🕵🏻♂️ Корпоративные спреды: в поисках идей
⚖️ Опираясь на средние значения корпоративных спредов в 2021 г., мы видим, что наиболее недооцененными на сегодняшний день являются эмитенты в рейтинговых категориях АА и А. На наш взгляд, они представляют собой оптимальное сочетание кредитного риска и доходности.
🏭 В категории А мы обращаем внимание на сектора: главным образом - недвижимости и ритейла, в меньшей степени - транспорта и промышленности.
💡 Углубляясь на уровень эмитентов, мы отмечаем, что широко (в том числе относительно своих исторических значений) стоят спреды Самолета, Брусники, МВидео и Новотранса. Среди недавно размещенных выпусков широко относительно своей рейтинговой группы стоят выпуски ЕвроТранса (Трасса) и Борца.
📏 Для минимизации процентного риска, мы делаем выбор в пользу бумаг срочности до 2-3 лет.
#corpbonds #rubmarket
@pro_bonds
⚖️ Опираясь на средние значения корпоративных спредов в 2021 г., мы видим, что наиболее недооцененными на сегодняшний день являются эмитенты в рейтинговых категориях АА и А. На наш взгляд, они представляют собой оптимальное сочетание кредитного риска и доходности.
🏭 В категории А мы обращаем внимание на сектора: главным образом - недвижимости и ритейла, в меньшей степени - транспорта и промышленности.
💡 Углубляясь на уровень эмитентов, мы отмечаем, что широко (в том числе относительно своих исторических значений) стоят спреды Самолета, Брусники, МВидео и Новотранса. Среди недавно размещенных выпусков широко относительно своей рейтинговой группы стоят выпуски ЕвроТранса (Трасса) и Борца.
📏 Для минимизации процентного риска, мы делаем выбор в пользу бумаг срочности до 2-3 лет.
#corpbonds #rubmarket
@pro_bonds
🙅🏻♀️ Указ 138 update: регулятор ужесточает режим торговли во внешнем контуре
• Итак, чуть меньше месяца прошло с подписания Указа 138, о важности которого мы уже писали.
• Из-за командировок не заметили вовремя, что ЦБ выпустил свое разъяснение по Указу еще 28 марта. Оно очень короткое, но, на наш взгляд, крайне важное. Регулятор отменил действие пункта 1.11 своего же разъяснения N 2-ОР от 18.03.22.
• Этот пункт разрешал резидентам свободно торговать со своих зарубежных счетов, что де-факто запрещают Указы 81 и 79. Хочется ошибиться, но звучит так, что сложившаяся к текущему моменту конструкция торговли иностранными ценными бумагами для резидентовбольше не существует .
• Ранее также свои разъяснения дал НРД. На наш взгляд, у него максимально жёсткая трактовка 1го пункта Указа в части бремени доказывания отсутствия недружественных нерезидентов в цепочке владения.
• Есть и хорошие новости - пошли первые сделки по продаже переведенных по 319-ФЗ ОФЗ банкам, подпавшим под санкции (пункт 10 Указа 138).
• Итак, чуть меньше месяца прошло с подписания Указа 138, о важности которого мы уже писали.
• Из-за командировок не заметили вовремя, что ЦБ выпустил свое разъяснение по Указу еще 28 марта. Оно очень короткое, но, на наш взгляд, крайне важное. Регулятор отменил действие пункта 1.11 своего же разъяснения N 2-ОР от 18.03.22.
• Этот пункт разрешал резидентам свободно торговать со своих зарубежных счетов, что де-факто запрещают Указы 81 и 79. Хочется ошибиться, но звучит так, что сложившаяся к текущему моменту конструкция торговли иностранными ценными бумагами для резидентов
• Ранее также свои разъяснения дал НРД. На наш взгляд, у него максимально жёсткая трактовка 1го пункта Указа в части бремени доказывания отсутствия недружественных нерезидентов в цепочке владения.
