X5 Group: ждем самых щедрых дивидендов в потребительском секторе в 2025 году

После анализа финансового отчета ритейлера за третий квартал и деталей по редомициляции мы решили сохранить идею на покупку акций X5 Group, хотя и несколько снизили таргет до 3 850 руб/акция из-за роста ставки дисконтирования в нашей DCF-модели на фоне повышения ключевой ставки ЦБ.

👍 Высокие темпы роста выручки сохраняются. В третьем квартале рост выручки несколько замедлился, но все же остался на высоком уровне (+23% г/г). Драйверы — активный рост LFL-продаж, опережающий продовольственную инфляцию и рост конкурентов, и увеличение торговых площадей сетей Пятерочка и Чижик. Мы ожидаем замедления роста выручки до 20,7% г/г в четвертом квартале из-за снижения темпов продовольственной инфляции и замедления роста торговых площадей ввиду высокой базы прошлого года.

👍 Хорошая рентабельность вопреки всем негативным факторам. Маржа по EBITDA несколько снизилась (-0,4 п.п. г/г, до 7,3%) на фоне ускоренного роста расходов на персонал в условиях жесткого рынка труда, а также из-за увеличения затрат на доставку онлайн-заказов курьерами и комиссию агрегаторов.

Маржа по чистой прибыли тоже снизилась (-0,1 п.п., до 3,6%), но не так сильно, как могла бы, и осталась на уровне прошлого года. Компании удалось нивелировать негативный эффект от роста процентных расходов за счет размещения почти 160 млрд руб. на срочных депозитах. Еще одним фактором, сдерживающим прибыль, стал рост эффективной налоговой ставки на 1 п.п. (до 22,9%) за счет пересчета отложенных налоговых обязательств в связи с повышением ставки налога на прибыль до 25% с начала 2025 года (об этом подробнее — тут).

В четвертом квартале рентабельность по обоим показателям может снизиться из-за роста промоактивности в преддверии новогодних праздников. Однако мы ждем, что маржа по EBITDA по итогам всего 2024-го превысит целевой уровень менеджмента и составит около 6,6%.

👍Низкая долговая нагрузка. На конец третьего квартала чистый долг ритейлера составил всего 35 млрд руб. с учетом денежных средств на срочных депозитах. Благодаря этому чистый долг/EBITDA находится на уровне всего 0,1x.

👍 Щедрые дивиденды. Сейчас компания находится на завершающем этапе процесса принудительной редомициляции. В соответствии с законом об ЭЗО, к которым относят X5 Group, до конца года компания может выкупить 10,22% акций у материнского холдинга X5 Retail Group N.V. за 52,4 млрд рублей (с учетом дисконта в 60% и обязательного взноса в госбюджет). Впоследствии компания потенциально может зафиксировать в дивидендной политике положение о том, что квазиказначейский пакет акций (бумаги, выкупленные у голландского холдинга) не будет учитываться при распределении дивидендов, что автоматически повысит размер выплат на акцию.

По нашим оценкам, в 2025 году X5 Group суммарно может выплатить дивиденды в размере около 632 руб/акция (с учетом нераспределенной прибыли прошлых лет). Такая выплата принесет инвесторам около 23% дивидендной доходности к текущей цене. По нашим оценкам, это будет самая высокая див. доходность в потребительском секторе в 2025 году.

❗Начало торгов акциями X5 Group ожидается 9 января 2025-го. С учетом значительного объема акций в свободном обращении совокупная доля бумаг, которые обменяли из Euroclear, составляет около 23,4% от уставного капитала. Это может привести к навесу предложения в первые дни торгов.

Подробнее

Александр Самуйлов, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея

Софтлайн: слияния и поглощения как драйвер роста и рисков
Новый герой нашей рубрики, посвященной компаниям малой и средней капитализации

Софтлайн — маркетплейс решений для IT-отрасли, который помогает клиентам цифровизировать их бизнес. За последние несколько лет компания диверсифицировала бизнес, перейдя от чистой дистрибуции продуктов сторонних производителей к собственным решениям, которые разработаны самой компанией или получены в результате череды M&A-сделок. Компания фокусируется на наиболее привлекательных сегментах IT-рынка, включая облачные технологии и кибербезопасность. Среди клиентов Софтлайна преимущественно представители B2B- и B2G-секторов. Клиентская база компании довольно диверсифицирована: доля топ-5 заказчиков не превышает 10% от выручки.

