🏆 Золотые облигации – больше, чем просто золото

📈 В ходе прошлой недели цена золота приблизилась к новому рекорду – 2700 долл./унц. Поддержку ей оказывают высокий спрос со стороны мировых центральных банков, а также начало цикла снижения ставок в США и в других крупных экономиках.

🚀 Участники рынка ожидают, что золото продолжит дорожать. Большинство прогнозов на конец 2025 г. сконцентрированы в диапазоне 2800–3000 долл./унц.

🥇 Золотые облигации – одна из наиболее привлекательных возможностей участия в росте цен на золото, т.к. инвестор получает дополнительный доход в виде купонных платежей. Более того, золотые облигации – ликвидны, а транзакционные издержки по ним – минимальны.

⚖️ У популярных альтернатив есть ряд недостатков:
🔹 У физического золота или монет стоимость хранения и транзакционные издержки выше, а кроме того, есть риск физической сохранности.
🔹 Из-за значительной разницы между ценами покупки и продажи (вплоть до 10%) итоговая доходность по обезличенным металлическим счетам может быть существенно ниже, чем динамика цен на золото.
🔹 Доход по акциям золотодобывающих компаний может заметно отличаться от динамики цен на золото из-за корпоративных особенностей каждой конкретной компании.

👍 Дополнительным фактором привлекательности инвестиций в золото является защита от ослабления рубля, поскольку учетные цены на золото рассчитываются на основе глобальных долларовых цен на золото по официальному курсу рубля Банка России.

🔼 Мы ожидаем, что к концу года рубль ослабнет до 95/долл. и 13,2/юань, а в последующие годы тренд на умеренную девальвацию (3–4% в год) сохранится.

🥉 Среди находящихся в обращении золотых облигаций наиболее привлекательно выглядят выпуски Селигдара за счет более высокого купона (5,5%) и комфортной ликвидности. С момента размещения первого выпуска в апреле 2023 г. совокупный доход, который облигации принесли своим инвесторам, составил 48%.

💡 Учитывая ожидания по дальнейшему росту цен и умеренному ослаблению рубля, мы полагаем, что данный класс активов продолжит приносить инвесторам высокий доход.

#Облигации #Золото
#Юрий_Голбан
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

💼 Долговой рынок: рост доходностей продолжается

📉 На рынке ОФЗ сохраняется негативная динамика. За прошедшую неделю доходности на отрезке до 5 лет выросли на 50–60 б.п., а по более длинным бумагам – на 30–50 б.п., приблизившись к отметке в 17%.

⌛️ Учитывая, что большинство участников ожидают дальнейшего повышения ключевой ставки, а также принимая во внимание большой навес предложения со стороны Минфина, доходности ОФЗ в ближайшее время останутся под давлением и превысят отметку в 17%.

⚖️ Несколько снизить давление на классические бумаги могла бы регистрация новых флоатеров, которая может произойти в ближайшее время в связи со скорым исчерпанием доступных остатков по ОФЗ-29025 (остаток – 99,6 млрд руб.).

🆕 На рынке корпоративных заимствований на прошлой неделе два эмитента (ГПБ-Финанс и Экспобанк) разместили выпуски совокупным объемом 15 млрд руб. В понедельник состоялся сбор заявок на облигации Россети Московский регион и АБЗ-1 совокупным объемом 6 млрд руб. Кроме того, в премаркетинге находятся 6 выпусков облигаций, среди которых выпуски Каршеринг Руссия, МОНОПОЛИЯ, Эталон-Финанс и PECO-Лизинг.

💡 Все предстоящие корпоративные размещения представлены выпусками с плавающей ставкой купона, где бенчмарком выступает ключевая ставка. Смещение в пользу ключевой ставки как бенчмарка (ранее не меньшей популярностью пользовались и выпуски, где бенчмарком выступала RUONIA) стало следствием расширения дифференциала между этими ставками (с момента последнего заседания ЦБ ключевая ставка превышает RUONIA на 50–70 б.п.), а также увеличения премии к RUONIA в ходе аукционов Минфина. На прошлой неделе премия к RUONIA достигла 130 б.п. – уровня, на котором еще недавно размещались эмитенты первого эшелона.

💵 В сегменте валютных облигаций торговая активность была ограниченной. Наибольшая ликвидность отмечалась в долларовых бумагах с погашением до 3 лет. Доходности ушли вверх на 50–100 б.п.

