Спрос на услуги в России находится на историческом максимуме и растет в темпах по 5% в год (на 17% выше, чем в 2014), однако занимает около ¼ в структуре потребительского спроса (товары и услуги). Спрос на товары остается интегрально слабым (на 5-6% ниже, чем в 2014), несмотря на активный рост в начале 2023.
База отсчета в 2014 выбрана, как точка слома потребительского спроса, когда спрос перестал расти. Этому есть множество объяснений – продолжительная стагнация реальных доходов населения, как и экономики, множество пережитых санкционных ударов, которые приходится переваривать, также масштабная и затяжная девальвация рубля.
Непродовольственная розница практически целиком и полностью состоит из импорта или завязана на импортные комплектующие и технологии, сильно завися от курса рубля.
Потребительский спрос Росстат официально не рассчитывает, но это можно сделать самостоятельно, зная номинальные расходы на товары и услуги по отдельности, как и индекс потребительских цен.
В целом, можно считать, что кризис преодолен, т.к. относительно мая 2021 потребительский спрос (товары и услуги) вырос на 1.1%, к 2019 рост на 6.4%, а в сравнении с 2014 рост на 1.5% (услуги вытянули потребительский спрос).
За январь-май 2023 рост потребительского спроса на 1% г/г, столько же в сравнении с 2021, плюс 5.3% к 2019 и плюс 0.5% к 2014.
По скользящей сумме за 12 месяцев потребительский спрос с марта 2023 развернулся в рост (здесь в расчетах захватывается период слабого спроса в середине 2022) и соответствует допандемическому марту 2020 и на уровне сентября 2013, т.е. за 10 лет рост равен нулю.
В начале 2023 импульс вполне соответствует лучшему периоду 2014 и 2021, т.е. спрос вышел на свой максимум. Отмечая это, следует учесть, что Россия прожила в 10 летней стагнации, т.к. речь идет о преодолении максимума 2014.
Насколько хватит запала? Посмотрим, но в данный момент потребительский спрос силен, что имеет перспективу увеличения инфляционного давления.
База отсчета в 2014 выбрана, как точка слома потребительского спроса, когда спрос перестал расти. Этому есть множество объяснений – продолжительная стагнация реальных доходов населения, как и экономики, множество пережитых санкционных ударов, которые приходится переваривать, также масштабная и затяжная девальвация рубля.
Непродовольственная розница практически целиком и полностью состоит из импорта или завязана на импортные комплектующие и технологии, сильно завися от курса рубля.
Потребительский спрос Росстат официально не рассчитывает, но это можно сделать самостоятельно, зная номинальные расходы на товары и услуги по отдельности, как и индекс потребительских цен.
В целом, можно считать, что кризис преодолен, т.к. относительно мая 2021 потребительский спрос (товары и услуги) вырос на 1.1%, к 2019 рост на 6.4%, а в сравнении с 2014 рост на 1.5% (услуги вытянули потребительский спрос).
За январь-май 2023 рост потребительского спроса на 1% г/г, столько же в сравнении с 2021, плюс 5.3% к 2019 и плюс 0.5% к 2014.
По скользящей сумме за 12 месяцев потребительский спрос с марта 2023 развернулся в рост (здесь в расчетах захватывается период слабого спроса в середине 2022) и соответствует допандемическому марту 2020 и на уровне сентября 2013, т.е. за 10 лет рост равен нулю.
В начале 2023 импульс вполне соответствует лучшему периоду 2014 и 2021, т.е. спрос вышел на свой максимум. Отмечая это, следует учесть, что Россия прожила в 10 летней стагнации, т.к. речь идет о преодолении максимума 2014.
Насколько хватит запала? Посмотрим, но в данный момент потребительский спрос силен, что имеет перспективу увеличения инфляционного давления.
Рост реальной зарплаты в России ускорился до 12% г/г (номинальный рост 14.4%) в апреле 2023, что является максимальным годовым темпом прироста с февраля 2012. Росстат сообщает о номинальном росте в 13% и реальном росте на 10.4% г/г, однако прямое сопоставление официальных статистических рядов дает показатели, которые были даны в начале сообщения.
За январь-апрель 2023 номинальная зарплата в России выросла на 11.9% г/г, а в сравнении к 2021 рост на 27.4, а к 2014 рост на 120%!
Однако накопленная инфляция за этот период нейтрализовала номинальный рост. В реальном выражении за январь-апрель 2023 рост з/п на 4.8% г/г, рост на 5.5% к 2021 и увеличение на 19% в сравнении с 2014, т.е. среднегодовой темп роста в среднем 1.95% - немного.
Есть положительные изменения. Кризис 2015-2016 имел сокрушительное влияние на доходы и расходы населения – сильнейший удар с 1998 года. Для стабилизации потребовалось три года, а для выхода почти пять лет, если оценивать зарплаты и доходы и более 9 лет при оценке потребительского спроса.
Кризис 2009 повлиял на расходы, но имел ограниченное влияние на доходы, в среднем на нормализацию ушло около 1.5-2 лет. COVID кризис практически не отразился на зарплатах, а кризис 2022 имел ограниченное влияние и в целом был быстро купирован, т.е негативное воздействие продолжалось около года и к апрелю 2023 реальные зарплаты превысили докризисные значения января-февраля 2022 в реальном выражении.
При этом зарплата в долларовом выражении продолжает обрушение. В конце 2022 средняя зарплата за 6 месяцев выходила почти к 1100 долларов из-за крепкого курса рубля, однако, стремительное обрушение рубля привело к тому, что долларовая зарплата стремится к 800 долл при курсе 87– это уровни чуть выше 2008 года по номиналу без учета долларовой инфляции и соответствует 2010-2012.
Долларовая зарплата напрямую влияет на покупательную способность импорта, так что «сверх-доходы» середины 2022 возвращаются к привычным значениям низкой покупательной способности периода 2015-2018.