• Есть и хорошие новости - пошли первые сделки по продаже переведенных по 319-ФЗ ОФЗ банкам, подпавшим под санкции (пункт 10 Указа 138).
❗ VEON: вниманию внешних держателей
Спустя два месяца затишья после вступления "схемы" в силу VEON вернулся с новостями для внешних держателей.
Согласно пресс-релизу, все необходимые лицензии получены (последняя была получена в конце марта), поэтому завтра ожидается наступление Amendment Effective Date.
Наступление этой даты активирует право на досрочное погашение у внешних держателей (напомним, по 102% + НКД), которым они могут воспользоваться в течение 14 календарных дней, т.е. в период 5-19 апреля. Подробнее ⬆️.
#corpbonds #veon
@pro_bonds
Спустя два месяца затишья после вступления "схемы" в силу VEON вернулся с новостями для внешних держателей.
Согласно пресс-релизу, все необходимые лицензии получены (последняя была получена в конце марта), поэтому завтра ожидается наступление Amendment Effective Date.
Наступление этой даты активирует право на досрочное погашение у внешних держателей (напомним, по 102% + НКД), которым они могут воспользоваться в течение 14 календарных дней, т.е. в период 5-19 апреля. Подробнее ⬆️.
#corpbonds #veon
@pro_bonds
🔮 Под "санкционным покровом": есть ли преимущества?
В конце прошлой недели была опубликована отчетность ПМХ (ПАО Кокс) по МСФО, которая показалась нам интересной в свете сразу нескольких аспектов.
1️⃣ Во-первых, это была первая опубликованная отчетность по МСФО от "санкционной" компании, в которой стало возможным отследитьсудьбу особенности учета купонов по еврооблигациям в той части, которая причиталась во внешний мир. По нашим оценкам, ПМХ "сэкономил" на процентах около 20% сентябрьского купона по IMHRUS 25 (~$2 млн), записав их в краткосрочную задолженность на балансе (т.е. компания не осуществила перечислений на счета типа С). Является ли это трендом или особенностью для ПМХ – узнаем из годовых отчетностей других эмитентов, чьи платежи западная инфраструктура не принимает – например, ТМК и Домодедово.
2️⃣ Во-вторых, мы заметили, что по итогам 2022 г. ПМХ пробил ковенанту по долговой нагрузке (3.5х ЧД/EBITDA), что запрещает ему привлекать долг на иные цели, кроме рефинансирования. Будет интересно понаблюдать, насколько жестким ограничением для компании в текущих условиях являются ковенанты по еврооблигациям.
🤔 На наш взгляд, евробондовые ковенанты перестали быть серьезным ограничивающим условием для компаний, которые не осуществляют платежи во внешний мир. Мы проверили этот тезис на примере ковенанты по раскрытию финансовой отчетности на сайте и пришли к выводу, что среди эмитентов, которые обязаны публиковать отчетность на сайте, но при этом чьи платежи внешний мир не принимает, публикуют отчетность только ПМХ и МТС. В то же время на этом фоне выделяется "несанкционный" НЛМК, который имеет желание платить во внешний мир по стандартному каналу, но при этом отчетность не публикует, хотя и обязан это делать по условиям документации. Подробнее - ⬇️.
#corpbonds #koks #nlmk #mts
@pro_bonds
UPD. Сегодня мы получили дополнительные разъяснения от ПМХ. Компания сообщает, что часть сентябрьского купона, причитающаяся во внешний мир, на конец года действительно являлась частью краткосрочной задолженности, однако в это же время денежные средства находились в "транзите" - перечислялись на счет несанкционного третьего лица, которое должно осуществить перевод платежному агенту. Такой подход к распределению купона полностью соответствует правкам в альтернативный платежный метод, которые компания утвердила на голосовании в конце декабря 2022 г. Что касается ковенанты по долговой нагрузке, по информации от компании, согласно точной методике расчета (которую мы не видим в эмиссионной документации), ЧД/EBITDA на конец 2022 г. несколько ниже ковенантного уровня.
