#Investing_InShares Стоимостное инвестирование сегодня: почему стало модно ставить на рост

Портфели фондов, которые принято считать стоимостными, сейчас буквально забиты дорогими быстрорастущими акциями. Berkshire Hathaway Уоррена Баффета — третий крупнейший акционер Apple. При этом в классическом понимании суть стоимостного инвестирования — в покупке акций дешево. В чем причины изменения тактики, рассказывает партнер Movchan's Group Елена Чиркова.

В статье автор сравнивает «стратегию стоимости» с моментум-инвестированием и с факторными стратегиями, а также разбирает кейсы быстрорастущих компаний – Amazon и Netflix.

https://thebell.io/stoimostnoe-investirovanie-segodnya-pochemu-stalo-modno-stavit-na-rost

Также напоминаем, что Елена Чиркова написала для The Bell целый цикл о стоимостном инвестировании. Всего статьи, которые в него вошли, вы найдете здесь.

#Investing_InShares Говоря о признаках пузыря на американском рынке акций, все почему-то вспоминают хомячков из Robin Hood. Между тем налицо ещё один признак, о котором мало кто знает — интерпретация плохих новостей как хороших. Отчёт по безработице сегодня плохой, а рынок растет. Был бы хорошим, рынок бы рос на новостях о восстановлении экономики. А при плохом отчёте растет, потому что думают, что чем хуже отчёт, тем быстрее окажут помощь. Во время пузыря это так и работает: когда очень хочется выпить, повод всегда найдется.

#Investing_InShares Триллионеры. Сколько на самом деле стоят IT-гиганты?

За последний год некоторые компании выросли почти в десять раз (привет, Tesla и Zoom). В августе Apple стала первой в мире публичной компанией с капитализацией более $2 тлрн. Сейчас она немного подешевела, но в мире остается три техногиганта, которые стоят более триллиона долларов. Это Apple, Microsoft и Amazon. Владелец поисковика Google Alphabet на момент выпуска программы стоил чуть меньше триллиона. И российские Яндекс и Mail ru Group растут вслед за американскими корпорациями.

Почему новые игроки покупают именно технологические компании, канал «Русские норм!» обсудил с профессиональными инвесторами, аналитиками и айтишниками. Также обсудили, не надулся ли на рынке очередной финансовый пузырь, и что будет с лидерами гонки и миллионами новых инвесторов, которые вложили в IT-бизнес свои деньги. Смотрите новый выпуск на канале «Русские норм!».

https://www.youtube.com/watch?v=7ibWsf80iCs&app=desktop

#Investing_InShares Стоимостное инвестирование на перегретом рынке: спасение в коротких позициях?

Как вести себя инвестору, когда рынки сходят с ума — как это было, например, в августе 2020 года, когда индекс S&P 500 превысил 3500 пунктов? О решениях, которые в таких ситуациях принимают стоимостные инвесторы, в очередной статье цикла «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах» рассказывает партнер Movchan’s Group, доцент Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ Елена Чиркова.

https://thebell.io/stoimostnoe-investirovanie-na-peregretom-rynke-spasenie-v-korotkih-pozitsiyah

#Investing_InShares Насколько оправданны крупные ставки на одну (даже многообещающую) компанию? Разбираем опыт крупных инвестиционных фондов

Многие знают знаменитийший фонд Sequoia под управлением Ruanne, Cuniff and Goldfard. Все три имени в названии управляющей компании — старая гвардия. Руанн — друг Баффета, ушел из жизни в 2005 году. Каниф прекратил работать на фонд в 2001-м.

С момента основания в 1970 году фонд зарабатывал для инвесторов в среднем за год 13,59%, тогда как S&P 500 — 11,05%. Превышение доходности достигнуто целиком за счет ранних лет: в последние 10 лет (по конец 2019-го) фонд давал 11,43%, а S&P 500 — 13,56%. В последние пять лет ситуация еще печальнее: это 5,43% и 11,7% соответственно. Это во многом связано со значительными потерями на одной из инвестиций — в фармацевтическую компанию Valeant Pharmaceuticals (сейчас Bausch Health Companies), которые в 2016 году упали на 90%. Их доля в портфеле достигла 25%, так как они докупались на падение. В результате фонд просел на 30% — это быстро не отыграть.

Такие крупные ставки на один актив мы видим и в свежих портфелях фондов. Например, у фонда Fidelity Select IT Services на 31 марта 2020 года была ставка 17,95% на Mastercard и 16,18% — на Visa, то есть в совокупности на сектор было поставлено больше трети всех денег; у фонда Fidelity Select Retailing ставка на Amazon составила 26,65% портфеля. Логика под ними понятна: люди будут больше платить картами, чем наличными, и больше покупать по интернету. Обе оправдали себя. И это ставки на очень известные и крупные компании, у которых все было в порядке. Но Enron тоже была очень крупной компанией, так что размер и известность компании страхуют от рисков только отчасти.

