Ослабление рубля привело к ощутимой компенсации падения долларовых цен на сырье за последний год, стабилизируя доходы российских экспортеров.
В июне 2023 средняя цена нефти марки Brent в рублях сложилась на уровне 6240 рублей за баррель. Привожу Brent, чтобы исключить спекуляции, т.к. нет точного представления о средневзвешенной цене реализации российской нефти.
За первое полугодие 2023 средняя цена Brent составила 6128 руб, что на 24% ниже первого полугодия 2022, но на 28% выше 1П 2021. Средняя цена Brent в рублях в 2021 была 5289 рублей, в 2022 – 6878, а в докризисные январь 2012 – сентябрь 2014 те самые известные «3600 рублей за баррель», т.е. цена в 2023 на 73% выше, чем в 2012-2014.
Но это рублевые цены без инфляции, а если учесть инфляцию? Получается следующий расклад в ценах 2021: 1П 2023 – 5.2 тыс руб, 1П 2022 – 7.2 тыс, 1П 2021 – 4.9 тыс, за весь 2022 – 6.1 тыс, а за 2021 – 5.3 тыс.
Средние цены 2012-2014 были 5.9 тыс руб за баррель в ценах 2021, т.е. текущие рублевые цены на 12% ниже 2012-2014, на 6% выше 1П 2021, но на 28% ниже 1П 2022.
Если учесть средневзвешенный дисконт в 20-25% - за 1П 2023 рублевые цены на нефть соответствуют 2016-2017 и где-то на уровне 2002-2004 в реальном выражении.
Сравнение реальных (с учетом инфляции) рублевых цен на ключевое для России сырье позволяет сделать интересные наблюдения. Цены в 1П 2023 ниже, чем 20 лет назад (!) для алюминия (минус 15%), и платины (минус 25%). Цены на никель сейчас на 18% выше, чем в 2003-2004, на газ всего лишь на 92% выше, на уголь – плюс 78%, медь – плюс 116%, железная руда – плюс 94%, удобрения – плюс 73%, пшеница – плюс 40%, золото – плюс 184%, а серебро – плюс 133%.
Здесь еще не учтены санкционные дисконты к конечной цене реализации и не учтена будущая инфляция (10-12%) в связи с коллапсом рубля. Судя по графикам, даже ослабление рубля не сильно улучшает реальные доходы экспортеров в сравнении с исторической динамикой (рано или поздно все сжирает рублевая инфляция).
В июне 2023 средняя цена нефти марки Brent в рублях сложилась на уровне 6240 рублей за баррель. Привожу Brent, чтобы исключить спекуляции, т.к. нет точного представления о средневзвешенной цене реализации российской нефти.
За первое полугодие 2023 средняя цена Brent составила 6128 руб, что на 24% ниже первого полугодия 2022, но на 28% выше 1П 2021. Средняя цена Brent в рублях в 2021 была 5289 рублей, в 2022 – 6878, а в докризисные январь 2012 – сентябрь 2014 те самые известные «3600 рублей за баррель», т.е. цена в 2023 на 73% выше, чем в 2012-2014.
Но это рублевые цены без инфляции, а если учесть инфляцию? Получается следующий расклад в ценах 2021: 1П 2023 – 5.2 тыс руб, 1П 2022 – 7.2 тыс, 1П 2021 – 4.9 тыс, за весь 2022 – 6.1 тыс, а за 2021 – 5.3 тыс.
Средние цены 2012-2014 были 5.9 тыс руб за баррель в ценах 2021, т.е. текущие рублевые цены на 12% ниже 2012-2014, на 6% выше 1П 2021, но на 28% ниже 1П 2022.
Если учесть средневзвешенный дисконт в 20-25% - за 1П 2023 рублевые цены на нефть соответствуют 2016-2017 и где-то на уровне 2002-2004 в реальном выражении.
Сравнение реальных (с учетом инфляции) рублевых цен на ключевое для России сырье позволяет сделать интересные наблюдения. Цены в 1П 2023 ниже, чем 20 лет назад (!) для алюминия (минус 15%), и платины (минус 25%). Цены на никель сейчас на 18% выше, чем в 2003-2004, на газ всего лишь на 92% выше, на уголь – плюс 78%, медь – плюс 116%, железная руда – плюс 94%, удобрения – плюс 73%, пшеница – плюс 40%, золото – плюс 184%, а серебро – плюс 133%.
Здесь еще не учтены санкционные дисконты к конечной цене реализации и не учтена будущая инфляция (10-12%) в связи с коллапсом рубля. Судя по графикам, даже ослабление рубля не сильно улучшает реальные доходы экспортеров в сравнении с исторической динамикой (рано или поздно все сжирает рублевая инфляция).
Инфляция в США снизилась до 3.1% г/г по состоянию на июнь 2023 (год назад было 9%, в декабре 2022 – 6.4%, в марте 2023 – 5%), а базовая инфляция снизилась до 4.9% (год назад – 5.9%, в декабре – 5.7% , в марте – 5.6%).
Столь резкое снижение связано с эффектом базы – годом ранее инфляционный импульс рвал все рекорды, т.к. в январе-июне 2022 среднемесячный темп рост цен составлял 0.81% по ИПЦ и 0.51% по базовому ИПЦ, а на май-июнь 2022 как раз пришелся пик роста (в июне 2022 цены выросли на 1.2% за месяц).
Сейчас в июне ИПЦ вырос на 0.18% м/м, а базовый ИПЦ – 0.16% м/м (минимальный темп прироста с февраля 2021).