За январь-апрель 2023 номинальная зарплата в России выросла на 11.9% г/г, а в сравнении к 2021 рост на 27.4, а к 2014 рост на 120%!
Однако накопленная инфляция за этот период нейтрализовала номинальный рост. В реальном выражении за январь-апрель 2023 рост з/п на 4.8% г/г, рост на 5.5% к 2021 и увеличение на 19% в сравнении с 2014, т.е. среднегодовой темп роста в среднем 1.95% - немного.
Есть положительные изменения. Кризис 2015-2016 имел сокрушительное влияние на доходы и расходы населения – сильнейший удар с 1998 года. Для стабилизации потребовалось три года, а для выхода почти пять лет, если оценивать зарплаты и доходы и более 9 лет при оценке потребительского спроса.
Кризис 2009 повлиял на расходы, но имел ограниченное влияние на доходы, в среднем на нормализацию ушло около 1.5-2 лет. COVID кризис практически не отразился на зарплатах, а кризис 2022 имел ограниченное влияние и в целом был быстро купирован, т.е негативное воздействие продолжалось около года и к апрелю 2023 реальные зарплаты превысили докризисные значения января-февраля 2022 в реальном выражении.
При этом зарплата в долларовом выражении продолжает обрушение. В конце 2022 средняя зарплата за 6 месяцев выходила почти к 1100 долларов из-за крепкого курса рубля, однако, стремительное обрушение рубля привело к тому, что долларовая зарплата стремится к 800 долл при курсе 87– это уровни чуть выше 2008 года по номиналу без учета долларовой инфляции и соответствует 2010-2012.
Долларовая зарплата напрямую влияет на покупательную способность импорта, так что «сверх-доходы» середины 2022 возвращаются к привычным значениям низкой покупательной способности периода 2015-2018.
Рублевый механизм рефинансирования и заимствований работает достаточно хорошо. За последний год было зафиксировано рекордное чистое приращение рублевого кредитования - 13.8 трлн, причем почти весь прирост пришелся на последние 10 месяцев, - импульс очень существенный.
Ранее подобного не было. Перед СВО рублевое кредитование росло в темпах 10.5 трлн в год, перед пандемией максимальные темпы достигали 6.3 трлн с марта по июль 2019, а в 2016-2017 кредитование росло лишь на 1.7-2.7 трлн в год.
Из 13.8 трлн прироста на нефинансовые организации приходится 9.7 трлн и 4.15 трлн на физлица.
Юрлица занимают втрое активнее, чем в наиболее интенсивные моменты кредитной активности в 2019 и вдвое активнее, чем на пике в 2021. С начала 2023 кредитный импульс угасает (на треть ниже, чем на максимуме в 2022), но по историческим меркам является очень высоким.
Доля валютных кредитов на минимуме за весь период ведения статистики – 11% (минимум 9.5% в ноябре 2022) и это с учетом почти 50% девальвации рубля с 4 кв 2022 (до СВО было 16%, а в начале 2016 – 33%).
Годовое изменение темпов кредитования физлиц не достигло максимумов (4.2 трлн против 5 трлн до СВО), однако с марта 2023 идет резкий разгон на новые рекордны по месячному приросту, от чего можно ожидать и рекордных годовых темпов ближе к 4 кв 2023.
Валютные кредиты юрлицам не пользуются спросом по очевидным причинам и будут рефинансироваться в рублевые по мере погашения, поэтому доля будет снижаться. Высокая кредитная активность юрлиц показывает, что происходит успешное рефинансирование и внешнего валютного долга, плюс покрытие операционного дефицита и реализация инвестпроектов под долги.
Все это – хороший признак, но существует очень высокий риск неконтролируемого роста просрочек по кредитам на фоне снижения маржинальности бизнеса.
Рост кредитования физлиц, особенного необеспеченного потребкредита, несет больше вреда, чем пользы, т.к. растет инфляционный фон и импорт.
Банковская система генерирует огромный поток кредитов, однако, риски присутствуют.
Ранее подобного не было. Перед СВО рублевое кредитование росло в темпах 10.5 трлн в год, перед пандемией максимальные темпы достигали 6.3 трлн с марта по июль 2019, а в 2016-2017 кредитование росло лишь на 1.7-2.7 трлн в год.
Из 13.8 трлн прироста на нефинансовые организации приходится 9.7 трлн и 4.15 трлн на физлица.
Юрлица занимают втрое активнее, чем в наиболее интенсивные моменты кредитной активности в 2019 и вдвое активнее, чем на пике в 2021. С начала 2023 кредитный импульс угасает (на треть ниже, чем на максимуме в 2022), но по историческим меркам является очень высоким.
Доля валютных кредитов на минимуме за весь период ведения статистики – 11% (минимум 9.5% в ноябре 2022) и это с учетом почти 50% девальвации рубля с 4 кв 2022 (до СВО было 16%, а в начале 2016 – 33%).
Годовое изменение темпов кредитования физлиц не достигло максимумов (4.2 трлн против 5 трлн до СВО), однако с марта 2023 идет резкий разгон на новые рекордны по месячному приросту, от чего можно ожидать и рекордных годовых темпов ближе к 4 кв 2023.
Валютные кредиты юрлицам не пользуются спросом по очевидным причинам и будут рефинансироваться в рублевые по мере погашения, поэтому доля будет снижаться. Высокая кредитная активность юрлиц показывает, что происходит успешное рефинансирование и внешнего валютного долга, плюс покрытие операционного дефицита и реализация инвестпроектов под долги.
Все это – хороший признак, но существует очень высокий риск неконтролируемого роста просрочек по кредитам на фоне снижения маржинальности бизнеса.
Рост кредитования физлиц, особенного необеспеченного потребкредита, несет больше вреда, чем пользы, т.к. растет инфляционный фон и импорт.
Банковская система генерирует огромный поток кредитов, однако, риски присутствуют.
Одна из причин высокоинтенсивного увеличения рублевого кредитования (почти 10 трлн за год) – это рефинансирование внутренних валютных и внешних долгов.
