25 июля в Лондоне при поддержке компании @astonspassport состоялся деловой вечер финансиста Андрея Мовчана, основателя группы компаний по управлению инвестициями Movchan's Group. «Коммерсантъ UK» побывал на его выступлении.
https://www.kommersant.uk/articles/andrey-movchan-v-londone-nikakoy-postekonomiki-ne-suschestvuet?utm_source=Test&utm_campaign=17b83d62b3-EMAIL_CAMPAIGN_2019_03_19_04_19_COPY_01&utm_medium=email&utm_term=0_3c254299ab-17b83d62b3-500580877
https://www.kommersant.uk/articles/andrey-movchan-v-londone-nikakoy-postekonomiki-ne-suschestvuet?utm_source=Test&utm_campaign=17b83d62b3-EMAIL_CAMPAIGN_2019_03_19_04_19_COPY_01&utm_medium=email&utm_term=0_3c254299ab-17b83d62b3-500580877
www.kommersant.uk
Андрей Мовчан в Лондоне: «Никакой постэкономики не существует»
Оценка «перегретости» недвижимости по Темплтону
В интервью журналу Smart Money в 2004 году Темплтон говорит о том, что на рынке недвижимости США наблюдается явный пузырь. Почему это важная мысль? Да потому что она высказана за три года до коррекции. Я собираю такие кейсы – насколько заранее можно увидеть, что на рынке пузырь. (Время это, безусловно, зависит и от того, как медленно или быстро он формируется.) Три года – это максимум для самых масштабных пузырей. Темплтон здесь большой молодец. Роберт Шиллер встрепенулся позже. Паульсон, который сделал большие деньги на коррекции, тоже (но если бы он зашел в рынок раньше, то мог бы и не устоять.)
Для оценки перегретости недвижимости Темплтон использует такой индикатор как цена/стоимость строительства. И говорит о том, что на Багамах (где он жил, продав свой бизнес по управлению активами) этот мультипликатор доходил до 4 – 5. Этот мультипликатор – аналог Q Тобина (рыночная капитализация/стоимость замещения активов) на фондовом рынке. Равновесный уровень для фондового рынка США подсчитан. Он гораздо меньше единицы и составляет примерно 0,7. Я думаю, это связано со скидкой за миноритарный пакет. В составе 100% акций одна акция стоит больше. С учетом средних премий, уплачиваемых к цене акций публичных компаний при поглощении, показатель для целой компании должен приближаться к единице. Для недвижимости, возможно, он составляет чуть больше единицы – себестоимость строительства плюс маржа девелопера.
Как учит нас теория, девелоперу всегда остается только нормальная прибыль, а если спрос на недвижимость растет, то всю дельту отбирает владелец земли. Стоимость строительства, безусловно, должна включать стоимость земли, а она должна была резко вырасти в рыночной экономике при таком спросе. На Багамах либо существовала монополия девелопера, либо у девелоперов был источник земли не по рыночным ценам. Иначе не объяснишь.
Применимость этого мультипликатора в наших условиях спорная. До кризиса 2008 года один из самых крупных девелоперов рассказывал, что в Москве огромная доля себестоимости приходится на город: коммуникации, разрешения, доля города и т.п. И на каждый метр приходится не менее 2000 долларов этого компонента себестоимости. Из чего выводили, что жилье в Москве никогда не будет дешевым. С этой логикой нельзя согласиться. Если в себестоимости недвижимости в основном стоимость материалов и рабочей силы, то сильно эти статьи не сократишь. А вот если хотелки чиновников, то они могут сильно «подужать» их в кризис. Что, как я понимаю, и произошло (в купе с девальвацией рубля). Так что себестоимость у нас не ориентир. Она может падать и сильно.
Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR
В интервью журналу Smart Money в 2004 году Темплтон говорит о том, что на рынке недвижимости США наблюдается явный пузырь. Почему это важная мысль? Да потому что она высказана за три года до коррекции. Я собираю такие кейсы – насколько заранее можно увидеть, что на рынке пузырь. (Время это, безусловно, зависит и от того, как медленно или быстро он формируется.) Три года – это максимум для самых масштабных пузырей. Темплтон здесь большой молодец. Роберт Шиллер встрепенулся позже. Паульсон, который сделал большие деньги на коррекции, тоже (но если бы он зашел в рынок раньше, то мог бы и не устоять.)
Для оценки перегретости недвижимости Темплтон использует такой индикатор как цена/стоимость строительства. И говорит о том, что на Багамах (где он жил, продав свой бизнес по управлению активами) этот мультипликатор доходил до 4 – 5. Этот мультипликатор – аналог Q Тобина (рыночная капитализация/стоимость замещения активов) на фондовом рынке. Равновесный уровень для фондового рынка США подсчитан. Он гораздо меньше единицы и составляет примерно 0,7. Я думаю, это связано со скидкой за миноритарный пакет. В составе 100% акций одна акция стоит больше. С учетом средних премий, уплачиваемых к цене акций публичных компаний при поглощении, показатель для целой компании должен приближаться к единице. Для недвижимости, возможно, он составляет чуть больше единицы – себестоимость строительства плюс маржа девелопера.
Как учит нас теория, девелоперу всегда остается только нормальная прибыль, а если спрос на недвижимость растет, то всю дельту отбирает владелец земли. Стоимость строительства, безусловно, должна включать стоимость земли, а она должна была резко вырасти в рыночной экономике при таком спросе. На Багамах либо существовала монополия девелопера, либо у девелоперов был источник земли не по рыночным ценам. Иначе не объяснишь.
