👀 Кому с высокими ставками жить тяжело?
🛍️ Мы собрали статистику по около 80 эмитентам 1-2 эшелона (с рейтингами A- и выше), включающую ключевые, на наш взгляд, кредитные метрики в свете ожиданий по сохранению рыночных ставок на высоком уровне надолго (долговая и процентная нагрузка, рентабельность, объем краткосрочного долга).
💡 Наш основной вывод: количество "уязвимых" эмитентов ограниченно, и на текущий момент большинство эмитентов выборки находятся в довольно сильной кредитной форме. Данный тезис согласуется с выводами, которые мы получили при анализе рейтинговых действий (см. Рейтинговый градусник).
🧮 Медианная долговая и процентная нагрузки на конец года составили комфортные 2х и 5х, а рентабельность EBITDA - 28%.
#corpbonds
@pro_bonds
🛍️ Мы собрали статистику по около 80 эмитентам 1-2 эшелона (с рейтингами A- и выше), включающую ключевые, на наш взгляд, кредитные метрики в свете ожиданий по сохранению рыночных ставок на высоком уровне надолго (долговая и процентная нагрузка, рентабельность, объем краткосрочного долга).
💡 Наш основной вывод: количество "уязвимых" эмитентов ограниченно, и на текущий момент большинство эмитентов выборки находятся в довольно сильной кредитной форме. Данный тезис согласуется с выводами, которые мы получили при анализе рейтинговых действий (см. Рейтинговый градусник).
🧮 Медианная долговая и процентная нагрузки на конец года составили комфортные 2х и 5х, а рентабельность EBITDA - 28%.
#corpbonds
@pro_bonds
🗓 Календарь платежей по российским евробондам – погашения в 3-ом квартале 2024 г.
🦥 Июль скуп на погашения, но изобилует коллами. Если все из них реализуются в июле, то интенсивность погашения составит $73 млн/день, но без них эмитент ограничатся только купонами ($4 млн/день). Мы не ждем исполнения колла по перпам Альфы. Сценарий реализации коллов по нефинансовым корпоратам (старт периода 3mo par call) также маловероятен
😴 Август еще менее насыщен выплатами. На него приходится лишь два колл-опциона, которые вряд ли будут исполнены. В случае их реализации интенсивность выплат составит $25 млн/день, но скорее всего рынок будет только получать купоны при интенсивности $7 млн/день
📯 В сентябре рынок оживет. Рост интенсивности выплат (до $58 млн/день) обеспечат сразу 4 погашения чуть более чем за неделю: Северсталь ($0,8 млрд), ЧТПЗ ($0,3 млрд), НЛМК ($0,3 млрд), Сибур ($0,37 млрд). Также на 15.09 приходится колл по перпу Тинькофф, но мы считаем его реализацию маловероятной
#corpbonds
@pro_bonds
🦥 Июль скуп на погашения, но изобилует коллами. Если все из них реализуются в июле, то интенсивность погашения составит $73 млн/день, но без них эмитент ограничатся только купонами ($4 млн/день). Мы не ждем исполнения колла по перпам Альфы. Сценарий реализации коллов по нефинансовым корпоратам (старт периода 3mo par call) также маловероятен
😴 Август еще менее насыщен выплатами. На него приходится лишь два колл-опциона, которые вряд ли будут исполнены. В случае их реализации интенсивность выплат составит $25 млн/день, но скорее всего рынок будет только получать купоны при интенсивности $7 млн/день
📯 В сентябре рынок оживет. Рост интенсивности выплат (до $58 млн/день) обеспечат сразу 4 погашения чуть более чем за неделю: Северсталь ($0,8 млрд), ЧТПЗ ($0,3 млрд), НЛМК ($0,3 млрд), Сибур ($0,37 млрд). Также на 15.09 приходится колл по перпу Тинькофф, но мы считаем его реализацию маловероятной
#corpbonds
@pro_bonds
💎 Солнечный свет: на радость акционеру?
