СКОЛЬКО НУЖНО ЛЬГОТНОЙ ИПОТЕКИ?

На прошлой неделе мы разобрали, почему ЦБ хочет свернуть излишние льготные ипотеки. А вчера состоялась очередная заочная перепалка между ЦБ и Минстроем за право выдавать столько ипотек, сколько население сможет унести, невзирая на финансовую стабильность. Давайте теперь посмотрим на проблему глазами строителей. Вспомогательный график ниже.

Как бы мы не ругали льготную ипотеку за рост цен, она смогла решить поставленную задачу: застройщики стали больше строить (синие столбики на графике; здесь все показатели рассчитаны как скользящее среднее за последние 12 месяцев, то есть январь 2021 - это среднее за февраль 2020-январь 2021, февраль 2022 - среднее за март 2021-февраль 2022 и так далее). Но задача Минстроя - довести этот показатель до 120 миллионов квадратных метров с текущих 98 к 2030 году. Для этого нужно привлечь в отрасль больше инвестиций, которые, как правило, привлекаются высокой доходностью.

Наш отдел анализа данных и машинного обучения, скачав все проектные декларации объектов, введенных в эксплуатацию в первом квартале 2023 года, из единой информационной системы жилищного строительства утверждает, что средняя рентабельность строительства составляет порядка 20%, при этом на этапе строительства в этих домах было продано 80% квартир. То есть если продать все квартиры в доме, рентабельность будет 1.2/0.8-1=50%, а если 70%, то 1.5*0.7-1=5% и так далее (при неизменных ценах).

Это не ужасно, но и не хорошо, учитывая риски, связанные со стройкой. 20% и 80% - это средние показатели по России и по всем застройщикам. Но если вы думаете, что в Москве эти показатели кратно лучше, то не всегда так - все сильно зависит от стоимости и условий приобретения земельного участка.

Но проблема в том, что средние распроданности при вводе на уровне 80% - это заслуга 2020-2021 года, когда спрос был на пике, а жилья строилось относительно меньше, поэтому охотно покупали то, что будет готово через год и через 2 (относительно низкое предложение в тот период - фактор роста цен, про который часто забывают). Красная линия на графике показывает, как изменилась среднегодовая распроданность почти готового жилья (будет введено в текущем календарном году), бледно-синяя, которое будет готово в следующем календарном году, желтая - через два года. Эти показатели снизились на 9, 7 и 6 процентов соответственно, при том что среднегодовой портфель строительства за тот же период подрос на 2.7%. Это очень сильное снижение, которому не помешали максимально лояльные условия кредитования в виде околонулевых ипотечных ставок.

Что это значит?

👉Во-первых, пространство для снижения цен есть у некоторых крупных застройщиков, но существенная часть рынка - небольшие региональные игроки, которые не могут себе позволить опускать цену иначе упадут ниже себестоимости (но могут переждать худшие времена на кредитных деньгах проектного финансирования).

👉Во-вторых, министерство строительства заинтересовано в высокой маржинальности строительства, то есть снижению цен будут сопротивляться на самых высоких этажах. Поэтому дискуссии о поддержке спроса через дешевую ипотеку не кончатся никогда. Хотя рынку нужна одна программа, по которой условия не будут меняться два раза в год в течение лет так 10 (нереалистичная предпосылка, согласен).

👉В-третьих, жилищное строительство сейчас является самым узким место российской экономики. У отрасли есть запас на 2023 год, но в 2024 продажи должны быть не ниже, а лучше выше рекордного 2021 года. Для этого вряд ли достаточно будет роста реальных зарплат на 1%, льготной ипотеки для федеральных чиновников и прочих косметических мер. Но бюджет, как известно, не резиновый

UPD: поправил расчет рентабельности при разных уровнях распроданности. Рентабельность=Распроданность*Стоимость всех квартир/себестоимость дома минус 1, где стоимость квартир/себестоимость дома = константа. Тогда 0.2=0.8*константа-1 -> 1.2=0.8*константа -> при 100% распроданности рентабельность 50% (1.2/0.8-1=50%).
UPD2: после долгих споров решили, что правильнее будет не маржинальность, а рентабельность

Делал тут еще для Bell Инвестиции общеобразовательный текст, где прошлись по основным заблуждениям в оценке/прогнозировании жилищного рынка. Рассылка платная, но контент достойный, так что если есть нероссийская карта, весьма рекомендую подписаться

Наиболее важный отрывок - связь цен и ипотечных ставок в базовом сценарии:

Интуитивно кажется, что если ставки по ипотеке снижаются, то цены на жилье растут, если ставки растут, то цены должны снизиться. Как правило, это не так. Рассмотрим динамику цен на жилье по индексу Кейса-Шиллера (прокси для цен, 100%=2000 год) и 30-летней ипотечной ставки в США

Здесь смотрим «спокойный» период 2012–2019 (текущий шок посмотрим позже), имеющая характерный паттерн в виде лесенки (уже после публикации заметил, что на простых медианных ценах видно лучше, case-shiller более сглаженный). Периоды снижения ипотечной ставки сопровождаются более сильным ростом цен. Логично: ипотечный платеж снижается, жилье доступнее, покупателей больше, а предложение резко увеличить невозможно. Однако за ростом ипотечной ставки снижения цен не происходит. Это следствие отсутствия стимулов для снижения цены. 