На 30 июня 2020 года у фонда Avenir была ставка в размере 15,1% на American Tower Corp — REIT (фонд недвижимости), владеющий вышками мобильной связи, у Eagle — на General Electric, у Third Point — 24,8% на непубличную компанию, которая приобрела Global Blue — оператора возврата НДС. Эти три — более рисковые. American Tower Corp была крайне переоценена во втором квартале 2020 года. General Electric, являясь производителем двигателей для самолетов (около 30% выручки), слишком сильно зависит от пострадавших от кризиса авиапроизводителей, которые, в свою очередь, зависят пострадавших от кризиса авиакомпаний. Цена ее имела тенденцию к снижению в третьем квартале 2020 года. Печальнее всего, наверное, судьба Global Blue, которая и без кризиса теряла долю рынка в пользу конкурентов. Сейчас, когда путешествуют мало, ее бизнес должен был совсем скукожиться. Инвестиции наверняка придется списывать. Справедливости ради — сделка была согласована до начала пандемии.

Управляющая фондом акций GEIST SP Елена Чиркова считает, что ставка 20% на одну бумагу все же великовата, т.к. риски есть и при покупке бумаг крупных компании. И Apple, и Google, и Facebook, например, могут существенно ограничить в правах американские регуляторы. Даже не смотря на то, что эти риски частично заложены в цены и не должны вызвать падения акций свыше 10%, Елена рекомендует придерживаться верхней границы размера одной инвестиции в 10% от активов.

#Investing_InShares О причинах и признаках пузыря на рынке акций. Конференция института Милкена

В приложении ссылка на сессию про управление хедж-фондами в условиях волатильности на конференции института Милкена 2020 Global Conference (ENG). Делимся агрегированным мнением выступивших управляющих по поводу дороговизны рынка акций.

Акции сегодня выглядят дешевыми по сравнению с облигациями, которые стоят как годовой купон х 70. Помощь, оказанная во время пандемии, очень сильно способствовала притоку новых денег на рынки. Американские граждане а) получили от государства в среднем больше, чем заработали бы, если бы работали; б) расходы в период карантина очень сильно сократились, поэтому сбережения населения резко выросли. Робингуды (непрофессионалы и пользователи сервисов, предлагающих торговлю на бирже без комиссий и сборов), как посчитали эксперты, на завышенность оценок никак не влияют. Они торгуют только отдельными акциями и, когда их начинают скупать, то эффект возникает временный, цены впоследствии откатываются.

Управляющая фондом акций GEIST SP Елена Чиркова разделяет мнение экспертов сессии. Во-первых, есть научная статья про доткомовский пузырь (Dotcom Mania: The Rise and Fall of Internet Stock Prices // Journal of Finance), где говорилось о том, как к концу пузыря «smart money» (профессиональные игроки) выходили из технологических акций, в то время как «чайники» их скупали, увеличивая долю своих денег в этих акциях. По отношению к доткомовскому пузырю задокументировано, что к моменту его краха акции по большей части были переложены из портфелей профессионалов в портфели физлиц. Так, например, на момент краха в марте 2000 года доля интернет-акций в общем объеме рынка составляла 4,38%, а их доля в портфелях пенсионных фондов – только 2,3%.

Объяснение роста рынка через покупку робингудами коротких коллов так же не кажется Елене обоснованным. Подразумевается, что профессионалы продают им эти коллы, потому что они дорогие, покупая акции в качестве обеспечения. В этом случае профессионалы могут нарваться на серьезные проблемы: риск падения цен на акции достаточно высок, при этом заработать на коротком колле много не получится, даже если его годовая доходность высокая.

Недаром различают признаки и предпосылки пузыря. Массовый выход непрофессиональных инвесторов на рынок всегда считался именно признаком пузыря, но никак не его причиной.

https://milkeninstitute.org/events/global-conference-2020/livestream/hedge-funds-managing-volatile-market

#Investing_InShares Как M&A и другие сделки по конвертации активов могут влиять на стоимость компаний. Кейс Coty

Американский портфельный управляющий Мартин Уитман (The Third Avenue Value Fund) при инвестировании в акции компаний помимо анализа финансовых показателей и мультипликаторов рекомендует проверять так называемые сделки компаний по конвертации активов: слияния и поглощения, размещения и выкуп акций, продажу бизнеса, spin-off (вывод на биржу дочерних компаний). По его мнению, они примерно так же влияют на стоимость компании, как и ее операционные результаты. На мой взгляд, это крайне важный совет в наше время. Многие компании не выдерживают никакой критики с точки зрения этого фактора. Давайте разберем один пример.

