#WatchList
Команда Movchans продолжает следить за инвестиционным потенциалом бумаг российского и зарубежного рынка: сегодня о вчерашнем выпуске еврооблигаций.
Россия неожиданно и практически без проведения road-show провела вчера размещение нового выпуска еврооблигаций, заняв 1 млрд евро на 7 лет под ставку 2.875%. Бумаги были проданы с дисконтом по цене, обеспечивая инвесторам при размещении доходность в размере 3.0% годовых.
На рынке уже обращаются еврооблигации в евро Минфина РФ, с погашением в 2020г. Размещение новых бумаг позволит не только инвесторам, опасающимся дальнейшего обострения отношений России и Запада, разместить средства под конкурентную ставку в евро, но и эмитенту привлечь средства в бюджет (который сегодня исполняется с профицитом, но падение цен на нефть в долгосрочной перспективе может вновь на нем негативно отразиться), но сформировать некую индикативную кривую ставок в евро. В 2013г Минфин привлек 750 млн на 7 лет под ставку 3.625%. Сегодня же, несмотря на неблагоприятный внешний фон и отток нерезидентов с внутреннего долгового рынка, Минфин смог разместить новые бумаги с достаточно узким спрэдом в 243 бп против свопов (в 2013г бумаги были размещены со спрэдом 232 бп относительно бондов ФРГ).
Новые бумаги были размещены с ISIN по российской классификацией, а не международной. Ранее в этом году эмитент продал 11-летние долларовые еврооблигации на 1.5 млрд со ставкой 4.375%, также зарегистрировав бумаги в локальном НРД. Минфин стал активно практиковать данный подход с 2016г, после того как внешние рынки были фактически закрыты для российских заемщиков.
Бумаги в евро исторически не были высоколиквидным инструментом - ранее их покупали европейские инвесторы, намереваясь получить повышенную ставку и удерживать бумаги до погашения. Очевидно, что ситуация не изменится и сейчас - у данных бумаг свой круг инвесторов, а небольшой объем размещения (как и по бумагам с погашением в 2020г) лишний раз это подтверждает.
Команда Movchans продолжает следить за инвестиционным потенциалом бумаг российского и зарубежного рынка: сегодня о вчерашнем выпуске еврооблигаций.
Россия неожиданно и практически без проведения road-show провела вчера размещение нового выпуска еврооблигаций, заняв 1 млрд евро на 7 лет под ставку 2.875%. Бумаги были проданы с дисконтом по цене, обеспечивая инвесторам при размещении доходность в размере 3.0% годовых.
На рынке уже обращаются еврооблигации в евро Минфина РФ, с погашением в 2020г. Размещение новых бумаг позволит не только инвесторам, опасающимся дальнейшего обострения отношений России и Запада, разместить средства под конкурентную ставку в евро, но и эмитенту привлечь средства в бюджет (который сегодня исполняется с профицитом, но падение цен на нефть в долгосрочной перспективе может вновь на нем негативно отразиться), но сформировать некую индикативную кривую ставок в евро. В 2013г Минфин привлек 750 млн на 7 лет под ставку 3.625%. Сегодня же, несмотря на неблагоприятный внешний фон и отток нерезидентов с внутреннего долгового рынка, Минфин смог разместить новые бумаги с достаточно узким спрэдом в 243 бп против свопов (в 2013г бумаги были размещены со спрэдом 232 бп относительно бондов ФРГ).
Новые бумаги были размещены с ISIN по российской классификацией, а не международной. Ранее в этом году эмитент продал 11-летние долларовые еврооблигации на 1.5 млрд со ставкой 4.375%, также зарегистрировав бумаги в локальном НРД. Минфин стал активно практиковать данный подход с 2016г, после того как внешние рынки были фактически закрыты для российских заемщиков.
Бумаги в евро исторически не были высоколиквидным инструментом - ранее их покупали европейские инвесторы, намереваясь получить повышенную ставку и удерживать бумаги до погашения. Очевидно, что ситуация не изменится и сейчас - у данных бумаг свой круг инвесторов, а небольшой объем размещения (как и по бумагам с погашением в 2020г) лишний раз это подтверждает.
Продолжаем усердно напоминать, чему посвящена каждая из рубрик: в #WatchList мы рассказываем о бумагах, за которыми считаем нужным следить; мы осторожно присматриваемся, бегло, но вдумчиво анализируем их текущее состояние и перспективы; возможно, какие-то из них мы рассматриваем для собственного портфеля, а какие-то, напротив, упоминаем лишь для того, чтобы консервативные инвесторы (по совместительству обладатели здравого смысла) трижды подумали, прежде чем их купить. Итак, в #WatchList сегодня ОФЗ срока погашения на любой вкус.
В ноябре Минфин РФ привлек на внутреннем долговом рынке около 49.4 млрд руб, разместив преимущественно короткие (25 млрд руб) и среднесрочные ОФЗ (18.4 млрд руб), по сравнению с 51 млрд руб, привлеченных в октябре в значительной степени за счет среднесрочных облигаций (25.5 млрд руб).
Наилучшие результаты эмитент получил в 1К18, как с точки зрения объема привлеченных средств (в том числе, по отношению к запланированному объему эмиссии), так и с точки зрения стоимости заимствования. Так, доходность 3-летних облигаций в 1К снижалась с 7 до 6.55%. Однако, с начала 2К и по конец ноября на первичном рынке ставки заметно выросли: по коротким бумагам (3 года) - на 130 бп до 7.86%, по среднесрочным ОФЗ (5 лет) - на 185 бп до 8.62% и по долгосрочным (11 лет) ОФЗ - на 163 бп до 8.75%.
Всего же по итогам операций в январе - ноябре Минфин смог разместить ОФЗ на сумму 989 млрд руб по сравнению с запланированной эмиссией в размере 1,660 млрд руб. Таким образом, по итогам операций за 11 месяцев 2018г Минфин выполнил план в размере чуть менее 60%. Чистый объем привлечения средств в бюджет в результате эмиссии ОФЗ за 11 месяцев 2018г остается отрицательным - минус 54.5 млрд руб (т.е. объем обслуживания долга по прежнему превышает объем привлеченных средств).
На вторичном рынке ставки с начала года выросли на 117 бп для 2Y, на 125 бп для 5Y и на 135 бп для 10Y. Доля ОФЗ в портфелях нерезидентов сократилась с начала года с 32 до 25%, по данным Банка России.
В ноябре Минфин РФ привлек на внутреннем долговом рынке около 49.4 млрд руб, разместив преимущественно короткие (25 млрд руб) и среднесрочные ОФЗ (18.4 млрд руб), по сравнению с 51 млрд руб, привлеченных в октябре в значительной степени за счет среднесрочных облигаций (25.5 млрд руб).
Наилучшие результаты эмитент получил в 1К18, как с точки зрения объема привлеченных средств (в том числе, по отношению к запланированному объему эмиссии), так и с точки зрения стоимости заимствования. Так, доходность 3-летних облигаций в 1К снижалась с 7 до 6.55%. Однако, с начала 2К и по конец ноября на первичном рынке ставки заметно выросли: по коротким бумагам (3 года) - на 130 бп до 7.86%, по среднесрочным ОФЗ (5 лет) - на 185 бп до 8.62% и по долгосрочным (11 лет) ОФЗ - на 163 бп до 8.75%.
Всего же по итогам операций в январе - ноябре Минфин смог разместить ОФЗ на сумму 989 млрд руб по сравнению с запланированной эмиссией в размере 1,660 млрд руб. Таким образом, по итогам операций за 11 месяцев 2018г Минфин выполнил план в размере чуть менее 60%. Чистый объем привлечения средств в бюджет в результате эмиссии ОФЗ за 11 месяцев 2018г остается отрицательным - минус 54.5 млрд руб (т.е. объем обслуживания долга по прежнему превышает объем привлеченных средств).
На вторичном рынке ставки с начала года выросли на 117 бп для 2Y, на 125 бп для 5Y и на 135 бп для 10Y. Доля ОФЗ в портфелях нерезидентов сократилась с начала года с 32 до 25%, по данным Банка России.
#WatchList
В последний месяц ушедшего года Минфин РФ смог привлечь 10.4 млрд руб, разместив ОФЗ на внутреннем долговом рынке. По итогам 4К18 эмитент смог выполнить свой план привлечения средств в бюджет лишь на 36% (т.е. разместив бумаги на сумму 111 млрд руб против плана 310 млрд руб.), а по итогам всего года план выполнен лишь на 60.2%. Таким образом, Минфин привлек по итогам года 999.4 млрд руб от плана в 1’660.0 млрд, погасив при этом свои обязательства на сумму более 1 трлн руб. Сальдо операций, т.е. чистый объем привлечения средств в бюджет по итогам 11 месяцев составил минус 54.5 млрд руб., и, очевидно, что по итогам операций в декабре баланс не претерпел серьезных изменений.
