Небольшое #уточнение по ЭлектроАппарату

Grott Bjorn любезно прислал расчёт EBITDA за последние 12 месяцев (LTM). В результате мы получаем немного другой коэффициент:

Чистый долг / EBITDA LTM: 3,77 (🟡 от 2,5 до 4)

В такой ситуации картина по долговой нагрузке становится понятнее. Капиталом долг обеспечен слабо, а прибылью - на среднем уровне. Модель ясна. Обслуживание и покрытие долга сравнительно безопасно, пока операционная деятельность сохраняет свою эффективность и растет. Модель не самая надежная, но жизнеспособная.

UPDATE: Коллеги из Юнисервиса оперативно откликнулись на мой вопрос по Феррони, за что им первым делом спасибо! Ситуация оказалась сложнее, как я и предполагал. Проблема действительно в том, что Феррони – это группа, а ООО «Феррони», разбор отчетности которого приведен выше, является торговым домом в этой группе и эмитентом биржевых облигаций. Поручителями по выпуску облигаций являются две производственных площадки - ООО «Феррони Тольятти» и ООО «Феррони Йошкар-Ола». Я полез разбираться…

Что я вижу:
✅ ООО «Феррони Тольятти» и ООО «Феррони Йошкар-Ола» на сайте Интерфакса, как самостоятельные компании не представлены и на регулярной основе свои отчеты не раскрывают.
✅ В карточке ООО «Феррони» в разделе «Прочие документы» действительно есть два отчета по этим фабрикам (интересно, как я должен был догадаться туда полезть 🤔). В этих отчетах представлены данные, актуальные на конец 2021 года. Простите, но 29 декабря 2022 года данные за 2021 год уже, мягко говоря, не совсем актуальны! У разобранного ООО «Феррони» по состоянию на 2021 год тоже не так все сложно было, как в 2022-м.
✅ По заводу Феррони Йошкар-Ола даже за 2021 год вижу следующие напрягающие меня параметры: рентабельность по EBITDA 1,8%, соотношение чистый долг / EBITDA - 🔴 8,3.
✅ По заводу Феррони Тольятти за 2021 год вижу следующий напрягающий меня параметр: соотношение чистый долг / EBITDA - 🔴 7,5. Рентабельность по EBITDA хорошая – 18,4%, данных за предыдущие годы нет, как будто деятельность там не велась.

Организатор сообщает, что падение выручки и прибыли ООО «Феррони» в 2022 году связано с передачей экспортных контрактов на завод в Йошкар-Оле. Никак подтвердить или опровергнуть это утверждение я не могу. Остается только верить, что Юнисервис – это порядочные люди, и поверить им на слово. Но я так делать не люблю. Я предпочитаю доверять аудированным отчетам, хотя и они не являются гарантией ничего, как показывает опыт.

Что мне стало очевидно после изучения дополнительных материалов:
❎ Размер прибыли и долга, а также уровень долговой нагрузки по группе Феррони мне не понятен. Очевидно, что механически просуммировать прибыль или размер долга между предприятиями нельзя при наличии внутригрупповых расчетов
❎ Оперативные данные хотя бы в форме неаудированных отчетов по состоянию бизнеса гарантов в 2022 году нам не доступны

В связи с вопросом о том, что у выпуска есть гаранты, а часть бизнеса эмитента переведена в юр.лица гаранты я напомню несколько замечательных кейсов:
👉🏼 Сейчас на слуху одна компания, которая вывела свой бизнес в другие предприятия группы и заверяла всех, что проблема с обслуживанием долга нет и не будет – ПЮДМ. Сейчас эта компания предложила реструктурировать облигационный займ, который должен быть погашен в мае 2023 года до 2027 года. Кстати, Юнисервис должен знать эту историю намного лучше и глубже меня, если я правильно понимаю ситуацию
👉🏼 У таких замечательных эмитентов, как Дядя Дённер и ОР Групп в выпусках облигаций тоже были гаранты

Все это совершенно не значит, что Феррони  должен как-то повторить историю перечисленных выше компаний. Эти примеры я привожу только для того, чтобы показать, что ответственность за долг в нашей стране реально несет эмитент долга – ООО «Феррони». Наличие гарантов – это, наверное, лучше, чем их отсутствие. Вот только оно не дает надежных гарантий обслуживания данного долга.

Ситуацию могло бы частично исправить наличие консолидированной отчетности, но ее в данный момент нет, насколько я понимаю. В текущей ситуации я могу делать вывод только по отчетности эмитента долга, а он не утешителен. И еще раз: рынок может со мной не согласиться, как это периодически и происходит.

Также имеет смысл опираться на кредитный рейтинг от агентства, который установлен на уровне BB-. Для данной рейтинговой группы по состоянию на закрытие понедельника выпуск был в рынке. Сейчас он уже выглядит лучше рынка за счет роста ВДО в последние 3 дня. Вот и решайте, как к этому относиться.

#ОбзорВДО #уточнение
@CORPBONDS

Электроаппарат – новости от эмитента по результатам размещения
Перед Новым годом Grott Bjorn выпустил небольшое интервью с директором компании ЭлектроАппарат, обзор которой я публиковал в перовой половине декабря. Я закинул к интервью несколько интересовавших меня вопросов буквально за полчаса до начала. Спасибо Роману Ефимову, который успел все прочитать в последний момент и все мои вопросы собеседнику задал. После такой любезности я просто обязан дать хотя бы краткую выдержку по заинтересовавшим меня моментам:

✅ Общий размер долга после завершения размещения составляет (со слов директора компании) 228 млн. руб. Это даже несколько меньше, чем те 247 млн., которые мы видели в отчете за 9 месяцев.

✅ Меня интересовало, как эмитент планирует обслуживать долг по ставке 19,5% при рентабельности около 8% по EBIT. Во-первых, как я понял, эмитент имел с весны более дорогие займы, которые он частично заменил «более дешевыми» облигационными деньгами. Во-вторых, ЭлектроАппарат рассчитывает войти в следующем году в сектор Роста Мосбиржи и получить частичную государственную компенсацию купонных выплат. Это было бы очень кстати при их рентабельности и текущей стоимости денег. В-третьих, эмитент рассчитывает на определенный эффект масштаба: увеличение оборотки должно привести к росту выручки и прибыли, которые в 2022 году еще не будут видны в отчетности, т.к. эффект отложенный. Тут я более скептичен. В-четвертых, ЭлектроАппарат нацелен на получение льготного кредитования с гос.поддержкой в дальнейшем. В случае, если это удастся, усредненная стоимость денег в кредитном портфеле будет для компании вполне сопоставима с рентабельностью бизнеса.

✅ Результаты года и перспективы. В целом эмитент заявляет, что выручка за весь 2022 будет на уровне 2021, а прибыль упадет, что так или иначе соответствует и отчетности за 9 месяцев. Никаких новостей в этом плане нет. Из интересного – ЭлектроАппарат начинает крупноузловую сборку собственной продукции (выключателей). По идее, это должно поднять маржинальность бизнеса в следующем году.

