#Macro: Прогнозируется снижение корпоративных доходов в США

По сообщению Financial Times, в США наблюдается сокращение корпоративных доходов второй квартал подряд. Согласно данным FactSet, прибыль на акцию компаний «голубых фишек» снизится на 2.8% во втором квартале после падения на 0.3% в первом квартале. В большинстве своем, рецессия коснется tech- и сырьевых компаний; в случае с первыми она обусловлена давлением высоких затрат на заработную плату. Прибыль на акцию tech-сектора, по прогнозам аналитиков Credit Suisse, упадет более чем на 7% в среднем в сравнении со вторым кварталом предыдущего года.

Несмотря на негативный фон, индекс S&P 500 продолжил рост, достигнув 3000 на прошлой неделе, после комментариев Пауэлла о продолжении снижения ставок ФРС, на которое рассчитывает рынок.

Смягчить последствия снижения прибыли может бай-бэк (операции обратного выкупа акций). В отношении компаний S&P500 объем выкупа достиг $205 млрд в первом квартале, если темпы будут продолжаться, компании могут превзойти рекордные в прошлом году $806 млрд. При росте объемов операций по выкупу, чистая прибыль будет распределяться на меньшее количество акции, в таком случае снижение корпоративных доходов может не отразиться на прибыли в расчете на акцию.

Так или иначе, негативная динамика корпоративных доходов, совпавшая с торговым спором и разочаровывающими данными по производству, может вызвать обеспокоенность инвесторов и намекать на замедление экономики США. Если прогнозы оправдаются и компании действительно отчитаются плохо, аппетит к риску среди инвесторов может снизиться, и это сподвигнет их к релокации капитала в облигации.

Позавчера в "Ведомостях" была опубликована статья, посвященная увольнению 18 тыс. человек из Дойче банка. И не только этому, но и тому, как там новая метла по-новому метет. Грустная очень. Кристиан Севинг, новый, назначенный в 2018 году СEO банка, пытается вывести банк из кризиса. Думаю, ему это удастся, но жертва будет велика — его инвестиционно-банковский бизнес.
Существует две принципиальные модели инвестиционно-банковского бизнеса в рамках банка. Первая — это инвестционный банк типа Голдмана или Морган Стенли. Она американская, и ее развитие в США связано с тем, что там после кризиса 1929 года запретили совмещение коммерческих и инвестиционных функций в одном банке (в 1999 году снова разрешили). В Европе таких банков единицы, я знаю только Ротшильд, где я работала. Остальные коммерческо-инвестиционные, Дойче — крупнейший.
У обеих моделей есть плюсы и минусы. Чистые инвестбанки самые сильные и привлекают лучших инвестбанкиров за счет мощной денежной мотивации. Плюс банков типа Дойче в том, что им проще, например, организовать своим клиентам бридж до сделки, которую ведут инвестбанкиры. В последнее время это преимущество стало таять, ибо коммерческие банки все менее охотно выдают бриджи. А преимущества в качестве человеческого капитала не было никогда. Связано это с тем, что в таких банках всего существует конфликт "дорогих" и "дешевых" (так скажем) людей. Вместо того, чтобы организовывать для коммерческих банкиров социальные лифты вверх (например, лучшие переходят в инвестиционно-банковские подразделения), нередко придумываются лифты вниз для инвестиционных банкиров.
Именно по этому пути пошел Кристиан Севинг в Дойче. Сделал выговор инвестбанкирам, которые вызвали портных из ателье для пошива костюмов по 1800 фунтов. "Мы тут людей увольняем, а вы..." Но это жизнь: одних увольняют, другие зарабатывают много и делают ошеломительную карьреру. Тем более банкиры оплачивали костюмы из своих денег. Желание выглядеть достойно перед клиентом за свой счет — это плохое качество в человеке? Так ли это запредельно дорого — 1800 фунтов за костюм ручной работы в Лондоне? (Попробуйте сшить в Москве меньше чем за 1000.) Что хорошего в популлизме Севинга?
Потом он убрал из нью-йорского офиса дорогие картины. Затем пригласил выступить на конференции для инвесторов одного из крупных клиентов Дойче. Все гадали, какой крупный хедж-фонд это будет, а это оказался глава компании-производителя подшипников. Иными словами, Севинг пошел по пути основателя Ингвара Кампрада, который летал экономклассом. Думаю, Кампрад это делал в качестве рекламы своей продукции масс-маркет, скрывая свои истинные мотивы. Но инвест-банковские услуги — это не масс-маркет. Рекламировать их так смысла нет. Разумные ли это меры в погоне за сокращением расходов покажет жизнь.
На мой взгляд, мальчик для битья выбран правильно только в том смысле, что Дойче банк несет убытки в основном из-за действий инвест-банковского подразделения. Но слом его корпоративный культуры еще аукнется. Уоррен Баффет, встав по главе банка Salomon Brothers в 1991 году, пытался сломать агрессивную систему вознаграждения, но получил лишь волну увольнений и, будучи умным, понял, что его подход бесперспективен.
Будем наблюдать. Попкорном запасаться не стоит. Я думаю, это будет долгая агония — как смерть дерева от жучка-короеда. Попкорна просто не хватит.
Елена Чиркова, портфельный управляющий CREDO FGR

