MMT-событие года в России. "Ведомости" и Дмитрий Гринкевич написали большую статью о теории, где собрали разные точки зрения. Как оголтелых критиков (К.Рогофф, Р.Брукс), критиков для приличия или по недоразумению (А.Кубышкин, А.Исаков, Г.Жирнов), так и сторонников современной денежной теории, включая мою точку зрения - из практики, М.Орешкина - наиболее выверенную (приятно раз в год сверять часы - читаем и слушаем друг друга - 2019, 2020, 2021), товарищей из New Deal ("Новый курс", Д.Григорьев, И.Иванов) - наиболее подкованную в теории.

https://bit.ly/3UTGl44

Читайте и задавайте вопросы по содержанию. Я прокомментирую лишь некоторые недоразумения:

⛔️ А.Кубышкин "теория не учитывает, что в реальности основная денежная масса генерируется частным международным банковским бизнесом через постоянное увеличение кредитования" - конечно, не так. MMT верно описывает реальность, где деньги создаются как государством, так и частными банками... "В нынешней фазе для России СДТ неприменима" - теория работает в любой экономике, для периферийных акценты смещаются на возможности контролировать валютный курс. Когда в России нет табу на свободное движение капитала, то все упрощается.

⛔️ А.Исаков: "Теория работает в условиях, когда деньги крайне дешевы... Сторонники СДТ признавали политику вертолетных денег 2020–2021 гг. и радикального роста бюджетных трат тестом теории на практике". Стоимость летнего денег определяет не рынок, а само государство. Теория работает при любых ставках, просто надо понимать, к каким балансовым последствиям ведут низкие и высокие ставки. Сторонники СДТ никогда не поддерживали вертолетные деньги и радикальный рост бюджетных трат. Вместо этого у теории есть Job Guarantee, как автоматический регулятор и рынка труда, и инфляции.

🟠 Г.Жирнов: "Согласно «чистой» СДТ, изменение ставок не помогает управлять кредитованием и совокупным спросом – этот тезис является неверным". Не так, MMT говорит, что это неэффективно и имеет кучу побочных эффектов. А на примере и мира, и России мы видим, что только существенное и резкое изменение ставок (7.25-4.25-20-7.5) на что-то влияет, но создавая большее рисков. Григория я бы записал в сторонники, но он для приличия занял нейтральную позицию.

📝 Событием года для MMT за рубежом можно назвать статью Адама Туза "что если Россия воспримет идеи MMT и осознает свой суверенитет".

#MMT

https://bit.ly/3UTGl44

Ведомости | Дмитрий Гринкевич снова написали о #MMT, не упомянув, но разобрав ключевой принцип теории - координация бюджетной и денежной-кредитной политики на примере России и Китая.

#сми Мои комментарии взяли без купюр (писал их ещё в феврале). Добавлю, судя по статье, координация начинает работать. Хотя публично ничего не изменилось - Банк России не участвует в дискуссии, но, по ощущениям, меняется в риторике.

В статье приведены непубличные сигналы такой "координации" от двух источников, близких к Кремлю и Правительству:

💬 "Принципиально обеспечить именно долгосрочный рост, поскольку на коротком горизонте разогнать экономику довольно просто через ее насыщение ликвидностью.
Формально и раньше предполагалось, что конечный результат должен быть общим, напомнил он. Но на практике решения в рамках бюджетной и монетарной политики часто принимались изолированно, исходя из локальных ориентиров институтов, таких как уровень госдолга"

💬 "На первых порах на закрытых правительственных совещаниях реакция Э. Набиуллиной на обсуждение политики ЦБ была скорее негативной, но сейчас консенсус в целом достигнут. В прошлом году всем быстро стало понятно, что бюджет разорвет, если ставка долгое время останется на уровне 20%. В то же время из опасений роста цен в прошлом году были приняты решения о бюджетной консолидации с 2023"

Коллеги устроили дискуссию о статье:

▶️ Холодный расчет сначала сделал отличное резюме, но дальше пошёл критиковать "московский консенсус"

(Почему московский?! предлагаю "пермский", потому что два комментатора в статье, министр М. Решетников и я, родом из города, которому через неделю ровно 300 лет)

▪️ В комментариях нашёл много наивных мечтаний о идеально независимом ЦБ, Inflation Targeting одной ключевой ставкой, свободно плавающем курсе и открытом счёте капитала. Неактуально и несовременно, особенно для EM. На вопрос, где лучшая политика, если не в Китае, мне ответили, что в России, но "на бумаге"...