✅ Один из самых тревожных вопросов в последнем отчете – дебиторка, которая выросла на 58% за 9 мес. 2022 года. Эмитент сообщает, что причин тому две: (1) задержка платежей от крупнейшего заказчика на сумму около 60 млн. руб. По словам директора завода вся эта «просрочка» уже погашена в 4 квартале 2022 г. (2) В 4м квартале новые деньги от облигационного займа «вкачали» в новые крупные отгрузки клиентам. Отсрочка платежа сейчас составляет 30-60 дней, что в целом не пугает.

Общий вывод – типичная для среднего российского бизнеса ситуация. Борются за выживание, занимают дорогие деньги, вкачивают собственную оборотку в отгрузки, чтобы хотя бы сохранить выручку при падении прибыли. Посмотрим в апреле на отчетность за год. Если никаких сюрпризов не всплывет, то эмитент пока должен быть кредитоспособен даже при ставке 19,5%. Вообще грустно смотреть на бизнес, пытающийся выжить в таких условиях, но кому сейчас легко 🤷🏻‍♂️

#ОбзорВДО #уточнение
@CORPBONDS

​​Ferroni - #уточнение №2
Поскольку коллеги и Юнисервиса обращают внимание на ошибки и неточности в моих заметках по Феррони, я вынужден опубликовать второе уточнение с исправлением ошибок, допущенных в предыдущих двух постах. Разбираем по пунктам:

1️⃣ В исходном обзоре я указал, что эмитент ООО «Феррони» имеет негативную динамику финансовых показателей (выручки и прибыли ) и низкий уровень рентабельности, не позволяющий обслуживать долг. Также я оценил уровень долговой нагрузки компании, как критический.

🆕 Коллеги из Юнисервиса обратили внимание на то, что ООО «Феррони» является лишь частью группы компаний Ferroni, а облигационный заем привлекается фактически на нужды группы. При оценке динамики финансовых показателей и уровня долговой нагрузки организатор рекомендует принимать в расчет показатели других компаний группы. В группе, к слову сказать, 9 юр.лиц согласно инвестиционному меморандуму. Консолидированная МСФО отчетность на группу не существует. Как это делать, не очень понятно.

🆕 Еще один важный и интересный факт, который я не подсветил в исходном обзоре. Кроме того, что эмитент по состоянию на 30.09.22 имеет финансовый долг в размере 1,7 млрд., он еще имеет на балансе зеркальные долгосрочные финансовые вложения примерно на те же 1,7 млрд. В инвестиционном меморандуме указано, что основную часть этих вложений «составляют займы, выданные аффилированной компаниии ООО «Феррони Тольятти…» [стр. 19]. То есть эмитент привлекает займы и направляет их на развитие другого юр.лица, входящего в состав одной с ним группы.

2️⃣ Также по выпуску присутствует два гаранта – члены группы компаний заводы ООО «Феррони Тольятти» и ООО «Феррони Йошкар-Ола». Один из гарантов как раз является упомянутым выше получателем займов. В уточнении я писал, что отчетность гарантов за 2022 год нам не доступна.

🆕 На самом деле отчетность по гарантам на сайте раскрытия представлена: в разделе «прочие документы» на момент публикации были представлены сведения о лицах, предоставивших обеспечение, где на 118 и 169 страницах действительно можно было найти отчетность за 9 месяцев 2022 года. Но вот ради чего тратить часы на штудирование совершенно не человекоориентированного сервера раскрытия информации, мне не понятно. Кстати, после обсуждения этого вопроса свежая отчетность гарантов в январе была выложена в тот же раздел уже красивыми отдельными файлами. Приятно видеть, что и мы оказываем хоть небольшое, но позитивное влияние на рынок.

🆕 Опять же согласно инвестиционному меморандуму, выручка ООО «Феррони» в 2022 году упала по формальным причинам в связи с переносом экспортных контрактов на заводы. Точно проверить эту информацию я даже при наличии отчетности заводов не смог, хотя и хотел. ООО «Феррони» является торговым домом и его выручка во многом включает в себя выручку заводов, так что реальную динамику могла бы показать только консолидированная отчетность (которой нет). Согласно уточнениям Юнисервиса (спасибо хоть за какую-то информацию!) выручка за 9 мес. по группе все-таки упала, но только на 0,8 млрд., что ниже того, что мы видим в отчетности ТД или завода в Йошкар-Оле.

🆕 Очевидцы сообщают, что в IV квартале 2022 производство на заводе в Йошкар-Оле явно сокращалось. Согласно неофициальным комментариям представителей эмитента в чатах, на заводе идет процесс перевооружения, а заказы (полностью или частично?) перенесены на более производительный и рентабельный завод в Тольятти. В целях привлечения займов также значится «специализация производства» с перераспределением заказов между заводами. Так или иначе, похоже, что один из гарантов по выпуску по факту сворачивает или сокращает свою деятельность. Насколько эти сокращения носят временный или постоянный характер, мы по-прежнему не знаем. С отчетностью заводов все это согласуется (выручка в Йошкар-Оле падает, а в Тольятти растет).

Выводы и окончание 👇🏼

#ОбзорВДО
@CORPBONDS

Думаю, наверняка при необходимости можно найти еще множество деталей и нюансов по эмитенту и гарантам его выпуска. Но я не вижу необходимости заниматься дальнейшими расследованиями.

Эта часть текста 👆🏼 по фактам согласована с организатором выпуска, так что существенных ошибок в ней быть не должно. Далее мои короткие размышления, которые согласованию ни с кем не подлежат, ибо это мое частное мнение

Я подобных эмитентов и инвестиционных схем стараюсь сторониться. Даже хорошо известный «МаниМэн» (BBB), привлекаемый через аффилированное ООО «Онлайн-Микрофинанс» не держу, хотя там есть МСФО. Здесь же даже МСФО нет. В прошлом году я уже попал на дефолт одного производственного ESG-эмитента, который тоже входил в группу и вывел займы в ломбард в составе этой же группы. Конечно, это не значит, что Феррони обязательно пойдет тем же путем. Да и производственная площадка внутри группы – все-таки не ломбард. Все исторические аналогии могут быть лживыми и ошибочными. Но я стараюсь не повторять действий, приведших ранее к потерям.

Мое мнение после всех уточнений и уймы потраченного времени на восстановление репутации эмитента и организатора никак не поменялось. Не вижу адекватной премии за риск в этом выпуске. Хотя рынок со мной может не соглашаться. Размещение Феррони в последнее время немного ожило. По состоянию на вчера было размещено уже 79%. Возможно, из всех «долгоиграющих Z0» это закроется первым.

#ОбзорВДО #уточнение
@CORPBONDS

Небольшое #уточнение по СибАвтоТрансу
Вчерашний пост про зашкалившие заявки по 1 лоту вызвал «оживленные обсуждения». В результате оказалось, что неточность была в исходных постах Септема и BondsLab, на которые я опирался в своих размышлениях. В исходных материалах речь шла именно о заявках по 1-2 лота, а по факту оказалось, что при размещении прошло большое количество сделок по 1-2 лота. Такие сделки стали следствием «долива» бумаг в несколько заходов, которые мы с интересом наблюдали в чате. При этом одна более крупная заявка, как правило, удовлетворялась несколькими более мелкими сделками.

