Сбережения американских домохозяйств находятся вблизи исторического минимума – 3.8% в октябре, за последние 6 месяцев – в среднем 4.3% по сравнению с исторической нормой на уровне 6.2% с 2010 по 2019 и 7.4% в 2019.
Низкая норма сбережений была как раз перед кризисом в 2008 – в среднем 2.9% с 2006 по август 2008, что привело к системной деградации устойчивости финансовых балансов домохозяйств на фоне высоких темпов кредитования и роста стоимости обслуживания долга в структуре расходов.
Да, конечно, имея ошеломляющий объем активов (свыше 115 трлн), странно говорить о дефиците финансовых ресурсов, но финансовые ресурсы распределены крайне неравномерно, а примерно треть населения испытывает регулярные финансовые затруднения.
Кризис провоцируют не долларовые миллионеры, а пролетариат. Вот с ними и возникают проблемы. Замедление темпов роста доходов при высокой норме потребления и одновременном росте стоимости обслуживания долга – резко истощают финансовую устойчивость, сформированную в период фискального экстремизма и монетарного бешенства 2020-2021.
Неипотечные процентные расходы американских домохозяйств достигли исторического максимума в абсолютном выражении – свыше $570 млрд за год по сравнению с $350 млрд, которые были до COVID кризиса.
Неипотечные процентные расходы достигли 2.8% относительно располагаемых доходов, что почти вдвое выше, чем было в 2021 и заметно выше 2-2.1%, наблюдаемых в 2018-2019. Уровень в 2.8% - это много, что вблизи исторических максимумов 2.8-3%, сформированных в 1985, 2001 и 2007 (обычно после этого начинался кризис).
Чистая господдержка в % от располагаемых доходов находится на уровне минус 7%, т.е. государство изымает больше, чем распределяет адресной помощи (соответствует среднему показателю 2013-2019). С мая 2023 началось ужесточение фискальной политики в отношении населения примерно на 1 п.п, т.е. накопление дефицита бюджета идет не в пользу населения.
Низкая норма сбережений была как раз перед кризисом в 2008 – в среднем 2.9% с 2006 по август 2008, что привело к системной деградации устойчивости финансовых балансов домохозяйств на фоне высоких темпов кредитования и роста стоимости обслуживания долга в структуре расходов.
Да, конечно, имея ошеломляющий объем активов (свыше 115 трлн), странно говорить о дефиците финансовых ресурсов, но финансовые ресурсы распределены крайне неравномерно, а примерно треть населения испытывает регулярные финансовые затруднения.
Кризис провоцируют не долларовые миллионеры, а пролетариат. Вот с ними и возникают проблемы. Замедление темпов роста доходов при высокой норме потребления и одновременном росте стоимости обслуживания долга – резко истощают финансовую устойчивость, сформированную в период фискального экстремизма и монетарного бешенства 2020-2021.
Неипотечные процентные расходы американских домохозяйств достигли исторического максимума в абсолютном выражении – свыше $570 млрд за год по сравнению с $350 млрд, которые были до COVID кризиса.
Неипотечные процентные расходы достигли 2.8% относительно располагаемых доходов, что почти вдвое выше, чем было в 2021 и заметно выше 2-2.1%, наблюдаемых в 2018-2019. Уровень в 2.8% - это много, что вблизи исторических максимумов 2.8-3%, сформированных в 1985, 2001 и 2007 (обычно после этого начинался кризис).
Чистая господдержка в % от располагаемых доходов находится на уровне минус 7%, т.е. государство изымает больше, чем распределяет адресной помощи (соответствует среднему показателю 2013-2019). С мая 2023 началось ужесточение фискальной политики в отношении населения примерно на 1 п.п, т.е. накопление дефицита бюджета идет не в пользу населения.
Сколько стоит нефтегаз, какие актуальные стандарты оценки мировых компаний в нефтегазовой индустрии?
Сейчас на мировых биржах торгуются 160 нефтегазовых компаний, выручка которых превышает $5 млрд на компанию. Все это без учета российских компаний, сопоставимые результаты по которым отсутствуют из-за заморозки публикации отчетности, разрывов в отчетах 2022 и избирательных показателях в 2023. Отчетность в режиме «что хочу, то и публикую», что делает невозможным сравнение с мировыми компаниями.
Совокупная выручка всех компаний – $6.54 трлн, ожидаемая чистая прибыль – $621 млрд при капитализации $6.44 трлн по закрытию на 1 декабря 2023 в соответствии с собственными расчетами на основе данных открытых торгов и оценки прогнозной выручки от Investing.
Соответственно, коэффициент P/S – 0.98, а P/E – 10.36. Однако, огромное влияние оказывает Saudi Aramco, имея капитализацию 2.14 трлн (почти треть от общемировой), прогнозную выручку около $490 млрд и прибыль под $125 млрд.
Без учета Saudi Aramco капитализация всех мировых нефтегазовых компаний за исключением российских – $4.3 трлн, выручка – $6.05 трлн, а прибыль почти $0.5 трлн, т.е. P/S – 0.70, а P/E – 8.65.
По выручке лидером ожидаемо являются:
• США – 1.8 трлн (P/S – 1.05, P/E – 10.5),
• Китай – 1.1 трлн (P/S – 0.41, P/E – 8.16),
• Великобритания – 572 млрд (0.57 и 7.96 соответственно),
• Саудовская Аравия – 500 млрд (4.3 и 17.3),
• Индия – 428 млрд (0.65 и 11.15),
• Франция – 277 млрд (0.61 и 5.67),
• Канада – 231 млрд (1.39 и 11.37),
• Япония – 209 млрд (0.22 и 9.61),
• Южная Корея – 153 млрд (0.14 и 5.17),
• Таиланд – 144 млрд (0.39 и 8.77),
• Италия – 128 млрд (0.45 и 5.3),
• Норвегия – 127 млрд (0.96 и 4.74),
Если объединить все европейские нефтегазовые компании с учетом Великобритании и Норвегии, получается P/S – 0.55, P/E – 6.1 (это для ожидаемой выручки и прибыли), а для стран ЕС-27 P/S – 0.47, P/E – 5.44.
По России будет отдельный обзор, но очевидно, что никакого апсайда уже давно нет, скорее даже российский бизнес переоценен.
Сейчас на мировых биржах торгуются 160 нефтегазовых компаний, выручка которых превышает $5 млрд на компанию. Все это без учета российских компаний, сопоставимые результаты по которым отсутствуют из-за заморозки публикации отчетности, разрывов в отчетах 2022 и избирательных показателях в 2023. Отчетность в режиме «что хочу, то и публикую», что делает невозможным сравнение с мировыми компаниями.
Совокупная выручка всех компаний – $6.54 трлн, ожидаемая чистая прибыль – $621 млрд при капитализации $6.44 трлн по закрытию на 1 декабря 2023 в соответствии с собственными расчетами на основе данных открытых торгов и оценки прогнозной выручки от Investing.
Соответственно, коэффициент P/S – 0.98, а P/E – 10.36. Однако, огромное влияние оказывает Saudi Aramco, имея капитализацию 2.14 трлн (почти треть от общемировой), прогнозную выручку около $490 млрд и прибыль под $125 млрд.
Без учета Saudi Aramco капитализация всех мировых нефтегазовых компаний за исключением российских – $4.3 трлн, выручка – $6.05 трлн, а прибыль почти $0.5 трлн, т.е. P/S – 0.70, а P/E – 8.65.
