Ситуация с долларовой ликвидностью становится хуже на фоне налогового периода и программы QT от ФРС.
Депозиты банков в ФРС сократились на 286 млрд за неделю (с 3.61 до 3.33 трлн) – это второе самое мощное сокращение в истории после 466 млрд в апреле 2022 (тогда был 2.5 трлн избыток ликвидности).
В апреле резкое снижение депозитов в банках – это сезонное явление, связанное с налоговым периодом (ликвидность перекачивается с частного сектора на счета Минфина), но в этом году было особо сильно, а проблема обостряется на фоне общего дефицита ликвидности.
Программа экстренного кредитования BTFP, функционирующая с март 2023 по март 2024, продолжает сокращаться по мере погашения кредитов – на пике было 167 млрд, сейчас уже 126 млрд и минус 7 млрд с начала апреля.
Это компенсируется ростом кредитования через дисконтное окно, которое достигло 8.6 млрд по сравнению со средним значением около 2.4 млрд в период действия BTFP. Примерно 2/3 кредитов, которые гасятся в рамках BTFP перебрасываются на дисконтное окно, которое считается токсичным в финсистеме США и демонстрирует признак слабости банка.
Суммы кредитования пока незначительные, но это сейчас – общий избыток ликвидности в рамках обратного РЕПО с ФРС балансирует около 440 млрд долл, что почти вдвое ниже, чем в декабре 2023 и в 5 раз ниже, чем годом ранее. Избыток ликвидности распределен неравномерно и концентрируется у крупных банков и фондов денежного рынка.
Кэш позиция Минфина США выросла до 930 млрд (максимум с мая 2022) в период наибольшей интенсивности распределения налогов. Денег у Минфина действительно много, но на этом уровне кэш долго не задержится.
В условиях дефицита ликвидности и перекачка краткосрочного долга в векселях на дальний конец кривой доходности в ноты и бонды (преимущественно ноты 5-10 лет), разрыв ликвидности придется финансировать как раз за счет кэш позиции. Соответственно, потребуется частично гасить краткосрочный долг в большей степени, чем размещать среднесрочный и долгосрочный долг и еще финансировать дефицит бюджета.
Депозиты банков в ФРС сократились на 286 млрд за неделю (с 3.61 до 3.33 трлн) – это второе самое мощное сокращение в истории после 466 млрд в апреле 2022 (тогда был 2.5 трлн избыток ликвидности).
В апреле резкое снижение депозитов в банках – это сезонное явление, связанное с налоговым периодом (ликвидность перекачивается с частного сектора на счета Минфина), но в этом году было особо сильно, а проблема обостряется на фоне общего дефицита ликвидности.
Программа экстренного кредитования BTFP, функционирующая с март 2023 по март 2024, продолжает сокращаться по мере погашения кредитов – на пике было 167 млрд, сейчас уже 126 млрд и минус 7 млрд с начала апреля.
Это компенсируется ростом кредитования через дисконтное окно, которое достигло 8.6 млрд по сравнению со средним значением около 2.4 млрд в период действия BTFP. Примерно 2/3 кредитов, которые гасятся в рамках BTFP перебрасываются на дисконтное окно, которое считается токсичным в финсистеме США и демонстрирует признак слабости банка.
Суммы кредитования пока незначительные, но это сейчас – общий избыток ликвидности в рамках обратного РЕПО с ФРС балансирует около 440 млрд долл, что почти вдвое ниже, чем в декабре 2023 и в 5 раз ниже, чем годом ранее. Избыток ликвидности распределен неравномерно и концентрируется у крупных банков и фондов денежного рынка.
Кэш позиция Минфина США выросла до 930 млрд (максимум с мая 2022) в период наибольшей интенсивности распределения налогов. Денег у Минфина действительно много, но на этом уровне кэш долго не задержится.
В условиях дефицита ликвидности и перекачка краткосрочного долга в векселях на дальний конец кривой доходности в ноты и бонды (преимущественно ноты 5-10 лет), разрыв ликвидности придется финансировать как раз за счет кэш позиции. Соответственно, потребуется частично гасить краткосрочный долг в большей степени, чем размещать среднесрочный и долгосрочный долг и еще финансировать дефицит бюджета.
Экономика России остается на устойчивой траектории роста, несмотря на жесткие условия ДКП, внешние ограничения и дефицит трудовых ресурсов.
