Дорогие Коллеги! Нашему Партнеру и Другу очень нужна помощь - Евгения Коновалова и её семья оказались в очень сложной ситуации заграницей РФ 😢

Мы надеемся, что всем вместе нам удастся вернуть Женю, её сына и маму в Россию живыми и максимально здоровыми 🙏🏻

Вся информация, ситуация на сегодняшний день, состояние мамы Жени и варианты помощи в группе https://t.iss.one/+eXplkjCOHVxmYmFi
Если нужны прямые контакты Евгении, мы поделимся в личку

Берегите себя 🙏🏻

Может ли лопнуть USDT?

В свете одновременного обвала в криптовалютах и драг. металлах многие обратили внимание на то, каким конфузом обернулось помпезное объявление Tether о своем огромном золотом резерве.

Буквально пять дней назад эмитент крупнейшего в мире стейблкоина USDT поделился своей агрессивной стратегией на рынке драг. металлов:

⚡️ Tether переманил из HSBC двух ключевых трейдеров для разворачивания собственного золотого дилинга,

🔥арендовал в Швейцарии бывший ядерный бункер для создания хранилища в стиле Джеймса Бонда

⚡️и начал скупать золото темпами, превышающие почти все центральные банки.

❗️За год Tether нарастил свои золотые резервы на 70 тонн, довел их стоимость до $24 млрд. и стал крупнейшим в мире частным инвестором в золото.

Ген. Директор Paolo Ardoino заявил, что несмотря на рост цены, он хочет продолжить покупать золото темпами 1-2 тонны в неделю

«definetely the next few months… We are soon becoming basically one of the biggest, let’s say, gold central banks in the world»

К каким последствиям для Tether и, соответственно, рискам для держателей USDT может привести обвал цен в драгметаллах?

Инвестиционную стратегию Tether нельзя назвать пирамидальной, как у MicroStrategy, про которую мы писали, но она несет явные риски, растущие по мере роста капитализации обращающихся стейблкоинов.

Порядка четверти полученных от эмиссии долларов Tether размещает в рискованные активы: золото, биткойн и кредиты.
В 2025 году на фоне рекордного спроса, объем USDT в обращении был увеличен почти на $50 млрд. с $138 до $186 млрд., что позволило активно скупать золото без наращивания риска, а рост золота позволил заработать Tether гигантскую чистую прибыль +$10 млрд.
Но исторически акционеры Tether выводят из компании заработанную прибыль через дивиденды, поэтому на развороте тренда процесс обращается вспять: резервы могут опуститься ниже обязательств, что запустит цепную реакцию – держатели USDT, осознав недостаток обеспечения, начнут требовать погашения, вынуждая Tether продавать резервы, что будет усугублять проблему дефицита обеспечения, его ликвидность, а также давить на рыночные цены продаваемых активов.

На текущий момент Tether ещё остается в слабом плюсе по прибыли 2026 года (золото с начала года +9% трансформируется в прибыль +$1,5 млрд, биткойн -10% дает убыток -$0,8 млрд., прибыль по остальным активам можно оценить в +$0,5 млрд. Итого оценочная прибыль = +$1,2 млрд).

Но следующие -10% параллельного падения цены золота и биткойна принесут убыток -$3 млрд., что опустит обеспечение ниже 100% (если акционеры Tether заберут, как обычно, прибыль 2025 года). На фоне отсутствия дополнительного спроса на USDT компания будет вынуждена приостановить новые покупки золота, а если пойдут погашения, то начать продавать.

Выводы
В случае дальнейшего падения цен на золото и криптовалюты держателям USDT стоит задуматься о сохранности своих активов, учитывая ассимитричность рисков.

Риск краха USDT – небольшой и возникает при падения цены золота и биткойна более чем на 30% (тогда убытки Tether превысят $10 млрд.), но даже тогда, скорее всего, акционеры вернут в капитал часть выведенных дивидендов и закроют проблему.

Но риски – не симметричны. Держатели USDT ничего не выигрывают – успешные инвестиционные решения акционеры Tether забирают себе, а в случае действительно большого обвала на рынках, могут «подарить» результат своим портфельным инвесторам.

Спред между доходностью долгосрочных ОФЗ и ключевой ставкой Банка России - на минимуме с начала 2025 года.

На следующей неделе 13 февраля состоится заседание Банка России. ОФЗ последние месяцы дрейфуют в боковом тренде. Примечательно, что доходность по долгосрочным выпускам на фоне предложения от Минфина на этой неделе вновь поднялась выше 15% годовых. Т.е. при ключевой ставке 16% и шансе на её дальнейшее снижение уже через неделю, доходность ОФЗ - выше, чем в марте 2025 года, когда ставка ЦБ была = 21% без перспектив снижения.

В отличие от прошлого марта, сейчас мы считаем долгосрочные ОФЗ одной из наиболее интересных инвест. идей на российском финансовом рынке. На днях привели доводы, почему ждем снижение ставки до 15,5% в следующую пятницу.

⚡️Предлагаем читателям сделать свою ставку на это, безусловно, полное интриги заседание!