Помимо дефицита по итогам операций Минфина на рынке ОФЗ в 2018г, итогом года стало снижение ликвидности рынка, падение доли участия нерезидентов и рост стоимости заимствований. В частности, доля нерезидентов на рынке гособлигаций снизилась по итогам октября до 24.4% по сравнению с 32.1% в конце 2017г. Стоимость заимствования также заметно выросла – на 100-190 б.п.: в начале года краткосрочные бумаги размещались с доходностью около 7% (на минимуме в конце 1К18 – около 6.5%), в то время как в конце года – около 8%; среднесрочные бумаги были размещены в конце года с доходностью 8.7% по сравнению с 6.8% в конце 1К18, а долгосрочные ОФЗ – около 8.7% в конце года по сравнению с 7.5% в начале и 7.1% в 1К18.
Можно предположить, что в 2019г, Минфин, сохраняя свои планы по привлечению средств в бюджет примерно на уровне цифр года уходящего, сможет приблизиться или также останется с “недобором”; возможно также предположить, что на фоне роста ставок в долларах США (ФРС продолжит повышать ставки), роста инфляции в РФ, повышения ЦБ РФ ключевой ставки и постепенного ослабления рубля, доходность ОФЗ продолжит расти. Однако, что более важно –внутренний госдолг будет становиться все менее ликвидным инструментом, его ликвидность будет постепенно снижаться… как до 2009, когда некоторые управляющие характеризовали его, как “рынок, потянувшийся ряской”.
В последний месяц ушедшего года Минфин РФ смог привлечь 10.4 млрд руб, разместив ОФЗ на внутреннем долговом рынке. По итогам 4К18 эмитент смог выполнить свой план привлечения средств в бюджет лишь на 36% (т.е. разместив бумаги на сумму 111 млрд руб против плана 310 млрд руб.), а по итогам всего года план выполнен лишь на 60.2%. Таким образом, Минфин привлек по итогам года 999.4 млрд руб от плана в 1’660.0 млрд, погасив при этом свои обязательства на сумму более 1 трлн руб. Сальдо операций, т.е. чистый объем привлечения средств в бюджет по итогам 11 месяцев составил минус 54.5 млрд руб., и, очевидно, что по итогам операций в декабре баланс не претерпел серьезных изменений.
Помимо дефицита по итогам операций Минфина на рынке ОФЗ в 2018г, итогом года стало снижение ликвидности рынка, падение доли участия нерезидентов и рост стоимости заимствований. В частности, доля нерезидентов на рынке гособлигаций снизилась по итогам октября до 24.4% по сравнению с 32.1% в конце 2017г. Стоимость заимствования также заметно выросла – на 100-190 б.п.: в начале года краткосрочные бумаги размещались с доходностью около 7% (на минимуме в конце 1К18 – около 6.5%), в то время как в конце года – около 8%; среднесрочные бумаги были размещены в конце года с доходностью 8.7% по сравнению с 6.8% в конце 1К18, а долгосрочные ОФЗ – около 8.7% в конце года по сравнению с 7.5% в начале и 7.1% в 1К18.
Можно предположить, что в 2019г, Минфин, сохраняя свои планы по привлечению средств в бюджет примерно на уровне цифр года уходящего, сможет приблизиться или также останется с “недобором”; возможно также предположить, что на фоне роста ставок в долларах США (ФРС продолжит повышать ставки), роста инфляции в РФ, повышения ЦБ РФ ключевой ставки и постепенного ослабления рубля, доходность ОФЗ продолжит расти. Однако, что более важно –внутренний госдолг будет становиться все менее ликвидным инструментом, его ликвидность будет постепенно снижаться… как до 2009, когда некоторые управляющие характеризовали его, как “рынок, потянувшийся ряской”.
#WatchList: Динамика внутреннего рынка госдолга
Сумев привлечь 595.9 млрд руб в 2017г (прим. : чистое привлечение, являющееся сальдо между стоимостью привлечения и стоимостью обслуживания и погашения существующего долга), Министерство финансов закрыло 2018г с дефицитом в размере 63 млрд руб по операциям на внутреннем рынке госдолга.
По данным Минфина, несмотря на двукратную переподписку на первичном рынке в начале января и превышение спроса на аукционах в 2-4 раза впоследствии, чистое привлечение средств в бюджет по итогам января пока остается отрицательным – минус 34.5 млн руб.
На 20 февраля кривая бескупонной доходности не продолжила значительно уплощаться – по данным Банка России доходность в участке кривой 1 год выросла по итогам января на 7.66% , двухлетняя ставка снизилась на 4 б.п. до 7.81% с 24.01 , в то время как 5-ти и 10-летние ставки выросли до 8.19% и 8.49% соответственно.
Сумев привлечь 595.9 млрд руб в 2017г (прим. : чистое привлечение, являющееся сальдо между стоимостью привлечения и стоимостью обслуживания и погашения существующего долга), Министерство финансов закрыло 2018г с дефицитом в размере 63 млрд руб по операциям на внутреннем рынке госдолга.
По данным Минфина, несмотря на двукратную переподписку на первичном рынке в начале января и превышение спроса на аукционах в 2-4 раза впоследствии, чистое привлечение средств в бюджет по итогам января пока остается отрицательным – минус 34.5 млн руб.
На 20 февраля кривая бескупонной доходности не продолжила значительно уплощаться – по данным Банка России доходность в участке кривой 1 год выросла по итогам января на 7.66% , двухлетняя ставка снизилась на 4 б.п. до 7.81% с 24.01 , в то время как 5-ти и 10-летние ставки выросли до 8.19% и 8.49% соответственно.
#WatchList: Инвестиции со вкусом Грузии. Разбираемся с экономическим климатом и инвестиционными возможностями в стране.
Собираясь на отдых в Грузию, вы невольно оказываете поддержку банковскому сектору страны – так, по мнению Moody’s, рост притока туристов в первом квартале 2019 года составил 2.2%. Показатели выручки, связанной с туризмом, также значительно выросли, достигнув $334м, что должно поддержать платежный баланс страны, стабильность валютного курса и снизить валютные риски в банковской системе, которая по-прежнему является крайне долларизированной.
Основными бенефициарами роста туристического сектора, который напрямую составляет до 9.3% ВВП (а косвенно обеспечивает до 31% объема экономики), должны стать два крупнейших банка страны, Bank of Georgia и TBC Bank, совокупная рыночная доля которых составляет более 75% рынка.
Единственным банком, имеющим торгуемые облигации, является Bank of Georgia – второй крупнейший банк в стране. Банк является системообразующим, с долей активов в банковской системе на уровне 35%. Доля неработающих кредитов (NPL) составляет 3.3% от портфеля, а резервы покрывают до NPL 90.5% и почти 130% с учетов стоимости залогов. Показатели достаточности капитала находятся на комфортабельном уровне, а показатель Common Equity Tier 1 ratio уже превышает наиболее жесткие минимальные требования, вводимые в 2021 году, и находится на уровне 12.2%.
Одними из наиболее привлекательных бумаг в секторе являются старшие необеспеченные долларовые облигации Bank of Georgia 2023 года: при дюрации 3.8 лет и рейтинге BB- облигации на данный момент приносят 5.5% доходность к погашению. Недавнее повышение суверенного рейтинга страны рейтинговым агентством Moody’s до Ba2 привело к значительному увеличению спроса на бумаги грузинских эмитентов, в том числе Bank of Georgia. Z-спред бумаги сузился до 304 б.п., однако остается выше минимальных исторических значений в 233 б.п. достигнутых в начале 2018 года и в целом соответствует среднему спреду для облигаций аналогичной дюрации и кредитного рейтинга. С учетом хорошего кредитного качества банка, комфортабельного графика погашения долгов, достаточно высокой прозрачностью бизнеса и структуры владения банком, доходность облигации по-прежнему остается привлекательной для инвесторов.
В то же время, инвестируя в облигации эмитентов с развивающихся рынков, всегда следует учитывать наличие рисков, связанных с институциональными и политическими факторами. Недавние враждебные действия, предпринятые по отношению к TBС Bank и одному из его основателей и крупнейших владельцев, Мамуке Хазарадзе, указывают на значительные риски для стабильности бизнеса и защиты интересов инвесторов, когда возникают конфликты интересов между представителями власти и отдельными бизнесменами.
Собираясь на отдых в Грузию, вы невольно оказываете поддержку банковскому сектору страны – так, по мнению Moody’s, рост притока туристов в первом квартале 2019 года составил 2.2%. Показатели выручки, связанной с туризмом, также значительно выросли, достигнув $334м, что должно поддержать платежный баланс страны, стабильность валютного курса и снизить валютные риски в банковской системе, которая по-прежнему является крайне долларизированной.
Основными бенефициарами роста туристического сектора, который напрямую составляет до 9.3% ВВП (а косвенно обеспечивает до 31% объема экономики), должны стать два крупнейших банка страны, Bank of Georgia и TBC Bank, совокупная рыночная доля которых составляет более 75% рынка.
Единственным банком, имеющим торгуемые облигации, является Bank of Georgia – второй крупнейший банк в стране. Банк является системообразующим, с долей активов в банковской системе на уровне 35%. Доля неработающих кредитов (NPL) составляет 3.3% от портфеля, а резервы покрывают до NPL 90.5% и почти 130% с учетов стоимости залогов. Показатели достаточности капитала находятся на комфортабельном уровне, а показатель Common Equity Tier 1 ratio уже превышает наиболее жесткие минимальные требования, вводимые в 2021 году, и находится на уровне 12.2%.
