Профсоюзы и ужесточение регулирования рынка труда – новые угрозы для американских технологических компаний

На этой неделе было сразу несколько новостей, которые указывают на изменения на рынке труда для американских технологических компаний. Во вторник акции Uber, Lyft и DoorDash упали на новостях о новом законе, который может заставить их переквалифицировать своих «независимых подрядчиков» в обычных сотрудников. Бизнес-модель этих компаний – также как скопировавших ее российских Яндекс Такси и Delivery Club – основана на том, что исполнители заказов являются формально независимыми от компании подрядчиками и не входят в штат. Это дает возможность гибкой подработки для водителей и курьеров параллельно с учебой или основной работой (что получило название “gig economy”), а компания сильно экономит из-за отсутствия социального пакета: подрядчикам в отличие от сотрудников не нужно оплачивать больничные, отпуска и т.д. Этот подход был существенным фактором успеха Uber, Lyft и DoorDash, позволив им быть конкурентоспособнее, чем традиционные компании с крупными социальными расходами. Новое регулирование, конечно, не уничтожит бизнес Uber, Lyft и DoorDash, однако сделает его намного менее маржинальным.

В пятницу сотрудники магазина Apple проголосовали за создание профсоюза, это произошло во второй раз в истории компании – и становится похоже на новый тренд, а работники Amazon в грузовом аэропорту в южной Калифорнии объявили забастовку с требованием повышения зарплаты до уровня, «который позволяет жить». «The workers, carrying red signs that said “Beware Amazon Air” and chanting “living wages now,” marched in front of the facility in San Bernardino, California» – пишет Bloomberg. Если для Apple расходы на оплату труда продавцов в магазинах не очень существенны, то бизнес-модель Amazon в значительной степени зависит от наличия дешевой рабочей силы (для складов, перевозок и т.д.).

Многие американские технологические компании появились или сильно выросли в последние 10 лет, когда американский рынок труда фактически был рынком покупателя – т.е. работодателя. Они привыкли к изобилию относительно дешевого труда и строили на этом свои бизнес-модели. Сейчас ситуация изменилась: безработица низкая, что увеличивает переговорные возможности работников, а инфляция выросла настолько, что на старые зарплаты трудно прожить. Кроме того, регуляторы, наконец, обратили внимание на то, что “gig economy” может лишать рабочих соцпакета. На наш взгляд, инвесторам стоит закладывать в средне- и долгосрочные прогнозы сильное снижение маржинальности американских технологических компаний из-за изменения ситуации на рынке труда.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-15/apple-oklahoma-store-is-second-to-unionize-after-election-win

https://www.cnbc.com/2022/10/11/uber-doordash-plunge-as-labor-dept-proposes-gig-worker-change.html

https://finance.yahoo.com/news/amazon-workers-southern-california-strike-235516028.html

Российские суверенные еврооблигации падают в цене. Что происходит на рынке?

Снижение цен по суверенным российским еврооблигациям, торгующимся на ММВБ, за последнюю неделю составило до 5%. Например, выпуск Russia 2030 снизился с 107% до 102% от номинала, что означает рост доходности к погашению с 3,9% до 5,6% годовых. В некоторых выпусках, например, RUSSIA 2.65 05/27/2036 EUR или RUSSIA 1.85 11/20/32 появляются предложения на продажу по ценам ниже 80% от номинала.

Что происходит с рынком? По-видимому, главной причиной снижения цен становится увеличение предложения валютных облигаций. Недавно на ММВБ начались торги замещающих облигаций Газпрома. Два выпуска: с выплатами в рублях по курсу доллара, погашением в 2027 году и выплатами в рублях по курсу фунта стерлингов, погашением в 2024 году, начали торговаться примерно по 90% от номинала, что соответствует доходности к погашению 8-11% годовых.
В ближайшее время начнутся торги еще несколькими выпусками замещающих облигаций Газпрома и Лукойла. Самое интересное то, что инвесторы могут получить замещающие облигации не только в обмен на еврооблигации, находящиеся на счете в НРД, но также и в Euroclear. Это дает возможность арбитража. Например, Газпром объявил 11-19 октября сбор заявок по обмену выпуска GAZPRU 8 ⅝ 04/28/2034, который торгуется на глобальном рынке на уровне ~50% от номинала (доходность к погашению - 20% годовых в долл. США), на выпуск локальных облигаций с такими же параметрами. Объем в обращении GAZPRU 8 ⅝ 04/28/2034 – 1,2 млрд. долл., возможно, приведет к появлению на российском рынке самого большого выпуска внутренних валютных облигаций.

Что инвесторам делать в этой связи? Мы неоднократно обращали внимание на то, что российские суверенные еврооблигации на ММВБ, а также новые выпуски юаневых облигаций предлагались с заниженными доходностями. Текущая коррекция довела стоимость российских еврооблигаций до минимально приемлемого справедливого уровня 5-6% по суверенным выпускам. По валютным облигациям корпоративных эмитентов 1 эшелона, например, Газпрома, на наш взгляд, доходность должна быть, как минимум, на 2% пункта выше, т.е., начиная от 8% годовых.
В процессе выпуска замещающих облигаций на рынок может вывалиться предложение, которое первоначально может привести к снижению цен, но в дальнейшем, вряд ли, российские компании будут заинтересованы в валютных заимствованиях по таким ставкам, поэтому у инвесторов могут появиться интересные инвестиционные возможности. Особенно, если сравнивать с альтернативными вариантами валютных вкладов или рублевых облигаций аналогичных эмитентов.

Правительства против центральных банков – 0:1

Десятилетие после кризиса 2008 года и до пандемии коронавируса характеризовалось относительно строгой бюджетной дисциплиной в большинстве развитых стран и сверхмягкой монетарной политикой, т.е. правительства скорее сдерживали экономический рост, который пытались стимулировать центральные банки. Во время пандемии правительства и центральные банки развитых стран стали вмести поддерживать рост, что смягчило эффект от локдаунов и привело к ралли на рынках. Сейчас из-за взлета инфляции режим снова изменился: теперь центральные банки хотят охладить экономику, повысив безработицу и уменьшив зарплаты, а правительства (особенно в Европе), наоборот, пытаются поддержать бизнес и домохозяйства, столкнувшиеся с резким снижением уровня жизни. Это приводит к ситуации, когда правительство может хотеть увеличить заимствования на рынке облигаций, а центральный банк – чтобы все, включая правительство, не наращивали или даже сокращали долг. По сути, это конфликт между правительствами и центральными банками. Bloomberg в выходные написал обзорную статью на эту тему с говорящим названием: «Tug of War That Markets Fear Is Central Banks Versus Governments».

