В начало обзора

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Январь -1,2%
с начала года -1,2%
за год -1,1%

$ Январь +0,6%
$ с начала года +0,6%
$ за год +27,6%

На результаты января повлияло очередное укрепление рубля (курс доллара ЦБ снизился на 1,8%, на 30.12.2025 = 77,45, на 30.01.2026 = 76,03). На фоне ожиданий новых размещений, доходности по валютным облигациям подрастали, а цены снижались. Фонду удалось показать положительную долларовую доходность благодаря наличию в портфеле бумаг, номинированных в других иностранных валютах, их доля составляла на конец января ~40% от активов.

Наиболее существенным изменением в портфеле стало сокращение валютной позиции с 98% до 76%. Сохраняющееся давление валютных интервенций Минфина не дает рублю выйти из состояния "переукрепления", а в феврале на всё это накладываются длинные новогодние праздники в Китае, сезонный спад спроса на валюту от населения и активизация первичных размещений валютных облигаций.

Из валютных облигаций мы перераспределили средства в долгосрочные ОФЗ. В течение января позиция в них была увеличена с 13% до 22% и продолжала увеличиваться в начале февраля.

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Мультистратегия» (прежнее название "Рублевые сбережения")

Январь +1,0%
с начала года +1,0%
за год +15,0%

В январе мы существенно сократили валютную позицию (с 43% до 18%). Это, а также качественная композиция портфеля рублевых облигаций и акций позволила Фонду продемонстрировать рост не сильно хуже бенчмарка (+1,7% - 50% от роста индекса акций = +2,3%, 50% индекса корп. облигаций Мосбиржи = +1,1%).

Доля долгосрочных ОФЗ за месяц увеличилась с 14% до 19%, причем за счет одного из самых длинных выпусков ОФЗ 26254 (погашение 03.10.2040).

⚡️ Выпуск ВТБСУБ2-1 (доля в активах 7%) продолжил рост с 82% до 83% от номинала, оставаясь нашей топ-идеей в сегменте корп. облигаций. Также мы открыли небольшую (1,5%) позицию в субординированном выпуске Сбербанка Сбер2СУБ2R.
В целом за месяц портфель рублевых облигаций принес 1,9% (22% в годовом выражении).

В течение месяца доля акций колебалась около 50%. Общий результат за месяц по акциям составил +3,1% против +2,3% прироста индекса полной доходности, то есть был сильно лучше бенчмарка. Основной плюс пришелся на акции производителей золота и драгоценных металлов - НорНикеля, Полюса и ЮГК, к которым присоединился Яндекс и банки - ДОМ.РФ и ВТБ. Также нам удалось не очень сильно потерять на индексном Лукойле.

Продолжаем удерживать акции на уровне 50%. Сильно снижать позицию не имеет смысла c учетом продолжения снижения ставки и потенциальных хороших новостей вокруг Украины. Но и увеличивать тоже кажется рано - в ближайшей перспективе долгосрочные ОФЗ выглядят более интересным активом, а прорыв в переговорах также может задержаться на несколько месяцев.

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Google разместил 100-летние облигации

Alphabet Inc, материнская компания Google, на прошлой неделе сделала очередное крупное размещение облигаций. В долларах самые длинные из предложенных бумаг погашаются через 40 лет (в 2066), а в фунтах стерлингов инвесторы взяли риск компании на рекордно длительный срок – выпуск на 1 млрд фунтов погашается через 100 лет! Для сравнения, сам Google был основан менее 30 лет назад: Larry Page и Sergey Brin создали всем известную сейчас компанию 4 сентября 1998 года. Столь длинные облигации от корпоративных эмитентов являются крайне редким событием, а технологическая компания последний раз размещала 100-летние бумаги еще до основания Google: Motorola Solutions Inc сделала это в 1997 году, когда она была лидирующим производителем мобильных телефонов и пейджеров. Любопытно, что за прошедшие 29 лет первая позиция на рынке мобильных телефонов сменилась уже 2 раза: сначала Motorola проиграла Nokia, а затем Nokia уступила Apple. Знаменитый инвестор Michael Burry отлично рассказал про падение компании Motorola с тех пор (хотя мы отметим, что для инвесторов в облигации Motorola это было неприятно, но не смертельно: рейтинг компании снизился с A+ до BBB).