#Partners Напоминаем, что уже завтра, 25 июня, состоится деловой вечер с Андреем Мовчаном в Лондоне. Мероприятие проводится при поддержке лондонского офиса Astons.
Тема: Частные инвестиции в эпоху постэкономики

Британская иммиграционная компания Astons занимается иммиграционными услугами больше 30 лет и помогает оформить вид на жительство или гражданство с индивидуальным подходом и согласно требованиям каждого клиента. Второе гражданство- возможность жить и учиться зарубежом.

В телеграм-канале Astons @astonspassport можно узнать о новостях миграционных программ Великобритании, ЕС и стран Карибского бассейна. Новости, аналитика и полезные советы — на русском языке.

https://www.eventbrite.co.uk/e/astons-tickets-64983935701

#MovchanTalks: "Движения процентных ставок в мире ни на что не влияют".

Андрей Мовчан и куратор публичной программы Пионера Сергей Сдобнов — о том, как коррупционные расследования влияют на наше общество и власть, почему России стоит вступить в Евросоюз, об интервью Владимира Путина газете Financial Times и наступившей эпохе борьбы с предателями на Pioner Talks.

https://www.youtube.com/watch?v=knHtAPG1F6s&feature=youtu.be

#Macro: ФРС снизила ставку на 25 бп

ФРС США снизила в среду процентную ставку на 25 бп до 2.00-2.25%, заявив при этом о досрочном прекращении программы снижения объема активов на балансе (на два месяца ранее) и оставив себе пространство для снижения ставки ещё раз до конца года.

Буквально накануне утром пришли новости по итогам состоявшейся встрече делегаций США и Китая, возобновившей переговоры по торговле. Ее итоги были охарактеризованы китайской стороной как «эффективные и конструктивные». Стороны договорились о следующий встрече в сентябре. Принимая во внимание недавнее напоминание Трампа Китаю о не введенных пока пошлинах, новость можно считать умеренно позитивной.

В то же время стоит понимать, что возобновившиеся переговоры могут продолжаться сколько угодно долго, в то время как опережающие индикаторы по промсектору Китая и США на протяжении всего второго квартала демонстрируют неутешительную динамику. Торговая война длится уже больше года, и ее итоги негативны для экономик обеих стран, а также мировой экономики. Продление переговоров – это неопределенность, которая крайне негативно отражается на ожиданиях инвесторов и бизнеса.

Ранее мы уже выражали определённый скепсис в отношении необходимости снижения ставки ФРС, не видя серьёзных фундаментальных предпосылок для этого шага. Но, возможно, вялая динамика переговоров и сохраняющаяся неопределённость дала ФРС больше оснований пойти на некоторое опережение. Несмотря на то, что рынки ожидают ещё одно понижение ставки до конца года, оно может и не произойти в том случае, если экономические показатели в США будут оставаться стабильными, а переговорщики достигнут определенного прогресса.

