🖋 Прогноз решения ЦБ РФ: обманчивая оттепель

🕺 К мартовскому заседанию ЦБ улучшились базовые макроиндикаторы:
✔️ Базовая инфляция в феврале продолжила снижаться (до 8,5% SAAR).
✔️ Инфляционные ожидания населения в феврале перешли к снижению (-0,3 п.п. м/м до 13,7%).
✔️ Корпоративное кредитование в январе замедлилось до +0,1% м/м, а розничное – сжалось на 0,2% м/м.
✔️ Безработица в январе выросла впервые c декабря 2023 г. (до 2,4% с 2,3%).

⚠️ При этом в основе этих изменений лежит не сжатие спроса (по-прежнему превышает предложение на 10-12%, по нашим оценкам), а череда факторов:
⚡️ Укрепление рубля (на 2,0% м/м в январе и на 8,9% м/м в феврале) сдержало рост цен и инфляционных ожиданий.
⚡️ Рост авансирований бюджета (дефицит за 2М25 достиг 2,7 трлн руб. после 1,1 трлн руб. за 2М24) позволил предприятиям госзаказа отказаться от привлечения дорогих кредитов.

🔭 Ожидаемое сокращение бюджетных авансирований может способствовать восстановлению кредитования, что нейтрально для инфляции - высокие темпы роста денежной массы в экономике сохранятся (15% г/г за 2М25 против цели в 5-10% по итогам года). В данных условиях переход рубля к ослаблению (под давлением низких цен на нефть) может уже привести к ускорению роста денежной массы и сформировать проинфляционные риски.

📢 Нашим оценкам высоких шансов формирования проинфляционных рисков в будущем в целом соответствует сдержанный тон вербальных интервенций ЦБ с прошедшего заседания.

💡 Мы ожидаем, что на заседании ЦБ в следующую пятницу (21 марта) будет выбрано сохранение ключевой ставки на текущем уровне (21%) и умеренно жесткого сигнала.

📍 Заметное отклонение текущей траектории исполнения бюджета от запланированной может ограничить возможности ЦБ по смягчению ДКП в 2П25. В данных условиях ключевая ставка может достичь только 19-20% по итогам года, а инфляция замедлится лишь до 8,0% г/г.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

⚡️ Решение ЦБ по ключевой ставке 21 марта ⚡️

🖋 Банк России принял решение оставить без изменений и ключевую ставку (21%), и умеренно жесткий сигнал (несмотря на смягчение ряда формулировок в пресс-релизе). Это совпало с нашим прогнозом, при этом консенсус склонялся к смягчению сигнала при неизменной ставке.

⚖️ Решение ЦБ объясняется сохраняющимся балансом факторов:

⤵️ Ценовое давление остается повышенным, несмотря на крепкий рубль: базовая инфляция за 2М25 замедлилась лишь до 10,2% SAAR после 12,1% в 4К24.
⤵️ Инфляционные ожидания сохраняются на высоком уровне. Снижение инфляционных ожиданий бизнеса (-1,9 п.п. м/м до 5,2%) и населения (-0,9 п.п. м/м до 12,9%) связано с укреплением рубля (25% с начала года). При этом ЦБ подчеркивает риски ухудшения условий внешней торговли.
⤴️ Перегрев экономики сохраняется, но появляются признаки разворота. Оперативные оценки говорят о том, что в начале 2025 г. рост экономической активности мог быть скромнее, чем в 4К24: индикатор ожидаемого бизнес-климата снизился до 11,2 п. в 1К25 с 11,5 п. в 4К24.
⤴️ Появляются новые признаки разворота на рынке труда. Безработица остается на уровнях, близких к историческому минимуму (2,4%), но опросы бизнеса свидетельствуют о сокращении доли предприятий, испытывающих дефицит кадров.

🏛 Рост кредитования остается сдержанным из-за того, что денежно-кредитные условия остаются жесткими. Несмотря на снижение номинальных ставок с февральского заседания ЦБ, их изменение в реальном выражении было не столь существенным из-за снижения инфляционных ожиданий. ЦБ указал, что умеренные темпы корпоративного кредитования были обусловлены авансированием бюджетных расходов в начале года.

📢 ЦБ сохранил умеренно жесткий сигнал: «Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки».

🧮 Сегодняшнее заседание не было опорным, поэтому ЦБ не готовился пересматривать свой прогноз. Пока регулятор ожидает, что на конец года инфляция замедлится с текущих 10,2% г/г до 7-8% при средней ключевой ставке в 19-22% (остается поле для возможного ужесточения ДКП).

