Проект нового 3-летнего бюджета - где позитив?

Обнародованные параметры федерального бюджета на 2027 год вызвали негативную реакцию из-за нового повышения налогов. Что помимо налогов интересно и можно ли инвесторам найти в нем позитив?

Главное достоинство нового бюджета – честная констатация фактов:
Государство планирует ускорить рост военных расходов, без стеснения ставит в план рекордный бюджетный дефицит и наращивает темпы индексации коммунальных тарифов.

Если в прошлом году предполагался рост расходов на 3% (с 42,8 до 44,1 трлн. руб.), то на 2027 год расходы сразу планируются на 8% больше (48,8 против уточненного плана на 2026 = 45,1 трлн.). Запланированный бюджетный дефицит = 5,5 трлн. руб. – примерно такой же, как в 2025 и 2026 гг. Разница в том, что раньше бюджет планировался с существенно более скромным дефицитом. Это может означать и признание дефицита, как неотъемлемого спутника военного времени, и оказаться прелюдией к новому рекорду.

Коммунальные тарифы вырастут с 1 июля 2027 года сразу на 11%. Если учесть, что в этом году индексация тарифов перенесена на 1 октября и составит в среднем 9,9%, то в июле 2027 ❗ рост год к году составит 22% ❗

Снижение цены отсечения нефти в рамках бюджетного правила с $59 до $50 за баррель увеличит валютные интервенции Минфина ~100 млрд. руб. в месяц или 1,2-1,3 трлн. руб. за год.

Выводы
В общем, Проект ставит жирную точку в изнурительном преследовании 4% цели по инфляции. Можно уверенно ждать в 2027 году двузначную инфляцию и трехзначный курс $.

Что делать инвестору?
Остается радоваться, что рост налогов и тарифов все-таки лучше чем мобилизация, готовиться к переходу экономики в новый режим и защищать свои сбережения от инфляции/девальвации.

По сравнению с рублевыми депозитами и облигациями (остается удивляться прозорливостью розничных пайщиков, потянувшихся массово забирать деньги из облигационных ПИФов еще в июне),
лучшим классом активов будут валютные облигации, акции (особенно, компаний, которые уже отказались от выплаты дивидендов и не принесут разочарования как в связи с их сокращением, так и с увеличением подоходного налога на дивиденды) и инфляционные ОФЗ (которые, в отличие от обычных показывают отличную динамику весь последний год).

Самый главный позитив - умеренное ускорение инфляции ослабление рубля дадут вздохнуть реальному сектору экономики и помогут пополнению казны, снижая остроту потребности в поиске новых налоговых инициитив.

Крупнейшая европейская компания не имеет продаж в Европе
 
ASML Holding N.V. – самая большая европейская компания по рыночной стоимости акций, ее капитализация составляет примерно $670 млрд. ASML занимает почти монопольное положение в сегменте оборудования для производства чипов, используемого Taiwan Semiconductor и другими изготовителями чипов. На прошлой неделе один из топ-менеджеров ASML на выступлении в Амстердаме подчеркнул необычность положения компании: крупнейшая европейская компания ничего не продает в Европе. В последнем квартале основные продажи ASML приходились на Азию: 43% в Южную Корею, 30% в Тайвань и 14% в Китай, а США составляли 9% выручки. Это прозвучало в контексте того, что Европе необходимо наращивать инвестиции, в том числе в производство чипов. Это было известно и раньше: ASML в последние годы часто был лидером среди европейских компаний по рыночной капитализации (хотя раньше ASML иногда уступал первое место LVMH Moët Hennessy - Louis Vuitton и Novo Nordisk A/S), а сам факт отсутствия продаж в Европе раскрывался в отчетности.
 
В практическом плане для инвесторов все это означает, что крупнейшая европейская компания никак не связана с макроэкономикой Европы или Нидерландов (где расположен ASML). ASML – глобальный бизнес, который не должен иметь дисконт в оценке по отношению к американским компаниям, так как риски юрисдикции в данном случае особо не отличаются от США, а макроэкономические проблемы Европы вряд ли могут повлиять на бизнес компании. Тем не менее, расположение в Европе фактически дискриминирует многие топовые компании, так как они обычно не попадают в S&P 500 и, соответственно, намного меньше представлены в портфелях большинства инвесторов (в S&P 500 есть компании, расположенные в других странах, но их мало и это скорее исключение). Объем денег, вложенных в американские индексы, не сопоставим с другими рынками: для сравнения, 3 крупнейших ETF на S&P 500 (VOO, IVV, SPY) имеют активы по $800-1000 млрд, а самый большой ETF на неамериканские акции (VEA) – всего $234 млрд. На наш взгляд, это создает отличную возможность для средне- и долгосрочных инвесторов – покупать топовые глобальные компании, которые расположены вне США, не входят в американские индексы и поэтому намного меньше представлены в портфелях большинства инвесторов.
 
https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-09-22/asml-executive-says-europe-s-biggest-firm-has-no-sales-in-europe

Сегодняшние новости по бюджету подвели фундаментальное обоснование необъяснимо слабой динамики ОФЗ, о которой мы писали еще 18 июня:

В 100% случаях рынок оказывался прав, когда доходности ОФЗ переставали следовать за более низкой ставкой ЦБ. Необъяснимое проявление коллективной мудрости инвесторов.

