Высокий темп роста реальных располагаемых доходов в США (3.7% г/г) по состоянию на май 2023 не должен вводить в заблуждение, т.к после фискальных и монетарных экспериментов американского правительства в период с 2020 по 2021 макро-показатели сильно разбалансированы.

Ранее доходы были низко-волатильными и изменялись в пределах 1-4% на протяжении десятилетий, редко выходя за указанные границы, но 2020 все изменил – от плюс 28% г/г в марте 2021 до минус 23% г/г в марте 2022, поэтому разброс показателей выше стандартного отклонения не должен удивлять.

Реальные располагаемые доходы за два года снизились на 3.1% (3.9% на душу населения), а в сравнении с февралем 2020 увеличение на 0.3% (минус 0.8% на душу населения) – вот это более показательно.

Доходы вернулись к допандемическому уровню, хотя с 2014 по 2019 среднегодовой рост составлял 2.8%, т.е. текущее отклонение доходов от тренда 2014-2019 составляет 10% и даже так есть нюансы.

С 3 кв 2022 правительство США ощутимо понизило налоговую нагрузку. В 1-3 кв 2022 средневзвешенная налоговая нагрузка по доходам для всех категорий домохозяйств составляла 14.7%, а сейчас 12.7%, что близко к диапазону средневзвешенных показателей в 11.7-12.5% в период с 2011 по 2019.

Учитывая интегральную фискальную поддержку, текущий баланс господдержки (общее распределение всех видов господдержки в пользу населения минус объем изъятия всех налогов и сборов) соответствует периоду 2015-2019 (минус 7% от доходов) по сравнению с минус 10%, которые наблюдались в середине 2022.

Фискальная политика нормализовалась к среднем докризисным показателям с явным креном в сторону смягчения.

Норма сбережений в период с января по май 2023 в среднем 4.4% (в середине 2022 доходила до 3.1% по скользящей среднем за 5 месяцев). Норма сбережений в 2014-2019 была в среднем 7.6%, а в 2019 – 8.9%.

Доходы не выросли с 2019, но потребительский спрос вырос с тех пор на 5.5-6%, но почему? 4 п.п сформировала норма сбережений, около 1 п.п фискальная политика и пока еще 1 п.п – кредитование.

Кризисные процессы постепенно пронизывают межотраслевые связи, поражая все больше звеньев экономической цепи.

Индекс PMI в производственном секторе падает самыми быстрыми темпами с октября прошлого года по всем ведущим странам – этот процесс носит глобальный характер, затрагивая практически все регионы.

Скорость падения ускоряется, масштаб снижения становится все более значимым, негативные процессы являются не локальными, а структурными, т.к. практически все ключевые компоненты индекса в зоне сокращения.

▪️Наиболее ярким сигналом сбоя – это первое с января 2021 сокращение занятости в производственном секторе Еврозоны, тогда как на протяжении 2021-2022 был острый дефицит персонала.

▪️Второй показательный компонент индекса – снижение отпускных цен второй месяц подряд на фоне выраженного дефицита спроса и затоваривания складов, что также сильно расходится с тенденцией 2020-2021, когда на фоне снижения складских запасов и высокого спроса промышленные компании формировали многомесячный стек заказов.

▪️Третий негативный сигнал – закупочная активность предприятий снизилась в область самых низких показателей за всю историю наблюдений.

▪️Спрос снижается на все уровнях и по всем категориям, затрагивая производство потребительских, инвестиционных и промежуточных товаров. Присутствует выраженное снижение экспортных заказов.

▪️Отмечается последняя фаза реализации отложенных заказов, сформированный в период дефицита предложения прошлых лет, а сейчас происходит показательное смещение к дефициту спроса.

Учитывая масштаб падения индекса PMI, текущая оценка производственного потенциала хоть и не вышла на острую фазу кризиса 2009 и 2020, но очевидно, на пути к реализации кризисных процессов.

Если раньше основным препятствием к увеличению выпуска были: логистика, обрыв цепочек снабжения из-за COVID, дефицит персонала и инфляция издержек в 2022, а сейчас иначе.

Снижение спроса, рост стоимости фондирования и проблемы в доступе к финансовым ресурсам становятся все более видимыми. Вот так и начинается кризис.

Рубль рухнул до 90 руб за доллар – впервые с марта 2022. До СВО среднемесячный курс рубля к доллару никогда не превышал 80-ого уровня. Выше 80 рублей за доллар было только три раза: март 2022 – 104, апрель 2023 – 81, июнь 2023 – 83.3 и, видимо, июльский среднемесячный курс пробьет очередное «дно», по крайней мере, максимальная слабость с марта 2022.

В прошлом году многим казалось, что валюта больше не нужна, т.к. предполагалось, что в условиях «патриотического порыва» все будут инвестировать только в рубли, т.к. якобы перекрыли кислород на внешних рынках капитала. Реальность оказалась другой.

Вообще, если бы сейчас курс определялся торговым балансом, то даже с существенно просевшим экспортом, курс мог бы находиться в диапазоне 72-77 руб за долл при прочих актуальных факторах, связанных с ограничениями денежных потоков по фин.счету, в том числе с запретом на продажу активов со стороны нерезидентов.

Счет текущих операций в 2023 может провалиться до 50 млрд долл (в 4.5 раза ниже 2022), т.е. что-то среднее между 2019 ($66 млрд) и 2020 ($36 млрд). Подобное бывало раньше, например в 2014 СТО был 57 млрд, в 2015 – 68 млрд, в 2016 – 24.5 млрд, в 2017 – 32.2 млрд.