📌 Мы по-прежнему полагаем, что в отсутствие существенных внешних изменений условия для перехода к смягчению ДКП могут сложиться в 2П25 (снижение неопределенности с исполнением бюджета и сокращение потребления). В данных условиях у ЦБ появится возможность для постепенного снижения ставки до 19-20% к концу года. В данных условиях инфляция незначительно сократится по итогам года: только до 7,5–8,0% г/г.

🌞 В случае реализации сценария улучшения внешнеэкономических условий можно ожидать более раннего (2К25) и более глубокого (до 14% к концу года) снижения ключевой ставки.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🖋 Прогноз решения ЦБ РФ: смена ориентиров

🛢 К заседанию в апреле основным источником проинфляционных рисков стали внешние факторы: возможная перспектива замедления мировой экономики сформировала давление на экспортные цены нефти (цена Urals снизилась до 55 долл./барр. с 68 долл./барр. в январе), что в свою очередь может спровоцировать ускорение инфляции в мае - июне.

📢 Изменения внешних условий уже отметил и ЦБ. В целом текущей ситуации соответствует достаточно сдержанный тон вербальных интервенций ЦБ с прошедшего заседания.

🏠 На этом фоне внутренние аспекты, напротив, стали основными дезинфляционными факторами:

✔️ Предварительные оценки ЦБ по динамике широкой денежной массы говорят о ее сокращении в марте (-0,6% м/м после +1,0% в феврале), что может объясняться тем, что восстановление кредитования оказалось не способным компенсировать сокращение фискального стимула.

✔️ Потребительская активность в апреле демонстрирует признаки охлаждения: спрос превысил предложение лишь на 11-12% против 13-14% пару недель назад.

✔️ Оперативные показатели рынка труда говорят в пользу дальнейшего смягчения: индекс Хэдхантера продолжает расти с июня 2024 г., что может говорить об увеличении количества резюме и сокращении числа вакансий в марте.

✔️ Апрельские оценки инфляционных ожиданий не показали существенных изменений после снижения в 1К25: ожидания населения выросли на 0,2 п.п 13,1% (после снижения на 1 п.п за 1К25), а у бизнеса они продолжили ослабевать (-0,5 п.п. м/м) до 4,6% (после -5,4 п.п. за 1К25).

⌛️ Тем не менее устойчивость обозначенных трендов еще требует проверки временем: предварительные оценки динамики денежной массы могут быть скорректированы, спрос последний год отличается высокой волатильностью, на рынке труда по-прежнему очень высокими темпами растут зарплаты, а снижение инфляционных ожиданий могло быть обусловлено укреплением рубля.

💡 В данных условиях мы ожидаем, что на заседании в следующую пятницу (25 апреля) ЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне (21%). Что касается сигнала, то мы допускаем его смягчение с текущего умеренно жесткого до нейтрального, но не исключаем и сохранение.

🔭 Восстановление цен на нефть, плавное замедление внутреннего спроса и консервативная бюджетная политика могут позволить ЦБ перейти к снижению ставки в 2П25. В этом случае ключевая ставка может достичь 19% по итогам года, а инфляция замедлится до 7,5-8,0% г/г.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

⚡️ Решение ЦБ по ключевой ставке 25 апреля ⚡️

🖋 Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на текущем уровне 21% и смягчил сигнал до нейтрального. В этот раз аналитики практически единогласно ожидали такого исхода. На пресс-конференции ЦБ указал, что на заседании иные варианты по ставке не рассматривались – дискуссия шла лишь относительно изменений риторики.

🔁 ЦБ объяснил свое решение сохраняющимся переплетением факторов – как проинфляционных, так и дезинфляционных:

🔹 Текущее ценовое давление снизилось: базовая инфляция в 1К25 составила 8,9% SAAR после 13,4% в 4К24. При этом ЦБ отмечает необходимость проверки устойчивости этого снижения.
🔹 Превышение спроса над предложением в экономике сохраняется: высокие потребительские траты и значительный фискальный импульс сочетаются с оперативными данными по замедлению экономической активности.
🔹 Значимого смягчения рынка труда не происходит: безработица сохраняется на исторических минимумах (2,4% в феврале), а рост зарплат по-прежнему высок (17,1% г/г, по последним данным за январь).
🔹 Отмечается сохранение проинфляционных рисков, связанных с возможным ухудшением внешней торговли: дальнейшее снижение цен на нефть может усилить ценовое давление в России.

