[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]
두산(000150)
두산 - SK실트론 인수 완료 코멘트
: 반도체 슈퍼사이클 본격 합류
▶️ 두산 – SK실트론 인수: 가격과 구조 모두 기대 이상의 결과
- 두산은 7월 31일 SK가 보유한 SK실트론 지분 70.6%를 인수하기 위한 주식매매계약(SPA) 체결 안건을 승인했음을 공시
- 계약금액은 2조 3,000억원이며, 양수 예정일은 ‘27년 1월 31일. 최태원 SK그룹 회장이 보유한 지분 29.4%는 이번 거래 대상에서 제외됐으며, 향후 별도 협의를 통해 인수를 추진할 계획
- 당사가 평가하는 이번 인수의 긍정적인 부분은 크게 두 가지
* 1) 시장 우려와 달리 합리적인 수준에서 인수가 마무리됐다는 점. 그동안 시장은 반도체 슈퍼사이클 진입에 따라 SK실트론의 기업가치와 인수가격이 추가로 상승할 가능성을 우려
- 그러나 두산은 지난해 우선협상대상자 선정 이후 논의해온 가격 수준에서 최종 계약을 체결. 1Q26 말 기준 두산의 별도 현금성자산 약 1.6조원과 언론을 통해 알려진 산업은행의 2.5조원 규모 금융주선을 고려하면 추가적인 자금 조달 없이 인수대금 마련이 이뤄질 전망
- 지분 70.6%의 인수가격 2조 3,000억원을 지분 100% 기준으로 환산한 지분가치는 3조 2,575억원. 여기에 평가기준일인 ‘26년 3월 말 기준 SK실트론의 순차입금 2조 6,088억원을 더하면 기업가치는 약 5조 8,663억원으로 추산
- 외부평가기관이 제시한 SK실트론의 ‘27년 예상 EBITDA 약 7,260억원을 적용하면 인수 EV/EBITDA는 약 8.1배 수준
- 이는 Shin-Etsu Chemical, SUMCO, GlobalWafers, Siltronic 등 글로벌 웨이퍼 Peer 업체의 ‘27년 평균 EV/EBITDA 10.2배를 하회하는 수준으로, 두산 입장에서 충분히 매력적인 밸류에이션으로 판단.
- 한편 이번 인수에는 향후 SK실트론의 실적과 주요 조건 달성 여부에 따라 SK에 추가 대금을 지급하는 언아웃 조항(실적 연동분, 품질인증 연동분, 자산처분 연동분)이 포함
- 당사는 언아웃 조항이 인수 매력도를 훼손하는 요인이 아니며 당장의 인수대금 부담을 높이지 않으면서도 향후 AI 반도체 투자 확대와 웨이퍼 업황 개선에 따른 SK실트론의 실적 및 기업가치 상승 가능성을 거래 양측이 반영한 결과로 해석
* 2) SK실트론의 SiC 웨이퍼 사업인 SK실트론CSS의 청산이 최종적으로 결정됐다는 점
- SiC 웨이퍼 사업의 청산을 긍정적으로 평가하는 이유는 중장기 리레이팅 요인도 존재하나 현재로서는 적자 부담이 과도해 연결 실적과 기업가치에 미치는 부정적 영향이 더 컸기 때문.
- SK실트론은 ‘25년 연결 기준 매출액 2.06조원, 영업이익 1,931억원(Opm:9.4%)을 기록했으나, 별도 기준으로는 매출액 2.07조원, 영업이익 4,073억원(Opm:19.6%)을 달성하며 300㎜ 실리콘 웨이퍼 중심 본업은 여전히 높은 수익성을 유지하고 있음을 입증
- 따라서 SiC 웨이퍼 사업 청산은 성장 옵션의 축소라기보다 적자 사업 정리를 통한 수익성 회복과 본업 가치 부각 측면에서 긍정적인 전략적 선택으로 판단
- 웨이퍼 본업 성장 관점에서도 SK실트론은 ‘22년부터 약 2조 3,000억원을 투자해 조성한 경북 구미 3공단 내 신규 웨이퍼 공장을 올해 하반기부터 순차적으로 가동할 예정
- 해당 공장의 생산능력은 300㎜ 웨이퍼 기준 기존 Capa의 약 50%에 달하는 규모로, 이를 기반으로 SK실트론은 향후 글로벌 웨이퍼 Peer를 상회하는 실적 성장률을 달성할 것으로 예상
▶️ 두산: 주가 매력도 매우 높음
- 시장 전반의 변동성 확대와 SK실트론 인수 관련 불확실성이 주요 부담 요인으로 작용하며 7월 31일 기준 두산 주가(117만원)는 연중 고점인 6월 1일 220만 3,000원 대비 약 46.9% 하락
- 인수 관련 불확실성 해소에 더해 앞서 언급한 바와 같이 최종 인수조건 역시 두산에 우호적인 방향으로 확정됐다는 점은 향후 주가에 긍정적으로 작용할 전망