Данный вывод следует из ежемесячного обзора Банка России по опросам около 13 тыс предприятий нефинансового сектора. Ценность индикатора заключается в высокой корреляции индексов ожиданий с фактическими макроэкономическими данными с лагом 1-2 месяца.
Индикатор бизнес климата находится на максимуме с мая 2013, немного снизившись относительно февраля 2024, но заметно превосходит средний уровень 2023.
Этот индикатор базируется преимущественно на оценке ожиданий по изменения спроса на товары и услуги в ближайшие три месяца и объединяет все сектора экономики и все предприятия. Вдаваться в детализацию индикатора не имеет смысла, это синтетический показатель, здесь более важны тенденции, а тренд устойчиво восходящий с июля 2023.
Что важно можно выделить из опросов предприятий?
• Обеспеченность работниками в 1кв24 снизилась до исторического минимума. Наиболее остро дефицит кадров продолжали испытывать предприятия обрабатывающих производств, выпускающие продукцию инвестиционного и потребительского назначения, что ограничивает производственный потенциал.
• Планы по найму на 2кв24 находятся на своем максимуме по всем ключевым секторам экономики, особенно в промышленности, с/х, транспорте, логистике и сфере услуг, что разгоняет зарплаты быстрее роста производительности.
• Инвестиционная активность, как и ожидания инвестактивности обновили исторический максимум, за исключением добычи полезных ископаемых и энергетики на фоне рекордной загрузки производственных мощностей. Из ограничений – дефицит кадров и факторы неопределенности.
• Условия кредитования ужесточаются, но остаются приемлемыми на фоне компенсации льготных госпрограмм и ожиданий расширения экономической активности. С января наблюдается смягчение финансовых условий при сохраняющиеся ставке ЦБ РФ.
• Рост цен немного ускоряется на фоне роста производственных издержек, но остается в приемлемых границах.
Данный вывод следует из ежемесячного обзора Банка России по опросам около 13 тыс предприятий нефинансового сектора. Ценность индикатора заключается в высокой корреляции индексов ожиданий с фактическими макроэкономическими данными с лагом 1-2 месяца.
Индикатор бизнес климата находится на максимуме с мая 2013, немного снизившись относительно февраля 2024, но заметно превосходит средний уровень 2023.
Этот индикатор базируется преимущественно на оценке ожиданий по изменения спроса на товары и услуги в ближайшие три месяца и объединяет все сектора экономики и все предприятия. Вдаваться в детализацию индикатора не имеет смысла, это синтетический показатель, здесь более важны тенденции, а тренд устойчиво восходящий с июля 2023.
Что важно можно выделить из опросов предприятий?
• Обеспеченность работниками в 1кв24 снизилась до исторического минимума. Наиболее остро дефицит кадров продолжали испытывать предприятия обрабатывающих производств, выпускающие продукцию инвестиционного и потребительского назначения, что ограничивает производственный потенциал.
• Планы по найму на 2кв24 находятся на своем максимуме по всем ключевым секторам экономики, особенно в промышленности, с/х, транспорте, логистике и сфере услуг, что разгоняет зарплаты быстрее роста производительности.
• Инвестиционная активность, как и ожидания инвестактивности обновили исторический максимум, за исключением добычи полезных ископаемых и энергетики на фоне рекордной загрузки производственных мощностей. Из ограничений – дефицит кадров и факторы неопределенности.
• Условия кредитования ужесточаются, но остаются приемлемыми на фоне компенсации льготных госпрограмм и ожиданий расширения экономической активности. С января наблюдается смягчение финансовых условий при сохраняющиеся ставке ЦБ РФ.
• Рост цен немного ускоряется на фоне роста производственных издержек, но остается в приемлемых границах.
Можно ли доверять прогнозам, которые публикует Банк России?
Результаты опроса являются медианой прогнозов 26 экономистов из различных организаций, принимающих участие в опросе.
Последний прогноз подстраивается под актуальную динамику экономических индикаторов (представлен в таблице к посту), но здесь интересно проследить эволюцию прогнозов и то, как прогнозы соответствовали макроэкономическим тенденциям.
В истории зафиксировано 24 прогноза, начиная с мая 2021, но и как можно было бы предположить – изначальная оценка никогда не соответствовала конечному фактическому результату. Другими словами, всегда мимо.