Искусственный интеллект обрушил акции производителей программного обеспечения

Anthropic, один из основных провайдеров искусственного интеллекта (ИИ), представил 11 новых плагинов с открытым кодом для своего продукта Claude Cowork. Они ориентированы на выполнение сложных рабочих процессов и, по-видимому, могут заменить большое количество основных продуктов других софтверных компаний и часть персонала. Особенно выделяется плагин для юридической сферы, который может сделать ненужными и многие программы, и существенное количество младших сотрудников. Акции софтверных компаний (software-as-a-service) и провайдеров данных рухнули, в наибольшей степени пострадали Thomson Reuters, Salesforce и LegalZoom. Индекс S&P 500 Software & Services с начала года потерял уже порядка 20%.

The market's response was a signal, not that AI agents will immediately replace these businesses, but that investors are finally pricing in the structural risk that foundation model providers can now compete directly with the software layer… That's a polite way of saying if Anthropic can build a legal workflow tool in-house, what's stopping them from doing the same for finance, procurement, or HR? If AI agents can do that, why would anyone pay per-seat pricing? That's the business model that built Salesforce, Bloomberg, and every SaaS giant.

Если взять наиболее близкий для нас пример, то может ли ИИ разрушить бизнес-модель Bloomberg? На наш взгляд, наиболее вероятно, что Bloomberg скорректирует прайсинг с учетом использовании ИИ вместо оплаты по числу терминалов, а в целом спрос на финансовые данные может даже вырасти из-за сильного снижения стоимости их анализа. Акции софтверных компаний пострадали в основном из-за того, что ранее инвесторы давали им премиальную оценку за высокую предсказуемость будущих продаж и хорошие темпы роста.

С появлением ИИ компании из многих секторов экономики, ранее считавшимися компаниями роста, могут не только перестать расти, но даже лишиться части бизнеса, а также увеличить инвестиции в ИИ с непонятными перспективами отдачи.

Возникает вопрос, а стоит ли переплачивать за этот «рост»?

Вполне возможно, что мы наблюдаем только начало тренда на выравнивание оцененности (например, по коэффициенту P/E) премиальных секторов вроде IT, консалтинга и т. п. и «старой» экономики - добычи сырья, производства товаров потребления, фармацевтики.

https://finance.yahoo.com/news/anthropic-ai-tools-rattle-software-225746390.html
https://www.cnbc.com/2026/02/06/ai-anthropic-tools-saas-software-stocks-selloff.html

Ралли в глобальных нефтегазовых акциях – поможет ли российским?

С начала года на глобальном рынке долгожданное оживление интереса инвесторов к нефтегазовому сектору. iShares Global Energy ETF (топ-5 позиций: Exxon Mobil, Chevron, Shell, Total и ConocoPhillips), «болтавшийся» в боковом коридоре последние 3 года, за месяц с небольшим вырос более чем на 20%!

Что происходит?
Интерес к нефтегазовому сектору можно объяснить тремя факторами:
⚡️ Во-первых, на глобальном рынке началась масштабная ротация, которую можно назвать «анти-ИИ». Инвесторы окончательно запутались, кто выиграет, кто проиграет от внедрения искусственного интеллекта в различных отраслях, и начали перекладку из высоко-оцененных «растущих» секторов (IT, полупроводники, сфера услуг и т.д.) под риском ИИ в отрасли «старой» экономики, безрисковые с точки зрения влияния ИИ. Параллельно с нефтегазовыми акциями рост начался в телекомах, фармацевтике и др. секторах.

⚡️ Второй фактор – отложенная реакция на снижение ставки ФРС.
С сентября прошлого года ФРС трижды понизила ставку с 4,25-4,50% до 3,50-3,75%. Консенсусный прогноз предполагает еще два снижения до 3,0-3,25% в этом году. Суммарное снижение с 4,25 до 3,0% - это достаточно сильное смягчение политики, а если учесть, что инфляция упорно держится выше 2,5%, то снижение реальной ставки с 2,0% до 0,5% - это кардинальное изменение привлекательности акций и облигаций!
Почему-то, инвесторы не сразу отреагировали на это. Возможно, триггером к ралли стало прояснение кандидатуры будущего главы ФРС.

⚡️Третий фактор – это цены на нефть. После того, как в начале января на уровне $60 за баррель Brent снова сработала поддержка, участники рынка, похоже, осознали, что в ближайшее время более низких цен ждать не приходится, а в случае обострения конфликта на Ближнем Востоке цены могут уйти и на 80, и на $100! Крупные нефтяные компании успешно пережили период относительно низких цен на нефть, и их акции можно считать практически безрисковым опционом на рост геополитической премии.

Может ли растущий тренд с глобального рынка перекинуться на российский?
Короткий ответ – да. Как минимум, два фактора – снижение ставки центрального банка и потенциал роста цен на нефть влияют как на глобальный, так и российский рынки. Разница в том, что на более эффективном глобальном рынке инвесторы действуют проактивно, в то время, как российские физические лица предпочитают реагировать по факту.

Триггерами к активизации интереса розничных инвесторов к российским нефтяным фишкам могут стать снижение ставки ЦБ до уровня, при котором дивидендная доходность акций станет выше ставок по депозитам, и дальнейший рост нефти, например, переход из диапазона $60-70 в $70-85 (по марке Brent).

