#ДКП
⚡ Банк России направил в Государственную Думу обновленный проект Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2025–2027 годы

В этом стратегическом документе мы разъясняем свои подходы к проведению денежно-кредитной политики в текущих экономических условиях и представляем базовый и три альтернативных макроэкономических сценария на ближайшие три года.

Ранее проект был направлен на рассмотрение в Правительство России и Президенту России.
В документе учтено решение о ключевой ставке, принятое Банком России 13 сентября, а также статистическая и другая информация, опубликованная с 22 августа по 18 сентября.

Перечень основных изменений к проекту, опубликованному 29 августа 2024 года ➡️

📊 Вторая итерация основного стратегического документа ЦБ.

Для инвесторов важны прогнозы, и они, судя по таблицам, во всех 4-х сценариях не изменились с первой версии конца августа.

По-прежнему, в трёх наиболее вероятных (с точки зрения ЦБ) сценариях пик по ставке 20%, далее разное по скорости и глубине снижение в 2025-26. В кризисном варианте - возможность повышения до 24% в течение 2025.

Итак, бюджет внесён в Думу, говорят, впервые полностью в электронном виде, хотя на сайте Думы материалы, несмотря на это, пока не появились.

Из основного на макро-уровне:

📌 формирование в полном соответствии с бюджетным правилом, т.е. нулевой дефицит бюджета при базовых нефтегазовых доходах за вычетом % на обслуживание долга и баланса бюджетных кредитов - тот самый структурный первичный баланс, который, по словам самого же Минфина, в основном и определяют масштаб бюджетного импульса

📌 сокращение ненефтегазового дефицита бюджета - опять же, индикатор меньшего бюджетного стимула, если смотреть без погружения в детали расходов (нам важны льготные программы)

📌 для рынка ОФЗ все ждут цифр по займам, но мы уже знаем величину валовых заимствований в 2025-27 - это 4.8, 5.1 и 5.3 трлн руб в год, предположу, это внутренний и внешний долг, но внешнего в прошлом бюджете было запланировано 104-105 млрд руб с 2025-26, поэтому на ОФЗ остаётся, грубо, 4.7-5 трлн руб. vs 4.4-4.8 в действующем законе, т.е. потенциально увеличение на 200-300 млрд. руб. в год, что не выглядит страшным, хотя сами суммы заимствований внушительные

В общем, это пока самые первые мысли и прикидки, ждём полный пакет документов...

💨 Бюджетный импульс - оценки Минфина

Т.е. де-юре бюджет уже менее стимулирующий в 2024, но де-факто мы пока это не ощущаем.

📊 Бюджет (2024) Центробанку не помощник?!

СМИ уже подсветили основные параметры бюджета 2024-27, поэтому остановлюсь на моментах, важных для рынка/инвесторов:

📌 И доходы, и расходы федерального бюджета (ФБ) на 2024-26 пересмотрены вверх, но расходы в номинальном и реальном выражении растут быстрее, особенно в 2024, поэтому дефицит ФБ в 1.7% ВВП значимо превысит исходные/скорректированные планы середины года (0.9/1.1% ВВП), более высоким он будет и в 2025-26 (-0.5%/-0.9% vs -0.4%/-0.8%).

📌 Для оценки бюджетных макро-эффектов важен не федеральный, а консолидированный бюджет (ФБ + бюджеты регионов и внебюджетных фондов). Здесь дефицит 2024 вырос даже сильнее (с 1.1% до 2% ВВП), более высоким он будет и в 2025-27 (0.8-1% ВВП vs 0.4-0.7%).

📌 Важно, что в расходах сидят траты на обслуживание госдолга, которые обычно исключаются при оценке бюджетного стимула. Также в расходах не учитывается баланс межбюджетных и межгосударственных кредитов, они отражаются в источниках финансирования. Для учёта этих особенностей Минфин рассчитывает так называемый структурный первичный баланс (СПБ), который с 2025 года становится нулевым, как того требует бюджетное правило.

📌 Единственная проблема, как справедливо замечает @c0ldness, в том, что его (СПБ) величина в 2024 выросла с 1.6 до 3.1 трлн руб. из-за того, что расходы ФБ еще больше превысят разрешенный бюджетным правилом лимит. Почему? Потому что правительство отдельными поправками в бюджетное законодательство позволило потратить в 2024 дополнительные 1.5 трлн руб. на приоритетные цели в обход изначальных планов и логики уже смягченного в этом году бюджетного правила.

📌 Основным источником финансирования дефицита ФБ останутся ОФЗ – валовый объем привлечения увеличится до 4.8, 5.1 и 5.3 трлн руб. в год в 2025-27 против 4.4 и 4.9 трлн руб. в прошлом плане на 2025-26 - пересмотр не такой большой, но потребности в займах остаются внушительными.

