✍️ ЦБ опубликовал резюме декабрьского заседания совета директоров по ключевой ставке

📍 Из пресс-релиза и резюме следует, что к моменту обсуждения сохранялся значительный крен в сторону проинфляционных рисков:
🔹 Навес потребительского спроса над предложением провоцировал рост ценового давления: в SAAR-формате базовая инфляция повысилась до 10,9% в октябре - ноябре с 7,6% за 3К24. Рост выпуска по-прежнему был ограничен нехваткой трудовых ресурсов: безработица обновила исторический минимум и достигла 2,3%.
🔹 В начале декабря ценовое давление дополнительно усилилось из-за разовых факторов (рост волатильности рубля, неурожай, повышение утильсбора и пр.). В данных условиях инфляционные ожидания достигли рекордных с начала года значений – у населения (13,9%), у бизнеса (8,1%, оценка БРК по данным ЦБ).

💡 Регулятор отметил и начавшие формироваться дезинфляционные тенденции:
🔹 Денежно-кредитные условия (ДКУ) ужесточились существенно серьезней, чем предполагал октябрьский прогноз регулятора. Это было обусловлено в значительной степени ужесточением банковского регулирования.
🔹 Ужесточение ДКУ начало проявляться в замедлении роста кредитования. Неопубликованные данные за начало декабря указывают на сохранение этих тенденций.
🔹 Планы правительства о наведении порядка в программах льготного кредитования могут повысить их адресность и восстановить эффективность ДКП.
🔹 Кроме того, появились первые данные о том, что дефицит рабочей силы мог начать сокращаться.

⚖️ Накануне заседания представители ЦБ отмечали, что для оценки устойчивости дезинфляционных тенденций потребуется не менее 2-3 кварталов. В этой связи смягчена риторика регулятора: теперь решение февральского заседания по ключевой ставке будет опираться на анализ динамики показателей.

🎢 В материалах «минуток» содержится набор потенциальных триггеров продолжения повышения ключевой ставки. Необходимость дополнительного ужесточения ДКУ может возникнуть, если в начале 2025 г. кредитование вновь перейдет к росту, если ценовое давление останется на высоких уровнях, а также в случае отклонения исполнения бюджета от планов по его консолидации.

🔥 По нашей оценке, текущая ситуация пока не располагает к смягчению ДКУ, поскольку мы склонны оценивать вероятность перечисленных триггеров как достаточно высокую. Как следствие, мы по-прежнему считаем достаточно высокой вероятность того, что ЦБ может возобновить повышение ставки на предстоящих заседаниях.

#Макро #Ключевая_ставка
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💴 Валютный рынок: плавное возвращение в рабочий ритм

🖋 На прошлой неделе рубль на бирже ослаб на 0,6% до 13,72/юань. Курс двигался в достаточно широком диапазоне 13,51–13,82/юань и вечером в пятницу слабо отреагировал на появление новых геополитических факторов. Вероятно, более существенным фактором давления на рубль оказалось сокращение чистых продаж валюты ЦБ РФ: с 9 по 14 января объемы этих операций составляют скромные 3,4 млрд долл./день после 8,4 млрд долл./день ранее.

📌 В данных условиях усилились и факторы поддержки рубля: укрепились ожидания роста будущих экспортных поступлений (нефть подорожала), а в системе сохраняются значительные нереализованные валютные запасы (короткие юаневые ставки вновь вернулись в область отрицательных значений, что может объясняться сохранением значительных запасов валютной ликвидности в системе).

⬆️ С 15 января чистые продажи валюты ЦБ РФ возрастут до 4,8 млрд руб./день с текущих 3,4 млрд руб./день. Это стало следствием объявленного сегодня решения Минфина сократить покупки валюты на рынке – чистые продажи ЦБ оцениваются как сумма двух компонент – операций ЦБ РФ (продажи 8,9 млрд руб./день) и ежемесячных операций Минфина (покупки на 4,1 млрд руб./день).

📊 Данное изменение окажет ограниченное влияние на динамику рубля и лишь незначительно ограничит его ослабление: чистые операции ЦБ увеличатся примерно до 3,5% ежедневных торгов с текущих 2,5%.

💡 В данных условиях рубль может торговаться в диапазоне 13,7–14,0/юань.  

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: каникулы кончились

🖋 В декабре инфляция в России составила 1,32% м/м после 1,43% за ноябрь. Оценка за месяц оказалась ниже недельных данных: оперативный индикатор указывал на примерно 1,5% м/м роста. При этом годовой показатель достиг 9,5% г/г (8,9% в ноябре).

