#лонгрид Глава ЕЦБ Кристин Лагард выступила вчера, казалось бы, с неожиданной речью: о роли центральных банков в вопросах... изменения климата. Нет, не инвестклимата, а климата в прямом значении этого слова.
При этом г-жа Лагард, вроде, и оговорилась, что центральные банки не ответственны за климатическую политику, но при этом четко отметила, что ЕЦБ не может игнорировать происходящее в этой сфере. Изменение климата, по ее словам, еще как может влиять на деятельность регулятора. Взять хотя бы тот факт, что катастрофы природного характера могут приводить к инфляции, а возрастающие риски таких катастроф для активов компаний и населения будут приводить к росту процентных ставок и снижению объемов кредитования.
Но более всего на финансовые рынки и, следовательно, на деятельность ЕЦБ будет влиять, конечно, переход к углеродно-нейтральной экономике. Активизация самой политики по предотвращению изменения климата может повышать требования к раскрытию компаниями информации о выбросах СО2, которая в большей степени будет учитываться, например, при формировании кредитных рейтингов. Будет расти цена за выбросы СО2, которая, по мнению г-жи Лагард, должна составлять 40-60 евро за тонну. Будут расти и потребности в увеличении инвестиций в новые технологий и масштабы «зелёного» финансирования.
Таким образом, ЕЦБ уже оценивает влияние политики по изменению климата на свою деятельность с очень разных сторон. Мало того – он уже давно и сам влияет на эту политику. Ведь ЕЦБ выкупил на себя примерно пятую часть выпущенных в Европе «зеленых» облигаций. А с начала этого года облигации с купонами, привязанными к целевым показателям по устойчивому развитию, могут быть использованы в качестве залога в рамках кредитных операций с ЦБ и для прямых покупок со стороны регулятора при проведении монетарной политики. По оценкам Лагард, объемы выпущенных «зеленых» облигаций в еврозоне в целом уже достигли 75 млрд долл. в 2020 году.
В России о принципах «зеленого» финансирования тоже начали говорить. Но пока больше говорить. Объем выпущенных российских «зеленых» облигаций оценивался на конец года в чуть более 100 млрд руб., при этом почти вся эта сумма приходилась лишь на РЖД. А стоит уже не только говорить, но и делать гораздо больше, учитывая и возврат США в Парижское соглашение под руководством Байдена.
Нужно понимать, что риски, связанные с ускоренным внедрением новой климатической политики зарубежных стран, для нас переоценить очень сложно. Один из наших крупнейших торговых партнеров в открытую заявляет о планах по снижению углеродоемкости своей экономики, а значит, это не может не затронуть российских экспортеров в будущем, особенно металлургов и горнодобытчиков. Без существенных вложений в обновление фондов и «зеленых» технологий российские предприятия станут легкой мишенью для новых запретов и ограничений в конкурентной борьбе на мировом рынке. Ответом на этот вызов должно стать кратное увеличения объемов «зеленого» финансирования в России. Да и весь рынок корпоративных облигаций не мешало бы увеличить, причем в разы. В настоящее время его объем всего в 3 раза больше европейского рынка только лишь «зеленых» бондов.
При этом г-жа Лагард, вроде, и оговорилась, что центральные банки не ответственны за климатическую политику, но при этом четко отметила, что ЕЦБ не может игнорировать происходящее в этой сфере. Изменение климата, по ее словам, еще как может влиять на деятельность регулятора. Взять хотя бы тот факт, что катастрофы природного характера могут приводить к инфляции, а возрастающие риски таких катастроф для активов компаний и населения будут приводить к росту процентных ставок и снижению объемов кредитования.
Но более всего на финансовые рынки и, следовательно, на деятельность ЕЦБ будет влиять, конечно, переход к углеродно-нейтральной экономике. Активизация самой политики по предотвращению изменения климата может повышать требования к раскрытию компаниями информации о выбросах СО2, которая в большей степени будет учитываться, например, при формировании кредитных рейтингов. Будет расти цена за выбросы СО2, которая, по мнению г-жи Лагард, должна составлять 40-60 евро за тонну. Будут расти и потребности в увеличении инвестиций в новые технологий и масштабы «зелёного» финансирования.
Таким образом, ЕЦБ уже оценивает влияние политики по изменению климата на свою деятельность с очень разных сторон. Мало того – он уже давно и сам влияет на эту политику. Ведь ЕЦБ выкупил на себя примерно пятую часть выпущенных в Европе «зеленых» облигаций. А с начала этого года облигации с купонами, привязанными к целевым показателям по устойчивому развитию, могут быть использованы в качестве залога в рамках кредитных операций с ЦБ и для прямых покупок со стороны регулятора при проведении монетарной политики. По оценкам Лагард, объемы выпущенных «зеленых» облигаций в еврозоне в целом уже достигли 75 млрд долл. в 2020 году.
