд руб.).

🔶 Совокупный долг уже почти на 70% состоит из обязательств в золоте, которые выступают естественным хеджем для заемщика. Поскольку размещение SELGOLD003 в части объема сложно назвать успешным, компания добрала необходимые средства в банке (займ в 3 т золота на 6 лет), после чего непубличный «металлический» долг вновь превалирует в структуре портфеля. К слову, ставка по данному привлечению (согласно МСФО) - «не более 7%», что потенциально выше облигационных 5,5%.
 
☂️ ЧД/EBITDA на конец 1п24 остался примерно на уровне конца года – 2,8х, а покрытие процентов снизилось с 3,4х до 2,9х, что пока выглядит приемлемым. График погашения комфортный: объем короткого долга – 15% портфеля или 11,2 млрд руб., почти 10 млрд руб. из которых приходится на золотой банковский займ. Насколько мы понимаем, у компании есть возможность погашения обязательств перед банком физическим металлом, что обеспечивает ее дополнительным каналом реализации произведенного золота.
 
🎢 На долговом рынке эмитент известен в первую очередь своими золотыми облигациями. Нынешняя коррекция в этих бумагах, как мы думаем, связана с тем, что розничные инвесторы смотрят на нерублевые инструменты через призму текущих уровней рублевой доходности. В рублевом эквиваленте стоимость золотых бумаг Селигдара поддерживают уровни цен на золото, что в целом позволяет инвесторам, фиксировать положительный финансовый результат, даже продавая их по текущим ценам (ниже 90% от номинала).
 
👀 Наблюдать за динамикой цен золотых облигаций Селигдара удобно на BondResearch.

#corpbonds #seligdar

@pro_bonds
Аукционы ОФЗ. In cold blood

🔨 На первом аукционе предлагался 13-летний флоутер ОФЗ-29025. Привлечено 5 млрд руб. по номинальной стоимости (4,8 млрд руб. по рыночной цене)

🐱💻 Спрос до сих пор неизвестен из-за хакерской атаки на сайт Минфина, предполагаем либо классические 100, либо 200 млрд руб.

🔪 Цена отсечения совпала со средневзвешенной: 93,6 – на 0,3 пп ниже закрытия вторника. По нашим оценкам это соответствует 94 бп z-спреда к RUONIA (2 бп премии ко вторнику)

🦛 Совпадение цен обусловлено тем, что по сути весь объем ушел единственному участнику с бидом в 5 млн бумаг по отсечке

💸 Низкая премия – ожидаема. Думаем, Минфин решил остудить пыл агрессивных биддеров. На размещение оставшихся 95 млрд руб. в этом выпуске есть почти 10 аукционных дней

📈 После объявления результатов цена бумаги прибавила оптические 0,05 пп

📅 Думаем, в ОФЗ-29024 Минфин привлечет остаток в 6 млрд руб. Однако даже если нет, на сегодня годовой план исполнен на 47%, размещено облигаций на 1,83 трлн руб.

#ofz

@pro_bonds
💦 Банковская ликвидность за неделю

🛂 После праздников в КНР вмененная ставка O/N в CNY поднялась на 1,2 пп, до 14,6%. Перед истечением лицензии OFAC волатильность в свопе низка – вероятно, подавляющее большинство желающих завершило операции заранее. Со вторника ЦБ предоставил 51 млрд CNY (49% от оборота)

🚰 В новом периоде усреднения из-за ожиданий роста КС казначеи начали переусредняться. Они снизили депозиты до 4,5 трлн (-1 трлн н/н) и увеличили здолженность перед ЦБ до 5,2 трлн (+0,3 трлн н/н). Система перешла к дефициту ликвидности, составившему 0,6 трлн

⚖️ Благодаря тратам бюджета и купонам по ОФЗ в систему пришло 0,7 трлн, но ФедКазна традиционно нивелировала этот приток. Корсчета выросли до 5,5 трлн (+1,3 трлн н/н), а переусреднение составляет 0,8 трлн

📈 Рост ставок в свопах на КС продолжился, кривая выросла на 0,3-0,5 пп. Кривая RUSFAR сместилась вверх: O/N – 18,67% (+43 бп н/н), 1W – 18,88% (+25 бп н/н), 1М – 19,51% (+41 бп н/н), 3М – 20,37% (+59 бп н/н)

#ликвидность #денрынок

@pro_bonds