[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]
두산(000150)
두산 - SK실트론 인수 완료 코멘트
: 반도체 슈퍼사이클 본격 합류
▶️ 두산 – SK실트론 인수: 가격과 구조 모두 기대 이상의 결과
- 두산은 7월 31일 SK가 보유한 SK실트론 지분 70.6%를 인수하기 위한 주식매매계약(SPA) 체결 안건을 승인했음을 공시
- 계약금액은 2조 3,000억원이며, 양수 예정일은 ‘27년 1월 31일. 최태원 SK그룹 회장이 보유한 지분 29.4%는 이번 거래 대상에서 제외됐으며, 향후 별도 협의를 통해 인수를 추진할 계획
- 당사가 평가하는 이번 인수의 긍정적인 부분은 크게 두 가지
* 1) 시장 우려와 달리 합리적인 수준에서 인수가 마무리됐다는 점. 그동안 시장은 반도체 슈퍼사이클 진입에 따라 SK실트론의 기업가치와 인수가격이 추가로 상승할 가능성을 우려
- 그러나 두산은 지난해 우선협상대상자 선정 이후 논의해온 가격 수준에서 최종 계약을 체결. 1Q26 말 기준 두산의 별도 현금성자산 약 1.6조원과 언론을 통해 알려진 산업은행의 2.5조원 규모 금융주선을 고려하면 추가적인 자금 조달 없이 인수대금 마련이 이뤄질 전망
- 지분 70.6%의 인수가격 2조 3,000억원을 지분 100% 기준으로 환산한 지분가치는 3조 2,575억원. 여기에 평가기준일인 ‘26년 3월 말 기준 SK실트론의 순차입금 2조 6,088억원을 더하면 기업가치는 약 5조 8,663억원으로 추산
- 외부평가기관이 제시한 SK실트론의 ‘27년 예상 EBITDA 약 7,260억원을 적용하면 인수 EV/EBITDA는 약 8.1배 수준
- 이는 Shin-Etsu Chemical, SUMCO, GlobalWafers, Siltronic 등 글로벌 웨이퍼 Peer 업체의 ‘27년 평균 EV/EBITDA 10.2배를 하회하는 수준으로, 두산 입장에서 충분히 매력적인 밸류에이션으로 판단.
- 한편 이번 인수에는 향후 SK실트론의 실적과 주요 조건 달성 여부에 따라 SK에 추가 대금을 지급하는 언아웃 조항(실적 연동분, 품질인증 연동분, 자산처분 연동분)이 포함
- 당사는 언아웃 조항이 인수 매력도를 훼손하는 요인이 아니며 당장의 인수대금 부담을 높이지 않으면서도 향후 AI 반도체 투자 확대와 웨이퍼 업황 개선에 따른 SK실트론의 실적 및 기업가치 상승 가능성을 거래 양측이 반영한 결과로 해석
* 2) SK실트론의 SiC 웨이퍼 사업인 SK실트론CSS의 청산이 최종적으로 결정됐다는 점
- SiC 웨이퍼 사업의 청산을 긍정적으로 평가하는 이유는 중장기 리레이팅 요인도 존재하나 현재로서는 적자 부담이 과도해 연결 실적과 기업가치에 미치는 부정적 영향이 더 컸기 때문.
