💴 Внешний сектор: пришли холода

🖋 Текущий счет в ноябре был сведен с профицитом в 3,2 млрд долл. после 4,7 млрд долл. в октябре (по уточненным данным).  Накопленный за 11М24 профицит составил 57,4 млрд долл. против 49,5 млрд долл. годом ранее.  

🔎 Профицит текущего счета сжался на 1,5 млрд долл. м/м из-за того, что сокращение экспортных доходов (-4,7 млрд долл. м/м) оказалось более значительным, чем просадка импорта (-2,5 млрд долл. м/м) и вклад инвестиционных доходов (+0,5 млрд долл. м/м).

⚖️ Снижение экспорта до 35,6 млрд долл. могло быть вызвано отложенным эффектом от перехода экспортных цен на нефть к снижению (Urals: до 63,6 долл./барр. в сентябре с 70,3 долл./барр. в августе).

📊 Сжатие импорта до 31,4 млрд долл. обусловлено, по всей видимости, ослаблением рубля, начавшимся еще в октябре (5% м/м).

📍 В ноябре давление на рубль возросло (ослаб на 11% к доллару и на 8,4% к юаню) на фоне резкой просадки чистых продаж валюты экспортерами (-23% м/м до 8,0 млрд долл.).

🔹 ЦБ в недавнем отчете объяснил резкое сокращение чистых продаж не только динамикой внешней торговли, но и погашениями внешнего валютного долга вкупе с новыми ограничениями в отношении финансовой инфраструктуры.

💡 В ближайшие недели рубль может стабилизироваться в диапазоне 99–100/долл. и 13,9–14,0/юань.

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

⚡️ Представляем вашему вниманию наш МАКРОПРОГНОЗ на 2025 год ⚡️

🏛 ЦБ продолжит последовательно бороться с перегревом экономики, поэтому мы ожидаем дополнительного повышения ключевой ставки (как минимум до 23% в декабре 2024 г.) и длительного периода жесткой ДКП после этого.

⌛️ Перехода ставки к снижению не стоит ждать ранее второго полугодия 2025 г., кроме того, это потребует бюджетной консолидации и замедления потребительской активности. При таких вводных инфляция может замедлиться до 6,0% г/г в конце 2025 г. после 9,5% в 2024 г., а ключевая ставка может быть снижена, но лишь до 19–21%.

💡 Более быстрое замедление инфляции и снижение ключевой ставки (до 16-18% к концу 2025 г.) было бы возможно в сценарии глобальной деэскалации.

📍 Отклонение от основного сценария возможно при реализации одного или нескольких рисков: неуступчивость инфляции, сохранение бюджетного импульса на высоком уровне, а также просадка мировых цен на сырье.

1️⃣ Обновленный бюджет на 2025 г. предполагает существенное сокращение фискального импульса, ставшего одним из факторов перегрева экономики в 2023-2024 гг. Бюджет предполагает сокращение дефицита до 1,2 трлн руб. с 3,3 трлн руб. С учетом несколько иных вводных мы допускаем, что дефицит бюджета может сложиться ближе к 2,5 трлн руб., что все еще будет дезинфляционным фактором, но меньшей силы.

🏭 Ужесточение ДКП, планы бюджетной консолидации и нехватка трудовых ресурсов могут ограничить рост ВВП до 1,5% г/г после ожидаемых нами 3,9% в 2024 г.

⬆️ В следующем году некоторое снижение цен на нефть может быть компенсировано сжатием импорта под давлением консервативной ДКП, а также замедлением оттока капитала из-за сокращения объемов погашения валютного долга. В этих условиях профицит внешней торговли может вернуться к 50 млрд долл., а  рубль завершит 2025 г. на уровнях в 106–109/долл.

Больше деталей доступно по ссылке.

#Макро #Стратегия
#Ключевая_ставка #Инфляция
#Бюджет #Валюта
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🖋 Макростатистика: ВВП за 3К24

📢 По предварительным данным Росстата, рост ВВП по итогам 3К24 замедлился до 3,1% г/г после 4,1% г/г за 2К24.

⚖️ По нашим оценкам, это было обусловлено сокращением вклада потребления (в разбивке по использованию) и вклада услуг (в разбивке по отраслям). Данные изменения могут быть следствием охлаждения спроса (дезинфляционный фактор) либо нехватки производственных мощностей (проинфляционный фактор).