Добрые люди мне весь день досылают подходящие по мере готовности данные и новости. Есть информация, что именно заявок по 1 лоту было всего около 260 штук. Так что гипотеза о хитрых манипуляциях спекулянтов не подтвердилась. Но только она. На то она и гипотеза… А я в очередной раз с любопытством понаблюдал, в каких сообществах особенное возбуждение вызывают размышления о спекулянтах 😁

Бизнес Альянс #уточнение
Посмотрел видео-интервью на Cbonds и дополнительную презентацию эмитента. Похоже, загадка несоответствия купона и рейтинга разгаданы.

Представители эмитента в интервью многократно и настойчиво повторили, что стратегия Бизнес Альянса состоит только в работе с «крупными клиентами». Когда их спросили, кого они видят своими основными конкурентами, владельцы компании назвали Сбербанк Лизинг, ВТБ Лизинг, Альфа-Лизинг и Совкомбанк Лизинг. Все в топ-20. Видимо, это те конкуренты, с которыми эмитент сталкивается на тендерах у своих клиентов. При этом по размеру портфеля Бизнес Альянс сейчас на последнем месте пролез в топ-50, но видят они себя в ряду лидеров. Если посмотреть рэнкинг Эксперта за 2017-18 гг., то Бизнес Альянс там находился на 12-18 строчках…

Кстати, на интервью был задан вопрос о причинах столь резкого падения выручки. Ответ совершенно невнятный: кто-то выкупил портфель, прошли погашения по проектам… В общем, тема осталась открытой. Даже АКРА в первом предложении рейтингового заключения отмечает «значительную волатильность лизингового портфеля на горизонте последних пяти лет».

А дальше лучше. В презентации для инвесторов к выпуск облигаций есть основные финансовые показатели 2022 года:
Выручка упала на 🔻50% до 531 млн. – ладно, это можно списать на изменение правил учета, но дальше то…
Чистая прибыль упала на 🔻22% до 50 млн.
Лизинговый портфель снизился на 🔻26% до 3 244 млн.

В сухом остатке: бизнес продолжает падать, компания вылетела из топа, но продолжает мыслить себя в числе лидеров. В плане скорейшее возвращение в топ-20, и в интервью руководство обещает удвоение выручки до 6 млрд. в этом году и дальнейший рост. Только вот незадача – с оборотом в 6 млрд. эмитент только приблизится к Лизинг-Трейду в районе 40го места в рэнкинге, а топ-20 в прошлом году начинался от 30 млрд. Примечательно, что когда у организатора спросили про ориентир для определения ставки купона, он тоже дал замечательный ответ – ГТЛК и Европлан с небольшой премией. Неплохо так! А Европлан по размеру портфеля – это 250 млрд.+ так на всякий случай…

По факту Бизнес Альянс по размеру портфеля сейчас играет в лиге ТЕХНО Лизинга, Лизинг-Трейда и Роделена. С точки зрения кредитного качества даже АКРА их видит в той же компании или даже пониже. Сами же они себя видят в компании ГТЛК, Европлана, Сбера, ВТБ и Альфы… Ну, не знаю 🤔 И еще вишенка на торте – в интервью представители компании рассказали, что у них к 2 млрд. финансового долга, который мы видим в балансе, есть еще 2 млрд. забалансового. При выручке в 0,5 млрд. И при чистой прибыли в 50 млн. руб.

Я ориентируюсь скорее на текущую позицию компании. По ней предлагаемая доходность является вполне средней для лизинговых компаний этой рейтинговой группы. Чтобы размещение прошло выгодно для инвесторов, нужна какая-то премия к средней по рынку. По текущей позиции Бизнес Альянса я ее не вижу.

Но мое мнение вовсе не значит, что эмитент обязательно застрянет на размещении, а апсайда после его завершения не будет. Точно так же я не верил в Арензу с низким рейтингом, а она сейчас на 102% уже выходит. Возможно, что в размещение пойдут институционалы, которые по своим понятиям относят эмитента к «высшей лиге». Тем не менее, надо учитывать, что это будет книга, как у взрослых, а не длящийся и прозрачный Z0. Дополнительно я опасаюсь застрять в таком выпуске на неопределенный срок, как в каком-нибудь Евротрансе или Глораксе. При 14-м купоне это не очень интересно по-прежнему. Вот предсказуемый Роделен (BBB) с таким купоном был интересен, а это – кот в мешке для меня.

#ОбзорВДО

​​Гарант-Инвест #уточнение
Был у меня недавно один крайне поучительный разговор с сотрудником одного из РА по поводу ГИ. Никаких инсайдов, но я многое понял про то, как делаются кредитные рейтинги, как к ним стоит относиться, и почему «крякнулась» Обувь России, имевшая ruBBB за месяц до дефолта. Дело происходило примерно так:

 - Ну как же можно присвоить компании с соотношением долг/EBITDA на уровне х23 кредитный рейтинг на уровне BBB? – я
 - На самом деле рейтинговое агентство (РА) часто смотрит на денежный поток, а не на EBITDA, – собеседник
 - Но там же долг колоссальный! Когда его надо будет гасить, денежного потока просто не хватит.
 - Значит, хватит. В РА есть прогнозная модель по денежному потоку (как правило, на год). Если дали BBB, значит там все нормально. Будущие доходы покроют график обслуживания долга.

Здесь надо сделать небольшое лирическое отступление. Есть у Гарант-Инвеста один нюанс, который я заметил при составлении прошлого обзора, но как-то не придал ему внимания. У эмитента в стадии строительства находится новый объект – МФК WestMall. По расшифровкам к последнему отчету эмитент уже потратил на его строительство 2,2 млрд. руб. Это некий знаковый ESG-торговый центр на ул. Лобачевского со специальными «зелеными технологиями» и парком на крыше.

Где-то я раскопал старую презентацию, в которой датой его сдачи значилось 1е полугодие 2022 года. Сейчас я нашел более свежие данные, в которых обещан ввод в эксплуатацию в 1м полугодии 2023. На дворе июнь, центр не запущен, как я понимаю. В этом месте мне вспоминается ЭБИС, который был тоже ESG и постоянно переносил запуск новой производственной площадки в Клину. Чем все это кончилось, мы знаем.

Возможно, что убытки 2022 года связаны с инвестициями в строительство этого объекта. Возможно, что его ввод в эксплуатацию резко повысит стоимость активов эмитента (об этом как раз все РА пишут в своих ожиданиях), увеличит залоговую базу и денежный поток. Но вот тут у меня следующий вопрос возникает…

 - А кто строит эти модели денежного потока? – я
 - Сам эмитент и строит, а затем предоставляет в РА на анализ, - собеседник
 - А если эмитент повел себя недобросовестно и нарисовал доходы, которых не будет?
 - Этого РА проверить не может, также как и корректность аудиторского заключения. Какие-то вещи принимаются на веру.
 - А если эмитент просто ошибся, перезаложился или просто что-то пошло не так? Сроки ввода ТЦ в эксплуатацию сдвинулись, арендаторов вовремя не нашли, по прогнозным ценам заполнить площади не смогли? Ведь в таком случае эта прогнозная модель по денежном потоку не будет реализована
 - Когда РА это увидит, оно снизит уровень кредитного рейтинга при необходимости. Мы же не раз в год рейтинги пересматриваем, а каждый квартал мониторим рейтингуемые компании по свежим данным
 
Занавес. Вот так Обувь России имела рейтинг BBB за месяц до дефолта. А потом Эксперт РА что-то заподозрило и 30.12.21 «неожиданно» снизило рейтинг до BB- (не до C, прошу обратить внимание!) А инвесторы уже были все в оливье. А еще через 2 недели произошел первый дефолт эмитента.  Меня такой подход к присвоению кредитных рейтингов как-то беспокоит, мягко говоря. Я то пребывал в иллюзиях, что РА само строит эту финансовую модель или по крайнем мере критически проверяет ее на вменяемость. Мне казалось, я слышал, что АКРА так делает, но могу ошибаться.