- SK실트론은 ‘25년 연결 기준 매출액 2.06조원, 영업이익 1,931억원(Opm:9.4%)을 기록했으나, 별도 기준으로는 매출액 2.07조원, 영업이익 4,073억원(Opm:19.6%)을 달성하며 300㎜ 실리콘 웨이퍼 중심 본업은 여전히 높은 수익성을 유지하고 있음을 입증
- 따라서 SiC 웨이퍼 사업 청산은 성장 옵션의 축소라기보다 적자 사업 정리를 통한 수익성 회복과 본업 가치 부각 측면에서 긍정적인 전략적 선택으로 판단
- 웨이퍼 본업 성장 관점에서도 SK실트론은 ‘22년부터 약 2조 3,000억원을 투자해 조성한 경북 구미 3공단 내 신규 웨이퍼 공장을 올해 하반기부터 순차적으로 가동할 예정
- 해당 공장의 생산능력은 300㎜ 웨이퍼 기준 기존 Capa의 약 50%에 달하는 규모로, 이를 기반으로 SK실트론은 향후 글로벌 웨이퍼 Peer를 상회하는 실적 성장률을 달성할 것으로 예상
▶️ 두산: 주가 매력도 매우 높음
- 시장 전반의 변동성 확대와 SK실트론 인수 관련 불확실성이 주요 부담 요인으로 작용하며 7월 31일 기준 두산 주가(117만원)는 연중 고점인 6월 1일 220만 3,000원 대비 약 46.9% 하락
- 인수 관련 불확실성 해소에 더해 앞서 언급한 바와 같이 최종 인수조건 역시 두산에 우호적인 방향으로 확정됐다는 점은 향후 주가에 긍정적으로 작용할 전망
- SK실트론 인수 완료로 두산의 지분가치 상승과 사업 포트폴리오의 질적 개선을 동시에 기대할 수 있다는 점도 긍정적
- 앞서 언급한 외부평가기관 기준 SK실트론의 ‘27년 예상 EBITDA 7,260억원에 글로벌 웨이퍼 Peer의 평균 EV/EBITDA 10.2배를 적용하면 기업가치는 약 7.4조원으로 산출
- 현재 당사는 두산의 적정주가 산정 시 보유 지분가치에 80%의 보수적인 할인율을 적용하고 있으며, 두산의 인수 지분율 70.6%와 해당 할인율을 반영하면 이번 인수를 통해 약 1조원의 기업가치가 우선 반영될 것으로 예상
- 향후 SK실트론의 반도체 슈퍼사이클의 수혜가 본격적으로 확대되고 국내 유일의 반도체 웨이퍼 업체라는 전략적 가치가 부각될수록, 두산의 시가총액에 반영되는 SK실트론의 기업가치 역시 점진적으로 확대될 전망
- 당사는 7월 28일 두산 리포트에서 전자BG의 기업가치를 약 29.1조원(‘27년 예상 순이익 9,840억원에 NVIDIA향 CCL Peer인 EMC와 Shengyi의 평균 PER 29.6배 적용을 제시
- 현재 두산의 시가총액(약 18.9조원)은, 기타 사업과 보유 지분가치를 모두 0으로 가정하더라도 전자BG의 기업가치조차 충분히 반영하지 못한 수준이며 현 주가 구간은 하방 리스크 대비 상방 여력이 더욱 크게 열려 있는 구간으로 판단
- 당사는 인수 관련 불확실성 해소와 우호적인 인수조건, 향후 SK실트론의 기업가치 상승 가능성을 고려해 이번 공시를 매우 긍정적으로 평가하며, 두산에 대한 당사 커버리지 내 최선호주 의견(적정주가 240만원)을 유지
두산(000150)
두산 - SK실트론 인수 완료 코멘트
: 반도체 슈퍼사이클 본격 합류
▶️ 두산 – SK실트론 인수: 가격과 구조 모두 기대 이상의 결과
- 두산은 7월 31일 SK가 보유한 SK실트론 지분 70.6%를 인수하기 위한 주식매매계약(SPA) 체결 안건을 승인했음을 공시
- 계약금액은 2조 3,000억원이며, 양수 예정일은 ‘27년 1월 31일. 최태원 SK그룹 회장이 보유한 지분 29.4%는 이번 거래 대상에서 제외됐으며, 향후 별도 협의를 통해 인수를 추진할 계획
- 당사가 평가하는 이번 인수의 긍정적인 부분은 크게 두 가지
* 1) 시장 우려와 달리 합리적인 수준에서 인수가 마무리됐다는 점. 그동안 시장은 반도체 슈퍼사이클 진입에 따라 SK실트론의 기업가치와 인수가격이 추가로 상승할 가능성을 우려
- 그러나 두산은 지난해 우선협상대상자 선정 이후 논의해온 가격 수준에서 최종 계약을 체결. 1Q26 말 기준 두산의 별도 현금성자산 약 1.6조원과 언론을 통해 알려진 산업은행의 2.5조원 규모 금융주선을 고려하면 추가적인 자금 조달 없이 인수대금 마련이 이뤄질 전망
- 지분 70.6%의 인수가격 2조 3,000억원을 지분 100% 기준으로 환산한 지분가치는 3조 2,575억원. 여기에 평가기준일인 ‘26년 3월 말 기준 SK실트론의 순차입금 2조 6,088억원을 더하면 기업가치는 약 5조 8,663억원으로 추산
- 외부평가기관이 제시한 SK실트론의 ‘27년 예상 EBITDA 약 7,260억원을 적용하면 인수 EV/EBITDA는 약 8.1배 수준
- 이는 Shin-Etsu Chemical, SUMCO, GlobalWafers, Siltronic 등 글로벌 웨이퍼 Peer 업체의 ‘27년 평균 EV/EBITDA 10.2배를 하회하는 수준으로, 두산 입장에서 충분히 매력적인 밸류에이션으로 판단.