❓Факторы инвестиционной привлекательности

✔ Развитие собственных продуктов. Их доля в общем объеме продаж за первое полугодие 2024-го выросла до 30% с менее 3% в 2020-м. Это позитивно сказывается на эффективности бизнеса, поскольку собственные решения более рентабельные: их валовая прибыль как % от продаж составляет в среднем около 60%, а у сторонних продуктов — всего около 13%. Ждем увеличению валовой маржи компании в среднесрочной перспективе за счет дальнейшего роста продаж собственных решений.

✔ Бенефициар структурных изменений IT-рынка. Импортозамещение, которое активизировалось с 2022 года, также положительно сказывается на прибыльности компании, но уже в сегменте решений сторонних производителей. В целом валовая маржа компании как % от продаж выросла с 14,9% в 2020-м до 26% в 2023-м.

✔ M&A-сделки как драйвер роста в среднесрочной перспективе. Софтлайн обладает значительным опытом в совершении сделок слияний и поглощений. Только с начала 2024-го компания завершила более 8 подобных сделок. Причем сделала это в разных сегментах рынка и для различных целей, включая привлечение IT-специалистов, развитие портфеля собственных решений и экспансию в новые сегменты. При этом сделки проходят на выгодных Софтлайну условиях учитывая возросший уровень консолидации рынка и конкуренции за освободившиеся ниши. Это приводит к увеличению стоимости самого Софтлайна. Компания ожидает, что сделки помогут ей по итогам года нарастить объем продаж до 135 млрд руб. (+23% за счет M&A-сделок), валовую прибыль — до 40 млрд руб. (+33% за счет сделок), EBITDA — до 10 млрд руб. (+67% за счет сделок).

❓Какие риски

✔ Расходы на M&A-сделки. Из-за них весьма сложно прогнозировать финансовые показатели компании. В целом такая стратегия считается довольно рискованной из-за возможных сложностей с интеграцией купленных компаний и вероятности переплаты. Для финансирования сделок Софтлайн несколько раз проводил дополнительный выпуск акций, а недавно утвердил программу обратного выкупа до 5% акций.

✔ Высокая долговая нагрузка для текущих условий. На конец второго квартала чистый долг компании, скорректированный на стоимость портфеля ценных бумаг, составил 13,3 млрд руб., а скорр. чистый долг/скорр. EBITDA за последние 12 месяцев составил 2x. По словам компании, это комфортный уровень. Однако в текущих условиях высоких процентных ставок такой уровень долговой нагрузки оказывает давление на чистую прибыль компании и может затормозить возможность финансирования дальнейшего роста.

Акции Софтлайна могут быть привлекательны для инвестиций, если компании удастся успешно реализовать стратегию роста продаж собственных решений и успешно завершить запланированные M&A-сделки. Сейчас форвардный EV/EBITDA (учитывает прогноз на весь 2024-й) у компании на уровне 6,2х — это ниже, чем у большинства российских публичных IT-компаний. Без учета M&A-сделок мультипликатор составляет 8,8х.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия #малаясредняякапитализация #профайл

Экономика РФ: инфляция все никак не замедлится
В сентябре рост ВВП России ускорился после более слабого августа, но остался ниже уровня середины года — на уровне 2,9% г/г (+4% г/г за девять месяцев 2024-го), по предварительной оценке Минэкономразвития. Умеренный рост или небольшой спад к прошлому году показывали такие отрасли, как строительство, добыча, транспортировка, сельскохозяйственный сектор. Рост в сфере потребительских услуг замедлился до минимума c 2022 года. Вместе с тем рост розничной торговли остался мощным, превысив ожидания рынка. Инфляция на конец октября, по предварительным данным, остается на уровне прошлого месяца (8,6% г/г) на фоне ускорения недельной инфляции. Такие данные по потребительскому спросу и ценам, вероятно, поддержат уверенность Банка России в выборе ультра жесткого курса денежно-кредитной политики и увеличат вероятность повышения ключевой ставки еще до 23% в декабре.

❓Что было с экономикой в сентябре

✔️ Сельское хозяйство восстановилось (+0,2% г/г) по мере ускорения сбора урожая, как мы и ожидали, после спада в августе.

✔️ Нулевой рост или спад вновь показали строительство (0% г/г), транспортировка (-0,4% г/г) и добыча (-1,8% г/г).

✔️ Рост в обрабатывающей промышленности, напротив, ускорился (до +6,6% г/г с +4,7% г/г в августе), вернувшись к уровню июля. Динамика по секторам осталась крайне неравномерной. По оценке Минэкономразвития, в отраслях, ориентированных на экспорт, наблюдался спад (около -2% г/г), а отрасли, ориентированные на внутренний спрос, показали умеренный рост (около +2% г/г). Рост оборонно-промышленного комплекса все еще выше 28% г/г.