С 1 января 2022 по 1 апреля 2023 внешние обязательства сократились на 34% - рекордное по интенсивности сжатие долгов за столь короткий период времени (нечто подобное было только в 2015 году).
Центробанк РФ оценивает обязательства России по методологии международной инвестиционной позиции на уровне 772 млрд против 1.17 трлн до СВО.
Сильнее всего сократились портфельные инвестиции – минус 48%, прямые инвестиции сократились на 34%, а прочие обязательства сжались на 18% (сюда включаются кредиты, денежные активы, кэш, дебиторка/кредиторка).
При масштабном закрытии обязательств внешние активы практически не изменились. 1.65 трлн внешних активов было до начала СВО и 1.6 трлн на 1 апреля 2023, а без учета резервных активов паритет – 1.02 трлн до СВО и 1 трлн по последним данным.
Активы по прямым инвестициям сократились на 22%, по портфельным инвестициям снизились на 37%, резервные активы снизились на 6%, а прочие инвестиции увеличились на 34%.
Управление ЗВР, по сути, заморожено, по крайней мере та часть, которая распределена в валютах недружественных стран (примерно половина от ЗВР).
Из этих данных очень сложно сказать, какая часть в сокращении обязательств была распределена непосредственно не нерезидентов и сколько нерезов выпустили из России и на каких условиях.
Значительная часть прямых инвестиций (свыше 70%) по обязательствам являются российскими деньгами через офшорные схемы. Вероятно, происходит процесс частичной нейтрализации офшорного капитала, ориентированного на российскую экономику.
С другой стороны, рекордный вывод фиксируется в прочих инвестициях (рост дебиторки из-за неоплаченного экспорта и вывод в денежные активы на счетах иностранных банков и в валюту).
В результате, чистая международная инвестиционная позиция без учета ЗВР вышла из минуса в рекордный плюс (активы не изменились, а обязательства сокращаются рекордными темпами).
С 1 января 2022 по 1 апреля 2023 внешние обязательства сократились на 34% - рекордное по интенсивности сжатие долгов за столь короткий период времени (нечто подобное было только в 2015 году).
Центробанк РФ оценивает обязательства России по методологии международной инвестиционной позиции на уровне 772 млрд против 1.17 трлн до СВО.
Сильнее всего сократились портфельные инвестиции – минус 48%, прямые инвестиции сократились на 34%, а прочие обязательства сжались на 18% (сюда включаются кредиты, денежные активы, кэш, дебиторка/кредиторка).
При масштабном закрытии обязательств внешние активы практически не изменились. 1.65 трлн внешних активов было до начала СВО и 1.6 трлн на 1 апреля 2023, а без учета резервных активов паритет – 1.02 трлн до СВО и 1 трлн по последним данным.
Активы по прямым инвестициям сократились на 22%, по портфельным инвестициям снизились на 37%, резервные активы снизились на 6%, а прочие инвестиции увеличились на 34%.
Управление ЗВР, по сути, заморожено, по крайней мере та часть, которая распределена в валютах недружественных стран (примерно половина от ЗВР).
Из этих данных очень сложно сказать, какая часть в сокращении обязательств была распределена непосредственно не нерезидентов и сколько нерезов выпустили из России и на каких условиях.
Значительная часть прямых инвестиций (свыше 70%) по обязательствам являются российскими деньгами через офшорные схемы. Вероятно, происходит процесс частичной нейтрализации офшорного капитала, ориентированного на российскую экономику.
С другой стороны, рекордный вывод фиксируется в прочих инвестициях (рост дебиторки из-за неоплаченного экспорта и вывод в денежные активы на счетах иностранных банков и в валюту).
В результате, чистая международная инвестиционная позиция без учета ЗВР вышла из минуса в рекордный плюс (активы не изменились, а обязательства сокращаются рекордными темпами).
Рекордное бегство капитала из России – почти 160 млрд долл за 5 кварталов (с 1 января 2022 по 31 марта 2023) было выведено в прочие инвестиции со стороны резидентов России по методологии платежного баланса в соответствии с данными ЦБ РФ.
За всю историю России более сильный отток капитала происходил только один раз – в конце 2008 по сумме за 5 кварталов (195.5 млрд долл). До крымских событий 2014 отток капитала по данной категории был в среднем по 100-115 млрд за 5 кварталов в период с 2012 по середину 2014.
После первой волны санкций с 3 кв 2014 по 4 кв 2021 отток капитала не превышал 40 млрд, т.е. текущее бегство валюты из России вчетверо выше, чем в самый интенсивный период «новой санкционной нормальности».
Рассуждения о валютном контроле и некой «абстрактной патриотичной позиции» являются неверными, т.к. выгребают и «изрыгают» валютный кэш, как не из себя.
В принципе, при рекордном профиците счета текущих операций и заблокированных ЗВР логично, что сальдо будет перекрываться по финсчету. Здесь есть два пути – сокращать долги или наращивать внешние активы. Действуют по обоим направлениям (об этом позже), однако активы наращивают именно в кэше и прочей задолженности.
Прочая задолженность – это весьма емкая категория, которая включает сомнительные операции, торговые кредиты/авансы и дебиторскую задолженность, если говорить об активах.
До того момента, как ЦБ РФ с 2015 начал чистку банковской системы, - по сомнительным операциям из России утекало до 40-60 млрд в год – «бандитский» вывод капитал через подставные компании и аффилированные банковские структуры, в том числе через фиктивный импорт.
Аномалия 1: сейчас сомнительные операции, видимо, вновь возобновились, т.к. отток за 5 кварталов превысил исторический максимум, часть в дебиторке.
Аномалия 2: оттока в иностранную валюту раньше не было в период слабости рубля, даже наоборот, крыли валютные позиции и возвращали валютный кэш в рубли. Сейчас же активно выводят в иностранную наличку и валютные депозиты в иностранных банках.