Одними из наиболее привлекательных бумаг в секторе являются старшие необеспеченные долларовые облигации Bank of Georgia 2023 года: при дюрации 3.8 лет и рейтинге BB- облигации на данный момент приносят 5.5% доходность к погашению. Недавнее повышение суверенного рейтинга страны рейтинговым агентством Moody’s до Ba2 привело к значительному увеличению спроса на бумаги грузинских эмитентов, в том числе Bank of Georgia. Z-спред бумаги сузился до 304 б.п., однако остается выше минимальных исторических значений в 233 б.п. достигнутых в начале 2018 года и в целом соответствует среднему спреду для облигаций аналогичной дюрации и кредитного рейтинга. С учетом хорошего кредитного качества банка, комфортабельного графика погашения долгов, достаточно высокой прозрачностью бизнеса и структуры владения банком, доходность облигации по-прежнему остается привлекательной для инвесторов.
В то же время, инвестируя в облигации эмитентов с развивающихся рынков, всегда следует учитывать наличие рисков, связанных с институциональными и политическими факторами. Недавние враждебные действия, предпринятые по отношению к TBС Bank и одному из его основателей и крупнейших владельцев, Мамуке Хазарадзе, указывают на значительные риски для стабильности бизнеса и защиты интересов инвесторов, когда возникают конфликты интересов между представителями власти и отдельными бизнесменами.
#WatchList: Инвесторам в облигации гос. компаний нефтяной отрасли
Подробно разбираем кейс Petrotrin и рассказываем, почему риски государственных компаний не эквивалентны суверенным рискам.
В ноябре 2017 года на Facebook мы уже касались темы государственных монополистов в нефтяной отрасли на примере компании из Тринидад и Тобаго. Одной из компаний была Petrotrin, не стесняющаяся грубейших нарушений и своей неэффективности: массовых злоупотреблений, многократных несчастных случаев, разливов нефти и загрязнения окружающей среды, краж собственности даже на низовом уровне, неэффективности менеджмента, а также известная противостоянием с профсоюзом, приобретшей масштаб политической борьбы.
Несмотря на массу громких тревожных звонков, указывающих на значительные операционные и финансовые проблемы в компании, ее долларовые облигации торговались чуть выше по доходности по сравнению с суверенными. Связано это было, в первую очередь, с присвоением агентствами облигациям в долларах более низкого кредитного рейтинга нежели государственным бумагам. Это указывало на то, что большинство инвесторов оценивали риски дефолта по бумаге на уровне суверенного и были уверены в оказании значительной поддержки компании государством, даже несмотря на то, что недавние случаи дефолта крупнейшего государственного банка в Азербайджане напоминали о несопоставимости таких рисков.
За это время произошло много событий: компания также продолжала загрязнять окружающую среду, продолжали выявляться случаи мошенничества среди менеджеров и сотрудников, продолжались бесконечные забастовки и требования о улучшении условии невероятно раздутого штата сотрудников. Тем не менее, есть несколько ключевых событий, которые следует отметить среди прочих. Продолжающиеся проблемы в компании и убытки, приносимые бюджету несмотря на восстановление рынка нефти, привели к тому, что государство начало процесс операционной реструктуризации компании. Однако, сопротивление профсоюзов и стремительное приближение срока погашения долларовых облигаций компании, привело к более радикальным мерам: премьер министр страны объявил о закрытии нефтеперерабатывающего завода, являющегося основным активом компании и генерирующего подавляющую часть ее выручки. В течение этого времени инвесторы в облигации неизбежно переоценили вероятность неблагоприятного развития событий в компании и дефолта по облигациям, что привело к стремительному росту доходности облигаций до уровней выше 20% годовых. Закрытие компании стало окончательным подтверждением того, что кредитоспособность Petrotrin ничтожна, а решение о погашении остается на усмотрение государства.
К счастью для большинства инвесторов, наиболее неблагоприятный сценарий пока не реализовался, и теперь есть возможность согласиться на обмен своих облигаций с погашением в 2019 и 2022 годах на более длинные, с погашением в 2026 году, но с той же ставкой купона и наличием залога на активы компании. Это позволяет избежать компании дефолта в текущем году, однако, с операционной и финансовой точки зрения, ее кредитоспособность остается очень низкой: компания имеет огромную долговую нагрузку, отрицательную операционную маржу и крайне низкие показатели ликвидности, указывающие на критическую необходимость в привлечении капитала. Морально устаревшие активы компании, которые десятилетиями не обслуживались и не обновлялись, требуют огромных вложений, поэтому качество залога кредиторов вряд ли способно в достаточной степени покрыть убытки при дефолте. Результаты предложения об обмене бумаг будут доступны после 10 мая, однако, каким бы ни был исход такого предложения, инвесторы вряд ли будут продолжать считать бумаги государственных компаний аналогом суверенных.
Подробно разбираем кейс Petrotrin и рассказываем, почему риски государственных компаний не эквивалентны суверенным рискам.
В ноябре 2017 года на Facebook мы уже касались темы государственных монополистов в нефтяной отрасли на примере компании из Тринидад и Тобаго. Одной из компаний была Petrotrin, не стесняющаяся грубейших нарушений и своей неэффективности: массовых злоупотреблений, многократных несчастных случаев, разливов нефти и загрязнения окружающей среды, краж собственности даже на низовом уровне, неэффективности менеджмента, а также известная противостоянием с профсоюзом, приобретшей масштаб политической борьбы.
Несмотря на массу громких тревожных звонков, указывающих на значительные операционные и финансовые проблемы в компании, ее долларовые облигации торговались чуть выше по доходности по сравнению с суверенными. Связано это было, в первую очередь, с присвоением агентствами облигациям в долларах более низкого кредитного рейтинга нежели государственным бумагам. Это указывало на то, что большинство инвесторов оценивали риски дефолта по бумаге на уровне суверенного и были уверены в оказании значительной поддержки компании государством, даже несмотря на то, что недавние случаи дефолта крупнейшего государственного банка в Азербайджане напоминали о несопоставимости таких рисков.
За это время произошло много событий: компания также продолжала загрязнять окружающую среду, продолжали выявляться случаи мошенничества среди менеджеров и сотрудников, продолжались бесконечные забастовки и требования о улучшении условии невероятно раздутого штата сотрудников. Тем не менее, есть несколько ключевых событий, которые следует отметить среди прочих. Продолжающиеся проблемы в компании и убытки, приносимые бюджету несмотря на восстановление рынка нефти, привели к тому, что государство начало процесс операционной реструктуризации компании. Однако, сопротивление профсоюзов и стремительное приближение срока погашения долларовых облигаций компании, привело к более радикальным мерам: премьер министр страны объявил о закрытии нефтеперерабатывающего завода, являющегося основным активом компании и генерирующего подавляющую часть ее выручки. В течение этого времени инвесторы в облигации неизбежно переоценили вероятность неблагоприятного развития событий в компании и дефолта по облигациям, что привело к стремительному росту доходности облигаций до уровней выше 20% годовых. Закрытие компании стало окончательным подтверждением того, что кредитоспособность Petrotrin ничтожна, а решение о погашении остается на усмотрение государства.
К счастью для большинства инвесторов, наиболее неблагоприятный сценарий пока не реализовался, и теперь есть возможность согласиться на обмен своих облигаций с погашением в 2019 и 2022 годах на более длинные, с погашением в 2026 году, но с той же ставкой купона и наличием залога на активы компании. Это позволяет избежать компании дефолта в текущем году, однако, с операционной и финансовой точки зрения, ее кредитоспособность остается очень низкой: компания имеет огромную долговую нагрузку, отрицательную операционную маржу и крайне низкие показатели ликвидности, указывающие на критическую необходимость в привлечении капитала. Морально устаревшие активы компании, которые десятилетиями не обслуживались и не обновлялись, требуют огромных вложений, поэтому качество залога кредиторов вряд ли способно в достаточной степени покрыть убытки при дефолте. Результаты предложения об обмене бумаг будут доступны после 10 мая, однако, каким бы ни был исход такого предложения, инвесторы вряд ли будут продолжать считать бумаги государственных компаний аналогом суверенных.
#WatchList: Инвесторам в облигации золотодобывающих компаний.
Продолжаем делиться с читателями мыслями о бумагах ,которые, в большинстве своем, остаются вне радара крупных изощренных инвестров, но, напротив, вызывает заинтересованность с нашей стороны. Сегодняшняя аналитическая заметка посвящена Sibanye Stillwater – южноафриканской компании, специализирующейся на добыче золота и металлов платиновой группы.
Компания образована в результате слияния Sibanye Gold и Stillwater Mining в 2017 году, для осуществления которого компания привлекала почти два миллиарда долларов США, из которых чуть более половины обеспечены заемными средствами. Сделка была призвана помочь компании диверсифицировать свою бизнес модель и улучшить операционные показатели: себестоимость добываемого золота исторически оставалась очень высокой, а новые приобретаемые активы являются одними из наиболее привлекательных по себестоимости среди действующих месторождений.
Закрытие сделки совпало с началом значительного роста цен на палладий, что открывало значительные перспективы для компаний, которая на данный момент планирует стать вторым игроком на рынке по объемам добычи палладия. Стабильные цены на платину и низкая себестоимость добычи (AISC для операций в США составили $701 на унцию добываемых металлов при средней цене реализации в $1016) также должны были поддержать финансовое состояние Sibanye Stillwater. В соответствии с принятой стратегией компания активно наращивает добычу платины и палладия, а также объем добычи в США, снижая зависимость прибыли компании от добычи золота и операций в Южной Африке. В 2018 году 49% EBITDA компании было заработано за счет добычи на месторождениях в США, причем 84% было заработано за счет операций компании в платиново-палладиевой группе металлов.
