💹 Куда целится ЦБ в юаневом свопе

✈️ С понедельника юаневая ставка при расчёте бида ЦБ в свопе вырастет на 6,5 пп, до SHIBOR+12 пп. Это сместит уровень бида регулятора от текущих ~7,5% в район более 15%

🗓️ Это ожидаемое решение на фоне выросшей эксплуатации бида ЦБ после того, как китайские банки стали завершать операции. До введения санкций на НКЦ в этом году ЦБ предоставил рынку 127 млрд CNY (4% от оборота рынка), действуя преимущественно в конце месяца

🌊 После введения санкций рынок начал пользоваться ликвидностью от ЦБ на ежедневной основе: регулятор предоставил 922 млрд CNY, а его доля постепенно дошла до нынешних ~70%. По нашей оценке, по новой ставке его доля с начала августа составила бы около 20%

⛔ ЦБ считает фондирование валютных активов через свой O/N своп ненормальным, рассматривая его как механизм стабилизации рынка в условиях краткосрочных всплесков. Предыдущие повышения юаневой ставки свопа ЦБ так же мотивировал минимизацией собственного влияния

#ликвидность #денрынок

@pro_bonds

🛬 Домодедово: долговая балансировка

МСФО отчет ДМЕ за 1п24 ожидаемо отразил ухудшение финпоказателей компании. Тем не менее, эмитент удержал чистый левередж ниже 5х, превысив который он столкнулся бы с правом держателей требовать досрочного погашения рублевого выпуска бондов (ДФФ 2Р-01) объемом 15 млрд руб.

☁️ «Мягкая посадка» в финансах. Выручка сократилась лишь на 9% г/г при падении пассажиропотока на 25.5% г/г, причем S7 (ключевой клиент ДМЕ) обеспечила только половину данного снижения. В 1п24 ДМЕ вывел операции по закупке и реализации авиакеросина за пределы консолидации на уровень СП (что ранее обеспечивало 4-16% общей выручки). Данное СП в течение 1п24 выплатило аэропорту 400 млн руб. дивидендов, что в комбинации с благоприятной динамикой оборотного капитала компенсировало операционные проблемы и помогло сохранить операционный денежный поток на уровне 1п23, а также удержать в плюсе и FCF.

🧗‍♂️ Долговая нагрузка «на волоске» от ковенанты. ДМЕ с 2020 г. не может привлекать новый долг (только рефинас), т.к. превышает допустимый уровень долговой нагрузки, установленный в эмиссионной документации еврооблигаций (ЧД/EBITDA 3х). В то же время по рублевому выпуску (ДФФ 2Р-01) предусмотрена ковенанта по долговой нагрузке 5х, превышение которой дает право инвесторам право на досрочное погашение. По итогам 1п24 ДМЕ был в шаге от превышения этого уровня левереджа (4.98х).

🏦 Банки требуют докапитализации. На конец 1п24 ДМЕ кредитовался в двух банках (список которых не раскрывается). Доля банковского долга – 28% (все кредиты привлечены по плавающим ставкам). В условия кредитных договоров также включены финансовые ковенанты, и они по итогам 1п24 оказались пробиты. Банки согласовали «вейверы», однако выдали их на условиях завершения редомициляции группы в РФ до конца 2024 г. и, что важно, внесения дополнительных взносов в капитал компании. Подробности о размере требуемой банками капитализации эмитент, ожидаемо, не раскрыл.
 
💼 Акционерная поддержка как «запасной аэродром». Несмотря на очевидные проблемы с долговой нагрузкой, ДМЕ продолжает платить дивиденды (1п24 - 1.4 млрд руб, 2023 г. – 5 млрд руб., что существенно больше, чем в среднем за 2021–2022 гг.). Прекращение дивидендных платежей в текущих условиях представляется довольно логичным шагом. В комментариях к отчетности за 1п24, эмитент в числе мер, предпринимаемых для сохранения способности аэропорта осуществлять свою деятельность непрерывно (going concern), впервые упоминает фактор акционерной поддержки, которая среди прочего может включать погашение дебиторской задолженности связанных сторон (3,7 млрд руб на конец 1п24).