- SK실트론 인수 완료로 두산의 지분가치 상승과 사업 포트폴리오의 질적 개선을 동시에 기대할 수 있다는 점도 긍정적
- 앞서 언급한 외부평가기관 기준 SK실트론의 ‘27년 예상 EBITDA 7,260억원에 글로벌 웨이퍼 Peer의 평균 EV/EBITDA 10.2배를 적용하면 기업가치는 약 7.4조원으로 산출
- 현재 당사는 두산의 적정주가 산정 시 보유 지분가치에 80%의 보수적인 할인율을 적용하고 있으며, 두산의 인수 지분율 70.6%와 해당 할인율을 반영하면 이번 인수를 통해 약 1조원의 기업가치가 우선 반영될 것으로 예상
- 향후 SK실트론의 반도체 슈퍼사이클의 수혜가 본격적으로 확대되고 국내 유일의 반도체 웨이퍼 업체라는 전략적 가치가 부각될수록, 두산의 시가총액에 반영되는 SK실트론의 기업가치 역시 점진적으로 확대될 전망
- 당사는 7월 28일 두산 리포트에서 전자BG의 기업가치를 약 29.1조원(‘27년 예상 순이익 9,840억원에 NVIDIA향 CCL Peer인 EMC와 Shengyi의 평균 PER 29.6배 적용을 제시
- 현재 두산의 시가총액(약 18.9조원)은, 기타 사업과 보유 지분가치를 모두 0으로 가정하더라도 전자BG의 기업가치조차 충분히 반영하지 못한 수준이며 현 주가 구간은 하방 리스크 대비 상방 여력이 더욱 크게 열려 있는 구간으로 판단
- 당사는 인수 관련 불확실성 해소와 우호적인 인수조건, 향후 SK실트론의 기업가치 상승 가능성을 고려해 이번 공시를 매우 긍정적으로 평가하며, 두산에 대한 당사 커버리지 내 최선호주 의견(적정주가 240만원)을 유지
두산(000150)
두산 - SK실트론 인수 완료 코멘트
: 반도체 슈퍼사이클 본격 합류
▶️ 두산 – SK실트론 인수: 가격과 구조 모두 기대 이상의 결과
- 두산은 7월 31일 SK가 보유한 SK실트론 지분 70.6%를 인수하기 위한 주식매매계약(SPA) 체결 안건을 승인했음을 공시
- 계약금액은 2조 3,000억원이며, 양수 예정일은 ‘27년 1월 31일. 최태원 SK그룹 회장이 보유한 지분 29.4%는 이번 거래 대상에서 제외됐으며, 향후 별도 협의를 통해 인수를 추진할 계획
- 당사가 평가하는 이번 인수의 긍정적인 부분은 크게 두 가지
* 1) 시장 우려와 달리 합리적인 수준에서 인수가 마무리됐다는 점. 그동안 시장은 반도체 슈퍼사이클 진입에 따라 SK실트론의 기업가치와 인수가격이 추가로 상승할 가능성을 우려
- 그러나 두산은 지난해 우선협상대상자 선정 이후 논의해온 가격 수준에서 최종 계약을 체결. 1Q26 말 기준 두산의 별도 현금성자산 약 1.6조원과 언론을 통해 알려진 산업은행의 2.5조원 규모 금융주선을 고려하면 추가적인 자금 조달 없이 인수대금 마련이 이뤄질 전망
- 지분 70.6%의 인수가격 2조 3,000억원을 지분 100% 기준으로 환산한 지분가치는 3조 2,575억원. 여기에 평가기준일인 ‘26년 3월 말 기준 SK실트론의 순차입금 2조 6,088억원을 더하면 기업가치는 약 5조 8,663억원으로 추산
- 외부평가기관이 제시한 SK실트론의 ‘27년 예상 EBITDA 약 7,260억원을 적용하면 인수 EV/EBITDA는 약 8.1배 수준
- 이는 Shin-Etsu Chemical, SUMCO, GlobalWafers, Siltronic 등 글로벌 웨이퍼 Peer 업체의 ‘27년 평균 EV/EBITDA 10.2배를 하회하는 수준으로, 두산 입장에서 충분히 매력적인 밸류에이션으로 판단.
- 한편 이번 인수에는 향후 SK실트론의 실적과 주요 조건 달성 여부에 따라 SK에 추가 대금을 지급하는 언아웃 조항(실적 연동분, 품질인증 연동분, 자산처분 연동분)이 포함
- 당사는 언아웃 조항이 인수 매력도를 훼손하는 요인이 아니며 당장의 인수대금 부담을 높이지 않으면서도 향후 AI 반도체 투자 확대와 웨이퍼 업황 개선에 따른 SK실트론의 실적 및 기업가치 상승 가능성을 거래 양측이 반영한 결과로 해석
* 2) SK실트론의 SiC 웨이퍼 사업인 SK실트론CSS의 청산이 최종적으로 결정됐다는 점
- SiC 웨이퍼 사업의 청산을 긍정적으로 평가하는 이유는 중장기 리레이팅 요인도 존재하나 현재로서는 적자 부담이 과도해 연결 실적과 기업가치에 미치는 부정적 영향이 더 컸기 때문.