🔥 На проинфляционную природу этого замедления указывает динамика инфляции. Напомним, что ее SAAR-оценки в 3К24 достигли 11,2% (против 8,7% за 2К24), что может говорить именно о том, что в экономике проявляются ресурсные ограничения: нехватка кадров. Именно поэтому в разрезе по отраслям в первую очередь страдает именно сектор услуг, отличающийся своей повышенной трудоемкостью. Об этом говорят и оценки ЦБ в недавних «минутках» (подробнее – см. наш пост).

🧮 По итогам года мы ждем роста ВВП на уровне 3,7–4,1% г/г. Замедление роста экономики в 4К24, вероятно, ускорится под давлением ужесточения ДКП и перегрева рынка труда. Подробнее см. пост.

#Макро #ВВП
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💴 Валютный рынок: продажи валюты притормозили

🖋 На прошлой неделе рубль на бирже ослаб на 3,3% до 13,87/юань. Смена тренда происходила на фоне признаков сохранения в системе существенных запасов нераспроданной валютной ликвидности: короткие биржевые юаневые ставки оставались на очень низких уровнях (0-2%), а операции валютного свопа с ЦБ отсутствовали.

📊 На предстоящей неделе ожидается экспирация фьючерсов CNY-12.24 (19 декабря), накануне которой можно ожидать дополнительного ослабления национальной валюты.

🏛 Ближе к концу недели у рубля могут появиться факторы поддержки – ожидаемое поышение ставки ЦБ.

💡 В данных условиях рубль может варьироваться в диапазоне 13,6–14,0/юань.  

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🖋 ЦБ опубликовал оценки инфляционных ожиданий населения за декабрь. Показатель вырос на 0,5 п.п. и составил 13,9%.

📈 Инфляционные ожидания обновили годовой максимум, но остаются ниже прошлогодних рекордов (14,2%). Впрочем, пока показатель на 4,6 п.п. превышает относительно стабильные уровни 2018–2019 гг. (9,3%).

🏠 Ожидания выросли у всех категорий населения: со сбережениями (+0,9 п.п. до 12,7%) и без них (+0,4 п.п. до 14,9%). При этом важно отметить, что у населения со сбережениями инфляционные ожидания достигли рекордно высокого уровня с марта 2022 г. 

🔼 Ключевой причиной причиной роста ожиданий могло стать усиление волатильности на валютном рынке: по нашим оценкам, в ноябре курс рубля был примерно в 9 раз волатильнее, чем в октябре, и в 2-3 раза, чем в августе - сентябре. Кроме того, ослабление рубля само по себе влияло на ожидания, поскольку вызывало рост цен на импортные товары (электронику и автомобили).

⤴️ Вторым по важности фактором оставалась динамика цен на товары-маркеры. Тут необходимо отметить рост цен на овощи: за отчетный период помидоры подорожали на 33,5% м/м (9,6% ранее и 11,8% год назад в начале декабря). 

💡 Мы ожидаем, что на заседании ЦБ 20 декабря ключевая ставка будет повышена как минимум на 2 п.п. до 23%. Подробнее - тут.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: недостаточное замедление

🔎 За период с 10 по 16 декабря инфляция замедлилась до 0,35% н/н после 0,48% до этого. Ослабление ценового давления вызвано двумя факторами:

🔹 Адаптацией экономики к усилению волатильности валютного рынка – цены на импортные товары (автомобили, электронику) начинают расти медленнее.

🔹 Замедлением волатильных компонент ИПЦ. Наиболее существенный вклад отмечен со стороны цен на авиабилеты, которые, по всей видимости, продолжили снижаться после взлета в начале декабря. Точные оценки по этой позиции Росстат перестал публиковать с 4 декабря, однако мы оцениваем их, отталкиваясь от прочих известных позиций и величины общего показателя.

🚀 Стабильные компоненты инфляции по-прежнему формируют чрезмерный вклад (в 8 раз выше нормы) из-за сохраняющегося перегрева потребительской активности населения (+20–25% к нейтральным уровням).