Есть ли вообще замедление? За 2П 2022 среднемесячный темп роста ИПЦ был 0.24% (2.92% годовых), а базовый ИПЦ рос в среднем на 0.42% в месяц (5.15% годовых).
За первое 1П 2023 темп роста общего ИПЦ даже немного вырос – 0.27% м/м (3.3% годовых), а базовый ИПЦ замедлился до 0.38% м/м (4.66% годовых).
На стороне снижения существенный вклад до 2 п.п годовой инфляции внесли продукты питания, которые последние 4 месяца в дефляции на 0.12% м/м, а за последние полгода околонулевой темп роста, электроэнергия и коммунальные расходы за 2П 2023 в дефляции на 0.58% м/м, а топливо в среднем снижается на 0.56% м/м.
Энергетическая компонента завершила перенос снижения оптовых цен в розницу, а продукты питания из-за инерции продолжат снижение до сентября и оба компонента начнут расти, причем энергия возобновит рост с 3 кв 2023, а продукты питания с 4 кв 2023.
Важно отметить, что до стабилизации инфляции еще далеко. Текущий устойчивый инфляционный фон близок к 4-4.5% (для США норма 1.8% без учета энергии и продуктов), а после перехода к росту продуктов и энергии общий ИПЦ вполне может снова вернуться в диапазон 4-5%, если не удастся решить проблемы с предложением товаров и услуг, производительностью труда или если не заглушат спрос.
Эффект базы 2П 2021 и 1П 2022 выступал на стороне резкого снижения инфляции, а теперь наоборот.
Столь резкое снижение связано с эффектом базы – годом ранее инфляционный импульс рвал все рекорды, т.к. в январе-июне 2022 среднемесячный темп рост цен составлял 0.81% по ИПЦ и 0.51% по базовому ИПЦ, а на май-июнь 2022 как раз пришелся пик роста (в июне 2022 цены выросли на 1.2% за месяц).
Сейчас в июне ИПЦ вырос на 0.18% м/м, а базовый ИПЦ – 0.16% м/м (минимальный темп прироста с февраля 2021).
Есть ли вообще замедление? За 2П 2022 среднемесячный темп роста ИПЦ был 0.24% (2.92% годовых), а базовый ИПЦ рос в среднем на 0.42% в месяц (5.15% годовых).
За первое 1П 2023 темп роста общего ИПЦ даже немного вырос – 0.27% м/м (3.3% годовых), а базовый ИПЦ замедлился до 0.38% м/м (4.66% годовых).
На стороне снижения существенный вклад до 2 п.п годовой инфляции внесли продукты питания, которые последние 4 месяца в дефляции на 0.12% м/м, а за последние полгода околонулевой темп роста, электроэнергия и коммунальные расходы за 2П 2023 в дефляции на 0.58% м/м, а топливо в среднем снижается на 0.56% м/м.
Энергетическая компонента завершила перенос снижения оптовых цен в розницу, а продукты питания из-за инерции продолжат снижение до сентября и оба компонента начнут расти, причем энергия возобновит рост с 3 кв 2023, а продукты питания с 4 кв 2023.
Важно отметить, что до стабилизации инфляции еще далеко. Текущий устойчивый инфляционный фон близок к 4-4.5% (для США норма 1.8% без учета энергии и продуктов), а после перехода к росту продуктов и энергии общий ИПЦ вполне может снова вернуться в диапазон 4-5%, если не удастся решить проблемы с предложением товаров и услуг, производительностью труда или если не заглушат спрос.
Эффект базы 2П 2021 и 1П 2022 выступал на стороне резкого снижения инфляции, а теперь наоборот.
Действительно ли в США наблюдается замедление инфляции? Сейчас в США дефляция наблюдается в группе товаров и услуг, которая формирует 17.4% в структуре индекса потребительских цен (энергия, медицинские услуги, связь, общественный транспорт).
Инфляция ниже 2.5% годовых по 6-месячному инфляционному импульсу наблюдается для группы товаров и услуг, формирующих 46% в ИПЦ.
Из проблемных категорий вышли: продукты питания, но не общественное питание, энергия в полном составе (топливо, газ, электричество), коммунальные расходы, образование, связь, медицина (услуги, но не товары), транспорт, как товары, так и услуги, мебель, предметы для дома и сада – это то, что имеет темпы ниже 2.5% годовых, т.е. некая «безрисковая» и по историческим меркам приемлемая зона инфляции.
Соответственно остальные (54% в ИПЦ) – это проблемные категории. Услуги общественного питания (присутствует замедление, но темпы выше 6% годовых), одежда и обувь (устойчивая тенденция на рост с выходом на 5-6% годовых), аренда жилья и гостиницы, медицинские товары (резкое ускорение и максимальные темпы роста цен за 7 лет – 6.5% годовых), услуги культуры, спорта и развлечения, бытовые и прочие персональные виды услуг.
Есть закономерность – инфляция преимущественно присутствует в сегменте услуг, где доминирует низко и среднеквалифицированная рабочая сила, по которой так и не устранен сильный дефицит занятости, в том числе из-за низкой оплаты труда.
Нейтрализации высокой инфляции здесь так и не происходит, за исключением общественного питания, снижение темпов роста цен (с 10-11% до 6-7% г/г) по которому преимущественно происходит из-за эффекта базы и дефляционной тенденции на продукты питания и коммунальные услуги.
Самая большая проблема – это аренда, где пик роста цен пришелся на февраль 2023 (свыше 8.5% годовых), а сейчас около 6.7% годовых по 6-месячному импульсу.