👀 Взгляд на облигации. Замещающий выпуск Домодедово (ДФФ ЗО28) вышел на торги в середине августа и на текущей карте замещающих облигаций предлагает одну из самых высоких доходностей к погашению (17,4% YTM) среди старшего долга, что мы считаем обоснованным с точки зрения кредитных рисков.

#corpbonds #dme

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Стабильность во флоутере

🔨 На первом аукционе как обычно предлагался 13-летний флоутер ОФЗ-29025. В рынок ушло 52,7 млрд руб. по номинальной стоимости (50,4 млрд руб. по рыночной цене)

🔪 Цена отсечения составила 94,5 – на 0,5 пп ниже закрытия вторника и на 0,1 пп ниже цен на вводе заявок. По нашим оценкам это соответствует 79 бп z-спреда к RUONIA (9 бп премии ко вторнику)

💡 Премия высока скорее расчетно и в большей степени – функция возросшей волатильности котировок, о чем свидетельствует разброс в дисконтах по цене

💪 Спрос традиционно превысил 200 млрд руб. (bid-to-cover 4,3х). Паттерны заявок были снова неочевидны

🦛 Крупнейший бид по 10 млн бумаг стоял через СПВБ по 94,61. Бид по 94,515 на 4 млн бумаг был разбит на 8 частей. Отметим лесенку по 100 тыс. бумаг в диапазоне 94,51-94,61 с шагом в 10 копеек. 6 заявок по 5 млн бумаг легли в этот же диапазон. Думаем, что львиную долю размещения сформировали от двух до четырех участников

🤷 На аукцион рынок не отреагировал

#ofz

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Четыре по два

🔨 На втором аукционе размещался 12-летний ОФЗ-26246. Цена отсечения составила 80,4 (YTM 16,37%, т.е. 6 бп премии к закрытию вторника). Размещено 11,1 млрд руб. по номинальной стоимости (9,4 млрд «по рынку»)

💪 Спрос при этом составил уверенные 47,7 млрд руб. (спрос/размещение: 4,3х)

6️⃣ На основных торгах удовлетворили два бида (на 2 млн и 100 тыс. бумаг) по «отсечке» и два бида (на 5 млн и 250 тыс. бумаг) на 20 копеек дороже. Отметим еще две неконкурентных заявки (на 3,5 млн и и 177 тыс. бумаг). Вместе они сформировали 99,5% основного размещения

2️⃣ Впервые за три месяца состоялось доразмещение, на котором двумя равными заявками удалось привлечь еще суммарные 490 млн руб. по номинальной стоимости (414 млн «по рынку»)

📅 Годовой план исполнен на 45%, размещено облигаций на 1,75 трлн руб. Квартальный план выполнен на 42%

#ofz

@pro_bonds

👣 ЯТЭК: маленькие шаги большого рефинанса
 
🎯 Сегодня ЯТЭК соберет заявки на 3-х летний флоутер объемом 1.5 млрд руб. Ориентир ставки – КС + 275 бп. Мы думаем, что компания постарается сузить спред до 250 бп, при этом более высокий спред находим привлекательным для формирования позиций.
 
👌 Отчетность ЯТЭК за 1п24 выглядит стабильной, равно как и предыдущая годовая отчетность. Чистая долговая нагрузка эмитента с 2020 г. держится вблизи 2х. В 1п24 ЯТЭК закрепил позитивный итог 2023 г., сгенерировав положительный FCF в объеме 0,5 млрд руб. АКРА в последнем рейтинговом релизе по эмитенту ожидает, что компания будет сокращать свою инвестиционную активность.

👀 Весь долг ЯТЭК сформирован двумя бондами общим объемом 9 млрд руб. по непогашенному номиналу, один из которых имеет амортизационную структуру (очередной платеж ~1 млрд руб. в октябре). Таким образом, компания сейчас занимает на рефинансирование, однако мы ждем новой первички от эмитента в ближайшие полгода, учитывая, что в апреле 2025 г. ЯТЭК предстоит погашение остатка номинала ЯТЭК 1P-2 на 2 млрд руб., а также прохождение оферты по ЯТЭК 1P-3 на 6 млрд руб.