Здесь нет ничего удивительного, это присутствует среди любых профессиональных организаций во всем мире. Подобные оценки производят ведущие финансовые СМИ (Bloomberg, Reuters), инвестбанки, крупнейшие международные структуры (МВФ, ОЭСР, Всемирный банк) и Центральные банки.
Среднесрочный прогноз ключевой ставки ФРС в 100% случаев является ошибочным в оценке ретроспективных данных за последние 30 лет, за исключением трендовых сценариев, но никогда прогноз ключевой ставки не ловил точки перелома – всегда мимо.
Оценка прогнозов по российским макроиндикаторам более короткая, но результат идентичный.
Например, прогноз по ВВП на 2023 год последовательно ухудшался с июня по декабрь 2022 (0 - > минус 2.4%) а закончили 2023 с плюс 3.5%, как и прогнозы улучшались по мере новых данных. В дек.22 средний курс рубля на 2023 прогнозировался на уровне 70 (закончили на 85.4), ставку в дек.22 ждали 7.3% к дек.23, а получили 10%, как и с инфляцией мимо (5.8 - >7.6%). Аналогично и с любым годом, в 2024 в том числе.
• Прогнозы не ловят точек перелома макро-тенденций, т.к. прогнозы строятся на основе экстраполяции актуальной тенденции по мере консолидации текущих данных.
• По России макро-прогнозы исторически являются пессимистичными, а по США наоборот.
• Прогнозы преимущественно показывают проекцию желаний/намерений.
• Предиктивная способность прогнозов находится на низком уровне.
Результаты опроса являются медианой прогнозов 26 экономистов из различных организаций, принимающих участие в опросе.
Последний прогноз подстраивается под актуальную динамику экономических индикаторов (представлен в таблице к посту), но здесь интересно проследить эволюцию прогнозов и то, как прогнозы соответствовали макроэкономическим тенденциям.
В истории зафиксировано 24 прогноза, начиная с мая 2021, но и как можно было бы предположить – изначальная оценка никогда не соответствовала конечному фактическому результату. Другими словами, всегда мимо.
Здесь нет ничего удивительного, это присутствует среди любых профессиональных организаций во всем мире. Подобные оценки производят ведущие финансовые СМИ (Bloomberg, Reuters), инвестбанки, крупнейшие международные структуры (МВФ, ОЭСР, Всемирный банк) и Центральные банки.
Среднесрочный прогноз ключевой ставки ФРС в 100% случаев является ошибочным в оценке ретроспективных данных за последние 30 лет, за исключением трендовых сценариев, но никогда прогноз ключевой ставки не ловил точки перелома – всегда мимо.
Оценка прогнозов по российским макроиндикаторам более короткая, но результат идентичный.
Например, прогноз по ВВП на 2023 год последовательно ухудшался с июня по декабрь 2022 (0 - > минус 2.4%) а закончили 2023 с плюс 3.5%, как и прогнозы улучшались по мере новых данных. В дек.22 средний курс рубля на 2023 прогнозировался на уровне 70 (закончили на 85.4), ставку в дек.22 ждали 7.3% к дек.23, а получили 10%, как и с инфляцией мимо (5.8 - >7.6%). Аналогично и с любым годом, в 2024 в том числе.
• Прогнозы не ловят точек перелома макро-тенденций, т.к. прогнозы строятся на основе экстраполяции актуальной тенденции по мере консолидации текущих данных.
• По России макро-прогнозы исторически являются пессимистичными, а по США наоборот.
• Прогнозы преимущественно показывают проекцию желаний/намерений.
• Предиктивная способность прогнозов находится на низком уровне.
Разрыв ИИ пузыря…
Пятница отметилась самыми концентрированными продажами перехайпованных ИИ компаний за последние два года и вот, как это было.
Снижение широкого рынка (учитывает капитализацию всех публичных компаний США) составило 0.8% или почти 400 млрд долл, однако, более половины от снижения внесла всего одна компаний – Nvidia, обрушившись на 10% и срезав 212 млрд капитализации на основе собственных расчетов.
Для Nvidia обвал на 10% стал максимальным с 16 марта 2020 (!), однако в денежном выражении – это рекордная капитуляция на очень высоких объемах – более 70 млрд оборота (второй результат в истории) при максимуме от 8 марта 2024 (около 100 млрд, тогда же установили максимум капитализации и резко обвалились).