К сожалению, формальное улучшение данных показателей произошло не вследствие успешной реализации стратегических задач компании. На протяжении последних лет компания столкнулась со значительными операционными проблемами, в первую очередь, на месторождениях в Южной Африке. Проблемы с безопасностью шахт и несколько несчастных случаев привели к массовой забастовке работников, длившейся более пяти месяцев. Это привело одновременно к значительному падению объемов добычи золота и росту его себестоимости, которая и ранее была очень высока. Операционные проблемы последних лет отрицательно отражаются на финансовых показателях компании, несмотря на предпринимаемые менеджментом усилия и благоприятные условия на как рынках металлов, так и на рынках капитала. Компания продолжает оставаться убыточной, совокупный убыток за последние 2 года составил более $520м, а маржинальность операций стремительно падает (EBITDA margin упала с 33.7% до 17.5%). В связи с этим все действия компании, направленные на снижение долговой нагрузки, в том числе привлеченные авансы на поставку металла и дополнительные выпуски акций, позволили лишь сохранить её на прежнем уровне: показатель Net Debt to EBITDA составил 2.5x по итогам 2018 года. Одновременно, покрытие процентных платежей ухудшается и операционная прибыль компании лишь на 10% выше выплат кредиторам, показатели ликвидности компании ниже чем в среднем по отрасли, что несмотря на доступ к кредитным линиям, увеличивает риски неисполнения текущих обязательств, в том числе по краткосрочному долгу, составляющему более 25% от общей долговой нагрузки.
Продолжаем делиться с читателями мыслями о бумагах ,которые, в большинстве своем, остаются вне радара крупных изощренных инвестров, но, напротив, вызывает заинтересованность с нашей стороны. Сегодняшняя аналитическая заметка посвящена Sibanye Stillwater – южноафриканской компании, специализирующейся на добыче золота и металлов платиновой группы.
Компания образована в результате слияния Sibanye Gold и Stillwater Mining в 2017 году, для осуществления которого компания привлекала почти два миллиарда долларов США, из которых чуть более половины обеспечены заемными средствами. Сделка была призвана помочь компании диверсифицировать свою бизнес модель и улучшить операционные показатели: себестоимость добываемого золота исторически оставалась очень высокой, а новые приобретаемые активы являются одними из наиболее привлекательных по себестоимости среди действующих месторождений.
Закрытие сделки совпало с началом значительного роста цен на палладий, что открывало значительные перспективы для компаний, которая на данный момент планирует стать вторым игроком на рынке по объемам добычи палладия. Стабильные цены на платину и низкая себестоимость добычи (AISC для операций в США составили $701 на унцию добываемых металлов при средней цене реализации в $1016) также должны были поддержать финансовое состояние Sibanye Stillwater. В соответствии с принятой стратегией компания активно наращивает добычу платины и палладия, а также объем добычи в США, снижая зависимость прибыли компании от добычи золота и операций в Южной Африке. В 2018 году 49% EBITDA компании было заработано за счет добычи на месторождениях в США, причем 84% было заработано за счет операций компании в платиново-палладиевой группе металлов.
К сожалению, формальное улучшение данных показателей произошло не вследствие успешной реализации стратегических задач компании. На протяжении последних лет компания столкнулась со значительными операционными проблемами, в первую очередь, на месторождениях в Южной Африке. Проблемы с безопасностью шахт и несколько несчастных случаев привели к массовой забастовке работников, длившейся более пяти месяцев. Это привело одновременно к значительному падению объемов добычи золота и росту его себестоимости, которая и ранее была очень высока. Операционные проблемы последних лет отрицательно отражаются на финансовых показателях компании, несмотря на предпринимаемые менеджментом усилия и благоприятные условия на как рынках металлов, так и на рынках капитала. Компания продолжает оставаться убыточной, совокупный убыток за последние 2 года составил более $520м, а маржинальность операций стремительно падает (EBITDA margin упала с 33.7% до 17.5%). В связи с этим все действия компании, направленные на снижение долговой нагрузки, в том числе привлеченные авансы на поставку металла и дополнительные выпуски акций, позволили лишь сохранить её на прежнем уровне: показатель Net Debt to EBITDA составил 2.5x по итогам 2018 года. Одновременно, покрытие процентных платежей ухудшается и операционная прибыль компании лишь на 10% выше выплат кредиторам, показатели ликвидности компании ниже чем в среднем по отрасли, что несмотря на доступ к кредитным линиям, увеличивает риски неисполнения текущих обязательств, в том числе по краткосрочному долгу, составляющему более 25% от общей долговой нагрузки.
#Watchlist: Облигации Nordex.
На прошлой неделе стало известно о намерении Acciona увеличить долю владения в германском производителе ветряных турбин Nordex SE до 36.27%. Компания осуществила приобретение акций на сумму 99 млн евро. Увеличение доли в собственном капитале обязывает компанию сделать предложение о полном выкупе акций у текущих акционеров, что указывает на ее готовность к поддержке долгосрочного развития Nordex и интеграции бизнесов двух компаний.
Nordex SE имеет высокую долговую нагрузку в условиях значительного ужесточения конкуренции на рынке ветряной электроэнергетики Германии, сложившейся вследствие перехода рынка от прямого субсидирования к аукционному. Несмотря на высокий спрос на продукцию Nordex и внушительный портфель контрактов на ближайшие годы, компания имеет хрупкое финансовое положение из-за высоких показателей совокупной долговой нагрузки (Total Debt to EBITDA 8.2x, Net Debt to EBITDA 2.5x) и недостатке источников ликвидности (Current Ratio 1.1x).
Acciona - одна из наиболее крупных европейских компаний в отрасли возобновляемой электроэнергии. Вливание средств от Acciona призвано повысить финансовую стабильность компании, по крайней мере в краткосрочном периоде, однако значительное улучшение финансовых показателей (Total Debt to EBITDA < 5x) возможно только при восстановлении выручки и EBITDA маржи компании до наиболее оптимистической границы прогноза, публикуемого компанией (3,5 млрд евро и 5% соответственно).
По итогам первого полугодия 2019 г. EBITDA маржа, составившая 1.7% оказалась почти в два раза ниже нижней границы прогноза на 2019 год, что пока не позволяет ожидать реализации наиболее оптимистичных прогнозов. Облигаций компании NDXGR 6.5 'Febr.23 (рейтинги S&P “B”, Moody’s “B3”), деноминированные в евро в этом году, уже принесли инвесторам значительный доход, однако на текущий момент их доходность полностью отразила все положительные факторы. Кредитные спреды облигаций сопоставимы со спредами бумаг, имеющих кредитный рейтинг на ступень выше. Доходность к ближайшей дате отзыва облигации составляет 3.8% годовых (с учетом доходности валютного хеджа может составить более 6% в долларах США) и уже отражает позитивные ожидания инвесторов относительно стабилизации финансового положения компании. Реализация благоприятного сценария, вероятнее всего, не принесет инвесторам дополнительного заработка, а невыполнение компанией заявляемых финансовых целей или отток капитала из наиболее рискованных бумаг на рынке может привести к существенной коррекции стоимости облигаций Nordex SE. Покупка бумаг может быть оправданной при фактическом улучшении финансовых показателей компании, а также при росте кредитного спреда и доходности бумаг, связанных с коррекцией цен на рынке в целом, но не с ослаблением операционных показателей компании и стратегической поддержкой Acciona.
На прошлой неделе стало известно о намерении Acciona увеличить долю владения в германском производителе ветряных турбин Nordex SE до 36.27%. Компания осуществила приобретение акций на сумму 99 млн евро. Увеличение доли в собственном капитале обязывает компанию сделать предложение о полном выкупе акций у текущих акционеров, что указывает на ее готовность к поддержке долгосрочного развития Nordex и интеграции бизнесов двух компаний.
Nordex SE имеет высокую долговую нагрузку в условиях значительного ужесточения конкуренции на рынке ветряной электроэнергетики Германии, сложившейся вследствие перехода рынка от прямого субсидирования к аукционному. Несмотря на высокий спрос на продукцию Nordex и внушительный портфель контрактов на ближайшие годы, компания имеет хрупкое финансовое положение из-за высоких показателей совокупной долговой нагрузки (Total Debt to EBITDA 8.2x, Net Debt to EBITDA 2.5x) и недостатке источников ликвидности (Current Ratio 1.1x).
Acciona - одна из наиболее крупных европейских компаний в отрасли возобновляемой электроэнергии. Вливание средств от Acciona призвано повысить финансовую стабильность компании, по крайней мере в краткосрочном периоде, однако значительное улучшение финансовых показателей (Total Debt to EBITDA < 5x) возможно только при восстановлении выручки и EBITDA маржи компании до наиболее оптимистической границы прогноза, публикуемого компанией (3,5 млрд евро и 5% соответственно).