📥 Новостной поток по эмитенту активизировался. В апреле Sunlight рассказал о новом акционерном займе на 3 млрд руб., а в июне сообщил о новом лимите от Альфа-Банка на 7 млрд руб. Sunlight также разместил короткий ЦФА на сумму 500 млн руб. (вероятно, в рамках упомянутого лимита).
📤 1 июля Sunlight раскрыл решение единственного участника (АО ГРИ) о выплате дивидендов за 1к24 и предыдущие периоды на сумму 18 млрд руб. На горизонте МСФО отчетности (т.е. с 2020 г.) максимальный объем дивидендов был не более 500 млн руб. Рейтинговые агентства исходят из предпосылки об отсутствии дивидендов до конца 2025 г. Оцениваем, что подобный по масштабу дивидендный отток заберет до 70% капитала (на конец 2023 г.) и будет, вероятно, профинансирован новым долгом.
📊 Спред СОЛСВЕТ1Р1 к ОФЗ стал крайне волатильным начиная с июня, на пике составив 500бп и 165бп на минимуме. Средний спред к ОФЗ бондов рейтинговой группы А за этот период составил 300бп.
#corpbonds #sunlight
@pro_bonds
📥 Новостной поток по эмитенту активизировался. В апреле Sunlight рассказал о новом акционерном займе на 3 млрд руб., а в июне сообщил о новом лимите от Альфа-Банка на 7 млрд руб. Sunlight также разместил короткий ЦФА на сумму 500 млн руб. (вероятно, в рамках упомянутого лимита).
📤 1 июля Sunlight раскрыл решение единственного участника (АО ГРИ) о выплате дивидендов за 1к24 и предыдущие периоды на сумму 18 млрд руб. На горизонте МСФО отчетности (т.е. с 2020 г.) максимальный объем дивидендов был не более 500 млн руб. Рейтинговые агентства исходят из предпосылки об отсутствии дивидендов до конца 2025 г. Оцениваем, что подобный по масштабу дивидендный отток заберет до 70% капитала (на конец 2023 г.) и будет, вероятно, профинансирован новым долгом.
📊 Спред СОЛСВЕТ1Р1 к ОФЗ стал крайне волатильным начиная с июня, на пике составив 500бп и 165бп на минимуме. Средний спред к ОФЗ бондов рейтинговой группы А за этот период составил 300бп.
#corpbonds #sunlight
@pro_bonds
🌲 Картинки по Сегеже: обслуживание долга
В продолжение размышлений о кейсе Сегежи, решили еще раз заглянуть в ее годовую отчетность
• Думаем, рынок мог упустить важную деталь на с.32, указывающую на то, что в 2023 г. Сегежа не уплатила проценты (очевидно, по банковским кредитам) в срок, включив их в "тело" кредитов. За 2023 г. сумма "переноса" невелика - 1.1 млрд руб. (8% суммы %, уплаченных за год).
• Мы сравнили на квартальной основе суммы % начисленных и % уплаченных. С т.з. учета, разница между этими статьями нормальна (использование эффективной ставки, непрерывный vs. дискретный учет), и в теории разнонаправленные внутригодовые колебания должны +/- балансироваться. Так, по 1/2 бондового долга купоны платятся 2 р./год. в то же время при стабильном долге абсолютный размер отклонений "вверх" в 2023-24 растет, что, вероятно, в том числе отражает перенос %.
• Также следим за статьей КЗ по %, которая на конец 2023 г. показала кратный рост несмотря на стабильный долг г/г.
#corpbonds #segezha
@pro_bonds
В продолжение размышлений о кейсе Сегежи, решили еще раз заглянуть в ее годовую отчетность
• Думаем, рынок мог упустить важную деталь на с.32, указывающую на то, что в 2023 г. Сегежа не уплатила проценты (очевидно, по банковским кредитам) в срок, включив их в "тело" кредитов. За 2023 г. сумма "переноса" невелика - 1.1 млрд руб. (8% суммы %, уплаченных за год).
