❔Чего мы ждем от пятничного заседания Банка России?

💡Сохранения ключевой ставки на уровне 16.00%, ужесточения риторики и пересмотра прогноза по средней КС наверх:

i) до 15-16.5% на 2024 год с февральских 13.5-15.5%

ii) до 9-11% на 2025 год с прошлых 8-10%

❔Почему не повысить КС сейчас?

💡Data-dependent ограничение, созданное текущими темпами инфляции, не позволяет повышать ставку, пока они близки к целевым уровням (как в марте)

❔Что в forward-looking мышлении?

• Динамика экономической активности в начале года такова, что ЦБ придется пересмотреть свой прогноз по росту ВВП в 2024 с 1-2% до 3-3.5%*

=> чтобы в 2026 году перейти к долгосрочно нейтральной ДКП (снизить ключевую ставку до 6-7% при устойчивом достижении инфляцией 4%), необходимо, чтобы разрыв выпуска закрылся в 2026, что возможно только при слабоотрицательной динамике выпуска в 2025

• Кредитование в марте ускорилось фронтально, а прирост портфеля превысил среднемесячное изменение 2023 года

• Текущие темпы инфляции в марте были близки к целевым благодаря околонулевому росту в продовольствии, тогда как в нерегулируемых услугах они были выше 10% SAAR**

=> замедление текущей инфляции нельзя считать устойчивым

• Рынок труда продолжил ужесточаться по многим метрикам

💡Все вышеизложенное подразумевает, что (как минимум) опция повышения ключевой ставки должна быть на столе

❔Как правильно показать, что опция повышения ключевой ставки не иллюзия, а возможный сценарий?

💡Верхняя граница прогнозного диапазона КС на остаток года должна быть выше 16%

=> прогнозный диапазон по средней КС должен быть существенно пересмотрен наверх

👆☁️до 15-16.5% на 2024 и до 9-11% на 2025

* Например, свежий прогноз Минфина по росту ВВП в 2024 составляет 3.6%

** С поправкой на сезонность и в пересчете на год

@xtxixty

⚡️Обновление прогнозов Минэка – USDRUB выше 100 уже в 2025

• В СМИ появились параметры обновленного прогноза Минэка

• Самые значительные пересмотры – в динамике внешней торговли и, соответственно, обменного курса рубля:

i) профициты текущего счета окажутся ниже 30 млрд долл. в 2024-26 гг., вместо того чтобы быть близкими к 80 млрд долл., как подразумевалось прежде*

ii) отчасти это объясняется снижением ожидаемых экспортных цен на российскую нефть – с 70-71 до 65 долл./барр., другая причина – снижение экспортных объемов в результате сделки ОПЕК+

iii) это привело к пересмотру динамики обменного курса рубля в сторону его ослабления – уже в следующем году USDRUB преодолеет** отметку в 100 руб./долл.

• Ожидаемый дисконт к Brent составляет 14.5 долл./барр. в 2024, снижаясь к ~6 долл./барр. в 2027

• Цена на экспортную цену на российскую нефть – 65 долл./барр. на всем прогнозном горизонте

• Инфляция по итогам текущего года – выше таргета

* Что сопровождается сильным пересмотром вниз прогноза по торговым профицитам

** Средний USDRUB 98.6 в 2025 и 101.2 в 2026 означает, что отметка USDRUB в 100 будет достигнута в 2025

@xtxixty

Недельная инфляция: без всех услуг в апреле ~6% SAAR

Индекс цен с 16 по 22 апреля вырос на 0.08% н/н

i) соответствует 0.10% с.к.* | 5% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, остается на уровне 7.8% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет (за исключением 2022 года) для этой недели составляет 0.14% н/н, целевая – 0.09% н/н

iv) на нижней границе наших ожиданий в +(0.08–0.14)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции изменились разнонаправленно:

i) медианная инфляция снизилась до 0.06% с 0.07% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов выросла до 0.11% с 0.09% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут, выросла до 85% с 81%, а доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее целевых 4%, – до 56% с 48%