⚡️ Снижение на 50 б.п. + позитивный сюрприз от Банка России

На сегодняшнем заседании Банк России снизил ставку на 0,5% с 16,0% до 15,5%.
Решение по снижению ставки было очевидным. Хотя большинство аналитиков высказались за сохранение ставки, в нашем опросе значительно больший процент респондентов дали правильный прогноз.

Почему снижение было очевидным?
15 декабря перед предыдущим заседанием мы писали:

В пятницу состоится последнее в этом году заседание Банка России, на котором, по нашему мнению, ключевая ставка будет снижена на 50 бп с 16,5 до 16,0%.

Как мы писали перед предыдущим заседанием (тогда это оказалось неожиданностью для многих), шаг снижения в 0,5% - новая нормальность, которая с большой вероятностью продлится весь 2026 год.

И это будет отличным подарком для всех инвесторов, даже для тех, кто надеется на 1% снижение в эту пятницу.

На самом деле, снижение ставки на 0,5% для инвесторов лучше, чем на 1%!
Почему? Потому, что сильное смягчение наверняка спровоцирует рост спроса, кредитования и добавит в копилку инфляции, которая и так ускорится из-за повышения налогов и тарифов в начале года. А теперь представьте, что будет с рынком ОФЗ, если на февральском заседании ЦБ сделает паузу?

📈 "The Trend is your Friend" - классическое правило Уолл-стрит отражает лучший фон для инвестиций - стабильно растущий тренд (с точки зрения облигаций, стабильное снижение процентной ставки означает рост цен на облигации).
Наблюдаемое в последние недели замедление инфляции создает запас прочности, чтобы пройти временный скачок цен в январе без нарушения тренда, продолжая снижать ставку на каждом заседании по 50 бп.

Для паузы сегодня должно было произойти что-то действительно плохое с точки зрения инфляции, например, сильный скачок валютных курсов.

Ничего драматичного в январе не произошло. Инфляция после единовременного ускорения, стала быстро возвращаться в норму, а рубль даже укрепился до нового годового максимума.

И все же сегодняшнее решение ЦБ стало приятным сюрпризом для нас.
В обновленном среднесрочном прогнозе Банк России сузил диапазон средней ключевой ставки в 2026 году с 13,0-15,0% до 13,5-14,5%.

Это означает, что в худшем сценарии Банк России планирует в течение 2026 года снизить ключевую ставку с 16,0% до 13,0%.
Лучший сценарий, при котором средняя ставка составит 13,5% означает, что несмотря на ускорение инфляции в январе регулятор не исключает возможность снижения ставки с 16,0% до 11,0%.

Что делаем мы?
Как и ранее, сохраняем прогноз, что ключевая ставка, а вместе с ней и доходности по долгосрочным ОФЗ к концу года снизятся до 12% годовых.
Согласно календарю следующие заседания Совета директоров Банка России пройдут 20 марта и 24 апреля.
Так что, к майским праздникам есть хороший шанс увидеть кс = 14,5%.
Во всех фондах продолжаем держать ОФЗ, удлиняя дюрацию за счет покупки размещаемых на аукционах долгосрочных выпусков.

Фармацевтический сектор - революция 2.0

Недавно мы рассказывали о том, какие драматические изменения намечаются в фармацевтическом секторе в связи с появлением недорогих препаратов для снижения веса на основе GLP-1.

На днях Ситибанк выпустил обзор ”GLP-1 Survey Update: Oral Format a Potential Game Changer”, в котором поделился результатами собственного социологического исследования.
Масштабы изменений могут оказаться воистину революционными с большими последствиями во всей потребительской экономике.

Ситибанк провел опрос среди 1200 американцев, страдающих ожирением, из которых 800 человек уже принимали GLP-1 препараты для снижения веса, 400 использовали другие способы борьбы с избыточным весом.

На вопрос "почему не принимаете GLP-1 препараты?" участники опроса указали основные причины:
48% - слишком дорого
43% - опасения по поводу побочных эффектов
30% - не нравится формат инъекций.

Учитывая то, что более 40% взрослых американцев (более 100 млн.), страдают ожирением, и только четверть из них пробовали принимать препараты GLP-1 (Wegovy или Ozempic в форме инъекций), появление на рынке более дешевых препаратов в форме таблеток многократно увеличит количество их потребителей.

В 2026 году оба лидирующих производителя GLP-1 Eli Lilly и Novo Nordisk планируют вывести на американский рынок версии в виде таблеток.
В Мексике и Канаде в этом году истекает патентная защита семаглутида, что позволит через эти рынки достичь американских потребителей производителям дженериков.

⚡️Ситибанк прогнозирует, что за 10 лет в США использование GLP-1 увеличится в 7 раз, с 5,3 млн. в 2025 г. до 37,5 млн. человек в 2035 году.
В других странах будет схожий тренд с некоторой задержкой.

Как это отразится на экономике потребления?

На основе опроса людей, уже принимающих GLP-1, Ситибанк не только подтвердил очевидный вывод - резко сокращается потребление вредных продуктов и алкоголя, но и сделал количественные оценки изменений:

❌ почти 50% респондентов, принимающих GLP-1, стали реже посещать рестораны с фастфудом;

❌ 40% респондентов, принимающих GLP-1, стали меньше есть шоколад и печенье;

❌ 30% - мороженое, соленые снеки;

❌ 15-20% - алкоголь во всех видах (пиво, вино, крепкие напитки) и сладкие газированные напитки.

