Резюме обсуждения ключевой ставки: наши замечания

Уменьшение инверсии кривой доходности также действует в направлении уменьшения жесткости

💡Тогда повышение прогноза ЦБ по ключевой ставке в рамках управления ожиданиями при сохранении КС на том же уровне в такой логике должно считаться смягчением ДКУ, так как в теории должно сопровождаться уменьшением инверсии кривой ОФЗ

Многие участники отметили факторы, которые могут замедлить снижение инфляции

💡Мы считаем, что одним из важных факторов замедления текущих темпов инфляции было администрирование цен

• Если так, то отмена части мер (как то: возвращение пошлины на ввоз мяса кур и яиц, ослабление механизма стабилизации цен на СЗТ) может стать фактором замедления снижения инфляции

Относительно слабая динамика импорта не соотносится с высокими показателями внутреннего спроса

💡Тем не менее ЦБ пересмотрел прогноз динамики импорта со снижения на 2-4% до роста на 1-3% г/г в 2024 в реальном выражении (вырос прогноз по импорту и в стоимостном выражении в статьях платежного баланса соразмерно пересмотру динамики ВВП)

Положительный разрыв выпуска в 2024 году не закрывается, а дезинфляция существенно замедляется. Этот альтернативный сценарий для возвращения инфляции к цели потребует повышения ключевой ставки

• Предположим, что 1.5-2.5% (прогноз роста ВВП в 2026) – это те темпы роста ВВП, которые не приводят к дальнейшему накоплению разрыва выпуска. Разрыв выпуска уже "значительный положительный"

• Середина прогноза ЦБ предполагает рост ВВП на 3% в 2024, 1.5% в 2025 и 2% в 2026 – суммарно на 6.6% за три года

• Нейтральный для разрыва темп роста ВВП – по 2% в год – суммарно на 6.1% за три года

💡Поэтому если значительный положительный разрыв выпуска есть, то он, скорее, не закрывается в 2026 и в базовом сценарии

Риски со стороны бюджета [...] не реализовались, но сохраняются

💡Один риск со стороны бюджетной политики реализуется – это направление дополнительных ННГ доходов на дополнительные расходы. Если сверхплановые ННГ формируются за счет перегрева экономики, то их расходование, скорее, ненейтрально

@xtxixty

ЦБ оценил апрельскую инфляцию в 5.8% SAAR*

В устойчивых компонентах инфляция на максимумах с ноября прошлого года

i) базовая инфляция выросла до 8.3% SAAR

ii) медианная инфляция – до 5.8% SAAR

В услугах текущие темпы, хоть и замедлились с марта, остались высокими – волатильность здесь вносят туризм и транспорт

* С поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

Недельная инфляция: не хлебом единым

Индекс цен с 14 по 20 мая вырос на 0.11% н/н

i) соответствует 0.12% с.к.* | 6% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, выросла до 8.0% г/г с 7.9% ранее

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 года) для этой недели составляет 0.08%, целевая – 0.06% н/н

iv) в середине наших ожиданий в +(0.08–0.14)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции изменились разнонаправленно:

i) медианная инфляция выросла до 0.11% с 0.07% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов замедлилась до 0.13% с 0.17% с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут, снизилась до 67% с 89%, а доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее целевых 4%, – до 56% с 70%

📈Основными драйверами на неделе были:

🚘 Отеч. авто: возможно, Росстат продолжает фиксировать повышение ценников АвтоВАЗа от 13 мая

🐏Продолжает дорожать баранина (+0.6% н/н, +20% с начала года), несмотря на соглашение о стабилизации цен

🍞 Хлеб вслед за ростом цен на зерно

🚇Также в Москве повысились цены на общественный транспорт

🎯Наш прогноз на май около +0.5% м/м | +8.0% г/г | ~7% SAAR

* с.к. = с коррекцией на сезонность

@xtxixty

Региональная инфляция в апреле

TLDR: призываем региональные подразделения ЦБ думать в терминах текущих сезонно скорректированных темпов инфляции, а не оперировать исключительно запаздывающими показателями г/г

В целом по России в апреле инфляция ускорилась до 5.8% SAAR* с 4.5% SAAR месяцем ранее

i) текущие темпы, по нашим оценкам, были выше целевых 4% в 62 регионах

ii) с марта текущие темпы ускорились в 60 регионах

⬆️Максимальными (14.6% SAAR) текущие темпы были в Калининградской области, где на совокупный спрос влияло увеличение туристического потока

• На Камчатке (11% SAAR) цены на молочную продукцию росли с издержками на труд и логистику

• В Якутии (10.9% SAAR) ситуация с молоком была схожей, а спрос на подержанные иномарки оставался высоким

⬇️Минимальными текущие темпы были на Чукотке (-0.7% SAAR), где после окончания зимнего периода остались запасы овощей, а крупный интернет-магазин активно проводил акции и распродажи

• В Крыму (-0.6% SAAR) расширилось предложение курицы и овощей

• В Челябинской области (-0.5% SAAR) предложение мяса и плодоовощей также увеличилось