По выручке лидером ожидаемо являются:
• США – 1.8 трлн (P/S – 1.05, P/E – 10.5),
• Китай – 1.1 трлн (P/S – 0.41, P/E – 8.16),
• Великобритания – 572 млрд (0.57 и 7.96 соответственно),
• Саудовская Аравия – 500 млрд (4.3 и 17.3),
• Индия – 428 млрд (0.65 и 11.15),
• Франция – 277 млрд (0.61 и 5.67),
• Канада – 231 млрд (1.39 и 11.37),
• Япония – 209 млрд (0.22 и 9.61),
• Южная Корея – 153 млрд (0.14 и 5.17),
• Таиланд – 144 млрд (0.39 и 8.77),
• Италия – 128 млрд (0.45 и 5.3),
• Норвегия – 127 млрд (0.96 и 4.74),
Если объединить все европейские нефтегазовые компании с учетом Великобритании и Норвегии, получается P/S – 0.55, P/E – 6.1 (это для ожидаемой выручки и прибыли), а для стран ЕС-27 P/S – 0.47, P/E – 5.44.
По России будет отдельный обзор, но очевидно, что никакого апсайда уже давно нет, скорее даже российский бизнес переоценен.
Доходность по индексу S&P 500 впервые за 25 лет оказалась ниже, чем доходность 10-летних трежерис, за исключением локальной аномалии в 2009.
S&P 500 Earnings Yield - это отношение между прибылью компаний, входящих в индекс S&P 500, и их рыночной стоимостью (капитализацией), т.е. обратное значение от P/E.
Ретроспективное сравнение S&P 500 Earnings Yield (далее S&P 500 EY) и доходности 10 лет трежерис позволяют сделать несколько выводов:
▪️Присутствовала безусловная корреляция (близкая к 0.80) между этими показателями с 1950-х до 2009, т.е. рост доходности облигаций всегда приводил к росту доходности рынка акций (снижению P/E или при прочих равных к снижению капитализации) за редкими исключениями, связанными со структурными трансформациями или корпоративными событиями.
Логика простая: растут доходности облигации -> падает рынок. Снижаются доходности облигаций -> рынок растет быстрее роста прибыли (рост P/E или снижение EY).
С 2009 по 2023 корреляция положительная, но заметно ниже – около 0.3-0.4, что связано с вступлением в новую нормальность фискального экстремизма и монетарного бешенства в совокупности с технологическим хайпожорством, начатым в терминальной фазе с 2020.
Последний год корреляция отрицательная близкая к минус 0.9 – рынок растет и доходность облигаций растет – одна из сильнейших раскорреляций в истории на волне ИИ-пампа в избранных историях успеха.
▪️C 1981 по 2002 доходность облигаций была почти всегда выше доходности рынка и при этом:
• Происходило величайшее перераспределение ликвидности из денежных и долговых инструментов в рынок акций и переход из сверхдешевого рынка в начале 80-х к сверхдорогому в начале нулевых – этот процесс занял почти 20 лет на траектории снижении доходности денежных и долговых инструментов.
• С 80-х началась бурная экспансия взаимных, ETF, хэджфондов и концентрация ликвидности у финансовых посредников и инвестбанков.
• Цифровизация инвестиций и снижение порога входа в рынок, что усиливало разгон рынка в середине 90-х.
Продолжение следует (завтра).
S&P 500 Earnings Yield - это отношение между прибылью компаний, входящих в индекс S&P 500, и их рыночной стоимостью (капитализацией), т.е. обратное значение от P/E.
Ретроспективное сравнение S&P 500 Earnings Yield (далее S&P 500 EY) и доходности 10 лет трежерис позволяют сделать несколько выводов:
▪️Присутствовала безусловная корреляция (близкая к 0.80) между этими показателями с 1950-х до 2009, т.е. рост доходности облигаций всегда приводил к росту доходности рынка акций (снижению P/E или при прочих равных к снижению капитализации) за редкими исключениями, связанными со структурными трансформациями или корпоративными событиями.
Логика простая: растут доходности облигации -> падает рынок. Снижаются доходности облигаций -> рынок растет быстрее роста прибыли (рост P/E или снижение EY).
С 2009 по 2023 корреляция положительная, но заметно ниже – около 0.3-0.4, что связано с вступлением в новую нормальность фискального экстремизма и монетарного бешенства в совокупности с технологическим хайпожорством, начатым в терминальной фазе с 2020.
Последний год корреляция отрицательная близкая к минус 0.9 – рынок растет и доходность облигаций растет – одна из сильнейших раскорреляций в истории на волне ИИ-пампа в избранных историях успеха.
▪️C 1981 по 2002 доходность облигаций была почти всегда выше доходности рынка и при этом:
• Происходило величайшее перераспределение ликвидности из денежных и долговых инструментов в рынок акций и переход из сверхдешевого рынка в начале 80-х к сверхдорогому в начале нулевых – этот процесс занял почти 20 лет на траектории снижении доходности денежных и долговых инструментов.
• С 80-х началась бурная экспансия взаимных, ETF, хэджфондов и концентрация ликвидности у финансовых посредников и инвестбанков.
• Цифровизация инвестиций и снижение порога входа в рынок, что усиливало разгон рынка в середине 90-х.
Продолжение следует (завтра).
Spydell_finance pinned «Атака клонов. Для тех, кто упустил, - хотел бы напомнить, что эпидемия клонов, развернутая в отношении моего канала за последнюю неделю связана с вполне естественной активностью мошенников – это то, что нельзя избежать, но необходимо обойти. Реинкарнация…»
Насколько рынок оторвался от реальности? Текущая (актуальная на утро 4 декабря) рыночная оценка S&P 500: P/S равен 2.49, P/E – 25.4, P/B – 4.33, дивидендная доходность около 1.5%.
Price to book value (P/B) – отношение капитализации к бухгалтерской/балансовой стоимости компаний, определяемой, как отношение чистых активов компании (активы минус обязательства) к количеству выпущенных акций.
До кризиса 2008 в период с 2004 по 2007 коэффициент P/S был в среднем 1.5, с 2010 по 2012 – 1.15, с 2013 по 2016 – 1.65, а с 2017 по 2019 около 2.1-2.15, доходя до 2.4 на пике пузыря в декабре 2019.
В период фискального экстремизма и монетарного бешенства P/S доходил до 3.15 и был в диапазоне 2.9-3.1 в 4кв21, а большую часть 2023 оценка рынка по P/S была в диапазоне 2.2-2.4.
Разгон P/S в значительной степени обусловлен фактором технологических компаний, а относительно нормализованный диапазон P/S составляет 1.8-2, учитывая текущую структуру рынка с сильным перевесом техносектора.
Оценка по P/S свыше 2.5 была в период монетарного передоза, в условиях нулевых ставок и сверхмягких финансовых условий с авансированием экспоненциального разгона финпоказателей компаний на траектории открытия экономики после COVID, фондируемого фискальной подпиткой через адресную помощь домохозяйствам.
В рамках сопоставления доходности альтернативных инструментов (облигации и денежные инструменты), текущая капитализация компаний не может продолжительный период времени отклоняться от равновесной (1.8-2 по P/S) в условиях истощения сбережений, снижения избыточной ликвидности и входа экономики в рецессию.
Апсайд во многом обусловлен ожиданиями структурной трансформации экономики на траектории внедрения ИИ разработок, что повысит эффективность, производительность и рентабельность компаний.