С АКРА, кстати, тоже интересная история в данном случае. 17 мая 2023 года АКРА понижает рейтинг Гарант-Инвеста до BB+ (стабильный), а его облигаций – до BB. А вот уже 23 мая эти кредитные рейтинги отзываются в связи с окончанием срока действия договора. Эмитент не захотел продлять отношения с АКРА почему-то. Так что формально BBB от НКР и НРА теперь остаются единственными действующими кредитными рейтингами эмитента. Но я бы при принятии решений по Гарант-Инвесту всегда держал бы в голове кейс Обуви и отозванные рейтинги от АКРА. Ну, и за судьбой WestMall следил бы внимательно, если бы держал облигации этого эмитента…

#ОбзорВДО
@CORPBONDS

Мосрегионлифт #уточнение
Можно подвести итоги интервью с эмитентом. Если коротко, то мои вопросы заданы не были, хотя Максим Букин явно показал в начале встречи, что вопросы эти он видел. Что ж, отношение понятно…

✔️ По выручке ответ так или иначе прозвучал. По словам Сергея Балакира средний цикл проекта занимает около года от заключения контракта до признания выручки. Заключение контрактов возобновилось только осенью 2022 года, а значит рост выручки мы увидим только в отчетах за 3-4 кварталы 2023 года. Что ж, терпеливые могут подождать

✔️ По судам разговор также был. Ничего конкретного в моем понимании сказано не было, но «по понятиям» – все норм. Есть ли у нас поводы не верить бенефициару компании? Вопрос риторический, а ответ зависит только от жизненной позиции инвестора

❌ Денежный поток, не стыкующийся с прибылью, не обсуждался
❌ Отсутствие 1го облигационного займа на балансе не обсуждалось
❌ Расчеты со связанными сторонами, которые по мнению Эксперт РА создают риски нерепрезентативности отчетности, не обсуждались

Вот такой вот Investor Relations у любимого народом Диалота. Зато купон в очередной раз предложен сравнительно интересный, бумага все равно разошлась с ажиотажем и дала заметный апсайд после размещения. А чего еще нужно? На ближайшие месяца 3, скорее всего, безопасно. Но надо признать, что мы не знаем, что мы купили в боях за предварительную подписку. Дальше скинули и пошли к следующему размещению… Я на этом фоне с теплом вспоминаю интервью Юнисервиса и Гротта. Даже самостоятельная и не нуждающаяся ни в чьих оценках Иволга обычно 90% моих вопросов эмитентам так или иначе транслирует.

В принципе, на просторах GoodBonds можно найти результаты расследования по поводу компании ВЛК, которая называлась в качестве связанной стороны в первом интервью. Найдены признаки ее аффилированности с эмитентом, опровергнут тезис о том, что ВЛК не является центром прибыли. По многим признакам это вполне себе операционная компания, выстраивающая собственное будущее в лифтовом бизнесе. И да, она тоже завалена судебными исками от одного из лифтовых заводов. Так что мы точно не понимаем, что из себя представляет МРЛ по их отчетности. А на интервью все эти темы деликатно обошли по понятным причинам.

Еще один интересный вывод я сделал из этого интервью. Все изложенное дальше – мои личные выводы и размышления из прослушанного интервью. У эмитента очень любопытная и необычная ключевая компетенция на рынке. Лифты изготавливают заводы, монтаж, установку и обслуживание осуществляют подрядные организации. Мосрегионлифт только выигрывает конкурсы, заключает контракты и отдает их на исполнение подрядчикам. Но даже в этом компания не лидер.

Сейчас основной объем рынка – это контракты с фондами капремонта в регионах, и с этого рынка эмитента уже активно отжимают заводы производители. По словам эмитента он создавал этот рынок и разрабатывал первые механизмы финансирования и реализации контрактов по замене лифтов за счет фондов капремонта. Когда рынок устоялся, а бизнес-процессы стали понятными, более крупные и ресурсные игроки (производители) начали захватывать этот рынок. И чтобы сохранить бизнес, МРЛ пошел в новый и неотработанный сегмент спецсчетов на капремонт. Конкуренции там пока нет, т.к. никому не понятно, как с этим зверем работать. Далее может произойти тоже самое, что и раньше с фондами капремонта. Когда МРЛ отработает схему и проторит дорожку, туда набегут более крупные игроки и снова отожмут зарабатывающую там мелочь.

Какие эмитента ждут перспективы после этого, не понятно. Но это будет еще через несколько лет. А сейчас нужны нецелевые облигационные деньги, которые можно вложить в проекты замены лифтов по спецсчетам, цикл которых занимает как минимум год

#ОбзорВДО
@CORPBONDS

Энергоника #уточнение
Я делал недавно разбор отчета по РСБУ. Кроме него, оказывается, есть еще спрятанный в недрах сайта эмитента отчет МСФО и весьма содержательное интервью с Александром Рыбиным. Эмитент откровенно сложный, поэтому я продолжил разбираться по дополнительным источникам. Кое-какие новые выводы удалось сделать.

Если просто слушать последнее интервью не очень критично, то создается впечатление, что перед нами просто идеальная бизнес-модель и прекраснейший эмитент. У него есть ликвидные активы в форме земельных участков, да и установленное заказчикам оборудование теоретически ликвидно (только свинтить его с социальных объектов никто не даст). Просрочек с платежами у заказчиков не бывает, платежи будущих периодов практически гарантированы, база контрактов непрерывно расширяется. Спрос колоссальный, база реализованных проектов позволяет масштабироваться практически бесконечно пока.

В бизнес-план каждого нового объекта заложены текущие тарифы, а на самом деле тарифы каждый год индексируются. В результате эмитент выбирает от своих заказчиков запланированную выручку не за 7 лет, как это изначально планируется, а даже за 5,5. Но и это не всё: эмитент закладывает факторинговым компаниям выручку будущих периодов и получает деньги сразу, чтобы вложить их в следующий объект и еще быстрее расширять контрактную базу.

И вот в этом месте бы насторожиться! Похоже на откровенную финансовую пирамиду: долг за предыдущий проект еще не погашен, а под будущую выручку этого проекта взят уже новый долг. И этот цикл может повторяться бесконечно, увеличивая инвестиции в долг. И даже при отрицательной рентабельности таких проектов на росте контрактной базы компания будет получать бухгалтерскую прибыль и положительный денежный поток.

В такой ситуации Фордевинд рекомендует смотреть на тот самый "винтаж" (видимо, я теперь часто буду употреблять это словечко), т.е. на возврат на вложенные в портфель проектов деньги. Или возврат на инвестиции (ROIC) в данном случае. Длина одного проекта у эмитента - 5-7 лет. Никакой годовой отчет это не покажет.