- SK실트론은 ‘25년 연결 기준 매출액 2.06조원, 영업이익 1,931억원(Opm:9.4%)을 기록했으나, 별도 기준으로는 매출액 2.07조원, 영업이익 4,073억원(Opm:19.6%)을 달성하며 300㎜ 실리콘 웨이퍼 중심 본업은 여전히 높은 수익성을 유지하고 있음을 입증
- 따라서 SiC 웨이퍼 사업 청산은 성장 옵션의 축소라기보다 적자 사업 정리를 통한 수익성 회복과 본업 가치 부각 측면에서 긍정적인 전략적 선택으로 판단
- 웨이퍼 본업 성장 관점에서도 SK실트론은 ‘22년부터 약 2조 3,000억원을 투자해 조성한 경북 구미 3공단 내 신규 웨이퍼 공장을 올해 하반기부터 순차적으로 가동할 예정
- 해당 공장의 생산능력은 300㎜ 웨이퍼 기준 기존 Capa의 약 50%에 달하는 규모로, 이를 기반으로 SK실트론은 향후 글로벌 웨이퍼 Peer를 상회하는 실적 성장률을 달성할 것으로 예상
▶️ 두산: 주가 매력도 매우 높음
- 시장 전반의 변동성 확대와 SK실트론 인수 관련 불확실성이 주요 부담 요인으로 작용하며 7월 31일 기준 두산 주가(117만원)는 연중 고점인 6월 1일 220만 3,000원 대비 약 46.9% 하락
- 인수 관련 불확실성 해소에 더해 앞서 언급한 바와 같이 최종 인수조건 역시 두산에 우호적인 방향으로 확정됐다는 점은 향후 주가에 긍정적으로 작용할 전망
- SK실트론 인수 완료로 두산의 지분가치 상승과 사업 포트폴리오의 질적 개선을 동시에 기대할 수 있다는 점도 긍정적
- 앞서 언급한 외부평가기관 기준 SK실트론의 ‘27년 예상 EBITDA 7,260억원에 글로벌 웨이퍼 Peer의 평균 EV/EBITDA 10.2배를 적용하면 기업가치는 약 7.4조원으로 산출
- 현재 당사는 두산의 적정주가 산정 시 보유 지분가치에 80%의 보수적인 할인율을 적용하고 있으며, 두산의 인수 지분율 70.6%와 해당 할인율을 반영하면 이번 인수를 통해 약 1조원의 기업가치가 우선 반영될 것으로 예상
- 향후 SK실트론의 반도체 슈퍼사이클의 수혜가 본격적으로 확대되고 국내 유일의 반도체 웨이퍼 업체라는 전략적 가치가 부각될수록, 두산의 시가총액에 반영되는 SK실트론의 기업가치 역시 점진적으로 확대될 전망
- 당사는 7월 28일 두산 리포트에서 전자BG의 기업가치를 약 29.1조원(‘27년 예상 순이익 9,840억원에 NVIDIA향 CCL Peer인 EMC와 Shengyi의 평균 PER 29.6배 적용을 제시
- 현재 두산의 시가총액(약 18.9조원)은, 기타 사업과 보유 지분가치를 모두 0으로 가정하더라도 전자BG의 기업가치조차 충분히 반영하지 못한 수준이며 현 주가 구간은 하방 리스크 대비 상방 여력이 더욱 크게 열려 있는 구간으로 판단
- 당사는 인수 관련 불확실성 해소와 우호적인 인수조건, 향후 SK실트론의 기업가치 상승 가능성을 고려해 이번 공시를 매우 긍정적으로 평가하며, 두산에 대한 당사 커버리지 내 최선호주 의견(적정주가 240만원)을 유지
[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]
대덕전자(353200): 가속화되는 ABF 성장, 차별화되는 BT 증설
▶️ 2Q26 Review: 판가 인상에 더해진 ABF 기판 점프업
- 2Q26 매출액(4,015억원)과 영업이익(703억원)은 당사 추정치를 각각 2.8%, 5.5% 상회
- 긍정적인 환율효과와 메모리 기판의 판가 인상 효과가 본격 반영된 영향
- 또한 ABF 기판 가동률이 광모듈 및 서버 컨트롤러향 수요 확대에 힘입어 2분기 말 기준 90%에 도달했으며, 전분기 대비 15%p 이상 상승한 가동률을 기반으로 수익성 역시 3년만에 두 자릿수 수준을 회복
▶️ ABF 성장과 유일한 BT 증설이 만드는 프리미엄
- ASP 상승과 믹스 개선, 점진적인 Capa 증설을 반영해 ‘26년과 ‘27년 영업이익 추정치를 각각 2.2%, 4.7% 상향 조정
- 이는 신규시설투자 공시 이후 최근 높아진 시장 컨센서스를 각각 6.8%, 12.0% 상회하는 수준
- 2분기 메모리 기판에 이어 하반기에는 비메모리 기판과 MLB에서도 추가적인 판가 인상 효과를 기대
- 중장기적으로도 BT와 ABF 양방향 증설을 기반으로 실적 눈높이가 지속적으로 상향될 수 있는 구간에 진입했다는 판단
[ABF 기판]
- ABF 기판 관련 투자 규모는 2022년 보류했던 900억원의 투자 재집행과 신규로 발표한 4,970억원 규모 투자 중 약 절반을 합산해 총 3,500억원 수준으로 추정
- 신규 건물 투자 없이 기존 생산시설에 설비를 반입하는 방식인 만큼, 내년 2분기부터 본격적인 매출 기여가 가능할 전망
- 투자 재원과 관련해서는 1개 고객사와 선수금 협의를 마무리했으며, 이외 다수의 고객사와도 추가 선수금 확보를 논의 중인 것으로 파악