Alphabet looking to issue a 100-year bond. Last time this happened was Motorola in 1997, which was the last year Motorola was considered a big deal. At the start of 1997, Motorola was a top 25 market cap and top 25 revenue corporation in America. Never again. The Motorola corporate brand in 1997 was ranked #1 in the US, ahead of Microsoft. In 1998, Nokia overtook Motorola in cell phones, and after the iPhone it fell out of the consumer eye. Today Motorola is the 232nd largest market cap with only $11 billion in sales.

CNN приводит также пример IBM и JC Penney – американской сети универмагов, основанной в 1902 году.

IBM issued its 100-year bond in 1996, when its dominance of the tech scene wasn’t in question. But almost immediately after, scrappy rivals like Microsoft and Apple came along to chip away at IBM’s market leader status. Another 90s icon, JC Penney, sold $500 million of its century bonds in 1997, only for those bonds to sell for pennies on the dollar 23 years later, when the retailer filed for bankruptcy.

Новый 100-летний выпуск торгуется под 6% в фунтах, что соответствует спреду порядка 125 bp. На наш взгляд, то, что инвесторы готовы брать такой риск за столь скромную цену показывает, насколько зашкаливает уровень оптимизма на рынке по отношению и к топовым технологическим компаниям, и в целом к кредитному риску.

https://edition.cnn.com/2026/02/10/business/google-one-hundred-year-bond
https://finance.yahoo.com/news/michael-burry-warns-alphabets-100-143117905.html

Верховный суд отменил введенные Трампом пошлины

В пятницу Верховный суд США принял решение, что введение Трампом в апреле прошлого года пошлин на товары из большинства стран превышает лимиты власти президента. В течение этого срока Трампа Верховный суд принял порядка 20 решений в его пользу, утвердив расширение полномочий в сфере миграции, использования вооруженных сил и др., однако отказался подтвердить специфическую интерпретацию фразы из закона 1977 года, на основе которой были введены пошлины.

Trump's use of a 1977 law called the International Emergency Economic Powers Act - or IEEPA - did not grant him the power he claimed to impose tariffs, something no president had previously tried to do under the statute. In no uncertain terms, Roberts wrote in the ruling that Trump's argument that a particular phrase in the law's text gave him power to impose tariffs was wrong. "Our task today is to decide only whether the power to "regulate ... importation," as granted to the president in IEEPA, embraces the power to impose tariffs. It does not," Roberts wrote.

Трамп продолжил защищать свои пошлины, использовав временное решение, требующее одобрения конгресса в течение 150 дней. Учитывая предстоящие в этот году выборы и непопулярность пошлин у избирателей, шансы на поддержку конгресса невелики.

В апреле прошлого года акции резко упали на новости о пошлинах, однако в пятницу рынок почти не отреагировал. Решение об отмене пошлин было более чем прогнозируемым, и, на наш взгляд, ралли циклических компаний в последние месяцы было основано в том числе на этих ожиданиях. В более широком смысле судебный вердикт показывает, что американские институты оказались достаточно прочными и смогли отбить попытки Трампа изменить их в свою пользу – это позитивно для доллара и в целом для американских активов (хотя охлаждение отношения инвесторов к искусственному интеллекту, конечно, намного важнее для американских акций).

Пошлины были ключевой экономической идеей Трампа, продвигаемой им в течение десятилетий. Их провал может заставить Трампа переключить внимание на что-нибудь другое – например, на внешнюю политику и смену режима в Иране.

https://www.reuters.com/world/us/with-tariffs-ruling-supreme-court-reasserts-its-power-check-trump-2026-02-21/

Доходности по валютным облигациям приближаются к максимумам конца 2024 года

Вчера индикатор RUSFAR CNY (процентная ставка по однодневному фондированию в юанях), рассчитываемый Мосбиржей, второй раз с начала года поднялся выше 10% годовых.

В отсутствие публичного индикатора среднесрочных валютных ставок, аналогичного 3-месячной Ruonia, мы рассчитали и привели на графике динамику юаневой % ставки, рассчитанной через разницу между котировками ближайшего и следующего по дате исполнения юаневого фьючерса, выраженную в % годовых. Своп-разница по юаневым фьючерсам CNY-3.26 с исполнением 19.03.2026 и CNY-6.26 с исполнением 18.06.2026 за последние несколько недель сократилась с 30+ до ~20 копеек.

❗️Это равноценно росту 3-месячной ставки заимствований в юанях до 8% годовых.

Таким образом, речь идет уже не просто о краткосрочном скачке 1-дневных валютных процентных ставок, а о структурном дефиците юаневой ликвидности.