Применимость этого мультипликатора в наших условиях спорная. До кризиса 2008 года один из самых крупных девелоперов рассказывал, что в Москве огромная доля себестоимости приходится на город: коммуникации, разрешения, доля города и т.п. И на каждый метр приходится не менее 2000 долларов этого компонента себестоимости. Из чего выводили, что жилье в Москве никогда не будет дешевым. С этой логикой нельзя согласиться. Если в себестоимости недвижимости в основном стоимость материалов и рабочей силы, то сильно эти статьи не сократишь. А вот если хотелки чиновников, то они могут сильно «подужать» их в кризис. Что, как я понимаю, и произошло (в купе с девальвацией рубля). Так что себестоимость у нас не ориентир. Она может падать и сильно.
Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR
#Macro: Курс аргентинского песо упал, а суверенные еврооблигации Аргентины рухнули с открытия рынка в понедельник после того, как действующий президент Маурисио Макри потерпел сокрушительное поражение на прошедших в воскресенье праймериз. Он набрал лишь 32% по сравнению с Альберто Фернандесом, получившим 47% голосов, который идет на выборы в связке с Кристиной Киршнер, бывшей президентом страны в период с 2007 по 2015 г. В настоящий момент Киршнер претендует на пост вице-президента, однако лево-популистская риторика кандидатов вызывает у инвесторов аналогию с прежним периодом падения экономики и жесткой конфронтации с инвесторами после дефолта.
Реформы, запущенные Макри, позволили вернуть страну в мировое экономическое пространство, восстановили отношения с инвесторами и позволили получить всестороннюю поддержку от МВФ. Подписав трехлетнюю экономическую программу, предполагающую финансирование в объеме до $50 млрд, Аргентина сумела договориться с Фондом о расширении пакета помощи до $57 млрд в 2018г на фоне обвала курса песо и ускорения инфляции. В 2017– 18 гг. страна разместила еврооблигации, заменив их в последствии на глобальные облигации, суммарным объемом около $34 млрд. Более того, в июне 2017 г. стране удалось разместить 100-летние облигации по ставке 7,125%.
Обратной стороной реформ стало сокращение темпов роста экономики, двойной дефицит (счета текущих операций и фискальный), рост инфляции и падение жизненного уровня населения, что в итоге привело к росту популярности лево-популистских сил и потери Маурисио Макри своей поддержки.
После открытия рынка в понедельник курс песо рухнул на 27% почти до 62 песо за доллар. Цены суверенных еврооблигаций потеряли от 25 до 17% от номинала: цена облигаций с погашением в 2021г упала до 63,3% от номинала, а их спрэд взлетел до 3655 бп, в то время как стоимость столетних облигаций упала до 56% (их спрэд около 1100 бп). В корпоративном секторе еврооблигации аргентинской YPF с погашением в 2021 г. рухнули после открытия рынка до 90% по сравнению с 101,75 на закрытие рынка в пятницу, а Genneia '22 до 77 от номинала по сравнению с 93 в пятницу.
Если праймериз, действительно, таким образом представляют предпочтения населения, можно ожидать, что Фернандес/Киршнер одержат победу в первом туре на октябрьских выборах. В этом случае, МВФ и другие кредиторы окажутся вновь перед угрозой суверенного дефолта и ситуации, когда перспективный и привлекательный рынок на несколько лет окажется закрыт.
Александр Овчинников, управляющий портфелем ARGO SP
Реформы, запущенные Макри, позволили вернуть страну в мировое экономическое пространство, восстановили отношения с инвесторами и позволили получить всестороннюю поддержку от МВФ. Подписав трехлетнюю экономическую программу, предполагающую финансирование в объеме до $50 млрд, Аргентина сумела договориться с Фондом о расширении пакета помощи до $57 млрд в 2018г на фоне обвала курса песо и ускорения инфляции. В 2017– 18 гг. страна разместила еврооблигации, заменив их в последствии на глобальные облигации, суммарным объемом около $34 млрд. Более того, в июне 2017 г. стране удалось разместить 100-летние облигации по ставке 7,125%.
Обратной стороной реформ стало сокращение темпов роста экономики, двойной дефицит (счета текущих операций и фискальный), рост инфляции и падение жизненного уровня населения, что в итоге привело к росту популярности лево-популистских сил и потери Маурисио Макри своей поддержки.
После открытия рынка в понедельник курс песо рухнул на 27% почти до 62 песо за доллар. Цены суверенных еврооблигаций потеряли от 25 до 17% от номинала: цена облигаций с погашением в 2021г упала до 63,3% от номинала, а их спрэд взлетел до 3655 бп, в то время как стоимость столетних облигаций упала до 56% (их спрэд около 1100 бп). В корпоративном секторе еврооблигации аргентинской YPF с погашением в 2021 г. рухнули после открытия рынка до 90% по сравнению с 101,75 на закрытие рынка в пятницу, а Genneia '22 до 77 от номинала по сравнению с 93 в пятницу.
Если праймериз, действительно, таким образом представляют предпочтения населения, можно ожидать, что Фернандес/Киршнер одержат победу в первом туре на октябрьских выборах. В этом случае, МВФ и другие кредиторы окажутся вновь перед угрозой суверенного дефолта и ситуации, когда перспективный и привлекательный рынок на несколько лет окажется закрыт.