Остается дождаться повышения ставки ЦБ.
Скорее всего, оно произойдет уже в первом квартале 2027 года, но не исключено, что на одном из оставшихся заседаний в этом году.

Неважно, будет доходность ОФЗ 17%, 18% или 20% - практика показывает, что недооценка жесткости нашего регулятора влечет тяжкие последствия для результатов управления портфелем. Только после того, как прояснится его реакция на разворачивающийся инфляционный бум и вал денежной эмисси можно будет судить о том, стоит или нет заходить в долгосрочные рублевые облигации.

Банк России проведет рекордную закупку валюты

В октябре Минфин в пять раз нарастит покупки валюты до 12,7 млрд руб. в день против прежних 2,5 млрд. Итоговый объем интервенций (с учетом регулярной продажи Банком России валюты на 0,58 млрд. руб. в день) увеличится более чем в 6 раз c 1,9 до 12,1 млрд. руб. в день.

Закупка валюты на 266 млрд. руб. за месяц станет рекордной за все время действия текущего режима валютных интервенций.

Как интервенции повлияют на валютный курс?
На наш взгляд, такое увеличение интервенций однозначно приведет к сильному ослаблению рубля. Доводы некоторых аналитиков о том, что интервенции компенсируются увеличением продаж экспортной выручки выглядят просто несостоятельными.
Дополнительные доходы экспортеры могут направить на совершенно разные цели: у них могут вырасти валютные издержки, они могут нарастить инвестиционную программу, наконец, просто отложить часть сверхдоходов на будущее – зачем продавать валюту сейчас, когда с 1 января Минфин снизит цену отсечения нефти и еще больше нарастит валютные интервенции.

Не нужно думать, что в крупнейших российских компаниях сидят роботы, которые автоматически нажимают на кнопку «SELL» при каждом поступлении валюты на расчетный счет. Если ожидается дальнейшее ослабление рубля (а мнение о «переукреплении» рубля разделяется не только в сообществе экспортеров, но и подкрепляется официальными прогнозами Минфина и Минэка), то в текущей ситуации экспортеры могут даже уменьшить, а не увеличить продажу валюты, так как более слабый курс рубля позволяет исполнить все налоговые платежи и прочие рублевые расходы меньшим объемом валюты.

Помимо фактора предложения валюты, есть и фактор растущего спроса. Минэкономразвития недавно повысило прогноз роста импорта товаров в 2026 году до $318 млрд. Это на $10 млрд. больше предыдушего прогноза, и на $39 млрд. (+14%) больше, чем в 2025 году.


Что делаем мы?
В облигационных фондах в конце сентября мы нарастили валютную позицию до максимума (более 100%). Как и ранее, ждем ослабление рубля в район 92-100 за доллар США, склоняясь к верхней границе диапазона.

Примечательно, что в 2023 и 2024 годах Банк России был вынужден приостанавливать покупки валюты для Минфина, когда рубль ослабевал ниже отметки 100 за доллар. Вполне возможно, что в этом осенне-зимнем сезоне ослабление рубля также будет не по достижению какого-либо курса, а после остановки интервенций. Разумно предположить, что регулятор может сдвинуть барьер, где начнет защищать национальную валюту на накопленную инфляцию, т. е. не ранее, чем 110-120 за $.

09/2026 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Месяц выдался необычным. На пике панических ожиданий на рынке акций - разговоров о мобилизации и повышении налогов - индекс Мосбиржи вырос на +4,4% - это лучший месяц для акций с начала года и первый рост индекса после шести месяцев снижения подряд!

Рубль в первые дни сентября ослаб (доллар — до 87,0 руб. 3 сентября), затем укреплялся до середины месяца и закончил его на уровне 84,4 руб. за доллар (−1,4% за месяц); юань подешевел на 1,2%.

Рублёвый долговой рынок оставался под давлением: Банк России прервал цикл смягчения монетарной политики, оставив ставку без изменений на уровне 14%.
Длинные ОФЗ обвалились на 4-6%, доходность индекса корпоративных облигаций RUCBTRNS выросла за месяц с 16,05% до 16,60%. В рискованных корпоративных облигациях случился настоящий обвал на плохих новостях и ряде дефолтов.