Оказывается, что пятничный обвал обеспечили всего 6 компаний! Nvidia – 211 млрд, Meta – 53 млрд, Amazon – 48 млрд, Microsoft – 38 млрд, Apple – 32 млрд и Broadcom – 25 млрд в совокупности сформировав вычет более 405 млрд капитализации при общем снижении всего рынка на 399 млрд, т.е. весь остальной рынок интегрально в нуле был.
Общий вклад в капитализацию шести компаний составляет 11 трлн от 51.3 трлн или 21.4%, но именно они задавили рынок.
За неделю широкий рынок упал на 3.9% (S&P500 минус 3.1%), что стало сильнейшим снижением с начала марта 2023 (банковский кризис в США), но не все упали.
Даже при сильнейшем падении более, чем за год, - рост показали компании с совокупной капитализацией 10.2 трлн или почти 20% рынка. 41 компания показала прирост капитализации более, чем на 1 млрд, а 3 компании более 10 млрд вклада в прирост капитализации (UnitedHealth – 56 млрд, Wells Fargo – 15.5 млрд, American Express – 10.2 млрд).
80% рынка в фазе снижения, а весь вклад в падение рынка внесли 300 компаний, формирующие 33.3 трлн капитализации или 65% от всего рынка.
Основной удар идет от технологических компаний с учетом Amazon (Розничная торговля) и Tesla (Потребительские товары длительного пользования). Компании в этой классификации внесли ¾ в общее снижение всего рынка при 40.5% капитализации.
Таким образом, основное давление продавцов идет от технологических компаний, тогда как весь прочий рынок показывает умеренное снижение и даже разнонаправленные движения согласно собственным расчетам.
В процентном отношении для высоко-капитализированных компаний (более 20 млрд долл) наибольшие потери у Super Micro – 22.5% (весь разгром был в пятницу), Coinbase – 18.7%, NVIDIA – 15.1%, Micron – 14.8%, Tesla – 14.7%, Applovin – 13.8%, так же в обвале Netflix – 11.7%, AMD и Broadcom – 11%.
В целом, группа ИИ-хайпонутых компаний внесла более 70% (!) в общее снижение рынка за неделю, т.е. основной триггер от ИИ компаний (прямо или косвенно связанных с ИИ и общим хайпом вокруг техов), а они в свою очередь ранее были лидерами роста с начала года.
Только 6 компаний внесли вклад более 47% в общее снижение рынка за неделю: Nvidia, Microsoft, Apple, Amazon, Meta и Tesla.
Продажи происходят на очень высоких оборотах, пятница стала кульминацией агрессивности продавцов, но не во всем рынке, а только в группе ИИ-хайпа.
Пятница отметилась самыми концентрированными продажами перехайпованных ИИ компаний за последние два года и вот, как это было.
Снижение широкого рынка (учитывает капитализацию всех публичных компаний США) составило 0.8% или почти 400 млрд долл, однако, более половины от снижения внесла всего одна компаний – Nvidia, обрушившись на 10% и срезав 212 млрд капитализации на основе собственных расчетов.
Для Nvidia обвал на 10% стал максимальным с 16 марта 2020 (!), однако в денежном выражении – это рекордная капитуляция на очень высоких объемах – более 70 млрд оборота (второй результат в истории) при максимуме от 8 марта 2024 (около 100 млрд, тогда же установили максимум капитализации и резко обвалились).
Оказывается, что пятничный обвал обеспечили всего 6 компаний! Nvidia – 211 млрд, Meta – 53 млрд, Amazon – 48 млрд, Microsoft – 38 млрд, Apple – 32 млрд и Broadcom – 25 млрд в совокупности сформировав вычет более 405 млрд капитализации при общем снижении всего рынка на 399 млрд, т.е. весь остальной рынок интегрально в нуле был.
Общий вклад в капитализацию шести компаний составляет 11 трлн от 51.3 трлн или 21.4%, но именно они задавили рынок.
За неделю широкий рынок упал на 3.9% (S&P500 минус 3.1%), что стало сильнейшим снижением с начала марта 2023 (банковский кризис в США), но не все упали.
Даже при сильнейшем падении более, чем за год, - рост показали компании с совокупной капитализацией 10.2 трлн или почти 20% рынка. 41 компания показала прирост капитализации более, чем на 1 млрд, а 3 компании более 10 млрд вклада в прирост капитализации (UnitedHealth – 56 млрд, Wells Fargo – 15.5 млрд, American Express – 10.2 млрд).