Ключевое отличие периода после 2012 года — радикальное снижение доли ипотечных кредитов с плавающими ставками. Такие заемщики были вынуждены продавать, когда ипотечный платеж становился неподъемным из-за роста ставки. Поскольку их было много, такой всплеск предложения на вторичном рынке вызвал обвал цен (а также банкротство большого количества строительных компаний).

После 2008 года во всем мире доля ипотек с плавающими ставками стала неуклонно снижаться. Со стороны строительного сектора также нет необходимости в снижении цен — себестоимость зафиксирована, продавать в убыток нет никакого смысла, когда можно подождать восстановления экономики.

Отсутствие необходимости в снижении цены делает жилье менее рискованным активом для долгосрочного инвестора, однако мешает рынку прийти в равновесие и сильно снижает ликвидность (трудно найти покупателя, прежде всего в кризис).

О роли правильного определения стимулов экономических агентов

Есть достаточно правдоподобная байка, что когда появились субсидированные ставки от застройщиков, то некоторые банки обсчитались и для определения суммы комиссии за снижение этой ставки использовали неправильные параметры. В частности забыли, что заемщики, взявшие кредит по околонулевой ставке, не будут гасить кредит досрочно, ведь они по сути реализовывают стандартную стратегию carry trade: заняли у банка дешево (1%), а разместить на депозите могут дорого (допустим, 7%). Тогда фактический срок кредитования увеличивается с 3.5–7 лет до тех значений, которые в договоре: примерно 25 лет.

Из-за этого банки якобы недооценили стоимость снижения ставки примерно в два раза. Потом стали оценивать правильно, и цены на недвижимость выросли еще сильнее (из-за роста вмененного финансового инструмента). Это и стало триггером, когда Банк России решил начать бороться с этим явлением.

Ранее здесь писали, что в 2022 году скорость погашения ипотечного существенно снизилась. Получается, банки вовремя заметили ошибку и заемщики в поисках выгоды изменили стратегию? Этого мнения придерживаются в частных разговорах и комментариях в интеренете почти все, кто так или иначе связан с финансами. Мы в том анализе ставили на падение доходов теневого сектора и ухудшение качества заемщиков, которые просто не могут платить сильно выше обязательного платежа. Об этом косвенно свидетельствует и сильное снижение доли первоначального взноса и комментарии ЦБ.

На мой взгляд, комментаторы-экономисты/финансисты неверно интерпретируют финансовые цели граждан. Опросы показывают, что у россиян отношение к кредитам резко негативное — порядка 60% опрошенных считают их прямой дорогой в долговую яму. В этой связи стратегия заключается не в максимизации дохода, а в максимально быстром погашении обязательств. Иными словами, кредит - необходимое зло. Без него иногда не обойтись, но если влез, нужно скорее избавится. Нарратив, что ипотека — форма рабства чрезвычайно распространен в массовой культуре. В таких условиях ожидать, что все заемщики, воспользовавшиеся субсидированными программами, резко поменяют свое поведение — лишь проявление эффекта эхокамеры, в которой пребывают многие аналитики.

Эффект же при этом весьма однозначный — дополнительный рост цен на жилье, при относительно слабом спросе. Очередной случай, когда усложнение финансовых инструментов приводит к неконтролируемым последствиям.

P.S. Неожиданный схожий прецедент: ловушка ликвидности, в которую попала экономика Японии, возникла ровно из-за такой же ошибки японского ЦБ.

Огромные убытки в банковском секторе вследствие ужесточения денежно-кредитной политики после взрыва пузыря 80-х, заставили их изменить свои приоритеты, когда ставку стали снижать. ЦБ Японии считал, что дав ликвидность, он оживит экономики, так как банкам будет выгодно выдавать больше кредитов. Вместо этого банки (и население тоже) начали снижать уровень финансового рычага, т.е. снижать долю обязательств к собственному капиталу.

А так по мнению Банка международных расчетов выглядит ход мысли обычного домохозяйства, определяющего свои бюджетные ограничения. Узнали? Согласны?

Давайте поговорим о банках (1/2)

Контекст.