Как и в случае с коронавирусом, первой на Западе с новой проблемой столкнулась Великобритания. Недавно пришедшее к власти правительство решило радикально увеличить расходы без соответствующего повышения доходов, т.е. фактически запустить масштабную программу стимулирования экономики за счет роста дефицита бюджета, однако Банк Англии, наоборот, повышал ставки и уменьшал баланс для охлаждения экономики и сокращения инфляции. Это привело к обвалу британских гособлигаций и фунта, который многие эксперты даже сравнивали с долговыми кризисами на emerging markets. В итоге правительство Великобритании, по-видимому, капитулировало: министр финансов отправлен в отставку, а большая часть планировавшегося увеличения госрасходов вряд ли будет реализована. Можно сказать, что центральные банки выиграли у правительств.

Однако Великобритания – высокоразвитая страна с очень качественными институтами. В других странах правительства могут обладать большей властью, включая возможность формальной смены руководства центрального банка или неформального приказа держать низкие ставки. Напомним, даже в США до 1980-х ФРС иногда слушалась администрации Президента в плане монетарной политики. В текущих условиях большинство развитых стран, скорее всего, останется приверженным принципу независимости центрального банка, но на emerging markets все нет так очевидно. Можно отметить, что скоро с подобными проблемами (но в гораздо более жесткой форме) столкнется и РФ, так как госрасходы растут, а экономика начинает разрушаться. Мы сомневаемся, что при продолжении текущих трендов ЦБ РФ сможет долгосрочно оставаться независимым: в какой-то момент вероятен переход от таргетирования инфляции к простому финансированию госрасходов, что приведет к масштабному обесценению рубля.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-16/tug-of-war-that-markets-fear-is-central-banks-versus-governments

Citigroup рассказал, как политика ФРС может снижать эффективность рынков

В опубликованном на прошлой неделе обзоре по стратегии на американском рынке акций аналитики Citigroup, одного из крупнейших банков в мире, обратили внимание на то, что текущая монетарная политика в качестве побочного эффекта может способствовать снижению эффективности рынка акций. Аналитический отчет даже получил необычно провокационное название: «Are Inefficient Markets an Unintended Consequence of Fed Policy?». Авторы считают, что рынки в целом справедливо оценивают стоимость компаний, однако в текущей ситуации неопределенность по поводу этой правильной оценки стала слишком большой. По сути (в нашей интерпретации), диапазон справедливой оценки стоимости акций расширился настолько сильно, что он начал терять информационную ценность, делая рыночные оценки немногим лучше случайных. В этой ситуации рынок перестает быть эффективным инструментом определения цен – бросать монетки он умеет ничем не лучше других.

Стратеги Citigroup обратили внимание, что в текущей ситуации традиционная оценка компаний через денежные потоки и их последующее дисконтирование стала давать особенно широкий диапазон значений, так как к обычной для рынка акций неопределенности по поводу будущих финансовых показателей добавилась необычно высокая неопределенность насчет того, по каким процентным ставкам их дисконтировать. «Not only are fundamentals in question, but also the discount rate to apply to increasingly uncertain fundamentals adds to stock price uncertainty», – пишут авторы обзора. Дело в том, что риск изменения будущих процентных ставок стал экстремально высоким: волатильность безрисковых ставок (доходностей US Treasuries), включенная (implied) в цены опционов, превысила уровни пандемии марта 2020 года и достигла максимума с 2009 года. Рынок облигаций буквально мечется между текущей высокой инфляцией, которая заставляет ФРС повышать ставку, и будущей рецессией, которая приведет к снижению инфляции и ставки ФРС. Эти факторы делают неопределенность по поводу будущих процентных ставок особенно высокой.

На наш взгляд, авторы обзора – возможно, чтобы не давать слишком негативную оценку – не сделали наиболее очевидный вывод: текущее спокойное сползание вниз рынка акций должно в какой-то момент перейти в стадию панических продаж и соответствующего взлета волатильности. Если цены акций стали настолько неопределенными, что это угрожает эффективности рынка, то их риск и волатильность должны устремиться в космос, а не оставаться на текущих – достаточно умеренных – уровнях.

Минфин РФ ждет роста ставок?

В среду после длительного перерыва возобновились аукционы по размещению ОФЗ. Минфин РФ разместил флоутер ОФЗ 29021 и номинальную ОФЗ 26239. Флоутеры традиционно пользуются спросом у банков, особенно в текущей неопределенной ситуации (хотя мы считаем интереснее инфляционные ОФЗ), однако выбор 9-летней бумаги с погашением в 2031 году (ОФЗ 26239) для первого размещения после паузы в аукционах выглядит необычно. В итоге ОФЗ 26239 была размещена на 25 млрд рублей при спросе 31,4 млрд рублей, доходность по цене отсечения составила 10% годовых. Вместо того, чтобы занимать дешевле, хотя и на более короткий срок, Минфин решил переплатить за возможность взять средства на 9 лет.

Вероятной причиной размещения долгосрочной бумаги выглядит то, что Минфин опасается роста ставок. Инфляция пока остается низкой, и большинство аналитиков не очень верит в разворот цикла смягчения монетарной политики РФ. На этом фоне цены длинных ОФЗ достаточно устойчивы, особенно по сравнению с акциями, чем и решил воспользоваться Минфин. Мы считаем, что выбор Минфина является еще одним аргументов в пользу завершения цикла снижения ставок в РФ.