Однако, даже если этого не случится и ФРС все же сделает ещё один шаг вниз по ставкам, я совершенно убеждён, что это не только не отразится на репутации регулятора, но и не поставит крест на долгосрочном плане регулятора по нормализации своей монетарной политики.

В краткосрочной же перспективе рынки будут ожидать еще одно снижение ставки, однако осторожность и внимание к каждому следующему совещанию будет повышенной. Скорее всего bond-play июня-июля сохранится в августе, однако уже со следующей недели ликвидность рынков заметно снизится, и инвесторы уйдут в хорошем настроении на летние каникулы. Возможно, что азиатские рынки восстановятся в ближайшее время на фоне продолжающихся переговоров с США. Однако, ряд активов уже достигли своих справедливых уровней и даже несколько превысили их. Поэтому не могу исключать коррекций «на пустом месте». Ближе к концу августа рынки вновь начнут рефлексировать в отношении следующего совещания ФРС, которое пройдёт 18 сентября.

#Macro: Итоги прошедшего совещания ФРС США оставили много недовольных, среди которых был и президент Трамп, ожидавший увидеть более радикальное снижение ставки. Очевидно, теперь он сможет косвенным образом подтолкнуть ФРС еще к одному снижению ставки – вчера президент заявил о введении 10% пошлин на оставшийся импорт из Китая в размере более $300 млрд. Одним шагом Трамп решает два вопроса – стимулирует ФРС к дальнейшим действиям по разогреву экономики и подталкивает Китай к более энергичным действиям для разрешения взаимных разногласий.

Новости спровоцировали падение ставок вдоль кривой (доходность 10Y UST упала более чем на 15 бп до 1.86%), доллар торгуется ниже, а оценки того, что ФРС снизит ставку уже на следующем совещании, резко выросли.Наверное, апологеты мягкой монетарной политики могут быть теперь довольны, однако, ставки в этой игре слишком высоки. Растут риски не только для мировой экономики, искусственно создаваемые дисбалансы способны ускорить надувание новых пузырей и приближение нового кризиса.

В краткосрочной перспективе фондовые рынки, очевидно, будут находиться под давлением, а на долговых рынках под давлением окажутся наиболее слабые эмитенты и активы с низким качеством. Возможно, мы и увидим сужение спрэдов качественных облигаций на глобальных рынках (вслед за падением доходности казначейских облигаций и на ожиданиях нового снижения ставки ФРС), однако, вряд ли оно будет ярко выраженным и коснется всех сегментов кривой. К сожалению стоит признать, что август не станет спокойным месяцем для инвесторов, как ожидалось накануне.

#ForbesCapital c Андреем Мовчаном: Основатель IBS Сергей Мацоцкий об IT-бизнесе в России

В начале 1990-х Сергей Мацоцкий вместе с партнерами Анатолием Карачинским и Леонидом Забежинским основал компанию IBS. Сегодня IBS — один из крупнейших системных интеграторов в России. В январе партнеры продали входившего в IBS Group разработчика программного обеспечения Luxoft американской IT-компании DXC Technology за $2 млрд. В интервью экономисту Андрею Мовчану для нового видеопроекта Forbes Capital Сергей рассказал, как основали Luxoft в кризис 1998-го, как создавалась первая пластиковая карта Сбербанка, и почему он не хочет передавать свой бизнес детям по наследству.

https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/379805-pervaya-kartochka-sberbanka-byla-narisovana-u-nas-osnovatel-ibs-o

Стоимостное инвестирование по Темплтону

Безусловная великая фигура в стоимостном инвестировании – Джон Темплтон. Одна из самых важных цитат Темплтона: «Never liked a company, only shares». Тянет на афоризм. На мой взгляд, если переводить на язык стоимостного инвестирования, Темплтон говорит о том, что цена покупки акций очень важна. Что здесь акция – это компания (у акции есть все характеристики компании, как у права требования на ее долю) плюс цена ее акций. Иными словами, ничего не покупайте дорого, говорит Темплтон.