• Мы сравнили на квартальной основе суммы % начисленных и % уплаченных. С т.з. учета, разница между этими статьями нормальна (использование эффективной ставки, непрерывный vs. дискретный учет), и в теории разнонаправленные внутригодовые колебания должны +/- балансироваться. Так, по 1/2 бондового долга купоны платятся 2 р./год. в то же время при стабильном долге абсолютный размер отклонений "вверх" в 2023-24 растет, что, вероятно, в том числе отражает перенос %.
• Также следим за статьей КЗ по %, которая на конец 2023 г. показала кратный рост несмотря на стабильный долг г/г.
#corpbonds #segezha
@pro_bonds
🛫 Домодедово: в процессе получения поручительств
👀 Мы обратили внимание, что в пакете эмиссионки по замещающему ДФФ, ЗО28 отсутствует обеспечение в каком бы то ни было виде, в то время как и по локальному руб. выпуску (эмитент тот же ДФФ), и по еврооблигациям предусмотрены поручительства от российских операционных компаний группы (перечень которых практически идентичен для упомянутых выпусков) и оферта от холдинговой кипрской DME Ltd.
⏳ Исходя из коммуникации эмитента, компания находится в процессе получения поручительств (опко российского периметра), и, соответственно, стоит ожидать внесения изменений в эмиссионку ЗО. Не исключаем, что задержки в получении поручительств обусловлены процессом редомициляции, через который сейчас, вероятно, проходит компания.
☝ В противном случае (если бы поручительства не планировались) мы могли бы говорить о вероятной структурной субординации ЗО Домодедово и должны были бы изучить взаимосвязи ДФФ с опко-поручителями по обращающимся выпускам.
#corpbonds #dme
@pro_bonds
👀 Мы обратили внимание, что в пакете эмиссионки по замещающему ДФФ, ЗО28 отсутствует обеспечение в каком бы то ни было виде, в то время как и по локальному руб. выпуску (эмитент тот же ДФФ), и по еврооблигациям предусмотрены поручительства от российских операционных компаний группы (перечень которых практически идентичен для упомянутых выпусков) и оферта от холдинговой кипрской DME Ltd.
⏳ Исходя из коммуникации эмитента, компания находится в процессе получения поручительств (опко российского периметра), и, соответственно, стоит ожидать внесения изменений в эмиссионку ЗО. Не исключаем, что задержки в получении поручительств обусловлены процессом редомициляции, через который сейчас, вероятно, проходит компания.
☝ В противном случае (если бы поручительства не планировались) мы могли бы говорить о вероятной структурной субординации ЗО Домодедово и должны были бы изучить взаимосвязи ДФФ с опко-поручителями по обращающимся выпускам.
#corpbonds #dme
@pro_bonds
💼 АФК Система: рост долга, вероятно, временный, а риски - в спреде
🤓 Мы ознакомились с отчетностью АФК Системы за 1к24 по МСФО. Традиционно нас интересует долг корпцентра, а поскольку компания решила не публиковать общий объем долгового портфеля на конец 1к24 (ограничившись чистым, +21 млрд руб. к/к), то на помощь приходит РСБУ.
😳 Отчет по РСБУ был опубликован в начале мая, в силу чего, кажется, остался рынком малозамеченным. По РСБУ, в 1к24 долг корпцентра вырос на впечатляющие 111 млрд руб., до 392 млрд руб. Причина - рост финансовых вложений (активы) на 180 млрд руб. Хотя в последние кварталы разница между чистым долгом по РСБУ и по МСФО расширилась, она исторически не превышала 30 млрд руб. (и имеет вполне объяснимую природу, в том числе в силу учетных особенностей).