Банк России сильно беспокоится из-за растущей доли займов гражданам, у которых ежемесячные платежи по кредитам составляют 80% от дохода (это называется ПДН – показатель долговой нагрузки). Тревога звучит обоснованно: зачем выдавать кредиты тем, кто не сможет по ним платить? Тем более, рост объема просроченной задолженности обогнал рост портфеля почти в два раза: +61.5% против +33.2% с начала 2020 года (см. график 1).

Сейчас доля плохой задолженности в неипотечных кредитах физическим лицам (автокредиты, кредитные карты, займы наличными и тп) превысила пик, которого она достигла в период коронавирусных ограничений (график 1).

Парадокс в том, что пятая часть кредитов весь 2022 год (да и ранее тоже) выдается гражданам с показателем долговой нагрузки (ПДН) больше 100% (рис. 12 по ссылке выше). Значит ли это, что 20% заемщиков берут кредиты, чтобы погасить кредиты? Нет. Ставки в этом сегменте начинаются от 20% годовых, то есть доля выдач с ПДН более 100% должна расти пропорционально этому показателю (либо выдачи ПДН менее 100% росли космическими темпами, что тоже не так, см. ниже).

При этом Банк России указывает, что половина необеспеченных кредитов выдается на срок 4-5 лет (рис. 13 там же). А банки с более мягкими условиями наращивают портфель медленнее (!!!), чем остальной рынок (рис. 14 там же). Контринтуитивно, не так ли?

Проблема в том, что розничный бизнес банков не зарабатывает на процентах по кредитам. Вернее не зарабатывает прибыль. Поэтому ему не так уж важно качество кредитного портфеля физ лиц, а серьезные банковские кризисы не начинаются в сегменте необеспеченного кредитования (об этом следующий текст). Прибыльный банк зарабатывает на размещении условно «бесплатных остатков» (например, деньги, которые мы храним на дебетовых картах) по ставке, близкой к ключевой ставке ЦБ РФ и на оборотах кредитного портфеля. То есть количестве выдач и погашений. Это очень похоже на модель брокера: если вы положили на брокерский счет 1000 рублей, но не торгуете, то брокер ничего не зарабатывает, поэтому брокер стремиться вас расторговывать. То же самое с банками: они предлагают кредитные продукты (карты, наличные) по двум документам, решение за 15 минут, беспроцентный период год (мне буквально во время написания этого текста пришло предложение открыть кредитку с беспроцентным периодом на первую покупку 415 дней, ЧЕТЫРЕСТА ПЯТНАДЦАТЬ!) и так далее. Если проценты 0, то откуда заработок?

Комиссия за обслуживание, страхование, повышенный эквайринг по кредиткам и т.д.

Откуда мы знаем про высокую оборачиваемость и почему она важна?

По данным того же ЦБ, банки в среднем выдают 1 триллион рублей неипотечных кредитов. А действующий портфель таких кредитов – всего 13 триллионов. Если бы срок погашения выданных необеспеченных займов имел хоть немного общего с реальностью, то такой портфель можно было бы набрать с нуля примерно за год. В реальности же за год он вырос всего лишь на 214 миллиардов (февраль 2023 к февралю 2022).

С 2019 по 2022 годы на каждый выданный за месяц 1 триллион в среднем приходилось 950 миллиардов погашений, то есть 95% (второй график). Из-за этого розничный бизнес де-факто не несет никакого процентного риска, ведь мера чувствительности к процентным ставкам (дюрация) очень маленькая (ставки высокие, сроки маленькие).

Если вы не несете процентный риск, то вы на нем и не зарабатываете.

2/2

Еще более парадоксально, что в кризис необеспеченные кредиты погашаются быстрее (в отличие от ипотеки). Эдакое «макропруденциальное поведение российских граждан»: в 2019 и 2021 годах (периоды роста) они погасили 85% и 86% выданных кредитов, а в 2020 и 2022 (кризис) – погасили аж 94% и 97% кредитов соответственно.

В этом же причина роста доли просрочки в 2022 году: на плохие кредиты начисляются проценты-пени-штрафы, они растут в объеме, а банк не успевает замещать их новыми.
Чтобы быть качественным, портфель должен оборачиваться. Ограничение на долю займов с ПДН более 80% снизит этот показатель, но вряд ли улучшит качество самого портфеля, так как банк не сможет компенсировать риски более высокими доходами от кросс-продаж. Риск массового скатывания в «кредиты, чтоб погасить кредиты» существует, но на имеющихся данных его не видно.

Итого. Тезис о том, что банки зарабатывают на разнице между ставками по депозитам и кредитам давно устарел. Это не то, как работает современная денежная система. Розничный банк больше похож на брокера: чем чаще вы берете кредиты, тем богаче банк за счет разных непроцентных платежей, которые в отчетность легко залетают как процентные доходы и учитывают в «полной стоимости кредита».