Обычно сторонники стоимостного подхода отдают предпочтение какому-то одному индикатору стоимости, и основной выбор – между P/E (цена/прибыль) и P/BV (цена/чистая стоимость активов). Как я заметила, большинство все же предпочитает P/BV, объясняя это в том числе меньшей цикличностью стоимости активов по сравнению с прибылью. Темплтон – за модификацию P/E, где в знаменателе стоит прибыль через пять лет. Иными словами, он старается учитывать в оценке будущий рост. С этим проблем не вижу. Вопрос только в корректности прогнозов.

Кроме того, он сторонник применения «сотни индикаторов» завышенности/заниженности цен на фондовом рынке в целом. И здесь возникают вопросы. Он предлагает такие индикаторы как масштабы выкупа акций и сделок по слияниям и поглощениям. По его мнению, компании выкупают свои акции в периоды, когда цены на них, по их инсайдерскому мнению, занижены, и покупают другие компании по тем же причинам – наблюдают на фондовом рынке низкую капитализацию по сравнению с полной стоимостью компаний. Поэтому чем больше выкупов и поглощений, тем более занижены цены по сравнению со справедливыми.

Что касается выкупов акций, то во времена, когда Темплтон был активен (он продал свой бизнес в 1994 году), так и было. В 1970-е выкуп акций был экзотическим инструментом. Он применялся мало, потому что американское законодательство того времени позволяло трактовать выкуп как манипуляцию рынком, а это еще с 1930-х запрещенный прием. Когда в начале 1980-х законы поменяли, выкупы получили большое распространение. И сначала их действительно осуществляли исходя из добрых мотивов – заниженная цена акций или изменение структуры капитала в сторону большей доли долга для компаний со слишком маленьким долгом. Однако в 1990-е набирает обороты выкуп акций с целью поддержания их цены, при этом под выкуп могут браться кредиты и залевередженность достигать критического уровня. Сейчас все больше выкупов осуществляется исходя из не самых благородных побуждений, и такие выкупы не являются индикатором заниженности цен. Несмотря на то, что Темплтон уверял, что самая опасная фраза в финансах this time is different, в данном случае на самом деле this time is different.

В отношении слияний и поглощений то же самое. Волна слияний и поглощений может быть как признаком заниженных цен, так и признаком горячего рынка. И горячие рынки были уже при Темплтоне. Так, в 1960-е США пережили волну конгломератных слияний. Конгломераты вошли в моду и котировались очень высоко – с премией к стоимости сфокусированных компаний. Потом, как это всегда бывает, наступило разочарование и конгромераты начали котироваться со скидкой к сумме стоимостей своих активов как отдельных бизнесов.
Анализ подхода Темплтона к выявлению перспективных недооцененных акций показывает важность критического отношению к подходам даже великих инвесторов. Нельзя забывать, что в этот раз все действительно может быть по-другому. Это правило не работает, когда им вы пытаетесь обосновать слишком высокую цену акций, но оно его хорошо применять, если вы сомневаетесь в корректности того или иного индикатора заниженности цены.
Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR

25 июля в Лондоне при поддержке компании @astonspassport состоялся деловой вечер финансиста Андрея Мовчана, основателя группы компаний по управлению инвестициями Movchan's Group. «Коммерсантъ UK» побывал на его выступлении.

https://www.kommersant.uk/articles/andrey-movchan-v-londone-nikakoy-postekonomiki-ne-suschestvuet?utm_source=Test&utm_campaign=17b83d62b3-EMAIL_CAMPAIGN_2019_03_19_04_19_COPY_01&utm_medium=email&utm_term=0_3c254299ab-17b83d62b3-500580877

Оценка «перегретости» недвижимости по Темплтону

В интервью журналу Smart Money в 2004 году Темплтон говорит о том, что на рынке недвижимости США наблюдается явный пузырь. Почему это важная мысль? Да потому что она высказана за три года до коррекции. Я собираю такие кейсы – насколько заранее можно увидеть, что на рынке пузырь. (Время это, безусловно, зависит и от того, как медленно или быстро он формируется.) Три года – это максимум для самых масштабных пузырей. Темплтон здесь большой молодец. Роберт Шиллер встрепенулся позже. Паульсон, который сделал большие деньги на коррекции, тоже (но если бы он зашел в рынок раньше, то мог бы и не устоять.)