Александр Овчинников, управляющий портфелем ARGO SP
#ForbesCapital: Почему вино — это хорошая инвестиция
Евгений Чичваркин — один из самых ярких и харизматичных бизнесменов России. Компания «Евросеть», которой он владел совместно с Тимуром Артемьевым, была одним из крупнейших игроков на рынке мобильных телефонов и аксессуаров: ее оборот достигал $3 млрд в год, а доля рынка — 37%. После продажи ретейлера в 2008 году Чичваркин запустил новый бизнес в Лондоне — винный бутик Hedonism Wines и ресторан HIDE, который уже получил звезду Мишлен. В 2017 году выручка магазина выросла на 37% до 20,7 млн фунтов, а чистая прибыль — почти в пять раз до 1,6 млн фунтов. В интервью Андрею Мовчану для видеопроекта Forbes Capital Евгений Чичваркин рассказал о том, как создать бизнес, который не боится рецессии, и почему вино — это хорошая инвестиция.
https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/381165-u-nas-marzha-kak-pryamaya-liniya-putina-kak-chichvarkin-povtoryaet-v
Евгений Чичваркин — один из самых ярких и харизматичных бизнесменов России. Компания «Евросеть», которой он владел совместно с Тимуром Артемьевым, была одним из крупнейших игроков на рынке мобильных телефонов и аксессуаров: ее оборот достигал $3 млрд в год, а доля рынка — 37%. После продажи ретейлера в 2008 году Чичваркин запустил новый бизнес в Лондоне — винный бутик Hedonism Wines и ресторан HIDE, который уже получил звезду Мишлен. В 2017 году выручка магазина выросла на 37% до 20,7 млн фунтов, а чистая прибыль — почти в пять раз до 1,6 млн фунтов. В интервью Андрею Мовчану для видеопроекта Forbes Capital Евгений Чичваркин рассказал о том, как создать бизнес, который не боится рецессии, и почему вино — это хорошая инвестиция.
https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/381165-u-nas-marzha-kak-pryamaya-liniya-putina-kak-chichvarkin-povtoryaet-v
Forbes.ru
«У нас маржа как прямая линия Путина»: как Чичваркин повторяет в Лондоне идеи «Евросети» и зарабатывает на вине
Forbes представляет новый видеопроект «Forbes Capital с Андреем Мовчаном». На сей раз наш гость — легендарный бизнесмен Евгений Чичваркин
#Macro: США откладывают введение 10% тарифов на ряд товарных групп из Китая, в то время как Китай заявляет о том, что проведет переговоры с американской стороной через две недели. Вслед за этими новостями фондовые индексы США начали восстанавливаться после некоторого падения, а кривая казначейских облигаций США торговаться выше. Доходность 10Y UST поднялась до 1.68% по сравнению с 1.64%, куда она опустилась накануне на фоне обвала рынка Аргентины и опасений по поводу нового дефолта в стране.
#ForbesCapital: "Каждая десятая инвестиция- это то, что вспоминаешь с болью"
В корпорацию «Технониколь» миллиардера Сергея Колесникова (F 75) входят 54 предприятия, производящие кровельные и изоляционные материалы в семи странах мира. Инженер-физик по образованию, Колесников стал настоящим адептом философии качества, разработанной автогигантом Toyota, и уже много лет успешно применяет ее принципы в собственном бизнесе. По его мнению, эта философия может стать настоящей панацеей для российской экономики, за будущее которой Колесников борется не только как предприниматель, но и как общественный деятель, возглавляя комитет по антимонопольному законодательству «Деловой России». @forbesrussia
В программе Forbes Capital Серей Колесников рассказывает о том, как он избегает катастрофичных ошибок в управлении личным капиталом, и как в одном портфеле сочетаются классические инвестиции в бумаги российских эмитентов с альтернативными инвестициями в экопарки.
https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/380439-chasto-deneg-ne-bylo-voobshche-milliarder-sergey-kolesnikov-o-trudnom
В корпорацию «Технониколь» миллиардера Сергея Колесникова (F 75) входят 54 предприятия, производящие кровельные и изоляционные материалы в семи странах мира. Инженер-физик по образованию, Колесников стал настоящим адептом философии качества, разработанной автогигантом Toyota, и уже много лет успешно применяет ее принципы в собственном бизнесе. По его мнению, эта философия может стать настоящей панацеей для российской экономики, за будущее которой Колесников борется не только как предприниматель, но и как общественный деятель, возглавляя комитет по антимонопольному законодательству «Деловой России». @forbesrussia
В программе Forbes Capital Серей Колесников рассказывает о том, как он избегает катастрофичных ошибок в управлении личным капиталом, и как в одном портфеле сочетаются классические инвестиции в бумаги российских эмитентов с альтернативными инвестициями в экопарки.
https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/380439-chasto-deneg-ne-bylo-voobshche-milliarder-sergey-kolesnikov-o-trudnom
Forbes.ru
«Часто денег не было вообще»: миллиардер Сергей Колесников о трудном пути к богатству
Forbes представляет новый видеопроект «Forbes Capital с Андреем Мовчаном». Новый гость — президент корпорации «Технониколь» Сергей Колесников
Оценка акций публичных и непубличных компаний. #Investing #InShares
В том, что Martin Whitman блестящий знаток инвестирования, я не сомневалась никогда. Оказалось, что он еще и прекрасный автор ( далее — о книге Modern Security Analysis), написавший длинный и полезный текст о стоимостном инвестировании, который станет познавательным даже для специалистов. И как же радостно читать, когда он высказывает твои мысли, которые идут в разрез с мантрами классических учебников по оценке инвестиций.
Вот, например, в учебнике (Pratt, 2010) — самом известном талмуде о применении премий и скидок при оценке акций — говорится о том, что при оценке акций непубличной компании по сравнению с публичной нужно применять скидку за неликвидность. Это да. Проблема в том, что Пратт выделяет два источника этой скидки — худший доступ к информации и, собственно, неликвидность. Я, рассказывая это своим слушателям и студентам, всегда говорю, что первый источник очень сомнительный. Ведь акции закрытой компании просто так не купить, это должна быть договорная сделка, а если такая сделка делается, то и доступ ко всей информации покупателю предоставляется - такой доступ, что он может знать даже больше, чем инвестор в котируемые бумаги.
И вот наконец-то у Уитмана я вижу ту же мысль — что при покупке закрытых компаний доступ инвесторов к информации лучше. А что это значит? Это значит, что скидка за неликвидность — это просто скидка за неликвидность и ничего больше. Да, она очень большая, что свидетельствует о том, что инвесторы ликвидность очень любят. Никаких других дисконтов там не заложено!
Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR
В том, что Martin Whitman блестящий знаток инвестирования, я не сомневалась никогда. Оказалось, что он еще и прекрасный автор ( далее — о книге Modern Security Analysis), написавший длинный и полезный текст о стоимостном инвестировании, который станет познавательным даже для специалистов. И как же радостно читать, когда он высказывает твои мысли, которые идут в разрез с мантрами классических учебников по оценке инвестиций.
Вот, например, в учебнике (Pratt, 2010) — самом известном талмуде о применении премий и скидок при оценке акций — говорится о том, что при оценке акций непубличной компании по сравнению с публичной нужно применять скидку за неликвидность. Это да. Проблема в том, что Пратт выделяет два источника этой скидки — худший доступ к информации и, собственно, неликвидность. Я, рассказывая это своим слушателям и студентам, всегда говорю, что первый источник очень сомнительный. Ведь акции закрытой компании просто так не купить, это должна быть договорная сделка, а если такая сделка делается, то и доступ ко всей информации покупателю предоставляется - такой доступ, что он может знать даже больше, чем инвестор в котируемые бумаги.
И вот наконец-то у Уитмана я вижу ту же мысль — что при покупке закрытых компаний доступ инвесторов к информации лучше. А что это значит? Это значит, что скидка за неликвидность — это просто скидка за неликвидность и ничего больше. Да, она очень большая, что свидетельствует о том, что инвесторы ликвидность очень любят. Никаких других дисконтов там не заложено!
Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR
Привилегированные акции #Investing #InShares
Для управления ликвидностью фонда CREDO мы подбираем привилегированные акции публичных американских компаний/фондов — инструмент характеризуется высокой ликвидностью при низкой волатильности. У всех фондов с привилегированными акциями плохая структура капитала, а именно много долга. В книге "Modern Security Analysis" Уитмена есть глава про привилегированные акции. И в ней он пишет, что привилегированные акции выпускают только компании с плохой структурой капитала.
Причина такого феномена следующая: фонды выпускают привилегированные акции, потому что больше в долг им попросту не дают. Кроме того, такие акции довольно дорогие в обслуживании, так как к ним не применяется tax shield — отнесение процентов по долгу на себестоимость с целью расчета налога на прибыль. Экономии не получается, хотя выплаты фиксированные, как по долгу.
С другой стороны, у них есть один плюс, который может заставить компанию выпустить привилегированные акции вместо младшего долга, даже если она может привлечь и долг.
Если не сделать выплаты по привилегированным акциям, то возникает задолженность. В этом смысле привилегированные акции, как обыкновенные — сбоя в обслуживании долга не было и причин для банкротства компании нет. Если же пропустить процентный платеж по долгу, то в большинстве случаев младший долг может быть отозван, то есть предъявлен для досрочного погашения, и компании обычно нужно сильно напрячься, чтобы его выплатить, иначе придется подать на защиту от банкротства. Для требования выплаты всей суммы нужно, чтобы "за" были 30% держателей младшего долга. Отзыв долга для них сродни самоубийству, потому что все средства компании, скорее всего, уйдут старшим кредиторам, поэтому младшие кредиторы обычно своим правом не пользуются, но для компании это все равно риск.
Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR, партнер Movchan's Group
Для управления ликвидностью фонда CREDO мы подбираем привилегированные акции публичных американских компаний/фондов — инструмент характеризуется высокой ликвидностью при низкой волатильности. У всех фондов с привилегированными акциями плохая структура капитала, а именно много долга. В книге "Modern Security Analysis" Уитмена есть глава про привилегированные акции. И в ней он пишет, что привилегированные акции выпускают только компании с плохой структурой капитала.
Причина такого феномена следующая: фонды выпускают привилегированные акции, потому что больше в долг им попросту не дают. Кроме того, такие акции довольно дорогие в обслуживании, так как к ним не применяется tax shield — отнесение процентов по долгу на себестоимость с целью расчета налога на прибыль. Экономии не получается, хотя выплаты фиксированные, как по долгу.
С другой стороны, у них есть один плюс, который может заставить компанию выпустить привилегированные акции вместо младшего долга, даже если она может привлечь и долг.
Если не сделать выплаты по привилегированным акциям, то возникает задолженность. В этом смысле привилегированные акции, как обыкновенные — сбоя в обслуживании долга не было и причин для банкротства компании нет. Если же пропустить процентный платеж по долгу, то в большинстве случаев младший долг может быть отозван, то есть предъявлен для досрочного погашения, и компании обычно нужно сильно напрячься, чтобы его выплатить, иначе придется подать на защиту от банкротства. Для требования выплаты всей суммы нужно, чтобы "за" были 30% держателей младшего долга. Отзыв долга для них сродни самоубийству, потому что все средства компании, скорее всего, уйдут старшим кредиторам, поэтому младшие кредиторы обычно своим правом не пользуются, но для компании это все равно риск.
Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR, партнер Movchan's Group
В США ведутся дискуссии о снижении налога на прирост капитала
WSJ сообщает, что президент Трамп заявил о рассмотрении очередных мер по укреплению экономики США, в том числе возможное снижение налога на прирост капитала (capital gain tax) и продолжение снижения ставок ФРС.
По действующему законодательству инвесторы платят налог с номинального прироста к капиталу. Это означает, что инвестор, который в прошлом приобрел ценные бумаги на сумму $100 000, впоследствие выросшие в цене до $1 млн, заплатил бы налог с $900 000 без корректировки на инфляцию.