- 한편 이번 인수에는 향후 SK실트론의 실적과 주요 조건 달성 여부에 따라 SK에 추가 대금을 지급하는 언아웃 조항(실적 연동분, 품질인증 연동분, 자산처분 연동분)이 포함
- 당사는 언아웃 조항이 인수 매력도를 훼손하는 요인이 아니며 당장의 인수대금 부담을 높이지 않으면서도 향후 AI 반도체 투자 확대와 웨이퍼 업황 개선에 따른 SK실트론의 실적 및 기업가치 상승 가능성을 거래 양측이 반영한 결과로 해석
* 2) SK실트론의 SiC 웨이퍼 사업인 SK실트론CSS의 청산이 최종적으로 결정됐다는 점
- SiC 웨이퍼 사업의 청산을 긍정적으로 평가하는 이유는 중장기 리레이팅 요인도 존재하나 현재로서는 적자 부담이 과도해 연결 실적과 기업가치에 미치는 부정적 영향이 더 컸기 때문.
- SK실트론은 ‘25년 연결 기준 매출액 2.06조원, 영업이익 1,931억원(Opm:9.4%)을 기록했으나, 별도 기준으로는 매출액 2.07조원, 영업이익 4,073억원(Opm:19.6%)을 달성하며 300㎜ 실리콘 웨이퍼 중심 본업은 여전히 높은 수익성을 유지하고 있음을 입증
- 따라서 SiC 웨이퍼 사업 청산은 성장 옵션의 축소라기보다 적자 사업 정리를 통한 수익성 회복과 본업 가치 부각 측면에서 긍정적인 전략적 선택으로 판단
- 웨이퍼 본업 성장 관점에서도 SK실트론은 ‘22년부터 약 2조 3,000억원을 투자해 조성한 경북 구미 3공단 내 신규 웨이퍼 공장을 올해 하반기부터 순차적으로 가동할 예정
- 해당 공장의 생산능력은 300㎜ 웨이퍼 기준 기존 Capa의 약 50%에 달하는 규모로, 이를 기반으로 SK실트론은 향후 글로벌 웨이퍼 Peer를 상회하는 실적 성장률을 달성할 것으로 예상
▶️ 두산: 주가 매력도 매우 높음
- 시장 전반의 변동성 확대와 SK실트론 인수 관련 불확실성이 주요 부담 요인으로 작용하며 7월 31일 기준 두산 주가(117만원)는 연중 고점인 6월 1일 220만 3,000원 대비 약 46.9% 하락
- 인수 관련 불확실성 해소에 더해 앞서 언급한 바와 같이 최종 인수조건 역시 두산에 우호적인 방향으로 확정됐다는 점은 향후 주가에 긍정적으로 작용할 전망
- SK실트론 인수 완료로 두산의 지분가치 상승과 사업 포트폴리오의 질적 개선을 동시에 기대할 수 있다는 점도 긍정적
- 앞서 언급한 외부평가기관 기준 SK실트론의 ‘27년 예상 EBITDA 7,260억원에 글로벌 웨이퍼 Peer의 평균 EV/EBITDA 10.2배를 적용하면 기업가치는 약 7.4조원으로 산출
- 현재 당사는 두산의 적정주가 산정 시 보유 지분가치에 80%의 보수적인 할인율을 적용하고 있으며, 두산의 인수 지분율 70.6%와 해당 할인율을 반영하면 이번 인수를 통해 약 1조원의 기업가치가 우선 반영될 것으로 예상
- 향후 SK실트론의 반도체 슈퍼사이클의 수혜가 본격적으로 확대되고 국내 유일의 반도체 웨이퍼 업체라는 전략적 가치가 부각될수록, 두산의 시가총액에 반영되는 SK실트론의 기업가치 역시 점진적으로 확대될 전망
- 당사는 7월 28일 두산 리포트에서 전자BG의 기업가치를 약 29.1조원(‘27년 예상 순이익 9,840억원에 NVIDIA향 CCL Peer인 EMC와 Shengyi의 평균 PER 29.6배 적용을 제시