Однако, глобальный эффект ИИ переоценен (на уровне появления компьютеров, интернета или мобильной связи), тогда как локально могут быть действительно фундаментальные прорывы.
По P/E рынок переоценен примерно на 15-20%, а по P/S на 25%.
Price to book value (P/B) – отношение капитализации к бухгалтерской/балансовой стоимости компаний, определяемой, как отношение чистых активов компании (активы минус обязательства) к количеству выпущенных акций.
До кризиса 2008 в период с 2004 по 2007 коэффициент P/S был в среднем 1.5, с 2010 по 2012 – 1.15, с 2013 по 2016 – 1.65, а с 2017 по 2019 около 2.1-2.15, доходя до 2.4 на пике пузыря в декабре 2019.
В период фискального экстремизма и монетарного бешенства P/S доходил до 3.15 и был в диапазоне 2.9-3.1 в 4кв21, а большую часть 2023 оценка рынка по P/S была в диапазоне 2.2-2.4.
Разгон P/S в значительной степени обусловлен фактором технологических компаний, а относительно нормализованный диапазон P/S составляет 1.8-2, учитывая текущую структуру рынка с сильным перевесом техносектора.
Оценка по P/S свыше 2.5 была в период монетарного передоза, в условиях нулевых ставок и сверхмягких финансовых условий с авансированием экспоненциального разгона финпоказателей компаний на траектории открытия экономики после COVID, фондируемого фискальной подпиткой через адресную помощь домохозяйствам.
В рамках сопоставления доходности альтернативных инструментов (облигации и денежные инструменты), текущая капитализация компаний не может продолжительный период времени отклоняться от равновесной (1.8-2 по P/S) в условиях истощения сбережений, снижения избыточной ликвидности и входа экономики в рецессию.
Апсайд во многом обусловлен ожиданиями структурной трансформации экономики на траектории внедрения ИИ разработок, что повысит эффективность, производительность и рентабельность компаний.
Однако, глобальный эффект ИИ переоценен (на уровне появления компьютеров, интернета или мобильной связи), тогда как локально могут быть действительно фундаментальные прорывы.
По P/E рынок переоценен примерно на 15-20%, а по P/S на 25%.
$1.68 трлн чистой прибыли заработали компании из S&P 500 за последние 12 месяцев, что на 8.5% ниже максимума, достигнутого в 1кв22 ($1.84 трлн) согласно собственным расчетам на основе отчетности компаний.
Если отбросить все эти прогнозы аналитиков (у них прямая обязанность формировать красивый образ будущего, а не предсказывать кризис), а смотреть ситуацию по факту, - получается, что до максимума прибыли еще переть и переть.
Хотя 3кв23 в отдельности был неплохим, но нет никаких гарантий, что эти результаты можно экстраполировать «линейкой» в будущее, учитывая контекст обстоятельств (сжатие избыточной ликвидности на всех уровнях, отсутствие фискального маневра в пользу потребительского спроса в структуре дефицита бюджета и переход промышленности в рецессию).
Все это происходит в условиях экстремально жесткой ДКП и при высокой долговой нагрузке, как один из доминирующих факторов дестабилизации.
Возвращаясь к чистой прибыли. Да, 1.7 трлн – это очень много, что примерно на треть выше, чем в 4кв19 и более, чем вдвое выше, чем лучшие результаты в 2006-2007.
Удвоение чистой прибыли за 15 лет – много это или мало, учитывая, что речь идет о номинальных показателях? Ценовой индекс (дефлятор) ВВП за это время вырос на 43% (общеэкономический уровень инфляции), т.е. в реальном выражении рост в 1.5 раза, но обусловленный примерно на половину вкладом технологических компаний.
Рынок утроился с 2007 (4600 vs 1500 в 2007), отсюда формируется перекупленность на 50% при грубом расчете, учитывая докризисную нормальность и около 20%, учитывая актуальные параметры баланса ликвидности в системе и структуру индекса с доминированием технологического сегмента (с коррекцией на меру жесткости ДКП и доходность альтернативных инструментов).
Условно, фактор ИИ и эпоха монетарного бешенства (интегральный профицит ликвидности в сравнении с 2007) повышают апсайд рынка примерно на 40-50% минус дисконт 20-25% из-за композиции факторов риска будущего кризиса и фактора жёсткости текущей ДКП.
Если отбросить все эти прогнозы аналитиков (у них прямая обязанность формировать красивый образ будущего, а не предсказывать кризис), а смотреть ситуацию по факту, - получается, что до максимума прибыли еще переть и переть.
Хотя 3кв23 в отдельности был неплохим, но нет никаких гарантий, что эти результаты можно экстраполировать «линейкой» в будущее, учитывая контекст обстоятельств (сжатие избыточной ликвидности на всех уровнях, отсутствие фискального маневра в пользу потребительского спроса в структуре дефицита бюджета и переход промышленности в рецессию).
Все это происходит в условиях экстремально жесткой ДКП и при высокой долговой нагрузке, как один из доминирующих факторов дестабилизации.
Возвращаясь к чистой прибыли. Да, 1.7 трлн – это очень много, что примерно на треть выше, чем в 4кв19 и более, чем вдвое выше, чем лучшие результаты в 2006-2007.
Удвоение чистой прибыли за 15 лет – много это или мало, учитывая, что речь идет о номинальных показателях? Ценовой индекс (дефлятор) ВВП за это время вырос на 43% (общеэкономический уровень инфляции), т.е. в реальном выражении рост в 1.5 раза, но обусловленный примерно на половину вкладом технологических компаний.
Рынок утроился с 2007 (4600 vs 1500 в 2007), отсюда формируется перекупленность на 50% при грубом расчете, учитывая докризисную нормальность и около 20%, учитывая актуальные параметры баланса ликвидности в системе и структуру индекса с доминированием технологического сегмента (с коррекцией на меру жесткости ДКП и доходность альтернативных инструментов).
Условно, фактор ИИ и эпоха монетарного бешенства (интегральный профицит ликвидности в сравнении с 2007) повышают апсайд рынка примерно на 40-50% минус дисконт 20-25% из-за композиции факторов риска будущего кризиса и фактора жёсткости текущей ДКП.
Совокупная выручка корпораций из S&P 500 выросла до $16.1 трлн по сумме за последние 12 месяцев по отчетным данным за 3 квартал 2023.
Годовой рост непрерывно замедляется с 4кв21 (на протяжении 7 кварталов подряд), когда был установлен максимальный темп прирост, как минимум, за последние 30 лет – 17.4% г/г.
К 3кв23 рост замедлился до 5.1% г/г по сравнению с 12.8% г/г в 3кв22, а с учетом официальной инфляции, - в реальном выражении годовой прирост выручки менее 2%.
Процесс затухания идет медленно, но верно, хотя, справедливости ради, с 2020 разогнались не на шутку.
С 4кв19 выручка выросла на 32% по номиналу, тогда как ценовой индекс ВВП вырос на 17.5% (для компаний следует применять не потребительскую, а общеэкономическую инфляцию), соответственно, за 4 года выручка в реальном выражении выросла на 12.3%.
Компании за это время совершали байбэки, поэтому можно привести сравнение выручки на акцию отдельно для каждого квартала (выше сравнение для всей выручки за год):
За год выручка на акцию выросла на 5.1% г/г, за два года рост на 18.7% (тогда рынок формировал исторический максимум), относительно 3кв19 рост на 32.1% по номиналу.
За предыдущую четырехлетку (3кв19 к 3кв15) рост номинальной выручки составил 25.1% при инфляции 7.3% (прирост в реальном выражении на 16.6%.