Разрыв между ценами на жилье и арендой со временем нейтрализуется, но нюанс в том, что сжатие на начальной фазе, а следовательно жилье будет долго держать инфляцию на высоком уровне.
Инфляция ниже 2.5% годовых по 6-месячному инфляционному импульсу наблюдается для группы товаров и услуг, формирующих 46% в ИПЦ.
Из проблемных категорий вышли: продукты питания, но не общественное питание, энергия в полном составе (топливо, газ, электричество), коммунальные расходы, образование, связь, медицина (услуги, но не товары), транспорт, как товары, так и услуги, мебель, предметы для дома и сада – это то, что имеет темпы ниже 2.5% годовых, т.е. некая «безрисковая» и по историческим меркам приемлемая зона инфляции.
Соответственно остальные (54% в ИПЦ) – это проблемные категории. Услуги общественного питания (присутствует замедление, но темпы выше 6% годовых), одежда и обувь (устойчивая тенденция на рост с выходом на 5-6% годовых), аренда жилья и гостиницы, медицинские товары (резкое ускорение и максимальные темпы роста цен за 7 лет – 6.5% годовых), услуги культуры, спорта и развлечения, бытовые и прочие персональные виды услуг.
Есть закономерность – инфляция преимущественно присутствует в сегменте услуг, где доминирует низко и среднеквалифицированная рабочая сила, по которой так и не устранен сильный дефицит занятости, в том числе из-за низкой оплаты труда.
Нейтрализации высокой инфляции здесь так и не происходит, за исключением общественного питания, снижение темпов роста цен (с 10-11% до 6-7% г/г) по которому преимущественно происходит из-за эффекта базы и дефляционной тенденции на продукты питания и коммунальные услуги.
Самая большая проблема – это аренда, где пик роста цен пришелся на февраль 2023 (свыше 8.5% годовых), а сейчас около 6.7% годовых по 6-месячному импульсу.
Разрыв между ценами на жилье и арендой со временем нейтрализуется, но нюанс в том, что сжатие на начальной фазе, а следовательно жилье будет долго держать инфляцию на высоком уровне.
Экспорт товаров из России в первом полугодии 2023 (205.6 млрд долл) соответствует объему экспорта в 1П 2021 (208.2 млрд долл), т.к. сравнение с прошлым годом (306.4 млрд) не будет корректным из-за аномальных условий, ровно, как и с 2020 (160 млрд).
Экспорт за 1П 2019 был 204.2 млрд, а за 1П 2018 – 210.4 млрд. До докризисных 2011-2014 (в среднем 254 млрд долларов экспорта за первое полугодие) Россия еще долго не дотянется, но при сравнении с относительно устойчивыми 2018-2019 и 2021 сейчас наблюдается паритет.
В этом смысле жуткой катастрофы не наблюдается. Да, с учетом долларовой инфляции потенциал экспорта скорее ближе к слабому в макроэкономическом смысле 2017 году, но все же заметно лучше, чем кризисные 2009, 2015-2016 или 2020.
Сигнал положительный, т.к. была «переварена» фаза коррекции сырьевых цен за последний год и удалось как то выстроить и настроить логистику на альтернативные клиенты. После первой волны санкций в 2022 было предположение, чем в середине 2023 экспорт будет на уровне худших эпизодов 2009, 2016 и 2020, но нет – в среднем на 35-40% выше.
Да, показатели слабые, но не критично слабые. Ресурс под выживание есть.
С импортом дела намного лучше. За первое полугодие 2023 импорт товаров в Россию составил 151.2 млрд (+19.4% г/г), а в сравнении с 2021 (140.6 млрд) рост на 8% и выше 2019 (117.3 млрд) на 29% и соответствует среднему импорту 2011-2014 за первое полугодие (153.8 млрд).
При том, что импорт из Европы и Японии рухнул более, чем вдвое, а импорт из США и Великобритании практически полностью остановлен, - столь сильные показатели свидетельствуют о том, что торговля с нейтральными странами идет более, чем активно.
Перестройка логистики произошла очень быстро, дефицит по основным позициям устранен или частично компенсирован за счет третьих стран и логистических хабов.
Провал экспорта при сильном импорте обвалил торговый баланс товарами до кризисных уровней – 6.4 млрд в июне и 54.3 млрд за 1П 2023, годом ранее было 180 млрд, а в 2021 – 67.6 млрд.
Экспорт за 1П 2019 был 204.2 млрд, а за 1П 2018 – 210.4 млрд. До докризисных 2011-2014 (в среднем 254 млрд долларов экспорта за первое полугодие) Россия еще долго не дотянется, но при сравнении с относительно устойчивыми 2018-2019 и 2021 сейчас наблюдается паритет.
В этом смысле жуткой катастрофы не наблюдается. Да, с учетом долларовой инфляции потенциал экспорта скорее ближе к слабому в макроэкономическом смысле 2017 году, но все же заметно лучше, чем кризисные 2009, 2015-2016 или 2020.
Сигнал положительный, т.к. была «переварена» фаза коррекции сырьевых цен за последний год и удалось как то выстроить и настроить логистику на альтернативные клиенты. После первой волны санкций в 2022 было предположение, чем в середине 2023 экспорт будет на уровне худших эпизодов 2009, 2016 и 2020, но нет – в среднем на 35-40% выше.
Да, показатели слабые, но не критично слабые. Ресурс под выживание есть.
С импортом дела намного лучше. За первое полугодие 2023 импорт товаров в Россию составил 151.2 млрд (+19.4% г/г), а в сравнении с 2021 (140.6 млрд) рост на 8% и выше 2019 (117.3 млрд) на 29% и соответствует среднему импорту 2011-2014 за первое полугодие (153.8 млрд).