🕵🏻♂️ С опорой на ключевые отличия между РСБУ и МСФО, можем предположить, что в основе роста долга по РСБУ лежит внутригрупповой долг или же некий рыночный, но который профондировал покупку упомянутых финансовых активов, что были учтены как ликвидные вложения для целей расчета чистого долга по МСФО. Мы думаем, что рост долга по РСБУ в 1к24 носит краткосрочный характер, учитывая исторический стратегический таргет по долгу корпцентра вблизи 200 млрд руб. К тому же, уже в июле Система получит дивиденды от МТС на 30 млрд руб., что также говорит в пользу снижения долга.
🤗 Во 2п24 компании предстоит пройти через оферты по двум выпускам, по одной «большой» оферте в квартал, по 10 млрд руб. каждая (сентябрь, ноябрь). Думаем, что до конца года мы еще увидим компанию на первичном рынке. В мае эмитент разместил два флоутера, предложив более привлекательные спреды к бенчмаркам (220-240 бп) по сравнению с ранее размещенными выпусками (190 бп).
⚖️ Не думаем, что произошедший рост долгового портфеля по РСБУ портит кредитную историю эмитента, однако мы сохраняем осторожный взгляд на кредит, с учетом отсутствия финального/твердого решения по Сегеже. Тем не менее, расширившиеся спреды по флоутерам, на наш взгляд, уже адекватно отражают кредитные риски АФК.
#corpbonds #afks
@pro_bonds
🤓 Мы ознакомились с отчетностью АФК Системы за 1к24 по МСФО. Традиционно нас интересует долг корпцентра, а поскольку компания решила не публиковать общий объем долгового портфеля на конец 1к24 (ограничившись чистым, +21 млрд руб. к/к), то на помощь приходит РСБУ.
😳 Отчет по РСБУ был опубликован в начале мая, в силу чего, кажется, остался рынком малозамеченным. По РСБУ, в 1к24 долг корпцентра вырос на впечатляющие 111 млрд руб., до 392 млрд руб. Причина - рост финансовых вложений (активы) на 180 млрд руб. Хотя в последние кварталы разница между чистым долгом по РСБУ и по МСФО расширилась, она исторически не превышала 30 млрд руб. (и имеет вполне объяснимую природу, в том числе в силу учетных особенностей).
🕵🏻♂️ С опорой на ключевые отличия между РСБУ и МСФО, можем предположить, что в основе роста долга по РСБУ лежит внутригрупповой долг или же некий рыночный, но который профондировал покупку упомянутых финансовых активов, что были учтены как ликвидные вложения для целей расчета чистого долга по МСФО. Мы думаем, что рост долга по РСБУ в 1к24 носит краткосрочный характер, учитывая исторический стратегический таргет по долгу корпцентра вблизи 200 млрд руб. К тому же, уже в июле Система получит дивиденды от МТС на 30 млрд руб., что также говорит в пользу снижения долга.
🤗 Во 2п24 компании предстоит пройти через оферты по двум выпускам, по одной «большой» оферте в квартал, по 10 млрд руб. каждая (сентябрь, ноябрь). Думаем, что до конца года мы еще увидим компанию на первичном рынке. В мае эмитент разместил два флоутера, предложив более привлекательные спреды к бенчмаркам (220-240 бп) по сравнению с ранее размещенными выпусками (190 бп).
⚖️ Не думаем, что произошедший рост долгового портфеля по РСБУ портит кредитную историю эмитента, однако мы сохраняем осторожный взгляд на кредит, с учетом отсутствия финального/твердого решения по Сегеже. Тем не менее, расширившиеся спреды по флоутерам, на наш взгляд, уже адекватно отражают кредитные риски АФК.