P.S. главный успешный розничный банк, который это понял - Тинькофф. А вот Goldman Sachs, который в качестве акционера обкатывал на России такую модель для США, не смог. Потому что в штатах розничный банк больше склонен к кредитному риск, а остатки на дебетовых картах стали приносить доход только сейчас, когда начался цикл роста ставок.

а в редакции праздник, теперь мы Unexpected Value, CFA
(ну технически станем на днях)

По итогам первого квартала общий уровень распроданность введенного в эксплуатацию жилья составил 78%, близко к прошлой предварительной оценке.

Какие выводы можно сделать?

👉В первую очередь продается почти готовое жилье. Всплеск продаж в марте относительно февраля сильно поправил ситуацию с распроданностью. Спад продаж падает на длинный хвост - квартиры, которые будут введены в конце 2023, 2024, 2025 годах и далее.
👉Мы не видим в статистике распроданности объекты, которые хорошо распродаются в последние дни до ввода, а потом покидают статистику ЕИСЖС. Это значит, что никакого риска «затоваренности» пока нет, но он неизбежно будет в будущем (максимум в 2024 году), меньше продаж в домах, которые будут введены в 2024 году, сегодня означает больше предложения буквально в следующем месяце.
👉В зоне риска находятся лишь несколько регионов, где распроданность на вводе меньше 70%. Но там либо объемы строительства невысоки и рынок не сформирован, либо что-то случилось рядом.
👉Из плохих новостей — отток по счетам эскроу в марте, видимо, огромный. Стоимость проектного финансирования для банков будет карабкаться вверх, из-за снижения покрытия долга счетами эскроу.

Если кто-то размышляет, какие еще льготы нужны рынку (только не субсидирование вторички, ради всего святого, такую программу не получится тонко настроить никогда!), то нужно думать об объектах в ранней стадии строительства и в наиболее слабых регионах. Перераспределение спроса на объекты с вводом в 2024 и далее поможет сгладить процентную нагрузку и снизить давление на себестоимость, особенно для региональных застройщиков.

UPD. автор забыл, что с момента ввода до передачи ключей, а значит и раскрытия счетов эскроу может пройти несколько недель, так что оттоков по марту не увидим, размажутся на апрель-май

Надо ли спасать вторичку?

Нет

Идея поддержать вторичный рынок льготами звучит весьма логично. Разрыв в ценах на вторичном рынке и новостройками огромный, многим не хватает средств от продажи своего жилья, для покупки нового (вот если бы существовал такой кредит с очень низким обязательным платежом под залог недвижимости, который, якобы, невыгодно погашать досрочно). А разрыв в ставках по ипотеке еще больше.

Но ошибка здесь в том, что вторичный рынок не испытывает никаких проблем. Доля сделок на вторичном рынке (не только ипотечных, а включая покупку за наличные) статична в пределах 80-85% (см. график). Это значит, что покупатели не мигрируют из вторички в первичку, потому что там условия лучше:
-Рынок реагирует на спрос на недвижимость в целом;
-Комбинация цен и ставок уравнивает стоимость входа в сделку;

Намного важнее структура предложения.

Огромное предложение в Москве и Санкт-Петербург определяет высокую долю продаж в новостройках (почти 50%, определяем как один минус цвет шестиугольника), хотя цены на жилье выше непропорционально доходам.

К чему приведет введение льготной ипотеки на вторичном рынке? Вырастут цены. Кто от этого выиграет? Последний участник в цепочке альтернативных продаж (когда продают, чтобы купить), покупающий новостройку. И еще хитрецы, которые продадут квартиры сами себе по льготной ставке, и разместят эти деньги в депозитах. Кто проиграет? Все остальные - бюджет, которому надо будет дотировать такие ипотеке по плавающей ставке, ЦБ, который еще сильнее будет ограничен в борьбе с инфляцией, люди без собственного жилья, которым придется еще пару лет копить на первоначальный взнос. А поддержит ли это застройщиков - далеко не факт.

Очень коротко, о смысле аналитики рынка жилья в России:

Конец марта: Замглавы Минстроя РФ Никита Стасишин призывает не ждать снижения цен на жилье.

Конец апреля: Глава Минстрой Ирек Файзулин призывает девелоперов снизить цены, чтобы продавалось.

Середина апреля: Президент РФ Владимир Путин считает, что льготная ипотека на вторичном рынке поддержит строительство.

Все еще конец апреля: Отраслевой Вице-премьер Марат Хуснуллин говорит, что для этой меры потребуется слишком много денег (напрямую президенту не возражает, конечно).

Еще интересно, что г-н Хуснуллин путает долю продаж жилья на первичном рынке и долю выданной ипотеки. Ипотека действительно составляет 30%, а вот продажи не превышают 20%.