В России о принципах «зеленого» финансирования тоже начали говорить. Но пока больше говорить. Объем выпущенных российских «зеленых» облигаций оценивался на конец года в чуть более 100 млрд руб., при этом почти вся эта сумма приходилась лишь на РЖД. А стоит уже не только говорить, но и делать гораздо больше, учитывая и возврат США в Парижское соглашение под руководством Байдена.
Нужно понимать, что риски, связанные с ускоренным внедрением новой климатической политики зарубежных стран, для нас переоценить очень сложно. Один из наших крупнейших торговых партнеров в открытую заявляет о планах по снижению углеродоемкости своей экономики, а значит, это не может не затронуть российских экспортеров в будущем, особенно металлургов и горнодобытчиков. Без существенных вложений в обновление фондов и «зеленых» технологий российские предприятия станут легкой мишенью для новых запретов и ограничений в конкурентной борьбе на мировом рынке. Ответом на этот вызов должно стать кратное увеличения объемов «зеленого» финансирования в России. Да и весь рынок корпоративных облигаций не мешало бы увеличить, причем в разы. В настоящее время его объем всего в 3 раза больше европейского рынка только лишь «зеленых» бондов.
European Central Bank
Climate change and central banking
The European Central Bank (ECB) is the central bank of the European Union countries which have adopted the euro. Our main task is to maintain price stability in the euro area and so preserve the purchasing power of the single currency.
#лонгрид
В начале 2021 года мы увидели всплеск инфляции, которая достигла 5% в годовом выражении в США и 2% в еврозоне. Почему #инфляция наконец выросла после долгих лет эмиссии, ответить гораздо проще, чем объяснить, почему она не росла в последние годы и даже сейчас остается на весьма и весьма скромных уровнях. Баланс ФРС (по сути, объем напечатанных долларов) сейчас почти в 10 раз больше уровня 2007 года и в два раза – 2019 года. Масштабы эмиссии в Японии, Швейцарии и еврозоне, в пропорции к размерам экономики, даже больше американских. Тем не менее эти страны балансируют на грани дефляции.
Цены на различных рынках всегда изменяются разнонаправленно и с разной динамикой, поэтому при разговоре об инфляции имеет смысл выделить разные инфляции для разных групп товаров. Чтобы не уходить совсем в детали, для дальнейшего рассмотрения мы разделим все товары и услуги на четыре большие группы, которые не вполне соответствуют классическому делению, но удобны для нашего дальнейшего рассуждения.
Такими группами будут: 1) массовые товары и услуги потребительского рынка; 2) сырьевые товары и некоторые промышленные товары «старой экономики», как правило, относящиеся к сфере В2В; 3) товары элитного потребления (дорогие бренды, эксклюзивные услуги, предметы искусства); 4) любая недвижимость и любые финансовые инструменты (изменение цен на них, как правило, не называют инфляцией, но для целей статьи мы поговорим об инфляции активов).
Что росло #металл #коммодитис
Колебания цен на сырьевые товары носят преимущественно циклический характер. Их механизм за последние столетия практически не изменился. В период ускорения мировой экономики спрос на сырье быстро растет. Поскольку разработка месторождений – это, как правило, долгий и капиталоемкий процесс, быстро нарастить выпуск подобных товаров невозможно, то цены на сырье также резко растут.
Однако в среднесрочной перспективе предложение сырья весьма эластично по цене. Рынок насыщается и цены падают. А если это накладывается на момент замедления мировой экономики, то цены падают очень существенно, вплоть до начала нового цикла роста.
Сейчас в связи с постковидным восстановлением экономики мы видим довольно серьезное подорожание сырьевых и некоторых промышленных товаров. Следует однако отметить, что эти товары резко падали в цене в предшествующие кризисы, и, если посмотреть на совокупный индекс цен всех сырьевых товаров, то в зависимости от методики расчета мы увидим, что цены либо превысили пики 2008 года лишь в последние два квартала, либо и вовсе еще не превысили. То есть в 13-летней перспективе мы увидим фактическую #стагнацию или очень умеренный рост цен на #сырье.
Цены на товары и услуги элитного потребления росли в течение последнего десятилетия почти постоянно, в разы быстрее цен на массовых рынках (напоминаю, что речь об экономиках развитых стран). Это связано минимум с двумя факторами.