Предложение о снижении налога на прирост капитала подверглось критике со стороны независимой исследовательской группы, Центра Налоговой Политики в Вашингтоне. Согласно результатам анализа центра, более низкая ставка налога не сможет существенно простимулировать экономический рост. Лоуренс Кудлоу, экономический советник Белого дома, напротив, поддерживает идею индексации и утверждает, что подобная мера будет мотивировать домашние хозяйства активнее заниматься инвестициями.
В соответствии с бюджетной моделью Пенна-Уортона налоговые поступления при принятии такой меры за десятилетие сократились бы на $100 млрд. По мнению авторов статьи, поправка, разрешающая налогоплательщикам корректировать свои расходы на налоги с учетом инфляции, могла бы побудить инвесторов продавать долгосрочные активы.
В статье также говорится, что опасения по поводу наступления рецессии могут привести к тому, что снижение налога все-таки не произойдет. Кроме того, NYT считает, что смягчение налоговой политики (особенно в отношении состоятельных инвесторов) может негативно отразиться на предвыборной кампании президента для переизбрания на следующий срок в 2020г.
Полная версия статьи доступна в выпуске WSJ, Wednesday, August 21.
WSJ сообщает, что президент Трамп заявил о рассмотрении очередных мер по укреплению экономики США, в том числе возможное снижение налога на прирост капитала (capital gain tax) и продолжение снижения ставок ФРС.
По действующему законодательству инвесторы платят налог с номинального прироста к капиталу. Это означает, что инвестор, который в прошлом приобрел ценные бумаги на сумму $100 000, впоследствие выросшие в цене до $1 млн, заплатил бы налог с $900 000 без корректировки на инфляцию.
Предложение о снижении налога на прирост капитала подверглось критике со стороны независимой исследовательской группы, Центра Налоговой Политики в Вашингтоне. Согласно результатам анализа центра, более низкая ставка налога не сможет существенно простимулировать экономический рост. Лоуренс Кудлоу, экономический советник Белого дома, напротив, поддерживает идею индексации и утверждает, что подобная мера будет мотивировать домашние хозяйства активнее заниматься инвестициями.
В соответствии с бюджетной моделью Пенна-Уортона налоговые поступления при принятии такой меры за десятилетие сократились бы на $100 млрд. По мнению авторов статьи, поправка, разрешающая налогоплательщикам корректировать свои расходы на налоги с учетом инфляции, могла бы побудить инвесторов продавать долгосрочные активы.
В статье также говорится, что опасения по поводу наступления рецессии могут привести к тому, что снижение налога все-таки не произойдет. Кроме того, NYT считает, что смягчение налоговой политики (особенно в отношении состоятельных инвесторов) может негативно отразиться на предвыборной кампании президента для переизбрания на следующий срок в 2020г.
Полная версия статьи доступна в выпуске WSJ, Wednesday, August 21.
#MacroPodcast: Об основных событиях на финансовых рынках в августе, а также ожиданиях на осень рассказывает Александр Овчинников, партнер Movchan Advisers и управляющий фондом ARGO SP.
С начала месяца рынки вновь «ушли в минус», подтверждая репутацию августа, как одного из самых непредсказуемых периодов.
Пойдут ли ключевые центральные банки мира на дальнейшее смягчение монетарной политики в свете текущих обстоятельств ?
Стоит ли верить «достоверным сигналам» будущей рецессии и исключительно полагаться на ФРС и ЕЦБ?
Обо всем подробнее в ежемесячном подкасте Movchans.
С начала месяца рынки вновь «ушли в минус», подтверждая репутацию августа, как одного из самых непредсказуемых периодов.
Пойдут ли ключевые центральные банки мира на дальнейшее смягчение монетарной политики в свете текущих обстоятельств ?
Стоит ли верить «достоверным сигналам» будущей рецессии и исключительно полагаться на ФРС и ЕЦБ?
Обо всем подробнее в ежемесячном подкасте Movchans.
#ValueInvesting: Источники премий к рыночной цене публичных компаний
Как известно, публичные компании обычно покупаются с премией к рыночной цене. В среднем она составляет 30–40%, но может достигать 100 и даже более процентов. Стандартное объяснение этому феномену, используемое в корпоративных финансах, состоит в том, что контроль имеет цену. Также речь может идти о синергиях, если поглотитель – стратегический инвестор. Еще могут говорить о переплате по сравнению со справедливой ценой.
Совершенно очевидно, что этих трех объяснений недостаточно. Не все покупатели стратеги, а финансовые инвесторы тоже платят высокие премии. Мнение рынка о переплате легко счетно — это падение капитализации компании-поглотителя, и эту сумму легко сравнить с ростом цены акций компании-цели. Объяснение через контроль тоже сомнительно. Можно согласиться, что он имеет цену, но не такую высокую, чтобы давать премию к рыночной цене в 30%. Потому что считается, что ненулевая цена контроля возникает из-за того, что менеджеры могут на этом что-то заработать, например, через трансфертное ценообразование, которое в США не запрещено законом. Но это крайне маловероятно с учетом отношения к этому общества и дальнейших карьерных перспектив таких менеджеров.
Еще менеджеры могут получить разные «плюшки»: ранее он летал первым классом, а когда компания стала больше, обзавелся корпоративным самолетом, например. К «плюшкам» относится и престиж – престиж владения футбольным клубом или газетой, которая может быть рупором мнения. Опять же, эти «плюшки» не могут стоить 20–30% от стоимости всей компании.
Между тем Уитман пишет, что основной источник премий — это отклонения рыночной цены от справедливой. То есть премия за контроль это не премия за контроль. Иными словами, компании покупаются чаще, если рынок в целом на низких уровнях, а также если недооценена отрасль или отдельная компания. Именно это объяснение кажется логичным и может объяснить большие премии.