80% рынка в фазе снижения, а весь вклад в падение рынка внесли 300 компаний, формирующие 33.3 трлн капитализации или 65% от всего рынка.
Основной удар идет от технологических компаний с учетом Amazon (Розничная торговля) и Tesla (Потребительские товары длительного пользования). Компании в этой классификации внесли ¾ в общее снижение всего рынка при 40.5% капитализации.
Таким образом, основное давление продавцов идет от технологических компаний, тогда как весь прочий рынок показывает умеренное снижение и даже разнонаправленные движения согласно собственным расчетам.
В процентном отношении для высоко-капитализированных компаний (более 20 млрд долл) наибольшие потери у Super Micro – 22.5% (весь разгром был в пятницу), Coinbase – 18.7%, NVIDIA – 15.1%, Micron – 14.8%, Tesla – 14.7%, Applovin – 13.8%, так же в обвале Netflix – 11.7%, AMD и Broadcom – 11%.
В целом, группа ИИ-хайпонутых компаний внесла более 70% (!) в общее снижение рынка за неделю, т.е. основной триггер от ИИ компаний (прямо или косвенно связанных с ИИ и общим хайпом вокруг техов), а они в свою очередь ранее были лидерами роста с начала года.
Только 6 компаний внесли вклад более 47% в общее снижение рынка за неделю: Nvidia, Microsoft, Apple, Amazon, Meta и Tesla.
Продажи происходят на очень высоких оборотах, пятница стала кульминацией агрессивности продавцов, но не во всем рынке, а только в группе ИИ-хайпа.
О масштабе снижения на американском рынке.
Итак, зафиксировано 6 дней снижения подряд. Редкое ли это событие? Достаточно редкое, за последние 10 лет подобное случалось лишь 9 раз, включая текущий эпизод при оценке по закрытию дня:
• 19.04.2024 (-4.5% снижение рынка) – 6 дней
• 12.10.2022 (-5.6%) – 6 дней
• 27.09.2022 (-6.5%) – 6 дней
• 28.02.2020 (-12.8%) – 7 дней (начало локдаунов)
• 05.08.2019 (-6%) – 6 дней
• 24.10.2018 (-5.5%) – 6 дней
• 11.10.2018 (-6.8%) – 6 дней
• 04.11.2016 (-3.1%) – 9 дней (продолжительное, но низкоинтенсивное падение перед выборами в США, где Трамп победил)
• 25.08.2015 (-11.2%) – 6 дней.
Общий масштаб коррекции от 31 марта по закрытию дня составил 5.5%, а от исторического максимума к минимуму в рамках основной торговой сессии – 5.9%. Это не является сильной коррекцией, учитывая контекст ситуации.
По закрытию дня масштаб ралли составил 27.6% (от 27.10.2023 к началу апреля), а глубина коррекции за три недели составила чуть более четверти от роста рынка за 5 месяцев.
От минимума к максимуму роста составил 28.1%, а глубина коррекции 26% от накопленного роста.
Достаточная ли коррекция? Нет, т.к. в рамках бычьего тренда типичная разгрузочная коррекция составляет 40-50% от накопленного роста, а в последнем случае – это 4686 пунктов по S&P 500 (50% коррекция от накопленного роста), соответственно балансировка в диапазоне 4700-4800 является нормальной разгрузкой.
Однако, в фазе коллапса пузырей глубина коррекции составляет 80-100% (возвращаются туда, откуда начали и даже уходят в минус).
По совокупности факторов, все что происходило в последние 5 месяцев – чистейший идиотизм и рост абсолютно на пустом месте на искусственном медийном пампе в рамках ИИ-хайпа. Учитывая фейковость роста, есть основания полагать, что вернуться туда, откуда начали, а скорее всего сильно ниже.
Есть ли значимые аргументы в пользу снижения? Есть и это прежде всего баланс ликвидности с явным ухудшением на всех уровнях, объективные макроэкономические факторы перехода в стагфляцию и композиция факторов риска, которая все больше смещается в сторону кризисного сценария в рамках реализации долгового кризиса. Об этом я подробно пишу последние полгода, поэтому все есть в истории канала, сейчас повторяться не буду, но в будущем подробно актуализирую все ключевые факторы и аспекты.
О чем пишут мировые СМИ? Три базовых нарратива: переоценка траектории процентных ставок, геополитика и истощение ИИ-хайпа.
