Федеральный бюджет за первые два месяца 2018 г. исполнен с профицитом в размере 226 млрд. рублей или 1.7% ВВП

Уход от рисков

Напряжение на российских финансовых рынках нарастает. Панические распродажи, когда льют в биды по любым ценам, ещё не начались. Но, мне кажется, паника может начаться в любой момент. Я писал утром https://t.iss.one/russianmacro/1342, что правильная стратегия для инвесторов сейчас – сокращение рисков. Продолжаю придерживаться этой рекомендации. Боюсь, что это только начало. Мне текущая ситуация на рынках всё больше напоминает весну 2014 года, после Крыма...

Изменение глобальных трендов:
• Нарастающие страхи в отношении торговых войн
• Перестановки в американской администрации, усиливающие опасения в отношении торговых войн
• Ухудшившиеся ожидания по нефтяному рынку https://t.iss.one/russianmacro/1339

Негативные факторы для российских активов:
• Эскалация истории с отравлением в Солсбери (см. ниже)
• Новые санкции США (см. ниже)
• Опасения введения новых санкций, в том числе возвращение в повестку дня угрозы введения санкций на российский госдолг
• Ожидания ответных шагов со стороны России
• Возможная негативная реакция западных стран на итоги выборов в РФ
• Сегодняшнее объявление о размещении с большой премией российских евробондов

Ключевые новости сегодня (заголовки из Reuters):
• МИНФИН США РАСШИРИЛ САНКЦИОННЫЙ СПИСОК В ОТНОШЕНИИ РОССИИ
• РАСШИРЕНИЕ САНКЦИОННОГО СПИСКА СВЯЗАНО С ВОПРОСАМИ КИБЕРБЕЗОПАСНОСТИ
• МИНФИН США СОБИРАЕТСЯ ВВЕСТИ ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ САНКЦИИ В ОТНОШЕНИИ РОССИЙСКИХ ЧИНОВНИКОВ И ОЛИГАРХОВ "ЗА ДЕСТАБИЛИЗИРУЮЩИЕ ДЕЙСТВИЯ"
• РОССИЙСКИЕ ХАКЕРЫ АТАКОВАЛИ ИНФРАСТРУКТУРУ, ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЕ, ЯДЕРНЫЕ И ПРОИЗВОДСТВЕННЫЕ ОБЪЕКТЫ США С МАРТА 16Г
• НЕДАВНЕЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ БОЕВОГО ОТРАВЛЯЮЩЕГО ВЕЩЕСТВА В БРИТАНИИ ДЕМОНСТРИРУЕТ БЕЗОТВЕТСТВЕННОЕ ПОВЕДЕНИЕ ВЛАСТЕЙ РФ
• США ПРОДОЛЖАТ ОКАЗЫВАТЬ ДАВЛЕНИЕ НА РФ ИЗ-ЗА "ДЕСТАБИЛИЗАЦИИ УКРАИНЫ, ОККУПАЦИИ КРЫМА" И "КОРРУПЦИИ И НАРУШЕНИЯ ПРАВ ЧЕЛОВЕКА"

Совместное заявление по атаке в Солсбери:
• БРИТАНИЯ, ФРАНЦИЯ, ГЕРМАНИЯ, США - АТАКА В СОЛСБЕРИ УГРОЖАЕТ НАШЕЙ БЕЗОПАСНОСТИ
• БРИТАНИЯ, ФРАНЦИЯ, ГЕРМАНИЯ, США - МЫ СОГЛАСНЫ В ТОМ, ЧТО ДРУГОГО ОБЪЯСНЕНИЯ КРОМЕ ОТВЕТСТВЕННОСТИ РФ ЗА АТАКУ В СОЛСБЕРИ НЕ СУЩЕСТВУЕТ