С фундаментальной точки зрения номинальные ОФЗ являются экстремально дорогими. Во-первых, на глобальном рынке на тот же срок, что и размещенная в среду бумага, легко найти доходность около 6,5% в долларах от качественных эмитентов с рейтингом уровня BBB (вроде AT&T). Во-вторых, исторически в воюющих странах наиболее опасным активом обычно были долгосрочные облигации, которые радикально обесценивались в реальном выражении из-за взлета инфляции. Мы не исключаем ситуацию, когда на 10 лет в рублях окажется выгодно занимать практически по любой ставке, так как инфляция в итоге будет выше, чем можно сейчас представить. На таком фоне с учетом рисков РФ 10% в рублях, мягко говоря, неинтересно. Инвесторам, которые не могут вывести средства из РФ, можно посоветовать наличную валюту и/или инфляционные ОФЗ.

https://t.iss.one/cbonds/12979

Акции Tesla упали после публикации отчетности с рекордной выручкой и прибылью

Несмотря на то, что в 3 квартале продажи выросли на 56% до $21,5 млрд., а чистая прибыль (+$3,3 млрд) почти удвоилась по сравнению с прошлым годом, акции Tesla упали на 5% в район минимума этого года. Квартальная выручка вышла на 2,3% меньше прогнозной. Также инвесторов насторожил комментарий Илона Маска о том, что со спросом в 4 квартале могут быть сложности.

На наш взгляд, самым важным в отчетности Tesla стало подтверждение тренда на замедление темпов роста, а также сокращение рентабельности. Маржинальность по валовой прибыли с рекордного максимума 29,1%, достигнутого в 1 квартале 2022 года сократилась до 25,1%, что все еще является необычно высоким уровнем не только для производителя электрокаров, но и для всей автомобильной отрасли в целом. Для сравнения, у Toyota, одного из самых эффективных автоконцернов мира, рекорд маржинальности по валовой прибыли - 24,3% был показан в 2002 году, текущий уровень – 18%.
Сразу после публикации отчета аналитики начали снижать целевую цену акций и прогнозы финансовых показателей. Но на текущий момент, консенсус-прогноз предполагает рост выручки на 40% и увеличение маржинальности в 2023 году до нового рекорда – 28,3%.
Примечательно, что мало кто обращает внимание на продолжающиеся задержки с развитием аккумуляторного проекта Tesla. После «Battery Day» прошло уже 2 года, а вместо обещанного удвоения емкости батарей, прошли лишь небольшие усовершенствования. По такому важному показателю как пробег на одной зарядке за 5 лет Tesla из безусловного лидера превращается в середнячка.

Недавно мы писали о сохраняющихся нереалистичных ожиданиях аналитиков от ведущих технологических компаний.

На следующей неделе с 25 по 28 октября выйдут квартальные результаты 5 из 10 крупнейших технологических компаний (Google, Microsoft, Meta, Apple и Amazon), что судя по отчету Tesla, может привести к заметному падению фондовых индексов.

Население забирает деньги из банков

Вчера ЦБ РФ опубликовал статистику по банковской системе за сентябрь. «Средства населения снизились по итогам сентября на 458 млрд руб. (-1,4%), отток пришелся на вторую половину месяца, когда увеличилось количество уехавших из страны людей, которые брали с собой наличные деньги» – пишет ЦБ, уточняя, что «сократились в большей степени валютные счета (-7,1 млрд долл. США, или -427 млрд руб., – 10,4%), тогда как рублевые снизились незначительно (-31 млрд руб., или -0,1%)». Уменьшение средств физлиц в сентябре стало крупнейшим с марта, а отток 10% валютных средств физлиц всего за месяц может быть одной из причин недавнего падения цен внутренних валютных облигаций. Если эти тренды: сильное снижение валютных средств клиентов и рост доходности внутренних валютных инструментов – продолжатся, то через несколько месяцев банки вполне могут начать активнее привлекать депозиты в валюте.

То, что сокращение рублевых счетов в сентябре было в 14 раз меньше, чем валютных, выглядит временной аномалией. В структуре депозитов населения валютные счета по данным на лето этого года составляли всего лишь около 11%. Маловероятно, что уехавшие из РФ имели структуру депозитов, которая настолько радикально отличалась от общей по стране. Скорее всего, люди сначала забирали самое удобное – валюту – а затем будут постепенно конвертировать и переводить за рубеж рубли. Соответственно, в ближайшие месяцы можно ожидать сокращение рублевой ликвидности и снижение курса рубля.

В целом уменьшение средств клиентов у банков, на наш взгляд, является ключевым фактором в пользу роста рублевых ставок: ликвидности меньше, поэтому она должна стать дороже. Мы ждем завершения текущего цикла смягчения монетарной политики в РФ.

https://www.rbc.ru/finances/20/10/2022/635146799a79477fe631e108

https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/43415/razv_bs_22_09.pdf

«Король облигаций» раскритиковал инвестирование с фокусом на индексы

Билл Гросс – один из самых известных управляющих облигациями, стоявший у истоков создания Pacific Investment Management Co., которая на пике была крупнейшей в своем сегменте. Управляемый им с 1987 до 2014 годы Pimco’s Total Return Fund длительное время был самым большим в мире фондом облигаций. Самого Билла Гросса еще несколько лет назад журналисты называли «королем облигаций».

На этой неделе Билл Гросс обрушился с критикой на современные фонды облигаций, которые формально называются “total return”, а на практике следуют за индексами. Ирония состоит в том, что именно его фонд Pimco’s Total Return Fund сделал этот подход очень популярным: фонд старался обыграть выбранный бенчмарк, активно управляя дюрацией и кредитным риском в допустимых пределах. Сейчас этот подход стал стандартным, так делают почти все. Билл Гросс считает, что нынешние фонды слишком увлеклись следованием за индексами и не готовы сильно отклоняться от них, чтобы обеспечить хороший результат для клиентов. Он приводит пример 2 фондов “total return”: флагманских продуктов Pimco и DoubleLine (другой известнейшей компании, специализирующейся на управлении облигациями). С начала года эти фонды в минусе, соответственно, на 17% и 14%, что примерно соответствует убытку в 16% по бенчмарку (Bloomberg’s aggregate bond index). Билл Гросс справедливо отмечает, что результат немного лучше индекса неприемлем, когда сам индекс в глубоком минусе. По его мнению, современные фонды “total return” потеряли свой фокус на “total return” и фактически превратились в индексные. Идея в том, что инвесторам и управляющим пора заканчивать мыслить в терминах индексов и нужно больше ориентироваться на абсолютную доходность независимо от состояния рынка (который может быть плохим еще длительное время).