Для оценки перегретости недвижимости Темплтон использует такой индикатор как цена/стоимость строительства. И говорит о том, что на Багамах (где он жил, продав свой бизнес по управлению активами) этот мультипликатор доходил до 4 – 5. Этот мультипликатор – аналог Q Тобина (рыночная капитализация/стоимость замещения активов) на фондовом рынке. Равновесный уровень для фондового рынка США подсчитан. Он гораздо меньше единицы и составляет примерно 0,7. Я думаю, это связано со скидкой за миноритарный пакет. В составе 100% акций одна акция стоит больше. С учетом средних премий, уплачиваемых к цене акций публичных компаний при поглощении, показатель для целой компании должен приближаться к единице. Для недвижимости, возможно, он составляет чуть больше единицы – себестоимость строительства плюс маржа девелопера.

Как учит нас теория, девелоперу всегда остается только нормальная прибыль, а если спрос на недвижимость растет, то всю дельту отбирает владелец земли. Стоимость строительства, безусловно, должна включать стоимость земли, а она должна была резко вырасти в рыночной экономике при таком спросе. На Багамах либо существовала монополия девелопера, либо у девелоперов был источник земли не по рыночным ценам. Иначе не объяснишь.

Применимость этого мультипликатора в наших условиях спорная. До кризиса 2008 года один из самых крупных девелоперов рассказывал, что в Москве огромная доля себестоимости приходится на город: коммуникации, разрешения, доля города и т.п. И на каждый метр приходится не менее 2000 долларов этого компонента себестоимости. Из чего выводили, что жилье в Москве никогда не будет дешевым. С этой логикой нельзя согласиться. Если в себестоимости недвижимости в основном стоимость материалов и рабочей силы, то сильно эти статьи не сократишь. А вот если хотелки чиновников, то они могут сильно «подужать» их в кризис. Что, как я понимаю, и произошло (в купе с девальвацией рубля). Так что себестоимость у нас не ориентир. Она может падать и сильно.

Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR

#Macro: Курс аргентинского песо упал, а суверенные еврооблигации Аргентины рухнули с открытия рынка в понедельник после того, как действующий президент Маурисио Макри потерпел сокрушительное поражение на прошедших в воскресенье праймериз. Он набрал лишь 32% по сравнению с Альберто Фернандесом, получившим 47% голосов, который идет на выборы в связке с Кристиной Киршнер, бывшей президентом страны в период с 2007 по 2015 г. В настоящий момент Киршнер претендует на пост вице-президента, однако лево-популистская риторика кандидатов вызывает у инвесторов аналогию с прежним периодом падения экономики и жесткой конфронтации с инвесторами после дефолта.

Реформы, запущенные Макри, позволили вернуть страну в мировое экономическое пространство, восстановили отношения с инвесторами и позволили получить всестороннюю поддержку от МВФ. Подписав трехлетнюю экономическую программу, предполагающую финансирование в объеме до $50 млрд, Аргентина сумела договориться с Фондом о расширении пакета помощи до $57 млрд в 2018г на фоне обвала курса песо и ускорения инфляции. В 2017– 18 гг. страна разместила еврооблигации, заменив их в последствии на глобальные облигации, суммарным объемом около $34 млрд. Более того, в июне 2017 г. стране удалось разместить 100-летние облигации по ставке 7,125%.

Обратной стороной реформ стало сокращение темпов роста экономики, двойной дефицит (счета текущих операций и фискальный), рост инфляции и падение жизненного уровня населения, что в итоге привело к росту популярности лево-популистских сил и потери Маурисио Макри своей поддержки.

После открытия рынка в понедельник курс песо рухнул на 27% почти до 62 песо за доллар. Цены суверенных еврооблигаций потеряли от 25 до 17% от номинала: цена облигаций с погашением в 2021г упала до 63,3% от номинала, а их спрэд взлетел до 3655 бп, в то время как стоимость столетних облигаций упала до 56% (их спрэд около 1100 бп). В корпоративном секторе еврооблигации аргентинской YPF с погашением в 2021 г. рухнули после открытия рынка до 90% по сравнению с 101,75 на закрытие рынка в пятницу, а Genneia '22 до 77 от номинала по сравнению с 93 в пятницу.

