❔На что обратить внимание в пресс-релизе?

💡Автономные от ДКП факторы правят бал

• Ужесточение ДКУ было более существенным, чем ЦБ ждал в октябре, – этому способствовали автономные от ДКП факторы

• По оценке ЦБ, с учетом значительного роста процентных ставок для конечных заемщиков и охлаждения кредитной активности достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возобновления процесса дезинфляции и возвращения инфляции к цели, несмотря на повышенный текущий рост цен и высокий внутренний спрос

• ДКУ существенно ужесточились – как из-за уже реализованного ужесточения ДКП, так и из-за ряда автономных факторов (ужесточения макропруденциальной политики, нормализации банковского регулирования, повышения требований к заемщикам)

💡Сигнал – умеренно жесткий:

"Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции"

👆Основные изменения с октября – в таблице

❔Что еще отметим в пресс-релизе?

• Хотя значимый вклад в изменение цен вносят волатильные компоненты, устойчивое инфляционное давление усилилось

• Инфляционные ожидания продолжают расти, усиливая инерцию устойчивой инфляции

• Некоторое время текущий рост цен будет оставаться повышенным в силу инерции из-за накопленных эффектов бюджетных стимулов, высокой кредитной активности предыдущих месяцев и переноса в цены произошедшего ослабления рубля – однако, по оценке ЦБ, в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет снижаться под влиянием жестких ДКУ и замедления кредитования

• Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным

• Рынок труда остается жестким, но наблюдается уменьшение спроса на рабочую силу в отдельных отраслях и ее переток в другие секторы – это может указывать на некоторое сокращение дефицита трудовых ресурсов

• Охлаждение кредитной активности уже охватывает все сегменты кредитного рынка

• Текущие намерения банков по наращиванию кредитования, учитывая в том числе складывающийся спрос со стороны заемщиков, формируют предпосылки для значительного охлаждения кредитной активности в 2025 году – по оценкам ЦБ, общий прирост кредитования по итогам 2025 может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогнозного диапазона 8–13%

@xtxixty

❔Какие вопросы мы бы задали на пресс-конференции?

🧐А что случилось?

Но, если серьезно, вопросы следующие

i) Был ли на столе вариант снижения ключевой ставки?

ii) Есть ли теперь разница между макропруденциальной и денежно-кредитной политикой?

iii) Почему эффекты от автономного ужесточения ДКУ стали доминирующим фактором в декабре, а не в октябре?

iv) Почему эффекты от автономного ужесточения ДКУ превзошли ожидания ЦБ? О каких факторах Совету директоров не было известно на момент октябрьского заседания?

v) Какой прогноз по инфляции вместо 4.5–5% г/г будет в февральском прогнозе ЦБ на конец 2025?

vi) Не нужно ли в числе проинфляционных рисков указать то, что эффект переноса ослабления курса в цены может быть больше, чем в базовых оценках ЦБ?

vii) Изменилось ли, по мнению ЦБ, с прошлого заседания распределение вероятностей между сценариями мягкой посадки, рецессии и стагфляции?

viii) В какой степени инфляционные ожидания населения сейчас можно называть "зеркалом заднего вида"? Ожидал ли ЦБ их большего роста в сравнении с фактом за декабрь – с учетом заметного ослабления курса прямо перед проведением опроса?

@xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект

ДКП, ДКУ и инфляция

• На столе были варианты сохранения ставки, а также ее повышения до 22.00% и 23.00%

• Дискуссия велась вокруг того, каким данным нужно придать больший вес здесь и сейчас

• Во "впередсмотрящей" логике более значимым является замедление роста кредитования – если оно устойчиво, то необходимая жесткость достигнута

• Требуется время, чтобы оценить устойчивость замедления кредитования и подстройки экономики к набранному уровню жесткости ДКУ

• В феврале ЦБ будет выбирать из двух возможных решений: либо ЦБ убедится, что достигнутой жесткости достаточно, либо, если текущий масштаб перегрева спроса не будет снижаться, а кредитование перейдет к новому витку расширения, ЦБ вернется к обсуждению вопроса о повышении ключевой ставки

• ЦБ исходит из необходимости обеспечения ценовой стабильности в разумно короткие сроки

• С учетом лагов сейчас настает максимальный эффект от ужесточения ДКП и плановой нормализации банковского регулирования

• Задача ДКП не снижение инфляции любой ценой, нужно охладить спрос так, чтобы дать экономике возможность нарастить предложение

• Высокие и к тому же пока еще растущие инфляционные ожидания могут удлинить траекторию схождения инфляции к цели – чем дольше инфляция отклоняется от цели, тем дольше должен быть период высоких ставок

• Экономика сейчас в неординарной ситуации, если инфляция не будет замедляться как можно быстрее, то план Б такой – КС+терпение

Кредитование и банковское регулирование

• Меры банковского регулирования не предназначены для решения задач ДКП, но ЦБ учитывает их при определении ключевой ставки