В 3кв15 к 3кв11 рост номинальной выручки на акцию был всего 6.7% при инфляции 6.5%, т.е. с учетом инфляции по нулям.
Результаты сильные, но основной вклад в прирост с 2020 генерируют истории успеха из технологического сегмента (об этом отдельно).
Зная чистую прибыль, можно посчитать маржинальность по чистой прибыли, которая снизилась с рекордных 13% в 4кв21 до 10-10.5% в настоящий момент.
Удивительно, но несмотря на фронтальный рост издержек (заработные платы, сырье, промежуточная продукция), маржинальность в 2023 на уровне лучших доковидных показателей, а средняя маржинальность в 2011-2019 была 9.1%.
Общую маржинальность сильно тянут технологические компании, положительный вклад которых ближе к 2 п.п с 2019.
Годовой рост непрерывно замедляется с 4кв21 (на протяжении 7 кварталов подряд), когда был установлен максимальный темп прирост, как минимум, за последние 30 лет – 17.4% г/г.
К 3кв23 рост замедлился до 5.1% г/г по сравнению с 12.8% г/г в 3кв22, а с учетом официальной инфляции, - в реальном выражении годовой прирост выручки менее 2%.
Процесс затухания идет медленно, но верно, хотя, справедливости ради, с 2020 разогнались не на шутку.
С 4кв19 выручка выросла на 32% по номиналу, тогда как ценовой индекс ВВП вырос на 17.5% (для компаний следует применять не потребительскую, а общеэкономическую инфляцию), соответственно, за 4 года выручка в реальном выражении выросла на 12.3%.
Компании за это время совершали байбэки, поэтому можно привести сравнение выручки на акцию отдельно для каждого квартала (выше сравнение для всей выручки за год):
За год выручка на акцию выросла на 5.1% г/г, за два года рост на 18.7% (тогда рынок формировал исторический максимум), относительно 3кв19 рост на 32.1% по номиналу.
За предыдущую четырехлетку (3кв19 к 3кв15) рост номинальной выручки составил 25.1% при инфляции 7.3% (прирост в реальном выражении на 16.6%.
В 3кв15 к 3кв11 рост номинальной выручки на акцию был всего 6.7% при инфляции 6.5%, т.е. с учетом инфляции по нулям.
Результаты сильные, но основной вклад в прирост с 2020 генерируют истории успеха из технологического сегмента (об этом отдельно).
Зная чистую прибыль, можно посчитать маржинальность по чистой прибыли, которая снизилась с рекордных 13% в 4кв21 до 10-10.5% в настоящий момент.
Удивительно, но несмотря на фронтальный рост издержек (заработные платы, сырье, промежуточная продукция), маржинальность в 2023 на уровне лучших доковидных показателей, а средняя маржинальность в 2011-2019 была 9.1%.
Общую маржинальность сильно тянут технологические компании, положительный вклад которых ближе к 2 п.п с 2019.
Операционный денежный поток корпораций из S&P 500 составил $2.6 трлн за последние 12 месяцев по 3кв23 включительно.
Операционный денежный поток (Cash Flows from Operating Activities или CFO) более репрезентативен, чем чистая прибыль, т.к. именно из CFO формируется потенциал для выплаты дивидендов или байбэка.
Куда компании могут направить CFO? Капитальные инвестиции, операции слияния и поглощения, долгосрочные финансовые вложения и прочие инвестиции, которые включаются в Cash Flows from Investing Activities или CFI.
То, что осталось бизнес может направить на погашения долгов, выплату дивидендов или обратный выкуп акций или прочие финансовые операции, не связанны с накоплением активов или операционной деятельностью, что включается в Cash Flows from Financing Activities или CFF. Или же компании могут увеличить кэш позицию.
Номинальный CFO вырос менее значительно, чем прибыль – без изменения за последний год, рост на 18% за два года, рост на 40% за 4 года (3кв19) и рост в 1.8 раза с 3 квартала 2008.
Компании из S&P 500 в CFI направили лишь $1.22 трлн за последний год по сравнению с $2 трлн в 3кв22 и 3кв21 и $1.5 трлн в 3кв19. Распределение между капексами, M&A и долгосрочными финансовыми инвестициями будет дано позже.
Снижение CFI привело к тому, что CFO за вычетом CFI взлетел до рекордных $1.4 трлн по сравнению со средним показателем $0.4 трлн в 2011-2019.
Это позволяет использовать максимальный потенциал на выплаты дивов и байбэка (на это в совокупности тратят около $1 трлн) без привлечения долгов и/или снижения кэш позиции.
Пока нет однозначного ответа. Необходимо понять причину радикального снижения CFI и дезагрегированные показатели в разрезе секторов для понимания структурных особенностей.
Если оценивать 3кв23 с доковидным 3кв19: выручка на акцию выросла на 32%, прибыль на акцию выросла на 38%, капитал компаний увеличился на 19%, CFO вырос на 40%, рынок вырос на 40-44% при росте общеэкономической инфляции на 17-18%.
Даже с учетом инфляции, рост финпоказателей соответствует докризисным темпам.
Операционный денежный поток (Cash Flows from Operating Activities или CFO) более репрезентативен, чем чистая прибыль, т.к. именно из CFO формируется потенциал для выплаты дивидендов или байбэка.
Куда компании могут направить CFO? Капитальные инвестиции, операции слияния и поглощения, долгосрочные финансовые вложения и прочие инвестиции, которые включаются в Cash Flows from Investing Activities или CFI.
То, что осталось бизнес может направить на погашения долгов, выплату дивидендов или обратный выкуп акций или прочие финансовые операции, не связанны с накоплением активов или операционной деятельностью, что включается в Cash Flows from Financing Activities или CFF. Или же компании могут увеличить кэш позицию.
Номинальный CFO вырос менее значительно, чем прибыль – без изменения за последний год, рост на 18% за два года, рост на 40% за 4 года (3кв19) и рост в 1.8 раза с 3 квартала 2008.
Компании из S&P 500 в CFI направили лишь $1.22 трлн за последний год по сравнению с $2 трлн в 3кв22 и 3кв21 и $1.5 трлн в 3кв19. Распределение между капексами, M&A и долгосрочными финансовыми инвестициями будет дано позже.
Снижение CFI привело к тому, что CFO за вычетом CFI взлетел до рекордных $1.4 трлн по сравнению со средним показателем $0.4 трлн в 2011-2019.
Это позволяет использовать максимальный потенциал на выплаты дивов и байбэка (на это в совокупности тратят около $1 трлн) без привлечения долгов и/или снижения кэш позиции.
Пока нет однозначного ответа. Необходимо понять причину радикального снижения CFI и дезагрегированные показатели в разрезе секторов для понимания структурных особенностей.
Если оценивать 3кв23 с доковидным 3кв19: выручка на акцию выросла на 32%, прибыль на акцию выросла на 38%, капитал компаний увеличился на 19%, CFO вырос на 40%, рынок вырос на 40-44% при росте общеэкономической инфляции на 17-18%.
Даже с учетом инфляции, рост финпоказателей соответствует докризисным темпам.
Не выявлено существенной деградации качества кредитного портфеля американских банков, несмотря на рекордно высокие ставки и рекордную скорость ужесточения ДКП.
Расходы на создание резервов по кредитным потерям с 4кв22 не меняются и находятся в среднем на уровне $20.6 млрд за квартал последние 12 месяцев, а в 3кв23 даже немного снизились до $19.5 млрд.
