Интересная реакция экономики США на рекордное за 42 года ужесточение ДКП…

Основная гипотеза в 2022 заключалась в том, что высокий уровень долговой нагрузки экономики и сильная зависимость от дешевых и безлимитных денег, сформированная в 2009-2021, создадут тот самый эффект триггера для разрушения долговой конструкции.

Разница между периодом высоких ставок 1970-1980 и 2022-2024 заключается в долговой нагрузки (сейчас почти втрое выше) и в точках органического роста экономики (40 лет назад на низкой базе создавались новые отрасли экономики, а ранее сформированные были относительно здоровы, поддерживая высокую эффективность).

Практически все достаточно авторитетные экономические и финансовые структуры, в том числе МВФ, Всемирный банк и даже ФРС, косвенно подтверждали высокий риск кризиса.

Понятно, что официальные структуры никогда прямо это не сообщат, даже если финансово-экономические модели с 99% вероятностью сигнализируют о кризисе, иначе официальные прогнозы могут стать само сбывающим руководством к действиям экономических агентов.

Однако, «риски замедления» в официальных протоколах практически всегда можно интерпретировать, как сигнал о том, что в кулуарах паника и тревога, что означает проекцию кризиса в будущее.

Официальные прогнозы всегда сильно оптимистичные, особенно по странам Запада, но в 2022 оценки сквозили пессимизмом и растерянностью.

Что же мы имеем в итоге?

▪️Сильнейшее в истории финансовой системы США ралли на фондовом рынке, которое по совокупности факторов превзошло 1929 и 2000 года, что однозначно можно классифицировать, как величайший пузырь в истории человечества, драйвером которого стали технологические компании. Весь январь я подробно описывал структуру публичных американских компаний.

▪️Валютный рынок и долговой рынок полностью стабилизировались после шока 2022, возвращаясь к естественным фоновым спрэдам.

▪️Сокращения кредитования не происходит, несмотря на столь высокие ставки, а денежная масса стабилизировалась после рекордного сжатия вплоть до июня 2023.

▪️Значительное ускорение роста ВВП США, где во втором полугодии 2023 темп роста ВВП соответствует 4% годовых vs 2% в 1П23 при среднегодовой норме в 3.1% с 2003 по 2007 и 2.4% в период с 2010 по 2019.

Экономика США не только не слетела в кризис или в рецессию, но ускоряется с июня 2023, соответствуя темпам экономического бума 1996-2000 (около 4.1% годовых).

▪️Темп роста занятых в середине 2023 соответствовал среднему значению около 200 тыс человек в месяц, а с декабря 2023 произошло ускорение создания рабочих мест в 1.7 раза, тогда как безработица впервые в истории так долго находится ниже 4%.

▪️Инфляция резко замедляется, возвращаясь к исторической норме 2010-2019, где единственная раздражающая категория – это услуги, в которой драйвером роста является аренда жилья.

▪️Рынок жилья стабилен и даже цены растут, хотя именно рынок недвижимости наиболее уязвим при росте ставок.

Получается, что имеем стабилизацию долгового рынка, замедление инфляции, сильный рынок труда, расширение экономики в темпах экономического бума конца 90-х годов и надувание рекордного в истории пузыря на фондовом рынке с прорывом всех уровней.

Безумие? Еще какое! Риски отменяются? Нет, но композиция факторов риска меняется и новый баланс будет проанализирован в ближайшие недели.

Хроники безумия… Есть еще одна аномалия, которая выходит за рамки монетарных теорий.

Фондовые рынки США, Европы и Японии одновременно достигли исторического максимума, при этом американский рынок разгоняется по параболе в рамках сильнейшего раллирования в своей истории.

Одновременно с этим полностью стабилизировался валютный рынок после существенной раскачки 2022-2023 и внезапно начал появляться спрос на корпоративные и государственные облигации, что позволяет бизнесу впервые за два года производить эффективные размещения.