#Облигации #ОФЗ
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

💼 Аукционы Минфина: в рамках доступных остатков

В ходе завтрашних аукционов Минфин предложит участникам рынка два флоатера:
📍 ОФЗ-29024 (2035 г., остаток – 6,2 млрд руб.);
📍 ОФЗ-29025 (2037 г., остаток – 99,5 млрд руб.).

📌 На прошлой неделе объем размещения флоатера составил умеренные 28 млрд руб. при очередном расширении премии к RUONIA до 130 б.п.

🔼 Учитывая ограниченные объемы доступных остатков, мы не ожидаем существенного изменения тактики премирования со стороны Минфина. В этом случае совокупный объем размещения может составить традиционные 30–60 млрд руб.

⚖️ Если же Минфин пойдет на больший шаг увеличения премии, то вполне вероятно размещение двух выпусков в полном объеме доступных остатков (105,7 млрд руб.).

🆕 Как мы уже отмечали ранее, в ближайшее время мы ожидаем регистрации одного или двух новых флоатеров, при размещении которых Минфин может прибегнуть к существенному увеличению премии.

📊 План на 4К24 предполагает увеличение объема размещения до 2,4 трлн руб. против фактических 0,7 трлн руб. в 3К24. Это означает, что для его исполнения за оставшиеся 12 аукционных дней Минфину необходимо размещать по ~197 млрд руб., что выглядит крайне амбициозно.

🧮 Примером исполнения амбициозного плана заимствований является 4К22. Тогда для размещения выпуска в полном объеме размещения (750 млрд руб.) требовалось предоставление ценового дисконта ~4 п.п.

#ОФЗ #Аукционы
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

💼 Аукционы Минфина по размещению: ожидаем смены тактики

🔼 Итоги прошедших аукционов оказались слабыми, несмотря на предложение сразу двух флоатеров. Из двух аукционов состоялся лишь один, при этом объем размещения был минимальным.

🔹 Аукцион по ОФЗ-29024 (2035 г.) был признан несостоявшимся, несмотря на небольшие доступные остатки по выпуску (6,2 млрд руб.). Данный выпуск предлагался рынку впервые в этом году.

🔹 Объем размещения выпуска 29025 (2037 г.) составил всего 5,1 млрд руб., несмотря на очередное расширение премии к RUONIA до 138 б.п. со 130 б.п. неделей ранее.

⤵️ Спрос также сократился до 44,1 млрд руб. со средних 220–240 млрд руб. При этом практически весь объем размещения пришелся на одну крупную сделку.

💡 Потенциал следования текущей тактике заимствований, по всей видимости, исчерпал себя. Для форсирования объема заимствований Минфину необходимо существенно увеличить предоставляемую премию, как это было в 4К22. Ввиду того, что свободные остатки по флоатерам сейчас составляют лишь 100 млрд руб., мы ожидаем скорой регистрации новых бумаг, которые будут размещаться с бОльшим ценовым дисконтом. 

#ОФЗ #Аукционы
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

💼 На прошлой неделе рынок ОФЗ продолжил ослабевать, хоть и меньшими темпами. Доходности большинства бумаг выросли на 10–20 б.п. на фоне сравнительно низких объемов торгов.

1️⃣ На этой неделе поддержку рынку ОФЗ могут оказать высокие выплаты по локальным облигациям, которые составят 434 млрд руб. (против 81 млрд руб. на прошлой неделе). Основной объем выплат придется на погашение ОФЗ-26222 в объеме 350 млрд руб. Исторически большая часть подобных выплат рефинансируется в короткие бумаги на вторичном рынке.

🆕 На прошлой неделе активность корпоративных эмитентов выросла. Состоялось 7 размещений облигаций совокупным объемом 52,4 млрд руб. В пайплайне находятся еще 7 выпусков облигаций. В качестве бенчмарка практически по всем сделкам выступает ставка ЦБ, при этом в рамках одного из выпусков ВсеИнструменты.ру бенчмарком выступает КБД ОФЗ.

💵 В сегменте валютных облигаций отмечалось преобладание покупателей в коротких долларовых выпусках с погашением до 2027 г., доходности по наиболее ликвидным выпускам опустились на 20–50 б.п. При этом на сроке 2029–2030 гг. отмечались значительные продажи, рост доходности достигал 100 б.п.

#Облигации #ОФЗ
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

💼 Аукционы Минфина: с прицелом на погашение

На завтрашних аукционах Минфин предложит инвесторам два классических выпуска:
📍 ОФЗ-26242 (2029 г.);
📍 ОФЗ-26248 (2040 г.).