И тут мне вспоминается недавний разговор с директором одной строительной компании, который посчитал этот самый "винтаж" от проекта, который длился около 3 лет. Вроде и денежный поток положительный, и прибыль какая-то была в моменте, что-то заработали. А соотнести выручку и затраты на весь проект после закрытия всех расчетов, то получается ±0. А если из нуля вычесть стоимость заемных денег, то может получиться жирный минус.

Так вот, этот самый "винтаж" по Энергонике нам не известен, а это ключевой вопрос, по которому можно понять, это перспективный растущий бизнес или новый формат долговой пирамиды. Чтобы хоть что-то понять, я попробовал соотнести сумму ожидаемых платежей по уже заключенным контрактам (есть в заключении Эксперт РА) с размером текущей долговой нагрузки на конец 2022 года:

✅ Сумма ожидаемых платежей - 973 млн. руб.
✅ Долговая нагрузка по МСФО - 671 млн.
✅ Если очень грубо посчитать стоимость этих денег на 5 лет вперед по текущим ставкам с равномерным погашением, то получается еще ~210 млн.

Таким образом получается, что сумма подлежащих сбору платежей примерно на 90 млн. или на 10% больше размера текущего долга и процентов по нему. Также надо учитывать, что у компании есть еще и какие-то операционные затраты, которые все равно надо нести для продолжения деятельности. Получается тот же самый ±0, если не меньше. Это очень грубо. Ну, и пока портфель заказов растет, можно показывать прибыль и положительный денежный поток. Особенно от операций, т.к. основные затраты компании сидят в процентных платежах и инвестициях

Ну и для развлечения посчитал коэффициенты финансовой устойчивости по МСФО, где виден факторинговый долг. Сравните с РСБУ:
Долг к капиталу (🔴>2): 4,1
Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): 3,4
EBITDA / Проценты к уплате (🟡 от 1,5 до 3): 2,64

Никакой зеленой зоны, как в РСБУ, и близко нет, если учитывать факторинговую нагрузку

#ОбзорВДО
@CORPBONDS

Сибстекло #уточнение по интервью
Вчера посмотрел прошедшее накануне предварительной регистрации на размещение Сибстекла интервью с эмитентом. Для меня в последнее время по многим эмитентам финансовые отчеты говорят намного больше, чем подобного рода мероприятия. Но тут после чтения отчета и рейтингового заключения у меня осталось 3 непроясненных вопроса, которые я направил организатору перед интервью.

И спасибо Юнисервису за то, что мои вопросы на встрече задали очень четко, не смотря на длинные формулировки. Ответы считаю нужным добавить к своему обзору, опубликованном накануне:

✅ В рейтинге АКРА в качестве рисков подсвечено, что эмитент разместил свои мощности на арендованных площадях. Так вот, держателями помещений являются связанные компании РАТМ Холдинга. На интервью эмитент сообщил, что консолидация этих активов в рамках его юр.лица завершена. Тем самым один из ключевых рисков, ограничивавших кредитный рейтинг в течение 2х лет, снят.

Также еще раз напомню, что в качестве ограничения АКРА указывало на слабую ликвидную позицию эмитента. В последнем отчете я также вижу сильно улучшившуюся ликвидность, за счет сокращения кредиторской задолженности. Так что, на мой взгляд, по эмитенту действительно есть основания ожидать хоть каких-то позитивных рейтинговых действий на подтверждении в ноябре-декабре.

Будет разочарованием, если АКРА ограничится только позитивным прогнозом, на мой взгляд.

✅ Еще в прошлом обзоре меня смутило, что у эмитента очень большие объемы прочих доходов и расходов в P&L. В этом году они немного уменьшились, но размер все равно больше выручки от основной деятельности.

Пояснения от финансового директора эмитента: это движения по факторингу (продаже дебиторки). Таким образом эмитент обеспечивает себе ликвидность, получая деньги сразу, а не по отсрочке от покупателей. На мой вкус, факторинг - это дорогое баловство. Но им в бизнесе виднее. Рентебельность у компании очень хорошая, так что тут грех жаловаться на дополнительные издержки. А когда суть этих "прочих" операций становится понятна, они уже не так пугают.

✅ АКРА указывает в своем заключении на наличие "забалансовых займов" в форме поручительств по займам других структур холдинга. На интервью назвали сумму в 500 млн., по которым эмитент имеет поручительства и обслуживает эти займы из собственных средств. Итого долговая нагрузка сейчас должна составлять 4 млрд., а не 3,5, как мы видим в последнем отчете. Неприятно, но не смертельно.

Также эмитент, если я правильно понял, в текущем году планирует консолидировать в своем юр.лице весь стекольный бизнес (и площади, и займы), что приведет к повышению прозрачности баланса. Было бы неплохо!

Еще пара интересных моментов, которые я подчерпнул для себя из интервью (за рамками моих вопросов):
✔️ У компании есть консолидация МСФО. Только он нам ее не показывает. Отчасти это хорошо - для рейтинга. Если это МСФО предъявят Эксперту на подтверждении рейтинга, то это сразу + 1 ступень. Плохо, что нам (инвесторам) эту консолидацию не раскрывают. Чем мотивирован такой подход, я понять не могу
✔️ У эмитента солидная дебиторка и она непрерывно растет. Руководство компании пояснило это тем, что дебиторка наращивается в отношениях со связанными компаниями. Тоже не здорово, на мой взгляд. Это такая неявная форма кредитования аффилированных юр.лиц. То есть это еще один эмитент, который выступает долговым донором в группе.

Много мы таких историй видели. Когда в этой ситуации есть (и доступна) консолидация по МСФО, это не страшно. А когда инвесторам предоставляется только ограниченная отчетность РСБУ отдельно стоящей компании, то объективная ситуация инвесторам не видна. И искажения обычно толкьо ухудшают состояние эмитента в глазах инвесторов...

В целом картину и выводы по эмитенту и выпуску все это не меняет. Так - штрихи к портрету

#ОбзорВДО

Финансовые системы (Azur Drive) #уточнение
Диалот в своем канале выпустил уточнения к моему обзору эмитента, в которых указал, что значительная часть долга представлена субординированным займом собственника, который не предполагается к возврату в период обращения облигаций. За вычетом этого займа многие коэффициенты долговой нагрузки оказываются в 🟡 желтой зоне.

Да, первым делом надо признать, что тему с субординированным займом я не принял во внимание, хотя она фигурирует в первых строчках заключения Эксперт РА. И за вычетом этого займа долговая нагрузка действительно не выглядит столь высокой.

Главный вопрос для меня, стоит ли рассматривать субординированный заем собственника, как капитал компании? На мой взгляд, скорее нет. Если бы собственник хотел внести эти деньги в капитал, он бы так и сделал. Никаких препятствий к этому нет. Обязательство не требовать возврата этого займа в период обращения облигаций - это же формальность.

Мы уже несколько раз видели подобные ситуации. Некоторое время назад мы видели, как Эксперт РА снизил рейтинг СПМК, мотивировав это досрочным погашением займов связанным сторонам. В балансе погашения этих займов не видно - похоже, это "погашение" прошло через статьи по дебиторской и/или кредиторской задолженности тем же компаниям. Похожую историю мы наблюдаем и в Сибстекле, которое наращивает дебиторку в адрес связанных компаний.