С октября 2023 по начало января 2024 пошел в разгон рынок криптовалют, где наиболее популярные монеты давали 5-8 иксов относительно средних значений сентября 2023 – первое оживление с 2021 года.

Что в этой схеме не так? Рынки себя ведут так, будто бы существуют в условиях расширения ликвидности рекордными темпами.

В 2020-2021 подобное поведение находило под собой рациональную основу, т.к. монетарная ликвидность расширилась на $12 трлн за пару лет (март 2020-март 2022), что происходило в условиях нулевых ставок и под фискальными допингами.

Но сейчас все иначе. Центральная ликвидность (ФРС + ЕЦБ + Банк Японии + Банк Англии) сокращается с апреля 2022, а денежная масса в долларовом выражении стагнирует уже почти год (сокращение с мая 2022 по апрель 2023 и последующая стагнация) на фоне максимальных ставок за 20-25 лет по развитым странам.

За всю историю существования международной финансовой системы не было такой скорости приращения капитализации фондовых рынков в долларовом выражении, которая происходит при норме сбережения существенно ниже исторической средней и при снижающихся корпоративных байбэков (корпорации и населения являются основными поставщиками ликвидности на рынок акций).

Все это глупо мотивировать ожиданиями смягчений ДКП и даже экономической устойчивостью. Для того, чтобы материализовать ожидания нужны деньги, но их нет! В рамках монетарных балансов свободной ликвидности стало меньше, как у банков, так и у населения в сравнении с 4кв21, как в абсолютных значениях, так и в относительных.

Чтобы держать раздутый пузырь на фондовом рынке, где первые 7 компаний по капитализации имеют стоимость почти $11.5 трлн необходимо в 15 раз больше ликвидности, чем в 2011-2012, поэтому те «сопли» в $0.8-0.9 трлн в год, которые генерируют американские домохозяйства – это пыль в сравнении с тем, насколько все вспучилось.

То, что 10 лет назад имело значение (около $1 трлн), сейчас требуется в 5 раз больше (почти 5 трлн) для сопоставимого эффекта.

Любопытно, с ноября 2023 по 4 февраля 2024 импульс приращения стоимости глобальных активов соответствует чистому выбросу около $3.5-4 трлн, но этих денег нет и не было - наоборот, ликвидность сокращается.

В российских банках существенно изменилась структура фондирования за последние два года.

В 2021 году средняя доля средств клиентов в иностранной валюте была 25.3%, в 2022 году снизилась до 18.2%, в 2023 – 14.3% и новый минимум к январю 2024 – всего 12.9%. Такой низкой доли депозитов в иностранной валюте не было, как минимум, за последние 20 лет.

На самом деле, тенденция положительная и это процесс «взросления» банковской системы, т.к. обычно только в развивающихся странах высокая доля фондирования в иностранной валюте, тогда как мировая практика заключается в том, что национальные банки имеют доминирующее фондирование в нацвалюте – так в США и Европе.

Санкции стран Запада сделали невозможным для российских банков эффективное и бесперебойное фондирование на межбанке с иностранными контрагентами. Следовательно, невозможность управление валютной позицией вынудило российские банки прямо или косвенно отказываться от практики привлечения средств в иностранной валюте.

Сейчас российские банки имеют 117 млрд (минимум с 2012) корпоративных депозитов в иностранной валюте по сравнению с 175 млрд до СВО и 195 млрд на пике в 2014.

Валютные депозиты физлиц составляют 42 млрд (минимум с 2008) vs 95 млрд до СВО (этот уровень сохранялся практически неизменным с 2014). Значительная часть депозитов физлиц была выведена в международные банки.

Доля евро и долларов сократилась более существенно, т.к. в валютные депозиты включено фондирование в юанях. Банк России не предоставляет исторических рядов валютной структуры, но по последним данным около половины депозитов юрлиц в юанях.

Однако, безопасных каналов фондирования не удалось выстроить ни с одной страной, даже с Китаем, Турцией или ОАЭ из-за рисков вторичных санкций.