- 제품 믹스 측면에서도 3분기부터 네트워크 고객사향 라지바디 제품 양산이 시작됐으며, 향후 고객사 확대가 점진적으로 이어질 전망
- Physical AI향 제품은 증설이 마무리되는 내년 2분기 이후 월 300억원 수준의 매출 기여가 예상
- 당사는 증설 효과와 고부가가치 제품 비중 확대에 힘입어 동사의 ABF 기판 매출액이 ‘26년 3,673억원에서 ‘28년 6,816억원으로 가파르게 성장할 것으로 전망
[BT 기판]
- Tier 1 기판 업체들이 ABF 중심으로 생산능력을 재편하며 BT 기판의 점진적인 생산 축소가 예상되는 가운데, 동사는 유일하게 FC-CSP 증설(약 4,600억원)을 추진 중
- 신공장은 내년 3분기부터 본격적으로 매출에 기여하며 FC-CSP 생산능력은 기존 대비 30% 이상 확대될 전망
- 향후 메모리 수요 증가로 BT 기판의 공급 부족이 심화될수록, 유일하게 증설을 추진 중인 동사의 수혜가 확대될 것으로 판단
▶️ 투자의견 Buy, 적정주가 170,000원으로 하향
- 적정주가는 기존 200,000원에서 170,000원으로 하향 제시
- 다만 이는 최근 글로벌 기판 Peer의 주가 조정에 따른 멀티플 하락을 반영한 결과일 뿐, 동사의 BT· ABF 양 부문에서의 시장 지위는 오히려 강화 중
- 중장기 성장성에 대한 긍정적인 시각을 유지하며, 최근 주가 조정을 적극적인 비중 확대의 기회로 판단
대덕전자(353200): 가속화되는 ABF 성장, 차별화되는 BT 증설
▶️ 2Q26 Review: 판가 인상에 더해진 ABF 기판 점프업
- 2Q26 매출액(4,015억원)과 영업이익(703억원)은 당사 추정치를 각각 2.8%, 5.5% 상회
- 긍정적인 환율효과와 메모리 기판의 판가 인상 효과가 본격 반영된 영향
- 또한 ABF 기판 가동률이 광모듈 및 서버 컨트롤러향 수요 확대에 힘입어 2분기 말 기준 90%에 도달했으며, 전분기 대비 15%p 이상 상승한 가동률을 기반으로 수익성 역시 3년만에 두 자릿수 수준을 회복
▶️ ABF 성장과 유일한 BT 증설이 만드는 프리미엄
- ASP 상승과 믹스 개선, 점진적인 Capa 증설을 반영해 ‘26년과 ‘27년 영업이익 추정치를 각각 2.2%, 4.7% 상향 조정
- 이는 신규시설투자 공시 이후 최근 높아진 시장 컨센서스를 각각 6.8%, 12.0% 상회하는 수준
- 2분기 메모리 기판에 이어 하반기에는 비메모리 기판과 MLB에서도 추가적인 판가 인상 효과를 기대
- 중장기적으로도 BT와 ABF 양방향 증설을 기반으로 실적 눈높이가 지속적으로 상향될 수 있는 구간에 진입했다는 판단
[ABF 기판]
- ABF 기판 관련 투자 규모는 2022년 보류했던 900억원의 투자 재집행과 신규로 발표한 4,970억원 규모 투자 중 약 절반을 합산해 총 3,500억원 수준으로 추정
- 신규 건물 투자 없이 기존 생산시설에 설비를 반입하는 방식인 만큼, 내년 2분기부터 본격적인 매출 기여가 가능할 전망
- 투자 재원과 관련해서는 1개 고객사와 선수금 협의를 마무리했으며, 이외 다수의 고객사와도 추가 선수금 확보를 논의 중인 것으로 파악
- 제품 믹스 측면에서도 3분기부터 네트워크 고객사향 라지바디 제품 양산이 시작됐으며, 향후 고객사 확대가 점진적으로 이어질 전망
- Physical AI향 제품은 증설이 마무리되는 내년 2분기 이후 월 300억원 수준의 매출 기여가 예상
- 당사는 증설 효과와 고부가가치 제품 비중 확대에 힘입어 동사의 ABF 기판 매출액이 ‘26년 3,673억원에서 ‘28년 6,816억원으로 가파르게 성장할 것으로 전망
[BT 기판]
- Tier 1 기판 업체들이 ABF 중심으로 생산능력을 재편하며 BT 기판의 점진적인 생산 축소가 예상되는 가운데, 동사는 유일하게 FC-CSP 증설(약 4,600억원)을 추진 중
- 신공장은 내년 3분기부터 본격적으로 매출에 기여하며 FC-CSP 생산능력은 기존 대비 30% 이상 확대될 전망
- 향후 메모리 수요 증가로 BT 기판의 공급 부족이 심화될수록, 유일하게 증설을 추진 중인 동사의 수혜가 확대될 것으로 판단
▶️ 투자의견 Buy, 적정주가 170,000원으로 하향
- 적정주가는 기존 200,000원에서 170,000원으로 하향 제시
- 다만 이는 최근 글로벌 기판 Peer의 주가 조정에 따른 멀티플 하락을 반영한 결과일 뿐, 동사의 BT· ABF 양 부문에서의 시장 지위는 오히려 강화 중
- 중장기 성장성에 대한 긍정적인 시각을 유지하며, 최근 주가 조정을 적극적인 비중 확대의 기회로 판단
[DB증권 반도체 서승연]
삼성전자(005930): 강력 매수 권고
■ 2Q26 Review – 반도체가 이끈 실적 호조
- 삼성전자의 2Q26 영업이익은 89.5조원(+56% QoQ, +1,814% YoY)으로 시장 예상치에 부합함.