3/4 спикеров, можно сказать, работают в одном здании, но умудряются слать противоречивые сигналы в течение месяца. Повторять, что цикл строительства составляет минимум 3 года, поэтому для значимых изменений необходимы неизменные правила игры (у нас, правда, правила игры меняются раз в неделю не только для стройки) в течение хотя бы 10 лет, не будем.

Чтение на выходные или наша нерегулярная рубрика #эссевыходногодня

Поскольку количество угроз, как искусственный интеллект оставит без работы вообще всех, давайте посмотрим, как технологический прогресс влиял на занятость.

Еще Кейнс в своем эссе «Экономические возможности для наших внуков» (1930) предполагал, что благодаря технологическому прогрессу люди будут работать по 3 часа в день (15 часов в неделю). Очевидно, он был прав про уровень прогресса. Про рабочее время — не очень.

Пример 1

В учебниках финансов до сих пор выделяют однопериодные, двух периодные, мультипериодные модели оценки компаний, а еще выделяют Spreadsheet модели (модель в икселе). Если кто-то здесь видел/а финансовую модель не в microsoft excel ну или на худой конец в google sheets (страшное извращение) и при этом моложе ста лет, поставьте эмодзи 100.

Почему вообще нужна эта классификация, если все модели - это spreadsheet модели?

До изобретения компьютеров финансовый менеджер любые изменения планов пересчитывал на бумаге в столбик (хороший рефренс из массовой культуры - фильм про повзрослевшего Кристофера Робина и Винни Пуха, 2018). Поэтому поиграть с вводными данными для модели было достаточно дорогим удовольствием (одной бумаги сколько пришлось бы утилизировать, а, например, в послевоенной Британии с бумагой был такой дефицит, что Толкин даже долго не мог опубликовать Властелина Колец). Табуляторы и арифмометры (калькуляторы того времени) тоже были не очень удобны в использовании. Поэтому вы тщательно взвешивали издержки применения прогноза дивидендов компании даже на 3 периода вперед, если можно использовать фактические данные последнего года.

Так появлялись модели, прогнозирующие крайне небольшое количество параметров, т.е. вы посчитали свободный денежный поток и потом применили прогноз роста только к нему, а не отдельно к выручке, отдельно к расходам, отдельно к структуре капитала. А если вы вдруг хотели применять в работе регрессию… А потом появились VisiCalc, Lotus 1, 2, 3, и в 1987 выходит оплот финансовой системы мира — Microsoft Excel. Расчеты сильно упростились, финансовых менеджеров можно было всех поувольнять, ведь CEO любой компании мог посчитать любой сценарий буквально в несколько кликов. Вместо этого количество финансовых менеджеров выросло экспоненциально, их одних сейчас достаточно, чтобы поддерживать индустрию производства рубашек, галстуков и костюмов. Тоже самое произошло с разного рода аудиторами (проверяющие финансовых менеджеров). А вот более распространенная профессия бухгалтерского клерка (не того, кто платит зарплату, а кто ведет бухгалтерскую книгу, сейчас эти люди проводят документы через 1С) пошла на спад (см. картинку).

Таких примеров за всю историю человечества наберется слишком много. Но рост безработицы ни разу не был вызван внедрением новых технологий. Его вызывают экономические кризисы. Все, что делает технологический прогресс, это увеличивает долю рабочей силы в секторе услуг: в начале 90-х здесь было занято 34% мировой рабочей силы, в 2019 уже больше половины. Здесь результат труда зависит уже не от объема произведенной продукции, а от того, как себя чувствует заказчик ->

Пример 2

Если бы экономистам платили за точность прогнозов, они бы все были безработными. Экономический прогноз - это услуга, которую заказывает лицо, принимающее решение, чтобы спать спокойнее, когда он/а решит потратить миллиарды своих акционеров на строительство новых заводов, сделки слияний-поглощений, инвестициив nft, а оно может и не окупится никогда. Но так ответственность размазывается, и кажется, что в момент принятия решения оно было верным, если прогноз хорошо подготовлен. А чтобы он был хорошо подготовлен, нужно собрать максимум доступной и релевантной информации, а максимум будет собираться где-то в районе дэдлайне, так как всегда можно что-то уточнить, досчитать, посмотреть на данные в другом разрезе и тп. Отсюда 100часовые рабочие недели инвестиционных банкиров (ну или назовите свою профессию). В итоге клиенту будет приятно, что ради него команда не спала трое суток, но обязательно заметит, что стоит лучше планировать время — удовольствие от собственной важности становится невообразимым.

Лучшее объяснение, по мнению редакции, этому феномену дает ныне покойный Дэвид Грэбер в своей книге Bullshit Jobs (переведена на русский как Бредовая работа, но мы же понимаем…). Занятость - это не экономическая проблема, а политическая. Если для производства всего необходимого для жизни нужна лишь половина населения, остальная половина бы сошла с ума от праздности, поэтому создается множество бессмысленных рабочих мест, а потом нанимаются бизнес-тренеры, чтобы помочь людям найти смысл в их бессмысленной работе.