В 2015 году американская компания Coty, специализирующаяся на дорогой парфюмерии, приобрела бренд Wella. Он был куплен у Procter&Gamble за 12,5 млрд долл. При этом вместе с брендом передавался долг в 2,9 млрд, то есть бизнес был оценен в 15,4 млрд долл. Рынок сразу понял, что это неверный для компании ход: после объявлении о подаче предложения на покупку акции Coty обвалились на 17%. 

В 2020 году дела компании настолько ухудшились, что она вынуждена была выставить бренд на продажу. Вместо того, чтобы продать его целиком Henkel или Сolgate-Palmovive, которые выражали заинтересованность в приобретении, компания зачем-то продала 60% в дочерней компании, владеющей брендом фонду KKR. Для KKR это был явный первый шаг к тому, чтобы заполучить оставшиеся 40% дешево, ведь конкуренцию уже никто не составит. Да и цена сделки впечатляет: из расчета 4,3 млрд за 100% стоимости бизнеса без долгов. 12,5 млрд превратились в 4,3 всегда за пять лет, при этом регулятор тут не причем. Тем не менее цена сделки была отнюдь не низкой: 12 EBITDA. Совершенно очевидно, что делать M&A Сoty не умеет, и, продолжая так дальше, разбазарит деньги акционеров, даже если заработает прибыль. Но пока что разбазаривать нечего: компания несет постоянные убытки с 2017 года. 

Для KKR же сделка гениальная. Они дают 2,5 млрд денег, при этом 600 млн тут же получают обратно: на Wella навешивается кредит в 1 млрд, который идет на выплату дивидендов. То есть KKR инвестирует всего 1,9 млрд и получает контроль над брендом. Еще они дают кредит самой Coty в размере 1 млрд под 9%, который будет выплачиваться из тех 2,5 млрд, которые компания получила от KKR, и 400 млн дивидендов от Wella. Сразу видно, «кто кого» в этой сделке.

Елена Чиркова, управляющая фондом GEIST SP

#Investing_InShares Как M&A и другие сделки по конвертации активов могут влиять на стоимость компаний. Кейс Walgreen

Мы уже писали о том, что, инвестируя в акции, нужно смотреть, насколько профессионального и выгодно для себя компания делает сделки M&A, сделки по привлечению капитала, по продаже, spin-off активов и т.п. Мы это всегда проверяем. В прошлый раз мы разбирали кейс Coty, которая участвовала в очевидно невыгодных сделках.

А теперь про американскую аптечную сеть Walgreen. По нашему мнению, европейскую (англо-швейцарскую) сеть Alliance Boots она купила по завышенной цене. Мультипликаторы сделки не раскрываются, только цены. Есть много косвенных подтверждений тому, что компания переплатила. Например, тот факт, что продавец – а это была KKR – продала Alliance Bootsв четыре раза дороже, чем купила, перепродав ее довольно быстро. Второй факт – разница в цене при покупке первого и второго траншей акций в несколько раз. Эти транши происходили на коротком временном промежутке (2012 и 2014 годы), а стоимость аптечных сетей так быстро не растет. Вывод – это сделка по завышенным ценам.

Интересный вопрос состоит в том, засчитывать ли компании Walgreen эту сделку «в плюс» или «минус», если в ходе сделки второй крупнейший акционер Alliance Boots получил долю в объединенной компании в 16%, занял пост ее генерального директора и сейчас принимает решения по всем остальным сделками. (Не так давно перешёл на должность председателя совета директоров.) Он-то совершил прекрасную сделку, а компания, совершившая плохую, находилась на тот момент под руководством другого человека.

Вопрос, конечно, не имеет однозначного ответа. Мое мнение отражает факт того, что в моем личном портфеле позиция в этой акции есть.

Елена Чиркова, управляющая фондом GEIST SP

#Investing_InShares GameStop: должны ли подобные кейсы менять регулирование на финансовом рынке?

После беспрецедентного взлета цен на акции GameStop начали раздаваться голоса в пользу принятия новых мир регулирования, нацеленных на предотвращение подобных ситуаций. Основной аргумент состоит в том, что эффективный и рациональный рынок является благом. На таком рынке акции оценены справедливо всегда. Вопрос благо ли это – дискуссионный. Важно отметить, что инсайдерская торговля регулируется не с той целью, чтобы сделать рынок эффективным, а с тем, чтобы у одних игроков не было необоснованных преимуществ перед другими. Именно несправедливость отталкивает инвесторов от рынка. Можно ли отнести кейс GameStop к любой из форм несправедливости? Разбирается Елена Чиркова, управляющая фондом акций GEIST SP.