Нашим главным успешным решением сентября оказалось решение не продавать акции, вопреки логике и давлению как внутреннему, так и со стороны клиентов после череды убыточных месяцев. В «Харизматичных идеях» доля акций поддерживалась весь месяц на уровне 90-100%. В «Мультистратегии» позиция после увеличения в начале сентября поддерживалась выше бенчмарка (~43-45%) и на конец месяца составила 50% от портфеля. Основной упор среди акций был сделан на растущий нефтегазовый сектор. В Лукойле позиция была доведена до законодательного максимума, также увеличивали позицию в Татнефти, Газпромнефти и Газпроме. После объявления о новых налогах мы сократили долю в Норникеле и перераспределили ее в Полюс.

По валюте мы сохранили мнение насчет дальнейшего ослабления рубля. В начале сентября краткосрочно сократили валютную позицию, в середине месяца её восстановили, а в конце даже увеличили в некоторых фондах. В «Харизматичных идеях» итоговая валютная позиция практически не изменилась и составила около 17,5% активов. В «Мировых рынках» она подросла с 105,1% до 110,1%, а в «Мультистратегии» чуть сократилась - с 42,6% до 39,2%.

Внутри валютных портфелей мы провели большую ротацию в сверх привлекательные (по нашему мнению) долгосрочные замещающие облигации, оставшиеся в сентябре под давлением продавцов.
(Если вам интересно узнать текущую композицию портфелей, поставьте 🔥 под этим постом - напишем подробнее, если наберется 100 🔥 ).

Кстати, по итогам месяца все три фонда заняли первые места в своих категориях по доходу за 5 лет - это самый длинный период, за который считается рэнкинг Investfunds:
⚡️Фонд "Харизматичные идеи" - №1 российский ПИФ акций с доходом + 48,6%
⚡️ "Мультистратегия" - лучший смешанный ПИФ, +119,6%
⚡️ "Мировые рынки" - лучший ПИФ облигаций, +124,1%

В целом, если судить по одному месяцу, результаты выглядят ординарно, но, на наш взгляд, портфели всех фондов заряжены на то, чтобы принести хороший результат на более длинной дистанции.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»
Сентябрь +3,56%
с начала года -16,4%
за год -13,5%

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Мультистратегия»
Сентябрь +1,7%
с начала года +3,9%
за год +7,4%

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»
Сентябрь -1,6%
с начала года +12,1%
за год +10,6%
$ сентябрь -0,3%
$ с начала года +2,8%
$ за год +8,5%

Идейный портфель валютных облигаций

В сентябре мы провели большую ротацию в портфелях наших облигационных фондов «Арикапитал – Мировые рынки» и "Арикапитал - Чистые деньги".
Как обещали, делимся подробной структурой и мнением по рынку.

За июнь-сентябрь российский рынок валютных облигаций пережил глубокую ценовую коррекцию и рост доходностей.
С начального уровня ~7% средняя доходность долларовых замещающих облигаций (по индексу Cbonds) выросла до 10,5% в начале октября, юаневых облигаций – до 9% годовых. Наиболее долгосрочные и субординированные выпуски упали в цене более чем на 20%.

Коррекция создала отличные возможности для входа на рынок! По сути, сегмент внутренних валютных облигаций попал «под раздачу» за компанию с ОФЗ и остальными фиксированными рублевыми облигациями, начиная с июньского заседания ЦБ, на котором регулятор не оправдал надежды инвесторов на смягчение политики. Но, если для роста рублевых доходностей есть причины – это рост инфляции и более высокая траектория ключевой ставки ЦБ, то для валютных облигаций, по идее, наоборот – ускорение инфляции должно увеличивать спрос на валютные активы, ведя к снижению доходностей.
Также об отсутствии фундаментальных оснований для роста валютных доходностей говорит стабильно низкие валютные ставки на денежном рынке – в последнее время индикатор RUSFAR CNY стабильно ниже 1% годовых.

Мы считаем, что снижение цен на валютные выпуски связано с техническим фактором необходимости продажи отдельными крупными инвесторами и сегмент полностью восстановится по мере завершения продаж, а также благодаря сокращению пула бумаг по мере их погашения.

Как извлечь максимум из текущей ситуации?
✔️На наш взгляд, стоит фиксировать текущие валютные доходности на максимально длинный срок. Наиболее длинные выпуски – суверенные ЗО РФ с погашением в 2042, 2043 и 2047 гг. В корпоративном сегменте – «вечные» выпуски Газпрома и ВТБ.