За всю историю России более сильный отток капитала происходил только один раз – в конце 2008 по сумме за 5 кварталов (195.5 млрд долл). До крымских событий 2014 отток капитала по данной категории был в среднем по 100-115 млрд за 5 кварталов в период с 2012 по середину 2014.
После первой волны санкций с 3 кв 2014 по 4 кв 2021 отток капитала не превышал 40 млрд, т.е. текущее бегство валюты из России вчетверо выше, чем в самый интенсивный период «новой санкционной нормальности».
Рассуждения о валютном контроле и некой «абстрактной патриотичной позиции» являются неверными, т.к. выгребают и «изрыгают» валютный кэш, как не из себя.
В принципе, при рекордном профиците счета текущих операций и заблокированных ЗВР логично, что сальдо будет перекрываться по финсчету. Здесь есть два пути – сокращать долги или наращивать внешние активы. Действуют по обоим направлениям (об этом позже), однако активы наращивают именно в кэше и прочей задолженности.
Прочая задолженность – это весьма емкая категория, которая включает сомнительные операции, торговые кредиты/авансы и дебиторскую задолженность, если говорить об активах.
До того момента, как ЦБ РФ с 2015 начал чистку банковской системы, - по сомнительным операциям из России утекало до 40-60 млрд в год – «бандитский» вывод капитал через подставные компании и аффилированные банковские структуры, в том числе через фиктивный импорт.
Аномалия 1: сейчас сомнительные операции, видимо, вновь возобновились, т.к. отток за 5 кварталов превысил исторический максимум, часть в дебиторке.
Аномалия 2: оттока в иностранную валюту раньше не было в период слабости рубля, даже наоборот, крыли валютные позиции и возвращали валютный кэш в рубли. Сейчас же активно выводят в иностранную наличку и валютные депозиты в иностранных банках.
Масштаб обрушения рубля носит уже тотальный характер – хуже, чем самые пессимистичные оценки. За год доллар по отношению к рублю вырос на 74%, а в сравнении со средним курсом рубля в период с мая по ноябрь 2022 ослабление уже близко к 50%.
Рубль за год ослаб сильнее (74%), чем турецкая лира - 55%, несмотря на стремительное обрушение лиры за последний месяц.
Есть ли в мире более слабые валюты, чем рубль? Есть. Валюты следующих стран ослабли сильнее (предполагается изменение доллара к курсу нацвалюты за год): Аргентина - 105%, Южный Судан - 98%, Ангола - 97%, Нигерия - 83%.
Есть чувствительное ослабление: Египет -65%, Пакистан - 40%, Украина – 25%, Кения – 20%, ЮАР – 15%.
Так получилось, что ровно год назад рубль был экстремально переукреплен, как раз под конец 2 кв 2022, а сейчас ситуация стала инверсной. Если сравнивать со средним курсом в ноябре 2022, когда валютный рынок нашел равновесие, ослабление рубля к доллару плюс-минус сопоставимо с турецкой лирой.
За 25 лет с девальвации 1998 года более масштабное обрушение рубля было только один раз (с декабря 2014 по 1 кв 2015), когда доллар к рублю вырос вдвое г/г. Даже эффект первых трех недель после СВО был скромнее в годовом сравнении – 62%, если оценивать официальный курс ЦБ РФ.
Интересно, за всю историю среднемесячный курс USD/RUB лишь один раз был выше 85 – в марте 2022, когда средний курс был 104 рубля за доллар.
Нет ни малейший сомнений в том, что это приведет к существенному инфляционному импульсу во втором полугодии 2023, учитывая критическую зависимость непродовольственных товаров от импорта, причем сейчас уже неважно из недружественных стран или из Китая.
Нужно учитывать, что из-за более сложной, длительной и дорогостоящей логистики и связанных расходов (финансовое, страховое, юридическое сопровождение) и при росте цепочки посредников - курс 85-90 в настоящий момент не тоже самое, что курс 85-90 до СВО, т.к. наценка выросла на 10-50% в зависимости от товара или услуги.
При таком разлете более вероятно среднесрочное укрепление рубля.
Рубль за год ослаб сильнее (74%), чем турецкая лира - 55%, несмотря на стремительное обрушение лиры за последний месяц.
Есть ли в мире более слабые валюты, чем рубль? Есть. Валюты следующих стран ослабли сильнее (предполагается изменение доллара к курсу нацвалюты за год): Аргентина - 105%, Южный Судан - 98%, Ангола - 97%, Нигерия - 83%.
Есть чувствительное ослабление: Египет -65%, Пакистан - 40%, Украина – 25%, Кения – 20%, ЮАР – 15%.
Так получилось, что ровно год назад рубль был экстремально переукреплен, как раз под конец 2 кв 2022, а сейчас ситуация стала инверсной. Если сравнивать со средним курсом в ноябре 2022, когда валютный рынок нашел равновесие, ослабление рубля к доллару плюс-минус сопоставимо с турецкой лирой.
За 25 лет с девальвации 1998 года более масштабное обрушение рубля было только один раз (с декабря 2014 по 1 кв 2015), когда доллар к рублю вырос вдвое г/г. Даже эффект первых трех недель после СВО был скромнее в годовом сравнении – 62%, если оценивать официальный курс ЦБ РФ.
Интересно, за всю историю среднемесячный курс USD/RUB лишь один раз был выше 85 – в марте 2022, когда средний курс был 104 рубля за доллар.
Нет ни малейший сомнений в том, что это приведет к существенному инфляционному импульсу во втором полугодии 2023, учитывая критическую зависимость непродовольственных товаров от импорта, причем сейчас уже неважно из недружественных стран или из Китая.
Нужно учитывать, что из-за более сложной, длительной и дорогостоящей логистики и связанных расходов (финансовое, страховое, юридическое сопровождение) и при росте цепочки посредников - курс 85-90 в настоящий момент не тоже самое, что курс 85-90 до СВО, т.к. наценка выросла на 10-50% в зависимости от товара или услуги.
При таком разлете более вероятно среднесрочное укрепление рубля.