#corpbonds #afks
@pro_bonds
⌛ Обязательное замещение корпоратов: конец эпохи
⏱️ Вместе с завершением замещения ALRSRU 27 в конце прошлой недели закончился "официальный" дедлайн по обязательному замещению. Несколько выбился из сроков Домодедово, который не успел запустить прием оферт до 1 июля
📝 Выпуски, замещение которых ожидалось, но не состоялось – RURAIL 25 CHF, RURAIL 27E и RURAIL 31£. Видимо, РЖД удалось получить разрешение у Правкомиссии
🏆 Банки, отстававшие от корпоратов в течение исходного дедлайна, в итоге оказались более дисциплинированными, завершив все размещения до конца июня. Доля ЗО выросла с 7% на конец 2023 до 43%. Единственным исключением стал ВЭБ, получивший разрешение не замещаться
👀 Банки с небольшим количеством выпусков (Тинькофф, ХКФ, ВТБ, ТКБ) заместили больше половины объема евробондов, тогда как Альфе и МКБ это было объективно сложнее
✅ К середине июля рынок ЗО составил порядка $26 млрд, что уже ниже нашего прогноза на конец 2024. Это подтверждает эффективность предписания ЦБ
#corpbonds
@pro_bonds
⏱️ Вместе с завершением замещения ALRSRU 27 в конце прошлой недели закончился "официальный" дедлайн по обязательному замещению. Несколько выбился из сроков Домодедово, который не успел запустить прием оферт до 1 июля
📝 Выпуски, замещение которых ожидалось, но не состоялось – RURAIL 25 CHF, RURAIL 27E и RURAIL 31£. Видимо, РЖД удалось получить разрешение у Правкомиссии
🏆 Банки, отстававшие от корпоратов в течение исходного дедлайна, в итоге оказались более дисциплинированными, завершив все размещения до конца июня. Доля ЗО выросла с 7% на конец 2023 до 43%. Единственным исключением стал ВЭБ, получивший разрешение не замещаться
👀 Банки с небольшим количеством выпусков (Тинькофф, ХКФ, ВТБ, ТКБ) заместили больше половины объема евробондов, тогда как Альфе и МКБ это было объективно сложнее
✅ К середине июля рынок ЗО составил порядка $26 млрд, что уже ниже нашего прогноза на конец 2024. Это подтверждает эффективность предписания ЦБ
#corpbonds
@pro_bonds
🔔 МВидео: "гибридное" рефинансирование?
✔️ В пятницу Мосбиржа зарегистрировала новый выпуск МВ ФИНАНС (серии 001P-05). Видимо, эмитент готовится к погашению МВ ФИН 1Р2 7 августа (на 9 млрд руб.).
🖇️ Учитывая, что ранее было принято решение о допэмиссии акций (на ~5 млрд руб., регистрация в ЦБ 2 июля), думаем, что новый выпуск будет небольшим по объему (не более 5 млрд руб.).
〰️ Полагаем, МВидео будет "в тренде" и выберет флоутер. Фиксы торгуются с доходностями 24-27% YTM, по-прежнему оставаясь самыми высокими в своей рейтинговой группе А. Спреды облигаций МВидео к ОФЗ с мая расширились (вместе с рынком) и на сегодняшний день составляют 780-1150 бп. Среди рыночных флоутеров в обращении от эмитентов сопоставимого рейтинга (А-/А/А+) max спред не превышает 335 бп (РЭО-02).
🤦 Считаем, что весной 2024 г. был более благоприятный момент для рефинансирования (до ужесточения риторики ЦБ и после позитивной годовой отчетности). Наш комментарий по актуальной отчетности - здесь.
#corpbonds #mvideo
@pro_bonds
✔️ В пятницу Мосбиржа зарегистрировала новый выпуск МВ ФИНАНС (серии 001P-05). Видимо, эмитент готовится к погашению МВ ФИН 1Р2 7 августа (на 9 млрд руб.).
🖇️ Учитывая, что ранее было принято решение о допэмиссии акций (на ~5 млрд руб., регистрация в ЦБ 2 июля), думаем, что новый выпуск будет небольшим по объему (не более 5 млрд руб.).