✔️Долларовые облигации оказались существеннее доходнее юаневых. В этом году юань стал единственной крупной валютой, укрепившейся к доллару. Курс USD/CNH = 6,69 – на максимуме с 2022.
На фоне роста % ставок эмитенты уменьшили активность по размещению валютных бумаг и стали отдавать приоритет коротким юаневым выпускам. При этом, в октябре-ноябре пройдут крупные погашения и оферты по валютным выпускам в общем объеме ~$2,5 млрд., что улучшит баланс спроса и предложения, особенно долларовых облигаций.

✔️Интересные инвестиционные кейсы в субордах ВТБ и Альфа-Банка:
1️⃣ По выпуску АльфаЗО350 26 октября пройдет колл-опцион. Если эмитент не выкупит его по 100% от номинала, он должен будет повысить купонную доходность на оставшийся срок до погашения 26.10.2031 с 5,5% до 9,6%. Относительно текущей цены = 92,5% долларовая доходность к погашению составит 11,9% годовых.

2️⃣«Вечный» суборд ВТБ ЗО-Т1 по цене 63,3% от номинала обеспечивает текущую доходность = 15% годовых. Это сверхпривлекательно, но можно получить еще большую доходность, если купить рублевый «вечный» суборд ВТБСУБТ1Р2 по цене 67% от номинала (текущая доходность = 28,3%) в связке с валютным фьючерсом. Стоимость валютного хеджирования - около 7% годовых, т.е. итоговая долларовая текущая доходность составит >21% годовых.
Мы осторожно относимся к рискам субордов 1 уровня, поэтому сделали перекладку из ВТБ ЗО-Т1 в разные рублевые суборды ВТБ 1 и 2 уровня, получив с учетом расходов на хедж текущую долларовую доходность ~19% годовых.

✔️Чуть менее 30% Фонда проинвестировано в обычные валютные облигации эмитентов с рейтингом АА-ААА (Евраз, Металлоинвест, Новатэк, Полюс-золото) со средней валютной доходностью ~9,5%.

Результирующая средняя валютная доходность облигаций Фонда составляет 10,6% годовых при консервативном подходе к рискам - мы не инвестируем в эмитентов с кредитным рейтингом ниже АА, а доля субордов 1 уровня (кредитное качество субордов второго уровня ВТБ и Альфа-Банка мы оцениваем на уровне АА, по аналогии с мировой практикой) составляет менее 5%.

Пай Фонда смешанных инвестиций "Арикапитал - Мультистратегия" обновил исторический максимум.

⚡️С начала октября пай вырос на +4,1% по сравнению с +3,9% по бенчмарку.
⚡️За год доходность Фонда составила +16,2% (+9,5% по бенчмарку).
В обоих случаях доходность Фонда - это чистый доход инвестора с учетом всех расходов и комиссии УК за управление, в качестве бенчмарка - среднее между совокупным доходом по индексу акций и корпоративных облигаций Мосбиржи брутто.

Что хотелось бы отметить
Достичь хорошего опережения бенчмарка (на +6,7%) удалось в основном, теряя меньше, чем рынок в периоды своего падения. По классике - на растущем рынке устойчиво опережать гораздо сложнее - для этого нужно набирать больше риска (что часто оказывается чревато последствиями при внезапном развороте).

Главным успешным решением этого года стало удержание позиции в акциях летом, когда мы увидели признаки настолько сильной капитуляции и пессимизма инвесторов, что несмотря на логичность продолжения тренда вниз, ещё в июле мы посчитали это признаком разворота (о чем писали в канале).

На что делаем ставку в Фонде сейчас
остаемся умеренными оптимистами в отношении двух трендов: на рост акций и ослабление рубля.

В облигациях это те же идеи, которыми поделились недавно: долгосрочные замещающие облигации РФ, суборды второго уровня ВТБ и Альфа-Банка + рублевые облигации ГТЛК и Почты России.

В акциях ставим на ослабление рубля через нефтегазовый сектор с перспективами роста (Роснефть, Новатэк) или восстановления стоимости (Лукойл на возможном получении собственных акций за зарубежные активы, Газпром на возможном возврате к дивидендам) плюс Сургут-преф как чистая ставка на рост валюты.

В металлургии главное отклонение - крупная позиция в Полюсе вместо доли НорНикеля.

В банковском секторе акцент на стабильно рентабельных эмитентах - Сбербанке и Т-техно.

В обоих случаях отклонение от бенчмарка - небольшое, валютные бумаги частично зехеджированы шортом фьючерсов (в последние дни сократили чистую валютную позицию до ~20%), в акциях за счет выбора идей мы рассчитываем не отстать от бенчмарка даже при неблагоприятной конъюнктуре.