Так что не стоит искать свою должность в списке профессий, которые исчезнут из-за искусственного интеллекта. Нет такого общества в современном мире, которому нужны миллионы безработных на улице без средств к существованию. Мы лишь станем еще дольше учиться перед выходом на рынок труда, подрабатывая «экстренными отключателями», которые сидят возле рубильника, чтобы вырубить эти машины, если они вдруг сойдут с ума и начнут захватывать мир.

Как разоряет высококачественное кредитование

Что случилось с First Republic Bank? Слабое управление пассивами и слишком качественные активы (что? да!).

Слабое управление пассивами.
Примерно та же история, что и у SVB - очень много депозитов, которые не покрываются страхованием вкладов в полном объеме, очень быстро покидают банк, банк замещает дорогими альтернативами (ссылка на отчетность ниже). Эпоха сверхнизких ставок привела к тому, что стоимость денег была практически нулевой, но клиенты продолжали их держать в банках, потому что это просто удобнее. Наиболее радикальный пример, разумеется, в еврозоне, где можно было найти не просто отрицательные реальные ставки, а отрицательные номинальные ставки. Но это все еще удобнее, чем носить с собой кучу бумаги в карманах, так что клиенты соглашались терпеть небольшой убыток по счету.

Но и ставки кредитования стали слишком низкими. Тут вспоминаем золотое правило прибыли банка: занимаем краткосрочно подешевле, кредитуем долгосрочно подороже. Но так как денег так много и они так дешевы, банки в итоге фондировались чуть ли не простыми остатками на дебетовых картах, а выдавали ипотеки на 10 лет. В случае FRB в конце первого квартала 2022 года 32% обязательств финансировались просто бесплатными деньгами, еще 21% приходился на счета, которые приносят процент на остаток (но эти проценты были 0.01% годовых). То есть больше половины средств банка ничего не стоили и их можно было вывести в любой момент, а в сумме деньги банку стоили 0.19%. Активы FRB в тот период приносили в среднем 2.78% годовых, большая часть которых приходилась на разного рода ипотеки.

А потом г-н Пауэлл и компания признают, что инфляция совсем не transitory. В конце первого квартала 2023 года доходы по активам подросли до 3.66%, а по пассивам до 2.73, то есть пассивы подорожали в 14.4 раза! В абсолютном выражении процентные расходы выросли с 44 млн долларов за квартал до 974 или в 22 раза (разница за счет изменения объемов)! Бесплатные деньги утекли в фонды денежного рынка, либо на платные депозиты и заместились разного рода помощью от ФРС, FDIC и банков побольше/побогаче.

Слишком качественное кредитование
С кредитами при этом все в порядке! Просрочка всего 0.06%. Отношение стоимости долга к стоимости недвижимости в залоге 43-48% для коммерческой и порядка 60% для ипотек. Проблема лишь в том, что на этих очень качественных кредитах можно очень мало заработать. А в ситуации, когда можно вообще без всякого риска зарабатывать 4.5-5%, в фондах денежного рынка, даже очень качественные кредиты, приносящие 3.5% годовых, ничего не стоят. Можно приводить оценку обесценения ипотечного портфеля в 19 млрд долларов, но реальная их цена сегодня 0 - потому что нет покупателя.

Мы немного игнорируем, что регуляторы ужесточили требования к банкам по рискованному кредитованию и опустили ставки до 0 в одно и то же время. И придерживались этой стратегии 15 лет. Это и привело к таким структурам балансов и низким доходам в не самых крупных банках. Чтобы как-то зарабатывать при действующем регулировании банки раздували объемы кредитования, избегая существенного риска. Но рост без риска невозможен, поэтому они вдвоем мигрировали в технологический сектор, венчурные фонды, биткоины и мемы от Илона Маска, так как там можно было получать доходность на собственный капитал. Реинвестировать в банковский сектор - скучно и неприбыльно.

Это хороший урок, что экономику нельзя полностью стерилизовать, какой-то уровень риска все равно необходим.

UPD: J.P. Morgan купил FRB. учитывая, что в последний раз рынок оценивал весь банк в 500 млн USD, покупка обошлась в 5-10 центов за доллар собственного капитала. Чуть выше нашей оценки в 0

UPD2: фактическая стоимость покупки для JPM оказалась отрицательная, т.к. банк записал себе 2.6 млрд USD прибыли от сделки апфронтом, ликвидность JPM и метрики эффективности также улучшились, а 80% возможных убытков на себя примет американское агентство по страхованию вкладов. Это чуть ниже оценки в 0 от собственного капитала.