В целом, фаза расширения валютных депозитов 1995-2014 уже в прошлом, консолидация 2015-2021 также уже история, теперь тренд на снижение. Однако, как правило, валютные депозиты лишь меняют юрисдикцию, а не конвертируются в рубли.

5000 пунктов по S&P 500 – уже скоро о величайшем пузыре в истории человечества будут снимать фильмы, писать книги и защищать научные степени так, как когда-то эксплуатировали пузыри 1929, 1987 и 2000 годов.

Происходят крайне редкие исторические события, поэтому во всех подробностях необходимо понимать, что происходит.

Капитализация рынка оценивается в 51 трлн долл. Точные значения сложно привести, т.к. существует спорные моменты относительно юрисдикции котируемых компаний, т.к. многие американские компании могут быть зарегистрированы в других странах, в том числе в офшорах.

▪️С 27 октября 2023 прирост капитализации в абсолютном значении по закрытию дня составил 9 трлн, что стало самым значительным приращением за всю историю рынка за 103 календарных дня (по 7 февраля 2024 включительно).

• Прошлый рекорд был 8.8 трлн на 30 июня 2020 за сопоставимый период сравнения (постковидное восстановление с минимумов марта 2020);

• В эпоху пузыря доткомов за 103 дня наиболее интенсивный прирост капитализации был всего 2.8 трлн;

• В посткризисное восстановление 2009-2010 на пике оформили всего лишь 2.4 трлн.

▪️Если оценивать в относительном сравнении от внутридневного максимума 7 февраля 2024 к минимуму 27 октября 2023, прирост капитализации составил 21.8%, много ли это? Это рекордный прирост.

• С 1950 года более сильный прирост был однажды в 1963 году – 23.5% с учетом сезонности, т.е. 27 октября предыдущего года к 7 февраля отчетного года.

• В 21 веке ничего подобного не было, а наилучший результат был в 2021 – 14.9% на фоне монетарного бешенства, фискального экстремизма, внедрения вакцинации с декабря 2020 и открытия глобальной экономики после локдаунов с начала 2021.

• Без учета текущего года средний результат с 1950 по 2023 составляет 6.5% для сопоставимого периода, за последние 30 лет – 6%, за 20 лет – 5.4%, за 10 лет – 5.5%.

▪️Прирост капитализации на 21.8% за 69 торговых дней и за 103 календарных дня – очень редкое событие.

Происходило ли подобное ранее, если оценивать по скользящему сравнению? Да, конечно, но есть нюансы. За последние 30 лет было 9 эпизодов, когда скорость роста рынка была выше, чем сейчас за 103 дня:

• Восстановление рынка на 42% к июню 2020
• Апрель 2019 – 23.3%
• Июнь 2009 – 40%
• Июнь 2003 – 28.2%
• Декабрь 2001 – 22.9%
• Январь 1999 – 36%
• Апрель 1998 – 24.9%
• Июль 1997 – 27.4%.

Но нюанс состоит в том, что обычно подобная скорость восстановления рынка происходила после серьезного обвала, предшествующего росту рынка. Например, все без исключения эпизоды в 21 веке (до 2023) были при обвале более, чем на 15% до начала раллирования на рынке, это же было в январе 1999.

Единственные исключения – это рост рынка в апреле 1998 и июле 1997, которые происходили без «поднятия с низов» на высокой базе. В 2023 рекордное ралли началось после коррекции на 11% от локальных максимумов, т.е. на высокой базе.

Были ли еще эпизоды за 100 лет, когда рост рынка был более, чем на 22% за 103 календарных дня без подъема с низов? Были – октябрь 1987 и 1929 год, в обоих случаях далее произошла катастрофа.

Таким образом, мы имеем следующее:

• Самый значительный прирост капитализации рынка за всю историю в долларовом выражении.