• В дальнейшем темпы роста кредитования будут в том числе определяться возможностями банков по наращиванию капитала – соответственно, в следующем году можно ожидать более низких темпов роста кредита и большей консервативности банков при оценке рисков на заемщиков

• ЦБ планомерно повышает требования к капиталу и ликвидности банков – эта политика будет продолжена для повышения устойчивости финансового сектора и не будет зависеть от уровня ключевой ставки

• Редкий случай, когда ЦБ обладал более полной информацией от банков и компаний, чем рынок в целом, в том числе по кредитованию и планам по его наращиванию

• На 15 декабря кредитная активность значительно замедлилась в сравнении с ноябрем и даже с теми периодами, когда инфляция была у цели

• С учетом динамики спредов ставки по кредитам выросли в среднем так, как если бы при неизменности спреда ключевая ставка в октябре была повышена не до 21%, а до 24% или даже больше

Экономическая активность

• Высокий уровень экономической активности в октябре–ноябре – во многом результат накопленных эффектов бюджетного стимула, высокой кредитной активности в предыдущие месяцы и возросших доходов населения

• Оперативные индикаторы указывают на то, что ситуация постепенно меняется, – в частности, компании формируют более умеренные производственные планы, переносят сроки реализации и больше внимания уделяют приоритизации инвестиционных проектов, а также снижают планы по заимствованиям на следующий год

• Видны первые признаки снижения спроса на труд

Рубль

• ЦБ не проводит валютные операции исходя из уровня курса или даже повышенной волатильности – только исходя из рисков финансовой стабильности

• Параметры зеркалирования на 2025 объявят на следующей неделе

• Эффект переноса курса в цены (0.5–0.6 пп на 10% ослабления курса), который фигурирует с 2017–18, валиден – но это оценка для временных колебаний курса, эффект будет бóльшим, если изменение курса связано с устойчивыми внешними изменениями

@xtxixty

Макро – week ahead

⏪Новости макро прошлой недели

• Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 21.00%. Ужесточение ДКУ было более существенным, чем ЦБ ждал в октябре, – этому способствовали автономные от ДКП факторы. Сигнал был умеренно жестким:

Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции

• В декабре инфляционные ожидания населения (13.9% на год вперед) и ценовые ожидания предприятий обновили локальные максимумы

🎄Чего ждать на этой неделе?

• В субботу ЦБ опубликует резюме обсуждения ключевой ставки на декабрьском заседании, а до этого увидим комментарии об инфляции (в т.ч. в регионах), инфляционных ожиданиях и банковском секторе, а также полную версию мониторинга предприятий

• Также узнаем, какими будут "нерегулярные" валютные операции в 1п25. По нашим оценкам, продажи валюты для зеркалирования использования ФНБ могут составить 11–12 млрд руб. в день против 8.4 млрд руб. в день в 2п24 (при сохранении прежнего подхода к зеркалированию)

• "Дней Росстата" на последней рабочей неделе года будет целых три:

i) в среду получим данные о промпроизводстве в ноябре, прибылях предприятий в октябре и инфляции с 17 по 23 декабря (ждем +(0.31–0.38)% н/н)

ii) в пятницу – доклад о социально-экономическом положении: по нашим оценкам, розничные продажи в ноябре прибавили 3.7–4% г/г, а зарплаты в октябре могли вырасти примерно на 16.2–16.5% в номинальном выражении

iii) в субботу – данные о ВВП по использованию в 3к24

📊IMOEX за неделю вырос на 6.2%, курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 102.3 и 14.0

@xtxixty

❔Куда смотрит ЦБ?

💡На кредитование

❔А куда смотрит кредитование?

💡Кредитование в ноябре действительно заметно замедлилось, как и следовало из предварительных данных

• Прирост портфеля составил 0.8 трлн руб., из которых 0.7 трлн пришлось на корпоративное кредитование

• С учетом облигаций требования банковского сектора к компаниям выросли на 0.9 трлн руб. против 2.2 трлн руб. в октябре

⏰Но это не самые оперативные данные – на пресс-конференции было сказано, что

В оперативных данных на 15 декабря по денежно-кредитной статистике, которую мы не публикуем, мы видим значительное замедление [кредитной активности] и по сравнению с ноябрьскими цифрами, и даже по сравнению с теми периодами, когда инфляция находилась вблизи 4%

❔Что происходило с кредитованием в 2017–19, когда инфляция была близка к цели?

👆Ответ на графике

Кредитный портфель рос на:

i) 2.8% годового ВВП в 2017

ii) 6.5% годового ВВП в 2018

iii) 3.8% годового ВВП в 2019

💡В сегодняшних масштабах прирост портфеля, соответствующий среднему за 2017–19, был бы равен 8.7 трлн руб. в год (0.7 трлн в месяц в среднем)

❔У кредитования (особенно корпоративного) есть внутригодовая сезонность, во многом зависящая от времени поступления бюджетных средств бюджетополучателями, – можно ли сравнить траекторию кредитного портфеля ноября–декабря с траекториями конца года 2017–19?