Неопределенность останется высокой - наша цель продолжать опережение бенчмарка по несколько десятых процента в месяц, а не делать ставку на зеро в надежде быстро заработать иксы. Одновременно мы ждем какого-то события, которое сможет резко изменить ситуацию в лучшую сторону и позволит увеличить риск. Самый очевидный вариант - реальные переговоры об окончании СВО или иная перспектива ее завершения. Но могут быть и другие сюрпризы - так, жесткость ЦБ может пойти на спад в случае усугубления проблем в экономике, а падение рубля приведет к росту доходов и бюджета, и экспортеров.

Как CoreWeawe может стать Lehman Brothers для сектора ИИ?

Американская технологическая компания Coreweave потеряла почти 30% своей капитализации за последние несколько дней, а доходность по её облигациям достигла на вторичном рынке 15% годовых. Почему это вызывает настолько большой переполох, что некоторые начали сравнивать её с Lehman Brothers по возможным последствиям для мировой экономики?

CoreWeave (тикер на NASDAQ: CRWV) — крупнейший в мире специализированный облачный провайдер категории GPU-as-a-Service. Бизнес-модель построена на долгосрочной аренде (10–15 лет) пустых площадей дата-центров у сторонних операторов, их инженерном оснащении и установке графических процессоров Nvidia. Мощности пересдаются в аренду для обучения и работы ИИ-моделей крупнейшим технологическим гигантам: Microsoft, Meta и OpenAI.

Хотя выручка за последний год составила всего $7,5 млрд., у CoreWeave быстрые темпы роста – по прогнозам аналитиков, до $26 млрд. в 2027 и $42 млрд. – в 2027 году.

Этот рост финансируется преимущественно долговыми заимствованиями.
❗️На текущий момент долг составляет $51 млрд., а к концу 2027 года превысит $100 млрд., т. е. компании жизненно необходимо занимать каждый квартал не менее 10 млрд. долл.!

При своем небольшом весе в масштабах всей отрасли, она в эпицентре бума, выступая одним из крупнейших покупателей чипов Nvidia, и поставщиком услуг для крупнейших технологических гигантов.
С объемом контрактов на сотни миллиардов долларов, «красный свет» загоревшийся на пути планов по новым заимствованиям грозит эффектом домино всей ИИ отрасли.

Что произойдет в случае дефолта Coreweave?
При дефолте CoreWeave американские суды запустят процедуру банкротства по Главе 11, применив автоматический запрет (Automatic Stay) на аннулирование контрактов. Фонды частного кредитования (Blackstone, Apollo и др.) инициируют взыскание залогов: сотни тысяч чипов Nvidia и права на 2,2 ГВт недостроенных энергомощностей.
Для крупнейших технологических гигантов (Microsoft, Meta, OpenAI) крах провайдера парализует ключевые дорожные карты обучения моделей следующего поколения, сдвинув релизы на 6–12 месяцев, и вынудит их экстренно тратить миллиарды долларов из собственного кармана на выкуп и достройку замороженных дата-центров.

С точки зрения всей индустрии, дефолт CoreWeave приведет закрытию схем по забалансовому финансированию бума ИИ.

При том, что ведущие технологические компании уже заняли рекордный объем долга за последнее время, объем принятых на себя забалансовых обязательств в разы выше! ❗️По некоторым оценкам, скрытый долг достигает – 3 трлн. долл!

Если по официальной отчетности Google или Amazon имеют отрицательный или минимальный чистый долг и кредитные рейтинги уровня АА, то при отражении забалансовых обязательств их метрика Net debt/EBITDA возрастает выше 3,0, что должно повлечь резкое снижение кредитных рейтингов до минимального инвестиционного уровня BBB Или даже в категорию junk.

Что будет дальше?
Потенциальный дефолт Coreweave – худший сценарий, и по идее, её мощным клиентам лучше выступить на защиту прямо сейчас, пока кризис не разросся. Но, так или иначе, это влечет принятие обязательств и сворачивание лазейки по внебалансовому финансированию бума ИИ, секвестру инвестиционных планов и замедлению темпов развития моделей искусственного интеллекта.

Резкое снижение доходности US Treasuries - «бегство в качество», начавшееся в среду одновременно с обвалом бумаг Coreweave объективно отражает опасения, что ИИ бум, возможно, заканчивается прямо сейчас.

Важно не путать инвесторский и потребительский бум. Как и интернет в начале 2000-х, ИИ может продолжить развиваться, становясь мощнее и дешевле. Но инвестиции в массе сгорят. Например, акции Microsoft, одной, если не самой успешной компании эпохи бума dot com, восстановились после падения 2000 года только через 16 лет, а масса других тогдашних лидеров просто перестала существовать.

Фрахт танкера из Китая в США стал стоить дороже, чем запуск ракеты в космос

Bloomberg обратил внимание на крайне необычный факт, характеризующий текущую логистику на рынке нефти: удлинение маршрутов, перегрузка нефти в море и т.д. привели к экстремальной нехватке танкеров и взлету цен на их аренду буквально до космических уровней.