Кто из компаний выигрывает и проигрывает от смены потребительских привычек

Наибольший удар придется по производителям газировки (Coca-Cola, PepsiCo), алкоголя (Constellation Brands), фастфудам (McDonalds, Domino’s Pizza), сладостей (Nestle).

В выигрыше (помимо, очевидно, фармацевтических компаний) будут сети одежды, туристические агентства и сфера услуг, включая финансы.

Влияние на российский рынок
Если для глобальных инвесторов тема GLP-1 по значимости может оказаться сопоставимой с искусственным интеллектом, то для РФ напрямую риски пока не просматривается с учетом небольшого веса компаний из упомянутых отраслей в индексе акций Мосбиржи.
Из российских компаний бенефициар - Промомед, начавший коммерческий выпуск аналога Ozempic, но его акции далеко не дешевы.

01/2026 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Год начался смешанно. Ни один класс активов (акции, валютные и рублевые облигации) не принес какого-либо прорывного роста, что, на наш взгляд, не отменило, а отложило более позитивную динамику на будущее.
Внутри фондов мы сохранили нейтральную ставку в акциях и перераспределили активы из валютных облигаций в долгосрочные ОФЗ, считая, что в краткосрочной перспективе вероятность роста последних выше.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Январь +2,9%
с начала года +2,9%
за год +10,2%

Опережение индекса (индекс Мосбиржи в январе +2,3%) объясняется качественным выбором акций. Основной плюс принесли, как это ни странно, банки – ВТБ оказался в лидерах, за которым следует ДОМ.РФ. Полюс, НорНикель и ЮГК также внесли свою лепту. Разгром в драгметаллах в последний день месяца подпортил результат, но все равно он остался выше бенчмарка.

В январе мы решили сократить валютную позицию до нуля и дождаться нового цикла ослабления российской валюты. Считаем что фактор окончания СВО может привлечь иностранных инвесторов в рублевые сверхдоходные ОФЗ, и "переукрепление" рубля может задержаться еще на какое-то время.

Топ-5 бумаг портфеля претерпели сильные изменения, две крупнейшие позиции (Лукойл и Икс5) выбыли из топа, а снизу «подобрались» цветные металлурги. Концентрация портфеля сильно снизилась, ищем новые идеи для крупных позиций.

Топ позиции на конец месяца:
1. ВТБ – 9,6% - ставка на дешевизну и будущие крупные дивиденды;
2. ЯНДЕКС – 9,4% - ставка на рост в ИИ и автономных роботах, сильный рост бизнеса.
3. Новатэк – 8,6% - ставка на увеличение производства на Арктик-СПГ 2;
4. НорНикель – 8,0% - ставка на продолжение высоких цен на металлы, потенциальный выигрыш от ослабления рубля;
5. Полюс – 5,9% - ставка на продолжение высоких цен на золото, начало оценки Сухого Лога в стоимости акций компании.

Ожидания на февраль 2026 год
За месяц практически ничего не успело измениться:
Ключевой вопрос января – размер инфляционного давления – задает загадки и в феврале. Недельные темпы инфляции значительно снизились, но пока находятся на уровне прошлого года, то есть выше чем цель ЦБ. Это не позволяет однозначно рассчитывать на снижение ставки на февральском заседании, а подавляющее большинство аналитиков твердо ставят на неизменность ключевой ставки.

ОФЗ также продолжили немного снижаться, доходности долгосрочных госбумаг перевалили уровень в 15%, а дисконт к ставкам РЕПО сократился до менее чем 1%. По идее, это делает инвестиции в ОФЗ минимально-рискованными при условии что ЦБ продолжит снижать ставки хотя бы минимальными темпами. Считаем что долгосрочные ОФЗ представляют собой одну из лучших инвестиционных идей на 2026 год.

По акциям разве что ВТБ «пошел в рост», как мы и ожидали, в остальном повторим январский комментарий: ожидаемое снижение ставки должно подстегнуть акции компаний с крупными регулярными дивидендами (Сбербанк, ДОМ.РФ, Транснефть, Мосбиржа, ИнтерРАО и т.д.). Удержание позиций в лучших акциях позволит получить отличную доходность по итогам года, но старт «ралли» сильно зависит от решений ЦБ по ставкам, для чего – вернемся к началу – нужен ответ на вопрос временности или постоянности всплеска инфляции начала года.

Продолжение в следующем посте

В начало обзора

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Январь -1,2%
с начала года -1,2%
за год -1,1%

$ Январь +0,6%
$ с начала года +0,6%
$ за год +27,6%

На результаты января повлияло очередное укрепление рубля (курс доллара ЦБ снизился на 1,8%, на 30.12.2025 = 77,45, на 30.01.2026 = 76,03). На фоне ожиданий новых размещений, доходности по валютным облигациям подрастали, а цены снижались. Фонду удалось показать положительную долларовую доходность благодаря наличию в портфеле бумаг, номинированных в других иностранных валютах, их доля составляла на конец января ~40% от активов.

Наиболее существенным изменением в портфеле стало сокращение валютной позиции с 98% до 76%. Сохраняющееся давление валютных интервенций Минфина не дает рублю выйти из состояния "переукрепления", а в феврале на всё это накладываются длинные новогодние праздники в Китае, сезонный спад спроса на валюту от населения и активизация первичных размещений валютных облигаций.