По итогам первого полугодия 2019 г. EBITDA маржа, составившая 1.7% оказалась почти в два раза ниже нижней границы прогноза на 2019 год, что пока не позволяет ожидать реализации наиболее оптимистичных прогнозов. Облигаций компании NDXGR 6.5 'Febr.23 (рейтинги S&P “B”, Moody’s “B3”), деноминированные в евро в этом году, уже принесли инвесторам значительный доход, однако на текущий момент их доходность полностью отразила все положительные факторы. Кредитные спреды облигаций сопоставимы со спредами бумаг, имеющих кредитный рейтинг на ступень выше. Доходность к ближайшей дате отзыва облигации составляет 3.8% годовых (с учетом доходности валютного хеджа может составить более 6% в долларах США) и уже отражает позитивные ожидания инвесторов относительно стабилизации финансового положения компании. Реализация благоприятного сценария, вероятнее всего, не принесет инвесторам дополнительного заработка, а невыполнение компанией заявляемых финансовых целей или отток капитала из наиболее рискованных бумаг на рынке может привести к существенной коррекции стоимости облигаций Nordex SE. Покупка бумаг может быть оправданной при фактическом улучшении финансовых показателей компании, а также при росте кредитного спреда и доходности бумаг, связанных с коррекцией цен на рынке в целом, но не с ослаблением операционных показателей компании и стратегической поддержкой Acciona.
#Watchlist : Облигации
Sri Rejeki Isman TBK PT
Для всех, кто ещё не прочитал статью, опубликованную недавно на нашем сайте, мы кратко дублируем информацию об индонезийском эмитенте, за которым с недавнего времени наблюдают наши управляющие.
На индонезийском рынке производителей текстиля заметно выделяется компания Sri Rejeki Isman TBK PT, созданная в конце 60-х. В 1994 г. она стала поставщиком военной формы для армии Индонезии и сил НАТО. Компания выжила в кризис 1997-98 гг. и значительно увеличила объемы производства с 1992 г. В 2013 г. компания стала публичной, разместив акции на Indonesia Stock Exchange (SRIL IJ Equity). Сегодня доля экспорта продукции в США достигла почти 14%, на 3% больше, чем год назад. Sri Rejeki Isman TBK PT является партнером и поставщиком продукции для H&M и Walmart.
Компания оказалась, что называется, в “эпицентре”: на фоне противостояния США и Китая темпы роста доходов компании ускорились – в 2018 г. они возросли на 45% (по сравнению с 12% по итогам 2017 г.), в то время как Net Income вырос по итогам 2018 г. на треть (+15% в 2017 г.). По итогам 2К19 компания отчиталась о росте Revenue на 16,4% и Net Income сразу на 140%. И при том, что Cash & Equivalents вырос на 50%, чистый долг вырос лишь на 19%. Компания опубликовала уже финансовый отчет за 3К19 – по итогам 9м 2019 Revenue достиг $895м, т.е. рост составил 16% к/к. За 9м 2019г Net Income достиг $72,2 млн (+2,4% в годовом выражении). Cash & Equivalents возрос на 32%. При Debt / EBITDA на уровне 3,4х, Net debt / EBITDA также остается на уровне 2,8.
Компания продолжает снижать свою долговую нагрузку – в начале октября она разместила новые еврооблигации на 225 млн долларов с погашением в 2025 г. под ставку 7,25%, в том числе для того, чтобы погасить оставшийся в обращении объем старых облигаций, размещенных от лица дочерней компании Golden Legacy PT на 175 млн долларов (8,25%, июнь 2021 г.), а также увеличить дюрацию долга. Агентство Fitch присвоило новым облигациям с погашением в 2025 г. рейтинг на уровне компании – “BB-“, прогноз стабильный.Агентство Moody’s пока сохраняет рейтинг компании на уровне “Ba3”, однако прогноз позитивный.
После выкупа облигаций 2021 года (компания уже объявила о выкупе бумаг 18 ноября) короткими на кривой останутся только бумаги с погашением в марте 2024 г. (ставка 6,875%). Но что интересно, как старые облигации SRIRJK ’24, так и новые SRIRIJ ’25, пока оцениваются рынком не как “BB-” активы, а как бумаги с рейтингом “B+”. То есть они недооценены и торгуются с премией на кривой. Погашение коротких облигаций SRIRJK ’21 в ноябре заметно укрепит и без того благоприятное отношение инвесторов к эмитенту и долгу компании.
Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP
Sri Rejeki Isman TBK PT
Для всех, кто ещё не прочитал статью, опубликованную недавно на нашем сайте, мы кратко дублируем информацию об индонезийском эмитенте, за которым с недавнего времени наблюдают наши управляющие.
На индонезийском рынке производителей текстиля заметно выделяется компания Sri Rejeki Isman TBK PT, созданная в конце 60-х. В 1994 г. она стала поставщиком военной формы для армии Индонезии и сил НАТО. Компания выжила в кризис 1997-98 гг. и значительно увеличила объемы производства с 1992 г. В 2013 г. компания стала публичной, разместив акции на Indonesia Stock Exchange (SRIL IJ Equity). Сегодня доля экспорта продукции в США достигла почти 14%, на 3% больше, чем год назад. Sri Rejeki Isman TBK PT является партнером и поставщиком продукции для H&M и Walmart.
Компания оказалась, что называется, в “эпицентре”: на фоне противостояния США и Китая темпы роста доходов компании ускорились – в 2018 г. они возросли на 45% (по сравнению с 12% по итогам 2017 г.), в то время как Net Income вырос по итогам 2018 г. на треть (+15% в 2017 г.). По итогам 2К19 компания отчиталась о росте Revenue на 16,4% и Net Income сразу на 140%. И при том, что Cash & Equivalents вырос на 50%, чистый долг вырос лишь на 19%. Компания опубликовала уже финансовый отчет за 3К19 – по итогам 9м 2019 Revenue достиг $895м, т.е. рост составил 16% к/к. За 9м 2019г Net Income достиг $72,2 млн (+2,4% в годовом выражении). Cash & Equivalents возрос на 32%. При Debt / EBITDA на уровне 3,4х, Net debt / EBITDA также остается на уровне 2,8.
Компания продолжает снижать свою долговую нагрузку – в начале октября она разместила новые еврооблигации на 225 млн долларов с погашением в 2025 г. под ставку 7,25%, в том числе для того, чтобы погасить оставшийся в обращении объем старых облигаций, размещенных от лица дочерней компании Golden Legacy PT на 175 млн долларов (8,25%, июнь 2021 г.), а также увеличить дюрацию долга. Агентство Fitch присвоило новым облигациям с погашением в 2025 г. рейтинг на уровне компании – “BB-“, прогноз стабильный.Агентство Moody’s пока сохраняет рейтинг компании на уровне “Ba3”, однако прогноз позитивный.
После выкупа облигаций 2021 года (компания уже объявила о выкупе бумаг 18 ноября) короткими на кривой останутся только бумаги с погашением в марте 2024 г. (ставка 6,875%). Но что интересно, как старые облигации SRIRJK ’24, так и новые SRIRIJ ’25, пока оцениваются рынком не как “BB-” активы, а как бумаги с рейтингом “B+”. То есть они недооценены и торгуются с премией на кривой. Погашение коротких облигаций SRIRJK ’21 в ноябре заметно укрепит и без того благоприятное отношение инвесторов к эмитенту и долгу компании.
Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP
#WatchList: Суверенные еврооблигации Египта
В ноябре 2018 г. Египет привлек $2 млрд., разместив 3 новых транша суверенных еврооблигаций с 8-кратной переподпиской. С момента своего размещения новые 4Y (4,55%, Nov.23), 12Y (7,053%, Jan.32) и 40Y (8,150%, Nov.59) облигации показали впечатляющий рост: к рождественским праздникам совокупная доходность (с учетом накопленного купонного дохода) по ним достигла 2,6, 5,6 и 7,8%, соответственно. Однако, если новые бумаги в длинном участке оценены рынком вполне справедливо на сегодня и торгуются на одном уровне с соседними бумагами на кривой, то во фронтальном участке высокий спрос на короткие 4Y привел к тому, что их доходность оказалась на одном уровне с более короткими Egypt 6,125%, Jan.22 (почти на 2 года).
В последние годы Египет проделал большую работу в области гос. финансов, имеет работающую программу с МВФ и активно взаимодействует с Саудовской Аравией и странами Залива в экономической и финансовой области (в частности, ОАЭ и Египет планируют совместно инвестировать $20 млрд. в экономические и социальные проекты в рамках двустороннего соглашения). Руководству страны за последние годы удалось добиться реальных успехов: ожидается, что по итогам 2019 г. экономика страны вырастет на 5,5% по сравнению с 5,3% в 2018г и 4,1% в 2017 г. Бюджетный дефицит должен сократиться в 2019 г. до 7,6% по сравнению с 9,4% в 2018 г. и 12,5% в 2016 г., а госдолг – до 85% по сравнению с 93% в 2018 г. и 103% в 2017 г. Темпы роста потребительских цен уже заметно упали и достигли 3,1-3,6% в октябре-ноябре 2019 г. по сравнению с 33% в 2017 г. Дефицит счета текущих операций остается под управлением – на уровне около 3%, в то время как объем международных резервов вырос почти вдвое относительно минимумов 2011-2015 гг. В ноябре агентство Fitch, сославшись на прогресс в фискальной политике и в укреплении макроэкономической стабильности, но отметив при этом остающийся высоким бюджетный дефицит и госдолг, подтвердило рейтинг Египта на уровне “B+” со стабильным прогнозом. Рейтинговые агентства ожидают улучшения внешних счетов страны в том числе с возобновлением ранее закрытых туристических направлений из России и Великобритании.