💼 ЦБ отметил, что исходит из объявленных параметров бюджетной политики и ее изменения могут потребовать корректировки ДКП. Актуальный прогноз Минфина предполагает сжатие дефицита федерального бюджета до 1,0–1,2 трлн руб. с 3,5 трлн руб. в 2024 г.

📢 ЦБ смягчил сигнал по дальнейшей траектории монетарной политики до нейтрального: «Решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий». При этом в формулировку сигнала вернулось упоминание динамики инфляционных ожиданий, которая, по нашим оценкам, в существенной степени подвержена влиянию валютного рынка и может стать проводником проинфляционных рисков.

🧮 Сегодняшнее заседание было опорным, в связи с чем ЦБ обновил свой среднесрочный прогноз. Ключевые изменения свелись к сжатию прогнозного диапазона по ставке до 19,5–21,5% (допускается как снижение до 15-16% к концу года, так и краткосрочный рост до 22%) и пересмотр вниз экспортных цен на нефть (65->60 долл./барр.).

📌 Мы по-прежнему полагаем, что возможности для перехода к смягчению ДКП, в отсутствие существенных внешних изменений, могут реализоваться в 2П25 (снижение неопределенности с исполнением бюджета и сокращение потребления). В этом случае у ЦБ появится возможность для постепенного снижения ставки до 18-19% к концу года, а инфляция по итогам года опустится только до 7,5–8,0% г/г.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🏛 Прогноз решения ЦБ РФ: тише едешь – дальше будешь

🌞 С одной стороны, к первому летнему заседанию ЦБ в экономике наметились изменения, формирующие благоприятную среду для смягчения ДКП:

🔹 Инфляция замедлилась до 6,2% SAAR в апреле с 8,2% SAAR за 1К25 и 12,9% SAAR за 4К24.
🔹 Портфель потребительских кредитов не растет: +0,1% м/м после 0,0% в марте.
🔹 Косвенные индикаторы рынка труда демонстрируют снижение напряженности: «Индекс Хэдхантера» растет с начала года и последние пару месяцев стабилизируется на уровнях 5,6–5,9 п.п. – впервые с 2020 г.

⚖️ На другой чаше весов – факторы риска:

🔹 Отмечаемая дезинфляция неустойчива: по оценкам ЦБ, инфляция, с поправкой на влияние укрепления рубля, остается повышенной (9,7% SAAR с начала года против 6,1% SAAR в прошлом году). Инфляционные ожидания населения растут второй месяц подряд (с 12,9% до 13,4% в мае).
🔹 Рост портфеля корпоративных кредитов в апреле ускорился до 1,1% м/м после 0,7% за март. С учетом размеров корпоративного портфеля (86 трлн руб. против 37 трлн руб. у потребительских кредитов) эта динамика – определяющая.
🔹 Определяющие показатели рынка труда указывают на сохранение напряженности: в марте безработица вновь перешла к снижению (2,3%), а рост зарплат (+11,3% г/г) остается на высоком уровне (с поправкой на разовые факторы).
🔹 Внешнеторговые условия требуют дополнительного внимания: 4-месячное падение экспортных цен на нефть ведет к сжатию экспортных поступлений на фоне восстановления импорта.

🌡 В целом экономика остается перегретой: предложение товаров отстает от повышенного спроса, лишь незначительно замедлившегося в последнее время. Его остывание лишь частично объясняется жесткой ДКП – в силе еще и разовый эффект от переноса выплат части доходов населения на конец 2024 г. с конца весны 2025 г.

📌 В этих условиях мы ожидаем, что ЦБ на заседании 6 июня сохранит ключевую ставку на текущем уровне 21%. При этом мы считаем равновероятным как сохранение нейтрального сигнала, так и его смягчение.

🔭 Восстановление цен на нефть, снижение инфляционных ожиданий, новая волна охлаждения на рынке труда и консервативная бюджетная политика могут позволить ЦБ перейти к снижению ключевой ставки в 2П25. В этом случае она может достичь 18–19% к концу года, а инфляция замедлится до 7,5–8,0% г/г.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: недельная инфляция низкая, инфляционные ожидания снижаются

🖋 За неделю с 10 по 16 июня инфляция составила 0,04% н/н после 0,03% ранее. С начала года ИПЦ достиг 3,64% (3,59% – в 2024 г. и 2,61% – в 2023 г.), в годовом выражении – замедлился до 9,6% г/г.