🧮 По нашим оценкам, сезонно скорректированный показатель SAAR составил 13,9% после 13,7% за ноябрь. Это было вызвано разнонаправленными тенденциями: сжатием вклада услуг (-1,5 п.п. м/м) и увеличением вклада непродовольственных (+1,5 п.п. м/м) и продовольственных товаров (+0,2 п.п. м/м).

Недельные оценки инфляции:

⚖️ За период с 1 по 13 января инфляция составила 0,67%, что уже примерно соответствует месячной норме января при целевых уровнях инфляции. В сопоставимом 7-дневном формате оценка составила 0,36% после 0,33% ранее.

🔁 Рост ценового давления вызван, по всей видимости, двумя факторами:

🔹 индексацией тарифов на транспорт (билеты на метро и автобус подорожали на 6-8%);

🔹 повышенным спросом населения, который толкает вверх цены на отечественные товары. Это сказывается не только на продовольственных товарах (овощи, крупы и пр.), но и на непродовольственных (медикаменты, одежда). Особо стоит отметить рост цен на автомобили, где продажи лишь на 45% покрывались внутренним производством.

📍 Как ЦБ отмечал по итогам декабрьского заседания, возможными триггерами для повышения ключевой ставки могут стать: сохранение инфляции на высоком уровне, возобновление роста кредитования и изменения планов по консолидации бюджета.

💡 В настоящий момент ценовое давление сохраняется высоким: стабильные компоненты ИПЦ с поправкой на сезонность сейчас находятся на уровнях, не фиксируемых с 2022 г. В этих условиях мы ожидаем, что ключевая ставка останется высокой продолжительный период времени, однако и риск ее повышения преждевременно сбрасывать со счетов.

#Макро #Инфляция
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💴 Валютный рынок: затишье

🖋 На прошлой неделе рубль на бирже ослаб на 1,1% до 13,87/юань, несмотря на рост чистых продаж валюты со стороны ЦБ с 15 января до 4,8 млрд руб./день с 3,4 млрд руб./день до этого.

📌 На предстоящей неделе на рубль могут оказывать влияние разнонаправленные факторы:

🔹 Поддержку рублю могут оказать продажи валюты экспортерами в преддверии уплаты налогов 28 января. По нашим оценкам, нефтегазовые поступления бюджета несколько возрастут в этом месяце – до 850–900 млрд руб. с 790 млрд руб. в декабре.

🔹 Против рубля может сыграть постепенное восстановление спроса импортеров из-за сезонных колебаний внешней торговли в начале года: обычно после низких объемов импорта в январе, с февраля начинается его восстановление.

💡 Дополнительно стоит ожидать роста волатильности на фоне высокой вероятности активизации геополитических событий. В данных условиях рубль может торговаться в широком диапазоне 13,7–14,3/юань.

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💼 Федеральный бюджет в декабре: не думай о триллионах свысока

✍️ В декабре федеральный бюджет был исполнен с дефицитом в 3,1 трлн руб. (169 млрд руб. в ноябре).

🧮 Доходы бюджета за месяц составили 4,1 трлн руб., а расходы – 7,2 трлн руб.:

⤴️ Расходы сезонно выросли на 4 трлн руб. м/м до 7,2 трлн руб. Этот рост примерно укладывается в привычный паттерн декабрьского всплеска: 17,8% от расходов за весь год против 17,3% в среднем за относительно спокойные 2016–2019 гг. и 21,1% – за 2021–2022 гг.

⤴️ Ненефтегазовые доходы выросли на 1,1 трлн руб. м/м (+50% м/м) и достигли 3,3 трлн руб., что объясняется сезонностью (+34% м/м) и сохраняющейся высокой экономической активностью в экономике: налоговая база могла вырасти на 15–20% м/м, по нашим оценкам.

⚖️ Нефтегазовые поступления составили 790 млрд руб. (-12 млрд руб. м/м). Отсутствие существенных изменений было обусловлено тем, что отложенный эффект от ноябрьского снижения цен на экспортную нефть (-1,9% м/м до 63,5 долл./барр.) мог быть компенсирован ослаблением рубля за ноябрь (2,7% м/м).

📍 Дефицит по итогам 2024 г. расширился до 3,5 трлн руб. после 3,2 трлн руб. в 2023 г. Как мы и ожидали (см. пост), дефицит оказался шире, чем заложено в сентябрьский проект изменений Закона о бюджете на 2024 г. (3,3 трлн руб.). Отклонение от планов Минфин обозначил как авансовые расходы на 2025 г.