#Investing_InShares Читала на днях годовую отчетность американской публичной компании DaVita. Да, я знаю, что Беркшир в нее инвестировала, но не по этой причине мы ей заинтересовались: иногда мы делаем ставки на самые упавшие в цене акции, а она была один из лидеров падения несколько дней назад.

Компания предоставляет нуждающимся услуги диализа в своих специализированных центрах и в больницах. В отчетности она пишет, что частные страховки перестают оплачивать диализ в среднем через 33 месяца после начала процедур. Тогда человеку, независимо от возраста, полагается страховка Medicаre, которая оплачивает 80% стоимости процедур. "Хвост" может покрыть другая частная страховка, которую, правда, нужно было иметь до момента диагностирования заболевания. Разумеется, у большинства ее нет. Можно еще обратиться в благотворительные фонды, но они помогают далеко не всем. В итоге большинство долгов по оставшимся 20% компания не может собрать, и они списываются.

Еще она рапортует, что стоимость 100%, оплачиваемая по частной страховке, гораздо выше, чем по MedicAir (которая к тому же платит не 100%). Доля услуг, оказываемых по MedicAir — 75%. Невзирая на большие списания долгов и низкие цены по гос. страховкам, компания стабильно прибыльна. И ее рентабельность нельзя назвать низкой.
Напрашивается вопрос. Означает ли разница в стоимости одинаковой услуги по частной и государственной страховке кросс-субсидирование средним классом и богатыми бедных? Ведь если бы цены, которые платит государство, были такими же, как и для частных страховых, они были бы ниже, чем те цены, которые сейчас платят частные компании. А их, разумеется, закладывают в цены страховки. А значит, при выравнивании цен стоимость частной страховки была бы ниже. У меня получается, что владельцы частных страховок субсидируют тех, у кого их нет. Очередная популистская уловка, которую не так просто обнаружить.

Елена Чиркова, управляющая фондом GEIST SP

#Investing_InShares «Новым Уорреном Баффетом вам не стать»

Делимся расшифровкой интервью Елены Чирковой, которое стало самым просматриваемым на канале Павла Комаровского «Rational Answer» за 2020-й год.

За несколько месяцев многое изменилось – пандемия, локдауны, выборы, но, как ни странно, суть интервью остается актуальной и по сей день (за исключением упомянутых конкретных коэффициентов).

Темы, затронутые в интервью:

- «Пузырь» на рынке США и глубина ожидаемой коррекции;
- Действительно ли исследования SPIVA показывают, что профессиональные управляющие не преуспевают в маркет-тайминге;
- Стоит ли применять классические способы фундаментальной оценки к новым «цифровым гигантам» вроде Amazon или Facebook;
- Почему так сложно обнаружить «нового Баффета», пока он ещё молодой (и почему не надо торопиться вкладываться в «старого»);
- Есть ли у биткоина признаки пузыря.

Если вы в своё время пропустили видеозапись интервью, или принципиально читаете только тексты – рекомендуем ознакомиться с этим лонгридом: https://vc.ru/finance/209318-elena-chirkova-iz-movchan-s-group-novym-uorrenom-baffetom-vam-ne-stat

Также рекомендуем подписаться на авторский блог Павла Комаровского @rationalanswer : как правильно думать об инвестициях, личной эффективности и многом другом.

#Investing_InShares Доходность и риски инвестирования в акции Amazon. Какие предпосылки заложены в их цену?

Акции компании Amazon всегда казались дорогими, что не мешало их котировкам расти невероятно быстрым темпом, увеличивая капитал акционеров. На сегодняшний день показатель стоимости акции на годовую прибыль, или P/E, как и годом ранее колеблется на уровне 75-80, что, однако, не помешало акциям компании вырасти почти в два раза с марта 2020-го года. За время пандемии Amazon смог значительно увеличить свои продажи и нарастить прибыль, но может ли этот рост продолжаться достаточно долго, чтобы оправдать высокую стоимость акций?

Подробнее – в статье Еуджениу Кирэу, руководителя аналитического отдела Movchan's Group

https://movchans.com/ru/2021/03/02/доходность-и-риски-инвестирования/

#Investing_InShares Прогноз Bank of America движения S&P 500 в 2021 году. С учетом дивидендов падение получается меньше — около 4%. Не так уж много с учетом заоблачных высот.