🧮 Инфляция почти не изменилась благодаря комбинации разнонаправленных факторов:

⤵️ крепкий рубль способствовал снижению цен на импортные товары (дешевели смартфоны и телевизоры), а сезонность – на овощи. Импорт и некоторое перепроизводство обусловили продолжение спада цен на куриные яйца (почти -20% с начала года);

⤴️ потребительская активность восстанавливается после майской паузы, о причинах которой мы писали ранее: с начала июня спрос обгоняет предложение на 11% после 7% в мае. Это обстоятельство, по всей видимости, толкает вверх цены на продовольствие (кроме овощей и яиц), а также на услуги.

✍️ ЦБ опубликовал оценки инфляционных ожиданий населения за июнь: показатель снизился на 0,4 п.п. до 13,0%, но остается на 3,7 п.п. выше стабильных уровней 2018-2019 гг. (9,3%).

🎢 На изменение общего показателя повлияло снижение ожиданий у населения «без сбережений» на 0,7 п.п. до 14,3%. Показатель у населения «со сбережениями» остался без изменений (11,6%) примерно на уровне осени 2024 г.

🛍 Снижение показателя могло быть вызвано понижательной динамикой цен на товары-маркеры (подешевели помидоры (-23,7% м/м) и огурцы (-30,7% м/м)), а также укреплением рубля (+2,8 м/м в мае), которое в свою очередь способствует дальнейшему снижению цен на импорт (одежда -0,4% м/м, телефоны -0,1% м/м).
  
💡 Запланированная с 1 июля индексация тарифов ЖКХ может способствовать новому росту инфляционных ожиданий населения в июльском опросе. Отмеченное выше восстановление спроса после майской паузы может не успеть отразиться в статистике в полной мере до заседания ЦБ в июле.

📍 В этих условиях к заседанию по ключевой ставке в июле макроэкономические условия могут не поменяться, что даст регулятору возможность снизить ставку еще раз. Мы ожидаем, что постепенное снижение ключевой ставки позволит ей достичь уровня 16–18% к концу года.
 
#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

⚡️ Представляем вашему вниманию наш обновленный МАКРОПРОГНОЗ на 2025 год ⚡️

📌 Рост экономики не сможет сдержать ни нехватка трудовых ресурсов, ни замедление роста бюджетных расходов в 2025 г., благодаря тому, что ЦБ приступил к смягчению ДКП.

🛢 Ожидаемая коррекция среднегодовых цен на нефть (57 долл./барр. после 68 долл./барр. в 2024 г., по данным МЭР) может сформировать некоторое давление на валютном рынке. Однако поддержка рублю со стороны низкого спроса на валюту может продлиться до сентября, благодаря чему к концу года курс окажется крепче (96–99 руб./долл.), чем в нашем предыдущем прогнозе (~104 руб./долл.).

💼 Дефицит бюджета будет финансироваться без отступлений от бюджетного правила. Дополнительное укрепление рубля и низкие цены на нефть могут его расширить до 4,3 трлн руб. против 3,5 трлн руб. годом ранее.

1️⃣ Июньское начало цикла снижения ставки было в значительной степени обусловлено быстрым замедлением инфляции благодаря укреплению рубля (~30% с начала года) и снижением темпов роста широкой денежной массы (до 10,4% SAAR в мае против 11,8% в 1К25). На этом фоне некоторое замедление кредитования и стабилизация части инфляционных ожиданий стали дополнительными дезинфляционными факторами.

🏛 ЦБ выберет осторожный темп смягчения ДКП, по нашим оценкам, из-за признаков сохраняющегося перегрева экономики. Мы ожидаем, что ключевая ставка снизится до 16% к концу 2025 г.

🌱 Это поддержит рост экономики на 1,5% г/г в текущем году после 4,3% в 2024 г., а инфляция сможет замедлиться до 7,5% г/г.

#Макро #Стратегия
#Ключевая_ставка #Инфляция
#Бюджет #Валюта
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

🏛 Прогноз решения ЦБ РФ: срединный путь

🌞 К заседанию ЦБ в экономике наметились изменения, формирующие благоприятную среду для дальнейшего смягчения ДКП:

🔹 Замедление базовой инфляции до 3,9% SAAR в июне с 4,5% SAAR за 2К25 и 8,9% SAAR за 1К25.
🔹 Некоторое снижение напряженности на рынке труда: «индекс Хэдхантера» продолжает расти (до 5,8 п. с 4,8 п. в начале года с сез.корр.).
🔹 Рост кредитов стабилизировался на низких уровнях: восстановление кредитования в 2К25 оказалось ограниченным (0,7 % м/м SA) после замедления до 0,1% м/м SA в 1К25.