В конце прошлой недели была опубликована отчетность ПМХ (ПАО Кокс) по МСФО, которая показалась нам интересной в свете сразу нескольких аспектов.
1️⃣ Во-первых, это была первая опубликованная отчетность по МСФО от "санкционной" компании, в которой стало возможным отследить
2️⃣ Во-вторых, мы заметили, что по итогам 2022 г. ПМХ пробил ковенанту по долговой нагрузке (3.5х ЧД/EBITDA), что запрещает ему привлекать долг на иные цели, кроме рефинансирования. Будет интересно понаблюдать, насколько жестким ограничением для компании в текущих условиях являются ковенанты по еврооблигациям.
🤔 На наш взгляд, евробондовые ковенанты перестали быть серьезным ограничивающим условием для компаний, которые не осуществляют платежи во внешний мир. Мы проверили этот тезис на примере ковенанты по раскрытию финансовой отчетности на сайте и пришли к выводу, что среди эмитентов, которые обязаны публиковать отчетность на сайте, но при этом чьи платежи внешний мир не принимает, публикуют отчетность только ПМХ и МТС. В то же время на этом фоне выделяется "несанкционный" НЛМК, который имеет желание платить во внешний мир по стандартному каналу, но при этом отчетность не публикует, хотя и обязан это делать по условиям документации. Подробнее - ⬇️.
#corpbonds #koks #nlmk #mts
@pro_bonds
UPD. Сегодня мы получили дополнительные разъяснения от ПМХ. Компания сообщает, что часть сентябрьского купона, причитающаяся во внешний мир, на конец года действительно являлась частью краткосрочной задолженности, однако в это же время денежные средства находились в "транзите" - перечислялись на счет несанкционного третьего лица, которое должно осуществить перевод платежному агенту. Такой подход к распределению купона полностью соответствует правкам в альтернативный платежный метод, которые компания утвердила на голосовании в конце декабря 2022 г. Что касается ковенанты по долговой нагрузке, по информации от компании, согласно точной методике расчета (которую мы не видим в эмиссионной документации), ЧД/EBITDA на конец 2022 г. несколько ниже ковенантного уровня.
💱 Дефицит юаней: рынок прошел бид ЦБ
• Сегодня рынок "съел" бид ЦБ в свопе юань-рубль, что произошло впервые с момента запуска регулятором этого инструмента 19 января. Причем ЦБ стоял бидом на 10 млрд. юаней при среднедневном обороте в свопе на уровне 17-19 млрд.
• Вмененная ставка по 💹 свопам начала явно снижаться примерно в 20х числах марта. Но в последние недели этот процесс ускорился, и вот сегодня рынок ушел ниже уровня поддержки ЦБ.
• Отрицательные ставки по долларам и евро давно никого не удивляют. Дефицит ликвидности этих валют мы связываем, в первую очередь, с подешевевшим "кэшем."
• Дефицит юаневой ликвидности более интересный феномен: наличных юаней в стране мало. Поэтому проблемы с ликвидностью, вероятно - это отражение снижения профицита текущего счета.
💡 Что это означает? i) Скорее всего, вырастет давление на котировки юаневых бондов по аналогии с "замещайками" в конце февраля; ii) также спрос на юани, вероятно, пойдет на спот рынок, что приведет к росту давления на рубль.
• Сегодня рынок "съел" бид ЦБ в свопе юань-рубль, что произошло впервые с момента запуска регулятором этого инструмента 19 января. Причем ЦБ стоял бидом на 10 млрд. юаней при среднедневном обороте в свопе на уровне 17-19 млрд.
• Вмененная ставка по 💹 свопам начала явно снижаться примерно в 20х числах марта. Но в последние недели этот процесс ускорился, и вот сегодня рынок ушел ниже уровня поддержки ЦБ.
• Отрицательные ставки по долларам и евро давно никого не удивляют. Дефицит ликвидности этих валют мы связываем, в первую очередь, с подешевевшим "кэшем."