Из валютных облигаций мы перераспределили средства в долгосрочные ОФЗ. В течение января позиция в них была увеличена с 13% до 22% и продолжала увеличиваться в начале февраля.

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Мультистратегия» (прежнее название "Рублевые сбережения")

Январь +1,0%
с начала года +1,0%
за год +15,0%

В январе мы существенно сократили валютную позицию (с 43% до 18%). Это, а также качественная композиция портфеля рублевых облигаций и акций позволила Фонду продемонстрировать рост не сильно хуже бенчмарка (+1,7% - 50% от роста индекса акций = +2,3%, 50% индекса корп. облигаций Мосбиржи = +1,1%).

Доля долгосрочных ОФЗ за месяц увеличилась с 14% до 19%, причем за счет одного из самых длинных выпусков ОФЗ 26254 (погашение 03.10.2040).

⚡️ Выпуск ВТБСУБ2-1 (доля в активах 7%) продолжил рост с 82% до 83% от номинала, оставаясь нашей топ-идеей в сегменте корп. облигаций. Также мы открыли небольшую (1,5%) позицию в субординированном выпуске Сбербанка Сбер2СУБ2R.
В целом за месяц портфель рублевых облигаций принес 1,9% (22% в годовом выражении).

В течение месяца доля акций колебалась около 50%. Общий результат за месяц по акциям составил +3,1% против +2,3% прироста индекса полной доходности, то есть был сильно лучше бенчмарка. Основной плюс пришелся на акции производителей золота и драгоценных металлов - НорНикеля, Полюса и ЮГК, к которым присоединился Яндекс и банки - ДОМ.РФ и ВТБ. Также нам удалось не очень сильно потерять на индексном Лукойле.

Продолжаем удерживать акции на уровне 50%. Сильно снижать позицию не имеет смысла c учетом продолжения снижения ставки и потенциальных хороших новостей вокруг Украины. Но и увеличивать тоже кажется рано - в ближайшей перспективе долгосрочные ОФЗ выглядят более интересным активом, а прорыв в переговорах также может задержаться на несколько месяцев.

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Google разместил 100-летние облигации

Alphabet Inc, материнская компания Google, на прошлой неделе сделала очередное крупное размещение облигаций. В долларах самые длинные из предложенных бумаг погашаются через 40 лет (в 2066), а в фунтах стерлингов инвесторы взяли риск компании на рекордно длительный срок – выпуск на 1 млрд фунтов погашается через 100 лет! Для сравнения, сам Google был основан менее 30 лет назад: Larry Page и Sergey Brin создали всем известную сейчас компанию 4 сентября 1998 года. Столь длинные облигации от корпоративных эмитентов являются крайне редким событием, а технологическая компания последний раз размещала 100-летние бумаги еще до основания Google: Motorola Solutions Inc сделала это в 1997 году, когда она была лидирующим производителем мобильных телефонов и пейджеров. Любопытно, что за прошедшие 29 лет первая позиция на рынке мобильных телефонов сменилась уже 2 раза: сначала Motorola проиграла Nokia, а затем Nokia уступила Apple. Знаменитый инвестор Michael Burry отлично рассказал про падение компании Motorola с тех пор (хотя мы отметим, что для инвесторов в облигации Motorola это было неприятно, но не смертельно: рейтинг компании снизился с A+ до BBB).

Alphabet looking to issue a 100-year bond. Last time this happened was Motorola in 1997, which was the last year Motorola was considered a big deal. At the start of 1997, Motorola was a top 25 market cap and top 25 revenue corporation in America. Never again. The Motorola corporate brand in 1997 was ranked #1 in the US, ahead of Microsoft. In 1998, Nokia overtook Motorola in cell phones, and after the iPhone it fell out of the consumer eye. Today Motorola is the 232nd largest market cap with only $11 billion in sales.

CNN приводит также пример IBM и JC Penney – американской сети универмагов, основанной в 1902 году.

IBM issued its 100-year bond in 1996, when its dominance of the tech scene wasn’t in question. But almost immediately after, scrappy rivals like Microsoft and Apple came along to chip away at IBM’s market leader status. Another 90s icon, JC Penney, sold $500 million of its century bonds in 1997, only for those bonds to sell for pennies on the dollar 23 years later, when the retailer filed for bankruptcy.

Новый 100-летний выпуск торгуется под 6% в фунтах, что соответствует спреду порядка 125 bp. На наш взгляд, то, что инвесторы готовы брать такой риск за столь скромную цену показывает, насколько зашкаливает уровень оптимизма на рынке по отношению и к топовым технологическим компаниям, и в целом к кредитному риску.

https://edition.cnn.com/2026/02/10/business/google-one-hundred-year-bond
https://finance.yahoo.com/news/michael-burry-warns-alphabets-100-143117905.html

Верховный суд отменил введенные Трампом пошлины

В пятницу Верховный суд США принял решение, что введение Трампом в апреле прошлого года пошлин на товары из большинства стран превышает лимиты власти президента. В течение этого срока Трампа Верховный суд принял порядка 20 решений в его пользу, утвердив расширение полномочий в сфере миграции, использования вооруженных сил и др., однако отказался подтвердить специфическую интерпретацию фразы из закона 1977 года, на основе которой были введены пошлины.