▪️ Раньше это называлось Вашингтонский консенсус, а сейчас модно называть "рациональное распределять сбережения". Страна, которая за ~15 лет свободно отпускает 1 годовой ВВП, сложно претендовать на что-то.

▶️ Helicopter Macro предложил смотреть интервью А. Заботкина годовой давности (выделю ниже странные теоретические конструкции) и попытался теорезировать в том же ключе о сдерживающей "координации" в условиях проинфляционных рисков:

▪️ из интервью о сути ДКП Банка России: [14:00] условие для долгосрочного роста - макро и фин.стабильность, под которой понимается в первую очередь устойчивость госфинансов. Как мы узнали после, имеется ввиду нулевой структурный дефицит бюджета. При этом ЦБ отмечает важность структурной политики для потенциального роста. Здесь не просто игра слов, а противоречие между отсутствием дефицита и кто должен нести финансовые "риски" структурной трансформации.
[16:20] "повышенный уровень кредитования и дополнительное потребление инвестиций сейчас крадут спрос из будущего" - инвестиции, которые должны увеличивать потенциал, оказывается, что-то крадут из будущего.

▪️ Вот и сейчас рост кредитования бизнеса и рост стройки на возвращении спроса в недвижимости так проинфляционы, что обязательно требуют выполнения плана по нулевому росту расходов бюджета. Надо смотреть глубже: какие расходы проинфляционны (до 0.3 трлн на льготную ипотеку или 6+ трлн на СВО/новые территории, которые никто не сократит)? какие расходы на самом деле инвестиции, создающие потенциал роста, меньше рисков на стороне предложения и в будущей инфляции?

Ну и какая часть проинфляционных рисков обязана волатильности курса и созданных ей инфляционных ожиданий? Может на это обратить внимание, чем на скромный дефицит бюджета 2-3% ВВП и рост кредитования до 8% ВВП в год.

✅ Мой главный тезис: "Развивающейся стране нужно активное участие регулятора в ограничении волатильности ключевых финансовых индикаторов – курса и ставок. Эти два элемента в условиях свободного движения капитала и свободного рынка создают непропорционально больше проблем, чем выгод, в том числе для инфляции и экономического роста".

@truevalue

Что важнее для инфляции: размер дефицита или динамика расходов бюджета?

В чате Холодного расчета произошла дискуссия о MMT, достойная быть не только на задворках макро-телеграма, но и на заседаниях ЦБ или какой-нибудь межведомственной комиссии по проекту бюджета. #MMT

Ниже мои ответы (вся дискуссия - в комментариях):

📈 Динамика расходов, которые идут в реальную экономику, первична для инфляции. Бюджет либо прямо создают спрос на товары и услуги, либо платит зарплаты и пособия домохозяйствам, преимущественно невысокого достатка с низкой нормой сбережения.

Так что надо делать скидку на рост финансовых расходов бюджета – процентов по госдолгу и компенсаций банкам по льготным кредитам. Они также чьи-то доходы, но на инфляцию влияют слабо и, как правило, просто увеличивают объем активов (денег).

📉 Дефицит бюджета – вторичен. Это чисто финансовая составляющая, опосредованно влияющая на спрос в реальной экономике. Разница между доходами и расходами либо забирает активы (деньги) у частного сектора (профицит), либо их создает (дефицит), обеспечивая чьи-то сбережения (обычно в национальной валюте, но не совсем суверенные страны занимают в чужих валютах).

Точно также активы и сбережения создаются частным кредитом или профицитом внешней торговли. Мы же не говорим "чем больше торговый баланс или сальдо текущего счета, тем больше инфляция", хотя, по сути, этот "дефицит" внешнего сектора также создает финансовые активы и чьи-то сбережения.