Сильный рубль в 2022 году был обусловлен в первую очередь рекордным счетом текущих операций (236 млрд vs 122 млрд в 2021), валютным/капитальным контролем и достаточно устойчивой продажей валютной выручки экспортерами, по крайней мере, до июля 2022.

Текущие продажи валюты крупнейшими экспортерами упали до 6-7 млрд в апреле-мае (сейчас, судя по всему, еще меньше), что в среднем в 3.5 раза ниже, чем в середине 2022. Подобный провал (помимо падения экспорта) связан с тем, что все больше расчетов происходит в национальной валюте, как в рублях, так и используя юани и индийские рупии.

Возврат юаней на внутренний валютный рынок России еще допустим, т.к. есть на них спрос на траектории рефинансирования долгов в валютах недружественных стран. Рупии не нужны никому, ни для торговых расчетов (импорта из Индии нет), ни для финансовых расчетов. Фактически, валютные активы заморожены – продажа сырья идет на валюту, которая никому не нужна и которую крайне сложно конвертировать.

Соответственно, помимо обвалившегося в несколько раз торгового баланса, дефицит валюты связан с валютной структурой расчетов, когда доступная к распределению валюта меньше, чем даже рухнувший по направлению к нулю СТО.

По актуальной статистике платежного баланса следует, что основной вывод валюты из России идет на погашение долгов (примерно половина от вывода) и на накопление денежной позиции + дебиторка/торговые кредиты + сомнительные операции.

Масштаб вывода по указанным направлениям – рекордный за всю историю. Последний аналог – это 2008 год. Вероятно, фактор фоновой эмиграции миллионеров – это то, что сейчас сильно недооценивается в контексте факторов, влияющих на курс рубля.

Например, по статистике депозитов в иностранных банках отток в 4-5 раз выше, чем до СВО (почти 3 трлн руб с февраля 2022). Это то, что удалось установить, но реальное бегство капитала, вероятно, в разы выше, т.к. долларовые миллионеры и миллиардеры используют для этого фонды и трасты (статистика не попадает в потоки физлиц).

Это не миллиарды долларов, а десятки миллиардов долларов в год (это косвенное прослеживается в платежном балансе в «прочих активах») среди тех, кто не согласен с концепцией СВО, опасается эскалации политической напряженности и/или преследования со стороны государства (несистемные либералы, оппозиционные элементы и так далее).

Таких достаточно много (с альтернативными взглядами на будущее) – до 25% от населения, формирующие до 40-50% от национального богатства, где «бегунов» может быть 1-3%, но даже эти проценты могут сильно влиять на курс, т.к. располагают значительными финансовыми ресурсами.

По крайней мере, этот тот фактор, который был недооценен в 2022, но который присутствует в той или иной степени.

Проблема прогнозирования курса рубля в 2023 заключается в том, что появляются внеэкономические факторы, которые невозможно формализовать.

Счет текущих операций (СТО) поддается анализу и аналитике, т.к структура основного компонента СТО (внешняя торговля товарами и услугами) достаточно хорошо изучена и слишком сильные отклонения маловероятны.

Финансовый счет по умолчанию менее предсказуем и более волатильный, а структурные характеристики крайне динамичны.

Однако, существует понимание основного направления утечки капитала – прочие инвестиции (денежные активы, торговые кредиты/авансы, сомнительные операции), куда консолидируется почти 80% чистого оттока.

До СВО за период 2019-2021 около 52% чистого оттока поглощал Резервные активы через ЦБ РФ, а на прочие инвестиции приходилось около 20%.

За последние пять отчетных кварталов с начала СВО примерно половина от накопленного профицита счета текущих операций была распределена на погашение долгов и остальное в чистое приращение активов, где прочие инвестиции увеличились почти на 160 млрд (рекордный отток за всю историю), а прямые и портфельные инвестиции сократились на 25 млрд.

Итак, основной канал утечки – это прочие инвестиции. Сейчас невозможно оценить, какая доля утечки капитала была замкнута на физлиц, а какая на юрлиц. Выводят очень много и с очень высокой вероятностью – это токсичный вывод капитала, который не корреспондируется с притоком по инвестиционным доходам.

Бегство капитала – это ушедшие деньги, которые работают на внешних бенефициаров без притока в Россию реинвестированной прибыли, дивидендов или процентов. По предварительным оценкам на основе инвестдоходов по СТО, по меньшей мере 60-70% вывода – это бегство капитала, т.е. речь идет о сотне миллиардов долларов по сумме за 5 кварталов, т.к. нет отклика по инвестдоходам.

Бизнес и государство погасило с начала СВО внешних обязательств, как минимум, на 130 млрд и еще сотня сверху – это эвакуация капитала из России. Может быть меньше, но порядок понятен – речь идет о десятках миллиардов долларов. Бегут, как ужаленные.

Погашение долгов еще как то можно оценить по структуре долга и дюрации, хотя сейчас возможно внештатное погашение и эвакуация иностранных компаний. Формально, выход нерезидентов из России – это снижение обязательств.

Однако, действия резидентов наиболее непредсказуемые. Это вне экономики, это социология, политология, психология. Это не аналитическая категория, здесь невозможно формализовать расчеты.

Все зависит от политической ориентации, масштаба закручивания гаек правительством (чем жестче – тем быстрее и масштабнее бегство), взглядов на будущее, идеологической направленности и проекций намерений на образа будущего.