- 이는 견조한 메모리 판가 상승세에 따른 DS 사업부 실적 성장에 기인함
- DS 영업이익은 성과급 충당금에도 불구하고 시장 예상을 상회하는 DRAM 출하와 DRAM, NAND 판가 상승세로 89.2조원을 기록함
- 특히 파운드리의 경우 가동률 상승하며 충당금 반영 전 기준 실적 개선되었음
- 반면 세트 사업부인 MX/NW, VD/DA의 영업손실은 메모리 등 부품 원가 상승으로 각각 0.7조원, 0.01조원을 기록함
■ 견조한 펀더멘탈과 강력한 주주환원 의지 재확인
- 금번 실적 발표회에서 삼성전자는 1) 빅테크들과의 구체적인 다년 계약 언급, 2) 특별 배당을 포함한 적극적인 주주환원 정책 의지 표명, 3) 2028년까지 타이트한 메모리 공급 전망, 4) HBM4 판매 확대 전망, 5) 선단 공정 파운드리의 신규 수주 확대를 강조했음
- 특히 다년 계약은 5대 글로벌 데이터센터와 계약 완료한 가운데 5개년 롤링 계약 기반 구조이며 중장기 캐파의 60~70% 수준을 충분히 달성 가능할 것이라 밝힘
- 또한 계약 구속력을 위해 선수금을 상당 규모로 계약 조건에 포함했으며 1/4 수준 금액을 수취했다고 밝힘
- 2026년, 2027년 영업이익은 타이트한 메모리 수급에 기반해 각각 388.6조원(+791% YoY), 621.5조원(+60%)으로 전망함
■ 투자의견 Buy, 목표주가 36만원 유지
- 메모리 다년 공급 계약을 통해 과거 사이클과 달리 안정적인 메모리 사업 구조가 예상되는 점은 긍정적
- 최근 주가는 빅테크들의 AI 투자 회수 의구심으로 2027년 예상 P/B 기준 1.1배 수준까지 하락함
- 저점 매수가 유효한 구간이라 판단함
삼성전자(005930): 강력 매수 권고
■ 2Q26 Review – 반도체가 이끈 실적 호조
- 삼성전자의 2Q26 영업이익은 89.5조원(+56% QoQ, +1,814% YoY)으로 시장 예상치에 부합함.
- 이는 견조한 메모리 판가 상승세에 따른 DS 사업부 실적 성장에 기인함
- DS 영업이익은 성과급 충당금에도 불구하고 시장 예상을 상회하는 DRAM 출하와 DRAM, NAND 판가 상승세로 89.2조원을 기록함
- 특히 파운드리의 경우 가동률 상승하며 충당금 반영 전 기준 실적 개선되었음
- 반면 세트 사업부인 MX/NW, VD/DA의 영업손실은 메모리 등 부품 원가 상승으로 각각 0.7조원, 0.01조원을 기록함
■ 견조한 펀더멘탈과 강력한 주주환원 의지 재확인
- 금번 실적 발표회에서 삼성전자는 1) 빅테크들과의 구체적인 다년 계약 언급, 2) 특별 배당을 포함한 적극적인 주주환원 정책 의지 표명, 3) 2028년까지 타이트한 메모리 공급 전망, 4) HBM4 판매 확대 전망, 5) 선단 공정 파운드리의 신규 수주 확대를 강조했음
- 특히 다년 계약은 5대 글로벌 데이터센터와 계약 완료한 가운데 5개년 롤링 계약 기반 구조이며 중장기 캐파의 60~70% 수준을 충분히 달성 가능할 것이라 밝힘
- 또한 계약 구속력을 위해 선수금을 상당 규모로 계약 조건에 포함했으며 1/4 수준 금액을 수취했다고 밝힘
- 2026년, 2027년 영업이익은 타이트한 메모리 수급에 기반해 각각 388.6조원(+791% YoY), 621.5조원(+60%)으로 전망함
■ 투자의견 Buy, 목표주가 36만원 유지
- 메모리 다년 공급 계약을 통해 과거 사이클과 달리 안정적인 메모리 사업 구조가 예상되는 점은 긍정적
- 최근 주가는 빅테크들의 AI 투자 회수 의구심으로 2027년 예상 P/B 기준 1.1배 수준까지 하락함
- 저점 매수가 유효한 구간이라 판단함
[KB증권 건설/REITs 장문준]
[건설] 현대건설: 각종 비용 부담 넘어선 2분기. 원전으로 증명할 하반기
KB증권 건설 장문준 (02-6114-2928)
** 현대건설 리포트입니다. (투자의견 Buy, TP 170,000, Top Pick)
* 2분기 연결기준 매출액은 6.8조원 (-11.4% YoY, +8.9% QoQ), 영업이익은 2,618억원 (+20.6 YoY, +44.7% QoQ)을 기록하면서 매출액은 시장기대치에 부합하고 영업이익은 시장기대치를 상회하였습니다.
* 별도 기준 해외 토목현장의 일회성 비용과 국내 플랜트 현장의 돌관비용 등이 실적의 부담 요소였으나 1) 국내 주택부문의 이익률 개선, 2) 엔지니어링 원가율 호조 등이 맞물리면서 이번 분기 시장 기대치를 상회하는 실적이 가능하였습니다.
* 최근 주가 부진이 두드러졌습니다만 KB증권에서는 2026년 하반기 ~ 2027년을 원전투자에 있어 가장 중요한 구간으로 판단합니다.