〰️ Полагаем, МВидео будет "в тренде" и выберет флоутер. Фиксы торгуются с доходностями 24-27% YTM, по-прежнему оставаясь самыми высокими в своей рейтинговой группе А. Спреды облигаций МВидео к ОФЗ с мая расширились (вместе с рынком) и на сегодняшний день составляют 780-1150 бп. Среди рыночных флоутеров в обращении от эмитентов сопоставимого рейтинга (А-/А/А+) max спред не превышает 335 бп (РЭО-02).
🤦 Считаем, что весной 2024 г. был более благоприятный момент для рефинансирования (до ужесточения риторики ЦБ и после позитивной годовой отчетности). Наш комментарий по актуальной отчетности - здесь.
#corpbonds #mvideo
@pro_bonds
🌊 Тренды на рынке корпоративных флоутеров
⚖️ Объем новых корпоративных флоутеров с рейтингом А- и выше с начала этого года уже превысил сумму размещений таких бумаг за весь 2023: 642 млрд руб. против 568 млрд руб. или 34 против 31 выпуска (наша оценка по рыночным сделкам). Так как флоутеры остаются самым популярным инструментом среди заемщиков, мы посмотрели на статистику первичного рынка за последние 1,5 года и заметили ряд любопытных трендов:
🎭 Если изначально эмитенты чаще выбирали RUONIA в качестве бенчмарка, то сейчас отдается предпочтение КС, что может отражать позицию банков как ключевых инвесторов. В первом эшелоне (ААА заемщики) динамика спредов к RUONIA и КC разнонаправленная – вероятно, рынок начал закладывать в маржу разницу КС-RUONIA, которая в среднем составляла ~20 бп с начала 2023.
🎯 Наименьших значений премии к бенчмарку достигают сравнительно более редкие для рынка имена, на которые у инвесторов, скорее всего, имеется больший объем свободных лимитов. Именно этим мы склонны объяснять сложившийся спред между недавними флоутерами МТС и Мегафона (20 бп), а также Х5 и Магнита (10 бп).
🔦 За пределами ААА категории рынок активнее начал прирастать новыми эмитентами только в этом году: всего с начала 2023 размещено 26 (A- / AA+) против 39 (AAA) выпусков. Чаще всех в данном сегменте выходят лизинговые заемщики, довольно стабильные с точки зрения предлагаемой маржи, а также АФК Система, стоимость заимствований для которой растет вместе с ее долговой нагрузкой (+ 50 бп премии по последнему флоутеру).
👀 Больше интересной статистики - на графике рыночных размещений флоутеров.
#floaters #corpbonds
@pro_bonds
⚖️ Объем новых корпоративных флоутеров с рейтингом А- и выше с начала этого года уже превысил сумму размещений таких бумаг за весь 2023: 642 млрд руб. против 568 млрд руб. или 34 против 31 выпуска (наша оценка по рыночным сделкам). Так как флоутеры остаются самым популярным инструментом среди заемщиков, мы посмотрели на статистику первичного рынка за последние 1,5 года и заметили ряд любопытных трендов:
🎭 Если изначально эмитенты чаще выбирали RUONIA в качестве бенчмарка, то сейчас отдается предпочтение КС, что может отражать позицию банков как ключевых инвесторов. В первом эшелоне (ААА заемщики) динамика спредов к RUONIA и КC разнонаправленная – вероятно, рынок начал закладывать в маржу разницу КС-RUONIA, которая в среднем составляла ~20 бп с начала 2023.
🎯 Наименьших значений премии к бенчмарку достигают сравнительно более редкие для рынка имена, на которые у инвесторов, скорее всего, имеется больший объем свободных лимитов. Именно этим мы склонны объяснять сложившийся спред между недавними флоутерами МТС и Мегафона (20 бп), а также Х5 и Магнита (10 бп).