Судя по опросу с очень высокой выборкой в 68.5 тыс голосов – почти 40% проголосовавших ожидают структурную внутриполитическую деградацию в России разной степени интенсивности, 42% не ожидают явных проблем и 17% занимают нейтральную позицию. Общество разделилось, а это бизнес сообщество с высоким уровнем образования и достатка.

Устойчивой консолидации нет, взгляды на цели, потенциалы и результаты актуальных событий весьма разные (зачастую диаметрально противоположные с примерно равным балансом), и это напрямую влияет, как на инвестиционные перспективы внутри России, так и на масштаб вывода капитала. Это в условиях относительно стабильной политической и экономической ситуации, а если ухудшение, то будут эмоциональные качели, что напрямую отражается на потоках капитала.

В чем заключается проблема с точки зрения устойчивости курса рубля? В 2022, когда валютный поток был космическим (почти 240 млрд СТО за 2022), - резиденты имели возможность, как закрывать обязательства, так и масштабно выводить капитал без ущерба для валютной устойчивости.

Сейчас с внешней торговлей все ужасно, плюс торговля в условных неконвертируемых и никому не нужных «тугриках». СТО может снизиться до 50 млрд по итогам 2023, причем доступной к распределению валюты может быть половина или 2/3.

А что дальше? Продолжение следует...

Слишком мало свободной валюты стало на российском валютном рынке в 2023. В прошлом году почти 240 млрд был чистый профицит валюты, значительная часть которой была конвертируемой со свободным выходом на международный рынок капитала (валюты недружественных стран).

Одним из главных преимуществ валюты недружественных стран – конвертируемость на емком международном рынке капитала с минимальными издержками и высокой скоростью. При необходимости любую валюту, так или иначе, можно конвертировать - это вопрос во времени и в издержках.

Если доллары и евро можно поглотить на неограниченную сумму (куда хватит воображения) в пределах одного дня с минимальными издержками, а с условными «тугриками» даже миллиард долларов может занять недели (в зависимости от объема продаж и ликвидности валютного рынка) с неприемлемыми издержками, когда теряется экономический смысл операции.

Нет емкости рынка, нет ликвидности, нет соответствующей инфраструктуры, плюс к этому бюрократические и административные препятствия. На выстраивание альтернативного валютного и финансового контура уйдут десятилетия и, если этим заниматься профессионально и настойчиво с явным и непротиворечивым целеполаганием.

Поэтому торговля за «тугрики» несет в себя вполне конкретные риски привязки к зоне эмиссии этих «тугриков» с минимизацией трансграничного финансового обмена.

И вот здесь проявляется вторая проблема. Когда в 2022 было очень много валюты, можно было свободно погашать валютные обязательства и выводить кэш во всех направлениях, в том числе по сомнительным операциям.

Рекордный счет текущих операций в 2022 позволял «хулиганить и дерзить», разбрасываясь валютным кэшем во все стороны без рисков валютной стабильности.

В этом году СТО может снизиться в 4-5 раз от высокой базы 2022 и нормализоваться возле средних значений «плохих» периодов, например 2015-2017, когда средний СТО был около 40 млрд долл.

Но тогда в 2015-2017 условия были другие: конвертируемая валюта, работающий механизм валютных резервов, доступ к международному рынку капитала, хотя и немного поврежденный в условиях первой волны посткрымских санкций и отсутствие внешних и внутренних политических рисков.

Сейчас: преимущественно неконвертируемая валюта, заблокированные ЗВР, полностью закрытый доступ к международному рынку капитала, а новый рынок капитала (в нейтральных странах) еще не создан, невозможность рефинансировать внешние долги (высокое фоновое погашение долгов) и еще политические риски, что провоцирует волны эмиграции и бегство капитала.

Условия тяжелые, но какой же будет рубль, есть ли у рубля дно? При сжатом СТО в сторону нуля, где растет доля неконвертируемой валюты пространство для маневра сужается.

В прошлом году система переварила почти четверть триллиона оттока валюты, но и СТО был соответствующим. Вообще, СТО всегда сбалансирован с финсчетом. Если СТО имеет профицит в 40 млрд, то и отток будет 40 млрд, но что, если потребность в оттоке 150 млрд?

Вот тут и начинаются проблемы. На тонком валютном рынке, когда чистого притока валюты почти нет, дна у рубля нет. Если какие то затяжные и масштабные принудительные операции по погашению долгов или аварийная эвакуации капитала от российских миллионеров или миллиардеров, как за последнюю неделю после военного мятежа, то рубль может быть в моменте и 120, и 150.

Баланс наступит тогда, когда импорт будет обрушаться до такой степени, чтобы сбалансировать СТО и финсчет. Если текущий СТО, условно, 50 млрд за 2023, а доступный 30 млрд при потребности в оттоке капитала в 100 млрд, то рубль рухнет до того момента, пока импорт не обрушится до момента роста профицита по СТО до 100 млрд доступной валютной ликвидности.

После военного мятежа принудительное бегство по любым ценам я оцениваю примерно в 3-3.5 млрд долл за последние 7 торговых дней (примерно такой поток избыточных ордеров на продажу был замечен), вот поэтому рубль и рухнул так с 26 июня. Что будет дальше? Все очень зыбко.

Краткосрочно логично укрепление до 78-80 руб за долл, но сейчас многие процессы носят принудительный характер.