Среднеквартальные расходы по кредитным потерям в 2018-2019 были $13.2 млрд, В кризисы объем резервирования доходил до $60-70 млрд за квартал.
Однако кредитный портфель за 4 года существенно вырос. Сейчас расходы на создание резервов в среднем около 0.18% от объема кредитного портфеля по сравнению с 0.14% в 2018-2019, что заметно ниже, чем кризисный вариант 0.6-1% расходов за квартал.
Относительно чистых процентных доходов расходы по кредитным потерям в среднем 11.7% vs 9.6% в 2018-2019 и 50-70% в кризисные периоды.
Фактические списания по кредитам составляют $15.7 млрд и здесь тенденция на рост, т.к. годом ранее было $7.7 млрд, хотя не сильно выше $12.5 млрд в 2018-2019. На пике кризиса 2009 списания доходили до $55 млрд.
Списания по кредитам относительно кредитного портфеля выросли до 0.13% (в среднем за последний год – 0.11% за квартал), что соответствует средним ежеквартальным показателям в 2018-2019 (0.12%).
Объем кредитного портфеля вырос на 2.9% за год по сравнению с 10.4% г/г годом ранее, прирост практически прекратился в квартальном измерении – 0.35% кв/кв.
Третий квартал подряд сокращают корпоративные кредиты, но темпы сжатия незначительные – всего 1.9% за три квартала, но есть риски эскалации негативной тенденции.
Рост кредитов в пользу физлиц продолжается, но более медленными темпами - 4.8% г/г vs 11.7%г/г на пике в 2022.
Объем созданных резервов к кредитному портфелю составляет 1.75%, а сценарий скорее похож на 2007.
Перед кризисом всегда происходит плавная деградация качества кредитного портфеля, расширение кредитных спрэдов, истощение ликвидности и снижение риск ориентации в банковской системе.
Расходы на создание резервов по кредитным потерям с 4кв22 не меняются и находятся в среднем на уровне $20.6 млрд за квартал последние 12 месяцев, а в 3кв23 даже немного снизились до $19.5 млрд.
Среднеквартальные расходы по кредитным потерям в 2018-2019 были $13.2 млрд, В кризисы объем резервирования доходил до $60-70 млрд за квартал.
Однако кредитный портфель за 4 года существенно вырос. Сейчас расходы на создание резервов в среднем около 0.18% от объема кредитного портфеля по сравнению с 0.14% в 2018-2019, что заметно ниже, чем кризисный вариант 0.6-1% расходов за квартал.
Относительно чистых процентных доходов расходы по кредитным потерям в среднем 11.7% vs 9.6% в 2018-2019 и 50-70% в кризисные периоды.
Фактические списания по кредитам составляют $15.7 млрд и здесь тенденция на рост, т.к. годом ранее было $7.7 млрд, хотя не сильно выше $12.5 млрд в 2018-2019. На пике кризиса 2009 списания доходили до $55 млрд.
Списания по кредитам относительно кредитного портфеля выросли до 0.13% (в среднем за последний год – 0.11% за квартал), что соответствует средним ежеквартальным показателям в 2018-2019 (0.12%).
Объем кредитного портфеля вырос на 2.9% за год по сравнению с 10.4% г/г годом ранее, прирост практически прекратился в квартальном измерении – 0.35% кв/кв.
Третий квартал подряд сокращают корпоративные кредиты, но темпы сжатия незначительные – всего 1.9% за три квартала, но есть риски эскалации негативной тенденции.
Рост кредитов в пользу физлиц продолжается, но более медленными темпами - 4.8% г/г vs 11.7%г/г на пике в 2022.
Объем созданных резервов к кредитному портфелю составляет 1.75%, а сценарий скорее похож на 2007.
Перед кризисом всегда происходит плавная деградация качества кредитного портфеля, расширение кредитных спрэдов, истощение ликвидности и снижение риск ориентации в банковской системе.
Процентные доходы американских банков удвоились с момента начала ужесточения ДКП (298 млрд в 3кв23 vs 139 млрд в 2кв21) и выросли на 57% выросли относительно 2019.
Из этих $298 млрд свыше $208 млрд приходится на внутренние и международные кредиты, где внутренние кредиты (выданные банками на территории США) – $199 млрд vs $144 млрд годом ранее, $112 млрд в 3кв21 и $135 млрд на пике в 2019, т.е. нагрузка на заемщиков выросла почти в 1.5 раза с 2019.
Остальные процентные расходы – заимствования у ФРС, межбанк, процентные деривативы, ценные бумаги и т.д.
Насколько чувствителен рост стоимости обслуживания долга в 1.5 раза за 4 года? В годовом выражении нагрузка на экономику выросла на $260 млрд и продолжается стремительно расти, где около 80% приходится на резидентов США – это менее 1% от ВВП. Чувствительно, но пока не критично, учитывая накопленный запас прочности с 2009 по 2022, поэтому отклика в росте просрочек еще не наступил, но все еще впереди.
Процентные расходы выросли в 14 раз (!) с 9 до 124 млрд долл за квартал – максимальные процентные расходы в истории, т.к. предыдущий максимум был в далеком 2008 – 97 млрд за квартал.
База фондирования постепенно дорожает, где примерно 80% в структуре процентных расходов формируют депозиты.
Более стремительный рост процентных доходов позволяет удерживать маржу, и в итоге чистые процентные доходы банков на максимальных уровнях (по $175 млрд за квартал), хотя и снижаются с максимума ($180 млрд) в 4кв22, но заметно выше 135-140 млрд, которые были в 2018-2019.
ЧПД за вычетом расходов на создание резервов по кредитным потерям вблизи максимумов – $155 млрд по сравнению с $125 млрд в 2018-2019.
Непроцентные доходы снижают до $74 млрд за квартал vs $86 млрд на пике в 1кв23 и $66 млрд в 2018-2019 во многом за счет снижения торговых и инвестиционных доходов, тогда как комиссии по обслуживанию транзакций и счетов достаточно стабильны.
Чистая прибыль – $68 млрд vs $59 млрд в 2018-2019, однако, чистая прибыль – это последнее, на что следует смотреть в банковских отчетах.
Из этих $298 млрд свыше $208 млрд приходится на внутренние и международные кредиты, где внутренние кредиты (выданные банками на территории США) – $199 млрд vs $144 млрд годом ранее, $112 млрд в 3кв21 и $135 млрд на пике в 2019, т.е. нагрузка на заемщиков выросла почти в 1.5 раза с 2019.
Остальные процентные расходы – заимствования у ФРС, межбанк, процентные деривативы, ценные бумаги и т.д.
Насколько чувствителен рост стоимости обслуживания долга в 1.5 раза за 4 года? В годовом выражении нагрузка на экономику выросла на $260 млрд и продолжается стремительно расти, где около 80% приходится на резидентов США – это менее 1% от ВВП. Чувствительно, но пока не критично, учитывая накопленный запас прочности с 2009 по 2022, поэтому отклика в росте просрочек еще не наступил, но все еще впереди.
Процентные расходы выросли в 14 раз (!) с 9 до 124 млрд долл за квартал – максимальные процентные расходы в истории, т.к. предыдущий максимум был в далеком 2008 – 97 млрд за квартал.
База фондирования постепенно дорожает, где примерно 80% в структуре процентных расходов формируют депозиты.