Начиная с 1970-х на протяжении двадцати лет в финансах доминировала гипотеза об эффективности рынков Юджина Фамы, утверждавшего, что рынки эффективны всегда, причем «всегда» здесь — ключевое слово. Премия на контроль — это то объяснение, которое гипотезе об эффективности рынков не противоречит.
Но сейчас стоимостные инвесторы должны сомневаться в достоверности гипотезы Фамы. Кроме того, хорошо известны исследования Джея Риттера, показавшего, что компании обычно проводят IPO на «горячих» рынках, то есть когда акции завышены в цене. Иными словами, менеджеры в среднем корректно оценивают уровень перегретости рынка.
Возникает вопрос: веря в то, что на рынках бывают периоды высоких и низких цен, и зная, что размещения акций приходятся на периоды с ценами выше средних, что стоило сказать, что, вполне возможно, поглощения компаний происходят, когда цена ниже справедливой? А покупатель в итоге просто делится частью справедливой цены с продающими акционерами. Это же кажется таким очевидным. Но — что удивительно — никто так не говорит.
Елена Чиркова, управляющая фондом CREDO FGR
Как известно, публичные компании обычно покупаются с премией к рыночной цене. В среднем она составляет 30–40%, но может достигать 100 и даже более процентов. Стандартное объяснение этому феномену, используемое в корпоративных финансах, состоит в том, что контроль имеет цену. Также речь может идти о синергиях, если поглотитель – стратегический инвестор. Еще могут говорить о переплате по сравнению со справедливой ценой.
Совершенно очевидно, что этих трех объяснений недостаточно. Не все покупатели стратеги, а финансовые инвесторы тоже платят высокие премии. Мнение рынка о переплате легко счетно — это падение капитализации компании-поглотителя, и эту сумму легко сравнить с ростом цены акций компании-цели. Объяснение через контроль тоже сомнительно. Можно согласиться, что он имеет цену, но не такую высокую, чтобы давать премию к рыночной цене в 30%. Потому что считается, что ненулевая цена контроля возникает из-за того, что менеджеры могут на этом что-то заработать, например, через трансфертное ценообразование, которое в США не запрещено законом. Но это крайне маловероятно с учетом отношения к этому общества и дальнейших карьерных перспектив таких менеджеров.
Еще менеджеры могут получить разные «плюшки»: ранее он летал первым классом, а когда компания стала больше, обзавелся корпоративным самолетом, например. К «плюшкам» относится и престиж – престиж владения футбольным клубом или газетой, которая может быть рупором мнения. Опять же, эти «плюшки» не могут стоить 20–30% от стоимости всей компании.
Между тем Уитман пишет, что основной источник премий — это отклонения рыночной цены от справедливой. То есть премия за контроль это не премия за контроль. Иными словами, компании покупаются чаще, если рынок в целом на низких уровнях, а также если недооценена отрасль или отдельная компания. Именно это объяснение кажется логичным и может объяснить большие премии.
Начиная с 1970-х на протяжении двадцати лет в финансах доминировала гипотеза об эффективности рынков Юджина Фамы, утверждавшего, что рынки эффективны всегда, причем «всегда» здесь — ключевое слово. Премия на контроль — это то объяснение, которое гипотезе об эффективности рынков не противоречит.
Но сейчас стоимостные инвесторы должны сомневаться в достоверности гипотезы Фамы. Кроме того, хорошо известны исследования Джея Риттера, показавшего, что компании обычно проводят IPO на «горячих» рынках, то есть когда акции завышены в цене. Иными словами, менеджеры в среднем корректно оценивают уровень перегретости рынка.
Возникает вопрос: веря в то, что на рынках бывают периоды высоких и низких цен, и зная, что размещения акций приходятся на периоды с ценами выше средних, что стоило сказать, что, вполне возможно, поглощения компаний происходят, когда цена ниже справедливой? А покупатель в итоге просто делится частью справедливой цены с продающими акционерами. Это же кажется таким очевидным. Но — что удивительно — никто так не говорит.
Елена Чиркова, управляющая фондом CREDO FGR
Министр финансов Аргентины Эрнан Лакунса в среду заявил, что обратился к МВФ с просьбой о реструктуризации платежного графика страны по долгу перед Фондом.
Подробнее о позиции МВФ, предстоящих президентских выборах в Аргентине и экономической ситуации в стране читайте в статье Александра Овчинникова, управляющего фондом ARGO SP.
Подробнее о позиции МВФ, предстоящих президентских выборах в Аргентине и экономической ситуации в стране читайте в статье Александра Овчинникова, управляющего фондом ARGO SP.
#MovchansOpinion: У Коммерсанта вышла хорошая статья об "отпущении долгов", но кое-что, на наш взгляд, в ней недосказано. Предложение обязать банки продавать плохие долги самим заемщикам прежде, чем продавать коллекторам, приведет к запуску "рынка лимонов".
Сейчас просроченные долги уходят по 2,8% от номинала; хорошие заемщики, с которых можно было бы получить 50%, с радостью их выкупят по 2,8% от номинала, а плохие, которые не собирались платить вообще ничего, не купят. В результате возвратность для коллекторов понизится. Коллекторы будут покупать долги по 2% от номинала... И так далее, пока долги не станут стоить ноль. Чтобы этого не произошло, банки вынуждены будут устанавливать индивидуальные цены на каждый долг с учётом потенциальной возвратности. Иначе крах рынка неизбежен. Но есть ли у банка модели и статистика, чтобы оценивать возвратность совсем плохих долгов, если до сих пор они их продавали?