Если праймериз, действительно, таким образом представляют предпочтения населения, можно ожидать, что Фернандес/Киршнер одержат победу в первом туре на октябрьских выборах. В этом случае, МВФ и другие кредиторы окажутся вновь перед угрозой суверенного дефолта и ситуации, когда перспективный и привлекательный рынок на несколько лет окажется закрыт.

Александр Овчинников, управляющий портфелем ARGO SP

#ForbesCapital: Почему вино — это хорошая инвестиция

Евгений Чичваркин — один из самых ярких и харизматичных бизнесменов России. Компания «Евросеть», которой он владел совместно с Тимуром Артемьевым, была одним из крупнейших игроков на рынке мобильных телефонов и аксессуаров: ее оборот достигал $3 млрд в год, а доля рынка — 37%. После продажи ретейлера в 2008 году Чичваркин запустил новый бизнес в Лондоне — винный бутик Hedonism Wines и ресторан HIDE, который уже получил звезду Мишлен. В 2017 году выручка магазина выросла на 37% до 20,7 млн фунтов, а чистая прибыль — почти в пять раз до 1,6 млн фунтов. В интервью Андрею Мовчану для видеопроекта Forbes Capital Евгений Чичваркин рассказал о том, как создать бизнес, который не боится рецессии, и почему вино — это хорошая инвестиция.

https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/381165-u-nas-marzha-kak-pryamaya-liniya-putina-kak-chichvarkin-povtoryaet-v

#Macro: США откладывают введение 10% тарифов на ряд товарных групп из Китая, в то время как Китай заявляет о том, что проведет переговоры с американской стороной через две недели. Вслед за этими новостями фондовые индексы США начали восстанавливаться после некоторого падения, а кривая казначейских облигаций США торговаться выше. Доходность 10Y UST поднялась до 1.68% по сравнению с 1.64%, куда она опустилась накануне на фоне обвала рынка Аргентины и опасений по поводу нового дефолта в стране.

#ForbesCapital: "Каждая десятая инвестиция- это то, что вспоминаешь с болью"

В корпорацию «Технониколь» миллиардера Сергея Колесникова (F 75) входят 54 предприятия, производящие кровельные и изоляционные материалы в семи странах мира. Инженер-физик по образованию, Колесников стал настоящим адептом философии качества, разработанной автогигантом Toyota, и уже много лет успешно применяет ее принципы в собственном бизнесе. По его мнению, эта философия может стать настоящей панацеей для российской экономики, за будущее которой Колесников борется не только как предприниматель, но и как общественный деятель, возглавляя комитет по антимонопольному законодательству «Деловой России». @forbesrussia

В программе Forbes Capital Серей Колесников рассказывает о том, как он избегает катастрофичных ошибок в управлении личным капиталом, и как в одном портфеле сочетаются классические инвестиции в бумаги российских эмитентов с альтернативными инвестициями в экопарки.

https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/380439-chasto-deneg-ne-bylo-voobshche-milliarder-sergey-kolesnikov-o-trudnom

Оценка акций публичных и непубличных компаний. #Investing #InShares

В том, что Martin Whitman блестящий знаток инвестирования, я не сомневалась никогда. Оказалось, что он еще и прекрасный автор ( далее — о книге Modern Security Analysis), написавший длинный и полезный текст о стоимостном инвестировании, который станет познавательным даже для специалистов. И как же радостно читать, когда он высказывает твои мысли, которые идут в разрез с мантрами классических учебников по оценке инвестиций.

Вот, например, в учебнике (Pratt, 2010) — самом известном талмуде о применении премий и скидок при оценке акций — говорится о том, что при оценке акций непубличной компании по сравнению с публичной нужно применять скидку за неликвидность. Это да. Проблема в том, что Пратт выделяет два источника этой скидки — худший доступ к информации и, собственно, неликвидность. Я, рассказывая это своим слушателям и студентам, всегда говорю, что первый источник очень сомнительный. Ведь акции закрытой компании просто так не купить, это должна быть договорная сделка, а если такая сделка делается, то и доступ ко всей информации покупателю предоставляется - такой доступ, что он может знать даже больше, чем инвестор в котируемые бумаги.