Во-первых, в развитых странах в последние 20 лет большая часть прироста доходов концентрировалась в верхних 10% и особенно в верхнем 1% населения по доходам. Богатые богатели быстрее бедных, спрос на элитные товары и услуги рос тоже быстрее.
Во-вторых, ценность элитных товаров и услуг зачастую заключается в их эксклюзивности. Важно попасть в самый модный ресторан, ходить в гольф-клуб, где появляются знаменитости, и так далее. Можно построить сколько угодно квартир или ресторанов, но число квартир или ресторанов с видом на Централ-парк заведомо ограничено. Количество людей, которых может принять самый знаменитый психолог или с которыми может поужинать кинозвезда, также ограничено. Таким образом, мы наблюдаем рынок, где объем предложения почти не изменяется при изменении цены, соответственно, рост цен ограничен только платежеспособным спросом. Если на рынке массовых товаров внедрение новых технологий снижает издержки и цены, то в отношении модного и эксклюзивного новые технологии способны заменить одну моду на другую, но не могут уменьшить общий размер премии (ренты), взимаемой с потребителей за модность и эксклюзивность.
В начале 2021 года мы увидели всплеск инфляции, которая достигла 5% в годовом выражении в США и 2% в еврозоне. Почему #инфляция наконец выросла после долгих лет эмиссии, ответить гораздо проще, чем объяснить, почему она не росла в последние годы и даже сейчас остается на весьма и весьма скромных уровнях. Баланс ФРС (по сути, объем напечатанных долларов) сейчас почти в 10 раз больше уровня 2007 года и в два раза – 2019 года. Масштабы эмиссии в Японии, Швейцарии и еврозоне, в пропорции к размерам экономики, даже больше американских. Тем не менее эти страны балансируют на грани дефляции.
Цены на различных рынках всегда изменяются разнонаправленно и с разной динамикой, поэтому при разговоре об инфляции имеет смысл выделить разные инфляции для разных групп товаров. Чтобы не уходить совсем в детали, для дальнейшего рассмотрения мы разделим все товары и услуги на четыре большие группы, которые не вполне соответствуют классическому делению, но удобны для нашего дальнейшего рассуждения.
Такими группами будут: 1) массовые товары и услуги потребительского рынка; 2) сырьевые товары и некоторые промышленные товары «старой экономики», как правило, относящиеся к сфере В2В; 3) товары элитного потребления (дорогие бренды, эксклюзивные услуги, предметы искусства); 4) любая недвижимость и любые финансовые инструменты (изменение цен на них, как правило, не называют инфляцией, но для целей статьи мы поговорим об инфляции активов).
Что росло #металл #коммодитис
Колебания цен на сырьевые товары носят преимущественно циклический характер. Их механизм за последние столетия практически не изменился. В период ускорения мировой экономики спрос на сырье быстро растет. Поскольку разработка месторождений – это, как правило, долгий и капиталоемкий процесс, быстро нарастить выпуск подобных товаров невозможно, то цены на сырье также резко растут.
Однако в среднесрочной перспективе предложение сырья весьма эластично по цене. Рынок насыщается и цены падают. А если это накладывается на момент замедления мировой экономики, то цены падают очень существенно, вплоть до начала нового цикла роста.
Сейчас в связи с постковидным восстановлением экономики мы видим довольно серьезное подорожание сырьевых и некоторых промышленных товаров. Следует однако отметить, что эти товары резко падали в цене в предшествующие кризисы, и, если посмотреть на совокупный индекс цен всех сырьевых товаров, то в зависимости от методики расчета мы увидим, что цены либо превысили пики 2008 года лишь в последние два квартала, либо и вовсе еще не превысили. То есть в 13-летней перспективе мы увидим фактическую #стагнацию или очень умеренный рост цен на #сырье.
Цены на товары и услуги элитного потребления росли в течение последнего десятилетия почти постоянно, в разы быстрее цен на массовых рынках (напоминаю, что речь об экономиках развитых стран). Это связано минимум с двумя факторами.
Во-первых, в развитых странах в последние 20 лет большая часть прироста доходов концентрировалась в верхних 10% и особенно в верхнем 1% населения по доходам. Богатые богатели быстрее бедных, спрос на элитные товары и услуги рос тоже быстрее.