При том, что импорт из Европы и Японии рухнул более, чем вдвое, а импорт из США и Великобритании практически полностью остановлен, - столь сильные показатели свидетельствуют о том, что торговля с нейтральными странами идет более, чем активно.
Перестройка логистики произошла очень быстро, дефицит по основным позициям устранен или частично компенсирован за счет третьих стран и логистических хабов.
Провал экспорта при сильном импорте обвалил торговый баланс товарами до кризисных уровней – 6.4 млрд в июне и 54.3 млрд за 1П 2023, годом ранее было 180 млрд, а в 2021 – 67.6 млрд.
Внешний долг России на 1 июля 2023 составил 347.6 млрд – минимум с 1 кв 2007! За 1.5 года внешний долг сократился на 134.7 млрд, из которых на государство пришлось 26.4 млрд сокращения обязательств или 40% от всех долгов, который были до СВО. ЦБ и банки сократили внешние долги на 20.7 млрд, а прочие сектора (в основном нефинансовые организации) снизили обязательства на 87.7 млрд за 1.5 года.
За всю современную историю России было лишь три фазы активного сжатия долга свыше 50 млрд за короткий период, помимо текущего эпизода.
Вторая волна санкций в апреле 2018 привела к сокращению внешних обязательства на 65.5 млрд за три квартала, из которых государство – минус 15.8 млрд внешних долгов, банки и ЦБ – минус 25.4 млрд, прочие сектора – минус 24.4 млрд.
Первая волна посткрымских санкций с июля 2014 по январь 2016 (6 кварталов) привела к сокращению внешних долгов на 214.3 млрд, из которых государство – минус 26.6 млрд, ЦБ и банки – минус 81.6 млрд, а прочие сектора – минус 106 млрд.
Был еще кризис 2009, когда с 4 кв 2008 по 3 кв 2009 (3 квартала) внешние обязательства снизились на 94.7 млрд, где государство – минус 5.2 млрд, ЦБ и банки – минус 52.4 млрд, прочие сектора – минус 37.1 млрд.
Текущее сокращение внешних долгов второе по масштабу и интенсивности за всю историю, а без учета ЦБ и банков практически сопоставимо с 2014-2015.
Валютная структура долга еще не представлена, однако, данные ЦБ согласуются с собственными расчетами, где внешний долг без учета ЦБ мог составить 310 млрд на 1 июля 2023 (около 210 млрд в иностранной валюте и 100 млрд долл в рублевом долге).
Отсечение России от внешних рынков капитала, практически полное господство валют недружественных стран и неразвитость инфраструктуры фондирования в валютах нейтральных стран оказывает дестабилизирующее влияние на платежный баланс и курс рубля.
России предстоит погасить еще 35-40 млрд внешних долгов в 2П 2023, что при околонулевом СТО оказывает давление на рубль.
За всю современную историю России было лишь три фазы активного сжатия долга свыше 50 млрд за короткий период, помимо текущего эпизода.
Вторая волна санкций в апреле 2018 привела к сокращению внешних обязательства на 65.5 млрд за три квартала, из которых государство – минус 15.8 млрд внешних долгов, банки и ЦБ – минус 25.4 млрд, прочие сектора – минус 24.4 млрд.
Первая волна посткрымских санкций с июля 2014 по январь 2016 (6 кварталов) привела к сокращению внешних долгов на 214.3 млрд, из которых государство – минус 26.6 млрд, ЦБ и банки – минус 81.6 млрд, а прочие сектора – минус 106 млрд.
Был еще кризис 2009, когда с 4 кв 2008 по 3 кв 2009 (3 квартала) внешние обязательства снизились на 94.7 млрд, где государство – минус 5.2 млрд, ЦБ и банки – минус 52.4 млрд, прочие сектора – минус 37.1 млрд.
Текущее сокращение внешних долгов второе по масштабу и интенсивности за всю историю, а без учета ЦБ и банков практически сопоставимо с 2014-2015.
Валютная структура долга еще не представлена, однако, данные ЦБ согласуются с собственными расчетами, где внешний долг без учета ЦБ мог составить 310 млрд на 1 июля 2023 (около 210 млрд в иностранной валюте и 100 млрд долл в рублевом долге).
Отсечение России от внешних рынков капитала, практически полное господство валют недружественных стран и неразвитость инфраструктуры фондирования в валютах нейтральных стран оказывает дестабилизирующее влияние на платежный баланс и курс рубля.
России предстоит погасить еще 35-40 млрд внешних долгов в 2П 2023, что при околонулевом СТО оказывает давление на рубль.
735 млрд долл – вот столько составили чистые заимствования Минфина США почти за 1.5 месяца (с 1 июня по 12 июля 2023) после того, как достигли соглашения по лимиту долга согласно собственным расчетам на основе обработки данных Daily Treasury Statement и Public Debt Transactions Казначейства США.
646 млрд было размещено в векселях (бумаги до года), 47 млрд в нотах (трежерис от 2 до 10 лет), 30 млрд в бондах (трежерис свыше 10 лет) и 12 млрд в TIPS (инфляционные облигации).
За всю историю существования Казначейства США было только два сопоставимых момента по скорости заимствований за 28 операционных дней: 27 октября 2008, когда разместили за сопоставимый период времени 778 млрд долл и 7 мая 2020 с совокупным чистым размещением на 1.65 трлн.
Как видно, подобная скорость заимствований бывает только в особо острые кризисные периоды.