Можно ли через девальвацию рубля решить бюджетные проблемы? В 2021 году на каждый рубль изменения среднегодового курса рубля нефтегазовые доходы изменялись примерно на 120 млрд руб, в 2022 – около 170 млрд руб, а за первое полугодие 2023 – 90 млрд руб по собственным расчетам.

Важно отметить, что вышеуказанная конверсия справедлива для годовых доходов на каждый рубль изменения курса. Текущий масштаб девальвации нужно оценивать не в моменте, а по среднему курсу за период.

Средний курс рубля к доллару составил 76.9 за первое полугодие 2023 по сравнению со средним курсом в 76.2 руб за первое полугодие 2022 и 61 рубля за долл за второе полугодие 2022. Как видно, за первое полугодие средний курс паритетный, а эффект будет виден во втором полугодии.

Если предположить, что средний курс будет 90 – это 29 руб разницы или около 2.6 трлн дополнительных доходов в бюджет, что более, чем вдвое больше, чем было получено от Газпрома в 4 кв 2022.

Это не значит, что доходы могут вырасти на 2.6 трлн, т.к. в прошлом году база под расчет налогооблагаемой базы была весьма жирной, а сейчас все очень скверно, но компенсировать выпадающие доходы – вполне.

На что это может повлиять? По бюджетному правилу если нефтегазовые доходы ниже 8 трлн руб в 2023 – происходит продажа валютных активов из ФНБ через структуры ЦБ РФ, а если выше – наоборот, пополнение.

С точки зрения бюджета в расходной части эффект нулевой, но на ФНБ может влиять. Девальвация может решить проблему исполнения плана 8 трлн на 2023 и скорее всего решит со столь существенным обрушением рубля, даже учитывая недобор 525 млрд за первое полугодие.

Однако, на расходы напрямую повлиять не сможет, но формально – немного сократит дефицит бюджета, но какой ценой?

Коллапс рубля влияет на:

▪️Инфляцию. 50% девальвация в сравнении со средним курсом во втором полугодии может добавить до 7-8 п.п к инфляции, учитывая структуру ИПЦ и долю импорта в России. Инфляционный выброс становится абсолютно неизбежным со всеми вытекающими последствиями, а двузначная инфляция в конце 2023 практически гарантирована, а может быть и хуже.

Рост инфляции спровоцирует рост бюджетных расходов на существенно большую величину, чем совокупный положительный эффект для нефтегазовых доходов. Необходимо индексировать социальные расходы, зарплаты бюджетникам, а операционные и инвестиционные расходы становятся дороже.

▪️Подрыв доверия к рублю и аккумуляцию активов бизнеса и населения в валюте, что еще больше провоцирует отток капитала и последующий обвал рубля – эффект спирали. Валютный рынок дестабилизируется, а вместе с ним и вся финансовая система с далекоидущими последствиями.

▪️Резкое ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ РФ и интегральное ужесточение финансовых условий, что влияет на доступность кредитных и долговых ресурсов. В условиях снижения маржинальности бизнеса это провоцирует дисбалансы в долговой устойчивости нефинансового сектора.

Ужесточение финусловий подрывает кредитный импульс, что в условиях закрытого внешнего рынка капитала смерти-подобно, не только ломая восстановительный импульс экономики, но и потенциально ставя бизнес на грань существования, т.к. каналы рефинансирования долгов становятся перекрытыми или недоступными с экономической точки зрения.

▪️Рост стоимости обслуживания государственных и корпоративных и долгов на фоне роста процентных ставок с негативными последствиями – растет дефицит бюджета государства, снижается маржинальность бизнеса - > падают инвестиции -> падает выпуск и экономика.

Плюс к этому, сейчас высокая доля долгов с плавающими ставками (не менее 35%), что еще больше усугубляет проблемы.

Решение проблем через девальвацию более безумное, чем через печатный станок. Оба варианта приводят к инфляции и структурным дисбалансам, но курс гораздо опаснее и сокрушительнее.

Чистые заимствования на открытом рынке со стороны Минфина США составили 517 млрд долл в июне 2023, что стало самыми масштабными размещениями с июня 2020, когда чистые заимствования были 685 млрд долл.

Значительную часть эмиссии сожрали фонды денежного рынка, которые с октября 2022 накопили свыше 800 млрд инвестиций инвесторов и примерно пол триллиона с начала марта 2023. Огромный отложенный спрос позволил распределить ликвидность в трежерис без рисков дефицита ликвидности в системе (часть ушла с обратного РЕПО в ФРС).

Но на этом запас прочности практически исчерпан, дальше работа на истощение.

С подобным запалом могут и превысить оценочный объем заимствований в 2 трлн с июня по декабрь 2023, расчеты по которому я давал ранее.

Минфин США начал июнь с запасом кэша в 48 млрд, а закончил месяц с кэш позицией в 402 млрд, а оценочный дефицит бюджета за июнь составил 167 млрд (третий по величине после ковидных 864 млрд в 2020 и 174 млрд в 2021, а в 2022 дефицит в июне был 89 млрд), что очень плохо, т.к. обычно (в нормальных условиях) в июне профицит.

Рынок показал один самых мощных восстановительных импульсов в истории (для первого полугодия), где индекс NASDAQ вырос почти на 40% - лучший старт года, как минимум, за последние 25 лет.

Статистически, июль является плюсовым по изменению капитализации (один из лучших месяцев в году), а после подобного разбега обычно следует продолжение роста до конца, но с существенно меньшей интенсивностью (в среднем около 10% накопленного роста).