Ставки - полная брехня. Переоценка ожиданий снижения ставки ФРС с 7 до 2 понижений с января по март не помешало рынку показать сильнейший памп за всю историю торгов, т.к. рынок посчитал, что «чем жестче-тем лучше».
Геополитика никогда не смущала рынки и на инфотреке начала войны Израиль-Хамас с конца октября рынки росли так, как никогда раньше (шутка ли, 20 трлн прироста капитализации).
С ИИ можно подробнее. Я очень подробно слежу за финансовым медиа простраством и со всей ответственностью могу заявить, что эскалация ИИ хайпа в ведущих западных СМИ в контексте пампа рынков началась с января 2024 по нарастающей. Первая волна была в апреле-июле 2023, но с 2024 началось полное безумие.
Количество скептической аналитики и негативной информации последовательно снижалось, а искусственно синтезированная псевдо-оптимистическая требуха про «невероятные перспективы ИИ» только нарастала.
Разворот рынков произошел по банальной причине – количество платежеспособных идиотов, клюющих на ИИ хайп истощилось до уровня, где количество продаж стало перекрывать чистый приток новых идиотов. ФРС, геополитика здесь не при делах.
Рынки начали формировать пик в середине марта, далее пошла раздача, а терминальная стадия медийного ошаления произошла в начале апреля (тогда негатива стало почти ноль, а позитива выше всех норм приличия).
Что дальше? Скорее всего технический рост до 5060-5100 пунктов перед новым снижением. Неделю ранее крипта показала (один из сильнейших обвалов в истории крипто-рынка) направление на текущую неделю, как и сейчас (мощный восстановительный импульс, компенсировав более 70% от падения).
Итак, зафиксировано 6 дней снижения подряд. Редкое ли это событие? Достаточно редкое, за последние 10 лет подобное случалось лишь 9 раз, включая текущий эпизод при оценке по закрытию дня:
• 19.04.2024 (-4.5% снижение рынка) – 6 дней
• 12.10.2022 (-5.6%) – 6 дней
• 27.09.2022 (-6.5%) – 6 дней
• 28.02.2020 (-12.8%) – 7 дней (начало локдаунов)
• 05.08.2019 (-6%) – 6 дней
• 24.10.2018 (-5.5%) – 6 дней
• 11.10.2018 (-6.8%) – 6 дней
• 04.11.2016 (-3.1%) – 9 дней (продолжительное, но низкоинтенсивное падение перед выборами в США, где Трамп победил)
• 25.08.2015 (-11.2%) – 6 дней.
Общий масштаб коррекции от 31 марта по закрытию дня составил 5.5%, а от исторического максимума к минимуму в рамках основной торговой сессии – 5.9%. Это не является сильной коррекцией, учитывая контекст ситуации.
По закрытию дня масштаб ралли составил 27.6% (от 27.10.2023 к началу апреля), а глубина коррекции за три недели составила чуть более четверти от роста рынка за 5 месяцев.
От минимума к максимуму роста составил 28.1%, а глубина коррекции 26% от накопленного роста.
Достаточная ли коррекция? Нет, т.к. в рамках бычьего тренда типичная разгрузочная коррекция составляет 40-50% от накопленного роста, а в последнем случае – это 4686 пунктов по S&P 500 (50% коррекция от накопленного роста), соответственно балансировка в диапазоне 4700-4800 является нормальной разгрузкой.
Однако, в фазе коллапса пузырей глубина коррекции составляет 80-100% (возвращаются туда, откуда начали и даже уходят в минус).
По совокупности факторов, все что происходило в последние 5 месяцев – чистейший идиотизм и рост абсолютно на пустом месте на искусственном медийном пампе в рамках ИИ-хайпа. Учитывая фейковость роста, есть основания полагать, что вернуться туда, откуда начали, а скорее всего сильно ниже.
Есть ли значимые аргументы в пользу снижения? Есть и это прежде всего баланс ликвидности с явным ухудшением на всех уровнях, объективные макроэкономические факторы перехода в стагфляцию и композиция факторов риска, которая все больше смещается в сторону кризисного сценария в рамках реализации долгового кризиса. Об этом я подробно пишу последние полгода, поэтому все есть в истории канала, сейчас повторяться не буду, но в будущем подробно актуализирую все ключевые факторы и аспекты.
О чем пишут мировые СМИ? Три базовых нарратива: переоценка траектории процентных ставок, геополитика и истощение ИИ-хайпа.