Да и сам Азур Драйв хорош - в дивиденды пустил больше денег, чем заработал с момента создания компании. Это же тоже квази возврат займа собственнику. Кому и зачем еще придет в голову выводить деньги из стартапа на этапе генерации собственного стартового капитала? Я говорил по этому поводу с основным организатором выпуска. Вроде, собственник обещал так не делать после выпуска облигационного займа, но это все на словах. В ВДО таким неформальным обещаниям верить безоговорочно не стоит.

Ну, и остальные риски эмитента никто не отменял - это стартап с высокой волатильностью всех основных показателей, низкой рентабельностью и минимальными темпами генерации собственного капитала. Короче, обычное ВДО с присущими ему рисками.

И все это не мешает мне держать небольшой объем дебютного выпуска эмитента, который сильно недооценен к своей рейтинговой группе. И сейчас на отскоке рынка бумаги показывают отличную динамику в последние дни. Того и глядишь, затухшее размещение возобновиться...

В любом случае я всегда радуюсь подобного рода комментариями от организаторов. Это значит, что они нас читают и придают значение тому, что мы пишем про эмитентов в отличие от ряда других "аналитегов". Мы всегда открыты к диалогу, замечаниям и уточнениям. К сожалению, не всегда успеваем на все оперативно реагировать.

#ОбзорВДО
@CORPBONDS

ЭкономЛизинг #уточнение
С подачи Марка Савиченко с выручкой за 2022 год разобрались. С текущего года были внесены изменения в учетную политику эмитента и в выручку были включены доходы от "выкупа предметов лизинга". Соответственно, выручка 2022 года была в последнем отчете пересчитана. Комментарии есть в последней опубликованной промежуточной отчетности.

Я настолько привык к тому, что промежуточную (квартальную) отчетность все дают только в минимальном обязательном формате, что даже не листал до конца, где лежат комментарии. Так что никакого скама в отчетности не обнаружено. Ну, и чудненько! Основная-то проблема, на мой взгляд, все равно не в этом, а в высокой кредитной нагрузке эмитента

ИЛС #уточнение
Нашел причину расхождения между своими данным и оценками Эксперта по долговой нагрузке – не посчитал лизинг, хотя в МСФО он выделен явно. Публикую исправленные коэффициенты:

🟢 Финансовый долг: 10 124 млн. (🔽 -14%), краткосрочный долг – 82%
Долг к капиталу (🔴>2): 3,54
Чистый долг / EBITDA (допустимо от 2,5 до 4): 🟡 3,6 – у Эксперта по-прежнему х4,2, я не в первый раз сталкиваюсь с тем, что по их методологии какая-то странная EBITDA все время получается

В принципе, ни одна зона по светофорам не изменилась. Из позитива – сократилась доля краткосрочного долга 😁 Т.е. лизинговые обязательства в основном долгосрочные и на кредитную устойчивость в год после отчетного (2022) не влияют.

На мой взгляд, изменения не принципиальные. Я свою позицию по данной бумаге не пересматриваю

#ОбзорВДО
@CORPBONDS

Глобал Факторинг #уточнение
Как-то этот момент в данном канале не был акцентирован, т.к. Дима поломал мне схему "торжественного анонса". Поэтому на всякий случай сообщаю сейчас: в ноябре я стал членом Ассоциации владельцев облигаций. В новом качестве в понедельник участвовал в видео интервью эмитентом Глобал Факторинг Нетворк. Запись здесь:
https://youtu.be/qxMhCBccG1w

Наконец-то дошли руки посчитать недостающие данные и собрать в кучку выводы, которые я сделал после и в процессе этой встречи:
✅ В процессе подготовки к встрече обнаружил, что эмитент перевыпустил отчетность за 2022 год и явные ошибки в ней исправил. Вот что телеграмм животворящий делает!

⚠️ "Аудитор" - по-прежнему тот же ОргПромАудит, т.е. качество проверки мы с вами понимаем.

✅ Прояснили очень важный для меня вопрос причин отрицательного денежного потока - это все-таки расширение портфеля. Я понял, как это посчитать и проверил.
✔️ 2022 год: OCF -290 млн., увеличение портфеля - 308 млн., т.е. +18 без нового бизнеса
✔️ 2023 год: OCF (оценка) -120 млн., расширение портфеля - 138 млн., т.е. опять +18 без нового бизнеса 🤔
Т.е. бизнес все-таки не убыточен по операциям, а работает примерно в ноль. Прибыли там нет.

✅ Также попытались на коленке нарисовать финансовую модель эмитента. На встрече не получилось все посчитать, но сейчас я подбил итог:
✔️ Факторинговые займы выдают сейчас под 24-25%
✔️ Средняя стоимость заемных денег сейчас где-то 18%, если судить по биржевым облигациям. Остается примерно 6-7%. Эмитент называл диапазон 4-6%.
✔️ Потери по NPL (просрочка, дефолты) составляет около 3% - остается 3-4%
✔️ Операционные затраты в последнем отчете я вижу на уровне 2% от выручки. Итого должно оставаться 1-2%. В отчете мы по факту видим 1% чистой прибыли
Кому и зачем нужно вкладывать 1+ ярд денег ради возврата в 1%, я не очень понимаю. Это не бизнес, а какой-то социальный проект по обеспечению дохода облигационеров получается 🤔

⚠️ У коллег (не у меня) возникла очень опасная гипотеза, что не все инвестированные средства находятся в операционной деятельности. Мы попытались прикинуть с помощью эмитента:
✔️ Срок обращения задолженности составляет 120-160 дней. Это коэффициент оборачиваемости средств примерно х2,3-3,0 в год
✔️ Инвестированный капитал (займы + собственный капитал) по последнему отчету составляет примерно 1,3 млрд.
✔️ При такой оборачиваемости и инвестированном капитале выручка за год должна составить примерно 3-3,9 млрд. По факту за 9м2023 мы имеем 1,2 млрд. Эмитент ожидает на конец года примерно 2 млрд.
В целом гипотеза о том, что не все инвестированные средства работают в факторинговом бизнесе не опровергнута, как принято говорить в науке.

⚠️ Вишенка на торте: на мой вопрос, собирается ли эмитент менять аудитора после того, что произошло с прошлогодней отчетностью, владелец компании на полном серьёзе ответил, что нет - "пусть, мол, сначала заплаченные ему деньги отработает". "Отработать" деньги можно по-разному. Но я уверен, что люди, заверившие ту отчетность за 2022 год, которую мы видели, не в состоянии провести компенетную, ответственную и независимую проверку следующей отчетности

⚠️ На интервью бенефициар упоминал, что у него есть еще какие-то связанные компании, и он собирается увеличивать их количество. Ни о какой консолидации туту и речи нет, конечно. А я что-то не зацепился за эту тему даже - другими мыслями был занят 😓

Что все это значит?
С одной стороны, отчетность формально не насколько пугающая, как виделось ранее. Операционная деятельность в целом примерно покрывает стоимость займов и операционные затраты на саму себя. А размер портфеля примерно покрывает размер займов. С другой стороны, достоверность этой отчетности и сама бизнес-модель вызывают очень большие вопросы. В моей субъективной классификации эмитент по-прежнему остается в зоне повышенного кредитного риска.