«Тотальный» характер обрушения рубля, очевидно, не является спекулятивным, а носит глубинный структурный характер. USD/RUB вырос за год почти на 75% (эффект низкой базы июня 2022), в сравнении со средним курсом мая-ноября 2022 рост на 50%, с начала года – свыше 27%.
Среди крупных стран только в Турции сопоставимая динамика курса нацвалюты. Если год назад рубль был в лидерах укрепления из-за высокого профицита счета текущих операций и относительно работающего валютного контроля, -за год все сильно изменилось и теперь рубль в ТОПе самых слабых валют в мире с практически неконтролируемым характером обрушения.
Стремительное сжатие по направлению к нулю счета текущих операций из-за коллапсирующего экспорта товаров и услуг – это вполне ожидаемое событие. В середине прошлого года в этом канале было дано исчерпывающее обоснование, почему профицит будет сжиматься, а рубль слабеть. Чтобы не повторяться, можно использовать поиск по ключевым словам: «рубль», «торговый баланс», «счет текущих операций».
В этом управляемом сценарии средневзвешенный курс рубля к доллару с высокой вероятностью должен быть в диапазоне 75-80, причем скорее больше к диапазону 70-75 руб за долл, по крайней мере, в актуальной конфигурации торгового баланса.
Но появилось нечто, что изменило балансы и валютные пропорции. Какие факторы могли повлиять на более устойчивое ослабление рубля?
▪️Первый фактор. Более высокий импорт из-за налаженного параллельного импорта и огромного товарного потока из Китая, что сжимает профицит торгового баланса быстрее предсказуемой траектории. При коллапсе рубля должны заработать естественные демпферы в виде падения платежеспособности, что неизбежно снизит импорт и несколько стабилизирует платежный баланс, как и курс рубля.
▪️Второй фактор. Высокий дефицит бюджета ожидаем, однако, есть основания полагать, что правительство в текущей конъюнктуре заинтересовано в слабом рубле, как быстрой попытке сбалансировать бюджет через наращивание нефтегазовых доходов в рублевом эквиваленте.
В среднесрочной перспективе такая стратегия проигрышна, т.к. в следующем году придется индексировать социальные расходы, зарплаты бюджетникам, обслуживать более высокие процентные расходы из-за роста ставок по ОФЗ и реализовывать более дорогостоящие инвестиции.
Результирующий эффект строго отрицательный, т.к. инфляционный фактор нейтрализует весь положительный эффект от нефтегазовых доходов и еще сильнее вгонит бюджет в дефицит, но в следующем году. Это опасная стратегия.
▪️Третий фактор. Ранее предполагалось, что реализуемый экспорт может быть доступным, т.е валютная выручка является располагаемой. Реальность оказалась намного драматичнее.
В настоящий момент энергетический экспорт (нефть, нефтепродукты, газ и уголь) более, чем на 85% в денежном выражении поставляется лишь в четыре страны: Китай, Индия, Турция и Белоруссия. Не затрагивая тему маржинальности и рентабельности, в Турции и Белоруссии могут реализовываться отложенные платежи, т.е поставка в долг (рост дебиторки), когда валюты по факту нет в наличии.
В Китае и Индии расчеты идут преимущественно в нацвалюте, но это ограничено-конвертируемые валюты. Если юаневый поток абсорбируется в импорте и частично используется во внутренней финсистеме для рефинансирования внешних долгов в долларах и евро, с индийской рупией все сложнее. Индийская валюта просто не нужна, импорта из Индии нет, инвестпроектов в Индии нет, финсистема Индии в отличие от Китая не интересна.
В итоге значительный объем экспорта не зеркалируется сопоставимым объемом валюты, что образует дефицит валюты на внутреннем рынке.
▪️Четвертый фактор. Бегство элиты и условно «притесненных» из России. То, что пока сложно оценить количественно в контексте непосредственно сбежавших, но по данным ЦБ – масштаб вывода рекордный.
По мере закручивания гаек в России с точки зрения противодействия несогласным и по мере потенциальной деградации политической обстановки масштаб бегства может увеличиваться.
▪️Пятый фактор. Возможна продажа иностранной собственности и активов и вывод денег из России. Параметры и объемы пока не проявлены.
Среди крупных стран только в Турции сопоставимая динамика курса нацвалюты. Если год назад рубль был в лидерах укрепления из-за высокого профицита счета текущих операций и относительно работающего валютного контроля, -за год все сильно изменилось и теперь рубль в ТОПе самых слабых валют в мире с практически неконтролируемым характером обрушения.
Стремительное сжатие по направлению к нулю счета текущих операций из-за коллапсирующего экспорта товаров и услуг – это вполне ожидаемое событие. В середине прошлого года в этом канале было дано исчерпывающее обоснование, почему профицит будет сжиматься, а рубль слабеть. Чтобы не повторяться, можно использовать поиск по ключевым словам: «рубль», «торговый баланс», «счет текущих операций».
В этом управляемом сценарии средневзвешенный курс рубля к доллару с высокой вероятностью должен быть в диапазоне 75-80, причем скорее больше к диапазону 70-75 руб за долл, по крайней мере, в актуальной конфигурации торгового баланса.
Но появилось нечто, что изменило балансы и валютные пропорции. Какие факторы могли повлиять на более устойчивое ослабление рубля?
▪️Первый фактор. Более высокий импорт из-за налаженного параллельного импорта и огромного товарного потока из Китая, что сжимает профицит торгового баланса быстрее предсказуемой траектории. При коллапсе рубля должны заработать естественные демпферы в виде падения платежеспособности, что неизбежно снизит импорт и несколько стабилизирует платежный баланс, как и курс рубля.
▪️Второй фактор. Высокий дефицит бюджета ожидаем, однако, есть основания полагать, что правительство в текущей конъюнктуре заинтересовано в слабом рубле, как быстрой попытке сбалансировать бюджет через наращивание нефтегазовых доходов в рублевом эквиваленте.