Более стремительный рост процентных доходов позволяет удерживать маржу, и в итоге чистые процентные доходы банков на максимальных уровнях (по $175 млрд за квартал), хотя и снижаются с максимума ($180 млрд) в 4кв22, но заметно выше 135-140 млрд, которые были в 2018-2019.
ЧПД за вычетом расходов на создание резервов по кредитным потерям вблизи максимумов – $155 млрд по сравнению с $125 млрд в 2018-2019.
Непроцентные доходы снижают до $74 млрд за квартал vs $86 млрд на пике в 1кв23 и $66 млрд в 2018-2019 во многом за счет снижения торговых и инвестиционных доходов, тогда как комиссии по обслуживанию транзакций и счетов достаточно стабильны.
Чистая прибыль – $68 млрд vs $59 млрд в 2018-2019, однако, чистая прибыль – это последнее, на что следует смотреть в банковских отчетах.
Конкуренция за депозиты нарастает, что стимулирует американские банки более активно поднимать ставки по депозитам.
Сильнейший в истории отток депозитов из банковской системы, локальная банковская паника в марте 2023 (после коллапса SVB) и неравномерное распределение депозитов в банковской системе (перекос в сторону крупных банков) – все это вынуждает повышать ставки по депозитам в условиях конкуренции за базу фондирования.
Средневзвешенные ставки по депозитам в 3кв23 составляют немногим выше 2% vs 0.5% годом ранее.
Сейчас квартальный темп прироста средневзвешенных ставок по депозитам составляет 0.3 п.п, т.е. по мере рефинансирования депозитов под новые условия к концу 1кв24 средневзвешенные ставки могут перевалить за 2.5% (для сравнения, в 2007 был максимум 3% при стоимости долларовой ликвидности около 5%).
В цикле ужесточения ДКП стоимость долларовой ликвидности у ФРС и на межбанке всегда растет быстрее депозитов – это нормально. Если взять 5 последних циклов ужесточения: в 1989 спрэд между среднезвешенными ставками и долларовой ликвидностью был минус 2.7 п.п на пике, также было в 1995, а в 2000 и 2006 в среднем около минус 2.3 п.п, а в 2019 – минус 1.6 п.п. В дальнейшем спрэд нормализуется.
В этот раз спрэд дошел минус 3.5-3.6 п.п, что, как минимум, на 1 п.п выше нормы, а это свыше 170 млрд дополнительных процентных расходов в год (при прибыли 280 млрд)!
Сейчас банки вынуждены предлагать более рыночные ставки по депозитам, снижая разрыв с облигациями и денежным рынком из-за нарастания дефицита ликвидности (примерно 2/3 избыточной ликвидности, сформированной в 2020-2021, было устранено).
Более плавный и медленный «разбег» ставок по депозитам позволил удержать и ставки по кредитам, поддерживая спрос на кредиты и удерживая рост просрочек по кредитам.
Спрэд между кредитами и рыночной ликвидностью на историческом минимуме и на 1 п.п. ниже нормы для данной фазы ужесточения ДКП.
Точка перелома пройдена –просрочки будут расти, расходы на резервирование увеличиваться, а маржа банков и прибыль снижаться.
Сильнейший в истории отток депозитов из банковской системы, локальная банковская паника в марте 2023 (после коллапса SVB) и неравномерное распределение депозитов в банковской системе (перекос в сторону крупных банков) – все это вынуждает повышать ставки по депозитам в условиях конкуренции за базу фондирования.
Средневзвешенные ставки по депозитам в 3кв23 составляют немногим выше 2% vs 0.5% годом ранее.
Сейчас квартальный темп прироста средневзвешенных ставок по депозитам составляет 0.3 п.п, т.е. по мере рефинансирования депозитов под новые условия к концу 1кв24 средневзвешенные ставки могут перевалить за 2.5% (для сравнения, в 2007 был максимум 3% при стоимости долларовой ликвидности около 5%).
В цикле ужесточения ДКП стоимость долларовой ликвидности у ФРС и на межбанке всегда растет быстрее депозитов – это нормально. Если взять 5 последних циклов ужесточения: в 1989 спрэд между среднезвешенными ставками и долларовой ликвидностью был минус 2.7 п.п на пике, также было в 1995, а в 2000 и 2006 в среднем около минус 2.3 п.п, а в 2019 – минус 1.6 п.п. В дальнейшем спрэд нормализуется.
В этот раз спрэд дошел минус 3.5-3.6 п.п, что, как минимум, на 1 п.п выше нормы, а это свыше 170 млрд дополнительных процентных расходов в год (при прибыли 280 млрд)!
Сейчас банки вынуждены предлагать более рыночные ставки по депозитам, снижая разрыв с облигациями и денежным рынком из-за нарастания дефицита ликвидности (примерно 2/3 избыточной ликвидности, сформированной в 2020-2021, было устранено).
Более плавный и медленный «разбег» ставок по депозитам позволил удержать и ставки по кредитам, поддерживая спрос на кредиты и удерживая рост просрочек по кредитам.
Спрэд между кредитами и рыночной ликвидностью на историческом минимуме и на 1 п.п. ниже нормы для данной фазы ужесточения ДКП.
Точка перелома пройдена –просрочки будут расти, расходы на резервирование увеличиваться, а маржа банков и прибыль снижаться.
Нефтегазовые доходы федерального бюджета РФ за ноябрь составили 962 млрд руб vs 866 млрд годом ранее и 885 млрд в ноябре 2021.
С января по ноябрь 2023 нефтегазовые доходы - 8.18 трлн vs 10.65 трлн в 2022 и 8.18 трлн в 2021, т.е. вышли на уровень 2021 и 2018, где по итогам года получилось около 9.05 трлн руб.
Минфин РФ вернулся к выплате демпфера в объеме 193 млрд в пользу нефтегазовых компаний после одномесячной паузы в октябре. С января по ноябрь 2023 демпфер составил 1.33 трлн vs 2.1 трлн в 2022 и 568 млрд в 2021.
Демпфер, возвраты по акцизу и вычеты с учетом НДД (все прочие позиции, за исключением НДПИ и экспортных пошлин) с января по ноябрь 2022 составили 1.19 трлн в пользу нефтегазовых компаний vs 1.4 трлн в 2022 и всего 105 млрд в 2021. Вышеуказанная сумма не доход Минфина, а чистый возврат в пользу нефтегазовым компаниям РФ, т.е. объем НДД не покрывает вычетов и демпфера.
▪️Объем полученного НДПИ в ноябре практически достиг рекорда – 1.17 трлн руб, что является лучшим показателем в 2023 и второй после рекордного апреля 2022 – 1.27 трлн. С января по ноябрь 2023 – 8.5 трлн vs 9.67 трлн в 2022 и 6.36 трлн руб в 2021.
▪️Экспортные пошлины в ноябре втрое ниже максимальных, сформированных весной 2022 (300-350 млрд), - 121 млрд руб. За январь-ноябрь 2023 по экспортным пошлинам получили 863 млрд vs 2.4 трлн в 2022 и 1.93 трлн руб в 2021.
Нефтегазовые доходы – $10.6 млрд, что не так далеко от докризисного уровня в ноябре-декабре 2021 ($12 млрд) и намного выше, чем $7.5 млрд с января по сентябрь 2023.
Средняя цена Urals в ноябре – $72.4 за баррель, а в октябре – $81.7, тогда как текущая цена – $65-67. При этом есть тенденция снижения физического экспорта нефти и нефтепродуктов с ноября из-за давления США и ЕС на греческих судовладельцев и внешних контрагентов.