🔦 За пределами ААА категории рынок активнее начал прирастать новыми эмитентами только в этом году: всего с начала 2023 размещено 26 (A- / AA+) против 39 (AAA) выпусков. Чаще всех в данном сегменте выходят лизинговые заемщики, довольно стабильные с точки зрения предлагаемой маржи, а также АФК Система, стоимость заимствований для которой растет вместе с ее долговой нагрузкой (+ 50 бп премии по последнему флоутеру).
👀 Больше интересной статистики - на графике рыночных размещений флоутеров.
#floaters #corpbonds
@pro_bonds
⛽ ЕвроТранс: заправится новыми облигациями
✔️ В пятницу, 26 июля, совет директоров ПАО ЕвроТранс принял решение о размещении нового выпуска 5-летних облигаций на 3 млрд руб. Полагаем, что либо компания сделает выбор в пользу флоутера (что согласуется с текущими рыночными тенденциями), либо же по "фиксу" будет предусмотрен пут-опцион. На текущий момент у ЕвроТранса есть две зарегистрированные бондовые программы: первая (серии 001Р) выбрана на 73% (размещено 11 млрд руб. из 15 млрд руб.), вторая (серии 002Р) выбрана полностью. Судя по серии нового выпуска (серия 01), мы полагаем, что он будет размещен вне программы.
📈 Для ЕвроТранса новая бумага станет третьим по счету выпуском облигаций, размещенным с начала 2024 г. (ранее были размещены 7-летние "зеленые" облигации на 2,8 млрд руб.). Также в течение этого года эмитент выпустил два ЦФА на 1,55 млрд руб.
🛢️ Мы обращаем внимание на то, что в течение последних двух лет операционный денежный поток ЕвроТранса был близким к нулю в силу наращивания объемов оборотного капитала: на текущий момент компания в большей степени является трейдером нефтепродуктов, нежели оператором АЗС (ранее об этом мы также рассказывали здесь). Выручка с 2021 г. выросла в 2,6х: 73% выручки и 45% EBITDA в 2023 г. сгенерировали оптовые продажи топлива. Мы рассматриваем такой рост масштабов бизнеса как неустойчивый, поскольку, чтобы оптически сохранять объемы бизнеса, ЕвроТрансу придется поддерживать запасы по крайней мере на прежних уровнях, при этом высокая волатильность оптового топливного рынка создает риски для динамики оборотного капитала. Если же ЕвроТранс сократит объемы оптового бизнеса, то, несмотря на его невысокую маржинальность, это затронет и EBITDA. В то же время мы оцениваем вероятность реализации второго сценария как низкую, учитывая потенциально негативное влияние таких решений на восприятие акций эмитента.
👛 Объем инвестпрограммы ЕвроТранса также неизвестен. Фактический объем капитальных вложений в 2023 г. оказался существенно выше планов компании (и в конце 2023 г. ЕвроТранс израсходовал все средства, которые были привлечены в ходе IPO). Изначально компания планировала, что пик инвестпрограммы (9 млрд руб.) придется на 2024 г.
🔄 Хотя оптически бизнес и демонстрирует впечатляющие темпы роста, а долговые метрики за счет этого также оптически улучшаются, компания фактически не генерирует денежные средства. После IPO компания также взяла на себя "обязательства" по регулярным дивидендам, что дополнительно оттягивает ликвидность. За 7 месяцев 2024 г. компания объявила (и уже частично распределила) дивиденды на 4,5 млрд руб., что существенно для денежных потоков эмитента. Не исключаем, что благодаря размещению нового облигационного выпуска ЕвроТранс компенсирует денежные оттоки на выплату дивидендов. С учетом этого мы полагаем, что объем долгового портфеля ЕвроТранса, скорее, имеет предпосылки к росту.