Оценивая сегодня новые короткие еврооблигации Egypt ’23, которые оказались на кривой ближе к суверенным бумагам Южной Африки (“BB”, Neg) и Бахрейна (“B+”, Pos), инвесторы либо переоценивают их, либо недооценивают в сравнении с ними более короткие Egypt ’22, которые станут самыми короткими на кривой после того, как в апреле страна погасит свои Egypt ’20 (а в этом у рынка нет сомнений, если смотреть на их прайсинг). В любом случае, Egypt ’22 (6,125%, Jan.2022) имеют хорошие перспективы, особенно для инвесторов, желающих инвестировать в короткий кредитно-обоснованный долг с высоким купонным доходом.
Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP
В ноябре 2018 г. Египет привлек $2 млрд., разместив 3 новых транша суверенных еврооблигаций с 8-кратной переподпиской. С момента своего размещения новые 4Y (4,55%, Nov.23), 12Y (7,053%, Jan.32) и 40Y (8,150%, Nov.59) облигации показали впечатляющий рост: к рождественским праздникам совокупная доходность (с учетом накопленного купонного дохода) по ним достигла 2,6, 5,6 и 7,8%, соответственно. Однако, если новые бумаги в длинном участке оценены рынком вполне справедливо на сегодня и торгуются на одном уровне с соседними бумагами на кривой, то во фронтальном участке высокий спрос на короткие 4Y привел к тому, что их доходность оказалась на одном уровне с более короткими Egypt 6,125%, Jan.22 (почти на 2 года).
В последние годы Египет проделал большую работу в области гос. финансов, имеет работающую программу с МВФ и активно взаимодействует с Саудовской Аравией и странами Залива в экономической и финансовой области (в частности, ОАЭ и Египет планируют совместно инвестировать $20 млрд. в экономические и социальные проекты в рамках двустороннего соглашения). Руководству страны за последние годы удалось добиться реальных успехов: ожидается, что по итогам 2019 г. экономика страны вырастет на 5,5% по сравнению с 5,3% в 2018г и 4,1% в 2017 г. Бюджетный дефицит должен сократиться в 2019 г. до 7,6% по сравнению с 9,4% в 2018 г. и 12,5% в 2016 г., а госдолг – до 85% по сравнению с 93% в 2018 г. и 103% в 2017 г. Темпы роста потребительских цен уже заметно упали и достигли 3,1-3,6% в октябре-ноябре 2019 г. по сравнению с 33% в 2017 г. Дефицит счета текущих операций остается под управлением – на уровне около 3%, в то время как объем международных резервов вырос почти вдвое относительно минимумов 2011-2015 гг. В ноябре агентство Fitch, сославшись на прогресс в фискальной политике и в укреплении макроэкономической стабильности, но отметив при этом остающийся высоким бюджетный дефицит и госдолг, подтвердило рейтинг Египта на уровне “B+” со стабильным прогнозом. Рейтинговые агентства ожидают улучшения внешних счетов страны в том числе с возобновлением ранее закрытых туристических направлений из России и Великобритании.
Оценивая сегодня новые короткие еврооблигации Egypt ’23, которые оказались на кривой ближе к суверенным бумагам Южной Африки (“BB”, Neg) и Бахрейна (“B+”, Pos), инвесторы либо переоценивают их, либо недооценивают в сравнении с ними более короткие Egypt ’22, которые станут самыми короткими на кривой после того, как в апреле страна погасит свои Egypt ’20 (а в этом у рынка нет сомнений, если смотреть на их прайсинг). В любом случае, Egypt ’22 (6,125%, Jan.2022) имеют хорошие перспективы, особенно для инвесторов, желающих инвестировать в короткий кредитно-обоснованный долг с высоким купонным доходом.
Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP
#Watchlist: Инвесторам в страховые облигации
Вспышка коронавируса в Китае уже привела к косвенным потерям для многих компаний и инвесторов: индекс акций CSI 300 потерял за день 3,1 % стоимости, цена нефти падает на фоне опасений падения спроса в регионе, а закрытие городов Ухань и Хуанган может привести к огромным потерям для местной экономики.
Однако некоторые инвесторы в облигации рискуют понести прямые убытки от вспышки коронавируса. В 2017 году Международный банк реконструкции и развития (МБРР) разместил два выпуска страховых облигаций, призванных профинансировать деятельность ВОЗ по ограничению и борьбе с серьезными вспышками вирусных заболеваний, в том числе вызванных коронавирусами. В случае достижения определенных уровней количества заболевших, темпов роста количества заболевших и связанных с заболеванием смертей, часть номинала облигации списывается в пользу эмитента. Для облигации класса A (ISIN XS1641101172) такое списание может составить 83,33 % от номинала облигации, а для облигации класса B (ISIN XS1641101503) величина списания зависит от степени распространения эпидемии и может достигать 100 %.
В случае страховых облигаций такой параметр, как кредитный рейтинг эмитента не имеет решающего значения, поскольку риски потерь зависят в большей степени от вероятности наступления страхового случая, описанного в проспекте эмиссии, а не от кредитного рейтинга эмитента. Облигации МБРР, имеющего кредитный рейтинг AAA, приносят крайне высокий купонный доход (класс A – USD LIBOR_6M+6,9 %, класс B – USD LIBOR_6M+11,5 %), однако такая высокая доходность не должна вводить инвестора в заблуждение, ведь с учетом вероятности наступления страхового случая и, соответственно, ожидаемых потерь по телу облигации, его ожидаемый доход окажется ниже.
В случае дальнейшего распространения эпидемии коронавируса инвесторы в данные облигации рискуют понести значительные потери. C момента размещения вторичный рынок для данных облигаций отсутствует, и оценить динамику их стоимости нельзя, также как и открыть спекулятивную позицию. Тем не менее, инвесторам, имеющим позиции в фондах, инвестирующих в страховые облигации, рекомендуется уточнить, есть ли позиция в этих бумагах в фонде и какой вес от портфеля она занимает. В случае, если доля облигаций в портфеле фонда существенна, и они учитываются близко к номиналу, мы рекомендуем рассмотреть временный выход из инвестиции в данный фонд (по крайней мере, до момента погашения бумаг или прекращения эпидемии вируса).
Еуджениу Кирэу, главный аналитик Movchan’s Group
Вспышка коронавируса в Китае уже привела к косвенным потерям для многих компаний и инвесторов: индекс акций CSI 300 потерял за день 3,1 % стоимости, цена нефти падает на фоне опасений падения спроса в регионе, а закрытие городов Ухань и Хуанган может привести к огромным потерям для местной экономики.
Однако некоторые инвесторы в облигации рискуют понести прямые убытки от вспышки коронавируса. В 2017 году Международный банк реконструкции и развития (МБРР) разместил два выпуска страховых облигаций, призванных профинансировать деятельность ВОЗ по ограничению и борьбе с серьезными вспышками вирусных заболеваний, в том числе вызванных коронавирусами. В случае достижения определенных уровней количества заболевших, темпов роста количества заболевших и связанных с заболеванием смертей, часть номинала облигации списывается в пользу эмитента. Для облигации класса A (ISIN XS1641101172) такое списание может составить 83,33 % от номинала облигации, а для облигации класса B (ISIN XS1641101503) величина списания зависит от степени распространения эпидемии и может достигать 100 %.
В случае страховых облигаций такой параметр, как кредитный рейтинг эмитента не имеет решающего значения, поскольку риски потерь зависят в большей степени от вероятности наступления страхового случая, описанного в проспекте эмиссии, а не от кредитного рейтинга эмитента. Облигации МБРР, имеющего кредитный рейтинг AAA, приносят крайне высокий купонный доход (класс A – USD LIBOR_6M+6,9 %, класс B – USD LIBOR_6M+11,5 %), однако такая высокая доходность не должна вводить инвестора в заблуждение, ведь с учетом вероятности наступления страхового случая и, соответственно, ожидаемых потерь по телу облигации, его ожидаемый доход окажется ниже.
В случае дальнейшего распространения эпидемии коронавируса инвесторы в данные облигации рискуют понести значительные потери. C момента размещения вторичный рынок для данных облигаций отсутствует, и оценить динамику их стоимости нельзя, также как и открыть спекулятивную позицию. Тем не менее, инвесторам, имеющим позиции в фондах, инвестирующих в страховые облигации, рекомендуется уточнить, есть ли позиция в этих бумагах в фонде и какой вес от портфеля она занимает. В случае, если доля облигаций в портфеле фонда существенна, и они учитываются близко к номиналу, мы рекомендуем рассмотреть временный выход из инвестиции в данный фонд (по крайней мере, до момента погашения бумаг или прекращения эпидемии вируса).