For a sign of just how extraordinary oil shipping costs have become, consider this: It’s now more expensive to hire a tanker from the U.S. to China than to launch a rocket into space. That journey costs about $80 million, compared with $74 million for a standard SpaceX Falcon 9 launch, shipbroker Gibson said this week.

Цены на аренду танкеров с учетом инфляции достигли нового исторического максимума, превысив даже уровень "танкерных" войн 1980-х (когда Иран и Ирак воевали друг с другом и атаковали коммерческие суда в Персидском заливе).

По нашей оценке на основе мнений аналитиков крупных банков, именно экстремальное усложнение и удорожание логистики держит цены на нефть повышенными, несмотря на восстановление потоков нефти через Ормузский пролив почти до довоенных уровней. Логистика стала очень существенным компонентом итоговой цены для конечного покупателя.

Все это является отличным примером того, как неинтересные для большинства инвесторов и поэтому недоинвестированные отрасли "старой" экономики могут принести огромную прибыль для тех, кто не стал отказываться от них ради более модных историй.

Мы писали про привлекательность нефтяных компаний еще до войны в Иране. Даже когда конфликт начался, было не поздно купить их, поскольку большинство инвесторов надеялось, что все быстро закончится. Сейчас в нашем портфеле Топ-5 остаются акции EOG - топового производителя сланцевой нефти.

https://www.ttnews.com/articles/us-china-oil-tanker-costs

Написал более подробно про то, почему проблемы Coreweawe могут обернуться кризисом всего сектора ИИ, а возможно и глобальной рецессией.

Хотя глобальные инвестбанки Goldman Sachs и Deutsche Bank назвали происходящее иррациональной паникой, и сам Дженсен Хуанг, глава Nvidia, заявил:

Положение CoreWeave укрепляется с каждым днем...Я настроен оптимистично. На самом деле стоимость их капитала снижается

котировки акции сегодня пробивают очередное дно.

И, на мой взгляд, это очередное доказательство мудрости толпы, которая понимает, что бизнес-модель компании, покупающей дефицитные в моменте чипы втридорога, и фондирующая это долгом под двузначную % ставку, может рухнуть в один момент.

https://oninvest.com/article/big-tech-v-zaloznikah-kak-mozet-razvivat-sa-samyj-negativnyj-scenarij-s-coreweave

Южнокорейский фондовый индекс Kospi это настоящий драматический блокбастер

про то, как долгое терпение и следование фундаментальным принципам рано или поздно приносят результат, а погоня за модными трендами наказывается.

Если бы инвестор уснул в 2007 году и проснулся в конце 2024-го, южнокорейский фондовый рынок вряд ли показался бы ему сильно изменившимся. Впервые преодолев 2 000 пунктов летом 2007 года, Kospi завершил 2024-й около 2 400. Примерно 20% роста за семнадцать лет.

Затем рынок словно решил наверстать всё сразу. В 2025 году Kospi вырос на 75%, до 4 214 пунктов. Совпали два мощных импульса: восстановление полупроводникового цикла и ожидания реформ, которые должны сократить «корейский дисконт» — привычку инвесторов оценивать местные компании дешевле зарубежных аналогов.

В 2026 году главным ускорителем стал искусственный интеллект. Для вычислений нужны не только процессоры, но и огромные объёмы быстрой памяти, которую производят Samsung Electronics и SK hynix. К концу мая 2026 эти две компании составили уже около половины Kospi, подняв капитализацию индекса почти в 5 раз менее чем за два года.

За резким ростом последовал брутальный обвал, достигший на этой неделе 40% от максимума.

Аналитики сейчас более чем когда либо оптимистичны в отношении корейских технологических гигантов.

Например, Bank of America отмечает, что по соотношению P/E (рыночной капитализации к ожидаемой чистой прибыли) <3 Samsung и Hynix оценены дешевле, чем когда либо в истории. И вообще это, пожалуй, две самых недооцененных в мире крупных компании.

С другой стороны, столь дешевая оценка это свидетельство того, что рынок категорически не верит аналитическим прогнозам, согласно которым Samsung относительно рекордного этого года в 2027 году нарастит прибыль еще в 1,5 раза.
Обвальное падение Kospi может сигнализировать о том, что рост инвестиций в ИИ дата центры затормозится в ближайшем будущем.

Сложно сказать, стоит ли сейчас покупать корейские акции, но в любом случае, они выглядят гораздо более адекватно оцененными, чем американские биг техи, а сам корейский рынок, на котором доминируют розничные инвесторы - более эффективный, чем американский Nasdaq, где пассивные ETF пока продолжают покупать.

❗️Главный итог вчерашнего заседания Банка России -
новый прогноз ключевой ставки в 2027 году.