#Investing_InShares Управляя фондом акций можно развить теорию финансовых пузырей. Первое дополнение — можно выделить две стадии переоценки рынка. Первая стадия — это когда еще можно продавать путы с нормальной доходностью и с такими страйками ниже рыночных цен, которые представляют из себя справедливые цены, и получение акций по этим ценам ничем серьезным портфелю не угрожает. Вторая стадия – это когда уже нельзя.
Второе дополнение – мы мониторим портфели ряда хороших фондов, стоимостных и не только. Выделяем новые позиции, это у нас автоматизировано. Так вот, из 15 фондов, которые мы отслеживаем, в 1 квартале 2021 года несколько новых позиций взял только один. Ничего непереоценнного, очевидно, не могут найти, а летом и осенью 2020 года они активно брали новые позиции. Одного наблюдения мало, конечно. Но сигнал очень серьезный.

Елена Чиркова, управляющая фондом GEIST SP

#Investing_InShares S&P – за все хорошее и против всего плохого.

В Ливане жесточайший кризис с момента окончания войны в 1990 году. Падение ВВП в 2020 году в размере 25%, инфляция в марте — 158% в годовом выражении. S&P DJI заявляет, что такие экономики в индексах не должны быть представлены и предлагает удалять ливанские компании из ряда индексов, в том числе из S&P Pan Arab Composite. Также предлагается переклассифицировать рынок из frontier в stand alone, чтобы исключить Ливан из индексов frontier markets.

Так выполняется план по «повышению» индексов. Проблема возникла не вчера, и о ней много говорят, но политика не меняется, и даже наоборот.

Елена Чиркова, управляющая фондом GEIST SP

#Investing_InShares Акции в кроссовках – очередной признак пузыря?

Многие, скорее всего, слышали апрельскую новость о том, что на аукционе Sotheby's кроссовки Nike Air Yeezy 1, принадлежавшие Канье Весту (который также участвовал в их создании), продали за 1,8 млн долл. Интересна в этой новости была даже не астрономическая цена, а кто покупатель и с какой целью был куплен этот лот.

Он был приобретен компанией Rares, которая инвестирует в редкие модели кроссовок. Она планирует фракционализировать обувь и предложить долю в ней как инвестицию. Иными словами, продать акции в кроссовках.

Наука о финансовых пузырях предлагает трактовать эту сделку как признак пика пузыря на соответствующем рынке. Именно на пике случается фракционализация. Два самых известных примера — это продажа долей в луковицах тюльпанов во время тюльпанной лихорадки в Голландии в 1636 году и продажа долей в картинах импрессионистов (точнее – Модильяни) в конце 1980-х в Японии. В первом случае фракционализация объяснялась тем, что луковицы стали так дороги, что инвестор не мог позволить себе даже одну.

В случае продажи долей у товара, у которого есть и потребительская, и инвестиционная стоимость, потребительская пропадает: из луковицы нельзя вырастить цветы и любоваться ими. Насладиться Модильяни тоже не получится, ибо он будет находиться в охраняемом хранилище (справедливости ради, если вы купили Модильяни в одиночку, то скорее всего тоже сдадите на хранение, но не суть). Если осталась только инвестиционная стоимость – актив переоценен. (То же самое, если заработать на недвижимости можно, только перепродав ее, а не сдав в аренду.)

Крайне важно, что это касается только инвестиционных объектов с потребительской стоимостью. Например, когда акции Berkshire Hathaway выросли так сильно, что покупка одной стала не доступна для большинства инвесторов, некоторые управляющие задумали фонды, которые инвестировали бы только в Berkshire, но цена их акции была бы 1 тыс. долл., а не 30 тыс. (История закончилась тем, что Баффет сам выпустил акции другого класса, в 30 раз дешевле, и регулярно делает сплиты в этом классе.) Ровно так же создание фондов, которые собираются инвестировать в биткойн и продавать акции по ценам ниже стоимости одной монеты, ничего не говорит о пузыре на рынке биткойна — у него потребительской стоимости нет.

С другой стороны, высокая цена на ношенные кроссовки является отражением инфляции активов. Это та же самая инфляция, которую мы наблюдаем в акциях, сырьевых товарах и других инвестиционных инструментах. Она сильно выше инфляции в потребительском секторе, где цены сдерживаются себестоимостью производства в Китае и курсом юаня, а также себестоимостью и курсом валют других стран, где производятся дешевые товары.

Казалось бы, аргументы немного противоречат друг другу – инфляция понижает реальную цену и уменьшает пузырь. Все же, по моему мнению, он есть.

Елена Чиркова, управляющая фондом GEIST SP