В пандемию 2020 практически все размещения были в векселях – 1584 млрд (96%) из 1651 млрд совокупных размещений на пике. В кризис 2008 в векселях было 708 млрд (91%) из 778 млрд, а в этот раз на векселя пришлось 88% от совокупных чистых размещений.
В чем разница? Работа печатного станка. В кризис 2020, когда размещения вышли на пик - к этому моменту ФРС вогнала в систему почти 2 трлн ликвидности, т.е. чистый баланс ликвидности положительный при размещениях на 1.65 трлн.
В кризис 2008 свыше 1 трлн поступило в банковскую систему к моменту формирования пика размещений (в те времена еще не было QE и работали через кредитные линии банкам) и вновь баланс положительный при 0.8 трлн размещениях.
Сейчас все иначе - ФРС продает в темпах в среднем по 83 млрд долл в месяц, если оценивать динамику за последние 6 месяцев и в этих условиях Минфин производит рекордные размещения.
С 1 октября 2022 по 12 июля 2023 чистые размещения векселей составили 1 трлн, по нотам около нуля (плюс 17 млрд), в бондах – 307 млрд, в TIPS – 47 млрд, а в сумме 1.37 трлн, а за последние 1.5 месяца 54% от всех размещений за фискальный год.
Интересный поворот событий, продолжение следует…
646 млрд было размещено в векселях (бумаги до года), 47 млрд в нотах (трежерис от 2 до 10 лет), 30 млрд в бондах (трежерис свыше 10 лет) и 12 млрд в TIPS (инфляционные облигации).
За всю историю существования Казначейства США было только два сопоставимых момента по скорости заимствований за 28 операционных дней: 27 октября 2008, когда разместили за сопоставимый период времени 778 млрд долл и 7 мая 2020 с совокупным чистым размещением на 1.65 трлн.
Как видно, подобная скорость заимствований бывает только в особо острые кризисные периоды.
В пандемию 2020 практически все размещения были в векселях – 1584 млрд (96%) из 1651 млрд совокупных размещений на пике. В кризис 2008 в векселях было 708 млрд (91%) из 778 млрд, а в этот раз на векселя пришлось 88% от совокупных чистых размещений.
В чем разница? Работа печатного станка. В кризис 2020, когда размещения вышли на пик - к этому моменту ФРС вогнала в систему почти 2 трлн ликвидности, т.е. чистый баланс ликвидности положительный при размещениях на 1.65 трлн.
В кризис 2008 свыше 1 трлн поступило в банковскую систему к моменту формирования пика размещений (в те времена еще не было QE и работали через кредитные линии банкам) и вновь баланс положительный при 0.8 трлн размещениях.
Сейчас все иначе - ФРС продает в темпах в среднем по 83 млрд долл в месяц, если оценивать динамику за последние 6 месяцев и в этих условиях Минфин производит рекордные размещения.
С 1 октября 2022 по 12 июля 2023 чистые размещения векселей составили 1 трлн, по нотам около нуля (плюс 17 млрд), в бондах – 307 млрд, в TIPS – 47 млрд, а в сумме 1.37 трлн, а за последние 1.5 месяца 54% от всех размещений за фискальный год.
Интересный поворот событий, продолжение следует…
Эмиссионный станок в США раскочегарился до состояния «адового котла». Самые масштабные чистые размещения трежерис за всю историю существования долларовой финансовой системы, если учитывать интегральный баланс ликвидности.
За 1.5 месяца оформили 735 млрд чистых размещений ценных бумаг Минфина США при продажах от ФРС свыше 85 млрд, т.е. изменение ликвидности (действия Минфина и ФРС) с точки зрения консолидации внешнего спроса - 820 млрд условного «изъятия» ликвидности из системы.
Размещали и больше за 1.5 месяца – в октябре 2008 (0.8 трлн, но ФРС «отслюнявила» 1 трлн, т.е. баланс плюс 0.2 трлн) и в мае 2020 (Минфин разместил 1.65 трлн, а ФРС напечатала около 2 трлн к тому моменту, т.е. плюс 0.3-0.4 трлн), но как видно, в условиях пиковых размещений ФРС насыщала систему ликвидностью быстрее, чем происходили размещения.
Из того, что я видел в отчетах по эмиссии, по крайней мере, 80% (вероятно, еще выше) скормили фондам денежного рынка и первичным дилерам, но как дальше будут распределены держатели трежерис – это можно узнать не ранее середины сентября в отчете Z1 за 2 кв и в середине декабря в отчете за 3 кв 2023.
Фонды денежного рынка, ориентированные на долларовые инвестиции, с июля 2022 накопили около 850 млрд и почти пол триллиона с начала марта 2023, так называемой, избыточной ликвидности, которая перераспределялась в том числе из долларовых депозитов (годовой отток оценивается в 1 трлн), но и международный приток был зафиксирован из Европы и Японии.
Из-за дефицита емких точек абсорбации ликвидности фонды денежного рынка (первичные дилеры входят в операторы фондов денежного рынка, но не все фонды денежного рынка под первичными дилерами) в схемах обратного РЕПО с ФРС сбрасывали избыточную ликвидность. Теперь обратное РЕПО сокращается примерно на 400 млрд долл – возвращают ликвидность и покупают векселя.
Минфин США лупит векселями по рынку, которые успешно сжираются в основном фондами денежного рынка, имеющие значительный отложенный спрос – от 500 млрд долл и выше. Вот и секрет аномалии, когда при отрицательном балансе ликвидности в 0.8 трлн (рекордные размещения и продажи ценных бумаг ФРС) за 1.5 месяца система остается стабильной.