✔️ По нашим оценкам, среди уверенно растущих направлений в третьем квартале остались финансовый сектор и IT-сектор.

✔️ Динамика потребительского спроса осталась уверенной. Рост оборота розничных продаж в сентябре ускорился заметно сильнее прогнозов рынка — до максимальных за четыре месяца 6,5% г/г. Вместе с тем в секторе потребительских услуг продолжилось замедление роста (до +1,9% г/г), как и в секторе общественного питания.

✔️ Рост зарплат в августе немного замедлился к июлю как в номинальном (+17,4% г/г), так и реальном выражении (+7,7% г/г), но остался высоким. Безработица в сентябре осталась на уровне 2,4% (уже четвертый месяц подряд).

✔️ Инфляция, по предварительным оценкам, на 28 октября составила 8,6% г/г, как и в сентябре. Отсутствие прогресса в замедлении годовой инфляции связано с ускорением текущего роста цен в октябре. За последнюю неделю рост цен неожиданно ускорился до 0,27% н/н — максимум с июля. Больше всего цены выросли на продовольствие, а рост цен на услуги остался вблизи уровня сентября.

По итогам 2024 года инфляция окажется около 8% г/г, превысив уровень прошлого года. Это будет поддерживать жесткий настрой Банка России, несмотря на начавшееся замедление роста экономики во втором полугодии.

Софья Донец (CFA), главный экономист Т-Инвестиций

#россия #макро

Ozon: чего ждем от ритейлера по итогам третьего квартала?

⬆️Наш прогноз роста товароооборота (GMV): около +60% г/г (почти до 720 млрд руб.)

Прогнозируемый нами темп роста предполагает небольшое замедление по сравнению со вторым кварталом из-за эффекта высокой базы прошлого года. При оценке мы использовали в том числе данные клиентов Т-Банка за третий квартал, включая количество транзакций, динамику среднего чека, долю оплат с использованием карт Ozon Банка. Исторически такие данные довольно точно предсказывали динамику роста GMV Ozon кв/кв.

🏅 По данным Т-Банка, в третьем квартале общий товарооборот маркетплейса вырос на 25% кв/кв, что эквивалентно росту примерно на 75% г/г. Мы полагаем, что такой рост может быть завышен учитывая увеличение масштабов бизнеса Ozon. Однако на базе этих цифр рост на 60% г/г выглядит весьма реалистично. Отклонение также может быть вызвано большим притоком средств в Ozon Банк на фоне высоких процентных ставок.

По итогам всего года менеджмент Ozon ждет роста GMV на 60—70% г/г, немного понизив свой прежний прогноз в 70% из-за проблем с расчетами с китайскими поставщиками во втором квартале. Компания продолжает активно инвестировать в логистическую инфраструктуру, что должно поддержать высокие темпы роста GMV в дальнейшем. При этом данные инвестиции окажут некоторое давление на динамику свободного денежного потока в краткосрочной и среднесрочной перспективах из-за роста стоимости аренды.

⬆️Наш прогноз скорректированной EBITDA и рентабельности: 2,4 млрд руб. и 0,3%

Ждем, что третий квартал нынешнего года ритейлер сможет завершить в плюсе, в отличие от прошлого года. По итогам всего 2024-го показатель может остаться примерно на уровне 2 млрд руб., если не брать в расчет единоразовый позитивный эффект от страховой компенсации в размере 6,4 млрд руб. за ущерб от пожара на складе в Истре в прошлом году.

Вместе с ростом масштабов бизнеса реализуется эффект операционного рычага, что позитивно сказывается на рентабельности компании в целом. В разрезе по сегментам мы ожидаем некоторого давления на рентабельность финтех-сегмента за счет инвестиций в развитие новых продуктов и уже существующих. При этом ждем улучшения экономики сегмента электронной коммерции.

❓Что с акциями

Мы сохраняем позитивный взгляд на расписки Ozon. По нашим оценкам, бумаги компании торгуются с форвардным EV/GMV на 2024 год на уровне 0,23х. Мы находим такой уровень мультипликатора низким из-за стремительного роста компании и существенного улучшения экономики ее бизнеса. На данный момент наш таргет для бумаг Ozon на горизонте 12 месяцев составляет 5 350 рублей за расписку. По нашей оценке, даже форвардный EV/GMV на уровне 0,45x может быть низким. Однако для подтверждения этого предположения мы хотим проследить за экономикой сегмента электронной коммерции и финтех-направления в ближайших кварталах.

ℹ️ Ozon планирует опубликовать финансовый отчет за третий квартал 6 ноября.

Марьяна Лазаричева, аналитик Т-Инвестиций

#россия #идея