• Второй по силе прирост с 1963 года в относительном сравнении с учетом сезонности, однако в 1962 был серьезный обвал почти на 30%, которого не было в 2023, поэтому с коррекцией на этот факт, скорость роста в 2024 является рекордной в относительном сравнении.

• Сильнейший прирост по скользящему сравнению без предшествующей коррекции – аналоги 1997-1998, 1987 и 1929.

Есть еще нюанс. Рост рынка в 1929, 1987 и 1997-1998 был волатильный и рванный с учетом коррекций на траектории роста, сейчас же идет 14 из 15 недель роста при практически нулевой внутридневной волатильности.

Все представленные данные исключительно на собственных расчетах. Будет еще много аналитики по текущему пузырю -- событие очень редкое, поэтому анализ будет подробным.

С технической точки зрения, по совокупности факторов сейчас самое мощное ралли за всю историю существования американского рынка.

Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности в России вырос на 5.5% г/г и превзошел докризисный декабрь 2021 на 2.7%.

Росстат пересмотрел данные и по обновленной информации рост на 1 п.п выше, чем был (5.5 vs 4.6% г/г).

По итогам года индекс выпуска вырос на 5%, а к 2021 рост на 4.5%. По сумме за 12 месяцев индекс выпуска в декабре 2023 на 3.3% превзошел докризисный максимум, установленный к марту 2022. Формально, кризис завершен, хотя нужно учитывать основной драйвер в виде ВПК, тогда как частная экономика еще в минусе.

По итогам года ВВП вырос на 3.6%, а уровень двухлетней давности был превзойден на 2.3% согласно последней информации от Росстата.

Ключевые макроэкономические итоги России в 2023:

• Сельское хозяйство снизилось на 0.3% г/г после очень успешного 2022, а за два года прирост на 11%.

• По промышленности подробный обзор был ранее.

• Объем строительных работ вырос на 7.9% г/г и +16% к 2021.

• Грузооборот транспорта снизился на 0.6% г/г и минус 2.9% к 2021.

• Грузооборот без учета трубопроводного транспорта вырос на 1.9% г/г и +2.1% к 2021.

• Оборот розничной торговли вырос на 6.4% г/г, но минус 0.5% к 2021.

• Платные услуги населению выросли на 4.4% г/г и +9.6% к 2021, где наибольший прирост за год демонстрируют курьерские услуги – 37.2% г/г, электронные услуги (в основном подписки на электронные сервисы) – 18.1% г/г, услуги в области культуры – 15.6%, транспортные услуги 10.5% г/г, туристические услуги – 9% г/г.

• Оборот общественного питания вырос на 12.3% г/г и существенные +20.8% за два года.

Несмотря на рост ключевой ставки с августа 2023, снижения экономической активности не происходит (снижение годовых темпов обусловлено возрастающей базой расчета конца 2022, когда рост экономики уже начался).

Отчет по ВВП России более подробно будет завтра утром.

ВВП России вырос на 3.6% за год и на 2.3% за два года, но за счет чего?

По данным Росстата можно произвести декомпозицию структуры прироста ВВП для оценки доминирующих и отстающих секторов.

Валовая добавленная стоимость (ВДС) выросла на 3.8% за год и на 3.4% за два года. Более показательное сравнение за два года, чтобы исключить разные фазы восстановления секторов экономики.

Чем важна декомпозиция структуры прироста? Этот расчет учитывает вес и значимость секторов российской экономики. Например, деятельность гостиниц и предприятий общественного питания выросла на 15.6% за два года – существенно, но вклад в прирост ВДС составляет лишь 0.13 п.п в структуре прироста на 3.4% ВДС всей экономики.

Подробная детализация структуры прироста ВДС в секторальной разбивке представлена в таблице (по собственным расчетам на основе данных Росстата).

За два года не восстановились и в минусе (2023 относительно 2021):

• Торговля оптовая и розничная; ремонт автотранспортных средств – 0.85 п.п
• Деятельность в области здравоохранения и социальных услуг – 0.26 п.п
• Добыча полезных ископаемых – 0.19 п.п
• Водоснабжение; водоотведение, организация сбора и утилизации отходов – 0.04 п.п
• Предоставление прочих видов услуг – 0.03 п.п.