5 раз индекс NASDAQ стремительно восстанавливался в начале года после падения прошлого года и второе полугодие всегда было положительным, но статистические выкладки сейчас не значат ровным счетом ничего.

Все схемы, пропорции и взаимосвязи разрушены. То, что сейчас произошло вообще не могло возникнуть, если бы монетарные дисбалансы не были столь выраженными, а участники рынка более адекватно оценивали бы риски.

Четыре существенных фактора, способствующие разгону капитализации в первом полугодии:

▪️Перераспределение ликвидности из депозитов, имеющих сильно заниженную доходность, в пользу акций и облигаций. С мая отток из депозитов прекратился, есть признаки ограниченного роста депозитов, что видно по денежной массе.

▪️Неадекватные ожидания относительно ИИ и невменяемая оценка краткосрочного экономического эффекта и воздействия на корпоративные финансы. Рост рынка гипер-концентрирован в ТОП 10 компаний.

▪️Слишком пессимистичные ожидания хэдж фондов и крупных спекулянтов с 3 кв 2022 по 1 кв 2023, на закрытии коротких позиций которых рынок активно рос.

▪️Продавливание нарратива, что высокие ставки рынку больше не страшны, «экономика стала другой» и вообще – экономика переварила все (инфляционный, энергетический, долговой кризисы и даже цикл повышения ставок) и нет больше рисков, которые бы испугали инвесторов.

На самом деле, экономика активно сваливается в сильнейший кризис с 2008 (COVID кризис был скоротечным и V-образным), а эффект задержки/лаг трансмиссии ДКП в экономику еще не реализовался.

Ждуны и оптимисты, верующие, что все самое страшное позади (а следовательно можно безопасно прокатиться на акциях) будут неприятно удивлены масштабом разгрома рынков во втором полугодии и внезапной реализацией кризисных процессов. Новости будут красочными и внезапными, примерно как в первую волну банковского кризиса в марте 2023, но только на этот раз все серьезнее.

Что не так с рублем? Реактивность бегства капитала и принципиальная непредсказуемость данного процесса. Какие ключевые факты можно выделить?

В условиях новой санкционной реальности с 3 кв 2014 по 3 кв 2021 в категории «прочие инвестиции», включающие денежные активы/кредиты/торговые кредиты/авансы/дебиторку и сомнительные операции, было выведено НОЛЬ (2.2 млрд за 28 кварталов, если быть педантичным).

Процедура деофшоризации попадает в эту категорию и в принципе, все то, что уходило уравновешивалось приходом – был найден некий баланс после чистки банковской системы с 2015 по 2019 и закрытия серых схем вывода капитала.

После СВО все сломалось. Масштаб вывода беспрецедентный – 158 млрд долл с начала 2022 по 1 кв 2023, а с 3 кв 2021 – 180 млрд. С начала СВО 25 млрд пришлось на ЦБ и органы государственного управления, т.е. 133 млрд на частный сектор и физлица.

Среди частного сектора на банки и нефинансовый сектор (в основном сырьевые экспортеры) оценочно пришлось около 40-50 млрд, причем основные операции банков и экспортеров были с февраля по июнь 2022, в том числе в рамках стабилизации открытой валютной позиции.

На физлица могло быть сосредоточено 80-90 млрд, половину из которых провели напрямую, а другую половину через посредников – фонды, трасты и прочие уполномоченные структуры.

С начала СВО по официальной статистике ЦБ РФ физлица напрямую вывели на депозиты в иностранных банках свыше 2.7 трлн руб или около 40 млрд по среднему курсу за 15 отчетных месяцев. Для сравнения, за 4 года с 2018 по 2021 накопленная сумма вывода составила 1.3 трлн или 19 млрд по среднему курсу. В расчете на месяц интенсивность вывода увеличилась в 6.8 раза!

С 3 квартала 2022 основной вывод капитала, предположительно, генерируют физлица. С 4 кв 2022 по 1 кв 2023 совокупный вывод со стороны всех субъектов в категории «прочие инвестиции» составил 20 млрд долл (для сравнения, профицит по счету текущих операций – 55 млрд за этот период).

Повышенная активность наблюдается с 2 кв 2023, но официальных данных пока нет.

Какой вывод можно сделать из всего этого?

В прошлом году существовала базовая гипотеза, что в условиях достаточно жестких ограничительных мер со стороны недружественных стран и третирования всего, что связано с Россией, резиденты РФ попытаются минимизировать вывод капитала, опасаясь блокировки/санкций/экспроприации/ареста и других недружественных действий.

Оптимистический сценарий заключался в том, что начнут даже возвращать капиталы с внешних рынков обратно домой - в Россию (около 1 трлн долл по всем видам инвестиций). Ничего подобного.

Нет никакой консолидации общества, если оценивать не эфемерные ментальные конструкции и абстрактные голосования, а фактические действия капитала. То, как голосуют реальные деньги.

Оптимистическая гипотеза не оправдалась и тут формируется другая гипотеза, исходя из тех тенденций и данных, которые имеются.

Жизнь – это баланс рисков и возможностей. Да, на внешних рынках велик риск блокировки денег, но внешние рынки многогранные и не обязательно нырять в логово западной финразведки напрямую, т.к. есть ОАЭ, Гонконг и другие рынки. Риски есть, однако в России рисков больше для тех, кто имеет альтернативные взгляды на будущее.

Политика затягивания гаек и противодействия несогласным создает вторичные риски потери свободы или даже жизни в России, что перевешивает возможные риски потери капиталов на внешних рынках.