🔎 Расширение дефицита относительно более ранних планов было профинансировано средствами резервного фонда правительства, а не за счет заимствований. На 1 января ликвидная часть ФНБ составляла 3,8 трлн руб., рублевые остатки на счетах – 9,6 трлн руб.

🔁 Изначальный прогноз на 2024 г. предполагал дефицит в 1,6 трлн руб., а за год он расширился до 3,5 трлн руб. Мы ожидаем, что и в 2025 г. дефицит может оказаться выше запланированных 1,2 трлн руб. и оцениваем его в диапазоне 2,2–2,7 трлн руб.

#Макро #Бюджет
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💴 Внешний сектор: погуляли хорошо

🖋 Текущий счет в декабре был сведен с дефицитом в 1,3 млрд долл. после профицита в 2,1 млрд долл. в ноябре (по уточненным данным). В целом за 2024 г. профицит составил 53,8 млрд долл. против 50,1 млрд долл. годом ранее.  

🔎 Сальдо текущего счета в декабре перешло к дефициту из-за расширения импорта (+2,6 млрд долл. м/м) и сокращения инвестиционных доходов (-1,5 млрд долл. м/м). В этих условиях рост экспортных доходов на 0,6 млрд долл. м/м не смог существенно изменить ситуацию.

⤴️ Расходы на импорт выросли до 34,2 млрд долл., главным образом из-за увеличения расходов на импорт услуг (+2,8 млрд долл. м/м), что на практике объясняется декабрьским всплеском выездного туризма.

⤵️ На этом фоне увеличение оттока по инвестиционным статьям до 2,9 млрд долл. объяснялось сезонным увеличением дивидендов, начисленных российскими компаниями в пользу нерезидентов.

⚖️ Экспортные доходы почти не изменились (35,8 млрд долл.) благодаря относительно стабильной динамике экспортных цен (Urals: 64,7 долл./барр. в октябре против 63,6 долл./барр. в сентябре).

📍 В декабре давление на рубль снизилось: ослабление к доллару замедлилось до 2,1% м/м (4,2% в ноябре), а к юаню – до 0,4% м/м (2,6% ранее). В отсутствие свежих данных от ЦБ это может объясняться сочетаниями факторов:

🔹 Чистые продажи валюты экспортерами могли восстановиться после просадки в ноябре (-23% м/м до 8,0 млрд долл.). В пользу этой версии говорит снижение биржевых юаневых ставок в околонулевую зону с декабря.

🔹Новые ограничения на работу финансовой инфраструктуры привели к замедлению спроса на валюту со стороны импортеров.

💡 В ближайшие недели влияние на рубль могут оказывать геополитические новости, в связи с чем его волатильность может сильно возрасти. По нашим оценкам, его справедливая стоимость может быть в диапазоне 99–102/долл. и 13,8–14,2/юань.

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: по-прежнему напряженная ситуация

🖋 За период с 14 по 20 января инфляция составила 0,25% н/н после 0,36% в предыдущем отчете в сопоставимом 7-дневном формате.

🧮 Ценовое давление несколько ослабло благодаря тому, что замедление роста цен на продовольствие (овощи) оказалось сильнее, чем рост цен на непродовольственные позиции (отечественные автомобили,  импортная электроника).

🔥 С поправкой на волатильные компоненты инфляции стабильные ее факторы остаются на высоком уровне в 9,1 п.п. вклада в сглаженный SAAR-показатель и снижаются крайне медленно. Причиной этих неспешных изменений остается сохраняющийся навес спроса над предложением: потребление превышает возможности выпуска на 16-17%.

🔎 Мы ожидаем, что потребительская активность может сохраняться на повышенном уровне еще как минимум несколько месяцев, что может поддерживать ценовое давление в базовых компонентах ИПЦ.

🚀 В соответствии с методикой ЦБ годовая инфляция в РФ на 20 января ускорилась до 10,04% г/г. Мы ожидаем пика роста годовой инфляции в марте - апреле на уровне около 11% г/г.

💡 Согласно заявлениям официальных лиц, динамика корпоративного кредитования в январе складывается ниже целевых ориентиров. Это поддерживает наши ожидания относительно того, что ЦБ сможет воздержаться от повышения ключевой ставки в феврале, несмотря на высокое ценовое давление. Впрочем, все еще не исключено, что в марте - апреле ситуация может потребовать от ЦБ дополнительной жесткости.