- 현재 두산의 시가총액(약 18.9조원)은, 기타 사업과 보유 지분가치를 모두 0으로 가정하더라도 전자BG의 기업가치조차 충분히 반영하지 못한 수준이며 현 주가 구간은 하방 리스크 대비 상방 여력이 더욱 크게 열려 있는 구간으로 판단
- 당사는 인수 관련 불확실성 해소와 우호적인 인수조건, 향후 SK실트론의 기업가치 상승 가능성을 고려해 이번 공시를 매우 긍정적으로 평가하며, 두산에 대한 당사 커버리지 내 최선호주 의견(적정주가 240만원)을 유지
[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]
대덕전자(353200): 가속화되는 ABF 성장, 차별화되는 BT 증설
▶️ 2Q26 Review: 판가 인상에 더해진 ABF 기판 점프업
- 2Q26 매출액(4,015억원)과 영업이익(703억원)은 당사 추정치를 각각 2.8%, 5.5% 상회
- 긍정적인 환율효과와 메모리 기판의 판가 인상 효과가 본격 반영된 영향
- 또한 ABF 기판 가동률이 광모듈 및 서버 컨트롤러향 수요 확대에 힘입어 2분기 말 기준 90%에 도달했으며, 전분기 대비 15%p 이상 상승한 가동률을 기반으로 수익성 역시 3년만에 두 자릿수 수준을 회복
▶️ ABF 성장과 유일한 BT 증설이 만드는 프리미엄
- ASP 상승과 믹스 개선, 점진적인 Capa 증설을 반영해 ‘26년과 ‘27년 영업이익 추정치를 각각 2.2%, 4.7% 상향 조정
- 이는 신규시설투자 공시 이후 최근 높아진 시장 컨센서스를 각각 6.8%, 12.0% 상회하는 수준
- 2분기 메모리 기판에 이어 하반기에는 비메모리 기판과 MLB에서도 추가적인 판가 인상 효과를 기대
- 중장기적으로도 BT와 ABF 양방향 증설을 기반으로 실적 눈높이가 지속적으로 상향될 수 있는 구간에 진입했다는 판단
[ABF 기판]
- ABF 기판 관련 투자 규모는 2022년 보류했던 900억원의 투자 재집행과 신규로 발표한 4,970억원 규모 투자 중 약 절반을 합산해 총 3,500억원 수준으로 추정
- 신규 건물 투자 없이 기존 생산시설에 설비를 반입하는 방식인 만큼, 내년 2분기부터 본격적인 매출 기여가 가능할 전망
- 투자 재원과 관련해서는 1개 고객사와 선수금 협의를 마무리했으며, 이외 다수의 고객사와도 추가 선수금 확보를 논의 중인 것으로 파악
- 제품 믹스 측면에서도 3분기부터 네트워크 고객사향 라지바디 제품 양산이 시작됐으며, 향후 고객사 확대가 점진적으로 이어질 전망
- Physical AI향 제품은 증설이 마무리되는 내년 2분기 이후 월 300억원 수준의 매출 기여가 예상
- 당사는 증설 효과와 고부가가치 제품 비중 확대에 힘입어 동사의 ABF 기판 매출액이 ‘26년 3,673억원에서 ‘28년 6,816억원으로 가파르게 성장할 것으로 전망
[BT 기판]
- Tier 1 기판 업체들이 ABF 중심으로 생산능력을 재편하며 BT 기판의 점진적인 생산 축소가 예상되는 가운데, 동사는 유일하게 FC-CSP 증설(약 4,600억원)을 추진 중
- 신공장은 내년 3분기부터 본격적으로 매출에 기여하며 FC-CSP 생산능력은 기존 대비 30% 이상 확대될 전망
- 향후 메모리 수요 증가로 BT 기판의 공급 부족이 심화될수록, 유일하게 증설을 추진 중인 동사의 수혜가 확대될 것으로 판단
▶️ 투자의견 Buy, 적정주가 170,000원으로 하향
- 적정주가는 기존 200,000원에서 170,000원으로 하향 제시