🔼 Флоатеры выбыли из обоймы предложения Минфина впервые с 14 августа после слабых итогов прошлой недели (тогда объем размещения по двум выпускам составил лишь 5 млрд руб.) и в отсутствие выпусков с высокими свободными остатками.

1️⃣ Не исключено, что предложение лишь классических бумаг связано и с высоким объемом выплат по ОФЗ в ходе текущей недели (380 млрд руб.), в том числе в связи с погашением выпуска ОФЗ-26222.

📊 Исторически большая часть подобных выплат реинвестировалась в короткие бумаги на вторичном рынке, однако часть средств может прийти и на аукционы.

⚖️ Возможно, именно поэтому ведомство впервые с мая предложило и сравнительно короткий выпуск серии 26242 (2029 г.). Несмотря на то, что в обойме Минфина есть еще более короткие бумаги с погашением в 2026–2027  гг., предложение выпуска 26242, по всей видимости, объясняется формой кривой - на момент объявления аукционов доходности коротких бумаги торговались на ~130 б.п. выше, что делает их размещение непривлекательным для Минфина.

💡 Мы ожидаем, что объем размещения в ходе завтрашних аукционов вновь окажется умеренным и вряд ли совокупно превысит 20-30 млрд руб., учитывая приближение заседания ЦБ в следующую пятницу, на котором инвесторы ждут очередного повышения ставки.

#ОФЗ #Аукционы
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

💼 Аукционы Минфина: поддержка от погашения

📄 Минфин провел очередные аукционы ОФЗ, итоги которых совпали с нашими ожиданиями. Совокупный объем размещения составил 34 млрд руб.

📍 Сравнительно короткий выпуск ОФЗ-26242 (2029 г.) был размещен в объеме 24 млрд руб., что выше итогов последних аукционов. Спрос оказался сравнительно высоким – 38 млрд руб.

📊 Премия к вторичному рынку составила 4–6 б.п. относительно момента ввода заявок и 9 б.п. – относительно закрытия рынка накануне. Это выше премии, которую предоставлял Минфин в последние месяцы (1–3 б.п.).

1️⃣ Мы считаем, что весомым фактором увеличения объема размещения стал высокий объем выплат по ОФЗ в ходе текущей недели (380 млрд руб.), о котором мы писали накануне.

📍 Итоги аукциона по ОФЗ-26248 (2040 г.), наиболее длинному выпуску в обойме Минфина, не принесли сюрпризов. Объем размещения составил 9,6 млрд руб. при спросе 13,4 млрд руб. и премии к вторичному рынку ~4 б.п.

🔼 Учитывая амбициозную программу заимствований Минфина (2,4 трлн руб. в 4К24), мы ожидаем возвращения предложения флоатера на следующей неделе. При этом ввиду того, что свободные остатки по флоатерам составляют лишь 100 млрд руб., вероятна скорая регистрация новых выпусков, для успешного размещения которых придется прибегнуть к большему расширению предлагаемой премии. 

#ОФЗ #Аукционы
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

💼 Аукционы Минфина: затишье перед заседанием ЦБ?

Завтра Минфин проведет очередные аукционы ОФЗ, в ходе которых предложит инвесторам:
📍 классический ОФЗ-26245 (2035 г.);
📍 флоатер ОФЗ-29025 (2037 г.).

💡 Объем размещения классического выпуска (если аукцион состоится) едва ли превысит 20 млрд руб.:
🔹 В пятницу состоится заседание ЦБ РФ по ставке, в ходе которого мы ожидаем повышения на 100 б.п. до 20% с сохранением жесткой риторики и пересмотром среднесрочного прогноза по ставке вверх. Это соответствует и рыночному консенсусу.
🔹 Исторически объем размещения классических бумаг в ожидании аукционов был заметно ниже средних уровней.
🔹 Дополнительным сдерживающим фактором выступает низкий объем выпуска в обращении (41 млрд руб.), что усложняет ценообразование. На закрытие рынка накануне доходность данного выпуска была на 75–100 б.п. ниже уровня основной кривой.

💡 Флоатер может быть доразмещен вплоть до исчерпания объема свободных остатков (95 млрд руб.), если Минфин предложит привлекательную премию. Поддержку аукциону окажет как ожидание повышения ставки в пятницу, так и отложенный спрос на флоатеры в связи с отсутствием аукциона на прошлой неделе.