Судя по всему, основная волна успешных и беспроблемных размещений завершилась, а дальше будет сложнее. По крайней мере, первую линию обороны или поддержки прошли с точки зрения попытки «выпотрошить» наиболее быстрые и доступные деньги.
Вторая линия обороны и стратегические резервы в виде ресурсов первичных дилеров еще не вступали в бой в операции за спасение Минфина США, но за 1.5 года многое «воды утекло» и коэффициенты избыточной ликвидности значительно снизились, поэтому так просто и без последствий не получится, но об этом в другой раз.
P.S О том, кто стабилизирует рынок трежерис в недавнем обзоре. Список первичных дилеров здесь.
За 1.5 месяца оформили 735 млрд чистых размещений ценных бумаг Минфина США при продажах от ФРС свыше 85 млрд, т.е. изменение ликвидности (действия Минфина и ФРС) с точки зрения консолидации внешнего спроса - 820 млрд условного «изъятия» ликвидности из системы.
Размещали и больше за 1.5 месяца – в октябре 2008 (0.8 трлн, но ФРС «отслюнявила» 1 трлн, т.е. баланс плюс 0.2 трлн) и в мае 2020 (Минфин разместил 1.65 трлн, а ФРС напечатала около 2 трлн к тому моменту, т.е. плюс 0.3-0.4 трлн), но как видно, в условиях пиковых размещений ФРС насыщала систему ликвидностью быстрее, чем происходили размещения.
Из того, что я видел в отчетах по эмиссии, по крайней мере, 80% (вероятно, еще выше) скормили фондам денежного рынка и первичным дилерам, но как дальше будут распределены держатели трежерис – это можно узнать не ранее середины сентября в отчете Z1 за 2 кв и в середине декабря в отчете за 3 кв 2023.
Фонды денежного рынка, ориентированные на долларовые инвестиции, с июля 2022 накопили около 850 млрд и почти пол триллиона с начала марта 2023, так называемой, избыточной ликвидности, которая перераспределялась в том числе из долларовых депозитов (годовой отток оценивается в 1 трлн), но и международный приток был зафиксирован из Европы и Японии.
Из-за дефицита емких точек абсорбации ликвидности фонды денежного рынка (первичные дилеры входят в операторы фондов денежного рынка, но не все фонды денежного рынка под первичными дилерами) в схемах обратного РЕПО с ФРС сбрасывали избыточную ликвидность. Теперь обратное РЕПО сокращается примерно на 400 млрд долл – возвращают ликвидность и покупают векселя.
Минфин США лупит векселями по рынку, которые успешно сжираются в основном фондами денежного рынка, имеющие значительный отложенный спрос – от 500 млрд долл и выше. Вот и секрет аномалии, когда при отрицательном балансе ликвидности в 0.8 трлн (рекордные размещения и продажи ценных бумаг ФРС) за 1.5 месяца система остается стабильной.
Судя по всему, основная волна успешных и беспроблемных размещений завершилась, а дальше будет сложнее. По крайней мере, первую линию обороны или поддержки прошли с точки зрения попытки «выпотрошить» наиболее быстрые и доступные деньги.
Вторая линия обороны и стратегические резервы в виде ресурсов первичных дилеров еще не вступали в бой в операции за спасение Минфина США, но за 1.5 года многое «воды утекло» и коэффициенты избыточной ликвидности значительно снизились, поэтому так просто и без последствий не получится, но об этом в другой раз.
P.S О том, кто стабилизирует рынок трежерис в недавнем обзоре. Список первичных дилеров здесь.
Какой текущий рыночный долг на балансе Минфина США? На 13 июля 2023 публичный долг США оценивается в 25 трлн долл, из которых векселя – 4.64 трлн, ноты (от 2 до 10 лет) – 13.72 трлн, бонды (свыше 10 лет) – 4.16 трлн, TIPS (появились в июне 2004) – 1.93 трлн, Floating Rate Notes (облигации с плавающей ставкой, впервые появившиеся в январе 2014) – 0.6 трлн.
Как изменялся долг и как раньше спасали систему?
Операция спасения системы в кризис 2008-2009 в активной фазе началась с сентября 2008 и продолжалась до декабря 2011. Начали, имея рыночный долг в 4.9 трлн, а к декабрю 2011 долг вырос до 9.9 трлн.
▪️Цена спасения экономики в 2009-2011 составила 5 трлн за 40 месяцев (в среднем 125 млрд в месяц), из которых займы в векселях составили 0.3 трлн, в нотах – 4 трлн, в бондах – 0.5 трлн и в TIPS – 0.2 трлн. В активную фазу кризиса Минфин использовал для займов векселя, но перераспределил долг в дальнейшем в бумаге с дюрацией от 2 до 10 лет.
▪️С января 2012 по февраль 2020 (за 97 месяцев) рыночный долг вырос на 6.8 трлн до 16.7 трлн (в среднем 70 млрд в месяц), из которых векселя – 0.9 трлн, ноты – 3.4 трлн, бонды – 1.3 трлн, TIPS – 0.8 трлн, FRN – 0.4 трлн. Смещение в долгосрочные трежерис – 20% от чистых размещений против 10% в 2009-2011.
▪️С февраля 2020 по март 2022 – пандемическое безумие до момента ужесточения ДКП (25 месяцев) долг вырос на 6.6 трлн (в среднем 264 млрд в месяц), т.е. вдвое выше, чем в кризис 2008-2011 и почти в 4 раза выше нормы 2012-2019, причем активная фаза была с апреля по декабрь 2020 (9 месяцев), когда оформили 3.8 трлн.