Но для EM есть проблема валютного курса, на который влияет именно финансовая составляющая. И общий дефицит бюджета, и рост частного долга, и приток валюты от внешней торговли. Так, в Бразилии низкий первичный дефицит бюджета, но огромный для EM общий (~9% ВВП). При низком профиците внешней торговли или ставках в стране может быть постоянное ослабление курса, как в Турции.

В РФ общий дефицит бюджета 1-2% не играет роли, когда до 10% ВВП (~20 трлн в год) создается частного долга. А при высоких ставках все больше кредита будет создаваться лишь для уплаты процентов, включая банковские депозиты.

▪️А что с льготным кредитованием? Популярно мнение, что расходы бюджета на кредиты по льготным ставкам создают в разы больше спроса. Здесь важно не путать причину и следствие. Расходы бюджета на новые льготные кредиты не так велики. Основная часть компенсаций банкам из бюджета идет по ранее выданным кредитам. При этом повышение ключевой ставки ЦБ как раз создает и дополнительный спрос на льготные кредиты, и повышенные расходы бюджета по компенсациями банкам (квази-госдолг).

▪️А как быть с повышением налогов? MMT не предписывает повышать налоги, чтобы балансировать бюджет. Есть разные налоги, которые по-разному влияют на уровень цен. В нормальной системе действуют автоматические стабилизаторы. Например, при прогрессивной системе происходит налоги растут быстрее доходов частного сектора.

Сама идея поиска доходов бюджета для балансировки бюджета обычно является проинфляционной. Индексации акцизов, утильсборов, НДС сами увеличивают уровень цен. Прогрессивную систему нужно было ввести для автоматического стабилизатора, но, когда её вводят, чтобы забрать у богатых и потратить на бедных, будет проинфляционный эффект.

💡 MMT считает, что фискальная политика в целом более эффективна, чем монетарная для управления инфляцией. Хотя обе могут иметь проинфляционные эффекты. Повышение ставки после определенного уровня создают все больше издержек, которые перекладываться в цены. Кроме того, высокая ставка все больше замещает рыночный кредит льготным при неизменности роста денежной массы. Можно повышать ставки или налоги, доходы и расходы бюджета, плохо влияя на инфляцию… и "хорошо" на финрынки (в негативном смысле).

Поэтому для управления инфляцией лучше рассматривать весь спектр решений от ограничения динамики расходов, развития конкуренции и антимонопольной политики, стимулирования инвестиций… до ограничения определенных видов кредитования, волатильности курса и стимулирования сбережений не только с помощью ставки.

@truevalue

Этот пост тогда не мог публиковать, но раз дискуссия продолжилась в публичном поле, нужно расставить точки...

⁉️ Алексей Заботкин (видео с 1:10:00) и Твердые цифры (с. 29 в новой MacroHandbook - прошлый раз обиделись, заблокировали, но все-таки убрали спорное о дефиците бюджета) пытаются опровергнуть тезис, что ставка может быть проинфляционной из-за начисления процентов и роста от этого денежной массы тем, что проценты по кредитам и маржа банков уменьшают денежную массу.

Что здесь не так? Заблуждение и в постановке вопроса, и в самом опровержении. Как и в теории мультипликатора перепутаны причина и следствие, микро и макро уровень.

Проценты по кредитам, маржа банков и проценты по депозитам могут возникнуть только из нового кредита. Для этого достаточно представить простую экономику из трех агентов - кредитора, банка и заемщика. Начисление процентов и существование системы возможно только при постоянном наращивании кредита, если кредитор не будет тратить заработанные проценты. А цель ЦБ как раз заставить высокой ставкой кредиторов, или владельцев денег, не увеличивать расходы.