#Макро #Инфляция
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💴 Валютный рынок: налоги поддержали рубль

🖋 На прошлой неделе рубль на бирже перешел к укреплению и вырос на 3% до 13,47/юань.

🔎 Смена тренда, по всей видимости, была вызвана подготовкой экспортеров к уплате налогов, которая ожидается во вторник, 28 января.

✍️ В пользу этого говорят и снизившиеся биржевые юаневые ставки, динамика которых может объясняться ростом валютных остатков экспортеров в системе в рамках их подготовки к уплате налогов (RUSFAR CNY O/N — до 0,48% (-67 б.п. н/н) и RUSFAR CNY 1W — до 0,02% (-17 б.п. н/н)).

📌 На предстоящей неделе укрепление рубля может прерваться: окончание налогового сезона – значимый для этого фактор.

💡 В отсутствие существенных геополитических заявлений рубль может сменить тренд и стабилизироваться около 13,5/юань к концу недели.  

#Макро #Рубль
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

🛒 Монитор ИПЦ: инфляцию рубль бережет

🖋 За период с 21 по 27 января инфляция составила 0,22% н/н после 0,25% ранее. С начала года рост цен составил 1,14% против 0,58% в 2024 г.

🧮 Укрепление рубля, по всей видимости, стало ключевой причиной снижения цен на ряд непродовольственных товаров (телевизоры и иностранные автомобили), что, в свою очередь, обусловило дальнейшее ослабление ценового давления. Этот эффект оказался сильней, чем некоторый рост стоимости бытовых услуг и хостелов.

🔥 С поправкой на волатильные компоненты инфляции стабильные ее факторы остаются на высоком уровне в 8,9 п.п. вклада в сглаженный SAAR-показатель и несколько увеличились (по уточненным данным). Неподатливость базовой инфляции объясняется тем, что навес спроса над предложением сохраняется: потребление превышает возможности выпуска на 16%.

🚀 Помимо недельной инфляции была также опубликована оценка инфляционных ожиданий за январь. Показатель вырос на 0,1 п.п. до 14% – это выше уровней 2024 г., но по-прежнему ниже рекордов 2023 г. (14,2%).

🔎 Рост показателя, по всей видимости, был вызван динамикой цен на товары-маркеры: овощи (прежде всего огурцы) активно дорожали накануне даты проведения опроса, а тарифы общественного транспорта были проиндексированы с 1 января. Ослабление рубля на 3,4% накануне опроса стало дополнительным проинфляционным фактором.

💡 Инфляционные ожидания в феврале могут снизиться под влиянием укрепления рубля, а также благодаря переходу цен на овощи (важный товар-маркер) к снижению. В данных условиях мы сохраняем текущее видение по ключевой ставке на февральском заседании ЦБ: регулятор может воздержаться от ее изменения (21%).

#Макро #Инфляция
#Павел_Бирюков
@capital_mkts

💴 Чистые продажи валюты ЦБ РФ: без существенных изменений

🖋 Минфин сообщил, что с 7 февраля по 6 марта сократит покупки валюты по бюджетному правилу до 3,3 млрд руб./день с 4,1 млрд руб./день ранее.

📈 С учетом этого чистые продажи валюты ЦБ РФ возрастут до 5,6 млрд руб./день с текущих 4,8 млрд руб./день.

🧮 Их расчет происходит следующим образом:
🔹 зеркалирование трат ФНБ на покрытие дефицита госбюджета 2024 г. (продажи 5,3 млрд руб./день на весь год),
🔹 зеркалирование инвестиций ФНБ в 2П24 (продажи 4,1 млрд руб./день в 1П25),
🔹 компенсация не отраженных в рынке декабрьских операций Минфина (покупки 0,5 млрд руб./день на весь год),
🔹 операции в рамках бюджетного правила (объявлены сегодня: покупки 3,3 млрд руб./день на ближайший месяц). 

⚖️ Сейчас чистые продажи валюты ЦБ РФ составляют примерно 4,6% дневных оборотов, а с пятницы эта цифра возрастет до 5,3%. Данное изменение не окажет существенного влияния на рубль.

💡 Фундаментальные факторы валютного рынка (некоторое сокращение экспортных поступлений и сезонный рост спроса на валюту) могут способствовать тому, что рубль перейдет к ослаблению. Не исключаем, что он может достигнуть диапазона 13,4–13,7/юань на горизонте одной-двух недель.

#Макро #Валюта
#Павел_Бирюков
@capital_mkts