Никто не может объяснить, почему юаневые процентные ставки из нормального состояния (ниже 4% годовых), в котором находились большую часть 2025 года, вдруг подскочили вдвое?
Возможно, это следствие сокращения поступления экспортной выручки в страну и, соответственно, валютных остатков на счетах экспортеров в российских банках. Подобный дефицит ликвидности в 2024 году закончился резкой девальвацией рубля. В текущей ситуации рубль пока удерживают на плаву массированные валютные интервенции ЦБ и Минфина.

Как дефицит валютной ликвидности влияет на рынок валютных облигаций?

Напрямую. Последние пару недель на вторичном рынке наблюдается резкое падение цен и рост доходностей как на короткие, так и длинные валютные облигации.

Показательно, даже выпуск ОФЗ 29 CNY, торговавшийся в начале феврале >104% от номинала, по итогам торгов 24.02.2026 опустился ниже цены размещения.
Особенно сильно распроданы короткие облигации, номинированные в евро и долларах, в отдельных ААА выпусках доходности поднялись выше 10% годовых!

Это выглядит оправданной реакцией рынка и, похоже, что дефицит валютной ликвидности не устранится раньше, чем нормализуется курс рубля, т. е. произойдет рост USD/RUB с текущего уровня 76-77 в район 92-100.
Для нормализации валютной ликвидности нужен рост цены российской нефти, а когда он произойдет, в рамках бюджетного правила Минфин сократит валютные интервенции, возможно, даже перейдет к покупкам валюты, что «исправит» курс рубля.

В ближайшей перспективе, скорее всего, дефицит сохранится, что приведет к закреплению % ставок на повышенном уровне и усилению волатильности (стоит вспомнить, что в 2024 для борьбы с ростом валютных ставок до совсем уж «неприличных» уровней >20% пришлось вмешиваться Банку России).

На этом фоне доходности по надёжным эмитентам могут закрепиться на уровне 9-10% годовых.

Как повлияет изменение бюджетного правила на курс рубля

На этой неделе министр финансов Антон Силуанов заявил о планах изменить бюджетное правило в сторону снижения цены отсечения цены нефти, при которой средства ФНБ конвертируются в рубли и тратятся на финансирование бюджетного дефицита.

По информации Bloomberg, рассматривается снижение с текущего уровня $59 до $45-50 за баррель.

Рубль отреагировал на новость снижением на ~2% (с 11,10 до 11,30 за юань) в течение дня, но затем отыграл примерно половину движения и завершил неделю практически без изменений.

⚡️⚡️⚡️ Рассматриваемое изменение бюджетного правила до $45 – это game changer, фактор значительного ослабления рубля, и повод пересмотреть наш текущий среднесрочный прогноз USD/RUB с 92-100 до 100+.

В январе и феврале рубль практически не изменился несмотря на рекордные валютные интервенции. В феврале ЦБ продает ежедневно валюту на 16,6 млрд. руб., что составляет до 20% биржевого оборота. Корректировка правила означает уменьшение предложения валюты на эту величину, в то время как спрос на неё с текущего сезонного минимума будет возрастать.

В течение года цена на российскую нефть может значительно вырасти с текущих $40-45. Как показал опыт предыдущих санкций, российские нефтяники в течение нескольких месяцев добивались сокращения дисконта до $10-15. Это накладывается на рост мировых цен на нефть. Например, баррель Brent с начала года подорожал с $61 до $72,70.

Наш предыдущий прогноз, действовавший с февраля 2025 года (USD/RUB = 92-100) исходил из того, что власти просто прекратят валютные интервенции.

Но теперь складывается ситуация, при которой Минфин не просто уменьшит продажу валюту, но и перейдет к покупкам в таких же масштабах на >10 млрд. руб. в день. Это может случиться уже летом и наложиться на сезонное увеличение спроса на валюту.

Почему рынок слабо отреагировал на новость?
Помимо цены отсечения нефти, остается неопределенность, с какого момента подействуют изменения. Каждый месяц на третий рабочий день Минфин объявляет об объеме продажи валюты. Если, как сообщают сми со ссылкой на Антона Силуанова, решение будет принято только через две недели, в марте массивные валютные интервенции ЦБ продолжат давить на курс рубля в сторону укрепления.