• Дефицит юаневой ликвидности более интересный феномен: наличных юаней в стране мало. Поэтому проблемы с ликвидностью, вероятно - это отражение снижения профицита текущего счета.
💡 Что это означает? i) Скорее всего, вырастет давление на котировки юаневых бондов по аналогии с "замещайками" в конце февраля; ii) также спрос на юани, вероятно, пойдет на спот рынок, что приведет к росту давления на рубль.
🖥️📆 Монитор платежей по корпоративным евробондам РФ: календарь на апрель
🌡️ В апреле график платежей будет интенсивнее марта (среднедневной объем $126 млн vs $78 млн в марте – по календарю).
💰 Предстоит 4 погашения на общую сумму $3.4 млрд (vs. $2 млрд в марте): 11.04 - GMKNRM 23 ($1 млрд) и 24.04 - LUKOIL 23 ($1.5 млрд), PHORRU 23 ($0.5 млрд) и досрочное погашение замещающего бонда Совкомфлота СКФ ЗО2023 ($377 млн). Помимо платежей в российские депозитарии, НорНикель, Лукойл и ФосАгро осуществляют платежи и во внешний мир. Лукойл, в частности, предлагает внешним держателям воспользоваться опцией прямого платежа в $.
🔄 Ожидаем старт обещанного в середине марта второго раунда замещений у Совкомфлота по SCFRU 28 (купон 26.04).
👀 7 апреля истекает срок предложения о выкупе евробондов Сибура для внешних держателей (компания продляла его в связи с вступлением в силу Указа №138). 19 апреля для внешних держателей VIP 23 и VIP 23 7.25 завершается прием заявок на досрочное погашение.
#corpbonds
@pro_bonds
🌡️ В апреле график платежей будет интенсивнее марта (среднедневной объем $126 млн vs $78 млн в марте – по календарю).
💰 Предстоит 4 погашения на общую сумму $3.4 млрд (vs. $2 млрд в марте): 11.04 - GMKNRM 23 ($1 млрд) и 24.04 - LUKOIL 23 ($1.5 млрд), PHORRU 23 ($0.5 млрд) и досрочное погашение замещающего бонда Совкомфлота СКФ ЗО2023 ($377 млн). Помимо платежей в российские депозитарии, НорНикель, Лукойл и ФосАгро осуществляют платежи и во внешний мир. Лукойл, в частности, предлагает внешним держателям воспользоваться опцией прямого платежа в $.
🔄 Ожидаем старт обещанного в середине марта второго раунда замещений у Совкомфлота по SCFRU 28 (купон 26.04).
👀 7 апреля истекает срок предложения о выкупе евробондов Сибура для внешних держателей (компания продляла его в связи с вступлением в силу Указа №138). 19 апреля для внешних держателей VIP 23 и VIP 23 7.25 завершается прием заявок на досрочное погашение.
#corpbonds
@pro_bonds
🔎 СУЭК и Еврохим вносят изменения в эмиссионку "замещаек"
📝 СУЭК и Еврохим зарегистрировали изменения в РоВ своих будущих "замещаек" - СУЭК-Финанс 001Р-07R и Еврохим БО-001P-09.
📆 Суть изменений - минус 1 купонный период: теперь первые купоны стоят на сентябрь 2023 (vs. март 2023 изначально). Вероятно компании возобновили подготовку к обязательному замещению.
✂️ Напомним, обе "замещайки" зарегистрированы в рамках существующей программы биржевых облигаций (как у ПИКа - ПИК К 1P5). Для купонов это значит, что 1ый купон будет "урезанным" (т.е. НКД с даты начала размещения), а не за полный евробондовый купонный период (как у стандартной ЗО, скажем, Газпрома).
🤔 У Еврохима до сентября предусмотрен еще один "дополнительный" купон (см. ⬆️). Либо это технический шаг для запуска расчетов, либо намерение выплатить пропущенный мартовский купон. В обоих случаях непонятно, почему аналогичного купона нет у СЭУКа - компании выстраивали свою евробондовую документацию синхронно.