#ОФЗ #Аукционы
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

💼 Аукционы Минфина не состоялись

📄 Вчера сразу оба аукциона Минфина по размещению ОФЗ были признаны несостоявшимися – впервые с 15 мая.

⌛️ Это уже второй несостоявшийся аукцион по флоатеру в этом месяце. В прошлый раз Минфину не удалось разместить выпуск ОФЗ-29024, который 9 октября предлагался рынку в объеме низких доступных остатков (6,2 млрд руб.).

🔼 До этого последняя неудачная попытка размещения флоатера отмечалась только в августе 2020 г.

📌 Как мы уже отмечали ранее, программа заимствований Минфина на 4К24 весьма амбициозна. Участники рынка, понимая потребность Минфина в интенсификации заимствований, в ходе каждого аукциона требуют расширения премии.

📈 Так, в ходе последнего аукциона по флоатеру премия к RUONIA составила 138 б.п. против ~50 б.п. в ходе первых аукционов в июне. За этот период размещаемый на аукционах флоатер ОФЗ-29025 снизился в цене на 3,7 п.п. При этом с момента последнего аукциона премия на вторичном рынке выросла еще на 8–10 б.п.

💡 По всей видимости, для выполнения программы заимствований Минфину предстоит существенно расширить предоставляемую премию, как это было в 4К20 и 4К22. Тогда выпуски размещались с высоким ценовым дисконтом, а объем размещения достигал 750 млрд руб. за один аукционный день. Учитывая низкие свободные остатки по доступным флоатерам (29024 и 29025: ~100 млрд руб. совокупно), мы ожидаем скорой регистрации новых бумаг.

#ОФЗ #Аукционы
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts

💼 Аукционы Минфина: первые после повышения ставки

Сегодня на аукционах ОФЗ Минфин предложит участникам рынка:
📍 флоатер ОФЗ-29025 (2037 г.);
📍 классический ОФЗ-26243 (2038 г.).

📌 На прошлой неделе аукцион по размещению флоатера не состоялся. Одной из причин снижения спроса на флоатеры со стороны основных покупателей – банков, по всей видимости, является увеличивающееся расхождение между стоимостью фондирования и «доходностью» вложения во флоатеры.

📈 Так, несмотря на то, что ставки денежного рынка находятся на нормальных уровнях, стоимость клиентских средств для банков (предпочтительных с точки зрения выполнения требований по НКЛ) существенно выросла. К примеру, депозиты департамента финансов Москвы на сроке овернайт на прошлой неделе размещались под ставку 20,7–21,0%, на срок 2 месяца – под 23,3%. При этом вложения во флоатеры приносили инвесторам доход в виде ставки RUONIA (18,7%), а также премии ~148 б.п., что существенно ниже стоимости фондирования.

📈 После повышения ставки ЦБ сразу на 200 б.п. до 21% стоимость фондирования для банков продолжила расти. Так, ставки по депозитам Москвы повысились на 190–430 б.п. (до 22,9–25,0%) на сроке овернайт и на ~110 б.п. (до 24,4%) – на большем сроке.

⚖️ Ставка RUONIA за тот же период выросла на 185 б.п., а спред по предлагаемому флоатеру к RUONIA расширился на 20 б.п. до ~168 б.п. Таким образом, спред между срочными ставками фондирования и «доходностью» флоатера сократился, однако все еще остается существенным, что может сдержать спрос банков в ходе сегодняшнего аукциона.

🔼 Другим ограничивающим фактором может стать то, насколько Минфин готов к расширению премии (с момента последнего состоявшегося аукциона на вторичном рынке она уже выросла на ~30 б.п.) в условиях низких остатков по выпуску (94,5 млрд руб.).

🔁 С другой стороны, не исключено, что расширение премии и скорое завершение размещения выпуска могут способствовать активизации спроса со стороны участников, менее чувствительных к изменению стоимости фондирования. Это может поддержать итоги размещения.

💡 Объем размещения классического выпуска, скорее всего, не превысит 10–20 млрд руб. Рост доходностей ОФЗ усилился после повышения ставки ЦБ (+50–60 б.п. по длинным выпускам), а в условиях рисков того, что ставка ЦБ продолжит расти, надежды на прекращение данной тенденции пока нет. Единственным тактическим фактором в поддержку размещения конкретного выпуска является то, что он не предлагался рынкам с 24 апреля.

#ОФЗ #Аукционы
#Александр_Камышанский
#Андрей_Кулаков
@capital_mkts