В среднесрочной перспективе такая стратегия проигрышна, т.к. в следующем году придется индексировать социальные расходы, зарплаты бюджетникам, обслуживать более высокие процентные расходы из-за роста ставок по ОФЗ и реализовывать более дорогостоящие инвестиции.
Результирующий эффект строго отрицательный, т.к. инфляционный фактор нейтрализует весь положительный эффект от нефтегазовых доходов и еще сильнее вгонит бюджет в дефицит, но в следующем году. Это опасная стратегия.
▪️Третий фактор. Ранее предполагалось, что реализуемый экспорт может быть доступным, т.е валютная выручка является располагаемой. Реальность оказалась намного драматичнее.
В настоящий момент энергетический экспорт (нефть, нефтепродукты, газ и уголь) более, чем на 85% в денежном выражении поставляется лишь в четыре страны: Китай, Индия, Турция и Белоруссия. Не затрагивая тему маржинальности и рентабельности, в Турции и Белоруссии могут реализовываться отложенные платежи, т.е поставка в долг (рост дебиторки), когда валюты по факту нет в наличии.
В Китае и Индии расчеты идут преимущественно в нацвалюте, но это ограничено-конвертируемые валюты. Если юаневый поток абсорбируется в импорте и частично используется во внутренней финсистеме для рефинансирования внешних долгов в долларах и евро, с индийской рупией все сложнее. Индийская валюта просто не нужна, импорта из Индии нет, инвестпроектов в Индии нет, финсистема Индии в отличие от Китая не интересна.
В итоге значительный объем экспорта не зеркалируется сопоставимым объемом валюты, что образует дефицит валюты на внутреннем рынке.
▪️Четвертый фактор. Бегство элиты и условно «притесненных» из России. То, что пока сложно оценить количественно в контексте непосредственно сбежавших, но по данным ЦБ – масштаб вывода рекордный.
По мере закручивания гаек в России с точки зрения противодействия несогласным и по мере потенциальной деградации политической обстановки масштаб бегства может увеличиваться.
▪️Пятый фактор. Возможна продажа иностранной собственности и активов и вывод денег из России. Параметры и объемы пока не проявлены.
Как Россия распорядилась рекордным профицитом счета текущих операций (СТО) в период с января 2022 по апрель 2023? За этот период СТО составил плюс 251 млрд, из них 132.5 млрд пошло на приращение активов и 127.6 млрд на погашение обязательств по накопленным денежным потокам согласно статистике платежного баланса. Остальное ошибки/пропуски, незначительное снижение ЗВР на 13 млрд.
Получается примерно поровну между приростом активов и погашением долгов. На графике показаны операции частным и государственным секторами за исключением управления резервными активами по прямым, портфельным и прочим инвестициям, как по активам, так и по пассивам с накопленным итогом.
Интерпретация графика достаточно интересная.
Во-первых, после крымских событий Россия была отсечена от международного рынка капитала прямо или косвенно, а инвестиционный климат сжался до состояния «удержания обязательств».
Обязательства перестали расти с 3 кв 2014 сразу, как только начала действовать первая волна санкций, а после СВО рекордное сжатие долгов, сопоставимое только с 2015 (в этот раз более интенсивно).
С 2000 по 2014 Россия накопила свыше 1 трлн обязательств в два этапа (с 2004 по 2008 и с 2010 по 2013), хотя 60-70% - это российские деньги через офшоры. Сейчас в режиме закрытия обязательств с внешними инвесторами.
Во-вторых, чистое приобретение фин.активов (отток капитала) сильно замедлилось после крымских событий. С 2 кв 2014 по 4 кв 2021 было приобретено активов на 318 млрд (в среднем по 11 млрд за квартал), после СВО отток увеличился в среднем в 2.5 раза до 26 млрд за квартал! Однако, это намного ниже, чем с 2 кв 2020 по 2 кв 2014 (624 млрд или в среднем 39 млрд за квартал).
Чем отличается бегство капитала от вывода капитала с целью инвестирования? Бегство капитала не корреспондируется с притоком по инвестиционному счету/доходам. Вывод капитала имеет экономический смысл, если за выводом следует дивидендный, процентный поток или реинвестирование прибыли. В России преимущественно бегство капитала без возврата доходов обратно.
Получается примерно поровну между приростом активов и погашением долгов. На графике показаны операции частным и государственным секторами за исключением управления резервными активами по прямым, портфельным и прочим инвестициям, как по активам, так и по пассивам с накопленным итогом.
Интерпретация графика достаточно интересная.
Во-первых, после крымских событий Россия была отсечена от международного рынка капитала прямо или косвенно, а инвестиционный климат сжался до состояния «удержания обязательств».
Обязательства перестали расти с 3 кв 2014 сразу, как только начала действовать первая волна санкций, а после СВО рекордное сжатие долгов, сопоставимое только с 2015 (в этот раз более интенсивно).
С 2000 по 2014 Россия накопила свыше 1 трлн обязательств в два этапа (с 2004 по 2008 и с 2010 по 2013), хотя 60-70% - это российские деньги через офшоры. Сейчас в режиме закрытия обязательств с внешними инвесторами.
Во-вторых, чистое приобретение фин.активов (отток капитала) сильно замедлилось после крымских событий. С 2 кв 2014 по 4 кв 2021 было приобретено активов на 318 млрд (в среднем по 11 млрд за квартал), после СВО отток увеличился в среднем в 2.5 раза до 26 млрд за квартал! Однако, это намного ниже, чем с 2 кв 2020 по 2 кв 2014 (624 млрд или в среднем 39 млрд за квартал).
Чем отличается бегство капитала от вывода капитала с целью инвестирования? Бегство капитала не корреспондируется с притоком по инвестиционному счету/доходам. Вывод капитала имеет экономический смысл, если за выводом следует дивидендный, процентный поток или реинвестирование прибыли. В России преимущественно бегство капитала без возврата доходов обратно.