💡 Несмотря на замедление, недельная инфляция по-прежнему демонстрирует темпы, сопоставимые с месячными показателями в нормальных условиях. Сдержанные темпы роста инфляционных ожиданий (+0,5 п.п. до 13,9%), тем не менее, обновили годовой максимум. Мы сохраняем свой прогноз в отношении завтрашнего заседания ЦБ по ставке – повышение на 2 п.п до 23%, но не исключаем и более широкого шага.

#Макро #Инфляция
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🏛 Решение Банка России по ключевой ставке 20 декабря

📢 Банк России принял неожиданное для рынка решение сохранить ключевую ставку на текущем уровне в 21%. Подавляющее большинство аналитиков (96%) ожидали ее повышения, причем 70% предполагали рост ставки сразу на 2 п.п.

🔎 ЦБ объяснил свое решение тем, что денежно-кредитные условия (ДКУ) ужесточились существенней, чем предполагал октябрьский прогноз. Отмечается, что на это повлияло в том числе и ужесточение банковского регулирования. Кроме того, по мнению регулятора, усилились и дезинфляционные тенденции:

🔹 Самые свежие данные указывают на наличие признаков некоторого сокращения дефицита трудовых ресурсов.

🔹 Последние данные за декабрь фиксируют сохранение повышенного ценового давления. Однако ЦБ ожидает, что в ближайшие месяцы ценовое давление начнет ослабевать под давлением жестких ДКУ и замедления кредитования.

⚖️ ЦБ заметно смягчил сигнал по дальнейшей траектории монетарной политики: «Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции», что, по нашей оценке, исторически соответствовало лишь 45% вероятности повышения ставки на следующем заседании.

✍️ В сегодняшнем решении ЦБ мы видим некоторое противоречие тезисам, объявленным на прошлом заседании. Тогда утверждалось о «еще более консервативном», чем обычно, подходе к оценке проинфляционных факторов. Сегодняшнее решение ЦБ опирается на достаточно ранние проявления дезинфляционных факторов (еще в начале декабря представители ЦБ говорили, что для оценки их устойчивости потребуется не менее 2-3 кварталов). Это напоминает ситуацию начала 2024 года, когда такая «мягкость» привела к преждевременному смягчению ДКУ.

💡 По нашей оценке, текущая ситуация пока не располагает к смягчению ДКУ. Потребительская активность с ноября обновляет годовые рекорды, за пару недель цены выросли так, как в нормальных условиях должны за 3 месяца. Существуют также риски сохранения высокого бюджетного импульса и неустойчивости мировых цен на энергоносители. Как следствие, пока мы считаем достаточно высокой вероятность того, что ЦБ может возобновить повышение ставки на предстоящих заседаниях.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💴 Валютный рынок: предновогодние хлопоты

🖋 На прошлой неделе рубль на бирже ослаб на 0,7% до 13,96/юань. По всей видимости, одной из причин могла стать экспирация квартального валютного фьючерса 19 декабря: накануне этого события ослабление национальной валюты достигло локального пика (14,15/юань).

📊 После этого рубль перешел к укреплению и, несмотря на смягчение сигнала ЦБ по ДКП, в понедельник продолжил движение к отметке 13,7/юань.

🧮 Продажи валюты поддерживаются как со стороны ЦБ (8,4 млрд руб./день), так и со стороны экспортеров. О последнем по-прежнему свидетельствуют биржевые юаневые ставки, сохраняющиеся на очень низких уровнях (0,35% в понедельник).

1️⃣ На последней неделе года рубль может оказаться под давлением из-за дополнительного спроса участников рынка на валюту в преддверии длительного периода праздников. Это может быть компенсировано ростом продаж валюты экспортерами для подготовки к уплате налогов (28 декабря): нефтегазовые доходы бюджета могут составить 0,95–1,0 трлн руб. после 0,8 трлн руб. в ноябре.

⚖️ Дополнительную поддержку рублю может оказать уточнение планов ЦБ по операциям на валютном рынке на 1П25. Вероятно увеличение объема чистых продаж валюты (из-за роста расходования средств ФНБ). По нашим оценкам, они  возрастут с 8,4 до 11–14 млрд руб./день.

💡 В данных условиях курс рубля на текущей неделе может торговаться в диапазоне 13,6–14,0/юань.

