Коллапс российского рынка акций

В августе рынок грохнулся почти на 10% - это худший август с 1999 года (обвал на 12.3%), т.к. даже в кризис 2008 падение составило 9.8%, а в разгромный август 2011 (банковский кризис в США и Европе и массированный отток нерезидентов) обвал был на 9.3%.

С начала 2009 было лишь 6 месяцев с сопоставимым или более глубоким снижением (июн.09 - 13.5%, сен.11 - 11.6%, май.12 - 11.1%, мар.20 - 9.9%, фев.22 - 30%, сен.20 - 18.5%).

Идет четвертый подряд месяц снижения – крайне редкая негативная серия для российского рынка. Последний раз серия из четырех месяцев снижения была в ноя.21-фев.22, в янв-апр.14 (оба раза геополитический кризис). Более продолжительная серия была в фев-июн.13 (5 месяцев) и июн-ноя.08 (6 месяцев).

Накопленный обвал с 20 мая составил свыше 25% (по мин/макс). За 20 лет было только четыре более мощных погружений за сопоставимый срок: к 24.02.2022 (СВО), к 18.03.2020 (COVID), острая фаза кризиса 2008 и июл.04.

Индекс РТС вернулся на уровень сентября 2005 и кризиса 2009, за 20 лет долларовая доходность без учета дивидендов равна нулю.

Обычно снижение рынка на 20% и более происходило на фоне экономической деградации и/или геополитических событий, или мощного оттока нерезидентов.

• Экономической деградации сейчас нет, хотя происходит видимое замедление роста с июня.

• Принципиально новых геополитических событий не произошло в сравнении с геополитическим балансом в мае 2024.

• Значительная часть нерезидентов вышла еще в период 2015-2021, остальные заблокированы с марта 2022, однако махинации происходят с условно нелегитимной расконсервацией у некоторых брокеров по счетам нерезидентов с ДУ российских брокеров, которые потом сбрасывали бумаги в рынок (ЦБ еще 23 августа ввел предписание о заморозке подобных операций).

Плюс к этому многие нейтральные резиденты начали закрывать портфельные инвестиции с 13 июня 2024 после блокирующих санкций США на Мосбиржу, однако потенциальный объем бумаг не настолько критичный (до 300-500 млрд руб).

Основное давление нерезидентов было в июле и в начале августа, после тайминг выхода продлили на два месяца, но в целом, фактор нерезидентов уже не является доминирующим.

Почему произошел коллапс рынка (именно коллапс, а не падение) с мая? По совокупности факторов:

• Двойное давление нерезидентов (нейтральные после санкций на Мосбиржу + недружественные через полулегальные схемы).

• Отсутствие перекрывающих покупок со стороны профучастников, которые концентрируют ликвидность в денежных и долговых рынках на фоне низкой дивдоходности акций в сравнении с безрисковой доходностью.

• Каскадные и множественные маржин коллы и капитуляции «подснежников» - тех, кто пришел в рынок недавно, имеет высоко рисковую экспозицию и маржинальные позиции, решив прокатиться на ралли рынка в 2023, но были безжалостно вырезаны обвалом с мая.

В массовом розничном сегменте больше инвесторов с относительно небольшими вложениями, которые инвестируют их в акции с целью получения прибыли на краткосрочном горизонте. Рынок создал условия для принудительного выхода.

В итоге давление продавцов было от нерезидентов и мелких спекулянтов – лудоманов, а средне и долгосрочные инвесторы и профучастники хотя и являлись чистыми покупателями, но в контексте рыночных и экономических условий, не смогли перекрывать объем продаж.

Учитывая экстремальный характер обвала и истощение основного продавца (нерезиденты), вероятность обвального снижения в сентябре очень низка и здесь должны сложиться негативные экономические или политические факторы.

С точки зрения вероятности и баланса рисков, рост в сентябре более вероятен, чем падение. Для разворота тренда и нового ралли нет оснований, т.к. для этого должна развернуться ДКП или произойти улучшения в бизнесе (2П24 по отчетности будет плохим и хуже, чем 1П24).

С точки зрения спекулятивных маневров и лудомании, дно где то рядом (индекс РТС вблизи долгосрочной поддержки 900 пунктов).

Российский рынок – тотальная капитуляция…

Ну, практически тотальная капитуляция, хотя события экстраординарные. В рамках основной торговой сессии индекс Мосбиржи рухнул на 3.97% и еще почти на 1% в вечернюю сессию - столь сильное однодневное падение является редкостью для российского рынка.

▪️В 2023 и 2024 (до 2 сентября) не было ни одного дня с падением на 4% и сильнее, в 2022 было только 11 торговый дней с обвалом на 4% и больше (в разгар СВО паники), в 2021 – ни одного дня, в 2020 – 5 дней в ковидную панику, а в период с 2012 по 2019 (8 лет) всего три раза! Еще 11 раз в 2010-2011.

С 2010 по 2024 было всего 30 обвальных дней на 3660 торговых сессий, т.е. шанс всего 0.8% или 1 раз на 125 торговых сессий или примерно дважды в год.

▪️Нашел еще один редкий паттерн, 13 из 14 последних торговых сессий было с красной свечой (закрытие ниже открытия). С 2002 года было лишь два случая (13 из 14 дней с красной свечой) – это 18.06.2018 и 23.01.2017.

Более агрессивной серии не было (например, 14 из 15 красных дней) и если на торгах 3 сентября индекс вновь будет красным – это будет рекорд всех рекордов по агрессивности.

В 2017 на следующий день было мощное импульсное восстановительное движение на 6.3% за 5 торговых дней, полностью компенсировавшее падение, а 2018 за 15 дней выросли на 8.8% также полностью компенсировав падение. В 2017 после восстановления рынок рухнул на 23% за 93 торговых дня, а в 2018 слабость рынка сохранялась до начала 2019.

▪️С 20 мая индекс уже рухнул на 28%. За сопоставимый срок (79 торговых дней) более мощное снижение за 20 лет было в фев.22, мар.20, в кризис 2008 и в июл.04.

Падение рынка могло быть существенно более сильным без учета сильных акций (Сбербанк и Лукойл). Например, металлурги (Норникель, Северсталь, НЛМК, ММК, Русал, Алроса, Полюс, бывший Полиметалл) обвалились на 37% от 20 мая – значительно ниже уровней фев.22 и на минимуме с дек.22.

Индекс Мосбиржи с начала года рухнул на 17.9%, но если взять вообще все компании, исключив банки, нефтегаз, металлурги и технологические компании, обвал будет почти на 27%, т.е. третий эшелон и низколиквидные бумаги падают более активно, чем ТОПы.

Вот это показывает, что не все сводится к нерезидентам. Концентрация нерезидентов среди портфельных инвестиций свыше 98% представлена в самых ликвидных бумагах российских компаний, в третьем эшелоне их там отродясь не было и тем более в акциях, которые были представлены на рынке с 2022, но сильнее всего падает как раз третий эшелон.

Если систематизировать полученный опыт, что же в рынке сломалось, ведь ставка 16% была в мае, а переход от 7.5 к 16% пережили ростом примерно на 15% к маю 2024 от уровня конца июля, начала августа 2023?

• Первичная реакция от 20 мая до середины июня на крупных российских счетах (профучастники) и институциональных группах на ожиданиях ужесточения ДКП с фиксацией прибыли от позиций, сформированных в 2022 и начале 2023 (умные деньги).

• Вторая фаза с середины июня по начало августа на операциях нерезидентов из нейтральных стран после американских санкций (принудительные продажи по любым ценам, иначе заморозка на неопределенный срок).

• Все две первичные фазы усиливались давлением мелких спекулятивных счетов (памперов), набившихся в рынок на волне роста в середине 2023, а учитывая маржинальный характер – обвал происходил с каскадным характером.

• В августе ушла дивидендная поддержка рынка (ожидания выплаты дивов + фактическое распределение дивов по счетам акционеров) и более явно проявились полулегальные продажи нерезов из недружественных стран через российских брокеров по счетам ДУ.

• Последние две недели паника усилилась капитуляцией среднесрочных счетов неустойчивых инвесторов плюс маржинальные позиции в попытке поймать отскок, начиная от 3300 до 2600 пунктов.

Объемы рынка выросли, если по всем акциям смотреть, 2 сентября наторговали 156 млрд руб (на 9 месте по обороту торгов в 2024 году). За последние 8 дней было 7 сессий с оборотом свыше 100 млрд – рекорд в 2024.

Учитывая рост объемов и обвал рынка – да, это капитуляция.

О масштабе сокрушительного обвала на российском рынке

▪️Все же смогли обновить рекорд – 14 из 15 последних торговых дней было с красной свечой (цена закрытия ниже цены открытия), а последний раз такое было … никогда в современной истории (с 2002 года). Наиболее свирепые попытки были в начале 2017 и в середине 2018 (13 из 14) и закончились резким выбросом (ростом капитализации рынка) по собственным расчетам на основе данных торгов.

▪️Идет пятый месяц со снижением (5 красных свечей), а если сентябрь закончим в минусе (не важно каком) – это будет худшая серия с первой половины 2013, однако тогда накопленное снижение (внутридневной min/max) составило лишь 18.9%, а сейчас уже оформили обвал на 28.7%.

Больше серий из 5 месяцев снижения в современной истории не было, но была серия из 6 месяцев снижения с накопленным обвалом на 75% или в 4 раза – в разгар кризиса 2008.

▪️Август стал худшим месяцем с августа 1999 (не вообще, а именно в августе), но и в сентябре историческая динамика так себе. Сентябрь является худшим месяцем в году для мировых рынков, хотя в России диспозиция все же лучше (не так выражена диспропорция), чем для американского рынка.

Средняя производительность в сентябре для российского рынка с 2009 по 2023 минус 0.1% (10 раз в плюс и 5 раз в минус). Последние минусовые закрытия в сентябре: 2023 – 2.9%, 2022 – 18.5%, 2020 – 2%, 2015 – 5.2% и 2011 - 11.6%. Сейчас уже минус 4.8% и проваливались на 5% и ниже.

Накопленная коррекция с 20 мая является одной из худших на российском рынке, за исключением 2022 и 2008. Если не привязываться к таймингу снижения, а учитывать всю коррекционную волну, вот список коррекций больше, чем текущая (без учета 2022 и 2008 – там очевидно, что в два и более раза сложились):

• COVID обвал на 35.7% за 41 торговый день
• Обвал с августа по октябрь 2011 на 28.7% (сопоставимо с текущим обвалом) за 46 дней
• Коррекция после восстановительного импульса в июне-июле 2009 на 30.5% за 28 дней.
• До этого было еще 4 эпизода сильных обвалов: к июн.06 на 34.2%, к дек.04 на 31.6%, к июл.04 на 32.2% и к ноя.03 на 28.6%, но тогда рынок был совсем другим.

В 2022, 2020 и 2008 обвал был синхронизирован с экономическим кризисом, а в 2011 – нет, поэтому сопоставимое сравнение только с 2011 (сейчас и тогда снижение составило 28.7%).

Чисто формально, можно еще притянуть коррекцию с 6 сентября по 10 октября 2022 на 28.8% на волне геополитического обострения (присоединение территорий) и мобилизационного шока, но тогда еще был фоновый постэффект экономического кризиса, как и летом 2009 при 30% коррекции.

В условиях новой нормальности после 2009 была только одна сопоставимая коррекция (2011), а в санкционной реальности (после 2014) подобного не было, если рассматривать ситуацию без синхронизации с экономическим кризисом.

Период до 2009 не беру – совершенно другая эпоха, структура рынка и экономики и вообще ничего общего нет с текущим моментом, да и экспозиция физлиц была в пределах нескольких тысяч активных участников (сейчас миллионы).

В этом сравнении обвал с мая действительно выглядит аномальным и одним из сильнейших в истории рынка. При взвешивании на объемы торгов и активных участников – сильнейший обвал в истории за исключением периодов с экономическим кризисом.

Обычно подобная динамика всегда приводила к мощному восстановительному импульсу, но, как правило, краткосрочному и ограниченному до момента устранения фундаментальных препятствий к росту.

О перспективах российского рынка акций

Российский рынок акций находится на уровне 2005 года в долларах по номиналу, на уровне 2003 года в рублях с учетом инфляции и на историческим минимуме при оценке относительно депозитов населения (на 40% ниже, чем в марте 2022 и в 2.5 раза дешевле, чем на дне беспорядочных продаж в кризис 2008). Все это без учета дивидендов.

С учетом исторических мультипликаторов (2010-2021) рынок примерно на 25-30% дешевле средних значений по мультипликаторам. Однако, в сравнении с безрисковой доходностью 18% сильно уступает - более 1/3 если оценивать по текущим ценам и потенциальным дивидендам.

Несмотря на агрессивный рост клиентской базы за последние 5 лет (более 12 раз по активным клиентам), на капитализации это никак не сказывается из-за ухода крупного капитала (нерезиденты и крупные российские инвесторы).

С безрисковой доходностью 18% и выше рынок соревноваться не сможет ни при каких условиях, если только не грохнется в область 1800-1900 пунктов.

Отчетность российских компаний за 1П24 весьма неплохая в контексте условий (беглый взгляд, более детальный анализ нескоро, т.к. сейчас консолидирую отчеты американский компаний. Более 1500 нефинансовых компаний сами себя не соберут в сопоставимую БД).

Однако, отчетность за 2П24 будет слабой, если не сказать больше – к этому нужно быть готовым.

Проблемы с выручкой:

• Проблемы со сбытом (санкции, логистика + замедление спроса в Китае) для экспортноориентированных компаний и замедление внутреннего потребительского спроса и кредитования для компаний, ориентированных на внутренний рынок.

• Более крепкий рубль в сравнении с высокой базой расчета 2П23 (средний курс 93.45 руб за USD).

• Снижение мировых цен на сырье (в первую очередь нефть, газ и в меньшей степени металлы, продовольствие).

Фронтальный рост издержек:

• Транзакционные издержки из-за блокирующих санкций США с июня 2024 + усиления вторичных санкций по ключевым партнерам (страны СНГ, Китай, Индия, ОАЭ, Турция)
• Транспортные расходы и логистика
• Рост зарплат из-за дефицита кадров
• Рост амортизации из-за резко возросших инвестиционных расходов по причине удорожания критического импорта вследствие санкций
• Рост расходов на исследования и разработки из-за необходимости импортозамещения по широкому фронту
• Рост расходов на промежуточную продукцию и комплектующие (удорожание импорта и рост внутренних цен)
• Рост налоговых сборов, как минимум налог на прибыль с 20 до 25%.

Падение чистой прибыли неизбежно, как и дивидендной базы. Вопрос лишь в масштабе.

Несмотря на 50 трлн руб депозитов и почти 0.5 трлн руб в фондах денежного рынка, рынок находится на дне.

С фундаментальной точки зрения, перспективы бизнеса средней паршивости, крупный капитал не горит желанием покупать санкционные риски и тренд снижения прибыли, а мелкие участники дезориентированы и практически не оказывают никакого влияния на тренд.

После сброса навеса продаж нерезидентов (к началу октября), рынок пуститься в свободное плавание на собственных резервах (в основном за счет физлиц).

Первичный триггер к росту очевиден – потенциал разворота ДКП, что снизит гэп между дивидендной и безрисковой доходностью. Далее уже по ситуации, но дисконт в 30% к среднеисторическим мультипликаторам должны закрыть при первой возможности.