Как и ожидало большинство аналитиков и участников нашего опроса, ключевая ставка осталась без изменений на уровне 14%.

Тем не менее, вчера регулятор сделал несколько важных заявлений.

В отличие от предыдущего заседания, варианта со снижением ставки даже не было на столе.
А вот голоса в пользу повышения были.

Главным событием вчерашнего дня стал новый Среднесрочный прогноз макропоказателей. Если в июле ЦБ прогнозировал среднюю ключевую ставку в 2027 году 10,5-12,5%, то новый прогноз = 12,5-13,5%.

Если предположить равномерное снижение ставки в течение 2027 года с нынешних 14%, то ориентир КС на конец года повысился с 9% до 12%.

При этом, сохранился прогноз по замедлению инфляции по итогам 2027 года до 4%.
Понятно, добиться 4% без максимальной жесткости просто нереально!

Хороший разбор вышел на Spydell_finance.

Неутешительные итоги - инвесторам в долгосрочные облигации и компаниям с большим долгом нужно вновь запастись терпением и перенести ожидания смягчения монетарной политики на 2028 год.
Это в лучшем случае! Шаг влево, шаг вправо - ставка может быть повышена с нынешних 14%.

Крупнейший банк Армении рассматривает IPO в Лондоне

Bloomberg рассказал о возможности проведения IPO Ардшинбанка — самого большого банка в Армении. Банк был основан еще в 2003 году и к концу 2021 вырос до активов в $2,1 млрд, но по-настоящему бизнес взлетел в 2022 году из-за известных событий. В 2022 депозиты увеличились сразу на $1,5 млрд (с $871 млн до $2404 млн), операционная прибыль — более чем в 5 раз (с $33 млн до $179 млн). В 2024 Ардшинбанк купил местное подразделение HSBC, сейчас капитал банка вырос примерно до $1,1 млрд. Бизнес стал достаточно крупным и успешным, чтобы думать об IPO на глобальных биржах.

В этой связи можно вспомнить историю успеха Lion Finance Group plc. Материнская компания Bank of Georgia стала одной из самых быстрорастущих акций на европейском рынке за последние годы и вошла в британский индекс FTSE 100. В 2024 компания купила армянский Америабанк, который сейчас составляет около трети активов группы. Возможно, именно пример Lion повлиял на решение Ардшинбанка подумать об IPO.

Приток денег и людей из РФ после 2022 года позитивно повлиял на банковскую систему и экономику большинства соседних стран, но особенно сильно — на сравнительно небольшие страны, для которых эффект стал наиболее выраженным. С точки зрения инвесторов это выглядит так, что после 2022 года точки роста российского финансового рынка оказались за рубежом.

Эти банки и их акции можно рассматривать как прокси на продолжение конфликта и санкций. Если санкции снимут и россиянам снова можно будет пользоваться международными картами и услугами западных банков, банковские услуги в Армении станут намного менее популярными среди россиян. При всем уважении, кредитные рейтинги этих банков (например, BB- у Ардшинбанка) говорят, что хранить там деньги не очень безопасно (впрочем, вариантов хранения денег для россиян осталось не так много и безопасные среди них найти непросто). Интерес к IPO Ардшинбанка и динамика акций Lion могут быть хорошим прокси на вероятность мира и снятия санкций.

Рынок ОФЗ прогнозирует рекордно высокую инфляцию в РФ на годы вперед

На фоне всеобщего «doom & gloom» на рынке ОФЗ есть сегмент, который настолько замечательно себя чувствует, что нишевый ПИФ, отражающий его динамику, лидирует с большим отрывом в рэнкинге доходности облигационных фондов.

Это инфляционные ОФЗ.
Стоимость самого длинного выпуска с индексацией на инфляцию - ОФЗ 52005 (погашение 11.05.2033) выросла с начала года на 15%, его реальная доходность к погашению (по инфляционным выпускам рассчитывается только реальная доходность, номинальная доходность неизвестна, она определится по факту как реальная инфляция + среднегодовая инфляция) снизилась с 8,0% до 6,2% годовых.

Разнонаправленная динамика растущих номинальных доходностей по обычным ОФЗ и снижающихся реальных по ОФЗ линкерам привела к резкому росту Breakeven rates (разница между доходностью обычных и инфляционных ОФЗ с одинаковым сроком до погашения.
Более подробно про Breakeven rates можно прочитать в статье для CBonds Review).

❗️ Это можно трактовать как рост прогнозируемой инвесторами долгосрочной инфляции в России до максимума со времен кризиса до 2008 года:

Разница между номинальной доходностью ОФЗ 26252 (16,4%) и реальной доходностью ОФЗ 52005 (6,2%) означает, что средняя инфляции в России в ближайшие 7 лет составит 10,2%!