* 1) DOE 175억달러 Supply Chain Loan 지원결정에 따라 하반기부터 미국 전력사업자들의 신규원전 추진 선언이 기대되고, 2) 현대건설의 핵심 파트너인 Holtec의 IPO, 팰리세이드 원전 재가동, SMR 착공이 맞물릴 것으로 기대됩니다. 3) 아울러 하반기 중에 한국의 미국 원전 산업 투자 윤곽 역시 드러날 것으로 기대되는 가운데 현대건설의 원전 건설 역량이 다시금 주목받을 것으로 봅니다.
[건설] 현대건설: 각종 비용 부담 넘어선 2분기. 원전으로 증명할 하반기
KB증권 건설 장문준 (02-6114-2928)
** 현대건설 리포트입니다. (투자의견 Buy, TP 170,000, Top Pick)
* 2분기 연결기준 매출액은 6.8조원 (-11.4% YoY, +8.9% QoQ), 영업이익은 2,618억원 (+20.6 YoY, +44.7% QoQ)을 기록하면서 매출액은 시장기대치에 부합하고 영업이익은 시장기대치를 상회하였습니다.
* 별도 기준 해외 토목현장의 일회성 비용과 국내 플랜트 현장의 돌관비용 등이 실적의 부담 요소였으나 1) 국내 주택부문의 이익률 개선, 2) 엔지니어링 원가율 호조 등이 맞물리면서 이번 분기 시장 기대치를 상회하는 실적이 가능하였습니다.
* 최근 주가 부진이 두드러졌습니다만 KB증권에서는 2026년 하반기 ~ 2027년을 원전투자에 있어 가장 중요한 구간으로 판단합니다.
* 1) DOE 175억달러 Supply Chain Loan 지원결정에 따라 하반기부터 미국 전력사업자들의 신규원전 추진 선언이 기대되고, 2) 현대건설의 핵심 파트너인 Holtec의 IPO, 팰리세이드 원전 재가동, SMR 착공이 맞물릴 것으로 기대됩니다. 3) 아울러 하반기 중에 한국의 미국 원전 산업 투자 윤곽 역시 드러날 것으로 기대되는 가운데 현대건설의 원전 건설 역량이 다시금 주목받을 것으로 봅니다.
DS투자증권 자동차/2차전지 Analyst 최태용
[2차전지] 에코프로비엠 - 2027년 이익 기여를 기다릴 시점
1. 2Q26P Re: ESS 공백으로 컨센서스 하회
- 2Q26P 매출액 5,767억원(-4.7% QoQ, -26.0% YoY), 영업이익 180억원(-14.0% QoQ, -63.2% YoY)으로 컨센서스 하회
- 북미 ESS향 물량 이원화에 따른 출하 감소가 매출 및 실적 감소의 주요 원인
- 판가는 올랐지만 단가가 낮은 ESS 비중 축소로 실질 개선폭은 제한적, 수익성 감소는 원가가 아닌 판관비 부담 영향
2. 헝가리 이익 기여는 2027년부터
- 3Q26F 매출액 6,700억원(+16.2% QoQ), 영업이익 224억원(+24.3% QoQ) 전망
- 헝가리 공장은 6월 1라인에 이어 9월 2라인 가동(연간 1만 톤 생산)으로 하반기 가동률 상승 및 분기 BEP 달성이 목표
- 27년 헝가리 Capa가 3만 톤으로 확대됨과 동시에 유럽 역내 공급 요건 강화 수혜가 본격화되며 본격적인 이익 기여
3. BNSI 가동으로 하이니켈 원가 구조가 바뀐다
- BNSI 니켈제련소(연산 9만 톤) 2Q27년에 가동 예정, Off-take 물량의 할인 매입을 통해 하이니켈 양극재 원가 경쟁력 확보
- 헝가리 법인 온기 반영 및 BNSI 원가 절감 효과가 모두 27년에 집중되는 구조
- 27년 EBITDA 추정치 하향을 반영하여 목표주가 25만원으로 하향 조정하되, 중장기 성장 모멘텀 감안 투자의견 ‘매수’ 유지
[2차전지] 에코프로비엠 - 2027년 이익 기여를 기다릴 시점
1. 2Q26P Re: ESS 공백으로 컨센서스 하회
- 2Q26P 매출액 5,767억원(-4.7% QoQ, -26.0% YoY), 영업이익 180억원(-14.0% QoQ, -63.2% YoY)으로 컨센서스 하회
- 북미 ESS향 물량 이원화에 따른 출하 감소가 매출 및 실적 감소의 주요 원인
- 판가는 올랐지만 단가가 낮은 ESS 비중 축소로 실질 개선폭은 제한적, 수익성 감소는 원가가 아닌 판관비 부담 영향
2. 헝가리 이익 기여는 2027년부터
- 3Q26F 매출액 6,700억원(+16.2% QoQ), 영업이익 224억원(+24.3% QoQ) 전망
- 헝가리 공장은 6월 1라인에 이어 9월 2라인 가동(연간 1만 톤 생산)으로 하반기 가동률 상승 및 분기 BEP 달성이 목표
- 27년 헝가리 Capa가 3만 톤으로 확대됨과 동시에 유럽 역내 공급 요건 강화 수혜가 본격화되며 본격적인 이익 기여
3. BNSI 가동으로 하이니켈 원가 구조가 바뀐다