Во-вторых, ценность элитных товаров и услуг зачастую заключается в их эксклюзивности. Важно попасть в самый модный ресторан, ходить в гольф-клуб, где появляются знаменитости, и так далее. Можно построить сколько угодно квартир или ресторанов, но число квартир или ресторанов с видом на Централ-парк заведомо ограничено. Количество людей, которых может принять самый знаменитый психолог или с которыми может поужинать кинозвезда, также ограничено. Таким образом, мы наблюдаем рынок, где объем предложения почти не изменяется при изменении цены, соответственно, рост цен ограничен только платежеспособным спросом. Если на рынке массовых товаров внедрение новых технологий снижает издержки и цены, то в отношении модного и эксклюзивного новые технологии способны заменить одну моду на другую, но не могут уменьшить общий размер премии (ренты), взимаемой с потребителей за модность и эксклюзивность.
О природных богатствах #лонгрид 📖
1. Масштабы мировой природной ренты.
Когда-то Рикардо определил ренту примерно следующим образом: если два хозяина вкладывают в одинаковые по размеру участки земли одинаковый объем труда, но один получает больший урожай просто в силу того что его участок более плодороден, то разница между урожаями и есть рента.
В современных условиях говоря о природной ренте осмысленно применять следующий подход: рента = рыночная цена – себестоимость производства – амортизация инвестиций – нормальная прибыль на вложенный капитал. Где под «нормальной» понимается средняя по экономике прибыль для проектов такого уровня риска.
В эффективно устроенных налоговых системах всю природную ренту забирает государство, где-то ее часть присваивает бизнес, в совсем экзотических системах частью ренты делятся с населением, например продавая ему дешевый бензин.
Теперь пройдемся по объемам ренты на рынках разных природных ресурсов. (Все расчеты ниже очень примерны. Однако вряд ли погрешность приведенных цифр может превысить плюс минус 20%).
#Нефть
Возьмем доковидный 2019 год. При среднегодовой цене нефти грубо 65 долларов и мировой добыче грубо около 100 млн баррелей в день мировая цена всей добытой сырой нефти если считать по биржевым ценам составила очень грубо 2,4 триллиона долларов. (Реальность конечно немного иная, много нефти продается по более низким ценам на локальных рынках и в чистых деньгах выручка будет скорее не 2,4 а меньше 2 трлн, однако если в каких-то странах нефть/бензин дешевы – то эти страны используют свою нефтяную ренту таким способом.).
При этом себестоимость добычи варьируется очень сильно от 5 до 70 долларов. Если мы возьмем среднюю себестоимость (с учетом инвестиций и нормальной прибыли) грубо долларов в 25-30 то мы выйдем на объем ренты в мировой нефтедобыче в 1,3- 1,5 трлн долларов в год. В 2011-2013 годах нефть давала все 3 трлн ренты. При этом большая часть данной ренты сосредоточена в странах с низкой себестоимостью добычи типа монархий залива.
Цветные #металлы
Алюминия даже по текущим сильно выросшим ценам в мире производят примерно на 200 млрд долларов в год (65 млн на 3 тыс). Если по десятилетним то меньше 150 млрд. И меди по текущим примерно на те же 200 млрд (20 млн на 10 тыс). Я везде перемножаю мировое производство первичного металла на его цену, понятно, что в изделиях суммы больше, но и в нефтепродуктах суммы тоже больше. В данных металлах рента сильно варьируется от месторождения или доступности дешевых гидроресурсов, но я удивлюсь если долгосрочная рента в отрасли сильно выше диапазона 10-20% от выручки. Всякие никели, титаны, вольфрамы, цинки могут быть более маржинальными, но там и абсолютный объем мирового рынка заметно меньше.
В общем в нашем пол-потолок расчете можно с запасом сказать, что если мы определим выручку по всем цветным металлам в 500-750 млрд, а ренту в 100-200 млрд долларов в год долгосрочно (допустим на 10 летнем горизонте), то мы скорее ее завысим нежели занизим.
#Драгоценные металлы
Золота, как ни странно, в мире добывают тоже примерно на 200 млрд долларов в год по текущим ценам (3200 тонн х 1700 Х 35000 унций в тонне). Серебра с платиной в совокупности с трудом на 30 млрд в год. Здесь рента, очевидно, больше в процентах. В абсолютных числах можем выйти на уровень 50-100 млрд в год в совокупности. (Интуитивно цифры по драгметаллам вызывают у меня больше всего вопросов. Если кто увидит ошибку – подскажите. Но вроде трижды перепроверил).