Абсурдно высоким выглядит не только этот показатель ожидаемой инфляции, но и то, как она будет распределена в будущем.
Чем короче отрезок, тем ниже Breakeven rate.
Например, годовой Breakeven rate (разница между доходностью ОФЗ 26212 и 52002) составляет всего 5,3%.
4-летний Breakeven rate, вычисляемый через разницу в доходности ОФЗ 26228 (15,4%) и ОФЗ 52003 (6,8%), уже - 8,6%.

Опираясь на данные значения Breakeven rate получается следующая структура ожидаемой инвесторами инфляции:
2027 год 5,3%
2028-2029 ~10%
2030 ~10,5%
Далее ~11%.


Насколько можно доверять оценкам инфляции по Breakeven rate?
Конечно, Breakeven rates лучше работают на эффективном рынке, чем таком как современный российский.
Минфин РФ не размещает короткие ОФЗ, в этом году не размещал никакие линкеры и, по мнению многих участников, избыточно много размещал долгосрочных выпусков с фикс. доходностью.

Это занижает краткосрочные и завышает долгосрочные Breakeven rates.

Поэтому воспринимать оценки рынка буквально в качестве точных прогнозов инфляции, наверное, не стоит.
Это, скорее, качественная оценка постепенно нарастающего инфляционного фона.

В наших фондах в октябре мы полностью закрыли позиции в инфляционных ОФЗ, сочтя их переоцененными, и переложили средства в валютные активы.

❗️Стоит отметить, что прошлогодний скачок Breakeven rate с <4% до почти 7%, о котором мы писали в октябре 2025 года (и в которой, честно говоря, сами не поверили), оказался довольно точным опережающим сигналом.

Бразильские активы рекордно упали после выборов

Основная новость недели на emerging markets — неожиданное сохранение у власти нынешнего президента в Бразилии. Lula da Silva опередил во 2 туре выборов предпочитаемого рынком кандидата Flávio Bolsonaro, который ранее одержал минимальную победу в 1 туре. Эта новость привела к драматическому обвалу бразильских активов: акции, облигации и реал за день снизились необычно сильно по историческим меркам. Реал в понедельник потерял 8%, показав сильнейшее дневное падение с 1999 года. Торгуемый в США ETF на бразильские акции (EWZ) рухнул на 20% за день и затем снижался до конца недели (вместе с мировыми индексами).

Проблема Бразилии — высокий госдолг, который в сочетании с высокими реальными ставками и относительно медленным экономическим ростом постепенно превращается в долговую ловушку для страны. Инвесторы опасаются, что нынешний президент не готов пойти на болезненные структурные реформы для улучшения государственных финансов. Тем не менее, по нашей оценке, такая сильная реакция рынка может объясняться позиционированием перед выборами: слишком многие фонды, не являющиеся специалистами по emerging markets, поставили на победу Flávio Bolsonaro в надежде на будущее ралли. Например, аналитики Citigroup по глобальной стратегии (фактически аналог фондов global macro) после 1 тура увеличили ставки на ралли бразильских активов (любопытно, что другая команда аналитиков, непосредственно специализирующаяся на emerging markets, наоборот, фиксировала прибыль после 1 тура). Вероятно, многие фонды также помнили историю этого года с выборами в Венгрии, которые вызвали интерес глобальных фондов и оказались очень успешными для них, поэтому соблазн повторить все это в Бразилии мог быть особенно высок. Это хороший пример, когда инвесторы набиваются в привлекательную идею, не обращая внимания на оцененность активов. В Бразилии много первоклассных компаний, в нашем модельном портфеле побывали Petrobras и Vale, но сейчас мы не торопимся покупать. Цены все ещё высокие, бразильские риски, видимо, будут всегда и сжатие пузыря ИИ создает риски для цен на сырье.

Для инвесторов можно сделать 2 основных вывода. Во-первых, высокие реальные ставки не всегда означают привлекательность страны, так как ухудшение фискальной позиции, низкий рост и другие риски могут более чем компенсировать ставки. Бразилия давно живет с высокими реальными ставками, институты в целом неплохо работают, однако для инвесторов все не так однозначно то из-за политики, то ранее из-за череды дефолтов крупных компаний. Во-вторых, нельзя слепо доверять prediction markets, которые прогнозировали победу Flávio Bolsonaro с вероятностью около 80%. Мы много писали про "мудрость толпы" и то, как рынок может предугадывать будущие события лучше любых аналитиков, но эта "мудрость" критически зависит от ликвидности рынка. Главный минус prediction markets — очень низкая ликвидность, не сопоставимая с финансовыми рынками, поэтому ожидания prediction markets нужно рассматривать с очень большой осторожностью.