За последнее время участники финансовых рынков привыкли, что все разговоры о санкциях в отношении России – это не страшно. Нерезиденты как покупали российские ОФЗ, так и продолжают их покупать. Реальные процентные ставки в РФ остаются одними из самых высоких среди EM, и на этом фоне привлекательность рублёвого долга выглядит бесспорной.
Боюсь, что в этот раз всё может быть иначе. Тон заявлений западных лидеров показывает крайнюю раздражённость последними событиями, и надеяться, что всё это останется без последствий и ограничится высылкой 23 дипломатов, наивно. Риторика на следующей неделе может обостриться, и нельзя исключать, что новым поводом для критики станут итоги выборов. Скорее всего, напряжение в ближайшее время будет только нарастать.
Если на это наложить ещё и тревожный внешний фон (во многом, из-за рисков торговых войн) и, пока что плавный, но всё-таки уход от рисков на глобальных рынках, то ближайшие перспективы российских активов начинают выглядеть в мрачном свете.
Я повторяю свою рекомендацию – по возможности сокращать риски в инвестиционных портфелях. ОФЗ на этот раз не будет спасительной гаванью и островком стабильности. Коррекция на рынке ОФЗ может продолжиться. И, нельзя исключать, что в случае нарастания напряжения на рынках Банк России возьмёт паузу и не будет на следующей неделе снижать ставку. Пока вероятность такого сценария я оцениваю ниже 50%, но надо посмотреть, какие настроения будут в начале следующей недели, как западные лидеры и финансовые рынки будут реагировать на итоги выборов.

ЦБ дал чёткий сигнал – 23 марта ставка будет снижена

Через неделю состоится заседание Совета директоров ЦБ по ставкам. Следующая неделя для ЦБ – это «неделя тишины». А сегодня, ставшие уже традицией, заявления главы департамента денежно-кредитной политики ЦБ Игоря Дмитриева. По сути, это последний перед заседанием сигнал рынкам, что ждать. И в этот раз, сигнал предельно ясный: «… мы предложим совету директоров рассмотреть снижение ставки… масштаб изменения будет обсуждаться». Иными словами, в снижении ставки не сомневайтесь!
Я могу ошибаться, но мне показалось, что в своём заявлении г-н Дмитриев сделал большой акцент на рыночных ожиданиях, рассказав, как ЦБ внимательно их анализирует и видит, что эти ожидания после предыдущего заседания сместились вниз. Это, действительно, один из важных пунктов политики ЦБ – его действия должны быть предсказуемы. Исходя из рыночных ожиданий, ЦБ, конечно, не должен делать резких шагов, а ограничиться снижением ставки на 25 б.п.
На приведённом графике https://t.iss.one/russianmacro/1351 показано, как менялись рыночные ожидания по ставкам за последний месяц (исходя из фьючерсов на ставку Ruonia). Уже с 20-х чисел февраля вероятность снижения ставки на 25 б.п. на ближайшем заседании оценивалась, как очень высокая, а в марте рынок уже перестал сомневаться в этом. Не сомневается он и сейчас на фоне ухудшившейся конъюнктуры и новых рисков. А вот что касается вероятности снижения ставки на 50 б.п. (нижняя линия на графике), то всерьёз рынок такую возможность не рассматривал.
Ещё г-н Дмитриев прокомментировал реальную ставку, заявив, что, исходя из инфляционных ожиданий (а не из текущей инфляции), она существенно ниже 5%. Это можно расценить, как ещё один сигнал, что ЦБ не настроен сейчас на резкое снижение ставки. Многие требует от ЦБ более быстрого перехода к нейтральной политике, аргументируя это именно тем, что в РФ одни из самых высоких реальных процентных ставок среди всех EM. По моим наблюдениям, ЦБ очень чувствителен к этой критике, и всегда воспринимает её в штыки, доказывая, что всё не так. Ну раз не так, то проще было бы показать расчёты и объяснить, какой именно показатель инфляционных ожиданий используется и какие результаты даёт сравнение с другими странами. А то получается, что в результате этой дискуссии все остаются при своих мнениях.
Я думаю, что если ничего экстраординарного после выборов не случится, то ЦБ, конечно, снизит ставку, и это будет снижение на 25 б.п. Мой прогноз на конец года (не учитывающий возможности возрастания геополитических рисков) – 6.5%, 2019 год – 6.0%, 2020 – 5.5% (это будет дно цикла). Но экстраординарное, как я уже писал сегодня https://t.iss.one/russianmacro/1350 может случиться…