Trump's use of a 1977 law called the International Emergency Economic Powers Act - or IEEPA - did not grant him the power he claimed to impose tariffs, something no president had previously tried to do under the statute. In no uncertain terms, Roberts wrote in the ruling that Trump's argument that a particular phrase in the law's text gave him power to impose tariffs was wrong. "Our task today is to decide only whether the power to "regulate ... importation," as granted to the president in IEEPA, embraces the power to impose tariffs. It does not," Roberts wrote.

Трамп продолжил защищать свои пошлины, использовав временное решение, требующее одобрения конгресса в течение 150 дней. Учитывая предстоящие в этот году выборы и непопулярность пошлин у избирателей, шансы на поддержку конгресса невелики.

В апреле прошлого года акции резко упали на новости о пошлинах, однако в пятницу рынок почти не отреагировал. Решение об отмене пошлин было более чем прогнозируемым, и, на наш взгляд, ралли циклических компаний в последние месяцы было основано в том числе на этих ожиданиях. В более широком смысле судебный вердикт показывает, что американские институты оказались достаточно прочными и смогли отбить попытки Трампа изменить их в свою пользу – это позитивно для доллара и в целом для американских активов (хотя охлаждение отношения инвесторов к искусственному интеллекту, конечно, намного важнее для американских акций).

Пошлины были ключевой экономической идеей Трампа, продвигаемой им в течение десятилетий. Их провал может заставить Трампа переключить внимание на что-нибудь другое – например, на внешнюю политику и смену режима в Иране.

https://www.reuters.com/world/us/with-tariffs-ruling-supreme-court-reasserts-its-power-check-trump-2026-02-21/

Доходности по валютным облигациям приближаются к максимумам конца 2024 года

Вчера индикатор RUSFAR CNY (процентная ставка по однодневному фондированию в юанях), рассчитываемый Мосбиржей, второй раз с начала года поднялся выше 10% годовых.

В отсутствие публичного индикатора среднесрочных валютных ставок, аналогичного 3-месячной Ruonia, мы рассчитали и привели на графике динамику юаневой % ставки, рассчитанной через разницу между котировками ближайшего и следующего по дате исполнения юаневого фьючерса, выраженную в % годовых. Своп-разница по юаневым фьючерсам CNY-3.26 с исполнением 19.03.2026 и CNY-6.26 с исполнением 18.06.2026 за последние несколько недель сократилась с 30+ до ~20 копеек.

❗️Это равноценно росту 3-месячной ставки заимствований в юанях до 8% годовых.

Таким образом, речь идет уже не просто о краткосрочном скачке 1-дневных валютных процентных ставок, а о структурном дефиците юаневой ликвидности.

Никто не может объяснить, почему юаневые процентные ставки из нормального состояния (ниже 4% годовых), в котором находились большую часть 2025 года, вдруг подскочили вдвое?
Возможно, это следствие сокращения поступления экспортной выручки в страну и, соответственно, валютных остатков на счетах экспортеров в российских банках. Подобный дефицит ликвидности в 2024 году закончился резкой девальвацией рубля. В текущей ситуации рубль пока удерживают на плаву массированные валютные интервенции ЦБ и Минфина.

Как дефицит валютной ликвидности влияет на рынок валютных облигаций?

Напрямую. Последние пару недель на вторичном рынке наблюдается резкое падение цен и рост доходностей как на короткие, так и длинные валютные облигации.

Показательно, даже выпуск ОФЗ 29 CNY, торговавшийся в начале феврале >104% от номинала, по итогам торгов 24.02.2026 опустился ниже цены размещения.
Особенно сильно распроданы короткие облигации, номинированные в евро и долларах, в отдельных ААА выпусках доходности поднялись выше 10% годовых!

Это выглядит оправданной реакцией рынка и, похоже, что дефицит валютной ликвидности не устранится раньше, чем нормализуется курс рубля, т. е. произойдет рост USD/RUB с текущего уровня 76-77 в район 92-100.
Для нормализации валютной ликвидности нужен рост цены российской нефти, а когда он произойдет, в рамках бюджетного правила Минфин сократит валютные интервенции, возможно, даже перейдет к покупкам валюты, что «исправит» курс рубля.

В ближайшей перспективе, скорее всего, дефицит сохранится, что приведет к закреплению % ставок на повышенном уровне и усилению волатильности (стоит вспомнить, что в 2024 для борьбы с ростом валютных ставок до совсем уж «неприличных» уровней >20% пришлось вмешиваться Банку России).

На этом фоне доходности по надёжным эмитентам могут закрепиться на уровне 9-10% годовых.

Как повлияет изменение бюджетного правила на курс рубля

На этой неделе министр финансов Антон Силуанов заявил о планах изменить бюджетное правило в сторону снижения цены отсечения цены нефти, при которой средства ФНБ конвертируются в рубли и тратятся на финансирование бюджетного дефицита.

По информации Bloomberg, рассматривается снижение с текущего уровня $59 до $45-50 за баррель.

Рубль отреагировал на новость снижением на ~2% (с 11,10 до 11,30 за юань) в течение дня, но затем отыграл примерно половину движения и завершил неделю практически без изменений.