Взвешивая все за и против капитал голосует за бегство, выводя кэш уже не «грузовиками, а эшелонами». Чем сильнее будет противодействие инакомыслию и борьба с оппозицией, зачищая пространство от нелояльных элементов, тем масштабнее будет бегство капитала.

До 25% от населения имеют альтернативную позицию, формируя до половины от всего национального богатства России. Логично, что в условиях эскалации борьбы с оппозицией и/или деградации политической обстановки отток будет увеличиваться.

Это те риски, которые следует учитывать в рамках оценки потенциала курса рубля, финансовой устойчивости и движения денежных потоков.

Есть экономический фактор масштабного оттока капитала из России – дифференциал ставок денежного рынка в рублевой и долларовой зоне, достигающий минимума за 15 лет.

При оценке краткосрочных векселей (3-месячные ОФЗ и 3-месячные казначейские векселя США) спрэд снизился до 2 п.п, что является минимумом с января 2008 из-за рекордной скорости роста ключевой ставки ФРС и относительно низких ставок ЦБ РФ.

В условиях свободного рынка капитала, который было до СВО, подобный дифференциал привел бы к неизбежного уходу нерезидентов из России, ориентированных на краткосрочные портфельные инвестиции, но и действия резидентов укладываются в эту логику.

Сейчас подобная логика с точки зрения нерезидентов неактуальна в связи с известными событиями и валютным контролем с двух сторон относительно нерезидентов, но в рамках действий резидентов все это еще актуально, хотя в меньшей степени из-за множества препятствий для свободного движения капитала, что в прочем не мешает генерировать рекордный отток капитала.

До Крыма в 2012-2013 средний дифференциал составлял 5.8 п.п по краткосрочным облигациям, что провоцировало операции керри-трейд (фондирование в долларах и евро с инвестированием в рублевой зоне).

В 2018-2021 средний спрэд составлял 4.9 п.п, что также поддерживало относительную привлекательность рублевых инвестиций.

В условиях кризисов спрэд расширяется до 8-17 п.п, компенсируя экономические и политические риски в России. Однако, текущий спрэд в 2 п.п очевидно способствует усилению оттока. Единственный вариант в этих условиях – повышать рублевую ставку.

Оценка краткосрочных облигаций более показательна, чем прямая оценка ключевой ставки в контексте рыночной стоимости денег. Привожу пример с долларом, хотя это актуально и для других валют (все ведущие развитые страны в цикле агрессивного ужесточения ДКП), за исключением иен, где ставки остаются оторванными от реальности.

Сейчас преимущественно вывод идет в ОАЭ, Гонконг, Турцию, страны СНГ, но есть весьма устойчивый вывод и в валюты недружественных стран.

На 1 июля 2023 ФНБ России составляет 12.67 трлн руб, увеличившись на 2.24 трлн за первое полугодие.

На этот раз было много активных операций: продано валютных активов в рублевом эквиваленте на 67 млрд руб, из которых 3.45 млрд юаней и 5127.2 кг золота в обезличенной форме. Не считая этого, продали 1.7 млрд резервов в евро.

Были произведены инвестиции на сумму 164 млрд руб, из которых:

• 87 млрд размещено в облигации АО «ДОМ.РФ»
• 28.3 млрд руб в облигации госкомпании «Российские автомобильные дороги»
• 17.03 млрд руб в облигации АО «ГЛТК»
• 17.25 млрд руб в облигации ООО «Авиакапитал-Сервис»
• 9.36 млрд руб в облигации ППК «Фонд развития территорий»
• 4.95 млрд руб на депозиты в ВЭБ для финансирования Метрополитена Санкт-Петербурга.

За первое полугодие рублевые инвестиции увеличились на 296 млрд и на 1.2 трлн произошла курсовая переоценка рублевых позиций, где практически весь прирост в Сбербанке, который вырос на 1.11 трлн руб, инвестиции в ВТБ увеличились на 27 млрд, в Аэрофлот – плюс 42 млрд.

Из-за ослабления рубля также произошла переоценка валютных резервов на 1.56 трлн руб, из которых резервы в валюте – плюс 814 млрд, резервы в золоте – плюс 661 млрд, еврооблигации – плюс 50 млрд, валютные инфраструктурные облигации – плюс 35 млрд.

Соответственно, курсовая и валютная переоценка составила 2.77 трлн (1.21 и 1.56 трлн), а продажи в рамках бюджетного правила составили 524 млрд, вот поэтому ФНБ и вырос на 2.2 трлн – исключительно за счет переоценки.

Были еще доходы по процентам, дивидендам и купонам (перечисляются в федеральный бюджет, как доходы), которые за первое полугодие составили 303.7 млрд, где почти все – дивы Сбера. В июне перевели дивидендов от Сбера на 282.3 млрд и 3.6 млрд прочие доходы.

Собственно, вот краткая и понятная справка по ФНБ, чтобы исключить вопросы о причинах роста ФНБ в 2023.

Центробанк РФ хитрит, когда говорит, что основная проблема с курсом рубля – это деградация торгового баланса. Если бы курс рубля в текущий момент определялся только торговым балансом при сбалансированном оттоке по финсчету – средний курс был бы в диапазоне 72-77 руб за доллар. Расчет справедливы, если годовой профицит счета текущих операций уложится в диапазон 40-60 млрд долл.

Конечно же не только торговым балансом определяется курс в середине 2023! Это весьма циничное лукавство от ЦБ. Проблемы существенно глубже.