С февраля 2020 по март 2022 долг в векселях вырос на 1.5 трлн, в нотах – 3.4 трлн, в бондах – 1.2 трлн, остальное меньше 0.5 трлн.
▪️С марта 2022 по май 2023 долг вырос всего на 1 трлн из-за лимита по долгу, где векселя около нуля, ноты – 0.4 трлн, бонды – 0.5 трлн, прочее – 0.1 трлн.
И вот началось новое безумие с июня, когда менее, чем за 1.5 месяца оформили под 0.8 трлн. Мой прогноз о 2 трлн размещений с июня по декабрь 2023 может оказаться весьма скромным.
Как изменялся долг и как раньше спасали систему?
Операция спасения системы в кризис 2008-2009 в активной фазе началась с сентября 2008 и продолжалась до декабря 2011. Начали, имея рыночный долг в 4.9 трлн, а к декабрю 2011 долг вырос до 9.9 трлн.
▪️Цена спасения экономики в 2009-2011 составила 5 трлн за 40 месяцев (в среднем 125 млрд в месяц), из которых займы в векселях составили 0.3 трлн, в нотах – 4 трлн, в бондах – 0.5 трлн и в TIPS – 0.2 трлн. В активную фазу кризиса Минфин использовал для займов векселя, но перераспределил долг в дальнейшем в бумаге с дюрацией от 2 до 10 лет.
▪️С января 2012 по февраль 2020 (за 97 месяцев) рыночный долг вырос на 6.8 трлн до 16.7 трлн (в среднем 70 млрд в месяц), из которых векселя – 0.9 трлн, ноты – 3.4 трлн, бонды – 1.3 трлн, TIPS – 0.8 трлн, FRN – 0.4 трлн. Смещение в долгосрочные трежерис – 20% от чистых размещений против 10% в 2009-2011.
▪️С февраля 2020 по март 2022 – пандемическое безумие до момента ужесточения ДКП (25 месяцев) долг вырос на 6.6 трлн (в среднем 264 млрд в месяц), т.е. вдвое выше, чем в кризис 2008-2011 и почти в 4 раза выше нормы 2012-2019, причем активная фаза была с апреля по декабрь 2020 (9 месяцев), когда оформили 3.8 трлн.
С февраля 2020 по март 2022 долг в векселях вырос на 1.5 трлн, в нотах – 3.4 трлн, в бондах – 1.2 трлн, остальное меньше 0.5 трлн.
▪️С марта 2022 по май 2023 долг вырос всего на 1 трлн из-за лимита по долгу, где векселя около нуля, ноты – 0.4 трлн, бонды – 0.5 трлн, прочее – 0.1 трлн.
И вот началось новое безумие с июня, когда менее, чем за 1.5 месяца оформили под 0.8 трлн. Мой прогноз о 2 трлн размещений с июня по декабрь 2023 может оказаться весьма скромным.
В предстоящий год (с июля 2023 по июнь 2024) Минфину США предстоит погасить и соответственно рефинансировать 4.64 трлн векселей, 2.64 трлн нот, 22 млрд бондов и 145 млрд TIPS в соответствии с собственными расчетами по всем облигациям (по идентификатору CUSIP), находящимся в обращении на 13 июля 2023.
На следующий год в совокупности на рефинансирование должно пойти 7.45 трлн векселей и облигаций, где 2.81 трлн бумаги, сроком обращения свыше одного года. Все это актуально без учета необходимости новых заимствований, которые могут идти по двум направлениям – финансирование текущего дефицита бюджета и пополнение кэш позиции.
Учитывая раздувающиеся до неприличия дефицит бюджета и бодрый старт после снятия лимит (почти 0.8 трлн чистых размещений), объём совокупных заимствований (рефинансирование существующего долга + приращение нового долга) может превысить 9.5 трлн и скорее подбираться к 10 трлн, где ¾ - это рефинансирование долгов.
Текущая структура долга показана здесь, а распределение погашения трежерис продемонстрирован в графике погашений трежерис с накопленным итогом по всей дюрации + дискретное погашение до 2028 года.
Видно, что почти вся концентрация в Treasury Notes (бумаги от 2 до 10 лет). Ближайшее погашение будет 17 июля на 50 млрд и 31 июля на 133 млрд для нот и еще 53 млрд TIPS 17 июля, т.е. за июль в среднесрочных и долгосрочных бумагах гасят на 237 млрд, в августе– 302 млрд (279 млрд ноты и 23 млрд бонды), в сентябре– 187 млрд только нот.
Почему это актуально?
Во-первых, перманентно усиленная нагрузка на рынок трежерис и концентрация долларовой ликвидности в этом инструменте, что превалирует над другими инструментами, т.е. забирает ликвидность в пользу трежерис.
Во-вторых, самое важно, это повышенная нагрузка на бюджет через неконтролируемую экспансию процентных расходов (об этом будет отдельный пост).
С июня 88% всех размещений идет в векселях, а средневзвешенные фактические ставки заимствований с 1 июня по 13 июля 2023 составили 5.17%, что почти на 5 п.п выше, чем с марта 2020 по март 2022.
На следующий год в совокупности на рефинансирование должно пойти 7.45 трлн векселей и облигаций, где 2.81 трлн бумаги, сроком обращения свыше одного года. Все это актуально без учета необходимости новых заимствований, которые могут идти по двум направлениям – финансирование текущего дефицита бюджета и пополнение кэш позиции.