Ставки - полная брехня. Переоценка ожиданий снижения ставки ФРС с 7 до 2 понижений с января по март не помешало рынку показать сильнейший памп за всю историю торгов, т.к. рынок посчитал, что «чем жестче-тем лучше».
Геополитика никогда не смущала рынки и на инфотреке начала войны Израиль-Хамас с конца октября рынки росли так, как никогда раньше (шутка ли, 20 трлн прироста капитализации).
С ИИ можно подробнее. Я очень подробно слежу за финансовым медиа простраством и со всей ответственностью могу заявить, что эскалация ИИ хайпа в ведущих западных СМИ в контексте пампа рынков началась с января 2024 по нарастающей. Первая волна была в апреле-июле 2023, но с 2024 началось полное безумие.
Количество скептической аналитики и негативной информации последовательно снижалось, а искусственно синтезированная псевдо-оптимистическая требуха про «невероятные перспективы ИИ» только нарастала.
Разворот рынков произошел по банальной причине – количество платежеспособных идиотов, клюющих на ИИ хайп истощилось до уровня, где количество продаж стало перекрывать чистый приток новых идиотов. ФРС, геополитика здесь не при делах.
Рынки начали формировать пик в середине марта, далее пошла раздача, а терминальная стадия медийного ошаления произошла в начале апреля (тогда негатива стало почти ноль, а позитива выше всех норм приличия).
Что дальше? Скорее всего технический рост до 5060-5100 пунктов перед новым снижением. Неделю ранее крипта показала (один из сильнейших обвалов в истории крипто-рынка) направление на текущую неделю, как и сейчас (мощный восстановительный импульс, компенсировав более 70% от падения).
Стратегическая диспозиция по рублю – стоит ли ждать прорыва выше сотки?
В среднесрочной перспективе тренд на девальвацию рубля предопределен в соответствии с актуальной конфигурацией трансграничных потоков капитала и приростом рублевой денежной массы.
В данном случае не так важно, будет ли девальвация ступенчатой (агрессивный период ослабления рубля с последующей консолидацией на 6-10 месяцев) или в плавном непрерывном режиме низкой интенсивности.
Что следует учитывать в контексте рубля? Темпы прироста рублевой денежной, специфику трансграничных расчетов, склонность к оттоку капитала, величину профицита счета текущих операций.
Сейчас двухлетние темпы прироста денежной массы в России составляют 46-50% (это около 32 трлн руб чистого прироста за два года) по сравнению с 13-26%, которые наблюдались с 2015 по 2021 (в среднем чуть больше 20%), т.е. с 2022 темпы выросли в 2.5 раза в относительном выражении. Основным источником прироста денежной массы являются кредитный и бюджетный каналы.
Насыщение экономики ликвидностью создает платежеспособный спрос на импорт товаров и услуг и увеличивает способность (но не всегда склонность) к оттоку капитала. Рублевая денежная масса, выраженная в долларах, имеет высокую долгосрочную корреляцию с интегральным оттоком валюты по всем направлениям.
Чем балансируется дисбаланс избыточности рублевой денежной массы в контексте валютного рынка?
• Высоким притоком валюты (экспорт товаров и услуг, инвестсчета в рамках прямых или портфельных инвестиций, внешнее фондирование и так далее). Так было в 2004-2008, когда высокие темпы роста денежной массы балансировались рекордным за всю историю России притоком капитала относительно ВВП и рубль укреплялся, а резервы росли.
• Рыночными механизмами через курс рубля. В среднесрочной перспективе среднеквартальный курс рубля балансируется в соответствии с профицитом СТО. Другими словами, если профицита СТО недостаточно, а денежная масса растет быстро, курс рубля ослабевает в темпах прироста денежной массы, чтобы сбить избыточный платежеспособный спрос на импорт и отток капитала – это было в середине 2023.
В 2015-2020 профицит СТО был относительно слабым, но тогда денежная масса росла экстремально низкими темпами, и это позволяло курсу рубля быть устойчивым.
• Стравливание золотовалютных резервов (ограниченно эффективная мера), чтобы устранить разрывы в платежном балансе, генерируемыми частным сектором экономики, и стабилизировать валютный рынок. Примерно этим занимается Банк России с 2023, «погасив» ЗВР на 10 млрд в 2023 и еще на 6.9 млрд в 1кв24.