Кстати, MMT не утверждает, что рост денежной массы проинфляционен сам по себе. А "русская школа MMT" (ладно, лично я) идет дальше: рост кредита и денежной массы меньше, чем на ставку процента дает дезинфляционный эффект #MMT

💡Поэтому повышение ставки для сокращения кредитования не всегда работает, но точно создает проблемы у отдельных заемщиков в пользу их кредиторов. Если проблемы будут серьезные, то это приведет к проблемам у банков и спасению всех за счет бюджета или QE от ЦБ. Как это скажется на реальной экономике и инфляции, отдельный неоднозначный вопрос.

Важно при принятии решения о ставке смотреть не только на динамику кредита, но и за счет чего она формируется.

PS. Последние данные о динамике кредита в июле, в августе от Сбера показали как ставка "работает" на рост кредита в корпоративном секторе (+3,9% м/м)

@truevalue

Из чего складывается денежная масса и как она влияет на спрос (и инфляцию)? Прекрасная дискуссия была в июле на форуме Банка России. Меня не взяли туда, но участники знали, что это моя тема и советовались.

В сухом остатке осталось некое дежавю. Сказано много правильных слов о деньгах и текущей ситуации, но ответ на вторую часть вопроса и его постановка, как будто, из глубокого прошлого. В России 2024 обсуждается то, что могло быть актуальным 10-20 лет назад.

В реальной политике мы как будто сняли оковы денежного мультипликатора с одной ноги и поставили на другую.

⚙️ Предыстория 1: идеи MMT появились в 1990-х (см. текст Мослера Soft Currency Economics '1994 с мифом о мультипликаторе), теория оформилась и стала популярной в узких кругах в 00х, в 2010х отдельные идеи стали общепринятыми (подход Money Creation от Банка Англии). #MMT

Когда рассуждаем, что денежная масса влияет на инфляцию, предполагаем, что накопленные сбережения продолжают мультиплицироваться в реальной экономике.

Источники денег (прирост частного кредита и бюджетный дефицит) могут влиять и на спрос, и на инфляцию, если увеличивают реальные расходы в экономике. Но следствие, результат прошлых финансовых сбережений в виде М2 или другого агрегата не влияет на инфляцию сам по себе.

С источниками тоже не так все просто. Бюджетный дефицит или рост кредита могут быть следствием сложившихся финансовых или внешних условий, а не роста реальных расходов (именно они проинфляционны). Например, если снизились внешние доходы частного сектора и бюджета или выросли финансовые расходы из-за повышения ключевой ставки.

С другой стороны всегда есть бенефициары роста кредита и бюджетного дефицита - сберегатели.

💡Домохозяйствам свойственно формировать сбережения, то есть не расходовать на текущие нужды часть дохода. Сбережения могут быть в финансовых активах (деньгах, облигациях, акциях, фондах, криптоактивах, где есть должник с другой стороны) и в нефинансовых активах (недвижимости, duarbles, золоте, криптовалютах).

Источником финансовых активов может стать только новый кредит в разных формах. Банковский, рынок облигаций, бюджетный дефицит, финансовые операции с внешним сектором – источники создания новых денег в широком смысле.

Чем выше ставка, тем больше финансовых сбережений возникает из ничего, хотя бы за счет начисления процентов. При этом ставка может уменьшать стоимость других активов (облигации и акции снижаются в цене за счет увеличения ставки дисконта, активы в инвалюте – за счет укрепления курса национальной)

Если кредит создается для того, чтобы заплатить более высокий процент, то он не формирует спроса в реальной экономике. Хотя также становится чьим-то доходом, прибылью, капиталом и сбережениями.

Прибыль банков также формируется за счет нового кредита в широком смысле. Погашение долга тоже является сбережением, но на макроуровне снижение кредита быстро ведет к просрочкам, созданию резервов и убыткам банков.

Деньги и денежные агрегаты – во многом устаревшие категории, как и мультипликатор. Выбор между ликвидными формами денег М0/М1, менее ликвидной М2 и другими финансовыми активами – сугубо финансовый. Многие другие финансовые активы обладают даже большей ликвидностью, чем срочные депозиты. Закрыть досрочно депозит стоит денег, а продать фонд ликвидности, ОФЗ, акцию можно мгновенно по рыночной цене.