На наш взгляд, так или иначе, либо, начиная с марта, либо с апреля валютные интервенции сначала сократятся, а затем изменят направление в пользу покупки валюты. Это вновь выводит сегмент валютных облигаций в топ по привлекательности среди инвестиционных инструментов на российском рынке.

Западные инвесторы на удивление спокойно восприняли начало войны с Ираном.

Индекс страха VIX по сравнению с пятницей вырос c 20 до 23, что не выходит за рамки обычных колебаний. Для сравнения, в прошлом году когда Дональд Трамп объявил о повышении импортных тарифов, VIX подскакивал выше 50, что было самым сильным скачком волатильности за 5 лет.

Нефть выросла в основном на споте. Годовой форвард на WTI подорожал менее чем на 3% до $64,60.
Для сравнения, в январе-феврале 2022 года годовой форвард на нефть подорожал с $70 до $90, правда, это был не одномоментный, а растянутый во времени скачок цен. Пока же форвардные цены на нефть даже не достигли среднего уровня 2024-2025 гг.

Большинством инвесторов конфликт воспринимается как краткосрочный. Дескать, США не заинтересованы втягиваться в изматывающую войну и либо добьются смены режима "малой кровью", либо объявят о достижении целей и уйдут. Предполагается при этом, что Иран также перестанет угрожать соседям и препятствовать транзиту нефти через Ормузский пролив.

А что, если на этот раз будет по-другому?
Возвращаясь в 2022-й год - тогда просто риск прекращения экспорта нефти из России загнал нефть сильно выше $100 (хотя всем было понятно, что, по крайней мере, поставки в Китай никуда не денутся).
Через Ормузский пролив проходит нефти в 5 раз больше, чем весь российский экспорт. Если он окажется заблокирован не на дни, а например, на год, нефть вырастет так, как она никогда не росла на памяти большинства ныне живущих инвесторов.

После объявления нефтяного эмбарго арабскими странами (ОАПЕК) в октябре 1973 года мировые цены на нефть выросли почти в четыре раза за короткий промежуток времени. К январю 1974 года стоимость барреля увеличилась с примерно $3 до $11,65–$12. На тот момент арабские страны, объявившие эмбарго, обеспечивали примерно 30–33% (около одной трети) всей мировой добычи нефти.

❗️ Хотя на данный момент эта вероятность представляется небольшой, инвесторам лучше задуматься уже сейчас, готовы ли их портфели к стресс-тестовому сценарию роста цен на нефть выше $200 за баррель?

Минфин приостанавливает валютные интервенции. Как повлияет это на российский рынок?

Сегодня Минфин сообщил

В связи с планируемыми изменениями параметра базовой цены на нефть в бюджетном законодательстве Минфин России принял решение не проводить операций по покупке/продаже иностранной валюты и золота на внутреннем валютном рынке в рамках бюджетного правила в марте 2026 года.
При возобновлении операций объем отложенной покупки/продажи будет уточнен с учетом новых параметров базовой цены на нефть.

Это означает, что уже с 6 марта валютные интервенции останутся только в размере зеркалирования инвестиций в ФНБ.
Т.е. по сравнению с 17,3 млрд. в январе
и 16,6 млрд. руб. в феврале, ежедневные продажи валюты Банком России сократятся до 4,6 млрд. в день.

На днях мы писали, что изменение бюджетного правила - Game changer для валютного рынка. Участники рынка тогда слабо отреагировали на новость, считая, что в марте интервенции еще продолжатся. Однако сегодняшнее решение показывает, что для исправления ситуации с падением доходов бюджета Минфин готов действовать быстро.


Что будет с валютным курсом?
Очевидно, что рубль упадет, вопрос только – насколько? На наш взгляд, просто прекращение интервенций может вызвать плавное ослабление к 92-100 в течение нескольких месяцев.

Но на фоне последних событий вокруг Ирана, в апреле, скорее всего Минфин перейдет к покупкам валюты. В январе средняя цена Brent составляла $64,7, а сейчас уже выше $80.
Средняя цена российской нефти в январе была $40,9, и при сохранении текущей конъюнктуры в марте может превысить $60.

⚡️ Если цена отсечения в новом варианте бюджетного правила будет зафиксирована на уровне $45 за баррель, то Минфин начнет покупать валюту на ~150 млрд. руб. в месяц, а если цены на нефть вырастут еще на $15 или дисконт на российскую нефть сократится на эту величину, то интервенции удвоятся.
❗️В таком случае курс USD/RUB вырастет выше 100.