Если на праздниках кто-то забыл, что же происходит в мировой экономике, вот хорошее напоминание от Резервного Банка Австралии (не их самих, конечно, но уровень анализа и доступности материала впечатляет) на примере островного континента, но вполне релевантно про большую часть мира

Небольшая серия, где сформулируем наши ожидания от рынка жилья на ближайшие 2-3 года (и вообще будем как-то структурировать нарративы про стройку и про банки раздельно). Начнем со структуры предложения.

Ранее мы писали о том, что не стоит ждать снижения цен на квартиры. Рынок будет себя замечательно чувствовать весь 2023 год, даже не смотря на снижение спроса. А вот с 2024 года возможны проблемы. Теперь у нас есть опасения, что эти проблемы могут вылиться не в стагнацию цен, но в очередное ценовое ралли.

Как такое возможно? Посмотрим на структуру рынка, но не региональную (в целом понятно, что столичные регионы и Краснодарский край будут чемпионами), а временную или структуру по стадии строительной готовности. Это важнее, потому разные шоки по-разному сказываются на почти готовых объектах и на тех, где ещё котлован не вырыт.

Очевидно, спрос на почти готовый дом выше, чем спрос на дом, который пока есть только на рендере. Это здоровое состояние спроса. Но здоровое состояние структуры предложения - треть введется в течение года, треть в течение двух лет, и остаток в течение трех лет и более (в иделе пропорция должна расти ближе к хвосту, что означало бы рост предложения). Эта структура определяет, как сильно вырастут цены в результате очередной попытки спасти строительную отрасль, даже если они не нужны.

Как структура выглядит сейчас?

Из-за строительного цикла, в 2023 году мы видим последствия решений 20-21. Главное из них - волатильность масштабов ввода.

Если в 2021 году в эксплуатацию было введено 4.55 тыс объектов, в 2022 - 4.70, то в 2023 будет введено 5.13 тысяч (часть из которых по сложившейся практике перенесут на на начало следующего года). Когда государство значительно субсидировало ипотечные ставки, случился острый дефицит предложения почти готового жилья в 2021 (провал на графике). Граждане смели все предложение с датой ввода в 2020 и 2021, где мы увидели самый сильный всплеск цен. Средняя распроданность на вводе у объектов составила 80-90% (см. график ниже). Но стимул был настолько сильный, что спроса хватило и объектам с датой ввода в 2022 и далее (если они уже успели открыть продажи). Этого (со всеми обвалами 2022 года) хватило, для сохранения распроданности на уровне свыше 80% до конца первого квартала 2023 года (тот же график).

При этом в 2021 и 2022 запуски были на высоком уровне: порядка 42 млн кв. м. В 2024 мы пока ждем ввод 3.9 тысячи объектов (-25% к уровню 2023, но это падение будет сглажено переносом вводов). Откуда расхождение? Средний срок до ввода в эксплуатацию увеличился примерно на 10%. То есть у нас одновременно растёт количество объектов, до ввода которых остается меньше года, и количество объектов с датой ввода через 3 года и больше. А тех, кто в середине (2024, 2025) сейчас относительно меньше, чем было в прошлом и позапрошлом году.

Здесь возникает конфликт между рыночным равновесием и стратегией развития отрасли. Снижение спроса сейчас будет компенсировано снижением предложения в следующем году. Но это не позволяет наращивать объемы текущего строительства, чтобы к 2030 году выйти на плановые 120 тысяч квадратов. Имеющийся жилой фонд старый и не лучшего качества. Рынок готов поглощать новостройки, но без растущих цен этого не достичь. И если государство решит, увидев затухающую динамику в 23 году, поддержать отрасль за счет очередного раунда льготных программ, то оно создаст повышенный спрос на дефицитные объекты в стадии высокой строительной готовности в 24. Цены на них, разумеется, улетят в небеса (хотя казалось бы, куда больше). Но это слабо поможет долгосрочному развитию. Об этом еще в 2020 году писал ЦБ.

Какие выводы:
👉нестабильное стимулирование спроса де-факто приводит к прямой поддержке застройщиков с наибольшим количеством объектов в высокой стадии стройготовности, а издержки перекладываются на потребителей и застройщиков с объектами в низкой стадии стройготовности (и бюджет, конечно же)
👉с учетом покупательной способности населения, текущих цен, процентных ставок и структуры предложения сейчас рынок находится в равновесии.
👉даже при таких предпосылках идея покупать жилья в инвестиционных целях неочевидна, потому что зависит от политических решений

Другие риски:
👉рост ставок в экономике
👉наличие бюджетных средств для финансирования имеющихся программ
👉постоянно меняющиеся правила игры.

#жилье

Регулярная эпопея с потолком госдолга США - одна из самых тупых причин волатильности рынков, которые только существуют, но она нужна.