Во-первых, бизнес и государство утратили способность к рефинансированию своих внешних долгов (это касается займов в кредитах и в облигациях), которые на 98% имеют экспозицию в валютах недружественных стран среди долга, представленного в иностранной валюте, из которых доллары свыше 60%, а евро около 30%.

Та часть внешнего долга, которая подходит к погашению вынуждена преимущественно гаситься, т.к. в данный момент отсутствует подходящая инфраструктура, чтобы рефинансироваться в валюте нейтральных стран. Сделки в юанях ничтожны. Вот поэтому внешний долг так быстро и сокращается.

Имеется практика досрочного погашения обязательств – около 10-20 млрд долл в 2022 могло быть погашено досрочно.

В начале 2023 бизнес и государство имели валютных обязательств в облигациях на сумму в 96 млрд долл по сравнению с 132 млрд на начало СВО и еще 129 млрд в валютных кредитах vs 178 млрд до СВО.

Все это без учета участия в капитале и прочей задолженности, т.е. та часть долга, которая прямым образом идет на погашение и имеет конкретную дюрацию. Облигации, эмитированные в рублях в этих расчетах, очевидно, не учитываются, а облигации в иностранной валюте учитываются.

В совокупности валютных обязательств (облигации + кредиты) в начале 2023 было 228 млрд по сравнению с 310 млрд до СВО.

Если говорить обо всей валютной задолженности – в начале 2023 было 260 млрд vs 360 млрд в начале 2022 без учета ЦБ и кросс инвестирования (мои расчеты немного отличаются от данных по внешнему долгу – примерно на 10% в меньшую сторону).

Предположительно, до 70 млрд долл задолженности должно может быть погашено в 2023 (в прошлом году было погашено 95 млрд внешнего долга в иностранной валюте), т.е. валютный долг может сократиться еще на четверть.

По предварительным расчетам, валютный рынок России переварил около 27 млрд сокращения внешнего долга в иностранной валюте с января по июнь 2023 (12 млрд в 1 кв и 15 млрд во 2 кв 2023). Еще предстоит погасить до 40 млрд долл, где пик придется на 4 кв.

Внешний долг без учета ЦБ перед СВО был 463 млрд долл, из которых внешний долг в иностранной валюте – 327 млрд и 136 млрд долл в рублевом долге.

На начало 2023 – 359 млрд, где в иностранной валюте долг составил 234 млрд и 125 млрд долл в рублевом долге.

Со собственным предварительным расчетам на 1 июля 2023 внешний долг без учета ЦБ: 310 млрд (около 207-210 млрд в иностранной валюте и 100 млрд долл в рублевом долге из-за эффекта девальвации).

В совокупности с 1 января 2022 по 1 июля 2023 оценочный объем погашенного внешнего долга в иностранной валюте составил 120 млрд.

А ведь это один аспект сложного пазла про курс рубля. Продолжение следует )

Почему опасны и ошибочны рассуждения о том, что курс рубля обрушился только по причине слабой внешней торговли, что активно продвигает Центробанк в последнее время, «объясняя» коллапс рубля?

Эти рассуждения изолируют основные движения по финсчету, которые не были заметны в 2022 из-за рекордного профицита по счету текущих операций, но оказывают существенное влияние на курс рубля в 2023.

В середине 2022 были уникальные условия, которые бывают один раз – резко вырос экспорт и обрушился импорт, что раскрутило профицит по внешней торговле до космических уровней.

С 3 кв 2022 экспорт непрерывно снижался (обвал мировых цен на сырье, расширение дисконтов, усиление санкций, в том числе эмбарго, обрушение экспорта трубопроводного газа в 6 раз и т.д.), а импорт, наоборот, увеличивался (оптимизация логистики, поиск альтернативных поставщиков, параллельный импорт, усиление кооперации с Китаем и Турцией, увеличение платежеспособности из-за крепкого курса рубля во втором полугодии 2022).

Да, внешняя торговля деградирует – это объективная реальность, а профицит счета текущих операций может обвалиться до кризисных периодов (2015-2016 и 2020).

Рекордный профицит по СТО в 2022 сглаживал фактор санкции и неэффективность системы (глубинное недоверие значительной части общества в перспективы России и рекордное бегство капитала). Вот поэтому все проблемы были скрыты, заретушированы огромным валютным потоком в 2022. Сейчас все дерьмо проявляется в полной мере.

В прошлой статье был рассмотрен один из важнейших факторов, как перекрытие каналов рефинансирования внешнего долга для России. Внешний долг нужно рассматривать не в комплексе, а структурно, т.к. имеет значение только долг, который относится к частному сектору и государству без учета ЦБ непосредственно относящиеся к долгу в иностранной валюте, т.к. внешний долг на 1/3 представлен в рублях.

Было посчитано, что с 1 января 2022 по 1 июля 2023 оценочный объем погашения долгов в иностранной валюте составил 120 млрд и еще до 40 млрд предстоит погасить во втором полугодии 2023.

Практически весь долг в валютах недружественных стран, а за 1.5 года не было создано механизмов перекоммутации инструментов рефинансирования на валюты нейтральных стран. Соответственно, с высокой вероятностью внешний долг продолжит сокращаться.

Есть еще важнейшая проблема - рекордное бегство капитала по комплексу причин.

• В современной истории России еще никогда не было столь масштабного и высокоинтенсивного вывода капитала со стороны физлиц и связанными с физлицами структурами.