Специфика расчетов по нефтегазовым доходам идет с задержкой в месяц, т.е в ноябре оформили лучшие октябрьские показатели, поэтому с декабря будет сильный завал нефтегазовых доходов – примерно до 730 млрд руб с учетом курса рубля.
С января по ноябрь 2023 нефтегазовые доходы - 8.18 трлн vs 10.65 трлн в 2022 и 8.18 трлн в 2021, т.е. вышли на уровень 2021 и 2018, где по итогам года получилось около 9.05 трлн руб.
Минфин РФ вернулся к выплате демпфера в объеме 193 млрд в пользу нефтегазовых компаний после одномесячной паузы в октябре. С января по ноябрь 2023 демпфер составил 1.33 трлн vs 2.1 трлн в 2022 и 568 млрд в 2021.
Демпфер, возвраты по акцизу и вычеты с учетом НДД (все прочие позиции, за исключением НДПИ и экспортных пошлин) с января по ноябрь 2022 составили 1.19 трлн в пользу нефтегазовых компаний vs 1.4 трлн в 2022 и всего 105 млрд в 2021. Вышеуказанная сумма не доход Минфина, а чистый возврат в пользу нефтегазовым компаниям РФ, т.е. объем НДД не покрывает вычетов и демпфера.
▪️Объем полученного НДПИ в ноябре практически достиг рекорда – 1.17 трлн руб, что является лучшим показателем в 2023 и второй после рекордного апреля 2022 – 1.27 трлн. С января по ноябрь 2023 – 8.5 трлн vs 9.67 трлн в 2022 и 6.36 трлн руб в 2021.
▪️Экспортные пошлины в ноябре втрое ниже максимальных, сформированных весной 2022 (300-350 млрд), - 121 млрд руб. За январь-ноябрь 2023 по экспортным пошлинам получили 863 млрд vs 2.4 трлн в 2022 и 1.93 трлн руб в 2021.
Нефтегазовые доходы – $10.6 млрд, что не так далеко от докризисного уровня в ноябре-декабре 2021 ($12 млрд) и намного выше, чем $7.5 млрд с января по сентябрь 2023.
Средняя цена Urals в ноябре – $72.4 за баррель, а в октябре – $81.7, тогда как текущая цена – $65-67. При этом есть тенденция снижения физического экспорта нефти и нефтепродуктов с ноября из-за давления США и ЕС на греческих судовладельцев и внешних контрагентов.
Специфика расчетов по нефтегазовым доходам идет с задержкой в месяц, т.е в ноябре оформили лучшие октябрьские показатели, поэтому с декабря будет сильный завал нефтегазовых доходов – примерно до 730 млрд руб с учетом курса рубля.
Высокие ставки в России замедляют кредитную активность и снижают скорость оборота денежной массы, но могут ли ставки быть низкими в нынешних условиях?
Откуда возникла инфляция в России?
▪️Прежде всего курс рубля, обвал которого спровоцировал инфляцию издержек из-за высочайшей зависимости от импорта продукции средних, высоких и высших переделов. Чем сложнее продукция – тем выше зависимость от импорта, доходя до 100%.
Укрепление курса рубля обычно не приводит к снижению цен (опыт 2022), но приводит к накоплению маржи производителей, дилеров и торговых посредников, что позволяет создать компенсирующий буфер в следующую волну девальвации (инфляция в 2023 рванула с курса, перевалившего за 90 руб/долл с июля, тогда как в диапазоне 70-80 держались за счет накопленной маржи).
Сейчас курс переходит в диапазон 92-95 в полном соответствии с моими оценками, данными ранее (там же обоснование неизбежной девальвации).
Это не должно существенно повлиять на инфляционный импульс, т.к. контрагенты осенью закладывали в издержки курс от 100 руб/долл, что отразилось на отложенном росте цен в ноябре.
▪️Вторая важная причина инфляции – невозможность балансировать предложении в соответствии с возросшим спросом, вызванным опережающим ростом доходов.
Наиболее сильный рост доходов возник в низших и средних доходных группах: выплаты участникам СВО, которые зачастую на порядок превышали первоначальные доходы, существенный рост зарплат в строительстве, сельском хозяйстве, промышленности и транспорте (реальная, производящая часть экономики), рост доходов силовиков и отраслей экономики, связанных с ВПК и государством.
Эта группа крайне чувствительна к изменению доходов и любой прирост моментально транслируется в потребление из-за критически низкой насыщенности потребления, а сберегательная активность крайне низка в этой группе.
Чем можно балансировать прирост спроса?
• Импортом, который дорожает из-за курса и санкционных издержек, в том числе дефицит импорта, вызванный ограничением поставок из-за санкций.
• Внутренним производством, которого просто нет (потребительский, а не оборонный сегмент).
Чтобы создать производство нужны инвестиции, технологии и кадры.
В России нет ни технологий, ни свободной рабочей силы. Чтобы создать конкурентноспособные технологии требуются десятилетия, если не поколения устойчивых инвестиций в НИОКР (инвестиции в науку непрерывно снижаются без признаков разворота), а свободная рабочая сила упирается в демографию, чистый миграционный поток и производительность труда.
Демография – долгосрочная проблема и так просто ее не решить, чистый миграционный поток будет снижаться (эмиграция высококвалифицированной рабочей силы и низкий приток низкоквалифицированных мигрантов из Средней Азии и стран СНГ по экономическим и геополитическим причинам).
Соответственно остается резерв в виде повышения производительности труда, который опять же упирается в отраслевую трансформацию, технологии и управленческий потенциал.
Инвестиции (по данным Росстат) формируются из собственных средств бизнеса 57%, бюджетных средств – 18%, внутреннего долгового фондирования, в том числе займы у материнских компаний – около 22% (кредитование у российских банков около 10%), внешнее фондирование – 3%.
Понятно, что внешнее фондирование сходит на нет, остаются только внутренние источники, которые до четверти занимают.
Низкие ставки могут повысить инвестиционный потенциал, который в свою очередь ограничивается отсутствием технологий, свободной рабочей силой и проблемой в доступе к инвестиционному импорту.
Дешевый денежный ресурс не позволяет эффективно нарастить производство из-за структурных ограничений, но при этом наращивает потребление и спекулятивную активность на рубль, снижая норму сбережений.
Учитывая текущие экономические, финансовые и геополитические особенности, нейтральная ставка сильно смещается вверх, а любое видимое снижение ставок неизбежно спровоцирует инфляцию из-за усиления девальвационных, инфляционных ожиданий и необеспеченного роста потребления на фоне снижения сберегательной активности.
Откуда возникла инфляция в России?
▪️Прежде всего курс рубля, обвал которого спровоцировал инфляцию издержек из-за высочайшей зависимости от импорта продукции средних, высоких и высших переделов. Чем сложнее продукция – тем выше зависимость от импорта, доходя до 100%.
Укрепление курса рубля обычно не приводит к снижению цен (опыт 2022), но приводит к накоплению маржи производителей, дилеров и торговых посредников, что позволяет создать компенсирующий буфер в следующую волну девальвации (инфляция в 2023 рванула с курса, перевалившего за 90 руб/долл с июля, тогда как в диапазоне 70-80 держались за счет накопленной маржи).
Сейчас курс переходит в диапазон 92-95 в полном соответствии с моими оценками, данными ранее (там же обоснование неизбежной девальвации).
Это не должно существенно повлиять на инфляционный импульс, т.к. контрагенты осенью закладывали в издержки курс от 100 руб/долл, что отразилось на отложенном росте цен в ноябре.