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🖋 ЦБ выпустил ежемесячный доклад «О развитии банковского сектора» за ноябрь.

📉 Кредитование замедлилось под давлением выросшей ключевой ставки и ужесточения банковского регулирования: рост корпоративного кредитования снизился до +0,8% м/м после +2,3% в октябре. Ипотечное кредитование тоже замедлилось (+0,4%/+0,7%), причем как в рыночной, так и в льготной части. Необеспеченное розничное кредитование незначительно выросло после сжатия в октябре (+0,1%/-0,3%).

1️⃣ Активный приток средств в банки сохраняется благодаря росту ставок: как со стороны населения (+1,2%/+1,3%), так и со стороны юридических лиц (+1,6%/+1,5%).

🚀 Прибыль банков за месяц выросла до 518 млрд руб. после 348 млрд руб. в октябре. Этому способствовал ряд факторов: валютная переоценка на 140 млрд руб., сокращение отчислений в резервы на 40 млрд руб. и 29 млрд руб. было сформировано за счет роста чистых процентных доходов.

🔎 Ноябрьские данные не выглядят как точка перелома для ДКП. Замедление кредитования в ноябре до +0,8 м/м после +1,9% м/м в среднем за предыдущие 8 месяцев больше напоминает ранние эпизоды временного замедления кредитования. Напомним, что в начале 2024 г. кредитование росло на 0,3% м/м, а в 2023 г. тоже были два месяца (январь и май), когда темпы составили в среднем +0,3% м/м на фоне +1,8% в оставшуюся часть года.

📍 На недавнем заседании ЦБ регулятор обосновал существенное смягчение своей риторики тем, что динамика кредитования существенно замедлилась в декабре, по его оперативным непубличным данным. Впрочем, пока эти данные остаются неопубликованными, да и ранее ЦБ отмечал, что будет оценивать устойчивость подобных изменений на квартальных данных, а не на недельных.

💡 Свежие данные от ЦБ пока не позволяют нам изменить оценку ситуации: на наш взгляд, она пока не располагает к смягчению ДКУ. В этих условиях остается достаточно высокой вероятность того, что ЦБ может возобновить повышение ставки на предстоящих заседаниях.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: шаткое равновесие

🖋 За период с 17 по 23 декабря инфляция почти не изменилась и составила 0,33% н/н после 0,35% до этого, что по-прежнему в 4 раза превышает целевые уровни.

🔎 Как и на прошлой неделе, шаткое равновесие может быть обусловлено двумя факторами:

🔼 Волатильность рубля несколько снизилась в декабре (относительно ноября – на треть), что облегчает адаптацию экономики и ведет к замедлению или даже остановке роста цен на импортные товары (электронику и автомобили).

🎢 Замедление роста цен на волатильные компоненты ИПЦ. Сильней всего этому помогали цены на овощи (где «остывают» помидоры) и на авиабилеты. Последние по-прежнему не публикуются Росстатом напрямую, но могут быть оценены через прочие компоненты корзины ИПЦ. По нашим оценкам, они могли продолжить дешеветь.

🔥 С поправкой на волатильные компоненты инфляции стабильные ее факторы несколько откатились от пиковых значений начала декабря, но остаются на очень высоком уровне в 9,9 п.п. вклада в сглаженный SAAR-показатель и не спешат снижаться.

📈 Причина неподатливости «стабильных» компонент нам видится в сохраняющемся навесе спроса над предложением: показатель превышает возможности выпуска на 16-17%, по уточненным данным.

💡 По нашим оценкам, ускорение инфляции в конце ноября - начале декабря было обусловлено не только ослаблением рубля (на 8,4% м/м к юаню в ноябре), но и обновлением годовых рекордов потребления (с поправкой на сезонность). Последнее остается на высоком уровне, а на инфляцию влияет с лагом в 1-2 месяца, что может продлить ее «неподатливость» существенно дольше, чем ожидает ЦБ, объясняющий рост ценового давления прежде всего ослаблением рубля. В связи с этим мы ожидаем сохранения ценового давления в базовых компонентах ИПЦ в ближайшее время. При этом инфляция может достигнуть уровней в 10,5% г/г в конце 1К25.

#Макро #Инфляция
#Павел_Бирюков
@capital_mkts