#ОбзорВДО

Самокаты - еще раз коротко
Простите, не могу удержаться. Иногда напишешь большую аналитику и понимаешь, что все можно выразить проще:

✅ Ребята сделали выручку 214 млн. за 2022 год и 189 млн. за 9м2023, рентабельность по EBIT, чистая прибыль и денежный поток от операций отрицательные
✅ Сейчас они хотят привлечь долговое финансирование через облигации на 160 млн. первым выпуском
✅ Они планируют на 2024 год сделать 1 ярд выручки, на 2025 - 2,6 ярда, через несколько лет хотят выйти на 9 ярдов.
✅ Потребность в долговом финансировании под такой рост они оценивают в 1-1,5 ярда в год. При выручке около 0,2 ярда в год пока.

Пока - это ключевое слово в данной истории. Вообще сейчас безобразно широкое распространение получил всякий "успешный успех" и бесчисленные пропагандирующие его "тренеры" и "коучи" по масштабированию себя и собственного бизнеса (как правило, на заемные). К нам тоже эта братия постоянно лезет и просит рекламу размещать. Мы стараемся их вычислять и отсекать, когда это удается.

Боюсь я, как бы владельцы этого бизнеса не попали под влияние кого-нибудь из таких "гуру".

И теперь мой вывод: я в это размещение все равно пойду.
Почему? Быть стартапом - это не приговор. Еще 1-2 года назад мы на Вуш и Делик с таким же скепсисом смотрели. Но им уже многое удалось. Может, и этим удастся. А может не удастся. А может жизнь подформатирует и планы скорректирует. Посмотрим.

Я не вижу здесь явного фрода и злого умысла у владельцев бизнеса. Возможно, есть слишком наивное стратегическое планирование, которое заставит пупок надорвать или немного заземлиться. Но это все впереди. А сейчас, получив облигационный займ на 3/4 годовой выручки на какое-то время эмитент будет безопасен с точки зрения кредитных рисков. А там можно либо выйти из позиции, либо в отчетах какой-то позитив и исполнение планов углядеть...

#уточнение #ОбзорВДО
@CORPBONDS

ООО ПИР - краткие выводы по интервью
Вчера АВО провела встречу с эмитентом. Вот запись:
https://www.youtube.com/watch?v=UznOcJdstZ4

Я хотел съездить, но не смог. В результате смотрел в онлайне и весь эфир писал вопросы в чатик. Вот моя краткая юмористическая интерпретация:

- Мы единственные, кто в 2023 году привез в Россию 150-тонный карьерный самосвал
- А как вы их возите?
- На Сахалин авто-тралами везем...
- Сахалин - это остров
- Сейчас уточним... Но мы единственные, кто привез 150-тонный самосвал в прошлом году!

- А почему у вас в 2022 году отток денежных средств от операций по отчету?
- 2022й год - это не существенно, тут даже обсуждать нечего!
- А что за куча обанкротившихся компаний с долгами перед банками с вами связана?
- Да это предыдущие собственники бизнеса что-то начудили, мы не имеем к этому отношения
- Но что теперь со всеми этими компаниями?
- Они обанкротились.
- Но вы же были участниками этих компаний?
- Теперь точно не являемся

- А какой у вас денежный поток от операций за 9м2023 года?
- Не знаю, мы его не считали. Эта форма только к годовому отчету составляется
- Оценка косвенным методом опять показывает отток средств
- Даже обсуждать это не будем, пока вы нам тут формулу расчета не представите
- Ну, хорошо, а какой у вас денежный поток от операций за 2023 год?
- Ну какой денежный поток вообще! О чем вы? Мы единственные, кто привез 150-тонный карьерный самосвал в Россию в прошлом году!

- А почему у вас в последнем годовом отчете отрицательные авансы выданные?
- Даже обсуждать это не буду! Где вы такое нашли!??
- Да вот на 43й страничке...
- Нет, это комментарии какие-то. Вы мне в последнем отчете это покажите!
- Простите, но авансы выданные только в расшифровках, которые даются только к годовому отчету
- Да где?
- Да вот тут, извольте, на 43й страничке...
- Не знаю, это к бухгалтерии. Завтра уточним... Зато мы единственные, кто привез в прошлом году в Россию 150-тонный карьерный самосвал!

В общем, очень уверенно, но по моему мнению ни на один проблемный финансовый вопрос по сути эмитент не ответил

А я остаюсь при своем. Все изученные мной дефолты последних лет имели общие признаки: отрицательный денежный поток от операций (часто при наличии прибыли по начислению), фрод в отчетности, подозрительные взаиморасчеты со связанными компаниями (некоторые из которых банкротились) 🤔

По результатам этого эфира и его обсуждения в сообществе я понял, что у эмитента есть и маркетинговые/рыночные риски и, самое главное - налоговые риски за прошлый периоды, которые "не существенны".

Мой вывод: кредитное качество тут по моим очень субъективным оценкам типа Ники. Только Нику мы знаем уже сравнительно давно и она уже прошла на виду у рынка немалый путь по повышению прозрачности бизнеса и повышению кредитного качества. Тут же абсолютный "кот в мешке". Да еще и откровенно не желающий отвечать на вопросы инвесторов.

Вопрос, можно ли это держать инвесторам в долгосрок? Моя оценка - пока явно нет. Стоит ли идти в выпуск спекулятивно, будет зависеть от предложенного купона. Пока заявлен диапазон 18-19,5% на 3 года без оферт. Потенциал я оцениваю по текущим котировкам Ники с 19% на 5 лет без оферт. Но даже если предложенные условия будут интересными для спекулянтов, у меня большой вопрос, кому они будут разгружать этот выпуск, если инвесторы в него не пойдут 🤔

P.S. И да, на этом фоне СибАвтоТранс, пришедший на встречу со всеми отчетами, и по запросу показавший все цифры (хотя бы в своей версии) - просто лапочки!

#ОбзорВДО #уточнение
@CORPBONDS

Аполлакс Спейс #уточнение - хорошие новости для инвесторов
Марк Савиченко (Иволга Капитал) указал на некоторые неточности в моем обзоре Аполлакса. Я всегда выражаю благодарность организаторам, которые уточняют мои обзоры и помогают представить инвесторам более полную и точную информацию. Этот кейс не исключение

Одновременно надо отметить, что обзор был полностью адекватен информации, доступной в публичных источниках на момент его написания и публикации (исходной). И в обзоре источники информации (и дефицит данных) явно и однозначно указаны

Поэтому в данном случае закравшуюся в обзор неточность я целиком и полностью отношу на счет эмитента и организатора, которые небрежно, на мой взгляд, отнеслись к раскрытию информации. Отчетность за 2023 года появилась на ЦРКИ примерно за сутки до начала размещения, если не меньше. Я стараюсь готовиться к размещениям хоть немного раньше. Так что вопросы в данном случае не ко мне.

Но отчет за 2023 год все-таки опубликован и некоторые уточнения в выложенный ранее обзор он вносит.