Кроме того, нужно учитывать, что банки продают долг коллекторам оптом. Розничная продажа отдельным должникам — гораздо более затратное дело. Так что должники могут не обольщаться — цены для них будут гораздо выше.
https://www.kommersant.ru/doc/4075028?fbclid=IwAR3TPrn1raTeGikhmwdKiYHYdiqs7Td1Rll5jlL0SJOu74Sd_2VPhAfGK0g
Сейчас просроченные долги уходят по 2,8% от номинала; хорошие заемщики, с которых можно было бы получить 50%, с радостью их выкупят по 2,8% от номинала, а плохие, которые не собирались платить вообще ничего, не купят. В результате возвратность для коллекторов понизится. Коллекторы будут покупать долги по 2% от номинала... И так далее, пока долги не станут стоить ноль. Чтобы этого не произошло, банки вынуждены будут устанавливать индивидуальные цены на каждый долг с учётом потенциальной возвратности. Иначе крах рынка неизбежен. Но есть ли у банка модели и статистика, чтобы оценивать возвратность совсем плохих долгов, если до сих пор они их продавали?
Кроме того, нужно учитывать, что банки продают долг коллекторам оптом. Розничная продажа отдельным должникам — гораздо более затратное дело. Так что должники могут не обольщаться — цены для них будут гораздо выше.
https://www.kommersant.ru/doc/4075028?fbclid=IwAR3TPrn1raTeGikhmwdKiYHYdiqs7Td1Rll5jlL0SJOu74Sd_2VPhAfGK0g
Коммерсантъ
Отпущение долгов
Как выяснил “Ъ”, государство готовится серьезно облегчить жизнь закредитованных граждан. Изменения в законодательство, подготовленные Минэкономики, обязывают кредитора перед передачей долга третьему лицу предложить его по аналогичной цене самому должнику.…
#Investing#InShares: Выплата дивидендов акциями
В книге Мартина Уитмена есть очень интересные наблюдения о выплатах дивидендов акциями. Смысл действия можно найти спорным, ведь акционер по факту ничего не получает: если дивиденды акциями выплачивают всем акционерам, то каждый остается при своей доле в капитале компании. Если помните, ВТБ несколько лет назад, заплатил дивиденды акциями. Это можно расценивать, как бессмысленное корпоративное действие. И подтверждение таким мыслям можно найти в книге (напоминаем, что речь все так же о книге Modern Security Analysis). В исполнении ВТБ это были просто нулевые дивиденды.
Откуда взялась практика выплаты дивидендов акциями? В стародавние времена (Уитмен упоминает 1950-е, не указывая весь временной горизонт) у американских публичных компаний существовала практика наличия в структуре капитала двух классов обыкновенных акций — по одним выплачивались дивиденды деньгами, по другим — акциями в том же размере. Второй класс возможно было конвертировать в первый: в любой момент инвестор мог начать получать дивиденды. При условии стабильных дивидендов, инвестор, отказываясь от денег сегодня, мог завтра получать больше. И данный прием имел смысл только при стабильных дивидендах на акцию.
Класс акций с дивидендами в виде акций вводили потому, что выплаты дивидендов акциями не облагались никаким налогом, тогда как в денежной форме — облагались. Данная налоговая лазейка была прикрыта (Уитмен не дает дат), и постепенно дивиденды акциями потеряли популярность. Они еще встречаются, но совсем нечасто. Это по-прежнему инструмент, удобный для тех инвесторов, кто не хочет получать сиюминутный доход, а хочет видеть прирост стоимости портфеля, но его налоговая эффективность сошла на нет.
Кроме того, у «инструмента» есть прямой конкурент — выкуп компанией собственных акций у существующих акционеров. Те, кто участвуют, получают деньги. Можно продать часть портфеля, и это будут квазидивиденды. Можно не продавать, тогда вырастет доля акционера в компании, и он не заплатит налогов. Иными словами, налоговая эффективность выкупов акций гораздо выше, чем дивидендных выплат акциями. Корпоративные финансисты хорошо знают, что сейчас выкупы акций стали настолько популярны, что в отдельные годы корпорации тратят на них больше средств, чем на дивидендные выплаты. В 1990-е годы произошел бурный рост выкупа акций. В начале 1980-х изменили законодательство, ранее позволявшее трактовать выкупы, как манипулирование ценой акций компании, находящееся, как и инасайдерская торговля, под строгим запретом, и именно это принято было считать причиной бурного роста. Оказывается, что у резкого роста объемов выкупов была и другая причина, и, по-видимому, она даже более важна.
Елена Чиркова, управляющая фондом CREDO FGR
В книге Мартина Уитмена есть очень интересные наблюдения о выплатах дивидендов акциями. Смысл действия можно найти спорным, ведь акционер по факту ничего не получает: если дивиденды акциями выплачивают всем акционерам, то каждый остается при своей доле в капитале компании. Если помните, ВТБ несколько лет назад, заплатил дивиденды акциями. Это можно расценивать, как бессмысленное корпоративное действие. И подтверждение таким мыслям можно найти в книге (напоминаем, что речь все так же о книге Modern Security Analysis). В исполнении ВТБ это были просто нулевые дивиденды.
Откуда взялась практика выплаты дивидендов акциями? В стародавние времена (Уитмен упоминает 1950-е, не указывая весь временной горизонт) у американских публичных компаний существовала практика наличия в структуре капитала двух классов обыкновенных акций — по одним выплачивались дивиденды деньгами, по другим — акциями в том же размере. Второй класс возможно было конвертировать в первый: в любой момент инвестор мог начать получать дивиденды. При условии стабильных дивидендов, инвестор, отказываясь от денег сегодня, мог завтра получать больше. И данный прием имел смысл только при стабильных дивидендах на акцию.
Класс акций с дивидендами в виде акций вводили потому, что выплаты дивидендов акциями не облагались никаким налогом, тогда как в денежной форме — облагались. Данная налоговая лазейка была прикрыта (Уитмен не дает дат), и постепенно дивиденды акциями потеряли популярность. Они еще встречаются, но совсем нечасто. Это по-прежнему инструмент, удобный для тех инвесторов, кто не хочет получать сиюминутный доход, а хочет видеть прирост стоимости портфеля, но его налоговая эффективность сошла на нет.