Еуджениу Кирэу, главный аналитик Movchan’s Group
#Watchlist: Облигации европейского эмитента Progroup AG
Progroup AG – европейский производитель гофрированного картона. Состояние компании существенно улучшилось в 2018 г. из-за благоприятных рыночных условий: во-первых, повышенный спрос привел к росту цен на конечную продукцию, во-вторых, отказ Китая от импорта макулатуры снизил цены сырья на европейском рынке. Резко возросшая маржинальность операций стимулировала производителей к активным инвестициям. Постепенный ввод новых мощностей способствовал снижению цен и уже в 2019 г. вернул показатели рынка на прежний уровень. Сегодня Progroup AG имеет привлекательные финансовые показатели и достаточно низкую долговую нагрузку (Net leverage Q3 2019 = 2,6x).
Тем не менее, крупные инвестиции, осуществляемые эмитентом сегодня (в стадии строительства находятся 3 проекта общей мощностью 1650 млн кв. м. гофрированного картона в год) преимущественно за счет заемных средств, а также запланированные на ближайшие кварталы остановки производства для обслуживания оборудования могут привести к резкому росту долговой нагрузки эмитента. Превышение долговой нагрузки над целевым уровнем (Net leverage в пределах 2,5x-3,0x)может вызвать панику среди держателей облигаций. Учитывая растущий спрос на гофрокартон, лидирующее положение Progroup AG на рынке Европы, современное оборудование, диверсификацию продаж и консервативную финансовую политику, ожидаемый рост долговой нагрузки вероятно окажется временным явлением.
Облигации Progroup 3% Mar’26 EUR (ISIN DE000A2G8WA3) выглядят достаточно привлекательным вложением уже сегодня, однако временное увеличение долговой нагрузки в ближайших отчетных периодах может привести к негативной переоценке ценных бумаг. При реализации данного сценария цена покупки бумаг для инвесторов может стать более привлекательной, чем сегодня.
Константин Жданович, аналитик Movchan's Group
Progroup AG – европейский производитель гофрированного картона. Состояние компании существенно улучшилось в 2018 г. из-за благоприятных рыночных условий: во-первых, повышенный спрос привел к росту цен на конечную продукцию, во-вторых, отказ Китая от импорта макулатуры снизил цены сырья на европейском рынке. Резко возросшая маржинальность операций стимулировала производителей к активным инвестициям. Постепенный ввод новых мощностей способствовал снижению цен и уже в 2019 г. вернул показатели рынка на прежний уровень. Сегодня Progroup AG имеет привлекательные финансовые показатели и достаточно низкую долговую нагрузку (Net leverage Q3 2019 = 2,6x).
Тем не менее, крупные инвестиции, осуществляемые эмитентом сегодня (в стадии строительства находятся 3 проекта общей мощностью 1650 млн кв. м. гофрированного картона в год) преимущественно за счет заемных средств, а также запланированные на ближайшие кварталы остановки производства для обслуживания оборудования могут привести к резкому росту долговой нагрузки эмитента. Превышение долговой нагрузки над целевым уровнем (Net leverage в пределах 2,5x-3,0x)может вызвать панику среди держателей облигаций. Учитывая растущий спрос на гофрокартон, лидирующее положение Progroup AG на рынке Европы, современное оборудование, диверсификацию продаж и консервативную финансовую политику, ожидаемый рост долговой нагрузки вероятно окажется временным явлением.
Облигации Progroup 3% Mar’26 EUR (ISIN DE000A2G8WA3) выглядят достаточно привлекательным вложением уже сегодня, однако временное увеличение долговой нагрузки в ближайших отчетных периодах может привести к негативной переоценке ценных бумаг. При реализации данного сценария цена покупки бумаг для инвесторов может стать более привлекательной, чем сегодня.
Константин Жданович, аналитик Movchan's Group
markets.businessinsider.com
PROGROUP AGNOTES V)REG.S Bond | Markets Insider
PROGROUP AGNOTES V.18(18/26)REG.S (DE000A2G8WA3) - All master data, key figures and real-time diagram.
#Watchlist: Облигации индонезийской компании Sri Rejeki Isman Tbk Pt
Вчера индонезийская компания Sri Rejeki Isman Tbk Pt, производитель текстильной продукции (в т. ч. для армий НАТО) опубликовала отчетность за 4К19. Компания продемонстрировала рост выручки на 0,9% в 4К к аналогичному кварталу 2019 г. По итогам полного года Revenue вырос на 13,5% г/г. Чистый доход компании возрос в 2019 г. на 3,0% г/г., поднявшись по итогам прошедшего квартала на 4,3% к/к. Уровень долговой нагрузки компании остается на приемлемом уровне – показатель чистого долга к EBITDA стабилизировался на уровне 3,1х по сравнению с ростом до 3,3х в марте 2019 г. и 2,8х по итогам 2018 г.
Негативным фактором является падение операционного денежного потока, однако это связано с возросшими инвестициями в оборотный капитал, что, с одной стороны, оказывает лишь временный эффект на операционный денежный поток, а с другой – позволяет компании иметь достаточный запас материалов, чтобы продолжить производство в условиях возможных перебоев в цепочках поставок на мировых рынках. Несмотря на это размер денежных средств на балансе компании продолжает расти – за 2019 г. он вырос на 26%, что обусловлено не только привлечением дополнительного (внутреннего) долга, но и снижением капитальных инвестиций и выплат дивидендов акционерам.
Мы сохраняем свой взгляд по сохранению облигаций компании в портфеле. Однако считаем, что развитие эпидемиологической ситуации в регионе, способность стран быстро взять ситуацию под контроль, влияние на экономику Индонезии, а также динамика продаж компании на мировом рынке будут иметь ключевую роль для определения ее дальнейшего статуса в консервативных портфелях инвесторов.
Александр Овчинников, Еуджениу Кирэу
Вчера индонезийская компания Sri Rejeki Isman Tbk Pt, производитель текстильной продукции (в т. ч. для армий НАТО) опубликовала отчетность за 4К19. Компания продемонстрировала рост выручки на 0,9% в 4К к аналогичному кварталу 2019 г. По итогам полного года Revenue вырос на 13,5% г/г. Чистый доход компании возрос в 2019 г. на 3,0% г/г., поднявшись по итогам прошедшего квартала на 4,3% к/к. Уровень долговой нагрузки компании остается на приемлемом уровне – показатель чистого долга к EBITDA стабилизировался на уровне 3,1х по сравнению с ростом до 3,3х в марте 2019 г. и 2,8х по итогам 2018 г.
Негативным фактором является падение операционного денежного потока, однако это связано с возросшими инвестициями в оборотный капитал, что, с одной стороны, оказывает лишь временный эффект на операционный денежный поток, а с другой – позволяет компании иметь достаточный запас материалов, чтобы продолжить производство в условиях возможных перебоев в цепочках поставок на мировых рынках. Несмотря на это размер денежных средств на балансе компании продолжает расти – за 2019 г. он вырос на 26%, что обусловлено не только привлечением дополнительного (внутреннего) долга, но и снижением капитальных инвестиций и выплат дивидендов акционерам.
Мы сохраняем свой взгляд по сохранению облигаций компании в портфеле. Однако считаем, что развитие эпидемиологической ситуации в регионе, способность стран быстро взять ситуацию под контроль, влияние на экономику Индонезии, а также динамика продаж компании на мировом рынке будут иметь ключевую роль для определения ее дальнейшего статуса в консервативных портфелях инвесторов.
Александр Овчинников, Еуджениу Кирэу
#Watchlist Кредитное агентство Moody’s подтвердило кредитный рейтинг Arcos Dorados на уровне Ba2, сохранив негативный прогноз из-за угрозы пандемии
Arcos Dorados оперирует сетью ресторанов под брендом McDonald’s по договору
франшизы на территории Латинской Америки.
В период глобальной пандемии компания продемонстрировала свои сильные стороны: лояльность франчайзера (по договоренности были снижены расходы на маркетинг, оплата роялти отложена на 2021 г.), гибкость и технологичность (половина ресторанов переключилась на онлайн-заказы и доставку), лояльность посетителей (в 1Q2020 спрос без учета валютной переоценки снизился на 2,6% относительно 1Q2019), легкий доступ к заемному финансированию и консервативную финансовую политику. Несмотря на жёсткие противоэпидемиологические меры, рестораны компании продолжали работу в полном или ограниченном режиме. На пике закрытий (апрель 2020 г.) было закрыто лишь 52% ресторанов. Уже по состоянию на 12 мая неработающей осталась лишь четверть площадок и рестораны постепенно продолжают открываться. Это позволило компании сохранить приемлемые финансовые показатели (Net leverage вырос с 1,6 до 1,9, Gross leverage с 2,0 до 2,5) несмотря на тяжелые рыночные условия.
Неопределенность относительно будущего развития пандемии остается одним из главных рисков для компании, однако инвесторам необходимо также учитывать наличие валютных рисков в связи с наличием у компании долга, номинированного в долларах США, и выручкой в локальных валютах с волатильными обменными курсами. Этот риск частично хеджируется деривативными инструментами, а значительные выплаты по долгу предстоят только в 2023 г., что снижает краткосрочные риски. Тем не менее операционные показатели и рыночные котировки ценных бумаг компании в прошлом были весьма чувствительны к обесценению бразильского реала в 2015 г. и аргентинского песо в 2018 г.