Критика Билла Гросса особенно актуальна в этом году. Многие управляющие – и на глобальном, и на российском рынке – показывают, насколько они лучше индекса, но для клиентов, получивших огромные убытки, это не очень большое утешение. На наш взгляд, мышление в терминах индексов и бенчмарков наиболее оправданно, когда эти индексы на большом интервале времени показывают хорошую доходность – например, как S&P 500. На emerging markets, особенно в РФ, долгосрочная доходность большинства активов в реальном выражении, как правило, достаточно плохая, поэтому нужно максимально ориентироваться на абсолютную доходность и не пытаться копировать западный подход с фокусом на индексы.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-18/bill-gross-criticizes-total-return-bond-funds-he-popularized

Политические изменения в Китае не нравятся рынкам

Сегодня китайские акции упали на новостях о заменах в руководстве Китая. Hang Seng China Enterprises Index, отражающий цены торгуемых в Гонконге акций материкового Китая, за день снизился на 7%, а оффшорный юань подешевел на 0,9%. В прошедшие выходные Си Цзиньпин окончательно закрепил свою власть над Китаем, расставив своих людей на ключевые посты. Показательными стали кадры в мировых СМИ, где предыдущего руководителя Ху Цзиньтао едва ли не насильно уводят из зала заседания.

Краткосрочно рынки, скорее всего, отреагировали в основном на уменьшение шансов на отмену политики «нулевого ковида» (Covid Zero) из-за продвижения в комитет политбюро коммунистической партии тех, кто ее поддерживает. В более долгосрочном плане огромным негативом для экономики и рынков является ожидаемое ухудшение качества госуправления. Почти неограниченная власть Си Цзиньпина и еще более централизованное принятие решений повышают шансы на то, что новая политика будет менее дружественной для рынков.

Показательно, что некоторые назначения были явным награждением за лояльность лично Си Цзиньпину и в ущерб качеству управления. Например, новый премьер-министр Li Qiang получил пост, несмотря на отсутствие необходимого для этой должности опыта вице-премьера и очень неудачные решения во время карантина в Шанхае весной этого года, которые даже привели к редкому для Китая социальному недовольству. Bloomberg суммировал изменения в руководстве Китая в статье с говорящим названием: «Xi’s Promotion of Shanghai Chief Puts Loyalty Over Everything». Опыт РФ показывает, насколько катастрофическими в средне- и долгосрочной перспективе могут быть чрезмерная централизация власти и назначение на высшие должности лояльных, но некомпетентных людей. Соответствующие политические изменения в Китае могут создать устойчивый тренд на ухудшение экономики и снижение рынков на много лет вперед. На наш взгляд, инвесторам не нужно пытаться «ловить дно» в китайских активах. Даже среди западных компаний нужно выбирать для инвестиций те, которые не очень зависят от перспектив китайской экономики.

https://news.yahoo.com/xi-promotion-shanghai-chief-puts-095001141.html

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-24/china-markets-set-for-cautious-start-after-leadership-overhaul

Власти Японии повторяют ошибки ЦБ РФ 2014 года?

С начала года японская йена упала более чем на 20%, а с максимумов 2011 года – уже в 2 раза. Причина – ЦБ Японии является единственным из топовых центральных банков, который продолжает держать нулевые ставки и проводить QE (в форме контроля кривой доходности, yield curve control). Доходность 10-летних гособлигаций в йенах зафиксирована на уровне 0,25%, а на глобальном рынке доходности в этом году очень сильно увеличились. В результате спред между доходностью 10-летних гособлигаций в долларах и йенах взлетел с 1,25% на конец прошлого года до 4% сейчас, что сделало японские активы очень непривлекательными для инвесторов и привело к обвалу йены. Столкнувшись с падением валюты, японские власти решили прибегнуть к интервенциям: в пятницу японская йена резко выросла из-за покупок японского Минфина, однако ее укрепление оказалось кратковременным.

Односторонние валютные интервенции без пересмотра монетарной политики вряд ли могут быть эффективны даже с учетом крупных золотовалютных резервов Японии (1,3 трлн долларов). Теоретический тезис о неэффективности валютных интервенций без повышения ставок был на практике проверен ЦБ РФ в 2014 году, когда излишне мягкая монетарная политика сочеталась с продажей валюты для поддержки рубля. ЦБ, с одной стороны, давал относительно дешевые рубли, а с другой – продавал на эти рубли доллары по хорошему курсу, создавая исключительно комфортные условия для игры против рубля. ЦБ РФ отлично выучил эти ошибки и в дальнейшем смог поддерживать финансовую стабильность даже в условиях экстремальной волатильности (как в этом году). Японские власти, много десятилетий не сталкивавшиеся с кризисами такого рода, как будто решили на своем опыте повторить тогдашние ошибки ЦБ РФ, теряя огромные деньги на бессмысленных операциях. Масштаб этих операций впечатляет: по оценке Reuters, в пятницу на поддержку йены было потрачено 36 млрд долларов.

Если не произойдет явного разворота глобального тренда на рост доллара, то японским властям рано или поздно придется вместо интервенций пересмотреть монетарную политику. Локальный рынок облигаций, по оценке аналитиков Citigroup, уже в значительной степени заложил будущий отказ от политики контроля кривой доходности, однако для глобальных рынков это может стать шоком. Японские инвесторы традиционно являются очень активными на западных рынках, особенно в облигациях, поэтому ожидания их оттока на местный рынок при росте ставок в йенах могут привести к резкому падению и облигаций, и акций на глобальных рынках. Вряд ли это произойдет по итогам заседания Банка Японии на этой неделе, однако в ближайшие несколько месяцев вероятное изменение монетарной политики в Японии является потенциальным источником очень сильной волатильности на рынках.

https://www.reuters.com/markets/currencies/japan-finmin-suzuki-declines-say-whether-govt-intervened-prop-up-yen-2022-10-23/

В Европе слишком много газа. Закончился ли европейский газовый кризис?