И вот наконец-то у Уитмана я вижу ту же мысль — что при покупке закрытых компаний доступ инвесторов к информации лучше. А что это значит? Это значит, что скидка за неликвидность — это просто скидка за неликвидность и ничего больше. Да, она очень большая, что свидетельствует о том, что инвесторы ликвидность очень любят. Никаких других дисконтов там не заложено!

Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR

Привилегированные акции #Investing #InShares

Для управления ликвидностью фонда CREDO мы подбираем привилегированные акции публичных американских компаний/фондов — инструмент характеризуется высокой ликвидностью при низкой волатильности. У всех фондов с привилегированными акциями плохая структура капитала, а именно много долга. В книге "Modern Security Analysis" Уитмена есть глава про привилегированные акции. И в ней он пишет, что привилегированные акции выпускают только компании с плохой структурой капитала.

Причина такого феномена следующая: фонды выпускают привилегированные акции, потому что больше в долг им попросту не дают. Кроме того, такие акции довольно дорогие в обслуживании, так как к ним не применяется tax shield — отнесение процентов по долгу на себестоимость с целью расчета налога на прибыль. Экономии не получается, хотя выплаты фиксированные, как по долгу.

С другой стороны, у них есть один плюс, который может заставить компанию выпустить привилегированные акции вместо младшего долга, даже если она может привлечь и долг.
Если не сделать выплаты по привилегированным акциям, то возникает задолженность. В этом смысле привилегированные акции, как обыкновенные — сбоя в обслуживании долга не было и причин для банкротства компании нет. Если же пропустить процентный платеж по долгу, то в большинстве случаев младший долг может быть отозван, то есть предъявлен для досрочного погашения, и компании обычно нужно сильно напрячься, чтобы его выплатить, иначе придется подать на защиту от банкротства. Для требования выплаты всей суммы нужно, чтобы "за" были 30% держателей младшего долга. Отзыв долга для них сродни самоубийству, потому что все средства компании, скорее всего, уйдут старшим кредиторам, поэтому младшие кредиторы обычно своим правом не пользуются, но для компании это все равно риск.

Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR, партнер Movchan's Group

В США ведутся дискуссии о снижении налога на прирост капитала

WSJ сообщает, что президент Трамп заявил о рассмотрении очередных мер по укреплению экономики США, в том числе возможное снижение налога на прирост капитала (capital gain tax) и продолжение снижения ставок ФРС.

По действующему законодательству инвесторы платят налог с номинального прироста к капиталу. Это означает, что инвестор, который в прошлом приобрел ценные бумаги на сумму $100 000, впоследствие выросшие в цене до $1 млн, заплатил бы налог с $900 000 без корректировки на инфляцию.

Предложение о снижении налога на прирост капитала подверглось критике со стороны независимой исследовательской группы, Центра Налоговой Политики в Вашингтоне. Согласно результатам анализа центра, более низкая ставка налога не сможет существенно простимулировать экономический рост. Лоуренс Кудлоу, экономический советник Белого дома, напротив, поддерживает идею индексации и утверждает, что подобная мера будет мотивировать домашние хозяйства активнее заниматься инвестициями.

В соответствии с бюджетной моделью Пенна-Уортона налоговые поступления при принятии такой меры за десятилетие сократились бы на $100 млрд. По мнению авторов статьи, поправка, разрешающая налогоплательщикам корректировать свои расходы на налоги с учетом инфляции, могла бы побудить инвесторов продавать долгосрочные активы.

В статье также говорится, что опасения по поводу наступления рецессии могут привести к тому, что снижение налога все-таки не произойдет. Кроме того, NYT считает, что смягчение налоговой политики (особенно в отношении состоятельных инвесторов) может негативно отразиться на предвыборной кампании президента для переизбрания на следующий срок в 2020г.