Рост доллара выше 90 рублей может быть воспринят Банком России как инфляционный риск и побудить поставить на паузу процесс снижения ключевой ставки.

Влияние на ОФЗ
В свете последних событий снижение ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании 20 марта больше нельзя считать гарантированным. Пока вероятность этого >50%, тем не менее, мы тактически сокращаем позицию в долгосрочных ОФЗ, перераспределяя средства наших фондов в пользу валютных активов.

Инвестиционная идея №15 на глобальном рынке – акции EOG Resources

Подходит к концу первая неделя боевых действий в Персидском заливе, на фоне которой инвесторы оказались перед дилеммой:

Почему блокировка Ормузского пролива - самое большое в современной истории нарушение поставок энергетических ресурсов не привела к серьезному росту мировых цен на нефть?

Либо ошиблись энергетические эксперты, и ситуация не критична. Возможные объяснения: в мире накоплены большие запасы, США энергонезависимы и могут дополнительно быстро нарастить добычу, вопрос обеспечения безопасности прохода танкеров через пролив может быть быстро решен и т.д.

Либо ошибаются инвесторы, и ситуация критична, просто рыночная реакция идёт с запозданием.

❗️По нашему мнению, инвесторы ошибаются. Это чисто субъективное мнение, основанное на анализе комментариев рыночных аналитиков и опыте, который говорит о том, что инвесторы склонны недооценивать риски в конце большого "бычьего" рынка.

В случае продолжительной остановки транзита через Ормузский пролив цены на нефть могут вырасти и до $150, и до $200. Реагируя на риск (как бы ни мала была вероятность такого сценария) в портфеле просто необходимо выделить аллокацию под нефтегазовые акции.

По каким критериям выбирать?
1. Исключаем крупнейшие транснациональные ВИНК (Exxon Mobil, Chevron), имеющие exposure на Ближний Восток.

2. Исключаем европейских нефтяников (BP, Shell, Total, Eni и т.д.) из-за риска налога на сверхприбыль, латиноамериканские и китайские компании (Petrobras, Ecopetrol, Petrochina и т.д.) из-за риска ограничений на рост цен для внутренних потребителей.

3. Если в ситуации перепроизводства нефти инвесторам больше нравились компании с нефтепереработкой (цены на конечную продукцию более стабильны и высокомаржинальны), то в условиях дефицита преимущество переходит к чистым нефтедобытчикам. Тем более, что в котировках акций этого перелома сознания еще не произошло.

В итоге выбор сводится к независимым американским, канадским и австралийским нефтедобытчикам.

В этой группе явный фаворит - EOG Resources:

✔️ крупнейший в мире независимый нефтегазовый производитель с ежедневной добычей 1,3 млн. баррелей нефтяного эквивалента и годовой выручкой $22,5 млрд.

✔️ Практически вся добыча сосредоточена внутри США. В 2025 году EOG начала работать в ОАЭ и Бахрейне, но пока проекты на стадии исследовательского бурения.

✔️ EOG имеет одни из лучших показателей эффективности в отрасли, оставаясь прибыльной даже в 2020 году. В отличие от многих мейджоров EOG никогда не выходила из зоны своей компетенции и не вкладывалась в модные направления зеленой энергетики.

✔️EOG придерживается investor friendly политики. 100% денежного потока идет на выплаты акционерам через дивидендные выплаты и выкуп акций (которые затем погашаются).

✔️При этом EOG не забывает о росте. Около половины EBITDA реинвестируется в новые проекты, что позволяет компании наращивать добычу порядка 2% в год.
Компания делает точечные M&A сделки, предпочитая относительно небольшие поглощения, которые легко интегрируются и не влекут наращивание долга. Например, в 2025 году была приобретена за $5,6 млрд. канадская Encino Acquisition Partners.

⚡️Акции EOG все еще адекватно оценены. При текущей цене $130 рыночная капитализация составляет $70 млрд., что соответствует P/E 2027 = 11,5, основываясь на цене нефти WTI = $65. EV/EBITDA 2027 = 6,0.
По показателям оцененности EOG гораздо дешевле мейджоров (хотя в новых реалиях должно быть наоборот) и ненамного дороже более мелких игроков (Devon Energy, Apa Corp, Ovintiv).

EOG заменяет в портфеле Топ-5 ETF на индекс S&P 500 Equal weight, который принес с момента включения в портфель 8% - в четыре раза больше, чем ETF на основной индекс S&P 500.