#corpbonds #eurochem #suek
@pro_bonds
📝 СУЭК и Еврохим зарегистрировали изменения в РоВ своих будущих "замещаек" - СУЭК-Финанс 001Р-07R и Еврохим БО-001P-09.
📆 Суть изменений - минус 1 купонный период: теперь первые купоны стоят на сентябрь 2023 (vs. март 2023 изначально). Вероятно компании возобновили подготовку к обязательному замещению.
✂️ Напомним, обе "замещайки" зарегистрированы в рамках существующей программы биржевых облигаций (как у ПИКа - ПИК К 1P5). Для купонов это значит, что 1ый купон будет "урезанным" (т.е. НКД с даты начала размещения), а не за полный евробондовый купонный период (как у стандартной ЗО, скажем, Газпрома).
🤔 У Еврохима до сентября предусмотрен еще один "дополнительный" купон (см. ⬆️). Либо это технический шаг для запуска расчетов, либо намерение выплатить пропущенный мартовский купон. В обоих случаях непонятно, почему аналогичного купона нет у СЭУКа - компании выстраивали свою евробондовую документацию синхронно.
#corpbonds #eurochem #suek
@pro_bonds
⏳ Газпром: в очереди на дозамещение
📉 В связи с возросшей волатильностью на валютном рынке цены на замещайки находятся под давлением.
👀 У Газпрома в очереди на дозамещение сейчас стоят 7 выпусков (четыре в € и три в $) - см. ⬆️. Хотя евровые выпуски платят очередные купоны только в конце 2023 г. - начале 2024 г., Газпром дозамещает ровно в той очередности, в какой проводил первичные замещения.
🛍 Полагаем, что после дозамещения данные выпуски попадут под дополнительное давление, что может создать возможности для покупок.
#corpbonds #gazprom
@pro_bonds
📉 В связи с возросшей волатильностью на валютном рынке цены на замещайки находятся под давлением.
👀 У Газпрома в очереди на дозамещение сейчас стоят 7 выпусков (четыре в € и три в $) - см. ⬆️. Хотя евровые выпуски платят очередные купоны только в конце 2023 г. - начале 2024 г., Газпром дозамещает ровно в той очередности, в какой проводил первичные замещения.
🛍 Полагаем, что после дозамещения данные выпуски попадут под дополнительное давление, что может создать возможности для покупок.
#corpbonds #gazprom
@pro_bonds
⛏️ Южуралзолото: больше предложения от эмитента
🙀 Спустя неделю с завершения размещения ЮГК 1P2 (на ¥ 600 млн) ЮГК сообщила о новой сделке, на этот раз в рублях (001Р-03).
📆 Книга запланирована на третью декаду апреля, предварительный объем от 5 млрд руб., срок 2-2.5 года.
💡 Обозначенный ориентир ставки купона КБД + 210 бп (~10.4-10.7%) и доходности ~10.7-11%, что, по нашим оценкам, транслируется в порядка 40-80бп премии относительно текущей карты рынка. В частности, рублевые облигации (Селигдар1Р) Селигдара, еще одного золотодобытчика, стоящего на одну рейтинговую ступень ниже ЮГК, торгуются с доходностью 10.7% (с погашением через 2.5 года).
👀 Насколько мы понимаем, цель текущего размещения (в равной степени как и предыдущего) - рефинансирование долларового займа от МКБ ($ 350 млн), большая часть которого подлежит погашению в 3к23. С учетом привлеченных средств в рамках юаневого выпуска, считаем, что эмитент вероятно увеличит объем размещения рублевого выпуска относительно обозначенного ориентира и/или еще раз выйдет на рынок в ближайшие полгода.
⏸️ С учетом текущей волатильности на валютном рынке, не исключаем, что ЮГК может пока отложить размещение, равно как и вся рублевая первичка - взять паузу.
🕵🏻♂️ Освежить анализ кредита ЮГК - в нашей статье в телетайпе.