Сегодня облигации Arcos Dorados с погашением в 2023 г. и доходностью к погашению 5,4% годовых могут быть интересны для консервативного инвестора, однако необходимо учитывать, что кредитное качество эмитента, а значит и фактическая доходность инвестора будут зависеть от дальнейшего сценария развития пандемии, ситуации в латиноамериканских странах и в особенности от курсов локальных валют.
Константин Жданович, аналитик Movchan's Group
Arcos Dorados оперирует сетью ресторанов под брендом McDonald’s по договору
франшизы на территории Латинской Америки.
В период глобальной пандемии компания продемонстрировала свои сильные стороны: лояльность франчайзера (по договоренности были снижены расходы на маркетинг, оплата роялти отложена на 2021 г.), гибкость и технологичность (половина ресторанов переключилась на онлайн-заказы и доставку), лояльность посетителей (в 1Q2020 спрос без учета валютной переоценки снизился на 2,6% относительно 1Q2019), легкий доступ к заемному финансированию и консервативную финансовую политику. Несмотря на жёсткие противоэпидемиологические меры, рестораны компании продолжали работу в полном или ограниченном режиме. На пике закрытий (апрель 2020 г.) было закрыто лишь 52% ресторанов. Уже по состоянию на 12 мая неработающей осталась лишь четверть площадок и рестораны постепенно продолжают открываться. Это позволило компании сохранить приемлемые финансовые показатели (Net leverage вырос с 1,6 до 1,9, Gross leverage с 2,0 до 2,5) несмотря на тяжелые рыночные условия.
Неопределенность относительно будущего развития пандемии остается одним из главных рисков для компании, однако инвесторам необходимо также учитывать наличие валютных рисков в связи с наличием у компании долга, номинированного в долларах США, и выручкой в локальных валютах с волатильными обменными курсами. Этот риск частично хеджируется деривативными инструментами, а значительные выплаты по долгу предстоят только в 2023 г., что снижает краткосрочные риски. Тем не менее операционные показатели и рыночные котировки ценных бумаг компании в прошлом были весьма чувствительны к обесценению бразильского реала в 2015 г. и аргентинского песо в 2018 г.
Сегодня облигации Arcos Dorados с погашением в 2023 г. и доходностью к погашению 5,4% годовых могут быть интересны для консервативного инвестора, однако необходимо учитывать, что кредитное качество эмитента, а значит и фактическая доходность инвестора будут зависеть от дальнейшего сценария развития пандемии, ситуации в латиноамериканских странах и в особенности от курсов локальных валют.
Константин Жданович, аналитик Movchan's Group
#Watchlist Как цены на облигации компании, ведущей успешный прибыльный бизнес, могут упасть в 3 раза за 2 месяца. Кейс SriTex
Это своего рода поучительная история об ограниченности возможностей анализа фондовых рынков в текущем периоде – периоде, в котором избыток ликвидности сочетается с высокой волатильностью и истерическим подходом к принятию инвестиционных решений.
https://movchans.com/ru/2021/04/09/о-падении-цен-на-облигации-компании-sritex-в/
Это своего рода поучительная история об ограниченности возможностей анализа фондовых рынков в текущем периоде – периоде, в котором избыток ликвидности сочетается с высокой волатильностью и истерическим подходом к принятию инвестиционных решений.
https://movchans.com/ru/2021/04/09/о-падении-цен-на-облигации-компании-sritex-в/
Movchan's Daily
#Аналитика На сегодняшний день S&P 500 показал падение с начала года в размере 12,8%, а NASDAQ – все 22,3%. C пика падение S&P 500 составило 14%, а падение NASDAQ – 25,2%. Медианная компания индекса S&P 500 упала на 24,4%, а ее показатель P/E – на 27,5%. …
#WatchList_акции В продолжение темы недооцененных акций – обзор Zoom Video Communications Inc
Акции Zoom Video Communications Inc потеряли 80,9% своей стоимости с уровня максимума октября 2020 г. Аналогичную динамику показали и многие другие ковидные акции: Roku Inc (-81,1%), Peloton Interactive Inc (-91,5%), Chegg Inc (-83,6%), Zillow Group Inc (-81,1%), Teladoc Health Inc (-88,6%), Netflix Inc (-72,3%), Etsy Inc (-73,4%), DraftKings Inc (-80,2%). 24 мая, после длительного периода распродаж, акции Zoom начали восстановление, отреагировав на публикацию квартальной отчетности и повышение менеджментом прогнозов на финансовый год. Несмотря на наметившуюся положительную динамику, цены все еще близки к допандемийным, что можно интерпретировать как игнорирование инвесторами стремительного роста компании, модернизации бизнеса и его превращения из непредсказуемого стартапа в устойчивую технологическую компанию с признанным продуктом.
За два с половиной года объем выручки вырос в 7,8 раз; свободный денежный поток – в 17,7 раз; операционная прибыль – с почти нулевой до 1 млрд долл. США. Катастрофической потери аудитории с постепенным выходом работников в офисы не произошло, а операционные показатели продолжают расти, хотя и значительно более медленными темпами. Выпадение индивидуальных и мелких корпоративных клиентов компенсируется притоком крупного бизнеса, приобретающего единоразово большой объем подписок на услуги видеосвязи и дополнительный сервис. Такие клиенты, как ожидается, являются более надежными, так как для них удаленная связь стала необходимостью.
Компания стремительно диверсифицируется. Помимо развития видеосвязи и инструментов для нее (созданы приложения для оборудования переговорных комнат, магазин приложений, интерактивные элементы), менеджмент развивает продукты для бизнеса в области связи и поддержки: виртуальная телефония, многоканальный контакт-сервис, искусственный интеллект для поддержки клиентов и анализа эффективности отдела продаж. Выручка от развивающихся направлений стремительно растет, но пока составляет лишь около 10% от общей выручки.
Ситуация может измениться, если компания сможет поглотить крупного игрока в смежном сегменте. Такая попытка уже была предпринята в 2021 г., но оказалась неудачной (инвесторы Five9 Inc были неудовлетворены предложенной ценой). Удачное поглощение на настоящий момент является возможным: компания имеет более 5 млрд долл. денежных средств, эквивалентов и ценных бумаг на балансе, а капитализация потенциальных целей в 2022 г. снизилась. Поглощение может стать благоприятным для компании ввиду потенциального получения значимой синергии и сокращения зависимости от основного продукта.
Учитывая хорошее состояние бизнеса, если компания не столкнется с крупными проблемами, попадание акций Zoom в список падающих ковидных акций является скорее временной неэффективностью рынка, игнорирующего фундаментальные факторы. Эта неэффективность со временем наверняка будет устранена.
Акции Zoom Video Communications Inc потеряли 80,9% своей стоимости с уровня максимума октября 2020 г. Аналогичную динамику показали и многие другие ковидные акции: Roku Inc (-81,1%), Peloton Interactive Inc (-91,5%), Chegg Inc (-83,6%), Zillow Group Inc (-81,1%), Teladoc Health Inc (-88,6%), Netflix Inc (-72,3%), Etsy Inc (-73,4%), DraftKings Inc (-80,2%). 24 мая, после длительного периода распродаж, акции Zoom начали восстановление, отреагировав на публикацию квартальной отчетности и повышение менеджментом прогнозов на финансовый год. Несмотря на наметившуюся положительную динамику, цены все еще близки к допандемийным, что можно интерпретировать как игнорирование инвесторами стремительного роста компании, модернизации бизнеса и его превращения из непредсказуемого стартапа в устойчивую технологическую компанию с признанным продуктом.
За два с половиной года объем выручки вырос в 7,8 раз; свободный денежный поток – в 17,7 раз; операционная прибыль – с почти нулевой до 1 млрд долл. США. Катастрофической потери аудитории с постепенным выходом работников в офисы не произошло, а операционные показатели продолжают расти, хотя и значительно более медленными темпами. Выпадение индивидуальных и мелких корпоративных клиентов компенсируется притоком крупного бизнеса, приобретающего единоразово большой объем подписок на услуги видеосвязи и дополнительный сервис. Такие клиенты, как ожидается, являются более надежными, так как для них удаленная связь стала необходимостью.
Компания стремительно диверсифицируется. Помимо развития видеосвязи и инструментов для нее (созданы приложения для оборудования переговорных комнат, магазин приложений, интерактивные элементы), менеджмент развивает продукты для бизнеса в области связи и поддержки: виртуальная телефония, многоканальный контакт-сервис, искусственный интеллект для поддержки клиентов и анализа эффективности отдела продаж. Выручка от развивающихся направлений стремительно растет, но пока составляет лишь около 10% от общей выручки.
Ситуация может измениться, если компания сможет поглотить крупного игрока в смежном сегменте. Такая попытка уже была предпринята в 2021 г., но оказалась неудачной (инвесторы Five9 Inc были неудовлетворены предложенной ценой). Удачное поглощение на настоящий момент является возможным: компания имеет более 5 млрд долл. денежных средств, эквивалентов и ценных бумаг на балансе, а капитализация потенциальных целей в 2022 г. снизилась. Поглощение может стать благоприятным для компании ввиду потенциального получения значимой синергии и сокращения зависимости от основного продукта.
Учитывая хорошее состояние бизнеса, если компания не столкнется с крупными проблемами, попадание акций Zoom в список падающих ковидных акций является скорее временной неэффективностью рынка, игнорирующего фундаментальные факторы. Эта неэффективность со временем наверняка будет устранена.