📊 Облигации ЕвроТранса, размещенные в рамках дебютной программы, на текущий момент торгуются в середине диапазона доходностей облигаций своей рейтинговой группы А- со спредами 400–430 бп (и 240–290 бп для длинных «зеленых» выпусков), что, на наш взгляд, не отражает повышенные кредитные риски эмитента.
#corpbonds #eurotrans
@pro_bonds
✔️ В пятницу, 26 июля, совет директоров ПАО ЕвроТранс принял решение о размещении нового выпуска 5-летних облигаций на 3 млрд руб. Полагаем, что либо компания сделает выбор в пользу флоутера (что согласуется с текущими рыночными тенденциями), либо же по "фиксу" будет предусмотрен пут-опцион. На текущий момент у ЕвроТранса есть две зарегистрированные бондовые программы: первая (серии 001Р) выбрана на 73% (размещено 11 млрд руб. из 15 млрд руб.), вторая (серии 002Р) выбрана полностью. Судя по серии нового выпуска (серия 01), мы полагаем, что он будет размещен вне программы.
📈 Для ЕвроТранса новая бумага станет третьим по счету выпуском облигаций, размещенным с начала 2024 г. (ранее были размещены 7-летние "зеленые" облигации на 2,8 млрд руб.). Также в течение этого года эмитент выпустил два ЦФА на 1,55 млрд руб.
🛢️ Мы обращаем внимание на то, что в течение последних двух лет операционный денежный поток ЕвроТранса был близким к нулю в силу наращивания объемов оборотного капитала: на текущий момент компания в большей степени является трейдером нефтепродуктов, нежели оператором АЗС (ранее об этом мы также рассказывали здесь). Выручка с 2021 г. выросла в 2,6х: 73% выручки и 45% EBITDA в 2023 г. сгенерировали оптовые продажи топлива. Мы рассматриваем такой рост масштабов бизнеса как неустойчивый, поскольку, чтобы оптически сохранять объемы бизнеса, ЕвроТрансу придется поддерживать запасы по крайней мере на прежних уровнях, при этом высокая волатильность оптового топливного рынка создает риски для динамики оборотного капитала. Если же ЕвроТранс сократит объемы оптового бизнеса, то, несмотря на его невысокую маржинальность, это затронет и EBITDA. В то же время мы оцениваем вероятность реализации второго сценария как низкую, учитывая потенциально негативное влияние таких решений на восприятие акций эмитента.
👛 Объем инвестпрограммы ЕвроТранса также неизвестен. Фактический объем капитальных вложений в 2023 г. оказался существенно выше планов компании (и в конце 2023 г. ЕвроТранс израсходовал все средства, которые были привлечены в ходе IPO). Изначально компания планировала, что пик инвестпрограммы (9 млрд руб.) придется на 2024 г.
🔄 Хотя оптически бизнес и демонстрирует впечатляющие темпы роста, а долговые метрики за счет этого также оптически улучшаются, компания фактически не генерирует денежные средства. После IPO компания также взяла на себя "обязательства" по регулярным дивидендам, что дополнительно оттягивает ликвидность. За 7 месяцев 2024 г. компания объявила (и уже частично распределила) дивиденды на 4,5 млрд руб., что существенно для денежных потоков эмитента. Не исключаем, что благодаря размещению нового облигационного выпуска ЕвроТранс компенсирует денежные оттоки на выплату дивидендов. С учетом этого мы полагаем, что объем долгового портфеля ЕвроТранса, скорее, имеет предпосылки к росту.
📊 Облигации ЕвроТранса, размещенные в рамках дебютной программы, на текущий момент торгуются в середине диапазона доходностей облигаций своей рейтинговой группы А- со спредами 400–430 бп (и 240–290 бп для длинных «зеленых» выпусков), что, на наш взгляд, не отражает повышенные кредитные риски эмитента.
#corpbonds #eurotrans
@pro_bonds
e-disclosure.ru
Интерфакс – Сервер раскрытия информации
Сообщение о существенном факте компании