🎢 В числе рисков эмитента выделяем ожидаемый рост процентной нагрузки по мере рефинансирования, а также риски в области корпоративного управления. В частности, обращаем внимание, что в 1п24 компания приняла на себя обязательства по возмещению связанной стороне потенциальных имущественных проблем (возможная максимальная сумма взыскания оценивается в ~2 млрд руб.). Попадание компании под блокирующие санкции США в августе может в теории осложнить реализацию капиталоемкого проекта Якутский СПГ.

#corpbonds #yatec

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Без щедрот

🔨 На первом аукционе предлагался 13-летний флоутер ОФЗ-29025. Привлечено 30,6 млрд руб. по номинальной стоимости (29,4 млрд руб. по рыночной цене). Спрос составил 155 млрд руб.

🔪 Цена отсечения: 94,26 – на 0,2 пп ниже и закрытия вторника, и цен на вводе заявок. По нашим оценкам это соответствует 83 бп z-спреда к RUONIA (3 бп премии ко вторнику). Это самая низкая премия за месяц. Минфин напоминает, что флоутер – тактический, а не стратегический инструмент

🦛 Из паттернов заявок отметим лесенку по 100 тыс. бумаг в диапазоне 94,26-94,40 с шагом в 0,01 пп по цене. Из отдельных бидов: крупнейший на 10 млн бумаг по цене отсечения, бид на 5 млн бумаг на 0,05 пп дороже и 4 бида, 2 по 3 и 2 по 1,5 млн бумаг, в диапазоне 94,30-94,37. Все вместе они составили 83% размещения. Полагаем, что их авторами являются максимум 5 участников

❌ Бид на 10 млн бумаг через СПВБ, проходивший 2 недели подряд, удовлетворен не был, либо не выставлялся

🤷 На аукцион рынок не отреагировал

#ofz

@pro_bonds

Аукционы ОФЗ. Закрытие квартала

🔨 На втором аукционе размещался 15-летний ОФЗ-26247. Цена отсечения составила 79,4 (YTM 16,53%, т.е. лишь 1 бп премии по доходности и к закрытию вторника и к ценам на ввод заявок). Это минимальная премия за буллет с конца июня

🧮 Всего было размещено 12,3 млрд руб. по номинальной стоимости (10,3 млрд «по рынку»). 27,5 млн руб. из них удалось привлечь двумя заявками на допразмещении. Спрос при этом снова был немаленький: 45,3 млрд руб. (спрос/размещение: 3,7х).

🦛 Полагаем, что почти весь объем забрали четыре участника. Крупнейший бид по цене отсечения на 5 млн бумаг, бид на 2 млн бумаг по 79,42 и три бида по 1 млн бумаг в диапазоне 79,421-79,423 с шагом в копейку вместе с неконкурентной заявкой на 1,9 млн бумаг составили 97% размещения

📉 Рынок ответил на аукцион оптическим снижением котировок

📅 Годовой план исполнен на 46%, размещено облигаций на 1,79 трлн руб. Квартальный план удалось исполнить на 45%

#ofz

@pro_bonds

📈 То, что было реальным

• Мы сравнили реальную доходность ОФЗ с другими странами. Рублевые ставки высокие, но не запредельно - на уровне Бразилии.

• И это выглядит нормально, потому что в Бразилии тоже положительный разрыв выпуска, высокие инфляционные ожидания и внешние шоки. У них больше госдолг и слабее госфинансы (первичный дефицит). В сентябре бразильский ЦБ поднял ставку на 25бп до 10,75%.

• Однако, "перегрев" у нас сильнее и есть другие свои особенности. Поэтому реальные рублевые ставки, думаем, могут пойти и выше. Точно были бы выше, если бы не недостаток предложения от Минфина.

• Интересно, что в Бразилии доля локальных буллетов всего 22%, у нас - 50% (пока). Судя по всему, по структуре рынка движемся мы в их сторону, несмотря на риторику Минфина о процентных рисках бюджета.

📝 Чтобы порадовать старых товарищей, выкладываем код как мы считали реальные ставки. Критику пишите в бота - @pro_bonds_bot.

#ofz

@pro_bonds