💡Как минимум, не на публичных агрегированных данных

• В 2017–19 прирост корпоративного портфеля в декабре был на годовых минимумах – околонулевым или отрицательным

• С тех пор сезонность бюджетных потоков поменялась – сезонно слабым в последние годы стал январь, а не декабрь

@xtxixty

❔Какими были текущие темпы инфляции в регионах в ноябре?

👆На карте – оценки от ЦБ

• Текущие темпы ускорились в 67 регионах, а ниже целевых 4% они оказались только в 4 субъектах

🥵Максимальными были текущие темпы

i) в Томской области (24% SAAR*) – здесь дорожали молоко и масло, индексы цен на смартфоны, которые увеличились из-за ослабления рубля, с поправкой на сезонность росли быстрее, чем в среднем по России

ii) в Волгоградской области (24% SAAR) майские заморозки отразились на объемах сбора плодоовощей, телекоммуникационные услуги подорожали больше, чем в среднем по России, в связи с обновлением оборудования

iii) в Пермском крае (21% SAAR) выросли взносы на капремонт

🍏Минимальными – текущие темпы

i) в Магаданской области (0.5% SAAR) предновогодние акции начались раньше обычного на фоне охлаждения потребительского спроса, а спрос на арендное жилье снизился с отъездом вахтовых работников

ii) в Приморском крае (3.2% SAAR) увеличилось производство курицы

iii) на Чукотке (3.3% SAAR) крупное торговое предприятие снизило логистические издержки, а власти заключили соглашение по сдерживанию цен с торговыми организациями

💡ЦБ начал публиковать свои оценки сезонно скорректированной инфляции по регионам

• Масштабы России ощущаются очень явственно, когда открываешь страницы всех территориальных учреждений...

... но, возможно, такое количество рядов было бы проще собирать через API

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

Недельная инфляция: собираем лаги

Индекс цен с 17 по 23 декабря вырос на 0.33% н/н

i) соответствует 0.14% н/н с.к.* | 7% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, выросла до 9.7% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.22%, целевая – 0.19% н/н

iv) в рамках наших ожиданий в +(0.31 – 0.38)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции изменилась разнонаправленно с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей снизилась до 0.13% с 0.14% н/н с.к.

ii) медианная инфляция выросла до 0.15% с 0.13% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, снизилась до 59% с 70%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 85% с 89%

🛍Резко замедлился рост индексов цен на непродовольствие (+0.07% н/н после +0.18% н/н ранее), возможно, вслед за укреплением курса рубля

📊При этом рост индексов цен на продовольствие 3 неделю подряд обновляет максимум с апреля 2022 (0.58% после 0.56% н/н)

🎯Наш прогноз на декабрь: +1.5% м/м | 9.7% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

💸Прибыли прибыли

👆Динамика с поправкой на сезонность – на графике

• По нашим оценкам, прибыли* в октябре прибавили 44% м/м с.к.

• Накопленный финансовый результат за 12 месяцев с ноября 2023 по октябрь 2024 равен 28.5 трлн руб.

* Сальдированный финансовый результат организаций без субъектов МСП, кредитных организаций, государственных учреждений, некредитных финансовых организаций

@xtxixty

❔Какими будут нерегулярные валютные операции в 1п25?

💡"Нерегулярные" продажи валюты составят 8.9 млрд руб. в день

i) продажи валюты в размере 5.3 млрд руб. в день в течение всего года для зеркалирования трат ФНБ на финансирование дефицита бюджета вне бюджетного правила в 2024 (1.3 трлн руб.)

ii) покупки валюты в размере 0.5 млрд руб. в день в течение всего года за счет приостановленных с 28 ноября по 31 декабря 2024 покупок по бюджетному правилу (117.6 млрд руб.)

iii) продажи валюты на 4.1 млрд руб. в день в 1п25 для зеркалирования инвестиций из ФНБ в 2п24 (476 млрд руб.)

❔Что последний пункт говорит об объеме чистых инвестиций из ФНБ за весь год?

💡Они составили около 850 млрд руб.

• Для сравнения, в 2023 эта сумма была примерно равна 1 трлн руб.

@xtxixty

❔Какими могут быть суммарные валютные операции в 1п25?

👆Показываем в таблице

• В рамках стандартного бюджетного правила валютные операции обнуляются при цене российской нефти в 60 долл./барр. (цене отсечения, индексация которой начинается с 2027)

💡Добавление "нерегулярных" операций эффективно сдвигает цену отсечения вверх до ~72 долл./барр. для текущего спота

=> влияние на рубль в 2025 со стороны "нерегулярных" операций сопоставимо с 2024

💡Основной эффект на рубль по сравнению именно с сегодняшним днем – это возобновление регулярных операций по бюджетному правилу, так как изменение нерегулярных операций в 1п25 против 2п24 мало

@xtxixty