- BNSI 니켈제련소(연산 9만 톤) 2Q27년에 가동 예정, Off-take 물량의 할인 매입을 통해 하이니켈 양극재 원가 경쟁력 확보
- 헝가리 법인 온기 반영 및 BNSI 원가 절감 효과가 모두 27년에 집중되는 구조
- 27년 EBITDA 추정치 하향을 반영하여 목표주가 25만원으로 하향 조정하되, 중장기 성장 모멘텀 감안 투자의견 ‘매수’ 유지
[매태호] 해외 방산 실적발표로 보는 한국 방산 주가 반등의 열쇠
DS투자증권 방산 Analyst 강태호
■ 유럽·미국 주요 방산 기업, 실적발표 이후 주가 반등세
- 미국·유럽 주요 방산 기업의 최근 1개월 주가 반등세 (록히드마틴 +6.7%, RTX +8%, 레오나르도 +6.1%)
- 반등 이유는 1) 수주잔고 인식 가속화에 따른 매출·영업이익 동반 개선, 2) 수주잔고 증가
- 록히드마틴은 신규 수주 650억 달러, 수주잔고 사상 최대인 2,304억 달러($230.4bn)를 기록 → 350억 달러 규모 THAAD 장기 계약이 주효
- 라인메탈은 수주잔고가 역대 최대인 800억 유로를 돌파했고 영업이익도 5억 6,200만 유로(+103% YoY)를 기록하며 수주잔고의 이익 전환 우려를 일부 불식
- 실적발표 이전까지 유럽 국방비 증가 속도 대비 방산 기업들의 실적·수주잔고 성장이 더디다는 지적이 있었으나 2Q 실적이 이를 일부 해소하며 주가 반등으로 이어지는 흐름
■ 한국 방산 추세적 반등의 조건: 수주만 남았다
- 한화에어로스페이스·한화시스템은 영업이익 컨센서스를 각각 +36.4%, +79.1% 상회 → 두 기업 모두 수출 수주잔고의 매출 인식이 가속화되며 수출 비중 확대에 따른 영업이익률 개선 국면
- 실적 개선의 핵심은 수주잔고를 빠르게 매출로 전환하는 능력 → 방산 5사 합산 영업이익 성장률은 올해 +21.3%, 내년 +38.8%로 성장 가속화 구간에 진입
- 다만 주가의 추세적 반등에는 수주잔고 개선이 필요한데 2분기 기준 수주잔고가 전년 말 대비 유의미하게 늘어난 기업은 아직 없음
- 하지만 하반기 5사 합산 50조원 이상의 수주잔고 파이프라인이 아직 유효하기 때문에 수주잔고 성장이 가속화되는 기업들이 방위산업 주가 상승을 견인할 전망
- 이에 수주 파이프라인 규모 및 수주 가시성 등을 고려하여 한화에어로스페이스, LIG디펜스앤에어로스페이스에 대한 Top Picks 의견을 유지
Top Picks: 한화에어로스페이스, LIG디펜스앤에어로스페이스
DS투자증권 방산 Analyst 강태호
■ 유럽·미국 주요 방산 기업, 실적발표 이후 주가 반등세
- 미국·유럽 주요 방산 기업의 최근 1개월 주가 반등세 (록히드마틴 +6.7%, RTX +8%, 레오나르도 +6.1%)
- 반등 이유는 1) 수주잔고 인식 가속화에 따른 매출·영업이익 동반 개선, 2) 수주잔고 증가
- 록히드마틴은 신규 수주 650억 달러, 수주잔고 사상 최대인 2,304억 달러($230.4bn)를 기록 → 350억 달러 규모 THAAD 장기 계약이 주효
- 라인메탈은 수주잔고가 역대 최대인 800억 유로를 돌파했고 영업이익도 5억 6,200만 유로(+103% YoY)를 기록하며 수주잔고의 이익 전환 우려를 일부 불식
- 실적발표 이전까지 유럽 국방비 증가 속도 대비 방산 기업들의 실적·수주잔고 성장이 더디다는 지적이 있었으나 2Q 실적이 이를 일부 해소하며 주가 반등으로 이어지는 흐름
■ 한국 방산 추세적 반등의 조건: 수주만 남았다
- 한화에어로스페이스·한화시스템은 영업이익 컨센서스를 각각 +36.4%, +79.1% 상회 → 두 기업 모두 수출 수주잔고의 매출 인식이 가속화되며 수출 비중 확대에 따른 영업이익률 개선 국면
- 실적 개선의 핵심은 수주잔고를 빠르게 매출로 전환하는 능력 → 방산 5사 합산 영업이익 성장률은 올해 +21.3%, 내년 +38.8%로 성장 가속화 구간에 진입
- 다만 주가의 추세적 반등에는 수주잔고 개선이 필요한데 2분기 기준 수주잔고가 전년 말 대비 유의미하게 늘어난 기업은 아직 없음
- 하지만 하반기 5사 합산 50조원 이상의 수주잔고 파이프라인이 아직 유효하기 때문에 수주잔고 성장이 가속화되는 기업들이 방위산업 주가 상승을 견인할 전망
- 이에 수주 파이프라인 규모 및 수주 가시성 등을 고려하여 한화에어로스페이스, LIG디펜스앤에어로스페이스에 대한 Top Picks 의견을 유지
Top Picks: 한화에어로스페이스, LIG디펜스앤에어로스페이스
[방산] 한화에어로스페이스 - 모범생의 우수한 성적표