Вышеуказанные сектора в совокупности отняли 1.36 п.п от ВДС (внесли негативный вклад в экономику за два года), а общий вес в экономике составляет 28.8%, т.е. почти 30% экономики еще не восстановилось.

Флагманами прироста и основной вклад в экономику внесли:

• Государственное управление и обеспечение военной безопасности (не учитывается гособоронзаказ) – 0.91 п.п
• Строительство (учитывает госзаказы) – 0.7 п.п
• Обрабатывающие производства (учитывается ВПК) – 0.68 п.п
• Деятельность финансовая и страховая (за счет рекордного прироста кредитования и финансовых услуг) – 0.6 п.п
• Сельское, лесное хозяйство, информация и связь вместе с деятельностью профессиональной, научной и технической – 0.31 п.п.

Совокупный положительный вклад 3.8 п.п, а общий вес в экономике 45%.

Объем чистых продаж иностранной валюты крупнейшими экспортерами России составил 12.9 млрд в январе vs 14.8 млрд в декабре и 10 млрд в январе 2023.

Снижение объема продаж частично связано с меньшим количеством рабочих дней в январе (среднедневной объем продаж вырос на 7.6% к декабрю), но основной фактор – снижение среднемесячных цен и объема реализации энергоносителей с декабря (лаг расчетов 1-2 месяца).

В поддержку объемов реализации выступили разовые факторы в виде конвертации компаниями ранее накопленной валютной кэш позиции.

В период ожесточенного давления на рубль в 2023 (июнь-сентябрь) среднемесячные продажи валюты были 7.5 млрд, так что дополнительные 5 млрд удерживают валютный рынок.

Дополнительную поддержку рублю оказывали операции Банка России по продаже валюты в темпах до 16 млрд руб в день. Население немного поддержало рубль, снизив активность в покупке валюты в 1.7 раза с 189 до 109 млрд руб.

В целом активность клиентов была умеренной, что позволило рублю быть достаточно крепким в январе.

Еще интересные данные в обзоре Банка России:

• На 1 января 2024 объем текущих и срочных средств юридических и физических лиц в юанях в российской банковской системе впервые превысил объем депозитов в долларах (68.7 против 64.7 млрд в долларовом эквиваленте).

• Вся концентрация в юанях. По «нетоксичным» иностранным валютам доля юаня превышает 96%.

• За 2023 объем депозитов в юанях вырос в 2 раза – с 34.2 до 68.7 млрд долларов.

• Наблюдался рост кредитования в юанях в 3.6 раза – с 12.7 до 46.1 млрд долл.

• Объем юаневых облигаций во владении банками увеличился незначительно – с 7.6 до 8.3 млрд долл, при этом общий объем облигаций, номинированных в юанях, на российском рынке ценных бумаг вырос на 43% и по состоянию на 1 января 2024 и составил 11.8 млрд долл.

• Крупнейшие заемщики по кредитам в юанях – компании, получающие экспортную выручку в юанях, то есть захеджированные от валютного риска.

Юанизация происходит, но уже не так активно, как в конце 2022-первой половине 2023.

Как справедливо измерить масштаб пузырения американского рынка в макроэкономическом контексте?

Один из способов – сравнение с динамикой доходов и сбережений главного покупателя акций, кем выступают американские домохозяйства прямо (через собственный брокерский счет) или косвенно (через фонды, управляющие компании и инвестиционные банки).

Рынок вырос рекордно, но и доходы населения растут.

Сейчас капитализация рынка устойчиво превышает $51 трлн, а располагаемые доходы домохозяйств составляют 20.6 трлн после выплаты налогов и сборов, т.е. 2.5 года работы для «полного поглощения рынка». Много ли это мало? Вне исторической привязки коэффициент 2.5 просто набор цифр, поэтому важно смотреть историю.