В западных сми вчера обсуждалась парадоксальная ситуация – скачок цен на газ в Европе привел к такому росту поставок, что газовые хранилища оказались переполнены, некоторым LNG-танкерам приходится вставать на прикол, ожидая возможности разгрузки. Это привело к резкому падению цен на природный газ не только в ЕС, но и в США.
С пика, достигнутого в августе, котировки газовых фьючерсов на New York Mercantile Exchange упали почти вдвое с $9,7 до $5 за MBtu, что в привычных нам единицах измерения соответствует снижению примерно с $1850 до $950 за тонну.

Закончился ли европейский газовый кризис и смогла ли Европа избавиться от зависимости от российского газа? Пока говорить об этом рано. Во-первых, российский газ продолжает поступать в ЕС через Украину, по турецким газопрововодам и также в виде LNG. Во-вторых, частично падение цен на газ объясняется более теплой осенней погодой в Европе, но фьючерсы на газ отражают опасения нового роста цен зимой.
Тем не менее, можно констатировать, что не только не реализовались худшие опасения (а для кого-то надежды) того, что европейцы замерзнут без российского газа, но и разговоры об экономическом кризисе. Текущий прогноз макроэкономистов показывает вероятность отрицательной динамики ВВП Евросоюза в 1-2 кварталах 2023 года в пределах 0 - -0,2% и рост по всему году на уровне +0,3%.

С практической точки зрения это означает, что, возможно, пора присматриваться к покупкам европейских акций и валюты. Для российских активов, напротив, остаются высокими риски новых новых санкций.

https://finance.yahoo.com/news/europe-now-too-much-gas-122601347.html

ФРС терпит многомиллиардные убытки

Финансовые результаты центральных банков обсуждаются редко: в отличие от обычных компаний, центральные банки не стремятся к прибыли и не могут обанкротиться, поэтому обычно их финансовые показатели имеют только теоретический интерес. Тем не менее, они публикуют отчетность так же, как и обычные корпорации. До эпохи масштабных программ стимулирования экономики (QE) в отчетности центральных банков трудно было найти что-то особенно интересное, однако радикальное увеличение их балансов из-за QE все изменило. Например, ФРС держит на балансе купленные во времена QE активы, получая по ним проценты, и финансирует это за счет резервов (фактически напечатанных безналичных денег). Учитывая сильный рост ставок, большая часть купленных активов сейчас стоит намного дешевле цены приобретения, т.е. фактически у ФРС огромный «бумажный» убыток, но ФРС не планирует прямую продажу активов с баланса, поэтому этот убыток, скорее всего, так и останется «бумажным». Однако в этом году ФРС может получить многомиллиардные убытки даже на операционном уровне, т.е. без учета переоценки активов на балансе. Проблема в том, что «напечатанные» резервы банки могут размещать в ФРС под ставки, которые близки к текущим рыночным уровням и намного выше, чем получает ФРС по купленным ранее активам. Получается, что ФРС, например, может получать по активам на балансе 2%, а по пассивам платить 4%. Обычная компания с таким бизнесом, конечно, быстро получила бы даунгрейд от рейтинговых агентств и рост стоимости фондирования, однако центральные банки финансируют сами себя, печатая деньги. Формально ФРС создает на своем балансе обязательства Минфина по будущему финансированию ФРС, которые будут вычтены из будущей прибыли ФРС, которая обычно перечисляется в доход Минфину. Таким образом, ФРС просто рисует себе на балансе будущие доходы и спокойно ждет, когда они реализуются. Тем не менее, при продолжении этой ситуации в какой-то момент Минфину, возможно, придется компенсировать операционные убытки ФРС. С этим уже столкнулась Великобритания: налогоплательщики, вероятно, начнут перечислять реальные деньги для компенсации части убытков Банка Англии.

Операционные убытки центральных банков несущественны в макроэкономическом масштабе, однако могут вызвать политические проблемы. Трудно объяснить населению, страдающему от инфляции, вызванной масштабным печатанием денег, почему оно должно платить за прошлые пузыри, от которых выиграли в основном миллиардеры. Критика со стороны политиков может ограничить способность центральных банков проводить QE во время следующего кризиса (который, возможно, уже не за горами).

https://finance.yahoo.com/news/fed-losing-billions-wiping-profits-060001473.html

Акции крупнейших технологических компаний упали на отчетности – что дальше?

На этой неделе вышли квартальные отчеты топовых американских технологических компаний: Microsoft, Alphabet (Google), Apple, Amazon, Meta* (Facebook). Эти компании в сумме составляют около 20% индекса S&P 500, поэтому их влияние на рынок трудно переоценить. У каждой компании своя история, но инвесторы негативно отреагировали на все отчеты, кроме Apple. Microsoft продолжает показывать хорошие финансовые результаты, но испугала рынок замедлением облачного бизнеса (Azure), а также указала на то, что будущие прибыли могут быть ниже из-за слабости рынка персональных компьютеров. У У Alphabet и Amazon похожие проблемы: доходы хуже ожиданий. Meta, ожидания по которой уже были низкими после отчета Snap, в очередной раз шокировала рынок: акции потеряли около 25% за день, обвалившись до уровня начала 2016 года. Известный ведущий CNBC почти плакал в эфире, извиняясь за рекомендацию покупать эти акции. Предыдущее падение акций, по-видимому, позволило заложить ухудшение прогнозов основного бизнеса, и выручка оказалась даже немного лучше ожиданий. В случае Meta при текущих ценах проблема уже не в бизнесе, а в амбициях менеджмента: компания планирует опережающий доходы рост расходов на виртуальную мета-вселенную, однако эти красивые – но убыточные в обозримой перспективе – мечты не понравились инвесторам.

Не пора ли покупать? Акции Apple ниже максимумов почти на 20%, Microsoft, Alphabet и Amazon – на 35-40%, Meta – уже на 75%. На наш взгляд, Microsoft, Alphabet, Apple и Amazon, – высококачественные компании, которые легко переживут этот кризис и останутся лидерами, однако их акции (кроме Amazon) все еще намного выше уровня февраля 2020 года (до коронавируса и последующего пузыря) и торгуются с относительно высокими мультипликаторами. Amazon в отличие от Microsoft, Alphabet, Apple традиционно генерирует мало прибыли по сравнению с его бизнесом, поэтому особенно чувствителен к высоким процентным ставкам, уменьшающих сегодняшнюю стоимость его будущих денежных потоков. Акции менее крупных технологических компаний, даже качественных, в большинстве уже упали существенно ниже уровней февраля 2020 и торгуются с низкими мультипликаторами, поэтому лидеры рынка все еще выглядят дороговато. Насчет Meta у нас нет четкого мнения: после падения в 4 раза ее акции трудно назвать дорогими, однако и риск Meta радикально выше, чем у Microsoft или Alphabet. В истории уже есть пример популярной социальной сети, которая фактически исчезла – Myspace. С другой стороны, некоторые инвесторы могут расценить эпизод с извинениями на грани плача от ведущего CNBC как contrarian индикатор.