📌 Дополнительные НГД в 2025 ожидаются в объеме 1.8 трлн руб., что потребовало бы покупок валюты по бюджетному правилу. Но одновременно ЦБ должен продавать валюту под расходы из ФНБ в 2024 на покрытие дефицита (1.3 трлн руб.) и инвестиции в разрешенные активы (~0.5-1 трлн руб.), поэтому в 2025 ЦБ, вероятно, останется нетто-продавцом валюты, что смягчит тренд на ослабление рубля

🔮 Какие выводы для инвестора?

👍 The Good: Минфин выполнил своё обещание – с 2025 структурный первичный баланс ФБ будет нулевым, что обеспечит снижение бюджетного стимула в 2025 vs 2022-24 и нормализацию фискальной политики, как и требует бюджетное правило.

🖐️ The Bad: Масштаб бюджетного стимула в 2024 будет выше исходного плана почти на 1% ВВП, что вряд ли было заложено в прогнозы ЦБ. Много говорится про приверженность бюджетному правилу, но даже его смягчённую версию 2024 пришлось снова нарушать.

👎 The Ugly: Это ещё больше подрывает (хотя, казалось бы, куда ещё больше) доверие к бюджетному правилу. ЦБ постоянно ссылается на бюджетный прогноз, но верить в него сложнее.

В условиях перегрева экономики этот 1% ВВП может во многом уйти в инфляцию. Впереди также более высокая индексация тарифов ЖКХ для населения в 2025 (11.9% vs исходных 5.7% и 9.8% в 2024), большее удорожание ж/д перевозок, рост акцизов и утильсбора – только они в сумме могут обеспечить не менее 1.5-2% в инфляции при прогнозе ЦБ 4-4.5%. Да, более высокие цены сами по себе оставят населению/компаниям меньше средств на другие расходы, что скажется на общей инфляции, но риски возросли.

При новых вводных более реалистичной инфляцией в 2025 пока видятся 5-5.5% из рискового сценария ЦБ, что потребует, как минимум, повышения ставки до 20% в октябре с более медленным снижением (как следует из ОНДКП 2025-27), или, как максимум, ставку выше 20%. Допускаю, что для достижения желаемых 4-4.5% потребуется более резкое торможение экономики или даже рецессия, что не согласуется с планами властей. Да и более слабый рост ВВП увеличит риски для самого бюджета, учитывая довольно оптимистичные предпосылки.

В любом случае, при таком уровне неопределенности и рисков с покупкой ОФЗ с фиксированным купоном лучше по-прежнему не спешить.

🏭 И маленькая добавка по итогам PMI в обработке (вышел утром)

В сентябре фиксируется дальнейшее снижение с 52.1 до 49.5, что, формально, говорит о спаде деловой активности.

Ухудшились выпуск, новые заказы, даже занятость. Т.е., видимо, торможение уже не только из-за предложения, но и спроса.

Плохо же, что заметно выросли индексы цен на сырье, а за ними - и отпускные цены, хотя до этого тут было остывание. Бизнес ссылается на сырье/материалы и стоимость логистики.

Тут вспоминаем плановые параметры индексации тарифов ЖКХ/транспорта, которые затрагивают не только население, но и компании через регулируемый сегмент.

В итоге, если смотреть формально, то речь о стагфляционных тенденциях в промышленности:

📌 фактическая динамика явно ухудшается, но бизнес по-прежнему настроен оптимистично

📌 ценовые же ожидания не падают, да и с чего бы - если в правительстве инфляционные ожидания "заякорены на 10%+", то почему бизнесу верить в 4%?

ЦБ будет непросто, хотя, казалось бы, повышай до 20% и "жестИ" дальше...

🚑 Рублю поддержка

Расчетные покупки валюты Минфина на 3.1 млрд руб./день перекрываются продажами ЦБ (потоки от ФНБ) на 8.4 млрд руб./день = чистые продажи валюты на 5.3 млрд руб./день после почти нулевых операций в сентябре. Небольшая поддержка рублю и валютной ликвидности в юане

🇷🇺 Готовы выбрать тех, кто достоин главной аналитической премии страны? 
 
Топовые эксперты из sell-side аналитических команд поборются за победу в объективном независимом рэнкинге. 
 
Приглашаем институциональных инвесторов присоединиться к голосованию за номинантов премии «Лучший аналитик России».
 
Подробнее о премии на сайте. 
 
Заявку на участие в голосовании можно подать по ссылке.
 
Организаторы – Санкт-Петербургская Международная Товарно-сырьевая Биржа совместно с Ассоциацией финансовых аналитиков при поддержке профессиональной соцсети EMCR. 
 