❗️Финальный ориентир доходности Россия-29 составил 4.625%

❗️Финальный ориентир доходности Россия-47 составил 5.2-5.3%

Алроса – без внесения ясности в вопросы дивидендной политики потенциал роста её акций ограничен

Алроса вчера представила результаты за 4-й квартал и 2017 год. Прошлый год был очень плохим для компании, её EBITDA упала на 28%, а свободный денежный поток сократился на 34%. Основную роль сыграл крепкий рубль, некоторое ухудшение конъюнктуры алмазного рынка и авария на Мире. Финансовые показатели Алросы ухудшались ведь год. Однако цифры за 4-й квартал показывают, что дно, скорее всего, пройдено. Этот год обещает быть существенно лучше, особенно на уровне денежных потоков – в феврале компания продала газовые активы, получив 30.3 млрд. рублей. Также Алроса должна получить страховку по прошлогодней аварии. Денежные потоки будут поддержаны дивидендами со стороны Catoca (Алроса в 4-м квартале увеличила долю в этой ангольской алмазодобывающей компании до 41%, заплатив за 8.2% её акций $70 млн.).
Вроде бы всё очень неплохо. Но есть ключевой момент в определении перспектив её акций – дивидендная политика! У нас практически нет примеров госкомпаний, которые бы щедро делились дивидендами со своими акционерами и мыслили бы в терминах создания акционерной стоимости. Более того, если у кого-то и получается генерировать хороший операционный денежный поток, распределяться он, зачастую, начинает очень творчески.
Алроса – это та компания, которая потенциально является мощнейшей кэш-машиной. Даже в прошлом, крайне неблагоприятном для компании году, её EBITDA margin составила 46.1%, а годом ранее превышала 55%. У компании нет острой необходимости в масштабных инвестиционных проектах, и при этом очень умеренный чистый долг (NetDebt/Ebitda – 0.68 на конец года). Руководство компании заявляет, что пока не намерено менять дивидендную политику, и будет ориентироваться на выплату 50% прибыли по МСФО. Для кэш-генераторов это неправильный подход, инвесторы хотят видеть привязку дивидендов к денежному потоку.
Я думаю, что если Алроса не внесёт ясность в дивидендную политику, то потенциал роста её акций будет ограничен.
Основные финансовые показатели: https://t.iss.one/russianmacro/1355
Денежные потоки и мультипликаторы: https://t.iss.one/russianmacro/1356
Чистый долг и дивиденды: https://t.iss.one/russianmacro/1357
Комментарии к отчётности Алросы за предыдущий квартал: https://t.iss.one/russianmacro/405

Жесть какая!!! Структурный профицит ликвидности на конец года 4.5 трлн. рублей?