- 다만 이는 최근 글로벌 기판 Peer의 주가 조정에 따른 멀티플 하락을 반영한 결과일 뿐, 동사의 BT· ABF 양 부문에서의 시장 지위는 오히려 강화 중
- 중장기 성장성에 대한 긍정적인 시각을 유지하며, 최근 주가 조정을 적극적인 비중 확대의 기회로 판단
대덕전자(353200): 가속화되는 ABF 성장, 차별화되는 BT 증설
▶️ 2Q26 Review: 판가 인상에 더해진 ABF 기판 점프업
- 2Q26 매출액(4,015억원)과 영업이익(703억원)은 당사 추정치를 각각 2.8%, 5.5% 상회
- 긍정적인 환율효과와 메모리 기판의 판가 인상 효과가 본격 반영된 영향
- 또한 ABF 기판 가동률이 광모듈 및 서버 컨트롤러향 수요 확대에 힘입어 2분기 말 기준 90%에 도달했으며, 전분기 대비 15%p 이상 상승한 가동률을 기반으로 수익성 역시 3년만에 두 자릿수 수준을 회복
▶️ ABF 성장과 유일한 BT 증설이 만드는 프리미엄
- ASP 상승과 믹스 개선, 점진적인 Capa 증설을 반영해 ‘26년과 ‘27년 영업이익 추정치를 각각 2.2%, 4.7% 상향 조정
- 이는 신규시설투자 공시 이후 최근 높아진 시장 컨센서스를 각각 6.8%, 12.0% 상회하는 수준
- 2분기 메모리 기판에 이어 하반기에는 비메모리 기판과 MLB에서도 추가적인 판가 인상 효과를 기대
- 중장기적으로도 BT와 ABF 양방향 증설을 기반으로 실적 눈높이가 지속적으로 상향될 수 있는 구간에 진입했다는 판단
[ABF 기판]
- ABF 기판 관련 투자 규모는 2022년 보류했던 900억원의 투자 재집행과 신규로 발표한 4,970억원 규모 투자 중 약 절반을 합산해 총 3,500억원 수준으로 추정
- 신규 건물 투자 없이 기존 생산시설에 설비를 반입하는 방식인 만큼, 내년 2분기부터 본격적인 매출 기여가 가능할 전망
- 투자 재원과 관련해서는 1개 고객사와 선수금 협의를 마무리했으며, 이외 다수의 고객사와도 추가 선수금 확보를 논의 중인 것으로 파악
- 제품 믹스 측면에서도 3분기부터 네트워크 고객사향 라지바디 제품 양산이 시작됐으며, 향후 고객사 확대가 점진적으로 이어질 전망
- Physical AI향 제품은 증설이 마무리되는 내년 2분기 이후 월 300억원 수준의 매출 기여가 예상
- 당사는 증설 효과와 고부가가치 제품 비중 확대에 힘입어 동사의 ABF 기판 매출액이 ‘26년 3,673억원에서 ‘28년 6,816억원으로 가파르게 성장할 것으로 전망
[BT 기판]
- Tier 1 기판 업체들이 ABF 중심으로 생산능력을 재편하며 BT 기판의 점진적인 생산 축소가 예상되는 가운데, 동사는 유일하게 FC-CSP 증설(약 4,600억원)을 추진 중
- 신공장은 내년 3분기부터 본격적으로 매출에 기여하며 FC-CSP 생산능력은 기존 대비 30% 이상 확대될 전망
- 향후 메모리 수요 증가로 BT 기판의 공급 부족이 심화될수록, 유일하게 증설을 추진 중인 동사의 수혜가 확대될 것으로 판단
▶️ 투자의견 Buy, 적정주가 170,000원으로 하향
- 적정주가는 기존 200,000원에서 170,000원으로 하향 제시
- 다만 이는 최근 글로벌 기판 Peer의 주가 조정에 따른 멀티플 하락을 반영한 결과일 뿐, 동사의 BT· ABF 양 부문에서의 시장 지위는 오히려 강화 중
- 중장기 성장성에 대한 긍정적인 시각을 유지하며, 최근 주가 조정을 적극적인 비중 확대의 기회로 판단