#corpbonds #ugc #первичка
@pro_bonds
🙀 Спустя неделю с завершения размещения ЮГК 1P2 (на ¥ 600 млн) ЮГК сообщила о новой сделке, на этот раз в рублях (001Р-03).
📆 Книга запланирована на третью декаду апреля, предварительный объем от 5 млрд руб., срок 2-2.5 года.
💡 Обозначенный ориентир ставки купона КБД + 210 бп (~10.4-10.7%) и доходности ~10.7-11%, что, по нашим оценкам, транслируется в порядка 40-80бп премии относительно текущей карты рынка. В частности, рублевые облигации (Селигдар1Р) Селигдара, еще одного золотодобытчика, стоящего на одну рейтинговую ступень ниже ЮГК, торгуются с доходностью 10.7% (с погашением через 2.5 года).
👀 Насколько мы понимаем, цель текущего размещения (в равной степени как и предыдущего) - рефинансирование долларового займа от МКБ ($ 350 млн), большая часть которого подлежит погашению в 3к23. С учетом привлеченных средств в рамках юаневого выпуска, считаем, что эмитент вероятно увеличит объем размещения рублевого выпуска относительно обозначенного ориентира и/или еще раз выйдет на рынок в ближайшие полгода.
⏸️ С учетом текущей волатильности на валютном рынке, не исключаем, что ЮГК может пока отложить размещение, равно как и вся рублевая первичка - взять паузу.
🕵🏻♂️ Освежить анализ кредита ЮГК - в нашей статье в телетайпе.
#corpbonds #ugc #первичка
@pro_bonds
💧 Банковская ликвидность за неделю
📈 С началом нового периода усреднения ставки денежного рынка подтянулись ближе к КС: o/n RUSFAR стоит на 7.18% (+27бп н/н), неделя - 7.33% (+15бп н/н). Остатки на корсчетах выросли к утру четверга до 3.9 трлн. руб. (+2.1 трлн. руб. н/н). Это дает переусреднение порядка 0.5 трлн. руб.
🕵🏻♂️ Откуда ликвидность? ФедКазна увеличила объем размещения ликвидности на 1.2 трлн. руб. за неделю. Плюс к этому бюджет через прямые траты добавляет по 150 млрд. руб. ликвидности в среднем в день с начала апреля. Но пока траты в исторических рамках. Вторая причина техническая - на прошлой неделе корсчета упали ниже нормы в преддверии окончания усреднения.
📉 Дефицит долларов возвращается. Доллар-рубль своп ушел в пике, упав до -21% (мин. с 1 марта). Юани тоже стоят дорого, но рынок выше бида ЦБ. Однако объемы в юань-рубль свопе сильно выросли. Дефицит валютной ликвидности оказывает давление на котировки "замещаек" и юаневых бондов.
#ликвидность #денрынок
@pro_bonds
📈 С началом нового периода усреднения ставки денежного рынка подтянулись ближе к КС: o/n RUSFAR стоит на 7.18% (+27бп н/н), неделя - 7.33% (+15бп н/н). Остатки на корсчетах выросли к утру четверга до 3.9 трлн. руб. (+2.1 трлн. руб. н/н). Это дает переусреднение порядка 0.5 трлн. руб.
🕵🏻♂️ Откуда ликвидность? ФедКазна увеличила объем размещения ликвидности на 1.2 трлн. руб. за неделю. Плюс к этому бюджет через прямые траты добавляет по 150 млрд. руб. ликвидности в среднем в день с начала апреля. Но пока траты в исторических рамках. Вторая причина техническая - на прошлой неделе корсчета упали ниже нормы в преддверии окончания усреднения.
📉 Дефицит долларов возвращается. Доллар-рубль своп ушел в пике, упав до -21% (мин. с 1 марта). Юани тоже стоят дорого, но рынок выше бида ЦБ. Однако объемы в юань-рубль свопе сильно выросли. Дефицит валютной ликвидности оказывает давление на котировки "замещаек" и юаневых бондов.
#ликвидность #денрынок
@pro_bonds