* С поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

• ЦБ перед неделей тишины расскажет, какой была динамика кредитования в апреле и о чем говорят тренды, а также опубликует комментарии о региональной экономике и результаты макроопроса

• Росстат отчитается о промпроизводстве в апреле, инфляции с 21 по 27 мая (ждем +(0.09–0.15)% н/н) и прибыли предприятий в 1к24

⏪Новости макро прошлой недели

• В Госдуме начались публичные обсуждения налоговой реформы, но ее точные параметры пока озвучены не были

• Ценовые ожидания предприятий в мае почти не изменились, оставшись высокими, – предприятия розничной торговли ждут, что цены в ближайшие три месяца будут в среднем расти темпами 8.7% в годовом выражении

• Заместитель председателя Банка России Алексей Заботкин заявил, что поступающие данные говорят в пользу поддержания жесткой ДКП длительное время, а на июньском заседании ЦБ вновь предметно рассмотрит альтернативный сценарий (в котором процесс дезинфляции тормозится, требуя повышения ключевой ставки) – по итогам обсуждения "будет понятно, насколько значимо изменится суждение о вероятности [такого сценария]"

• По словам же директора департамента финансовой стабильности Елизаветы Даниловой, ЦБ может смягчить ДКП при замедлении кредитования

📊IMOEX за неделю снизился на 3%, USDRUB и CNYRUB на конец недели – 89.5 и 12.3

@xtxixty

Дорогие читатели!

• В приложении очередной выпуск Макро на неделе

#всёзаписано #невырубишьтопором #макропись #умеемтехать

@xtxixty

Ужесточение в движении

• С начала года доходности ОФЗ несколько выросли

• Как это было – показываем в анимации

@xtxixty

❔Как выглядит реформа налогообложения?

⚡Минфин внес в правительство пакет законопроектов об изменениях налоговой системы

НДФЛ будет состоять из пяти ступеней с соответствующими ставками

i) 13% для доходов до 2.4 млн руб. в год

ii) 15% для доходов от 2.4 до 5 млн руб. в год

iii) 18% – от 5 до 20 млн

iv) 20% – от 20 до 50 млн

v) 22% – от 50 млн

💡По оценкам Минфина, ставки в 15% и выше затронут 3.2% работающего населения

❔Что с прогрессией в нижней части распределения доходов?

• Она будет направлена на семьи с детьми и осуществляться путем автоматических налоговых вычетов

• Для семей с двумя и более детьми эффективная ставка НДФЛ снизится до 6%, если их доходы составляют менее 1.5 прожиточного минимума на человека*

💡Минфин предполагает, что такие вычеты смогут получить около половины всех семей с двумя или более детьми

❔Что с налогообложением юридических лиц?

• Основное изменение – повышение ставки налога на прибыль на 5 пп до 25%

• Курсовые экспортные пошлины с 2025 планируется отменить

* Прожиточный минимум устанавливается как 44.2% от медианного дохода => “отсечка” составит примерно 2/3 от медианного дохода

@xtxixty

Реальное ужесточение в движении

• Доходности ОФЗ-ИН – мера реальных ожидаемых ставок

• Даже со всеми оговорками о премиях за риск реальные ставки выросли существенно

• Как это было – показываем в анимации

@xtxixty

❔За счет чего менялась кривая ОФЗ?

Анимация показывает, как и за счет чего менялась кривая ОФЗ с начала года

• Кривая ОФЗ преимущественно определялась ожиданиями относительно жесткости будущей ДКП

• Инфляционные ожидания (BEI*) изменились значительно меньше

* BEI = break-even inflation

@xtxixty

Макроопрос: higher-for-longer...

... но не совсем

🔑Основное изменение в консенсусных взглядах с прошлого раунда – траектория ключевой ставки

• Теперь медианный аналитик ждет, что средняя ставка в 2024 составит 15.9% – соответствует снижению до 15.00–15.50% на конец года и возможным началом снижения в сентябре–октябре

Средние ставки на 2025 и 2026 оказались выше прогнозных диапазонов ЦБ

i) 12.4% на 2025 vs 10–12% у ЦБ

ii) 9.4% на 2026 vs 6–7% у ЦБ

При этом консенсус по-прежнему верит, что инфляция сойдется к цели в 2026 и будет околоцелевой (4.2% г/г) по итогам 2025

• Прогноз по инфляции на текущий год пересмотрен на 0.3 пп вверх до 5.5% г/г

🔥Прогноз по ВВП на 2024 повышен сразу на 0.8 пп – до 2.9% г/г...

... а консенсусная траектория экономики на 2025–26 осталась прежней

@xtxixty

Макротелеграм требует повышения ключевой ставки…

… и, разумеется, имеет на то основания

❔И все же мы хотим спросить – кто сдавал в макроопрос медианный прогноз, из которого следует снижение ключевой ставки до конца года?