#Черные металлы
Руды считать сложно потому сделаем небольшое задвоение с углем. Производимая в мире за год сталь с большими натяжками по биржевым ценам стоит 1 трлн (1,85 млрд тонн на 550 хороших текущих цен). Чугун еще 150 млрд. Здесь рента почти отсутствует (еще раз мы вычитаем из ренты амортизацию инвестиций и нормальную стоимость капитала). В среднем это довольно высококонкурентный несложный рынок, где бывают периоды цен на пределе себестоимости. Некоторые игроки даже инвестиции не окупают. Так что рента 0-200 млрд и реальность скорее ближе к нижней границе
1. Масштабы мировой природной ренты.
Когда-то Рикардо определил ренту примерно следующим образом: если два хозяина вкладывают в одинаковые по размеру участки земли одинаковый объем труда, но один получает больший урожай просто в силу того что его участок более плодороден, то разница между урожаями и есть рента.
В современных условиях говоря о природной ренте осмысленно применять следующий подход: рента = рыночная цена – себестоимость производства – амортизация инвестиций – нормальная прибыль на вложенный капитал. Где под «нормальной» понимается средняя по экономике прибыль для проектов такого уровня риска.
В эффективно устроенных налоговых системах всю природную ренту забирает государство, где-то ее часть присваивает бизнес, в совсем экзотических системах частью ренты делятся с населением, например продавая ему дешевый бензин.
Теперь пройдемся по объемам ренты на рынках разных природных ресурсов. (Все расчеты ниже очень примерны. Однако вряд ли погрешность приведенных цифр может превысить плюс минус 20%).
#Нефть
Возьмем доковидный 2019 год. При среднегодовой цене нефти грубо 65 долларов и мировой добыче грубо около 100 млн баррелей в день мировая цена всей добытой сырой нефти если считать по биржевым ценам составила очень грубо 2,4 триллиона долларов. (Реальность конечно немного иная, много нефти продается по более низким ценам на локальных рынках и в чистых деньгах выручка будет скорее не 2,4 а меньше 2 трлн, однако если в каких-то странах нефть/бензин дешевы – то эти страны используют свою нефтяную ренту таким способом.).
При этом себестоимость добычи варьируется очень сильно от 5 до 70 долларов. Если мы возьмем среднюю себестоимость (с учетом инвестиций и нормальной прибыли) грубо долларов в 25-30 то мы выйдем на объем ренты в мировой нефтедобыче в 1,3- 1,5 трлн долларов в год. В 2011-2013 годах нефть давала все 3 трлн ренты. При этом большая часть данной ренты сосредоточена в странах с низкой себестоимостью добычи типа монархий залива.
Цветные #металлы
Алюминия даже по текущим сильно выросшим ценам в мире производят примерно на 200 млрд долларов в год (65 млн на 3 тыс). Если по десятилетним то меньше 150 млрд. И меди по текущим примерно на те же 200 млрд (20 млн на 10 тыс). Я везде перемножаю мировое производство первичного металла на его цену, понятно, что в изделиях суммы больше, но и в нефтепродуктах суммы тоже больше. В данных металлах рента сильно варьируется от месторождения или доступности дешевых гидроресурсов, но я удивлюсь если долгосрочная рента в отрасли сильно выше диапазона 10-20% от выручки. Всякие никели, титаны, вольфрамы, цинки могут быть более маржинальными, но там и абсолютный объем мирового рынка заметно меньше.
В общем в нашем пол-потолок расчете можно с запасом сказать, что если мы определим выручку по всем цветным металлам в 500-750 млрд, а ренту в 100-200 млрд долларов в год долгосрочно (допустим на 10 летнем горизонте), то мы скорее ее завысим нежели занизим.
#Драгоценные металлы
Золота, как ни странно, в мире добывают тоже примерно на 200 млрд долларов в год по текущим ценам (3200 тонн х 1700 Х 35000 унций в тонне). Серебра с платиной в совокупности с трудом на 30 млрд в год. Здесь рента, очевидно, больше в процентах. В абсолютных числах можем выйти на уровень 50-100 млрд в год в совокупности. (Интуитивно цифры по драгметаллам вызывают у меня больше всего вопросов. Если кто увидит ошибку – подскажите. Но вроде трижды перепроверил).
#Черные металлы
Руды считать сложно потому сделаем небольшое задвоение с углем. Производимая в мире за год сталь с большими натяжками по биржевым ценам стоит 1 трлн (1,85 млрд тонн на 550 хороших текущих цен). Чугун еще 150 млрд. Здесь рента почти отсутствует (еще раз мы вычитаем из ренты амортизацию инвестиций и нормальную стоимость капитала). В среднем это довольно высококонкурентный несложный рынок, где бывают периоды цен на пределе себестоимости. Некоторые игроки даже инвестиции не окупают. Так что рента 0-200 млрд и реальность скорее ближе к нижней границе