🎢 С другой стороны, сохраняются факторы риска, хотя их влияние несколько ослабло:

🔹 Рост широкой денежной массы (М2Х*) в июне замедлился до 8% SAAR после 10,5% в среднем за предыдущие три месяца.
🔹 Устойчивость дезинфляции остается под вопросом, поскольку помимо жесткой ДКП опирается на укрепление рубля на 30% с начала года.
🔹 Некоторой осторожности требует и динамика фискального импульса: за 1П25 накопленный дефицит достиг 3,7 трлн руб., что близко к годовому плану (3,8 трлн руб.).

⚖️ Мы ожидаем, что на ближайшем заседании (25 июля) ЦБ будет рассматривать следующие варианты решений:

🔹 базовый: снижение ключевой ставки на 200 б.п. с сохранением нейтрального сигнала,
🔹 альтернативный: снижение ключевой ставки на 300 б.п. c ужесточением сигнала,
🔹 наименее вероятный: снижение ключевой ставки на 100 б.п. со смягчением сигнала.

📌 Выбор среди данных вариантов в текущих условиях в существенной степени определяется смягчившейся риторикой представителей ЦБ, предполагающей «нейтральный» сигнал и «срединное» решение (снижение на 200 б.п., 20% -> 18%). Среди прочих опций, по всей видимости, растет вероятность более широкого шага – вслед за усиливающимися ожиданиями участников рынка.

🔭 Ближе к осени рубль может вернуться к долгосрочному справедливому уровню, что может усилить ценовое давление. В данных условиях мы по-прежнему ожидаем, что ключевая ставка снизится до 16% к концу года, предполагая сокращение шага ее изменения ближе к зиме.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts

⚡️ Решение ЦБ РФ по ключевой ставке 25 июля ⚡️

✍️ Банк России принял решение снизить ключевую ставку на 200 б.п. до 18%. Решение ЦБ совпало с нашим прогнозом и широким консенсусом рынка.

📢 Сигнал по дальнейшей траектории ставки остался нейтральным: «...решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий».

🎢 Продолжение цикла смягчения ДКП, на взгляд ЦБ, было обусловлено сохраняющимися дезинфляционными тенденциями: снижением ценового давления (базовая инфляция в 2К25 замедлилась до 4,5% SAAR после 8,8% SAAR за 1К25), ужесточением ДКУ за счет укрепления рубля (30% с начала года), ослаблением перегрева экономики России.

⚖️ По всей видимости, ЦБ не решился на более агрессивный шаг из-за сохраняющихся проинфляционных рисков: инфляционные ожидания остаются на повышенных уровнях (13,4% в 1П25 после 12,4% в 2024 г.), существует риск дальнейшего снижения цен на нефть, а показатели рынка труда далеки от нормализации.

🧮 Сегодняшнее заседание было опорным, в связи с чем ЦБ пересмотрел свой среднесрочный прогноз, снизив:
🔹 прогноз по инфляции на конец года до 6-7% г/г с 7-8% г/г;
🔹 диапазон по средней ключевой ставке в 2025 г. с 19,5–21,5% до 18,8-19,6%. Это допускает как снижение до 14–15% к концу года, так и ее сохранение на неизменном уровне (18%);
🔹 диапазон по средней ключевой ставке в 2026 г. с 13,0-14,0% до 12,0-13,0%, что допускает ее снижение до 10-11% к концу года;
🔹 прогноз экспортной цены на нефть – с 60 до 55 долл./барр.

🔎 Регулятор существенно сдвинул вниз поле возможных траекторий ключевой ставки параллельно с пересмотром ожидаемого сальдо текущего счета в 2025 г. до 33 млрд долл. с 38 млрд долл. Это может быть несколько противоречиво, поскольку сам ЦБ подчеркивает, что ужесточение ДКУ происходит в том числе благодаря укреплению рубля, вероятность продолжения которого в условиях сжатия профицита внешней торговли снижается.

💡 Мы сохраняем ожидания по снижению ставки до 16% к концу года, предполагая сокращение шага ее изменения. Наш прогноз основывается на ожиданиях усиления ценового давления из-за возвращения курса к долгосрочному справедливому уровню ближе к осени. При стабильности валютного курса ставка на конец года может оказаться ниже – на уровне 14–15%, а инфляция может замедлиться до 5,5–6,8% г/г к концу года.

#Макро
#Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts