У Центробанка РФ явные искажения в системе сбора статистики по денежным потокам.
С марта 2023 в России наблюдается один из самых значительных за последние 20 лет рывков в российском рынке акций. Логично, что в этих условиях публику интересует, а кто выкупал рынок? Кто сформировал ресурс под подобный рост?
Любой, кто присутствует в рынке по прямым или косвенным признакам понимает, что активность физлиц значительно выше, чем во втором полугодии 2022. Важны конкретные цифры.
В недавнем обзоре денежных потоков по домохозяйств Центробанк сообщил, что оказывается, что в акции компаний резидентов напрямую без посредников было распределено 1.9 трлн с февраля 2022 (рекордный объем), всего 24 млрд с начала 2023 и 39 млрд с марта 2023, т.е. 99% от всего потока было «поглощено» в 2022.
Это уже как бы намекает на абсурдность представленных данных. Когда рынок был на дне с нулевым оборотами якобы прошло почти 2 трлн от физлиц, а когда рынок растет с рекордной скоростью за 20 лет, то сразу по нулям?
В последнем обзоре рисков финансовых рынков ЦБ пишет «Розничные инвесторы остаются основными участниками рынка акций российских компаний. Их средняя доля в торгах в июле составила 81% (в июне – 80%). По итогам месяца физические лица купили акций на общую сумму 2.9 млрд руб (в июне нетто-покупки были более значительными и составили 13.1 млрд руб).»
Причем рост в июле был около рекордным – 10% за месяц ... за 3 млрд ))
В статистике нетто покупок/продаж акций по категориям участников, денежные потоки не соответствуют данным по операциям сектора «Домашние хозяйства» с финансовыми активами и обязательствами по отдельным финансовым инструментам. В первом случае речь идет о считанных миллиардах, а во втором обзоре сразу триллионы, причем в 2022.
В статистике ЦБ с начала 2023 вообще не видно присутствия и интереса физлиц к рынку акций, тогда как этот интерес объективно есть. Соответственно, методология и качество данных настолько далеки от реальности, что не представляют никакой содержательной ценности.
С марта 2023 в России наблюдается один из самых значительных за последние 20 лет рывков в российском рынке акций. Логично, что в этих условиях публику интересует, а кто выкупал рынок? Кто сформировал ресурс под подобный рост?
Любой, кто присутствует в рынке по прямым или косвенным признакам понимает, что активность физлиц значительно выше, чем во втором полугодии 2022. Важны конкретные цифры.
В недавнем обзоре денежных потоков по домохозяйств Центробанк сообщил, что оказывается, что в акции компаний резидентов напрямую без посредников было распределено 1.9 трлн с февраля 2022 (рекордный объем), всего 24 млрд с начала 2023 и 39 млрд с марта 2023, т.е. 99% от всего потока было «поглощено» в 2022.
Это уже как бы намекает на абсурдность представленных данных. Когда рынок был на дне с нулевым оборотами якобы прошло почти 2 трлн от физлиц, а когда рынок растет с рекордной скоростью за 20 лет, то сразу по нулям?
В последнем обзоре рисков финансовых рынков ЦБ пишет «Розничные инвесторы остаются основными участниками рынка акций российских компаний. Их средняя доля в торгах в июле составила 81% (в июне – 80%). По итогам месяца физические лица купили акций на общую сумму 2.9 млрд руб (в июне нетто-покупки были более значительными и составили 13.1 млрд руб).»
Причем рост в июле был около рекордным – 10% за месяц ... за 3 млрд ))
В статистике нетто покупок/продаж акций по категориям участников, денежные потоки не соответствуют данным по операциям сектора «Домашние хозяйства» с финансовыми активами и обязательствами по отдельным финансовым инструментам. В первом случае речь идет о считанных миллиардах, а во втором обзоре сразу триллионы, причем в 2022.
В статистике ЦБ с начала 2023 вообще не видно присутствия и интереса физлиц к рынку акций, тогда как этот интерес объективно есть. Соответственно, методология и качество данных настолько далеки от реальности, что не представляют никакой содержательной ценности.
Курс рубля находится в зоне «нетерпимости», где может быть реализован эффект девальвационных ожиданий, разрушая хрупкую конструкцию доверия к рублю, усиливая валютизацию сбережений в долгосрочной перспективе и бегство из рубля.
Здесь важен не только уровень рубля к валютам ведущих торговых партнеров, но и скорость падения рубля.
За 8 месяцев доллар к рублю вырос на 56%, что превышает масштаб коллапса рубля в марте 2022 (сразу после СВО) и в 2009.
С 2000 года подобная девальвация (за 8 месяцев) происходила только дважды – в январе 2015, когда рубль почти вдвое ослаб и в январе 2016, когда доллар к рублю вырос на 63% в моменте.
После каждого цикла девальвации валютизация сбережений увеличивалась. Например, после девальвации 2009 доля валютных депозитов в широкой денежной массе выросла с равновесных 9-11% до 15-17%, а после девальвации 2015-2016 произошел еще один рывок до 22-23%.
Это только внутри российского контура, но, помимо этого, происходит вывод валюты во внешний контур – тот самый отток капитала.
В момент девальвации 2009 и 2015-2016 баланс прямых, портфельных и прочих инвестиций имел дефицит в 200 млрд (валюты ушло больше, чем пришло) и по 70-90 млрд в год в перспективе трех лет после девальвации.
В чем логика экономических агентов? Сберегательная ценность рубля стремится к нулю, т.к. невозможно «хэджировать» валютные риски через облигации и депозиты, т.к. скорость коллапса рубля всегда строго выше доходности по депозитам и облигациям.
Соответственно, необходимо искать либо альтернативные точки приложения капитала в рублевой зоне – акции, недвижимость, земли, драгоценные металлы или выводить капитал, в том числе в криптовалюту.
Центробанк последовательно ссылается на торговый баланс. В любой неопределенной ситуации ответ Центробанка предельно предсказуем – во всем виноват торговый баланс. При этом Центробанк настойчиво игнорирует движения по финансовому счету, а именно они в наибольшей степени определяют динамику рубля.
Здесь может быть, как вывод активов нерезидентов через продажу с существенным дисконтом в России, так и токсичное бегство капитала резидентов из-за политических рисков и экономической неопределенности.
Самый интригующий вопрос – а сколько вообще активов нерезидентов было выкуплено резидентами, и какая доля была за кредитные средства? Центробанк молчит, а одна из статей утечки капитала.
Масштаб вывода капитала резидентами астрономический (подробно здесь и здесь ), причем давление происходит и в 2023, но почему от ЦБ нет никаких комментариев, хотя это напрямую касается финансовой стабильности.
То, что сейчас происходит с рублем помимо перманентной валютизации сбережений (попытка в любой подходящий момент избавиться от рублей в валютные активы) имеет и макроэкономическое отражение.
▪️Устойчивый инфляционный фон – это понятно. В перспективе 3-4 лет среднегодовая девальвация переносится в цены почти один к одному.
▪️Подрыв инвестиционной активности – чем выше волатильность рубля, чем ниже валютная предсказуемость, тем ниже инвестиционный потенциал, т.к. курс рубля напрямую влияет, как на издержки, так и косвенно на будущий спрос.
▪️Устойчивая трансмиссия валютных издержек в российское экономике. Если экономические агенты видят валютную нестабильность, происходит более существенная надбавка за валютный риск в стоимости товаров и услуг, как бы реализуя будущие девальвационные ожидания в настоящем. Экономические агенты будут проецировать девальвационный тренд, что будет означать более значительные издержки в экономике.
Текущая тенденция по рублю напрямую влияет на финансовую и макроэкономическую стабильность, разрушая инвестиционный потенциал, усиливая бегство капитала через девальвационные ожидания и провоцируя инфляционный шторм.
Очевидно, что ЦБ РФ располагает всеми необходимыми инструментами мониторинга в режиме реального времени и достаточными компетенциями, чтобы адекватно интерпретировать существующие события, но молчит и ничего не делает. Значит есть мотив, но какой?
Здесь важен не только уровень рубля к валютам ведущих торговых партнеров, но и скорость падения рубля.
За 8 месяцев доллар к рублю вырос на 56%, что превышает масштаб коллапса рубля в марте 2022 (сразу после СВО) и в 2009.
С 2000 года подобная девальвация (за 8 месяцев) происходила только дважды – в январе 2015, когда рубль почти вдвое ослаб и в январе 2016, когда доллар к рублю вырос на 63% в моменте.
После каждого цикла девальвации валютизация сбережений увеличивалась. Например, после девальвации 2009 доля валютных депозитов в широкой денежной массе выросла с равновесных 9-11% до 15-17%, а после девальвации 2015-2016 произошел еще один рывок до 22-23%.
Это только внутри российского контура, но, помимо этого, происходит вывод валюты во внешний контур – тот самый отток капитала.
В момент девальвации 2009 и 2015-2016 баланс прямых, портфельных и прочих инвестиций имел дефицит в 200 млрд (валюты ушло больше, чем пришло) и по 70-90 млрд в год в перспективе трех лет после девальвации.
В чем логика экономических агентов? Сберегательная ценность рубля стремится к нулю, т.к. невозможно «хэджировать» валютные риски через облигации и депозиты, т.к. скорость коллапса рубля всегда строго выше доходности по депозитам и облигациям.
Соответственно, необходимо искать либо альтернативные точки приложения капитала в рублевой зоне – акции, недвижимость, земли, драгоценные металлы или выводить капитал, в том числе в криптовалюту.
Центробанк последовательно ссылается на торговый баланс. В любой неопределенной ситуации ответ Центробанка предельно предсказуем – во всем виноват торговый баланс. При этом Центробанк настойчиво игнорирует движения по финансовому счету, а именно они в наибольшей степени определяют динамику рубля.
Здесь может быть, как вывод активов нерезидентов через продажу с существенным дисконтом в России, так и токсичное бегство капитала резидентов из-за политических рисков и экономической неопределенности.
Самый интригующий вопрос – а сколько вообще активов нерезидентов было выкуплено резидентами, и какая доля была за кредитные средства? Центробанк молчит, а одна из статей утечки капитала.
Масштаб вывода капитала резидентами астрономический (подробно здесь и здесь ), причем давление происходит и в 2023, но почему от ЦБ нет никаких комментариев, хотя это напрямую касается финансовой стабильности.
То, что сейчас происходит с рублем помимо перманентной валютизации сбережений (попытка в любой подходящий момент избавиться от рублей в валютные активы) имеет и макроэкономическое отражение.
▪️Устойчивый инфляционный фон – это понятно. В перспективе 3-4 лет среднегодовая девальвация переносится в цены почти один к одному.
▪️Подрыв инвестиционной активности – чем выше волатильность рубля, чем ниже валютная предсказуемость, тем ниже инвестиционный потенциал, т.к. курс рубля напрямую влияет, как на издержки, так и косвенно на будущий спрос.
▪️Устойчивая трансмиссия валютных издержек в российское экономике. Если экономические агенты видят валютную нестабильность, происходит более существенная надбавка за валютный риск в стоимости товаров и услуг, как бы реализуя будущие девальвационные ожидания в настоящем. Экономические агенты будут проецировать девальвационный тренд, что будет означать более значительные издержки в экономике.
Текущая тенденция по рублю напрямую влияет на финансовую и макроэкономическую стабильность, разрушая инвестиционный потенциал, усиливая бегство капитала через девальвационные ожидания и провоцируя инфляционный шторм.
Очевидно, что ЦБ РФ располагает всеми необходимыми инструментами мониторинга в режиме реального времени и достаточными компетенциями, чтобы адекватно интерпретировать существующие события, но молчит и ничего не делает. Значит есть мотив, но какой?
Крайне наивны рассуждения, что девальвация приведет к сверхдоходам экспортеров и как следствие - к дополнительным нефтегазовым доходам, т.к. за сверхдоходами неизбежно следуют сверх расходы.
В 2021 на каждый рубль девальвации нефтегазовые доходы увеличивались на 100 млрд в год, в 2022 около 115-120 млрд, если изолировать избыточные выплаты по НДПИ Газпрома, а в 2023 около 72-75 млрд.
Во втором полугодии 2023 коллапс рубля может привнести в бюджет дополнительные 1.6 трлн руб исключительно из-за эффекта девальвации, если допустить средний курс 95 руб за долл во 2П 2023. Ожидаемые среднемесячные долларовые доходы могут составить 7.6 млрд долл в месяц, а средний курс во 2П 2022 был всего 61 руб за долл.
Если курс рубля продолжит дальше деградировать, в 2024 Минфин РФ может понести дополнительные издержки, как минимум в 4 трлн руб, связанные с индексацией социальных расходов, фонда оплаты труда бюджетников и возросших расходов на инвестиции и операционные траты.
3 трлн потенциальной сверх прибыли в годовом выражении от девальвации рубля по нефтегазовым доходам полностью нейтрализуется через государственные расходы и еще риск уйти в минус.
Учитывая, что исторически в перспективе 3-4 лет среднегодовой курс рубля прямо или косвенно переносится в инфляцию с коэффициентом один к одному или близко к нему, можно оценить размер ущерба от девальвации при базе расходов около 32-33 трлн руб в год за 2023.
Эффект от девальвации разовый для доходов, а эффект от девальвации для расходов размазан по времени и хуже того... Если курс рубля будет существенно укрепляться, например в 2024 году, - доходы снизятся из-за своей волатильности и привязке к текущей конъюнктуре, тогда как расходы более инерты. Нельзя откатить назад индексацию социальных расходов или зарплат бюджетников.
От девальвации получаем:
• Инфляцию и рост расходов бюджета, как и неизбежную аккумуляцию дефицита, т.к. расходы растут быстрее доходов от девальвации;
• Подрыв инвестиционного потенциала, в том числе из-за роста ставок;
• Разрушение доверия к рублю и отток капитала;
• Ужесточение финансовых условий и рост стоимости обслуживания государственных, корпоративных и потребительских долгов;
• Риск дефолтов, подрыв экономической и финансовой стабильности. Учитывая, что российские резиденты отсечены от внешних рынков капитала, остается лишь рублевое фондирование, которое становится недоступным, что прямым образом подрывает экономический рост и устойчивость бизнеса.
В 2021 на каждый рубль девальвации нефтегазовые доходы увеличивались на 100 млрд в год, в 2022 около 115-120 млрд, если изолировать избыточные выплаты по НДПИ Газпрома, а в 2023 около 72-75 млрд.
Во втором полугодии 2023 коллапс рубля может привнести в бюджет дополнительные 1.6 трлн руб исключительно из-за эффекта девальвации, если допустить средний курс 95 руб за долл во 2П 2023. Ожидаемые среднемесячные долларовые доходы могут составить 7.6 млрд долл в месяц, а средний курс во 2П 2022 был всего 61 руб за долл.
Если курс рубля продолжит дальше деградировать, в 2024 Минфин РФ может понести дополнительные издержки, как минимум в 4 трлн руб, связанные с индексацией социальных расходов, фонда оплаты труда бюджетников и возросших расходов на инвестиции и операционные траты.
3 трлн потенциальной сверх прибыли в годовом выражении от девальвации рубля по нефтегазовым доходам полностью нейтрализуется через государственные расходы и еще риск уйти в минус.
Учитывая, что исторически в перспективе 3-4 лет среднегодовой курс рубля прямо или косвенно переносится в инфляцию с коэффициентом один к одному или близко к нему, можно оценить размер ущерба от девальвации при базе расходов около 32-33 трлн руб в год за 2023.
Эффект от девальвации разовый для доходов, а эффект от девальвации для расходов размазан по времени и хуже того... Если курс рубля будет существенно укрепляться, например в 2024 году, - доходы снизятся из-за своей волатильности и привязке к текущей конъюнктуре, тогда как расходы более инерты. Нельзя откатить назад индексацию социальных расходов или зарплат бюджетников.
От девальвации получаем:
• Инфляцию и рост расходов бюджета, как и неизбежную аккумуляцию дефицита, т.к. расходы растут быстрее доходов от девальвации;
• Подрыв инвестиционного потенциала, в том числе из-за роста ставок;
• Разрушение доверия к рублю и отток капитала;
• Ужесточение финансовых условий и рост стоимости обслуживания государственных, корпоративных и потребительских долгов;
• Риск дефолтов, подрыв экономической и финансовой стабильности. Учитывая, что российские резиденты отсечены от внешних рынков капитала, остается лишь рублевое фондирование, которое становится недоступным, что прямым образом подрывает экономический рост и устойчивость бизнеса.
Обвал рубля происходит не только к валютам основных торговых партнеров и резервным валютам, но и к валютам стран СНГ.
Киргизский сом вырос к рублю на 27% относительно среднего курса в 2021, узбекский сум вырос на 20% относительно рубля, а таджикский сомони на 35% вырос к рублю в сравнении со средним курсом в 2021.
Казалось бы, причем здесь Таджикистан, Узбекистан и Киргизия? Практически все мигранты из стран СНГ и свыше 85% в структуре трудовых мигрантов в России составляют выходцы из Таджикистана, Узбекистана и Киргизии.
Общая численность мигрантов около 3.5 млн человек, которые заняты в строительстве, оптовой и розничной торговле, логистике, складской деятельности, в транспорте и других отраслях преимущественно сферы услуг. Реальное количество мигрантов и их динамику оценить сложно из-за закрытой статистики по этому направлению и высокой доли теневой занятости.
Единственный мотив работать в России – рабочие места и дифференциал оплаты труда, достаточный, чтобы перечислять деньги домой. Экономика Таджикистана и Киргизии критически зависит от денежных переводов (свыше ¼ ВВП), подавляющая часть которых поступает из России.
Оценочный объем переводов из России (наличность плюс система денежных переводов) в Таджикистан и Киргизию составляет около 8 млрд долл в год.
Коллапс рубля делает невыгодным работу в Россию для мигрантов, т.к. сокращается свободный буфер, который может быть отправлен домой в сравнении с зарплатой в Центральной Азии.
Другой вопрос, что в Киргизии и Таджикистане просто работы может не быть для миллионов мигрантов, которые сейчас работают в России.
Сейчас средняя зарплата в России подбирается к 700 долларам (при курсе под 100 руб за долл), даже несмотря на 30% рост по номиналу в рублях с начала СВО.
Средняя зарплата в Казахстане 750-780 долл, в Белоруссии 660-700 долл, в Грузии 630-670 долл, в Армении 650-680 долл, в Азербайджане 530-550 долл, в Узбекистана около 340-360 долл, в Таджикистане 180-220 долл, в Киргизии – 340-370. Данные по з/п весьма приблизительные из-за низкого качества статистики в странах СНГ.
То, сколько сейчас получают трудовые мигранты в России (250-450 долл) отсекает значительный миграционный потенциал в будущем и ограничивает пребывание существующих мигрантов. Зарплата минус расходы на существование фактически обнуляет свободный буфер, который может переводиться домой.
Какие варианты? Поднимать зарплаты мигрантам, доводя их до коренных жителей России, но это повлечет за собой усиление инфляционного фона. Второй вариант, если национальная валюта стран СНГ будет девальвироваться в темпах рубля, но пока стоят, как скала, один только рубль пробивает одно дно за другим без остановки.
С другой стороны, зависимость от России стран Центральной Азии в перспективе двух лет может вынудить девальвировать нацвалюту Киргизии и Таджикистана, как минимум (нечто подобное было в 2016-2017, хотя рубль все равно сильнее девальвировался).
Сейчас рубль рухнул к киргизскому сому до исторического минимума (без учета локального выброса в марте 2022), что очевидно будет очень злить мигрантов в России.
Пандемия надломила миграционный поток, СВО не добавило энтузиазма, хотя из Таджикистана заманивают российским гражданством. Теперь и коллапс рубля тотально дезориентирует мигрантов.
100 рублей за доллар очевидно вынудит часть мигрантов уехать из России и не привлечет новых, что обострит кадровый голод в России.
Киргизский сом вырос к рублю на 27% относительно среднего курса в 2021, узбекский сум вырос на 20% относительно рубля, а таджикский сомони на 35% вырос к рублю в сравнении со средним курсом в 2021.
Казалось бы, причем здесь Таджикистан, Узбекистан и Киргизия? Практически все мигранты из стран СНГ и свыше 85% в структуре трудовых мигрантов в России составляют выходцы из Таджикистана, Узбекистана и Киргизии.
Общая численность мигрантов около 3.5 млн человек, которые заняты в строительстве, оптовой и розничной торговле, логистике, складской деятельности, в транспорте и других отраслях преимущественно сферы услуг. Реальное количество мигрантов и их динамику оценить сложно из-за закрытой статистики по этому направлению и высокой доли теневой занятости.
Единственный мотив работать в России – рабочие места и дифференциал оплаты труда, достаточный, чтобы перечислять деньги домой. Экономика Таджикистана и Киргизии критически зависит от денежных переводов (свыше ¼ ВВП), подавляющая часть которых поступает из России.
Оценочный объем переводов из России (наличность плюс система денежных переводов) в Таджикистан и Киргизию составляет около 8 млрд долл в год.
Коллапс рубля делает невыгодным работу в Россию для мигрантов, т.к. сокращается свободный буфер, который может быть отправлен домой в сравнении с зарплатой в Центральной Азии.
Другой вопрос, что в Киргизии и Таджикистане просто работы может не быть для миллионов мигрантов, которые сейчас работают в России.
Сейчас средняя зарплата в России подбирается к 700 долларам (при курсе под 100 руб за долл), даже несмотря на 30% рост по номиналу в рублях с начала СВО.
Средняя зарплата в Казахстане 750-780 долл, в Белоруссии 660-700 долл, в Грузии 630-670 долл, в Армении 650-680 долл, в Азербайджане 530-550 долл, в Узбекистана около 340-360 долл, в Таджикистане 180-220 долл, в Киргизии – 340-370. Данные по з/п весьма приблизительные из-за низкого качества статистики в странах СНГ.
То, сколько сейчас получают трудовые мигранты в России (250-450 долл) отсекает значительный миграционный потенциал в будущем и ограничивает пребывание существующих мигрантов. Зарплата минус расходы на существование фактически обнуляет свободный буфер, который может переводиться домой.
Какие варианты? Поднимать зарплаты мигрантам, доводя их до коренных жителей России, но это повлечет за собой усиление инфляционного фона. Второй вариант, если национальная валюта стран СНГ будет девальвироваться в темпах рубля, но пока стоят, как скала, один только рубль пробивает одно дно за другим без остановки.
С другой стороны, зависимость от России стран Центральной Азии в перспективе двух лет может вынудить девальвировать нацвалюту Киргизии и Таджикистана, как минимум (нечто подобное было в 2016-2017, хотя рубль все равно сильнее девальвировался).
Сейчас рубль рухнул к киргизскому сому до исторического минимума (без учета локального выброса в марте 2022), что очевидно будет очень злить мигрантов в России.
Пандемия надломила миграционный поток, СВО не добавило энтузиазма, хотя из Таджикистана заманивают российским гражданством. Теперь и коллапс рубля тотально дезориентирует мигрантов.
100 рублей за доллар очевидно вынудит часть мигрантов уехать из России и не привлечет новых, что обострит кадровый голод в России.
Можно ли через девальвацию рубля добиться повышения конкурентоспособности экономики, усиливая экспортный потенциал и привлекая иностранные инвестиции?
Сейчас средняя зарплата промышленного работника в России 70 тыс руб (начисленная номинальная), тогда как медианная зарплата и после выплаты налогов примерно 2/3 от средней доналоговой, т.е. большинство получает на руки 40-45 тыс.
Распределение зарплат в обрабатывающей промышленности (167 страница в отчете Росстата) имеет широкую «вилку», т.к. самые низкие средние начисленные зарплаты в производстве одежды (31.3 тыс), производстве мебели (40.5 тыс), производстве текстильных изделий (43.4 тыс) и производстве пищевых продуктов (54.5 тыс).
Самые высокие зарплаты в производстве компьютеров, электронных и оптических изделий (86.2 тыс), в производстве лекарственных средств (91.9 тыс), в производстве нефтепродуктов (122.4 тыс) и табачном производстве (137.4 тыс).
Чистые (после выплаты налогов) медианные (то, сколько получает большинство) зарплаты примерно 0.6-0.65 от представленных значений.
С текущим курсом рубля для отраслей низких и средних переделов речь идет о 200-350 долларах на руки и 600-900 долларов (по медианным з/п) для наукоемких отраслей с высокой добавленной стоимостью или для маржинальных отраслей, как нефтепродукты и табачные изделия.
Текущие долларовые зарплаты почти вдвое ниже китайских для сопоставимых отраслей промышленности (средняя чистая зарплата в обрабатывающей промышленности в Китае около 1000-1100 долл в 2023).
Текущие долларовые зарплаты в России все же выше, чем в Африке или беднейших странах Азии, но примерно соответствует странам СНГ (Казахстан, Белоруссия, Армения).
Про иностранные инвестиции в России. Свыше 95% всех общемировых прямых инвестиций в рамках расширения производства генерируют недружественные для России страны, финансовые и экономические отношения с которыми невозможны после начала СВО – это понятно.
Вне недружественных стран «освоением» стран занимается Китай - на особых условиях «колонизируя» Африку и внедряясь в соседние страны Азии, в особенности в Вьетнам. Будет ли Китай «осваивать» Россию?
До СВО подобного не было, а после СВО еще нет статистики. По косвенным признакам присутствие Китая в рамках прямых инвестиций отмечается в автомобильной промышленности, но масштаб и направления участия пока под вопросом. В любом случае речь идет в работе на внутренний рынок в России.
Про экспортный потенциал. Через «африканизацию» зарплат усилить экспортный потенциал сложно по двум обстоятельствам.
Во-первых, для масштабирования производства должен быть профицит рабочей силы в 3-4 млн человек, как минимум, чтобы иметь ощутимый экономический эффект, а в России нет профицита рабочей силы.
Во-вторых, для России после начала СВО закрыты рынки сбыта в наиболее емких и платежеспособных экономических зонах и пока нет понимания, какие товары Россия может поставлять в нейтральные страны вне сырья?
Чтобы производить нечто нужное и конкурентоспособное на мировых рынках необходимы технологии, которых нет в России и пока нет признаков, что будут создаваться. Что касается продукции ВПК, которая ранее шла на экспорт в объеме до 15 млрд долл в год – здесь бы внутренние нужны удовлетворить, не до экспорта.
Но и вопрос с импортозамещением подвешен. Привлечь производительные, опытные и дисциплинированные кадры с зарплатой в 400 долларов сложно, если говорить про рабочий класс.
Но если касаться креативного (инженеры, конструкторы, дизайнеры, архитекторы, программисты) и управленческого персонала - те, кто ранее работал с иностранными партнерами скорее всего либо эмигрируют (т.к. в России закрылись представительства крупных международных компаний), либо будут нормализовывать зарплаты на конкурентный уровень.
Поэтому никакого преимущества от девальвации в российской специфике быть не может. Либо курс укрепится, либо рублевые зарплаты вырастут (оптимистический вариант), но маловероятно, что подобные зарплаты продержатся долгое время.
Сейчас средняя зарплата промышленного работника в России 70 тыс руб (начисленная номинальная), тогда как медианная зарплата и после выплаты налогов примерно 2/3 от средней доналоговой, т.е. большинство получает на руки 40-45 тыс.
Распределение зарплат в обрабатывающей промышленности (167 страница в отчете Росстата) имеет широкую «вилку», т.к. самые низкие средние начисленные зарплаты в производстве одежды (31.3 тыс), производстве мебели (40.5 тыс), производстве текстильных изделий (43.4 тыс) и производстве пищевых продуктов (54.5 тыс).
Самые высокие зарплаты в производстве компьютеров, электронных и оптических изделий (86.2 тыс), в производстве лекарственных средств (91.9 тыс), в производстве нефтепродуктов (122.4 тыс) и табачном производстве (137.4 тыс).
Чистые (после выплаты налогов) медианные (то, сколько получает большинство) зарплаты примерно 0.6-0.65 от представленных значений.
С текущим курсом рубля для отраслей низких и средних переделов речь идет о 200-350 долларах на руки и 600-900 долларов (по медианным з/п) для наукоемких отраслей с высокой добавленной стоимостью или для маржинальных отраслей, как нефтепродукты и табачные изделия.
Текущие долларовые зарплаты почти вдвое ниже китайских для сопоставимых отраслей промышленности (средняя чистая зарплата в обрабатывающей промышленности в Китае около 1000-1100 долл в 2023).
Текущие долларовые зарплаты в России все же выше, чем в Африке или беднейших странах Азии, но примерно соответствует странам СНГ (Казахстан, Белоруссия, Армения).
Про иностранные инвестиции в России. Свыше 95% всех общемировых прямых инвестиций в рамках расширения производства генерируют недружественные для России страны, финансовые и экономические отношения с которыми невозможны после начала СВО – это понятно.
Вне недружественных стран «освоением» стран занимается Китай - на особых условиях «колонизируя» Африку и внедряясь в соседние страны Азии, в особенности в Вьетнам. Будет ли Китай «осваивать» Россию?
До СВО подобного не было, а после СВО еще нет статистики. По косвенным признакам присутствие Китая в рамках прямых инвестиций отмечается в автомобильной промышленности, но масштаб и направления участия пока под вопросом. В любом случае речь идет в работе на внутренний рынок в России.
Про экспортный потенциал. Через «африканизацию» зарплат усилить экспортный потенциал сложно по двум обстоятельствам.
Во-первых, для масштабирования производства должен быть профицит рабочей силы в 3-4 млн человек, как минимум, чтобы иметь ощутимый экономический эффект, а в России нет профицита рабочей силы.
Во-вторых, для России после начала СВО закрыты рынки сбыта в наиболее емких и платежеспособных экономических зонах и пока нет понимания, какие товары Россия может поставлять в нейтральные страны вне сырья?
Чтобы производить нечто нужное и конкурентоспособное на мировых рынках необходимы технологии, которых нет в России и пока нет признаков, что будут создаваться. Что касается продукции ВПК, которая ранее шла на экспорт в объеме до 15 млрд долл в год – здесь бы внутренние нужны удовлетворить, не до экспорта.
Но и вопрос с импортозамещением подвешен. Привлечь производительные, опытные и дисциплинированные кадры с зарплатой в 400 долларов сложно, если говорить про рабочий класс.
Но если касаться креативного (инженеры, конструкторы, дизайнеры, архитекторы, программисты) и управленческого персонала - те, кто ранее работал с иностранными партнерами скорее всего либо эмигрируют (т.к. в России закрылись представительства крупных международных компаний), либо будут нормализовывать зарплаты на конкурентный уровень.
Поэтому никакого преимущества от девальвации в российской специфике быть не может. Либо курс укрепится, либо рублевые зарплаты вырастут (оптимистический вариант), но маловероятно, что подобные зарплаты продержатся долгое время.
Восстановление сырьевых рынков и рекордное ослабление рубля существенно разогнали рублевые цены на основные экспортируемые сырьевые товары, но насколько?
В сводке будут приведены средние биржевые цены на сырье по основным бенчмаркам в рублях, но нет никакой возможности оценить фактические средние цены реализации после санкционных дисконтов, ровно как неизвестен объем физических поставок. По крайней мере, информация позволит примерно оценить границу потенциальной выручки российских экспортеров.
• Нефти марки Brent (баррель): 2П 2021 средняя рублевая цена во 2П 2021 составила 5.57 тыс руб, во 2П 2022 – 5.7 тыс, а в июле 2023 – 7.25 тыс руб (+27% г/г и +30% к 21) при среднем курсе 90.5 руб за доллар.
• Газ в Европе (тыс куб.м): 2П 2021 – 63.3 тыс руб, 2П 2022 – 104 тыс руб, июль 2023 30.5 тыс руб (-71% г/г и -52% к 2021). Далее через слэш указанные периоды.
• Уголь (1 тонна): 10.6 тыс / 18.3 тыс / 8.75 тыс руб (-52% / -18%)
• Медь (1 тонна): 697.1 тыс/ 482.2 тыс / 767 тыс руб (+59% / +10%)
• Алюминий (1 тонна): 197.2 тыс / 143.2 тыс / 195.4 тыс руб (+36% / -1%)
• Никель (1 тонна): 1.42 млн / 1.46 млн / 1.9 млн руб (+31% / +34%)
• Железная руда (1 тонна): 10.2 тыс / 6.3 тыс / 10.4 тыс руб (+65% /+1%)
• Пшеница (1 тонна): 25.2 тыс / 24.7 тыс / 31.3 тыс руб (+26% / +24%)
• Удобрения фосфатные (1 тонна): 48.8 тыс / 43.6 тыс / 41.5 тыс руб (-5% /-15%)
• Золото (1 тройская унция): 131 тыс / 105.5 тыс 176.5 тыс руб (+67% /+35%)
• Серебро (1 тройская унция): 1741 / 1239 / 2194 руб (+77% /+26%)
• Платина (1 тройская унция): 73.9 тыс / 56.8 тыс / 85.9 тыс руб (+51% /+16%).
Как видно, второе полугодие 2023 (пока данные за июль) началось «бодро» и в минусе только газ, уголь и удобрения относительно средних цен во 2П 2022. Даже, если сохраняется дисконт 15-20% к мировым бенчмаркам на реализацию российского экспорта, рублевая цена все равно оказывается выше (подробности на графиках).
Теперь вопрос: насколько выросли издержки российских компаний?
В сводке будут приведены средние биржевые цены на сырье по основным бенчмаркам в рублях, но нет никакой возможности оценить фактические средние цены реализации после санкционных дисконтов, ровно как неизвестен объем физических поставок. По крайней мере, информация позволит примерно оценить границу потенциальной выручки российских экспортеров.
• Нефти марки Brent (баррель): 2П 2021 средняя рублевая цена во 2П 2021 составила 5.57 тыс руб, во 2П 2022 – 5.7 тыс, а в июле 2023 – 7.25 тыс руб (+27% г/г и +30% к 21) при среднем курсе 90.5 руб за доллар.
• Газ в Европе (тыс куб.м): 2П 2021 – 63.3 тыс руб, 2П 2022 – 104 тыс руб, июль 2023 30.5 тыс руб (-71% г/г и -52% к 2021). Далее через слэш указанные периоды.
• Уголь (1 тонна): 10.6 тыс / 18.3 тыс / 8.75 тыс руб (-52% / -18%)
• Медь (1 тонна): 697.1 тыс/ 482.2 тыс / 767 тыс руб (+59% / +10%)
• Алюминий (1 тонна): 197.2 тыс / 143.2 тыс / 195.4 тыс руб (+36% / -1%)
• Никель (1 тонна): 1.42 млн / 1.46 млн / 1.9 млн руб (+31% / +34%)
• Железная руда (1 тонна): 10.2 тыс / 6.3 тыс / 10.4 тыс руб (+65% /+1%)
• Пшеница (1 тонна): 25.2 тыс / 24.7 тыс / 31.3 тыс руб (+26% / +24%)
• Удобрения фосфатные (1 тонна): 48.8 тыс / 43.6 тыс / 41.5 тыс руб (-5% /-15%)
• Золото (1 тройская унция): 131 тыс / 105.5 тыс 176.5 тыс руб (+67% /+35%)
• Серебро (1 тройская унция): 1741 / 1239 / 2194 руб (+77% /+26%)
• Платина (1 тройская унция): 73.9 тыс / 56.8 тыс / 85.9 тыс руб (+51% /+16%).
Как видно, второе полугодие 2023 (пока данные за июль) началось «бодро» и в минусе только газ, уголь и удобрения относительно средних цен во 2П 2022. Даже, если сохраняется дисконт 15-20% к мировым бенчмаркам на реализацию российского экспорта, рублевая цена все равно оказывается выше (подробности на графиках).
Теперь вопрос: насколько выросли издержки российских компаний?
Как отчитываются крупнейшие американские корпорации из S&P 500? Достаточно скверно.
Операционная прибыль на акцию снижается на 8.1% г/г во 2 кв 2023 и около нулевая динамика кв/кв после снижения на 2.8% г/г в 1 кв 2023.
По оценкам Wall St пик снижения должен завершиться во 2 кв 2023 и далее минус 0.8% г/г в 3 кв 2023 (+4.4% кв/кв) и резкое увеличение на 8.2% г/г в 4 кв 2023 (+3.5% кв/кв). Важно отметить, что прогнозы постоянно пересматриваются … в худшую сторону, поэтому бравада про бурное восстановление не более, чем проекция желаний.
Текущая операционная прибыль на акцию находится на уровне середины 2021 (формально два года стагнация), на 30% выше доковидного уровня в 2019 и примерно в 2.1-2.2 раза выше 2007.
По итогам 2023 ожидания изменения по операционной прибыли в пределах нуля относительно 2022. Для сравнения, в 2022 операционная прибыль выросла на 7.4% г/г, в 2021 - рост составил 50.4% г/г, в 2020 снижение на 13.9%, в 2019 – рост на 1.4%, а в 2018 увеличение прибыль на 23.8%.
С 2019 года накопленная прибыль выросла на 44% к январю 2023.
Что касается выручки, происходит стремительное замедление. Рост выручки по итогам 2023 ожидается в пределах 1.9% г/г ,что однозначно ниже инфляции. В 2022 выручка выросла на 11.5% г/г, в 2021 – рост на 16.2%, в 2020 – снижение на 2.8%, в 2019 – плюс 4.1%, а в 2018 – плюс 8.9%.
С 2019 года накопленный рост выручки составил 26% к январю 2023.
Годовые темпы роста выручки замедляются с 9% г/г в 1 кв 2023 до 3.7-4% во 2 кв 2023.
Чистая маржа снижается второй год подряд с пика в 13.1% по состоянию на 2021, 12.4% в 2022 и 11.9% в 2023, что немногим выше 2019 года (11.5%).
Результаты пока не столь ужасны, как можно было бы предположить. Происходит резкое замедление роста выручки (но все еще рост) и снижение прибыли (но с высокой базы), как и чистой маржи (минимум за 4 года).
Операционная прибыль на акцию снижается на 8.1% г/г во 2 кв 2023 и около нулевая динамика кв/кв после снижения на 2.8% г/г в 1 кв 2023.
По оценкам Wall St пик снижения должен завершиться во 2 кв 2023 и далее минус 0.8% г/г в 3 кв 2023 (+4.4% кв/кв) и резкое увеличение на 8.2% г/г в 4 кв 2023 (+3.5% кв/кв). Важно отметить, что прогнозы постоянно пересматриваются … в худшую сторону, поэтому бравада про бурное восстановление не более, чем проекция желаний.
Текущая операционная прибыль на акцию находится на уровне середины 2021 (формально два года стагнация), на 30% выше доковидного уровня в 2019 и примерно в 2.1-2.2 раза выше 2007.
По итогам 2023 ожидания изменения по операционной прибыли в пределах нуля относительно 2022. Для сравнения, в 2022 операционная прибыль выросла на 7.4% г/г, в 2021 - рост составил 50.4% г/г, в 2020 снижение на 13.9%, в 2019 – рост на 1.4%, а в 2018 увеличение прибыль на 23.8%.
С 2019 года накопленная прибыль выросла на 44% к январю 2023.
Что касается выручки, происходит стремительное замедление. Рост выручки по итогам 2023 ожидается в пределах 1.9% г/г ,что однозначно ниже инфляции. В 2022 выручка выросла на 11.5% г/г, в 2021 – рост на 16.2%, в 2020 – снижение на 2.8%, в 2019 – плюс 4.1%, а в 2018 – плюс 8.9%.
С 2019 года накопленный рост выручки составил 26% к январю 2023.
Годовые темпы роста выручки замедляются с 9% г/г в 1 кв 2023 до 3.7-4% во 2 кв 2023.
Чистая маржа снижается второй год подряд с пика в 13.1% по состоянию на 2021, 12.4% в 2022 и 11.9% в 2023, что немногим выше 2019 года (11.5%).
Результаты пока не столь ужасны, как можно было бы предположить. Происходит резкое замедление роста выручки (но все еще рост) и снижение прибыли (но с высокой базы), как и чистой маржи (минимум за 4 года).
Удалось ли США взять под контроль инфляцию? Инфляция в США за последний год составила 4.7%, базовая инфляции 3.3%, а за последние 6 месяцев инфляция составляет 2.6% в годовом выражении, а базовая инфляция – 4% годовых (далее AR).
Из-за огромного массива данных (около 200 компонентов инфляция в детализированной разбивке) сложно понять факторы, формирующие инфляцию в США. С этим нужно разобраться.
Тенденция устойчиво нисходящая, причем практически весь вклад в прирост инфляции с февраля по июль 2023 внесло жилье (аренда жилья и гостиницы), т.к. инфляция без учета жилья имеет тенденцию ниже 1% AR!
По трендовому импульсу за 6 месяцев годовые темпы инфляции ниже 3% (приемлемый уровень инфляции) наблюдаются у компонентов, формирующих свыше 47% в структуре индекса потребительских цен.
Темпы ниже 2% у 29% компонентов, формирующих ИПЦ, а дефляция у 17%, а проблемными (инфляция выше 4% AR) является только жилье (гостиницы и аренда недвижимости) и прочие виды товаров и услуг, рост цен на которые составляет около 6.7%, имеющий вес в структуре ИПЦ около 3.2%.
По трендовому импульсу за последние три месяца нулевую динамику инфляции в годовом выражении в совокупности имеют следующие компоненты: продукты питания (в том числе напитки и питание вне дома), образование, медицина, транспорт (товары и услуги, в том числе топливо), телекоммуникации, ИТ услуги, компьютеры и связь, индустрия культуры, спорта и развлечений и одежда, обувь.
Вышеуказанные компоненты формируют около 62% в структуре ИПЦ – в них инфляция около нуля.
Таким образом, получается, что в соответствии с актуальным трендом, инфляционная проблема присутствует только в жилье, имеющий наибольший вес - 34.7% в структуре ИПЦ и в прочих товарах и услугах (около 3.3% в структуре ИПЦ).
Без учета проблемных категорий (38% в структуре ИПЦ) за 6 месяцев инфляция около 0.8-0.9% AR, а за последние три месяца инфляция около нуля!
Проблема с арендой будет еще долго из-за существенного разрыва со стоимостью недвижимости.
Из-за огромного массива данных (около 200 компонентов инфляция в детализированной разбивке) сложно понять факторы, формирующие инфляцию в США. С этим нужно разобраться.
Тенденция устойчиво нисходящая, причем практически весь вклад в прирост инфляции с февраля по июль 2023 внесло жилье (аренда жилья и гостиницы), т.к. инфляция без учета жилья имеет тенденцию ниже 1% AR!
По трендовому импульсу за 6 месяцев годовые темпы инфляции ниже 3% (приемлемый уровень инфляции) наблюдаются у компонентов, формирующих свыше 47% в структуре индекса потребительских цен.
Темпы ниже 2% у 29% компонентов, формирующих ИПЦ, а дефляция у 17%, а проблемными (инфляция выше 4% AR) является только жилье (гостиницы и аренда недвижимости) и прочие виды товаров и услуг, рост цен на которые составляет около 6.7%, имеющий вес в структуре ИПЦ около 3.2%.
По трендовому импульсу за последние три месяца нулевую динамику инфляции в годовом выражении в совокупности имеют следующие компоненты: продукты питания (в том числе напитки и питание вне дома), образование, медицина, транспорт (товары и услуги, в том числе топливо), телекоммуникации, ИТ услуги, компьютеры и связь, индустрия культуры, спорта и развлечений и одежда, обувь.
Вышеуказанные компоненты формируют около 62% в структуре ИПЦ – в них инфляция около нуля.
Таким образом, получается, что в соответствии с актуальным трендом, инфляционная проблема присутствует только в жилье, имеющий наибольший вес - 34.7% в структуре ИПЦ и в прочих товарах и услугах (около 3.3% в структуре ИПЦ).
Без учета проблемных категорий (38% в структуре ИПЦ) за 6 месяцев инфляция около 0.8-0.9% AR, а за последние три месяца инфляция около нуля!
Проблема с арендой будет еще долго из-за существенного разрыва со стоимостью недвижимости.
Курс национальной валюты, подобно скальпелю, жестко и бескомпромиссно отсекает все лишние сущности и молниеносно приводит платежеспособность экономических агентов к уровню в соответствии с потенциалом.
Инфляция – счетный показатель по весьма экзотической корзине товаров и услуг при весьма спорной методологии, особенно касательно технологических товаров с гедонистическими индексами. Официальная инфляция часто имеет мало общего с тем, насколько растут издержки, но курс валюты – это совсем другое. Тот бесспорный счет на табло, который ультимативно бьет по карману в условиях девальвации или наоборот, открывает возможности при ревальвации.
Для страны, которая критически зависима от импорта и практически целиком и полностью от импорта наукоемкой продукции именно курс определяет многое, а не инфляция в условной мета вселенной Росстата.
Денежная масса в России растет рекордными темпами с начала СВО – было создано почти 22 трлн руб по агрегату М2. Но вообще, много, где растет денежная масса: Аргентина, Иран, Венесуэла или даже Зимбабве.
Имеет значение реальная платежеспособность импорта. После коллапса рубля широкая денежная масса России (М2 + валютные депозиты в российских банках) вернулась к уровню августа 2021 – 1062 млрд долл и сопоставимые уровни с 2013-2014 годами.
С июля 2008 (за 15 лет) широкая денежная масса в России выросла в 6.7 раза с 15.5 до 103 трлн, а в долларах рост всего на 60%, тогда как в долларах с учетом инфляции лишь 15% прироста за 15 лет.
С учетом инфляции платежеспособность импорта находится на уровне кризисного 2016 и примерно на уровне 2011. Это без учета дополнительных санкционных издержек в 15-25% в связи с параллельным импортом и цепочкой посредников (удорожанием логистики, страхования и финансового сопровождения сделок).
Хорошая новость в том, что дно по рублю где-то рядом. Обеднение экономических агентов в России настолько масштабно, что естественным образом сократит импорт, а следовательно, стабилизирует торговый баланс и отток валюты.
Инфляция – счетный показатель по весьма экзотической корзине товаров и услуг при весьма спорной методологии, особенно касательно технологических товаров с гедонистическими индексами. Официальная инфляция часто имеет мало общего с тем, насколько растут издержки, но курс валюты – это совсем другое. Тот бесспорный счет на табло, который ультимативно бьет по карману в условиях девальвации или наоборот, открывает возможности при ревальвации.
Для страны, которая критически зависима от импорта и практически целиком и полностью от импорта наукоемкой продукции именно курс определяет многое, а не инфляция в условной мета вселенной Росстата.
Денежная масса в России растет рекордными темпами с начала СВО – было создано почти 22 трлн руб по агрегату М2. Но вообще, много, где растет денежная масса: Аргентина, Иран, Венесуэла или даже Зимбабве.
Имеет значение реальная платежеспособность импорта. После коллапса рубля широкая денежная масса России (М2 + валютные депозиты в российских банках) вернулась к уровню августа 2021 – 1062 млрд долл и сопоставимые уровни с 2013-2014 годами.
С июля 2008 (за 15 лет) широкая денежная масса в России выросла в 6.7 раза с 15.5 до 103 трлн, а в долларах рост всего на 60%, тогда как в долларах с учетом инфляции лишь 15% прироста за 15 лет.
С учетом инфляции платежеспособность импорта находится на уровне кризисного 2016 и примерно на уровне 2011. Это без учета дополнительных санкционных издержек в 15-25% в связи с параллельным импортом и цепочкой посредников (удорожанием логистики, страхования и финансового сопровождения сделок).
Хорошая новость в том, что дно по рублю где-то рядом. Обеднение экономических агентов в России настолько масштабно, что естественным образом сократит импорт, а следовательно, стабилизирует торговый баланс и отток валюты.
Размышления по американскому рынку. За 10 месяцев (с начала октября 2022 по июль 2023) американский рынок вырос на 28%, в августе происходит ограниченная коррекция, но возможно ли усиление обвала?
С 2000 года было лишь 4 более существенных восстановительных рывка за 10 месяцев (40% в январе 2004, 65% в декабре 2009, 33% в апреле 2011 и 68% в январе 2011) и один подобный (27% в октябре 2019).
Во всех предыдущих эпизодах интенсивное восстановление рынка происходило в условиях экстремально мягкой денежно-кредитной политики ФРС и при однозначных подтверждающих сигналах восстановления экономики и корпоративных финансовых показателей.
Но не было в современной истории столь быстрого роста рынка при цикле агрессивного ужесточения ДКП, стагнации экономики, низкой нормы сбережений домохозяйств (основной долгосрочный ресурс под выкуп акций, не считая байбэков) и при сокращающейся прибыли и марже бизнеса.
Все это, не считая сильно смещенной композиции факторов риска в сторону потенциального кризиса из-за накопления невозвратных долгов у слабых звеньев цепи и роста стоимости обслуживания долгов у всех заемщиков, что еще больше сокращает сбережения домохозяйств и маржу бизнеса, а следовательно, способность к выкупу, в том числе через байбэк.
Свободный денежный поток бизнеса в 2023 по предварительным оценкам может сократиться на 20-25% относительно 2021 из-за роста капитальных расходов (в основном из-за инфляции) и при снижении операционного денежного потока. Таким образом, способность к байбэку без заимствований снижается, а корпоративный байбэк исторически является основным ресурсом под выкуп акций американских компаний.
Таким образом, рост рынка происходил при очевидных признаках замедления экономики с переходом в стагфляцию и при неприемлемых среднесрочных рисках долговой и корпоративной деградации, связанной во многом с жесткими финансовыми условиями и интегральной перекредитованности экономики.
Баланс ликвидности ухудшается (по нему будет отдельный анализ), практически весь запас избыточной ликвидности обнулили, как через инфляцию, так и через распределение по финансовым инструментам за последние три года.
С октября 2022 западное инвестиционное сообщество сформировало четыре нарратива, объясняющих рост рынка (очевидно постфактум) – далее моя вольная трактовка:
▪️«Не все так плохо» в период с октября по декабрь 2022. Ожидания коллапса экономики и долгового кризиса в феврале 2022-сентябре 2022 были переоценены, а на самом деле экономика более, чем устойчива.
▪️«ИИ спасет мир» с января по май 2023. Ажиотаж вокруг генеративных моделей ИИ сформировал ожидания, что ИИ решит проблемы с безработицей, повысит производительность экономики, улучшит маржинальность бизнеса и закроет все насущные проблемы.
▪️«Проблемы банков нам больше не страшны» с марта по апрель 2023. ФРС, как и другие Центробанки оперативно зальют в систему столько, сколько потребуется, а там, где не зальют – все выкупят бангстеры из группы первичных дилеров, имея на счетах триллионы свободной ликвидности.
▪️«Плевать на ставки ФРС» с апреля по август 2023. Раньше всех беспокоили ставки, но теперь оказывается, что ставки могут быть любыми (да пусть хоть 10%!), ведь экономика удивительна устойчива, а там, где проблемы с устойчивостью - все будет решено точечной подстройкой и регулировкой, да и вообще – скоро понижение ставок.
Единственный нарратив, имеющий право на существование, - «не все так плохо», но почему это так? Было подробно описано здесь с описанием лагов воздействия. Отсутствие негативных событий – это не более, чем задержка переноса жесткой ДКП ФРС на экономику и финансовые рынки.
Для более явных негативных симптомов требуется 12-15 месяцев, причем точка отсчета не с марта 2022 (момент начала ужесточения ДКП), а с сентября 2022, когда ставки оказались на ограничительной территории.
Более явная деградация начнется с сентября 2023, последовательно расширяясь с каждым месяцем, по крайней мере, до тех пор, пока существуют жесткие финансовые условия.
С 2000 года было лишь 4 более существенных восстановительных рывка за 10 месяцев (40% в январе 2004, 65% в декабре 2009, 33% в апреле 2011 и 68% в январе 2011) и один подобный (27% в октябре 2019).
Во всех предыдущих эпизодах интенсивное восстановление рынка происходило в условиях экстремально мягкой денежно-кредитной политики ФРС и при однозначных подтверждающих сигналах восстановления экономики и корпоративных финансовых показателей.
Но не было в современной истории столь быстрого роста рынка при цикле агрессивного ужесточения ДКП, стагнации экономики, низкой нормы сбережений домохозяйств (основной долгосрочный ресурс под выкуп акций, не считая байбэков) и при сокращающейся прибыли и марже бизнеса.
Все это, не считая сильно смещенной композиции факторов риска в сторону потенциального кризиса из-за накопления невозвратных долгов у слабых звеньев цепи и роста стоимости обслуживания долгов у всех заемщиков, что еще больше сокращает сбережения домохозяйств и маржу бизнеса, а следовательно, способность к выкупу, в том числе через байбэк.
Свободный денежный поток бизнеса в 2023 по предварительным оценкам может сократиться на 20-25% относительно 2021 из-за роста капитальных расходов (в основном из-за инфляции) и при снижении операционного денежного потока. Таким образом, способность к байбэку без заимствований снижается, а корпоративный байбэк исторически является основным ресурсом под выкуп акций американских компаний.
Таким образом, рост рынка происходил при очевидных признаках замедления экономики с переходом в стагфляцию и при неприемлемых среднесрочных рисках долговой и корпоративной деградации, связанной во многом с жесткими финансовыми условиями и интегральной перекредитованности экономики.
Баланс ликвидности ухудшается (по нему будет отдельный анализ), практически весь запас избыточной ликвидности обнулили, как через инфляцию, так и через распределение по финансовым инструментам за последние три года.
С октября 2022 западное инвестиционное сообщество сформировало четыре нарратива, объясняющих рост рынка (очевидно постфактум) – далее моя вольная трактовка:
▪️«Не все так плохо» в период с октября по декабрь 2022. Ожидания коллапса экономики и долгового кризиса в феврале 2022-сентябре 2022 были переоценены, а на самом деле экономика более, чем устойчива.
▪️«ИИ спасет мир» с января по май 2023. Ажиотаж вокруг генеративных моделей ИИ сформировал ожидания, что ИИ решит проблемы с безработицей, повысит производительность экономики, улучшит маржинальность бизнеса и закроет все насущные проблемы.
▪️«Проблемы банков нам больше не страшны» с марта по апрель 2023. ФРС, как и другие Центробанки оперативно зальют в систему столько, сколько потребуется, а там, где не зальют – все выкупят бангстеры из группы первичных дилеров, имея на счетах триллионы свободной ликвидности.
▪️«Плевать на ставки ФРС» с апреля по август 2023. Раньше всех беспокоили ставки, но теперь оказывается, что ставки могут быть любыми (да пусть хоть 10%!), ведь экономика удивительна устойчива, а там, где проблемы с устойчивостью - все будет решено точечной подстройкой и регулировкой, да и вообще – скоро понижение ставок.
Единственный нарратив, имеющий право на существование, - «не все так плохо», но почему это так? Было подробно описано здесь с описанием лагов воздействия. Отсутствие негативных событий – это не более, чем задержка переноса жесткой ДКП ФРС на экономику и финансовые рынки.
Для более явных негативных симптомов требуется 12-15 месяцев, причем точка отсчета не с марта 2022 (момент начала ужесточения ДКП), а с сентября 2022, когда ставки оказались на ограничительной территории.
Более явная деградация начнется с сентября 2023, последовательно расширяясь с каждым месяцем, по крайней мере, до тех пор, пока существуют жесткие финансовые условия.
Второй по силе валютный кризис (после кризиса 2015) в современной истории России (с 2000 года) может выступить триггером для каскада негативных процессов.
Первичный удар наносится по долговому рынку, что выражается в «опустошении» спроса на среднесрочные и долгосрочные облигации. Логика экономических агентов состоит в том, что рублевые облигации с текущей фиксированной доходностью не компенсируют риски девальвации и не компенсируют неизбежные инфляционные/макроэкономические риски, связанные с раскруткой инфляционного шторма и связанными с ним процессов.
8 августа Минфин анонсировал на 9 августа размещение двух типов облигаций: с постоянным купонным доходом 26243RMFS и с переменным доходом 29024RMFS. Второе размещение состоялось, хотя и с существенным дисконтом, а первое размещение полностью провалилось – не было спроса, а премия была слишком высока.
Это первый провал размещения с мобилизационной паузы сентября-октября 2022.
Провал касается рынка ОФЗ, курируемого крупнейшими российскими системообразующими банками и брокерами. Стоит ли говорить, что рынок рублевых корпоративных облигаций будет парализован, по крайней мере, облигации с фиксированной доходностью.
Текущий рыночный спрос концентрируются на облигациях с переменным купоном. Из-за роста инфляционных ожиданий – инвесторы не хотят фиксировать текущую относительную низкую доходность, понимая, что через 3-4 месяца облигации будут котироваться на более высоком уровне.
Тем временем, рынок ОФЗ интегрально проседает по индексу RGBI – падение цен из-за ожидания роста ставок + возросшая премия за риск. На данный момент индекс RGBI достиг минимума с кризисного апреля 2022 и негативная тенденция продолжится.
Бушующий валютный кризис неизбежно перекинется на долговой рынок (уже происходит), пока лишь на начальной фазе, но следует понимать, что это может нести очень серьезные негативные последствия для рынка государственных и корпоративных облигаций, по крайней мере с фиксированной доходностью.
В условиях закрытого внешнего рынка фондирования подобные процессы несут системные угрозы из-за нарушения механизма рефинансирования долгов. В ближайший год российские эмитенты имеют около 3 трлн облигаций, которые выходят на погашения и которые необходимо рефинансировать, половина из которых у государства.
Если ОФЗ перехватят, а про корпоративные облигации гарантий нет.
Хорошего решения нет. Либо давать очень большую премию за риск, разгоняя доходность в космос с акцентом на облигации с переменным купоном, либо пытаться выпускать валютные облигации в российском финансовом контуре с целом комплексом ограничений. В любом случае, это существенный разгон процентных расходов и снижение маржинальности бизнеса.
Таким образом, валютный кризис провоцирует долговой кризис, который может оказать драматические последствия, как через разгон стоимости обслуживания долгов, так и через разрывы ликвидности, когда корпоративный сектор будет отсечен от долгового рынка.
Однозначно, это нанесет удар по инвестиционным перспективам бизнеса со всеми вытекающими последствиями.
Внешнего источника фондирования больше нет, только рублевый. Данная ситуация с рублем ставит под угрозу выживаемость российского бизнеса, не говоря уже про паралич инвестиций.
Первичный удар наносится по долговому рынку, что выражается в «опустошении» спроса на среднесрочные и долгосрочные облигации. Логика экономических агентов состоит в том, что рублевые облигации с текущей фиксированной доходностью не компенсируют риски девальвации и не компенсируют неизбежные инфляционные/макроэкономические риски, связанные с раскруткой инфляционного шторма и связанными с ним процессов.
8 августа Минфин анонсировал на 9 августа размещение двух типов облигаций: с постоянным купонным доходом 26243RMFS и с переменным доходом 29024RMFS. Второе размещение состоялось, хотя и с существенным дисконтом, а первое размещение полностью провалилось – не было спроса, а премия была слишком высока.
Это первый провал размещения с мобилизационной паузы сентября-октября 2022.
Провал касается рынка ОФЗ, курируемого крупнейшими российскими системообразующими банками и брокерами. Стоит ли говорить, что рынок рублевых корпоративных облигаций будет парализован, по крайней мере, облигации с фиксированной доходностью.
Текущий рыночный спрос концентрируются на облигациях с переменным купоном. Из-за роста инфляционных ожиданий – инвесторы не хотят фиксировать текущую относительную низкую доходность, понимая, что через 3-4 месяца облигации будут котироваться на более высоком уровне.
Тем временем, рынок ОФЗ интегрально проседает по индексу RGBI – падение цен из-за ожидания роста ставок + возросшая премия за риск. На данный момент индекс RGBI достиг минимума с кризисного апреля 2022 и негативная тенденция продолжится.
Бушующий валютный кризис неизбежно перекинется на долговой рынок (уже происходит), пока лишь на начальной фазе, но следует понимать, что это может нести очень серьезные негативные последствия для рынка государственных и корпоративных облигаций, по крайней мере с фиксированной доходностью.
В условиях закрытого внешнего рынка фондирования подобные процессы несут системные угрозы из-за нарушения механизма рефинансирования долгов. В ближайший год российские эмитенты имеют около 3 трлн облигаций, которые выходят на погашения и которые необходимо рефинансировать, половина из которых у государства.
Если ОФЗ перехватят, а про корпоративные облигации гарантий нет.
Хорошего решения нет. Либо давать очень большую премию за риск, разгоняя доходность в космос с акцентом на облигации с переменным купоном, либо пытаться выпускать валютные облигации в российском финансовом контуре с целом комплексом ограничений. В любом случае, это существенный разгон процентных расходов и снижение маржинальности бизнеса.
Таким образом, валютный кризис провоцирует долговой кризис, который может оказать драматические последствия, как через разгон стоимости обслуживания долгов, так и через разрывы ликвидности, когда корпоративный сектор будет отсечен от долгового рынка.
Однозначно, это нанесет удар по инвестиционным перспективам бизнеса со всеми вытекающими последствиями.
Внешнего источника фондирования больше нет, только рублевый. Данная ситуация с рублем ставит под угрозу выживаемость российского бизнеса, не говоря уже про паралич инвестиций.
Сальдо торгового баланса России (товары + услуги) в валютах недружественных стран рухнуло в 22 раза за год до минимума с 3 кв 1998 (!) – 3.3 млрд в 2 кв 2023 по сравнению с 73 млрд в 2 кв 2022.
Максимум был зафиксирован в 1 кв 2022 – 85 млрд, среднеквартальное положительного сальдо в 2019 было 42.6 млрд, в 2021 – 51.2 млрд.
В данной статистике не привычный торговый баланс, а только в расчетах с валютой недружественных стран, а какой содержательный вывод из этой статистики?
Переход торговли в валюту нейтральных стран и в национальную валюту несет существенные дисбалансы, провоцирующие валютный кризис. Почему?
До начала СВО свыше 98% всех обязательств бизнеса по внешнему долгу в иностранной валюте было в валютах недружественных стран и около 96.5% в долларах и евро. Для государства эта доля близка к 100%, а для российского финансового сектора – около 89%, где доллар и евро 86%. В любом случае, речь идет практически об абсолютном господстве доллара и евро в обязательствах России.
Санкции привели к практически тотальному отсечению от внешнего фондирования в валютах недружественных стран, однако, торговля еще идет в евро и долларах, хотя доля нацвалюты и нейтральных стран стремительно растет.
По мере погашения внешних обязательств требуется валюта, которую можно взять из собственных резервов, как например «кубышка» Сургутнефтегаза или из текущих торговых и финансовых операций.
Не у всех есть «кубышка», российские банки в режиме закрытия обязательств по валюте недружественных стран и кредитование крайне затруднено, внешние заимствования в долларах и евро практически полностью исключены (хотя теоретически возможные «серые» схемы через посредников), а торговый баланс рухнул к нулю (минимум с 1998 года).
С начала СВО Россия погасила валютных внешних обязательств более, чем на $120 млрд, что является одним из факторов оттока капитала.
Бушующий валютный кризис в России не решить обвалом рубля, т.к. это может увеличить торговый баланс, но не увеличит расчеты в евро и долларах. Расшивка обязательств займет годы.
Максимум был зафиксирован в 1 кв 2022 – 85 млрд, среднеквартальное положительного сальдо в 2019 было 42.6 млрд, в 2021 – 51.2 млрд.
В данной статистике не привычный торговый баланс, а только в расчетах с валютой недружественных стран, а какой содержательный вывод из этой статистики?
Переход торговли в валюту нейтральных стран и в национальную валюту несет существенные дисбалансы, провоцирующие валютный кризис. Почему?
До начала СВО свыше 98% всех обязательств бизнеса по внешнему долгу в иностранной валюте было в валютах недружественных стран и около 96.5% в долларах и евро. Для государства эта доля близка к 100%, а для российского финансового сектора – около 89%, где доллар и евро 86%. В любом случае, речь идет практически об абсолютном господстве доллара и евро в обязательствах России.
Санкции привели к практически тотальному отсечению от внешнего фондирования в валютах недружественных стран, однако, торговля еще идет в евро и долларах, хотя доля нацвалюты и нейтральных стран стремительно растет.
По мере погашения внешних обязательств требуется валюта, которую можно взять из собственных резервов, как например «кубышка» Сургутнефтегаза или из текущих торговых и финансовых операций.
Не у всех есть «кубышка», российские банки в режиме закрытия обязательств по валюте недружественных стран и кредитование крайне затруднено, внешние заимствования в долларах и евро практически полностью исключены (хотя теоретически возможные «серые» схемы через посредников), а торговый баланс рухнул к нулю (минимум с 1998 года).
С начала СВО Россия погасила валютных внешних обязательств более, чем на $120 млрд, что является одним из факторов оттока капитала.
Бушующий валютный кризис в России не решить обвалом рубля, т.к. это может увеличить торговый баланс, но не увеличит расчеты в евро и долларах. Расшивка обязательств займет годы.