DS투자증권 방산 Analyst 강태호
투자의견 : 매수
목표주가 : 1,670,000원(상향)
현재주가 : 917,000원(07/31)
Upside : 82.1%
■ 2Q Review: 컨센서스 상회
- 한화에어로스페이스의 2Q 매출액은 9.2조원(+47.2% YoY) 영업이익 1.4조원(+58.5%, OPM 14.7%)로 컨센서스 (매출액 7.6조원, 영업이익 1조원)를 모두 상회
- 주요 요인은 1) 폴란드 천무와 유도탄 등 부속품 매출인식 호조 (수출매출의 50% 이상), 2) 우호적 환율효과, 3) 이집트·호주 등 비 폴란드 매출의 우수한 수익성(OPM 30%후반 추정)
- 신규수주는 핀란드 K9 (9,400억원), 에스토니아 천무 등이며 스페인 자주포 사업은 현지 파트너 Indra와 구체적 내용을 협의 중이라고 밝힘
■ 하반기 보여줄 것이 더 많다
- 26년 지상방산 매출액 9.6조원(+17.5%), 영업이익 2.3조원(+14.5%, OPM 24%)으로 추정
- 하반기에는 폴란드 K9 30문 이상, 천무 16대 이상의 매출 인식이 예상되며 유도탄 등 부속품 매출도 하반기 더 집중될 전망
- 호주 K9·K10 역시 하반기부터 본격 반영되며 이에 힘입어 수출 영업이익은 2H26 기준 +32% YoY를 예상
- 파이프라인: 스페인 K9, 사우디 MNG, 폴란드 K9 EC3, 미국 차륜형 자주포(8월 결과발표 예상), L-SAM 첫 수출 등 총 35조원 규모의 수주가 하반기 내 결정될 수 있어 수주잔고 성장 여력이 큼
■ 투자의견 매수, 목표주가 1,670,000원 상향
- 26년 지상방산 및 연결자회사(한화오션·시스템) 실적 추정치 상향과 Peer 그룹 벨류에이션 상승을 반영
- 이번 분기 실적의 핵심은 비 폴란드 매출도 폴란드 수준의 수익성을 기록하며 현지 생산에 따른 마진율 희석 우려를 불식시켰다는 점
- 중동 파이프라인은 전쟁으로 행정 절차가 지연되며 계약이 미뤄지고 있으나 전후 대공·지상무기 수요 확대로 K-9, L-SAM의 중동 추가 확장이 기대
- 우호적인 영업환경이 이어지는 가운데 추가 수출 유력 품목(K9, 천무, L-SAM)을 가장 많이 보유한 동사에 대한 Top Picks 의견을 유지
DS투자증권 방산 Analyst 강태호
투자의견 : 매수
목표주가 : 1,670,000원(상향)
현재주가 : 917,000원(07/31)
Upside : 82.1%
■ 2Q Review: 컨센서스 상회
- 한화에어로스페이스의 2Q 매출액은 9.2조원(+47.2% YoY) 영업이익 1.4조원(+58.5%, OPM 14.7%)로 컨센서스 (매출액 7.6조원, 영업이익 1조원)를 모두 상회
- 주요 요인은 1) 폴란드 천무와 유도탄 등 부속품 매출인식 호조 (수출매출의 50% 이상), 2) 우호적 환율효과, 3) 이집트·호주 등 비 폴란드 매출의 우수한 수익성(OPM 30%후반 추정)
- 신규수주는 핀란드 K9 (9,400억원), 에스토니아 천무 등이며 스페인 자주포 사업은 현지 파트너 Indra와 구체적 내용을 협의 중이라고 밝힘
■ 하반기 보여줄 것이 더 많다
- 26년 지상방산 매출액 9.6조원(+17.5%), 영업이익 2.3조원(+14.5%, OPM 24%)으로 추정
- 하반기에는 폴란드 K9 30문 이상, 천무 16대 이상의 매출 인식이 예상되며 유도탄 등 부속품 매출도 하반기 더 집중될 전망
- 호주 K9·K10 역시 하반기부터 본격 반영되며 이에 힘입어 수출 영업이익은 2H26 기준 +32% YoY를 예상
- 파이프라인: 스페인 K9, 사우디 MNG, 폴란드 K9 EC3, 미국 차륜형 자주포(8월 결과발표 예상), L-SAM 첫 수출 등 총 35조원 규모의 수주가 하반기 내 결정될 수 있어 수주잔고 성장 여력이 큼
■ 투자의견 매수, 목표주가 1,670,000원 상향
- 26년 지상방산 및 연결자회사(한화오션·시스템) 실적 추정치 상향과 Peer 그룹 벨류에이션 상승을 반영
- 이번 분기 실적의 핵심은 비 폴란드 매출도 폴란드 수준의 수익성을 기록하며 현지 생산에 따른 마진율 희석 우려를 불식시켰다는 점
- 중동 파이프라인은 전쟁으로 행정 절차가 지연되며 계약이 미뤄지고 있으나 전후 대공·지상무기 수요 확대로 K-9, L-SAM의 중동 추가 확장이 기대
- 우호적인 영업환경이 이어지는 가운데 추가 수출 유력 품목(K9, 천무, L-SAM)을 가장 많이 보유한 동사에 대한 Top Picks 의견을 유지