Не упустите возможность стать частью первой российской аналитической премии! 🏆

🏆 Коллеги и друзья из АФА и EMCR придумали отечественную премию в аналитике. Возможно, кто-то захочет поучаствовать и отдать свои голоса за тех, кто нравится и помогает.

Прогнозы на ставку 25.10.2024

08.10.2024 ( Аксаков А.Г. )

И восстали банки и прогнозисты из пепла стаканов ядерных ОФЗ, и пошла война на уничтожение своих же прогнозов по ставке, и шла она десятилетиями, но последнее сражение состоится не в будущем, оно состоится здесь, в наше время, сегодня ночью.

Арнольд Шварценеггер
Майкл Байн
Линда Хэмилтон
Центральный Банк РФ
и
Пол Винфред - в роли лейтенанта Трекслера
Режиссер - Росстат / Джеймс Кэмерон
Сценарист - жизнь = рынок
Так же в ролях - все участники рынка

The “СТАВКА-УБИЙЦА”

1. Совкомбанк- 20% ( в уме 22% )
2. The Usual Suspect - 22% ( участник чата )
3. Райф - 20%
4. УК Первая - 20%
5. ПСБ - 20%
6. ВТБ - 20% ( в уме 21% )
7. Астра УА - 20%
8. Реник - 20% ( в уме 21% )
9. БКС - 19%
10. Альфа - 20%
11. Блумберг Исаков - 20%
12. ГПБ - 20%
13. Велес - 20%
14. Синара - 20%
15. АКРА - 20%
16. Кит Фин - 20%
17. Юник - 20%
18. Абсолют Банк - 20%
19. Фридом - 20%
20. ИК Айгенис - 20%
21. Сбер Киб - 20% ( проверка )
22. Кононов Кирилл - 21% ( участник чата )
23. А.Г. Аксаков - 20%

Примечание. Наиболее «сильные» и «ценные» прогнозы идут в начале. Думаю, объяснять почему, не надо.

https://emcr.io/news/threads/66e84130d42c9

#веримвЦБ

📊🔮 Свод прогнозов из одного из профессиональных макро/рыночных чатов + оригинальное чувство юмора автора 😁

Немного разбавить ленту + для информации

💵 Что важного для курса?

📌 Продажи валюты крупнейшими экспортёрами в сентябре упали на 30%/28% в абсолюте/в среднем за день c $11.9 до $8.3 млрд/c $542 до $397 млн, в последнем случае это минимум с августа 2023. На 2-ю половину месяца пришлось 39% месячных продаж, хотя обычно было 60-70%, т.е. структурно рынок в сентябре отличался от нормального, экспортёры, видимо, больше занимали рубль под выплату налогов/расходов.

📌 Риски для курса смотрю через соотношение экспортных продаж с валютной долей экспорта/импорта из данных по внешней торговле до августа - здесь видим небольшое повышение по экспорту (с 52% до 55%) и импорту (с 65% до 66%), т.е. на первый взгляд, явных проблем не видно.

📌 Но если учесть возможный лаг (2-3 мес.) поступления экспортной выручки на рынок (т.е. сравниваем сентябрьские продажи с экспортом 2-3 мес. назад), то соотношение упадёт с 51% до 31%, что является минимумом с августа 2023, а мы ведь помним, что было тогда с рублем?! 😁

📌 Еще момент – изменение балансов торговли по валютам (тоже мои оценки). В рубле сальдо торговли было почти нулевым, поэтому ЦБ справедливо отмечает в отчёте, что эти потоки себя уравновесили и рублю не повредили. Но в «недружественных» валютах баланс мог дальше ухудшиться с -$0.1 до -$0.6 млрд (в среднем $2 млрд в 4К23-1К24) при сокращении в «дружественных» валютах (юань) с $4.6 до 4.3 млрд.

📌 Население неожиданно вело себя контр-циклически, продав на ослаблении рубля валюты на $0.6 млрд впервые с июля 2023, хотя за последние 6 мес. в среднем покупало около $1.4 млрд в месяц.

🔮 Что это значит?

Сентябрьское ослабление рубля могло быть связано с ухудшением доступности дружественной валюты на рынке (вынужденно и/или добровольно из-за 🚀 ставок в бане) и усилением её дефицита по недружественным валютам, признаки которого видны в августе.

Соотношение продаж валюты с валютной экспортной выручкой экспортеров, которая поступает на рынок с лагом 2-3 мес., могло оказаться минимальным за год из-за санкций (ЦБ явно говорит об адаптации расчетов к июньским ограничениям) и летнего снижения норматива репатриации/продажи валюты для экспортеров.

Сложности с расчетами не только на уровне импортёров, но уже и экспортёров (судя по сообщениям в СМИ) могут объяснять бОльшую слабость рубля в последние недели, чем многие ожидали. Продажи валюты населением также вряд ли станут устойчивым феноменом.