🐏Рекордными** темпами выросли (почти на 6.5% с конца марта) индексы цен на баранину (+2.1% н/н), возможно, из-за выросшего экспорта

🎯Наш прогноз на апрель около +0.6% м/м | +7.9% г/г

* с.к. = с коррекцией на сезонность

** за исключением одной недели (в середине марта 2021); история недельных наблюдений начинается с апреля 2020

@xtxixty

Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 16.00%

Сигнал: "Возвращение инфляции к цели и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось ранее"

@xtxixty

❔Как изменился прогноз ЦБ с февраля?

TLDR: прогноз по средней ключевой ставке существенно пересмотрен наверх, в пересмотре прогноза учтен разогрев экономической активности и кредитования начала года

👆Основные показатели – в таблице

Наверх пересмотрен прогноз по ключевой ставке

i) до 15–16% в среднем в текущем году с 13.5–15.5% в февральском прогнозе

ii) до 10–12% в среднем в 2025, сразу на 2 пп выше предыдущего прогноза

=> в прогнозный диапазон теперь входит опция сохранения ключевой ставки на неизменном уровне 16.00% в этом году

Достижение цели по инфляции откладывается

i) 4.3–4.8% г/г на конец 2024

ii) 4% на конец 2025

Динамика ВВП в 2024, как мы и рассчитывали, выше предыдущих ожиданий ЦБ – рост на 2.5–3.5% (+1.5 пп к предыдущему прогнозу)

=> экономика реагирует на уже случившееся ужесточение ДКП более слабо, чем ранее прогнозировал ЦБ

Прогноз по кредитованию на 2024 пересмотрен вверх – ЦБ ждет, что требования банковской системы к экономике вырастут на 8–13% вместо прежних 6–11%

=> кредитование с начала года более активно, чем ожидал ЦБ

Прогнозы по внешним балансам на 2024–25 пересмотрены вверх

=> ЦБ смотрит на ситуацию с внешней торговлей оптимистичнее, чем Минэк, и, вероятно, закладывает в свои прогнозы более крепкий рубль в сравнении с министерством

@xtxixty

❔Как изменилась риторика ЦБ с мартовского заседания?

👆Основные изменения – в таблице

Риторика ужесточилась:

i) сигнал теперь говорит о "более продолжительном периоде поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось ранее"

ii) прогноз по ключевой ставке заметно пересмотрен вверх и допускает ее сохранение на уровне 16.00% до конца года

❔Что привело к ужесточению риторики?

• Инфляция будет "возвращаться к цели несколько медленнее, чем Банк России прогнозировал в феврале" – из-за сохраняющегося повышенного внутреннего спроса, превышающего возможности расширения предложения

• Инфляционные ожидания "в целом остаются на повышенных уровнях"

• В 1к24 российская экономика "продолжает расти заметно быстрее, чем прогнозировалось", а ее отклонение вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным

• Жесткость рынка труда продолжает нарастать

• Денежно-кредитные условия перестали ужесточаться – "значимо не изменились с момента предыдущего заседания"

• Кредитная активность остается высокой – необеспеченное потребительское кредитование ускорилось, ипотечное кредитование замедляется за счет рыночного сегмента, а корпоративное кредитование увеличилось в марте после умеренного роста в начале года

💡Баланс рисков для инфляции остается смещенным в сторону проинфляционных

@xtxixty

💡Мы не ждем снижения КС в текущем году

@xtxixty

❔Какие вопросы мы бы задали на пресс-конференции?

i) Сегодняшний сигнал – жесткий или по-прежнему нейтральный?

ii) Вернулась ли "на стол" опция повышения ключевой ставки?

iii) Как долго ЦБ готов откладывать достижение цели по инфляции?

iv) Планируется ли модифицировать формат резюме обсуждения ключевой ставки и комментария к прогнозу? Как участники рынка отзываются о новом формате коммуникации?

v) Чем вызваны заметные расхождения прогнозов Минэка и ЦБ относительно внешней торговли и цены на нефть? Означает ли это, что ЦБ ждет более крепкий курс, чем ждет Минэк?

@xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект

💡ЦБ готов удерживать ключевую ставку на высоком уровне столько, сколько потребуется для устойчивого возвращения инфляции к цели

• В базовом сценарии, если разрыв между спросом и предложением будет постепенно сокращаться, снижение ключевой ставки начнется в 2п24

• Если дезинфляция будет слишком медленной, не исключается сохранение ставки на текущем уровне до конца года

• Если процесс дезинфляции остановится, не исключается повышение ключевой ставки – но этот сценарий не является базовым

• На сегодняшнем заседании подавляющее большинство членов Совета директоров выступили за сохранение ключевой ставки, были отдельные мнения за повышение

• Пространство для снижения ставки сократилось

• Государственный спрос менее чувствителен к ключевой ставке, чем частный => могут быть необходимы более высокие ставки в экономике => оценка нейтральной ключевой ставки может быть повышена с нынешних 6–7%

Об инфляции

• Риски для прогноза по-прежнему смещены в сторону проинфляционных

• Существенный вклад в мартовское замедление текущих темпов внесли разовые факторы

• ЦБ пока не видит экономических тенденций, характерных для устойчивой дезинфляции

• К концу года, по прогнозу ЦБ, текущие темпы инфляции будут на уровне 4% или даже ниже

• Инфляция может замедляться быстрее, чем в базовом прогнозе, если значительные инвестиции, сделанные в последние два года, сильнее повлияли на потенциал экономики, чем ЦБ оценивает сейчас

О кредитовании и сбережениях

• Со стороны компаний сохраняется высокий спрос на долгосрочные кредиты для финансирования инвестиций

• Розничный сегмент расширяется прежде всего за счет автокредитов и кредитных карт

• Прогноз по кредитованию учитывает анонсированные сегодня дополнительные макропруденциальные меры для ограничения потребительского кредитования

• В марте на 1 рубль прироста потребительского кредитования приходилось 3 рубля прироста депозитов

• Сберегательная активность населения остается высокой – рост доходов позволяет одновременно больше сберегать и больше тратить

Об экономической активности

• Рост потребления значимо превысил прогнозы ЦБ

• Жесткость рынка труда растет почти во всех регионах

• В 2к24 экономика начнет переходить к более сбалансированным темпам роста

• Перегрев сохраняется, хотя его пик и пройден осенью 2023

О внешнем секторе

• Снижение импорта в 1к24 объясняется в том числе сложностями с логистикой и платежами

• Потоки валюты не совпадают с регистрацией экспорта и импорта в статистике

• Лаги поступления экспортной валютной выручки – ближе к двум месяцам, мартовский рост экспорта будет влиять на курс в мае–июне

• ЦБ продолжает взвешивать плюсы и минусы публикации своего прогноза по курсу рубля

• Основное влияние на курс – со стороны торгового баланса и ДКП

• Важность обязательной продажи валютной выручки второстепенна – скорее, имеет психологическое значение

• Без учета разовых факторов (дивиденды и т.д.) экспортеры в начале года конвертировали около 78% валютной выручки*

• ЦБ рассчитывает, что жесткость требований по обязательной продаже будет постепенно ослабевать

О бюджете

• Ожидаемое уточнение параметров бюджетной политики в связи с посланием президента может оказать значимое влияние на дальнейшую динамику экономики и инфляции

* Всего в январе 2024 крупнейшие экспортеры конвертировали 91% валютной выручки

@xtxixty

Экономическая активность в марте

Динамика основных отраслей в годовом выражении остается положительной – см. таблицу

🔥Рынок труда становится все "горячее"

i) новый исторический минимум безработицы – 2.7% в марте

ii) рост зарплат в феврале в номинальном выражении 19.3% г/г, в реальном – 10.8% г/г

@xtxixty