Кроме того, у «инструмента» есть прямой конкурент — выкуп компанией собственных акций у существующих акционеров. Те, кто участвуют, получают деньги. Можно продать часть портфеля, и это будут квазидивиденды. Можно не продавать, тогда вырастет доля акционера в компании, и он не заплатит налогов. Иными словами, налоговая эффективность выкупов акций гораздо выше, чем дивидендных выплат акциями. Корпоративные финансисты хорошо знают, что сейчас выкупы акций стали настолько популярны, что в отдельные годы корпорации тратят на них больше средств, чем на дивидендные выплаты. В 1990-е годы произошел бурный рост выкупа акций. В начале 1980-х изменили законодательство, ранее позволявшее трактовать выкупы, как манипулирование ценой акций компании, находящееся, как и инасайдерская торговля, под строгим запретом, и именно это принято было считать причиной бурного роста. Оказывается, что у резкого роста объемов выкупов была и другая причина, и, по-видимому, она даже более важна.
Елена Чиркова, управляющая фондом CREDO FGR
Видео-подкаст "Деловая Библиотека" с Андреем Мовчаном
Подкаст "Деловая библиотека" является ТОП-1 бизнес-подкастом в Яндексе; его автор, Семен Кибало, общается с авторами и делает обзоры на бизнес-книги в России. Андрей Мовчан стал гостем подкаста, как автор книги "Россия в эпоху постправды".
О чем поговорили в выпуске:
Будет ли кризис при очередном снижении нефти?
Помогут ли России честные выборы?
Почему люди в наше время поднимают над головой портрет Сталина?
Есть ли свобода слова?
Почему не нужно сажать коррупционеров?
https://www.youtube.com/watch?v=kNLPjd0qlJQ&feature=youtu.be
Подкаст "Деловая библиотека" является ТОП-1 бизнес-подкастом в Яндексе; его автор, Семен Кибало, общается с авторами и делает обзоры на бизнес-книги в России. Андрей Мовчан стал гостем подкаста, как автор книги "Россия в эпоху постправды".
О чем поговорили в выпуске:
Будет ли кризис при очередном снижении нефти?
Помогут ли России честные выборы?
Почему люди в наше время поднимают над головой портрет Сталина?
Есть ли свобода слова?
Почему не нужно сажать коррупционеров?
https://www.youtube.com/watch?v=kNLPjd0qlJQ&feature=youtu.be
YouTube
Андрей Мовчан в подкасте "Деловая Библиотека» – о бизнесе и политике в России
О чем поговорили в выпуске:Будет ли кризис при очередном снижении нефти?Помогут ли России честные выборы?Почему люди в наше время поднимают над головой портр...
Индекс деловой активности в производственном секторе США был пересмотрен с увеличением по итогам августа, сообщает Trading Economics
Индекс деловой активности в производственном секторе США в августе 2019 года был пересмотрен с предварительной оценки в 49,9 до 50,3; в июле он составил 50,4. Последние данные указывают на очень слабые темпы роста PMI с сентября 2009 года, и оказываются одними из самых слабых за последние три года. Причиной тому является низкий спрос, побуждающий компании сокращать объемы производства. Отдельные случаи увеличения темпов производства в компаниях связывают с попытками нагнать отставание в работе за уже прошедшие периоды, а не с поступлением новых заказов.
Рост нового бизнеса оказался под давлением, поскольку экспортные объемы падали самыми быстрыми темпами в связи с торговыми войнами.В то же время, уровень занятости в целом за месяц не изменился. Некоторые компании заявили, что незначительное изменение численности рабочей силы частично объясняется трудностями в поиске подходящих кандидатов.
Что касается цен на сырье, их снижение снова было зафиксировано компаниями-производителями товаров в августе. Снижение спроса на сырье ограничивало возможности повышения цен со стороны поставщиков, заставляя их оставаться конкурентоспособными.
Индекс деловой активности в производственном секторе США в августе 2019 года был пересмотрен с предварительной оценки в 49,9 до 50,3; в июле он составил 50,4. Последние данные указывают на очень слабые темпы роста PMI с сентября 2009 года, и оказываются одними из самых слабых за последние три года. Причиной тому является низкий спрос, побуждающий компании сокращать объемы производства. Отдельные случаи увеличения темпов производства в компаниях связывают с попытками нагнать отставание в работе за уже прошедшие периоды, а не с поступлением новых заказов.
Рост нового бизнеса оказался под давлением, поскольку экспортные объемы падали самыми быстрыми темпами в связи с торговыми войнами.В то же время, уровень занятости в целом за месяц не изменился. Некоторые компании заявили, что незначительное изменение численности рабочей силы частично объясняется трудностями в поиске подходящих кандидатов.
Что касается цен на сырье, их снижение снова было зафиксировано компаниями-производителями товаров в августе. Снижение спроса на сырье ограничивало возможности повышения цен со стороны поставщиков, заставляя их оставаться конкурентоспособными.
#MacroPodcast: Краткий обзор ситуации на рынках от Партнера Movchan Advisers и управляющего фондом ARGO SP Александа Овчинникова.
Будут ли предприняты серьезные действия со стороны Европейского ЦБ и ФРС США в ближайшие дни?
Стоит ли ожидать роста рынков в последние месяцы до конца года или нужно сохранять осторожность?
О ключевых событиях на финансовом рынке слушайте в ежемесячном подкасте Movchans.
Будут ли предприняты серьезные действия со стороны Европейского ЦБ и ФРС США в ближайшие дни?
Стоит ли ожидать роста рынков в последние месяцы до конца года или нужно сохранять осторожность?
О ключевых событиях на финансовом рынке слушайте в ежемесячном подкасте Movchans.