* По отношению к компании Meta могут быть ограничения, связанные с законами РФ.

https://www.forexlive.com/news/when-people-are-nearly-crying-on-tv-weve-got-to-be-close-to-some-kind-of-bottom-20221027/

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-25/microsoft-alphabet-lead-tech-stocks-lower-as-results-disappoint

Прошедшая неделя оказалась богата событиями на мировых рынках

Отчетность за 3 квартал и ухудшение прогнозов привели к распродаже в крупнейших технологических акциях. Динамика в день после выхода отчетности по ним оказалась худшей за 20 лет: Google -10%, META – 25%, Amazon -7%. Но обвал технологических гигантов не вызвал паники на остальном рынке. График отражает, как цены на value stocks в октябре отвязались от технологических компаний, а последняя неделя для них стала одной из лучших в этом году! Мы отмечали, что настроения участников рынка - хуже некуда, возможно, большая часть продаж уже прошла, и есть шанс на рождественское ралли.

Второй интересный сюжет – ростки восстановления в сегменте инфляционных US Treasuries. Длинные выпуски TIPS за неделю выросли в цене на 4%, реальная доходность снизилась с 2,05% до 1,9% годовых. Инфляционные UST выглядят хорошим вложением на длинный срок – где бы в итоге не оказалась инфляция и ставка ФРС США, вряд ли регулятор будет долго держать ставку выше инфляции. Однако, большую часть года инвесторы не принимали этот тезис во внимание, распродавая инфляционные облигации в ответ на каждое новое повышение ставки FED.

И наконец, отметим, ослабление доллара к основным валютам. Помимо снижения реальных доходностей UST на форексный рынок повлияли события в других странах: смена британского премьер-министра привела к ралли в фунте, евро вернулся к паритету после повышения ставки ЕЦБ с 1,25% до 2%.

Главным событием следующей недели станет заседание ФРС. По поводу очередного повышения ставки на 0,75% особых сомнений нет. Основная интрига, что скажет Джером Пауэлл о будущих действиях? Сейчас инвесторы делают ставку на то, что ФРС в декабре еще раз поднимет ключевую ставку на 0,75%, а весной доведет её до 4,75-5,0%. Поводом для оптимизма может стать сигнал к замедлению темпа повышений. А если ФРС решит последовать примеру Банка Канады, который 26 октября неожиданно повысил ставку всего на 0,5% до 3,75%, ралли в рискованных активах гарантировано!

Хотел бы поделиться долгосрочным взглядом. Почему я считаю, что мы проходим через самый сложный период со времен Второй Мировой войны и, собственно, зачем этот канал

Как бы не было сложно абстрагироваться от происходящей войны между Россией и Украиной, нужно смотреть на её глубинные причины, процессы, долго набиравшие силу и неизбежно вынужденные вылиться в конфликт если не на территории нашей страны, то в другой части мира. Скорее всего, так и произойдет, большая часть населения Земли не сможет оставаться в комфортной роли наблюдателя и будет вынуждена занять более активную позицию.

Основная проблема кризиса – утрата ценностей. Вместо мира, свободы и справедливости для всех, человечество сделало выбор в пользу максимизации потребления, корпоративных прибылей и индивидуального комфорта. Западные страны десятилетиями охотно переносили добычу природных ресурсов и грязных производств в страны с недемократическими режимами, накапливали привычку потребления в долг за счет этих же стран. Как результат – страны с максимальным торговым профицитом (т.е. объемом экспорта, оплачиваемого лишь долговыми обязательствами западных стран) бросили открытый вызов западным «ценностям» (в кавычках, потому что ценность современной западной модели вызывает сомнения, как видно по реакции на войну, у большинства стран мира).

Американский историк Тимоти Снайдер написал: «История Европы XX века демонстрирует нам, что общества с легкостью дезинтегрируются, демократии рушатся, этика отступает, и обычные люди обнаруживают себя на краю расстрельных ям с автоматами в руках. И фашизм, и коммунизм стали реакцией на глобализацию, на вызванное ею неравенство, на очевидную беспомощность демократий перед лицом этого неравенства… Мы не мудрее европейцев, которые видели, как демократия уступает фашизму, нацизму и коммунизму в XX веке. Наше единственное преимущество в том, что мы можем научиться на их опыте.»

Какие уроки можно вынести из событий 2022 года?

❗️США попытались решить проблему войны с Украиной, не выходя из своей традиционной модели поведения, вводя санкции против России без ущерба для себя, направляя военную помощь, не ввязываясь в конфликт. И в том, и в другом потерпели крах. Очевидно, что если для Запада действительно важно не допустить поражения Украины, этого будет невозможно добиться без больших экономических и людских жертв.

❗️Первая реакция в западных обществах на войну выглядит удручающей. Большинству Украина, попросту безразлична. Вместо консолидации в обществе наблюдается недовольство ростом цен, растет популярность ультраправых сил. Отсюда недалеко до того, что уже в самих западных странах вырастут авторитарные режимы. Увидим ли мы рост сознательности населения, готовность пожертвовать своим комфортом ради восстановления ценностей? Обычно у человека готовность пожертвовать чем-то существенным возникает не раньше, чем появляется чувство опасности. А значит, разрушительные процессы должны дойти до стадии, когда на уровне целых стран возникнет чувство экзистенциальной угрозы.

❗️В долгосрочном плане, чтобы не допускать ситуаций подобных войне на Украине, Западу нужно предложить миру более привлекательную модель. Как минимум, это означает выравнивание доходов и отказ от долгового потребления. Как это сделать в случае со странами, лидеры которых сознательно занижают курс валют, накапливая резервы для удовлетворения геополитических амбиций и оставляя население в бедности, пропитанной антизападной пропагандой? Проблема выглядит неразрешимой без готовности пойти на самоограничение импорта из таких стран.