⚙️ Предыстория 2: когда-то давно в 00х, ещё до MMT, нравилось смотреть в отчет Z.1 по финансовой системе США. Он и сейчас прекрасен для понимания того, как формируются финансовые активы в целом, а не только деньги. Несколько цифр по Personal Sector (см. потоки F.6 и уровни L.6): ~115 трлн USD в финансовых активах, в разы больше ВВП, из них только ~20 трлн USD в денежных активах (вкл. 4 трлн Money Markets Funds). В России пока все наоборот – финансовые активы за вычетом денег в разы меньше ВВП, а денег уже достаточно много.

Новые активы в России продолжат создаваться, обеспечивая необходимые внутренние сбережения, также за счет нового кредита и финансового дохода от существующих. Без помощи иностранных денег и мультипликации.

@truevalue

В комментариях задали хороший вопрос для отдельного поста.

Почему сбережения не являются источником инвестиций (кредита)? Можете подробнее развернуть этот тезис? Что тогда является источником для инвестиций?

Вопрос содержит смешение реальных и финансовых переменных. Такое смешение характерно для мейнстрима, где деньги долго считались нейтральными. Но не для теории, где все должно сходиться с точки зрения запасов и потоков (stocks & flows) #MMT

Инвестиции - это реальная операция, или расходы на приобретение товаров и услуг для производства других товаров и услуг. То есть из всех расходов бухгалтерски выделяется определённый тип расходов (потоков), который одновременно создаёт "реальные" сбережения (в виде запасов основных средств, капвложений, НМА или оборотных средств)

С точки зрения двойной записи сбережения возникают в момент осуществления таких расходов. Вы записываете свои расходы на инвестиции в реальный актив, меняя в балансе финансовые активы на реальные.

При этом на макроуровне объем финансовых активов либо остаётся прежним (если инвестиции оплачены своими деньгами), либо увеличивается (когда для оплаты был взят кредит и созданы новые деньги).

Кредит - это один из способов финансирования расходов (в том числе инвестиций), то есть чисто финансовая операция. Кредит создаёт новые финансовые активы (деньги, облигации и т.п.) и обязательства в системе в момент заключения контракта. Банк просто зачисляет вам деньги на счёт, увеличивая свои активы и обязательства.

💡 Так что источник инвестиций по большому счету только один - ваше желание приобретать инвестиционные товары и ваша кредитоспособность.

---

Другой вопрос, как на все это влияет процентная ставка?

Классическое инфляционное таргетирование (ИТ) предполагает, что ставка растет из-за дисбаланса между высоким спросом на инвестиции и низким уровнем сбережений. Ожидается, что при высокой ставке сбережения увеличатся, снизятся текущие расходы, спрос и инфляция, а потом дополнительные сбережения трансформируются в инвестиции. В этой логике и дебет с кредитом не сходится, и перемешаны потоки-запасы, финансовые и реальные величины.

🗝 Ставку или доходность капитала устанавливает ЦБ, а не виртуальный баланс между сбережениями и инвестициями (они в реальной экономике совпадают). От ключевой ставки формируются все другие ставки в системе. Эффективный финансовый рынок перераспределяет финансовые активы между разными классами, кредиторами и должниками, исключая ценовой и временной арбитраж.

На таком рынке разумный эмитент минимизирует свои финансовые расходы, выбирая инструменты, где арбитраж меньше (например, при высокой ставке занимая на короткий срок или по плавающей ставке). Снижение спроса на кредит на макроуровне должно сопровождаться меньшим приростом финансовых сбережений. Но на практике сбережения продолжают увеличиваться за счет других источников (дефицита бюджета или внешнего сектора).

Высокая ставка сильнее влияет на стоимость активов, по-разному может влиять на динамику кредитов и депозитов. В реальной экономике ставка больше ограничивает расходы на инвестиции (и будущее предложение товаров и услуг), чем текущие расходы, менее чувствительные к ставке.

Поэтому MMT считает ИТ с помощью манипулирования ставкой не очень эффективным способом управления инфляцией. Этот опыт мы уверенно проходим за последний год.

@truevalue