Сам по себе вывод капитала/валюты по финсчету не так и плох, если есть обратная реакция – приток инвестиционных доходов. Любая страна имеет отток капитала – это абсолютно нормальный процесс трансграничной финансовой коммуникации, тем более, если страна имеет положительное сальдо счета текущих операций.
Плохо, когда при накоплении внешних активов инвестиционные доходы (дивиденды, проценты, реинвестированные доходы) не возвращаются обратно – это случай России.
При положительной международной инвестиционной позиции (внешних активов больше, чем обязательств) Россия имеет один из самых больших дефицитов инвестиционных доходов (выплаты международным инвесторам больше, чем получение дохода от внешних активов). Да, на это влияет маржинальность и дифференциал процентных ставок, но не только это.
Бегство капитала или токсичный вывод валюты – это уход валютных активов «в черную дыру» без возврата инвестиционных доходов.
На графиках видно, что баланс прямых, портфельных и прочих инвестиций в России устойчиво положительный и наращивается с каждым годом, а после СВО особенно, т.к. обязательства гасятся рекордными темпами, а внешние активы растут.
Пользы для экономики России от этого нет никакого, т.к. баланс инвестиционных доходов сильно отрицательный, гео-экономическое влияние преимущественно сокращается, от рынка международного капитала Россия отсечена, инвестиции в Россию не идут, даже от нейтральных стран, по крайней мере сейчас.
Отсутствие инвестдоходов – токсичный вывод капитала в неизвестном направлении, как в офшорных схемах, так и с целью бегства из России. Деньги ушли и работают в интересах внешних бенефициаров.
Любопытно, с 3 кв 2014 по 4 кв 2021 накопленный вывод в прочие активы (кэш, сомнительные операции и частично дебиторка) составил 50 млрд за 30 кварталов, а с начала СВО за 5 кварталов уже вывели почти 160 млрд, причем, вероятно, значительная часть – это невозвратные потоки в неизвестном направлении.
Так что не все так однозначно с движением трансграничных денежных потоков в Россию и из России.
Плохо, когда при накоплении внешних активов инвестиционные доходы (дивиденды, проценты, реинвестированные доходы) не возвращаются обратно – это случай России.
При положительной международной инвестиционной позиции (внешних активов больше, чем обязательств) Россия имеет один из самых больших дефицитов инвестиционных доходов (выплаты международным инвесторам больше, чем получение дохода от внешних активов). Да, на это влияет маржинальность и дифференциал процентных ставок, но не только это.
Бегство капитала или токсичный вывод валюты – это уход валютных активов «в черную дыру» без возврата инвестиционных доходов.
На графиках видно, что баланс прямых, портфельных и прочих инвестиций в России устойчиво положительный и наращивается с каждым годом, а после СВО особенно, т.к. обязательства гасятся рекордными темпами, а внешние активы растут.
Пользы для экономики России от этого нет никакого, т.к. баланс инвестиционных доходов сильно отрицательный, гео-экономическое влияние преимущественно сокращается, от рынка международного капитала Россия отсечена, инвестиции в Россию не идут, даже от нейтральных стран, по крайней мере сейчас.
Отсутствие инвестдоходов – токсичный вывод капитала в неизвестном направлении, как в офшорных схемах, так и с целью бегства из России. Деньги ушли и работают в интересах внешних бенефициаров.
Любопытно, с 3 кв 2014 по 4 кв 2021 накопленный вывод в прочие активы (кэш, сомнительные операции и частично дебиторка) составил 50 млрд за 30 кварталов, а с начала СВО за 5 кварталов уже вывели почти 160 млрд, причем, вероятно, значительная часть – это невозвратные потоки в неизвестном направлении.
Так что не все так однозначно с движением трансграничных денежных потоков в Россию и из России.
Потребительский спрос в США на товары и услуги остается устойчивым, однако, нужно понимать факторы, формирующие спрос, также оценивать диспозицию в ретроспективе.
Потребительские расходы на товары и услуги в реальном выражении выросли на 1.8% за год (1.3% на душу населения), увеличились на 2.6% за два года (1.7%), а в сравнении с допандемическим февралем 2020 увеличение на 5.6% (4.5%), т.е. среднегодовой темп роста 1.7%.
С 2014 по 2019 год среднегодовой темп прироста составлял 2.55%, т.е. постпандемический рост в среднем на треть ниже, чем до кризиса, но какой ценой?
С апреля 2020 по сентябрь 2021 работал высокоинтенсивный фискальный насос, который привел к фундаментальным дисбалансам, как в балансах домохозяйств, искажая структуру сбережений, провоцируя необеспеченный спрос, так и нанося удар по рынку труда, вымывая низкоквалифицированную рабочую силу. Все это в совокупности и привело к рекордной инфляции за 40 лет.
После того, как фискальный допинг начал сходить на нет (с 4 кв 2021 по 3 кв 2022) поддержку спросу оказывали рекордные темпы кредитования, по крайней мере, за последние 20 лет и ресурс накопленных сбережений. Как раз к 3 кв 2022 норма сбережений снизилась до исторического минимума.
С 4 кв 2022 начался опять включаться в работу фискальный допинг, преимущественно через снижение налоговой нагрузки. Это схема работает по настоящий момент.
Схема стабилизации потребительских расходов выглядела следующим образом: рекордный фискальный допинг -> рекордные темпы кредитования и полное истощение сбережений - > вновь усиление фискальной поддержки.
Все это проходило на фоне очень высоких по историческим меркам темпов роста фонда оплаты труда в условиях дефицита персонала (отображено на графиках), но весь рост ФОТ был поглощён инфляцией (относительно февраля 2022 рост всего на 1.4%!),
Своеобразные балансирующие механизмы компенсации дефицита органического приращения доходов, когда по мере нейтрализации одного стабилизирующего ресурса включается смежный компенсирующий ресурс.
Потребительские расходы на товары и услуги в реальном выражении выросли на 1.8% за год (1.3% на душу населения), увеличились на 2.6% за два года (1.7%), а в сравнении с допандемическим февралем 2020 увеличение на 5.6% (4.5%), т.е. среднегодовой темп роста 1.7%.