Главное уточнение:
❌ Выплаты дивидендов в размере более чистой прибыли в 2023 году все-таки не было. Откуда взялось предположение о выплате дивидендов? Из сопоставления доступных в базах данных отчетов. В них было видно следующее: (1) нераспределенная прибыль на конец 2022 года +17,3 млн., (2) чистая прибыль за 2023 год - 22,2 млн., (3) нераспределенная прибыль на конец 2023 года должна была получиться на уровне 39,5 млн., а в балансе мы видим наколенный убыток -56,8 млн. Вывод очевиден: эмитент заплатил 96,3 млн. в дивиденды.

Напомню: в прошлом году именно Марк Савиченко в интервью с Андреем Земляновым (Фордевинд) рекомендовали обращать внимание на соотношение этих статей в разных отчетах.

Что мы видим в опубликованном после подготовки разбора отчете за 2023 год: (1) в отчете о движении денежных средств выплаты дивидендов нет; (2) в балансе внесена существенная корректировка итогов 2022 года. Нераспределенная прибыль в размере 17,3 млн. руб. превратилась в накопленный убыток в размере -79 млн. руб. 🔦 Убыток почти в 80 млн. с момента основания бизнеса на конец 2022 года. Говорят, амортизацию пересчитали. Я даже разбираться не хочу, честно говоря - не вижу смысла

После этого накопленный убыток 2023 года становится понятен. Предыдущий год стал первым прибыльным годом с момента создания компании, но полученная прибыль еще не покрыла убытки прошлых лет.

Убытки - это плохо, но они могут быть бумажными. В данном случае похоже, что так и есть. Да и дело это поправимое, как показывает 2023 год (если потом в нем тоже амортизацию не пересчитают). А вот недобросовестных действий собственника мы по итогу не видим, а это куда более важный фактор, чем бумажные убытки прошлых лет.

Дополнительные уточнения:
✔️ В последнем раскрытии есть отчет о движении денежных средств. Он показывает финансовый поток от операционной деятельности на уровне +415 млн. Моя оценка косвенным методом была на уровне +320 млн. С учетом того, что баланс 2022 пересмотрели миллионов на 96, оценка получилась идеально точной!
✔️ В отчете о движении денежных средств вижу интересную статью в блоке финансовой деятельности: прочие расходы на 443 млн. Практически зеркальный операционному результату вывод средств в неизвестном направлении по мутной статье. Это настораживает. Расшифровок в 4й форме отчетности обычно не дают 🤷🏻‍♂️
✔️ Текущая ликвидность на конец 2023 года после публикации отчета никак не меняется. У эмитента было краткосрочных обязательств на 618 млн. (452 из которых - кредиторка) и оборотных активов на 244 млн. Это явный риск Sudden death.
По комментариям и событиям после отчетной даты ликвидность не считается. Опубликуют отчет за 1кв2024, тогда и пересчитаем

Вывод для инвесторов:
С учетом новой информации и комментариев эмитент мне видится в немного более позитивном свете. Держать его не так страшно, как после первого обзора. Но вопросы остаются - за дальнейшими отчетами надо обязательно наблюдать, если планируете в холд

#ОбзорВДО

Энергоника – разбор отчета МСФО за 2023
Напомню, что эмитент достаточно сложный для анализа по целому ряду причин: энергосервисные контракты сильно отличаются от стандартного производственного бизнеса. Также эмитент активно использует факторинг, который плохо различим в отчетности РСБУ, поэтому тут целесообразно анализировать МСФО, которое выходит дискретно (раз в год).

Чтобы освежить в памяти все подробности, крайне полезно перечитать предыдущий комментарий по эмитенту. Сам перечитал его перед данным разбором с огромным интересом

Основные финансовые результаты 2023 года (МСФО):
🟡 Выручка: 270 млн. (🔼 +3,5%*)
🟡 EBITDA: 151 млн. (🔻 -12,4%)
🟢 Рентабельность по EBITDA: 56%
🟡 ROIC по EBITDA: 🔻 14,2%
🔴 Чистая прибыль: 8,7млн. (🔻 -50%)
🤔 Денежный поток от операций: +192 млн. (🔼 +22%), но в нем не учтено ¾ процентных платежей. Впервые вижу такой разврат в МСФО!
Остаток кэша на конец 1п2024 – 243 млн.
🟡 Финансовый долг: 889 млн. (🔺 +32%), краткосрочный долг 24,4%

Эмитент год за годом обещает инвесторам бурный рост, но по аудированным отчетам динамика который год более, чем сдержанная. Выручка растет медленнее инфляции, а прибыль и вовсе снижается. Почему падает EBITDA при росте выручки? Основной фактор - резкий рост стоимости факторинга. И это в 2023 году. В 2024 мы получим дальнейшее удорожание «легких коротких денег».

Денежному потоку от операций я тоже не верю, т.к. в него включены только процентные платежи по кредитам. Купоны по облигациям и факторинговые платежи в CF почему-то проходят в блоке финансовых операций. И в факторинге проценты не отделены от выплат основного долга, насколько я могу судить. По моим очень упрощенным расчетам «операционный денежный поток» минус процентные платежи составляет примерно +85 млн. руб., что в целом соответствует размеру сделанных инвестиций в новые проекты. Т.е. чистый денежный поток от операций (грязный денежный поток минус вложения в расширение портфеля) находится около нуля, как и чистая прибыль. Все остальное – игры между статьями учета.
 
Еще один интересный момент: в годовом отчете эмитент показывает, что в 2023 году портфель заказов впервые не вырос за 5 лет, а количество действующих контрактов сократилось с 52 до 46. А ведь долговая нагрузка выросла на 32%. К чему бы это? 🤔

Основные коэффициенты финансовой устойчивости:
Долг к капиталу (🔴>2):  5,2
Чистый долг/ EBITDA LTM (🔴>4): х4,3
ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): 2,3, с процентами по факторингу будет еще меньше
Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,55

Уровень долговой нагрузки с прошлых разборов продолжает увеличиваться, хотя ликвидность поправилась. В годовом отчете эмитент показывает, что его портфель заказов составляет 1 973 млн. руб., что с запасом покрывает весь долг. Проблема в том, что мы не знаем, сколько из этого портфеля уже получено, а сколько ожидается к получению.

Кредитный рейтинг:
🆙 BBB от НКР, повышен 26.08.24 г., стабильный
❌ BB+ позитивный от Эксперт РА отозван
Отзыв рейтинга от Эксперт РА – это печально, на мой взгляд. Там хотя бы действующий портфель заказов публиковался и, возможно, как-то проверялся.

В результате после многих лет изучения Энергоника по-прежнему остается для меня темной лошадкой. С одной стороны, вроде, выручка гарантирована на 7 лет вперед с минимальными операционными затратами. Основные затраты – это платежи по долгам. Портфель заказов в 2+ раза больше долговой нагрузки.

С другой стороны:
🤔 Не понятно, какая часть «портфеля заказов» уже получена, а какая еще причитается к получению
🤔 Не понятно, почему портфель заказов перестал расти, а количество контрактов начало падать при росте долговой нагрузки
🤔 Не понятна реальная процентная нагрузка в связи с невнятным учетом платежей по факторингу
🤔 Не понятен реальный денежный поток от операций в связи с путанным учетом долговых обязательств

#ОбзорВДО
@CorpBonds