💸 В таких условиях курсовая волатильность до конца года может оставаться повышенной, хотя предпосылок для дальнейшего значимого/устойчивого ослабления рубля без ухудшения внешней конъюнктуры по-прежнему не вижу. В октябре вырастут налоги, будет и подготовка к дивидендам. Поэтому по-прежнему жду рубль ~95/USD к концу года.

А меньшие продажи экспортеров в сентябре и, вероятно, возросшие займымогут объяснять стабильно высокий рост корп. кредита, который многие трактуют исключительно как проинфляционный фактор...

💼 🏭 А что по ОФЗ/акциям?

📌 На рынке ОФЗ на вторичных торгах продажи банков (-13.2 млрд руб.) и стратегий доверительного управления ДУ (-7.4 млрд руб.) абсорбировались физлицами (+10 млрд руб.), юрлицами (+2.4 млрд руб.), нерезидентами (+7.1 млрд руб) и небанковскими финансовыми организациями (1.1 млрд руб.). На первичном рынке (аукционы Минфина) 95% размещений приобрели банки.

📌 ЦБ также написал о росте признанного банками убытка по облигациям из-за роста ставок (с апреля по июль) на 300 млрд руб. или 28% от заработанной за этот период прибыли, непризнанный убыток вырос на 182 млрд руб. до 687 млрд руб. или 20% прогнозной прибыли на 2024.

📌 Основным заёмщиком на рынке корпоративных облигаций с начала года остаются институты развития и государственные агентства (47% от новых размещений), треть из которых – ипотечные бумаги. В юаневых облигациях 28% всего рынка находится на балансе всего трёх участников.

📌 На рынке акций продажи физлиц (-10.7 млрд руб.) и "не системно-значимых" банков (-13.2 млрд руб.) компенсировались покупками небанковских финансовых организаций и ДУ стратегиями (12.5 и 12.6 млрд руб.).

🔮 Какие выводы?

В ОФЗ можно констатировать отсутствие значимых структурных изменений с точки зрения активности основных участников. Рынок продолжает готовиться к дальнейшему повышению ставки ЦБ (кто-то до 20%, кто-то уже смотрит выше), поэтому позитива пока ждать сложно.

Обращает на себя внимание динамика убытка банков от портфелей облигаций – она не критична для общей финстабильности, но жесткая политика ЦБ здесь вполне работает через снижение достаточности капитала, что также должно постепенно ограничивать аппетит банков к кредитованию и покупке ОФЗ.

В корп. бондах видим, что высока роль госсектора в его расширенном определении. Неудивительно, что эффективность ставки ЦБ в корп. сегменте долгового рынка (кредит + бонды) пока невысока.

В акциях видим разнонаправленные потоки от основных игроков, и в отсутствие новых идей в ближайшее время жду, скорее, повышенной волатильности без явного направления в динамике.

🌡️ CBR heatmap

25 октября ЦБ проведёт опорное заседание по ставке – широкий консенсус ожидает её повышения до 20%, как ЦБ и обещал в сентябре.

Но основной вопрос – пойдёт ли ставка выше?

Чтобы упорядочить аргументы, обновил свой макро-скриннер (см. дальше), позволяющий комплексно оценить последние тенденции в экономике.

📌 Масштаб инфляционных рисков можно оценить по цвету «тепловой карты», которая учитывает (и подкрашивает) каждую переменную в контексте динамики с 2014 года, когда ЦБ перешёл к инфляционному таргетированию.

📌 Используются официальные сезонно-скорректированные показатели (с.к.) или мои собственные оценки, где они недоступны. Чтобы снизить чрезмерные колебания от месяца к месяцу, по многим показателям считается 3-мес. рост в годовом выражении (3м с.к.г)

🚀 Поехали...

🔍 Инфляция и инфляционые ожидания

📌 По недельным данным инфляция в сентябре могла составить ~0.45% м/м и 8.6% г/г, что допускает замедление сезонно-скорректированной инфляции по основному/базовому индексам с 0.62% в августе до 0.54%/0.58% с.к. или 6.7%/7.2% с.к.г. Цифры за сентябрь выйдут завтра.

📌 Последние (август) цифры по ценам производителей предполагают замедление инфляции по группе потребтоваров после ускорения с апреля по июль

📌 Инфляционные ожидания (ИО) населения в сентябре немного снизились, у бизнеса – чуть выросли при стабильном (4.9%) ожидаемом на 3-мес. горизонте росте цен в годовом выражении, рыночные ИО на 4 года вперед (из ОФЗ) уменьшились.

📌 Показатели инфляции из опросов PMI немного подросли, но они далеки от критичных уровней 2П23