Это событие, которого очень опасаются, но которое ни разу не происходило. Опасаются настолько, что cds-спреды на американские трежерис (стоимость страховки от дефолта) сейчас выше, чем на гособлигации Бразилии или Мексики, которые объявляли дефолты в своей истории. Тут интересна мотивация покупателя этой страховки, ведь в случае реальной реализации события, продавец страховки скорее всего тоже будет неплатежеспособен (если помните финал фильма Игра на понижение, то по итогу главные герои не получили выплату по страховке, а продали свои свопы по очень высокой цене).

Но мотивация вполне существует.

Если вы управляете любым портфелем, у вас всегда есть определенный мандат, который должен ограничивать полет фантазии, чтобы не допустить принятие на баланс излишних рисков. И в этом мандате (это обычно называется Investment Policy Statement или Инвестиционная декларация) прописано, какие целевые показатели риска-доходности (там еще может быть дюрация облигаций, волатильность, максимальный уровень просадки и еще много всего, но все они являются подвидом риска и доходности). И поскольку все игроки знают, что ближе к дедлайну решения по потолку на рынке госдолга США будет высокая волатильность, они принимают какие-то решения, чтобы заработать на этом, а другие участники вынуждены реагировать на эти решения. И часто им просто приходится купить эти cds, чтобы в отчетности отразить соблюдение инвестиционного мандата. То есть никто особо не считает, что США объявят дефолт, но само наличие такой возможности создает повышенную волатильность (за это мы и любим финансовые рынки в странах с развитыми институтами, там на каждый год расписан календарь, когда будет приниматься то или иное решение, а значит можно на этом заработать или потерять).

Потолок в любом случае будет повышен без наступления дефолта. Иначе, в отличие от почти всех остальных, у этого кризиса будут конкретные имена виноватых, которых будет мечтать посадить любой прокурор (типа посадите главных конгрессменов и президента - большой шаг в карьере).

Почему тогда такая проблема существует?

Во-первых, бесконтрольная возможность для исполнительной власти увеличивать уровень заимствований будет вести к инфляции по бюджетному каналу (фискальная политика).

Во-вторых, это очень сильный встроенный механизм сдержек и противовесов политической системы. Действующая «правящая» партия практически всегда вынуждена идти на уступки, чтобы не отвечать за самый тупой кризис в истории. Но уровень этих уступок не должен быть слишком высоким, чтобы не прослыть «цыпленком» из теории игры (мы вообще любим институты, потому что они намного лучше описываются и прогнозируются теоретическими концепциями типа теории игр, в отличие от персоналистских режимов). Но та же теория нам говорит, что шанс катастрофического сценария ненулевой. У вас всегда есть вероятность, что одна сторона посчитает другую слишком разумной, чтобы довести до финансового апокалипсиса, поэтому будет слишком упертой. А другая, чтобы не разочаровать своих избирателей, будет бояться менять стратегию и рассчитывать на разумность первой.

В этот раз республиканцы подняли ставки, требуя реформы бюджетных расходов. В ответ Байден сыграл в крутого парня и перенес обсуждение, хотя до дедлайна всего две недели. Будет ли дефолт по итогу? Нет, конечно. Реальная величина, на которую нужно ставить — какая партия выйдет из этого кризиса победителем.

#глобальноемакро

На прошлой неделе вышел еще один текст для BELL Инвестиции про новый 2008. Небольшой отрывок на его основе о том, почему вообще кризисы прилетают из кредитования недвижимости

Источником финансовых кризисов практически всегда оказываются кредиты с низким уровнем риска, обеспеченные залогом. Так было в 2008-м (жилая недвижимость), в начале 90-х (коммерческая недвижимость), в 80-х (корпоративное кредитование под залог активов бизнеса). Тогда они становились не причинами рецессий, а именно источниками проблем банков, которые усугубляли или провоцировали кризис в экономике.

(финансовый кризис и рецессия - не одно и то же. Пример России в 2022 тут очень показателен - отсутствие финансового кризиса сильно сгладило последствия рецессии, но не отменило ее)

Практически в любой стране ипотека занимает больше половины кредитов физическим лицам. Банки обожают кредитовать этот сектор, потому что статистически (и модельно) он несет минимум рисков. Благодаря наличию в сделке собственных средств заемщика отношение величины займа к стоимости залога (LTV) меньше единицы. Это значит, что, даже если у заемщика дела пойдут плохо, банк сможет продать залог и вернуть свои деньги. Но еще один встроенный бонус: заемщики постепенно погашают задолженность, а недвижимость обычно растет в цене, LTV снижается, качество портфеля растет, банки выдают больше новых кредитов.

Проблема этой стратегии в том, что она работает в спокойные периоды экономического роста и мягких рецессий. В других случаях… смотрим график ->

#банки #недвижимость

@unexpectedvalue