• В период высокой инфляции с 1971 по 1983 данный коэффициент был равен в среднем 0.76. Перед крахом рынков в октябре 1987 вырос всего до единицы.

• В период с 1994 по 1997, когда рынок сохранял еще относительную вменяемость – 1.1, где в 1997 – 1.5
• В период активного пузырения 1999-2000 (пузырь доткомов) коэффициент вырос в среднем до 2
• С 2004 по июнь 2008 в среднем 1.33, где в 2007 (момент наилучшего рыночного положения) – 1.5
• В посткризисного восстановление 2010-2012, когда рынки относительно стабилизировались – 1.1
• В период с 2013 по 2016 – 1.50.
• С 2017 по 2019 – 1.77, где в 2019 – 1.8 и на пике локального пузыря почти 2 (декабрь 2019).

• Перед началом ужесточения в конце 2021 коэффициент достиг 2.6, а в среднем в 2021 – 2.3, когда ставки были нулевые и более 12 трлн долларов куячили от ведущих Центральных банков мира.

• В 2022, когда пузырь монетарного и фискального бешенства сдулся на волне инфляционного шока и долговой паники коэффициент снизился до 2 (уровень пузыря доткомов и докризисный максимум в декабре 2019).

• В 2023 в среднем около 2.1 на фоне быстрого роста доходов.

С точки зрения покупательной способности доходов текущая оценка рынка завышена на 40% относительно среднего уровня 2017-2019 и на 25% относительно пузыря 2000 и доковидного пика 2019 - это минимум 10 трлн долларов.

Может ли рынок продолжительный период времени существовать в отрыве от фундамента? Нет.

Но что такое «фундамент»? С 2017 по 2019 среднегодовой чистый приток в акции и во взаимные фонды со стороны американских домохозяйств был около $350-400 млрд на основе собственных расчетов по данным ФРС. В период с 2010 по 2016 около $250 млрд.

С апреля 2020 по декабрь 2021 (период активного пузырения на вертолетных деньгах) среднегодовой темп вырос до $1.4-1.5 трлн (как минимум в 3.5 раза выше нормы) – вот примерно столько денег требуется для генерации пузыря подобного масштаба.

С момента ужесточения (март 2022) по 3кв23 включительно (более свежих данных нет) чистый приток был около нуля с накопленным итогом (сильный отток в 2022 и умеренный приток в 2023).

Текущий уровень рынка соответствует необходимости абсорбировать минимум $3 трлн в год (реально ближе к 4 трлн) просто, чтобы держать пузырь без расширения. Источники ликвидности: дивы, байбек, потоки от домохозяйств и покупки от нерезидентов или ликвидность в рамках QE.

В 2021 по грубым расчетам в рынок влили около 2.9 трлн, чтобы расширить его до 4800 пунктов, от бизнеса пришло примерно 1.5 трлн, остальное перехватили американские домохозяйства (1.6 трлн) и нерезиденты – около 400 млрд, а прочие структуры выступали продавцами на 600 млрд (в основном пенсионные и страховые фонды).

Основным ресурсом выступают сбережения домохозяйств, генерируемые из баланса текущих доходов и расходов. Так вот, сейчас все сбережения населения к капитализации рынка рухнули до 1.5%!

С 1971 по 1983 в среднем было 16%, с 1996 по 1999 – 4%, на пике пузыря доткомов – 2%, в 2007-2008 около 2.2%, в 2017-2019 – 3.7%, с апреля 2020 по декабрь 2021 (ковидное бабло лили) – 7.3%, а в 2023 – 2.1%.

Чистая приведенная способность к аккумуляции ликвидности в рынке акций на минимуме в истории! Это означает, что либо QE в объеме до 3 трлн в год, либо рынок слетает на треть под собственным весом без ресурса для перехвата (нерезиденты и все прочие структуры интегрально являются продавцами).