⚡️⚡️⚡️ Рассматриваемое изменение бюджетного правила до $45 – это game changer, фактор значительного ослабления рубля, и повод пересмотреть наш текущий среднесрочный прогноз USD/RUB с 92-100 до 100+.

В январе и феврале рубль практически не изменился несмотря на рекордные валютные интервенции. В феврале ЦБ продает ежедневно валюту на 16,6 млрд. руб., что составляет до 20% биржевого оборота. Корректировка правила означает уменьшение предложения валюты на эту величину, в то время как спрос на неё с текущего сезонного минимума будет возрастать.

В течение года цена на российскую нефть может значительно вырасти с текущих $40-45. Как показал опыт предыдущих санкций, российские нефтяники в течение нескольких месяцев добивались сокращения дисконта до $10-15. Это накладывается на рост мировых цен на нефть. Например, баррель Brent с начала года подорожал с $61 до $72,70.

Наш предыдущий прогноз, действовавший с февраля 2025 года (USD/RUB = 92-100) исходил из того, что власти просто прекратят валютные интервенции.

Но теперь складывается ситуация, при которой Минфин не просто уменьшит продажу валюту, но и перейдет к покупкам в таких же масштабах на >10 млрд. руб. в день. Это может случиться уже летом и наложиться на сезонное увеличение спроса на валюту.

Почему рынок слабо отреагировал на новость?
Помимо цены отсечения нефти, остается неопределенность, с какого момента подействуют изменения. Каждый месяц на третий рабочий день Минфин объявляет об объеме продажи валюты. Если, как сообщают сми со ссылкой на Антона Силуанова, решение будет принято только через две недели, в марте массивные валютные интервенции ЦБ продолжат давить на курс рубля в сторону укрепления.

На наш взгляд, так или иначе, либо, начиная с марта, либо с апреля валютные интервенции сначала сократятся, а затем изменят направление в пользу покупки валюты. Это вновь выводит сегмент валютных облигаций в топ по привлекательности среди инвестиционных инструментов на российском рынке.

Западные инвесторы на удивление спокойно восприняли начало войны с Ираном.

Индекс страха VIX по сравнению с пятницей вырос c 20 до 23, что не выходит за рамки обычных колебаний. Для сравнения, в прошлом году когда Дональд Трамп объявил о повышении импортных тарифов, VIX подскакивал выше 50, что было самым сильным скачком волатильности за 5 лет.

Нефть выросла в основном на споте. Годовой форвард на WTI подорожал менее чем на 3% до $64,60.
Для сравнения, в январе-феврале 2022 года годовой форвард на нефть подорожал с $70 до $90, правда, это был не одномоментный, а растянутый во времени скачок цен. Пока же форвардные цены на нефть даже не достигли среднего уровня 2024-2025 гг.

Большинством инвесторов конфликт воспринимается как краткосрочный. Дескать, США не заинтересованы втягиваться в изматывающую войну и либо добьются смены режима "малой кровью", либо объявят о достижении целей и уйдут. Предполагается при этом, что Иран также перестанет угрожать соседям и препятствовать транзиту нефти через Ормузский пролив.

А что, если на этот раз будет по-другому?
Возвращаясь в 2022-й год - тогда просто риск прекращения экспорта нефти из России загнал нефть сильно выше $100 (хотя всем было понятно, что, по крайней мере, поставки в Китай никуда не денутся).
Через Ормузский пролив проходит нефти в 5 раз больше, чем весь российский экспорт. Если он окажется заблокирован не на дни, а например, на год, нефть вырастет так, как она никогда не росла на памяти большинства ныне живущих инвесторов.

После объявления нефтяного эмбарго арабскими странами (ОАПЕК) в октябре 1973 года мировые цены на нефть выросли почти в четыре раза за короткий промежуток времени. К январю 1974 года стоимость барреля увеличилась с примерно $3 до $11,65–$12. На тот момент арабские страны, объявившие эмбарго, обеспечивали примерно 30–33% (около одной трети) всей мировой добычи нефти.

❗️ Хотя на данный момент эта вероятность представляется небольшой, инвесторам лучше задуматься уже сейчас, готовы ли их портфели к стресс-тестовому сценарию роста цен на нефть выше $200 за баррель?

Минфин приостанавливает валютные интервенции. Как повлияет это на российский рынок?

Сегодня Минфин сообщил

В связи с планируемыми изменениями параметра базовой цены на нефть в бюджетном законодательстве Минфин России принял решение не проводить операций по покупке/продаже иностранной валюты и золота на внутреннем валютном рынке в рамках бюджетного правила в марте 2026 года.
При возобновлении операций объем отложенной покупки/продажи будет уточнен с учетом новых параметров базовой цены на нефть.

Это означает, что уже с 6 марта валютные интервенции останутся только в размере зеркалирования инвестиций в ФНБ.
Т.е. по сравнению с 17,3 млрд. в январе
и 16,6 млрд. руб. в феврале, ежедневные продажи валюты Банком России сократятся до 4,6 млрд. в день.

На днях мы писали, что изменение бюджетного правила - Game changer для валютного рынка. Участники рынка тогда слабо отреагировали на новость, считая, что в марте интервенции еще продолжатся. Однако сегодняшнее решение показывает, что для исправления ситуации с падением доходов бюджета Минфин готов действовать быстро.