Учитывая раздувающиеся до неприличия дефицит бюджета и бодрый старт после снятия лимит (почти 0.8 трлн чистых размещений), объём совокупных заимствований (рефинансирование существующего долга + приращение нового долга) может превысить 9.5 трлн и скорее подбираться к 10 трлн, где ¾ - это рефинансирование долгов.
Текущая структура долга показана здесь, а распределение погашения трежерис продемонстрирован в графике погашений трежерис с накопленным итогом по всей дюрации + дискретное погашение до 2028 года.
Видно, что почти вся концентрация в Treasury Notes (бумаги от 2 до 10 лет). Ближайшее погашение будет 17 июля на 50 млрд и 31 июля на 133 млрд для нот и еще 53 млрд TIPS 17 июля, т.е. за июль в среднесрочных и долгосрочных бумагах гасят на 237 млрд, в августе– 302 млрд (279 млрд ноты и 23 млрд бонды), в сентябре– 187 млрд только нот.
Почему это актуально?
Во-первых, перманентно усиленная нагрузка на рынок трежерис и концентрация долларовой ликвидности в этом инструменте, что превалирует над другими инструментами, т.е. забирает ликвидность в пользу трежерис.
Во-вторых, самое важно, это повышенная нагрузка на бюджет через неконтролируемую экспансию процентных расходов (об этом будет отдельный пост).
С июня 88% всех размещений идет в векселях, а средневзвешенные фактические ставки заимствований с 1 июня по 13 июля 2023 составили 5.17%, что почти на 5 п.п выше, чем с марта 2020 по март 2022.
Дефицит бюджета США вырос до 1.4 трлн долл за фискальный год (октябрь 2022 – июнь 2023), что намного выше, чем в прошлом году – 0.5 трлн и является третьим по величине фискальным импульсом за все время после пандемического безумия 2020 и 2021 (дефицит 2.7 и 2.2 трлн соответственно).
Такой уверенный старт фискального года был практически полностью в условиях ограничений по заимствованиям при лимите по долгу, который сняли только в начале июня, а что же будет, когда «пустятся во все тяжкие»?
Июнь сезонно является сильным с точки зрения баланса расходов и доходов, т.е. обычно профицит бюджета, но не в этом году – дефицит 228 млрд vs 89 млрд в июне 2022, а рекорд был в июне 2020 (дефицит 864 млрд в условиях пика антиковидных программ).
Дефицит бюджета за последние 12 месяцев составил 2.2 трлн долл vs 1 трлн годом ранее , который сложился из годовых доходов в 4.5 трлн (минус 7.3% г/г по номиналу) и годовых расходов в 6.7 трлн (+14.4% г/г).
С учетом инфляции в ценах 2021 дефицит бюджета составляет 2 трлн, что примерно втрое выше исторической нормы (сбалансированный бюджет имеет норму 600-800 млрд долл). Текущий фискальный импульс даже выше, чем в кризис 2008-2011 с учетом инфляции, выше было только в пандемию.
За фискальный год доходы снизились на 11% (минус 422 млрд) практически полностью за счет снижения сборов по налогу на доходы физлиц, а расходы выросли на 10.5% (454 млрд).
С октября 2022 по июнь 2023 оборона плюс 50.5 млрд в сравнении с прошлым годом, медицина в совокупности плюс 99 млрд, социалка плюс 50 млрд, где стимулирующие пособия минус 74 млрд, а рост за счет пенсий и ветеранских пособий, начало расти субсидируемое кредитование на 62 млрд, а основной рост – это чистые процентные расходы, которые выросли на 141 млрд с 353 до 494 млрд.
Учитывая структуру размещений (88% в векселях с июня 2023), структуру долга и потребность в рефинансировании долгов в ближайшие два года, процентные расходы гарантированно превысят оборонные расходы и станут основной болью бюджета.
Такой уверенный старт фискального года был практически полностью в условиях ограничений по заимствованиям при лимите по долгу, который сняли только в начале июня, а что же будет, когда «пустятся во все тяжкие»?
Июнь сезонно является сильным с точки зрения баланса расходов и доходов, т.е. обычно профицит бюджета, но не в этом году – дефицит 228 млрд vs 89 млрд в июне 2022, а рекорд был в июне 2020 (дефицит 864 млрд в условиях пика антиковидных программ).
Дефицит бюджета за последние 12 месяцев составил 2.2 трлн долл vs 1 трлн годом ранее , который сложился из годовых доходов в 4.5 трлн (минус 7.3% г/г по номиналу) и годовых расходов в 6.7 трлн (+14.4% г/г).
С учетом инфляции в ценах 2021 дефицит бюджета составляет 2 трлн, что примерно втрое выше исторической нормы (сбалансированный бюджет имеет норму 600-800 млрд долл). Текущий фискальный импульс даже выше, чем в кризис 2008-2011 с учетом инфляции, выше было только в пандемию.
За фискальный год доходы снизились на 11% (минус 422 млрд) практически полностью за счет снижения сборов по налогу на доходы физлиц, а расходы выросли на 10.5% (454 млрд).
С октября 2022 по июнь 2023 оборона плюс 50.5 млрд в сравнении с прошлым годом, медицина в совокупности плюс 99 млрд, социалка плюс 50 млрд, где стимулирующие пособия минус 74 млрд, а рост за счет пенсий и ветеранских пособий, начало расти субсидируемое кредитование на 62 млрд, а основной рост – это чистые процентные расходы, которые выросли на 141 млрд с 353 до 494 млрд.
Учитывая структуру размещений (88% в векселях с июня 2023), структуру долга и потребность в рефинансировании долгов в ближайшие два года, процентные расходы гарантированно превысят оборонные расходы и станут основной болью бюджета.