• После СВО основной канал вывода в категории «прочие инвестиции», в основном в кэш и депозиты в иностранных банках и фондах. Центробанк не раскрывает валютную структуру вывода.

• С 1 кв 2004 по 2 кв 2014 (10.5 лет) накопленный вывод в категории «прочие инвестиции» составил 670 млрд долл, 80-85% из которых было сосредоточено на банках и юрлицах (в основном компании и структуры, связанные с экспортерами, в том числе для оптимизации налогов и сокрытия доходов).

• В посткрымской реальности с 2 кв 2014 по 2 кв 2021 накопленный вывод было около нуля (приход балансировался оттоком), а после начала СВО – почти 160 млрд и 180 млрд с 3 кв 2021.

• Около 40-50% было сосредоточено на физлицах (до 80 млрд после СВО), половина из которых напрямую, а остальное через фонды, трасты и прочие финансовые организации. Не было в истории России более масштабного бегства физлиц.

• После пригожинского бунта избыточный поток ордеров сверх фоновых продаж оценивается в 4 млрд долл, 60-65% из которых идет в долларах, 25% в юанях и 15% в евро.

• По предварительным оценкам, около 80% от 80 млрд потока физлиц после СВО является «токсичным выводом», т.е. бегством капитала без планов возврата и реинвестирования доходов (проценты, дивиденды) в РФ, а 20% - диверсификация валютных активов тех, кто остается в России.

Масштаб бегства выходит за все разумные границы и имеет уже макрофинансовое значение, оказывая влияние, как на курс, так и финансовую стабильность и общеэкономическую устойчивость.

Циничное игнорирование структурных проблем на валютном рынке со стороны Центробанка может иметь драматические последствия, если только это не медийная бравада с одновременными внутренними работами по «точечной подстройке».

Что в последнее время заявил Центробанк? Это не наша проблема, это торговый баланс, полет нормальный, пристегиваемся и наблюдаем, а делать мы ничего не будем. Вот примерно в этом смысл.

В любом случае, нарушение коммуникационного окна/диалога с рынком и экономическими субъектами может стоить очень дорого для ЦБ, подрывая основы финансовой стабильности.

Долгосрочный риски в том, что произойдет деформация доверия к рублю, аккумулируя глубинную тревогу за устойчивость валюты и сохранение покупательной способности сбережений.

В условиях тотальной зависимости от импорта, курс рубля имеет сопоставимое по важности значение, как и проблема инфляции, т.к. сама по себе инфляция в России во многом зависит от средневзвешенного курса рубля.

Превращая рубль в африканский треш, труху с разлетом на десятки процентов за месяц (рубль самая слабая валюта в мире среди крупных стран, практически по любой точке отсчета за последний год), можно нарваться на существенные макроэкономические и финансовые деформации:

▪️Перманентная валютизация – предполагая, что рубль – труха, экономические агенты будут хэджировать валютные риски, перераспределяя сбережения в валютные инструменты (не обязательства в валюты недружественных стран, а это может быть золото или юани), что помешает развитию рублевых финансовых инструментов. Это приведет к перманентному оттоку капитала, еще больше усиливая давление на рубль.

▪️Непрерывный инфляционный фон. Текущий курс уже рисует двузначную инфляцию в конце 2023 чисто технически в соответствии с долей импорта в инвестициях и товарной рознице и это без дополнительных триггеров, а если систему сорвет в инфляционный штопор?

▪️Подрыв инвестиционной активности. Нестабильный курс рубля и инфляционные выбросы не позволяют адекватно планировать инвестиционные циклы и издержки бизнеса. Вся эта нестабильность оказывает влияние на маржинальность бизнеса, на интегральную устойчивость, а инвестиционная привлекательность снижается.

Слабость рубля обусловлена объективными структурными проблемами:

▪️ Разрушением механизма рефинансирования внешних долгов из-за санкций и высокой концентрации в валюте недружественных стран (до 97-98%) при околонулевом прогрессе в выстраивании параллельной инфраструктуры по фондированию в валютах нейтральных стран. Это приводит к оттоку капитала в связи с погашением внешних долгов (120 млрд за 1.5 года).

▪️ Рекордным за всю историю бегством капитала физлиц по совокупности причин (политические, идеологические, экономические) в объеме до 80 млрд за 1.5 года и еще столько же от бизнеса и банков (во многом вынужденная мера по парковке кэша + дебиторка).

▪️ У России появилось много особых клиентов, например, Турция, Белоруссия, страны Северной Африки, которые помимо скидок активно используют отсрочку платежей, что проявляется в накопление дебиторской задолженности у России (товар поставлен, оплата не получена). По предварительным расчетам, речь может идти в совокупности о 30-40 млрд долл за 1.5 года.

▪️ Торговля в неконвертируемых валютах, когда валютная выручка не поступает в российский валютный контур, оставаясь на счетах в иностранных банках (формально учитывается, как активы в «прочих инвестициях»).

В 2022 неэффективность и рекордный отток переварили из-за рекордного СТО, в 2023 ощущаем боль уже во все мощь, т.к. действительно, торговый баланс провалился, но торговый баланс – лишь одна из причин, а на валютные потоки необходимо смотреть в комплексе.

В этих условиях отсутствие даже вербальных реакций со стороны ЦБ может восприниматься, как согласие и/или попустительство, что выглядит абсурдным. На «особых клиентов», неконвертируемые валюты и погашение внешнего долга никак не повлиять – такая новая реальность, но ограничение движения капитала, как во 2 кв 2022 было бы логичным, что придержало бы коней.