Что будет с валютным курсом?
Очевидно, что рубль упадет, вопрос только – насколько? На наш взгляд, просто прекращение интервенций может вызвать плавное ослабление к 92-100 в течение нескольких месяцев.

Но на фоне последних событий вокруг Ирана, в апреле, скорее всего Минфин перейдет к покупкам валюты. В январе средняя цена Brent составляла $64,7, а сейчас уже выше $80.
Средняя цена российской нефти в январе была $40,9, и при сохранении текущей конъюнктуры в марте может превысить $60.

⚡️ Если цена отсечения в новом варианте бюджетного правила будет зафиксирована на уровне $45 за баррель, то Минфин начнет покупать валюту на ~150 млрд. руб. в месяц, а если цены на нефть вырастут еще на $15 или дисконт на российскую нефть сократится на эту величину, то интервенции удвоятся.
❗️В таком случае курс USD/RUB вырастет выше 100.

Рост доллара выше 90 рублей может быть воспринят Банком России как инфляционный риск и побудить поставить на паузу процесс снижения ключевой ставки.

Влияние на ОФЗ
В свете последних событий снижение ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании 20 марта больше нельзя считать гарантированным. Пока вероятность этого >50%, тем не менее, мы тактически сокращаем позицию в долгосрочных ОФЗ, перераспределяя средства наших фондов в пользу валютных активов.

Инвестиционная идея №15 на глобальном рынке – акции EOG Resources

Подходит к концу первая неделя боевых действий в Персидском заливе, на фоне которой инвесторы оказались перед дилеммой:

Почему блокировка Ормузского пролива - самое большое в современной истории нарушение поставок энергетических ресурсов не привела к серьезному росту мировых цен на нефть?

Либо ошиблись энергетические эксперты, и ситуация не критична. Возможные объяснения: в мире накоплены большие запасы, США энергонезависимы и могут дополнительно быстро нарастить добычу, вопрос обеспечения безопасности прохода танкеров через пролив может быть быстро решен и т.д.

Либо ошибаются инвесторы, и ситуация критична, просто рыночная реакция идёт с запозданием.

❗️По нашему мнению, инвесторы ошибаются. Это чисто субъективное мнение, основанное на анализе комментариев рыночных аналитиков и опыте, который говорит о том, что инвесторы склонны недооценивать риски в конце большого "бычьего" рынка.

В случае продолжительной остановки транзита через Ормузский пролив цены на нефть могут вырасти и до $150, и до $200. Реагируя на риск (как бы ни мала была вероятность такого сценария) в портфеле просто необходимо выделить аллокацию под нефтегазовые акции.

По каким критериям выбирать?
1. Исключаем крупнейшие транснациональные ВИНК (Exxon Mobil, Chevron), имеющие exposure на Ближний Восток.

2. Исключаем европейских нефтяников (BP, Shell, Total, Eni и т.д.) из-за риска налога на сверхприбыль, латиноамериканские и китайские компании (Petrobras, Ecopetrol, Petrochina и т.д.) из-за риска ограничений на рост цен для внутренних потребителей.

3. Если в ситуации перепроизводства нефти инвесторам больше нравились компании с нефтепереработкой (цены на конечную продукцию более стабильны и высокомаржинальны), то в условиях дефицита преимущество переходит к чистым нефтедобытчикам. Тем более, что в котировках акций этого перелома сознания еще не произошло.

В итоге выбор сводится к независимым американским, канадским и австралийским нефтедобытчикам.

В этой группе явный фаворит - EOG Resources:

✔️ крупнейший в мире независимый нефтегазовый производитель с ежедневной добычей 1,3 млн. баррелей нефтяного эквивалента и годовой выручкой $22,5 млрд.

✔️ Практически вся добыча сосредоточена внутри США. В 2025 году EOG начала работать в ОАЭ и Бахрейне, но пока проекты на стадии исследовательского бурения.

✔️ EOG имеет одни из лучших показателей эффективности в отрасли, оставаясь прибыльной даже в 2020 году. В отличие от многих мейджоров EOG никогда не выходила из зоны своей компетенции и не вкладывалась в модные направления зеленой энергетики.

✔️EOG придерживается investor friendly политики. 100% денежного потока идет на выплаты акционерам через дивидендные выплаты и выкуп акций (которые затем погашаются).

✔️При этом EOG не забывает о росте. Около половины EBITDA реинвестируется в новые проекты, что позволяет компании наращивать добычу порядка 2% в год.
Компания делает точечные M&A сделки, предпочитая относительно небольшие поглощения, которые легко интегрируются и не влекут наращивание долга. Например, в 2025 году была приобретена за $5,6 млрд. канадская Encino Acquisition Partners.

⚡️Акции EOG все еще адекватно оценены. При текущей цене $130 рыночная капитализация составляет $70 млрд., что соответствует P/E 2027 = 11,5, основываясь на цене нефти WTI = $65. EV/EBITDA 2027 = 6,0.
По показателям оцененности EOG гораздо дешевле мейджоров (хотя в новых реалиях должно быть наоборот) и ненамного дороже более мелких игроков (Devon Energy, Apa Corp, Ovintiv).

EOG заменяет в портфеле Топ-5 ETF на индекс S&P 500 Equal weight, который принес с момента включения в портфель 8% - в четыре раза больше, чем ETF на основной индекс S&P 500.