С 2014 по 2019 год среднегодовой темп прироста составлял 2.55%, т.е. постпандемический рост в среднем на треть ниже, чем до кризиса, но какой ценой?
С апреля 2020 по сентябрь 2021 работал высокоинтенсивный фискальный насос, который привел к фундаментальным дисбалансам, как в балансах домохозяйств, искажая структуру сбережений, провоцируя необеспеченный спрос, так и нанося удар по рынку труда, вымывая низкоквалифицированную рабочую силу. Все это в совокупности и привело к рекордной инфляции за 40 лет.
После того, как фискальный допинг начал сходить на нет (с 4 кв 2021 по 3 кв 2022) поддержку спросу оказывали рекордные темпы кредитования, по крайней мере, за последние 20 лет и ресурс накопленных сбережений. Как раз к 3 кв 2022 норма сбережений снизилась до исторического минимума.
С 4 кв 2022 начался опять включаться в работу фискальный допинг, преимущественно через снижение налоговой нагрузки. Это схема работает по настоящий момент.
Схема стабилизации потребительских расходов выглядела следующим образом: рекордный фискальный допинг -> рекордные темпы кредитования и полное истощение сбережений - > вновь усиление фискальной поддержки.
Все это проходило на фоне очень высоких по историческим меркам темпов роста фонда оплаты труда в условиях дефицита персонала (отображено на графиках), но весь рост ФОТ был поглощён инфляцией (относительно февраля 2022 рост всего на 1.4%!),
Своеобразные балансирующие механизмы компенсации дефицита органического приращения доходов, когда по мере нейтрализации одного стабилизирующего ресурса включается смежный компенсирующий ресурс.
Высокий темп роста реальных располагаемых доходов в США (3.7% г/г) по состоянию на май 2023 не должен вводить в заблуждение, т.к после фискальных и монетарных экспериментов американского правительства в период с 2020 по 2021 макро-показатели сильно разбалансированы.
Ранее доходы были низко-волатильными и изменялись в пределах 1-4% на протяжении десятилетий, редко выходя за указанные границы, но 2020 все изменил – от плюс 28% г/г в марте 2021 до минус 23% г/г в марте 2022, поэтому разброс показателей выше стандартного отклонения не должен удивлять.
Реальные располагаемые доходы за два года снизились на 3.1% (3.9% на душу населения), а в сравнении с февралем 2020 увеличение на 0.3% (минус 0.8% на душу населения) – вот это более показательно.
Доходы вернулись к допандемическому уровню, хотя с 2014 по 2019 среднегодовой рост составлял 2.8%, т.е. текущее отклонение доходов от тренда 2014-2019 составляет 10% и даже так есть нюансы.
С 3 кв 2022 правительство США ощутимо понизило налоговую нагрузку. В 1-3 кв 2022 средневзвешенная налоговая нагрузка по доходам для всех категорий домохозяйств составляла 14.7%, а сейчас 12.7%, что близко к диапазону средневзвешенных показателей в 11.7-12.5% в период с 2011 по 2019.
Учитывая интегральную фискальную поддержку, текущий баланс господдержки (общее распределение всех видов господдержки в пользу населения минус объем изъятия всех налогов и сборов) соответствует периоду 2015-2019 (минус 7% от доходов) по сравнению с минус 10%, которые наблюдались в середине 2022.
Фискальная политика нормализовалась к среднем докризисным показателям с явным креном в сторону смягчения.
Норма сбережений в период с января по май 2023 в среднем 4.4% (в середине 2022 доходила до 3.1% по скользящей среднем за 5 месяцев). Норма сбережений в 2014-2019 была в среднем 7.6%, а в 2019 – 8.9%.
Доходы не выросли с 2019, но потребительский спрос вырос с тех пор на 5.5-6%, но почему? 4 п.п сформировала норма сбережений, около 1 п.п фискальная политика и пока еще 1 п.п – кредитование.
Ранее доходы были низко-волатильными и изменялись в пределах 1-4% на протяжении десятилетий, редко выходя за указанные границы, но 2020 все изменил – от плюс 28% г/г в марте 2021 до минус 23% г/г в марте 2022, поэтому разброс показателей выше стандартного отклонения не должен удивлять.
Реальные располагаемые доходы за два года снизились на 3.1% (3.9% на душу населения), а в сравнении с февралем 2020 увеличение на 0.3% (минус 0.8% на душу населения) – вот это более показательно.
Доходы вернулись к допандемическому уровню, хотя с 2014 по 2019 среднегодовой рост составлял 2.8%, т.е. текущее отклонение доходов от тренда 2014-2019 составляет 10% и даже так есть нюансы.
С 3 кв 2022 правительство США ощутимо понизило налоговую нагрузку. В 1-3 кв 2022 средневзвешенная налоговая нагрузка по доходам для всех категорий домохозяйств составляла 14.7%, а сейчас 12.7%, что близко к диапазону средневзвешенных показателей в 11.7-12.5% в период с 2011 по 2019.
Учитывая интегральную фискальную поддержку, текущий баланс господдержки (общее распределение всех видов господдержки в пользу населения минус объем изъятия всех налогов и сборов) соответствует периоду 2015-2019 (минус 7% от доходов) по сравнению с минус 10%, которые наблюдались в середине 2022.
Фискальная политика нормализовалась к среднем докризисным показателям с явным креном в сторону смягчения.
Норма сбережений в период с января по май 2023 в среднем 4.4% (в середине 2022 доходила до 3.1% по скользящей среднем за 5 месяцев). Норма сбережений в 2014-2019 была в среднем 7.6%, а в 2019 – 8.9%.
Доходы не выросли с 2019, но потребительский спрос вырос с тех пор на 5.5-6%, но почему? 4 п.п сформировала норма сбережений, около 1 п.п фискальная политика и пока еще 1 п.п – кредитование.