История не предопределена, возможно, ценности свободы и демократии перед лицом опасности возродятся. После экономических катаклизмов начнется новый долгосрочный цикл мирного развития. Возможно, наоборот, эгоизм и зависимость от потребления позволит авторитарным режимам взять верх.

Верю в позитивный сценарий, но ближайшие годы будут периодом турбулентности. Инвесторам, также как и обычным людям, вряд ли удастся избежать потерь. Оставаясь в рынке, лучше осознавать все риски и быть готовым пройти через любые потрясения.

Выборы в Конгресс помогут американскому рынку?

Через неделю пройдут в выборы в американский Конгресс: основная часть голосования намечена на 8 ноября. Будут переизбраны все члены Палаты Представителей и 35% Сената. Исторически американский рынок акций обычно хорошо рос в следующий год после выборов в Конгресс независимо от их результатов. Повторится ли история в этот раз?

Сейчас демократы эффективно контролируют и администрацию президента, и обе палаты Конгресса, что позволяет им продвигать свою программу действий. В результате выборов в Конгресс возможны 3 результата: контроль республиканцев над обеими палатами, контроль демократов на обеими палатами и смешанная ситуация, когда каждая партия имеет большинство в одной из палат. Судя по данным PredictIt, республиканцы с большой вероятностью (около 90%) получат контроль в Палате Представителей и, скорее всего, в Сенате тоже (с вероятностью порядка 70%). Таким образом, наиболее вероятным выглядит получение республиканцами контроля над всем Конгрессом и фактически разделенное правительство, когда администрация президента и Конгресс представляют разные партии. Эта ситуация означает невозможность сильных отклонений от существующей политики, что обычно позитивно для рынка акций. Напомним, начало нынешнего тренда на падение облигаций было положено именно победой демократических кандидатов на выборах в Сенат в январе 2021 года, которая позволила демократам увеличить бюджетные расходы и в итоге стала существенным фактором ускорения инфляции. Конкретно для S&P 500 в этом году может быть плюсом то, что республиканцы не хотят ужесточать регулирование технологических компаний, которые имеют очень большой вес в индексе.

С другой стороны, разделённое правительство в период кризиса – всегда плохо! Следующий год, вероятно, пройдет под знаком споров по поводу бюджета и очередного повышения лимита госдолга. Республиканцам может показаться, что чем хуже будут дела в экономике, тем легче будет победить Байдена на президентских выборах в 2024 году. Таким образом, следующий год представляется сложным. А уже перед выборами в 2024 может быть рост на том, что новый президент – республиканец – и республиканский конгресс проведут масштабную программу стимулов, как это сделал Трамп. Однако в любом случае наиболее важными для рынка являются другие факторы: монетарная политика и состояние экономики.

https://www.washingtonpost.com/politics/2022/10/02/house-senate-control-2022-outcomes/

Неожиданное ралли на рынке после президентских выборов. Бразилия может стать оазисом для инвесторов, как и 80 лет назад.

Накануне второго тура многие эксперты предрекали обвал в случае возвращения к власти бывшего президента Лулы да Сильва, социалиста. Фаворитом инвесторов считался действующий президент Жаир Болсонаро. Торги в понедельник на валютной бирже начались падения реала на 2%, но практически сразу рынок перешел к росту, и вопреки прогнозам бразильская валюта закончила день, укрепившись к доллару на 2,5%.

Объяснение такой неординарной динамики – прежде всего, снятие неопределенности после крайне напряженной предвыборной гонки (первый тур не определил победителя, а во втором да Сильва выиграл с минимальным за 40 лет перевесом, набрав 50,9% голосов).

Победа Лулы да Сильва еще и важное подтверждение реально работающих институтов власти. В 2010 году после двух президентских сроков Лула да Сильва ушел с поста президента. Следующим президентом Бразилии стала его преемница Дилма Русеф. В 2013 году, несмотря на наличие такой возможности и хороших шансов на победу, Лула да Сильва не стал баллотироваться. Находясь в оппозиции, Лула был приговорен к 9,5 годам тюрьмы в рамках коррупционного разбирательства. Проведя в тюрьме 1,5 года, в ноябре 2019 года вышел на свободу в связи с решением Верховного суда о незаконности вступления приговора в силу до исчерпания всех апелляций. Несмотря на давление государственного обвинения правительства Болсонаро в августе 2021 года Верховный суд принял решение отклонить все обвинения в адрес да Сильвы из-за отсутствия доказательств.

К сожалению, Бразилия – редкий позитивный пример на фоне общемирового тренда на радикализацию, распространившегося и на Латинскую Америку. В отличие от реала, укрепившегося с начала года на 7%, чилийское и колумбийское песо девальвировались к доллару на 10% и 20% соответственно, в том числе и из-за роста политических рисков.

Но учитывая размеры страны, бразильские активы вполне могут игнорировать очаги напряженности в соседних странах и стать надежной гаванью для инвесторов на ближайшие годы. Помимо упомянутых выше факторов разрешения политической неопределенности и качественных институтов, Бразилия здорово выигрывает от географической удаленности от центров геополитических конфликтов и ровных отношений со всеми крупными державами. И Байден, и Путин поздравили Лулу да Сильва сразу после выборов.