@xtxixty

❗️❗️❗️НЕДЕЛЬНАЯ ИНФЛЯЦИЯ: 4% SAAR – ЭТО НЕ АПОКАЛИПСИС* ❗️❗️❗️

💡Прежде чем комментировать недельную инфляцию, призываем корректировать ее на сезонность и только после делать выводы, в противном случае не комментировать совсем

Индекс цен с 21 по 27 мая вырос на 0.10% н/н

i) соответствует 0.08% с.к.** | 4% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, составила 8.1% г/г
iii) целевая и средняя инфляции за последние 7 лет (за исключением 2022 года) для этой недели составляют 0.08%

iv) ближе к нижней границе наших ожиданий в +(0.09–0.15)% н/н

⚖️Бóльшая часть мер базовой инфляции замедлилась:

i) медианная инфляция – до 0.10% с 0.11% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов – до 0.08% с 0.13% с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут, выросла до 89% с 67%, а доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее целевых 4%, напротив, снизилась до 52% с 56%

🚘 🚇 Индексы цен на автомобили (+0.01% н/н) и транспорт (0% н/н) почти не выросли

🍞 Продолжается рост индексов цен на хлеб после недавнего роста цен на зерно

🏗 На фоне замедления остальных категорий теперь выделяются индексы цен на стройматериалы (+0.9% н/н с.к., возможно, из-за начала строительного сезона или паводков в апреле)

🎯Наш прогноз на май около +0.5% м/м | +8.0% г/г | ~7% SAAR

* И НЕ КАТАСТРОФА

** с.к. = с коррекцией на сезонность

@xtxixty

❔Почему майская инфляция ни для кого не должна быть сюрпризом и уже должна быть учтена ЦБ на апрельском заседании?

💡Потому что о предстоящей индексации цен на отечественные авто было известно до апрельского заседания ЦБ

Ссылки:

i) https://tass.ru/ekonomika/20653327

ii) https://www.kommersant.ru/doc/6666168

iii) https://1prime.ru/20240425/lada-847710785.html

iv) https://auto.mail.ru/article/92283-avtovaz-ne-planiruet-povyishat-tsenyi-do-nachala-m/

• Вспомним, каковы были последние значения недельной инфляции: 2%, 6%, 9%, 6% и 4% SAAR*

• Майскую картину портит неделя по 13 мая, когда цены на авто индексировали – тогда текущая инфляция единоразово ускорилась до 9% SAAR: https://t.iss.one/xtxixty/4370

• Без индексации цен на отечественные авто с учетом их веса в недельной корзине текущая динамика на этой неделе была бы около 5% SAAR...

💡... а недельные данные без индексации цен на авто в мае складываются в месячные темпы в 5% SAAR

=> считать сюрпризом и реагировать сейчас на индексацию цен на отечественные авто равносильно тому, чтобы отреагировать на грядущую июльскую индексацию тарифов ЖКУ в сентябре

* SAAR = с поправкой на сезонность и в пересчете на год

@xtxixty

❔Какими были сигналы ЦБ перед заседанием?

Алексей Заботкин, 21 мая:

Данные, которые поступили с момента последнего совета директоров, в том числе данные по инфляционным ожиданиям, в целом усиливают аргументы в пользу того, чтобы степень жесткости денежно-кредитной политики поддерживать на высоком уровне в течение продолжительного времени. ЦБ на июньском заседании предметно рассмотрит альтернативный сценарий, по итогам обсуждения будет понятно, насколько значимо изменится суждение о его вероятности

Елизавета Данилова, 23 мая:

Если мы увидим, что ипотека замедляется, замедляются другие вида кредита, то может быть смягчение денежно-кредитной политики, снижение процентных ставок

Бюллетень "О чем говорят тренды", 28 мая:

Для возвращения инфляции к цели необходимо поддержание жестких денежно-кредитных условий продолжительное время. Если текущие темпы роста цен и инфляционные ожидания не возобновят снижение, то для восстановления ценовой стабильности может потребоваться дополнительное ужесточение ДКУ

💡Сигналы, скорее, читаются как указание на более продолжительное поддержание жесткости денежно-кредитной политики на текущих уровнях, а не на дополнительное ужесточение здесь и сейчас

См. также:

💡Кривая ОФЗ менялась преимущественно за счет роста ожиданий по реальной ставке

❔Почему майская инфляция ни для кого не должна быть сюрпризом и уже должна быть учтена ЦБ на апрельском заседании?

@xtxixty

Дефицит настоящий

• СМИ пишут, что дефицит федерального бюджета за январь-апрель составил ~4 трлн руб.

• Действительно, согласно материалам Федказны на 1 мая 2024 дефицит был таков

💡Но налоги в этот раз уплачивались по 2 мая включительно, а Минфин сообщал, что:

В апреле 2024 года данные представлены с учетом полученной от ФНС России информации о суммах, подлежащих зачету в счёт налогов и сборов, зачисляемых в федеральный бюджет, в рамках механизма ЕНС

💡С бюджетом все нормально – дефицит в 1.5 трлн руб. за январь-апрель настоящий

@xtxixty