Полная версия статьи доступна в выпуске WSJ, Wednesday, August 21.

#MacroPodcast: Об основных событиях на финансовых рынках в августе, а также ожиданиях на осень рассказывает Александр Овчинников, партнер Movchan Advisers и управляющий фондом ARGO SP.

С начала месяца рынки вновь «ушли в минус», подтверждая репутацию августа, как одного из самых непредсказуемых периодов.
Пойдут ли ключевые центральные банки мира на дальнейшее смягчение монетарной политики в свете текущих обстоятельств ?
Стоит ли верить «достоверным сигналам» будущей рецессии и исключительно полагаться на ФРС и ЕЦБ?

Обо всем подробнее в ежемесячном подкасте Movchans.

#ValueInvesting: Источники премий к рыночной цене публичных компаний

Как известно, публичные компании обычно покупаются с премией к рыночной цене. В среднем она составляет 30–40%, но может достигать 100 и даже более процентов. Стандартное объяснение этому феномену, используемое в корпоративных финансах, состоит в том, что контроль имеет цену. Также речь может идти о синергиях, если поглотитель – стратегический инвестор. Еще могут говорить о переплате по сравнению со справедливой ценой.

Совершенно очевидно, что этих трех объяснений недостаточно. Не все покупатели стратеги, а финансовые инвесторы тоже платят высокие премии. Мнение рынка о переплате легко счетно — это падение капитализации компании-поглотителя, и эту сумму легко сравнить с ростом цены акций компании-цели. Объяснение через контроль тоже сомнительно. Можно согласиться, что он имеет цену, но не такую высокую, чтобы давать премию к рыночной цене в 30%. Потому что считается, что ненулевая цена контроля возникает из-за того, что менеджеры могут на этом что-то заработать, например, через трансфертное ценообразование, которое в США не запрещено законом. Но это крайне маловероятно с учетом отношения к этому общества и дальнейших карьерных перспектив таких менеджеров.

Еще менеджеры могут получить разные «плюшки»: ранее он летал первым классом, а когда компания стала больше, обзавелся корпоративным самолетом, например. К «плюшкам» относится и престиж – престиж владения футбольным клубом или газетой, которая может быть рупором мнения. Опять же, эти «плюшки» не могут стоить 20–30% от стоимости всей компании.

Между тем Уитман пишет, что основной источник премий — это отклонения рыночной цены от справедливой. То есть премия за контроль это не премия за контроль. Иными словами, компании покупаются чаще, если рынок в целом на низких уровнях, а также если недооценена отрасль или отдельная компания. Именно это объяснение кажется логичным и может объяснить большие премии.

Начиная с 1970-х на протяжении двадцати лет в финансах доминировала гипотеза об эффективности рынков Юджина Фамы, утверждавшего, что рынки эффективны всегда, причем «всегда» здесь — ключевое слово. Премия на контроль — это то объяснение, которое гипотезе об эффективности рынков не противоречит.

Но сейчас стоимостные инвесторы должны сомневаться в достоверности гипотезы Фамы. Кроме того, хорошо известны исследования Джея Риттера, показавшего, что компании обычно проводят IPO на «горячих» рынках, то есть когда акции завышены в цене. Иными словами, менеджеры в среднем корректно оценивают уровень перегретости рынка.

Возникает вопрос: веря в то, что на рынках бывают периоды высоких и низких цен, и зная, что размещения акций приходятся на периоды с ценами выше средних, что стоило сказать, что, вполне возможно, поглощения компаний происходят, когда цена ниже справедливой? А покупатель в итоге просто делится частью справедливой цены с продающими акционерами. Это же кажется таким очевидным. Но — что удивительно — никто так не говорит.

Елена Чиркова, управляющая фондом CREDO FGR

Министр финансов Аргентины Эрнан Лакунса в среду заявил, что обратился к МВФ с просьбой о реструктуризации платежного графика страны по долгу перед Фондом.

Подробнее о позиции МВФ, предстоящих президентских выборах в Аргентине и экономической ситуации в стране читайте в статье Александра Овчинникова, управляющего фондом ARGO SP.