Про размещение евробондов и про то, что ждёт нас на этой неделе

Минфин разместил в пятницу суверенные евробонды:
• Россия-29, $1.5 млрд., 4.625% годовых, первоначальный прайсинг – 4.75% (в момент объявления прайсинга Россия-28 торговалась с доходностью чуть выше 4.5%)
• Россия-47, $2.5 млрд., 5.25% годовых, первоначальный прайсинг – 5.50% (в момент объявления прайсинга Россия-47 торговалась с доходностью около 5.15%)
• Суммарный спрос по обоим выпускам достигал $7.5 млрд. (по информации организатора – ВТБ Капитал)
• Из привлечённых средств $3.2 млрд. будут направлены на выкуп еврооблигаций Россия-30
• 49% выпуска Россия-47 купили британские институциональные инвесторы, 20% - инвесторы из СЩА (по информации организатора)
Несколько удивительно было видеть в выходные комментарии (я не имею в виду федеральные СМИ) об успешном размещении, причём особый акцент делался на факте участие британских инвесторов – дескать, «деньги говорят» о том, что конфликт с Британией – ерунда, а Россия была и остаётся привлекательным заёмщиком для международных инвесторов.
• Удачное размещение – это всё-таки то, которое проходит на кривой доходности или даже ниже её (такое размещение было у Газпрома в конце февраля в швейцарских франках). Здесь же изначально была внушительная премия, которая, понятно, и привлекла высокий спрос. В ходе наполнения книги заявок доходность снизилась, но всё-равно осталась выше рыночного уровня. Хотя, конечно, финальный размер премии оказался невысоким. Этому отчасти способствовал пятничный рост цен на нефть и в целом несколько улучшившиеся настроения на глобальных рынках в конце недели. Дело в том, что очень многие инвесторы, участвующие в первичных размещениях, преследуют исключительно спекулятивные стратегии – купить с премией и продать на следующий день на вторичном рынке. Это очень популярная стратегия у управляющих, в т.ч. и на локальном рынке, особенно, в условиях низких ставок и спрэдов.
• Факт наличия большого спроса со стороны «британских» инвесторов может объясняться теми же спекулятивными настроениями, а может быть связан с действиями инвесторов, имеющих российские корни (тот же Абрамович буквально накануне обкэшился, продав 2.1% акций ГМК Потанину).
• Интересно, что спрос со стороны российских инвесторов был очень маленьким – 5%. Об этом сообщил Минфин, объяснивший это тем, что они удовлетворили свой спрос на вторичном рынке. Очень странное объяснение, учитывая, что на вторичном рынке эти бумаги стоили дороже? Я думаю, маленький спрос связан именно с финальной доходностью – по моим субъективным ощущениям, в России-47 большинство российских управляющих ориентировались и ориентировали своих клиентов на 5.35-5.40%, и по 5.25% рассматривали эти бумаги, как непривлекательные.
Были они правы или нет, станет понятно по тому, как будут торговаться эти бумаги в ближайшие дни. Пока по российским евробондам сохраняется негативный тренд, растут не только доходности, но с начала этого месяца расширяются спрэды https://t.iss.one/russianmacro/1361.
В целом неделя может оказаться непростой для долгового рынка. В среду Федрезерв повысит ставку на 25 б.п. (вероятность этого по фьючерсам – около 95%), и если тон пресс-релиза будет «ястребиным», то это усилит давление на emerging markets.
На развивающихся рынках ждём снижения ключевой ставки Банком Бразилии в среду и Банком России в пятницу https://t.iss.one/russianmacro/1352. В пятницу инвестиционного рейтинга по версии Moody’s может лишиться ЮАР.
В отношении России ждём развития скандала с отравлением в Солсбери. Британцы проводят консультации с партнёрами по мерам против России, и в том, что они будут объявлены, сомневаться не приходится. Крайне показательно, что в своих первых заявлениях после переизбрания Путин говорил о готовности совместной работы с Великобританией и Европой. Я думаю, в Кремле всё-таки опасаются, что действия западных стран могут быть беспрецедентно жёсткими. И они могут ударить по российским рынкам. Эти намерения отчасти будут понятны сегодня из реакции западных стран на итоги выборов.

Ставки по рублёвым депозитам в первую декаду марта обновили исторический минимум. Максимальная ставка в банках топ-10 опустилась до 6.659%

Промышленный рост в феврале составил 1.5% год к году, замедлившись почти что вдвое по сравнению с январём. Сезонно-сглаженный индекс снизился в феврале на 1.3% по отношению к январю.

Статистика по промышленности, по-прежнему, непредсказуема

Данные по промышленности остаются непредсказуемыми. После роста на 2.4% м/м в январе сезонно-сглаженный индекс промышленного производства упал на 1.3% м/м в феврале https://t.iss.one/russianmacro/1366. Годовой показатель роста, составлявший в январе 2.9%, снизился до 1.5% https://t.iss.one/russianmacro/1365.
Это подтверждает гипотезу о влиянии разовых факторов на январский рост (по-видимому, восстановление производства в ОПК после провала в 4-м квартале). Устойчивый же тренд промышленного роста, скорее всего, составляет сейчас 1-2%. Главная странность февральских данных – резкое ухудшение динамики роста в добывающих отраслях, в то время как годовая динамика добычи нефти существенно не менялась по сравнению с январём, а динамика добычи газа существенно улучшилась.
Относительно слабые данные по промышленности за февраль служат аргументом в пользу смягчения кредитно-денежной политики ЦБ на заседании в ближайшую пятницу.