▪️Вторая важная причина инфляции – невозможность балансировать предложении в соответствии с возросшим спросом, вызванным опережающим ростом доходов.
Наиболее сильный рост доходов возник в низших и средних доходных группах: выплаты участникам СВО, которые зачастую на порядок превышали первоначальные доходы, существенный рост зарплат в строительстве, сельском хозяйстве, промышленности и транспорте (реальная, производящая часть экономики), рост доходов силовиков и отраслей экономики, связанных с ВПК и государством.
Эта группа крайне чувствительна к изменению доходов и любой прирост моментально транслируется в потребление из-за критически низкой насыщенности потребления, а сберегательная активность крайне низка в этой группе.
Чем можно балансировать прирост спроса?
• Импортом, который дорожает из-за курса и санкционных издержек, в том числе дефицит импорта, вызванный ограничением поставок из-за санкций.
• Внутренним производством, которого просто нет (потребительский, а не оборонный сегмент).
Чтобы создать производство нужны инвестиции, технологии и кадры.
В России нет ни технологий, ни свободной рабочей силы. Чтобы создать конкурентноспособные технологии требуются десятилетия, если не поколения устойчивых инвестиций в НИОКР (инвестиции в науку непрерывно снижаются без признаков разворота), а свободная рабочая сила упирается в демографию, чистый миграционный поток и производительность труда.
Демография – долгосрочная проблема и так просто ее не решить, чистый миграционный поток будет снижаться (эмиграция высококвалифицированной рабочей силы и низкий приток низкоквалифицированных мигрантов из Средней Азии и стран СНГ по экономическим и геополитическим причинам).
Соответственно остается резерв в виде повышения производительности труда, который опять же упирается в отраслевую трансформацию, технологии и управленческий потенциал.
Инвестиции (по данным Росстат) формируются из собственных средств бизнеса 57%, бюджетных средств – 18%, внутреннего долгового фондирования, в том числе займы у материнских компаний – около 22% (кредитование у российских банков около 10%), внешнее фондирование – 3%.
Понятно, что внешнее фондирование сходит на нет, остаются только внутренние источники, которые до четверти занимают.
Низкие ставки могут повысить инвестиционный потенциал, который в свою очередь ограничивается отсутствием технологий, свободной рабочей силой и проблемой в доступе к инвестиционному импорту.
Дешевый денежный ресурс не позволяет эффективно нарастить производство из-за структурных ограничений, но при этом наращивает потребление и спекулятивную активность на рубль, снижая норму сбережений.
Учитывая текущие экономические, финансовые и геополитические особенности, нейтральная ставка сильно смещается вверх, а любое видимое снижение ставок неизбежно спровоцирует инфляцию из-за усиления девальвационных, инфляционных ожиданий и необеспеченного роста потребления на фоне снижения сберегательной активности.
Что происходит с ликвидностью в развитых странах?
Не только США в цикле сжатия денежной массы (по агрегату М2) – 4.5% от максимума, сформированного в постковидную эру. Снижение М2 наблюдается в Еврозоне – 2.5% от максимума, в Великобритании – 7.3% и Швейцарии – рекордные 14.5%, тогда как Канада, Австралия и Япония на максимальных показателях М2.
Все сравнение по номинальным показателям по октябрь 2023.
Эти цифра мало, что скажут, если не прояснить контекст. Если точку отсчета взять февраль 2020 (с него началась монетарная и фискальная вакханалия), - до максимума в постковидный период США разогнали денежную массу на 40.5%, Еврозона – 23.7%, Япония – 19.2%, Великобритания – 29.7%, Канада и Австралия – на 35%, а Швейцария лишь 8.3%. Сейчас М2 в Швейцарии на 7.4% ниже, чем был в феврале 2022.
Впрочем, даже эти цифры не внесут ясности, т.к. необходимо знать «норму». С дек.10 по дек.19 среднегодовой темп прироста М2 в США был 6.4%, а в период агрессивного расширения денежной конструкции (с марта 2020 по март 2022) среднегодовые темпы выросли почти втрое – 18.4%.
По Еврозоне темпы выросли в 2.1 раза с 4.4% до 9.2% по среднегодовым темпам по вышеуказанным периодам сравнения. В Японии темпы выросли в 2 раза с 3.2 до 6.5%, в Великобритании в 5.3 раза (!) с 1.8 до 9.7%, в Канаде в 2.1 раза с 6.4 до 13.7%, а Австралии в 1.8 раза с 5.8 до 10.6%. В Швейцарии темпы даже снизились – до COVID темп прироста был 4.2%, а стал 3.8%, но там своя специфика.
Соответственно, сжатие М2 с 2022 происходит в валютных системах с наиболее быстрым расширением в 2020-2022: в Великобритании, США и Еврозоне.
Во многом инфляционные дисбалансы и пузыри на рынке активов вызваны агрессивным расширением ликвидности.
Избыточное расширение М2 компенсируется через инфляцию (утилизация покупательной способности) и через фактическое сжатие с возвратом к историческому тренду.
Происходит компенсация избыточного расширения ликвидности и возвращение к исторической норме. Насколько долго это продлится? В следующем материале.
Не только США в цикле сжатия денежной массы (по агрегату М2) – 4.5% от максимума, сформированного в постковидную эру. Снижение М2 наблюдается в Еврозоне – 2.5% от максимума, в Великобритании – 7.3% и Швейцарии – рекордные 14.5%, тогда как Канада, Австралия и Япония на максимальных показателях М2.
Все сравнение по номинальным показателям по октябрь 2023.
Эти цифра мало, что скажут, если не прояснить контекст. Если точку отсчета взять февраль 2020 (с него началась монетарная и фискальная вакханалия), - до максимума в постковидный период США разогнали денежную массу на 40.5%, Еврозона – 23.7%, Япония – 19.2%, Великобритания – 29.7%, Канада и Австралия – на 35%, а Швейцария лишь 8.3%. Сейчас М2 в Швейцарии на 7.4% ниже, чем был в феврале 2022.
Впрочем, даже эти цифры не внесут ясности, т.к. необходимо знать «норму». С дек.10 по дек.19 среднегодовой темп прироста М2 в США был 6.4%, а в период агрессивного расширения денежной конструкции (с марта 2020 по март 2022) среднегодовые темпы выросли почти втрое – 18.4%.
По Еврозоне темпы выросли в 2.1 раза с 4.4% до 9.2% по среднегодовым темпам по вышеуказанным периодам сравнения. В Японии темпы выросли в 2 раза с 3.2 до 6.5%, в Великобритании в 5.3 раза (!) с 1.8 до 9.7%, в Канаде в 2.1 раза с 6.4 до 13.7%, а Австралии в 1.8 раза с 5.8 до 10.6%. В Швейцарии темпы даже снизились – до COVID темп прироста был 4.2%, а стал 3.8%, но там своя специфика.
Соответственно, сжатие М2 с 2022 происходит в валютных системах с наиболее быстрым расширением в 2020-2022: в Великобритании, США и Еврозоне.
Во многом инфляционные дисбалансы и пузыри на рынке активов вызваны агрессивным расширением ликвидности.
Избыточное расширение М2 компенсируется через инфляцию (утилизация покупательной способности) и через фактическое сжатие с возвратом к историческому тренду.
Происходит компенсация избыточного расширения ликвидности и возвращение к исторической норме. Насколько долго это продлится? В следующем материале.