ADR на акции крупнейших бразильских компаний – производителя железной руды Vale и государственной нефтяной монополии Petrobras оцениваются на нью-йоркской фондовой бирже примерно в 3 годовых чистых прибыли, т.е. примерно на уровне акций Роснефти и дешевле, чем, например, Лукойл или Нор. Никель. Конечно, падение цен на commodities и повышение налогов может ударить по их финансовым показателям, но уж точно в этом плане риски бразильских «голубых фишек» не выше, чем российских.


https://www.reuters.com/markets/europe/brazil-stocks-currency-volatile-session-after-lula-win-2022-10-31/

Структурные ноты на 1,9 млрд долларов могут обесцениться из-за падения китайских акций

На этой неделе индекс торгуемых в Гонконге китайских акций (Hang Seng China Enterprises Index) упал ниже уровня 5000 пунктов и достиг минимума с 2005 года. Как оказалось, отметка 5000 по индексу является не только психологической: этот уровень очень важен для структурных нот с неполной защитой капитала. Bloomberg со ссылкой на оценку Samsung Securities написал, что розничные инвесторы только из Южной Кореи купили подобные ноты на 1,9 млрд долларов и из-за обвала индекса ниже 5000 могут потерять большую часть вложенных денег. По-видимому, речь идет о структурных нотах, которые выплачивают крупный купон до тех пор, пока выбранный финансовый инструмент находится в указанном диапазоне, но при падении ниже границ диапазона возвращают не деньги, а обесценившийся актив. В российской практике подобные ноты обычно рекламируются как возможность получать высокий купон, а в случае ухудшения конъюнктуры – купить «на дне» хорошие бумаги. Многие российские брокеры и управляющие компании продавали в том числе и ноты на китайских эмитентов. Особенно популярной была Alibaba, которая в итоге обвалилась ниже цены IPO 2014 года.

Главный недостаток структурных нот – экстремально высокие комиссии, которые делают соотношение риск-доходность очень плохим. Рынок достаточно эффективен, поэтому если посредник возьмет себе 5% процентов от первоначальных вложений, то эти 5% нужно сразу вычитать из будущего результата инвестора.

Еще хуже для инвестора то, что в погоне за красивой рекламой предлагаются интуитивно выгодные, но экономически плохие идеи. Например, обычно диверсификация работает в пользу инвестора: если купить несколько акций крупных компаний из разных сфер, суммарный риск портфеля будет ниже, чем сумма индивидуальных рисков каждой из акций. В структурных нотах часто наоборот: например, инвестор получает купоны, пока каждая из выбранных бумаг выше определенной цены, поэтому диверсификация работает против него – падение акций всего лишь одной компании может привести к большому убытку, даже если остальные акции сильно вырастут. По нашей оценке, структурная нота, приносящая высокие купоны пока цены всех акций выше определенной планки, обычно рискованнее простой покупки этих же акций (и намного менее доходна).

Перефразируя цитату из известного фильма, первое правило инвестиций в структурные ноты – никогда не покупать структурные ноты.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-31/derivatives-worth-1-9-billion-at-risk-after-hscei-breaks-5-000

Минфин размещает ОФЗ с рекордным дисконтом к цене вторичного рынка

Сегодня Минфин провел размещение одного из самых длинных выпусков ОФЗ 26240 с погашением в 2036 году с беспрецедентной за много лет скидкой к рыночной цене. Накануне выпуск торговался на ММВБ по цене 78,80-79,40% от номинала (доходность к погашению 9,45-9,55%). На сегодняшнем аукционе 47,5 млрд. руб. было размещено почти на 5% ниже по средневзвешенной цене 75,7043% (доходность 10,62% годовых). Цена отсечения (минимальная цена, по которой Минфин продал облигации – 74,092% (доходность 10,9% годовых), означает дисконт к рынку свыше 6%.


Две недели назад мы задавались вопросом, зачем Минфин размещает долгосрочные ОФЗ с доходностью 10% годовых при ставке ЦБ 7,5%, вместо того, чтобы занимать через короткие бумаги или флоутеры. Единственное объяснение – ожидание ухудшения конъюнктуры рынка и роста процентных ставок. Однако, это противоречит прогнозу ЦБ замедления инфляции до 5-7% в 2023 году и 4% в 2024 году и, соответственно, возможности снижения ставки в следующие два года.
Сегодняшнее размещение вносит дополнительную неопределенность, так как предложение в большем объеме долгосрочных облигаций с дисконтом к рынку неминуемо вызовет давление и на вторичном рынке. В то время как короткие и среднесрочные ОФЗ в последние месяцы торговались достаточно стабильно с доходностью 7-8%, то размещенный сегодня выпуск ОФЗ 26240, упав сразу после объявления итогов аукциона на 5%, полностью так и не смог восстановиться, заканчивая торги снижением на 3%.

Мы по-прежнему не рекомендуем инвестировать в долгосрочные ОФЗ. Не исключаем ситуацию, когда на 10 лет в рублях окажется выгодно занимать практически по любой ставке, так как инфляция в итоге будет выше, чем можно сейчас представить. На таком фоне с учетом рисков РФ 10% в рублях, мягко говоря, неинтересно.

ФРС сломала восходящий тренд на рынке акций

Вчера ФРС США провела очередное заседание по монетарной политике. Ожидаемо повысив ставки на 0,75%, ФРС сначала вызвала рост на рынках, указав на то, что в будущем ставки будут увеличиваться более медленными темпами, чтобы позволить ФРС оценить эффект от уже состоявшего ужесточения монетарной политики. Однако на последующей пресс-конференции главы ФРС Пауэлла все развернулось вниз: комментарий о том, что окончательный потолок ставки в этом цикле неизвестен и может быть выше, чем оценивалось ранее, заставил рынок пересмотреть взгляд на негативный. Если ФРС просто будет повышать ставку более медленными темпами, но до более высокого уровня, то что в этом хорошего для рынка? “This is a devil’s bargain. Size of rate hikes will likely fall, but terminal rate is likely higher -- the implication is a greater number of smaller rate hikes. That is not dovish.” – процитировал Bloomberg портфельного управляющего Federated Hermes.

Ключевая причина жесткости ФРС – по-прежнему сильный рынок труда в США. Безработица находится около исторических минимумов, а на одного ищущего работу приходится примерно две вакансии. Рынок труда – сильно запаздывающий индикатор, однако его сила может позволить рабочим заставить работодателей полностью индексировать зарплаты на инфляцию, что приведет к укоренению инфляции в экономике и возможной спирали роста зарплат вслед за ценами, цен за зарплатами и т.д. По опыту 1970-х это очень негативно для экономики, поэтому ФРС стремится избежать такого сценария даже ценой более жесткой рецессии.

В практическом плане инвесторам, на наш взгляд, стоит сохранять выжидательный режим. Скорее всего, в итоге ФРС повысит ставки сильнее, чем нужно, что приведет к глобальной рецессии и риску дефляции. Это будет отличной возможностью купить большинство активов по ценам, которые существенно ниже справедливых.

https://finance.yahoo.com/news/devil-bargain-wall-street-reacts-191420340.html