Сброс ЗВР не может продолжаться вечно, учитывая, что ликвидных и доступных к продаже ЗВР осталось достаточно мало (около 200 млрд долл).
• Административные меры контроля капитала (эффективны исключительно краткосрочно в режиме экстренного закрытия дыр в пределах 1-6 месяцев, но крайне неэффективны долгосрочно). Всегда, во все времена и во всех странах мира административные меры контроля капитала приводили к появлению черного рынка валюты, множественным курсам и неизбежной будущей девальвации опережающими темпами. Можно держать курс два-три года, а потом девальвировать в три раза, законы экономики обмануть и обуздать невозможно.
Хороший сценарий для России заключается в темпах девальвации плюс-минус на уровне прироста денежной массы, но может быть и плохой сценарий.
• Специфика трансграничных расчетов с 2022 предполагает накопление дебиторки и торговых кредитов из-за особых партнеров (Белоруссия, Турция, страны СНГ) и часто возникающих трудностей в расчетах с Китаем и Индией (лаги в расчетах и ограниченно конвертируемая валюта).
• По комплексу причин может возникнуть концентрированный отток капитала, который был в 3кв23, что усиливало давление на рубль.
• Может произойти сжатие СТО из-за усиление контроля за санкциями, падения цен, спроса на сырье вследствие глобального кризиса.
Поэтому прорыв выше сотки – вопрос времени, в конце 2024 – скорее да, чем нет.
В среднесрочной перспективе тренд на девальвацию рубля предопределен в соответствии с актуальной конфигурацией трансграничных потоков капитала и приростом рублевой денежной массы.
В данном случае не так важно, будет ли девальвация ступенчатой (агрессивный период ослабления рубля с последующей консолидацией на 6-10 месяцев) или в плавном непрерывном режиме низкой интенсивности.
Что следует учитывать в контексте рубля? Темпы прироста рублевой денежной, специфику трансграничных расчетов, склонность к оттоку капитала, величину профицита счета текущих операций.
Сейчас двухлетние темпы прироста денежной массы в России составляют 46-50% (это около 32 трлн руб чистого прироста за два года) по сравнению с 13-26%, которые наблюдались с 2015 по 2021 (в среднем чуть больше 20%), т.е. с 2022 темпы выросли в 2.5 раза в относительном выражении. Основным источником прироста денежной массы являются кредитный и бюджетный каналы.
Насыщение экономики ликвидностью создает платежеспособный спрос на импорт товаров и услуг и увеличивает способность (но не всегда склонность) к оттоку капитала. Рублевая денежная масса, выраженная в долларах, имеет высокую долгосрочную корреляцию с интегральным оттоком валюты по всем направлениям.
Чем балансируется дисбаланс избыточности рублевой денежной массы в контексте валютного рынка?
• Высоким притоком валюты (экспорт товаров и услуг, инвестсчета в рамках прямых или портфельных инвестиций, внешнее фондирование и так далее). Так было в 2004-2008, когда высокие темпы роста денежной массы балансировались рекордным за всю историю России притоком капитала относительно ВВП и рубль укреплялся, а резервы росли.
• Рыночными механизмами через курс рубля. В среднесрочной перспективе среднеквартальный курс рубля балансируется в соответствии с профицитом СТО. Другими словами, если профицита СТО недостаточно, а денежная масса растет быстро, курс рубля ослабевает в темпах прироста денежной массы, чтобы сбить избыточный платежеспособный спрос на импорт и отток капитала – это было в середине 2023.
В 2015-2020 профицит СТО был относительно слабым, но тогда денежная масса росла экстремально низкими темпами, и это позволяло курсу рубля быть устойчивым.
• Стравливание золотовалютных резервов (ограниченно эффективная мера), чтобы устранить разрывы в платежном балансе, генерируемыми частным сектором экономики, и стабилизировать валютный рынок. Примерно этим занимается Банк России с 2023, «погасив» ЗВР на 10 млрд в 2023 и еще на 6.9 млрд в 1кв24.
Сброс ЗВР не может продолжаться вечно, учитывая, что ликвидных и доступных к продаже ЗВР осталось достаточно мало (около 200 млрд долл).
• Административные меры контроля капитала (эффективны исключительно краткосрочно в режиме экстренного закрытия дыр в пределах 1-6 месяцев, но крайне неэффективны долгосрочно). Всегда, во все времена и во всех странах мира административные меры контроля капитала приводили к появлению черного рынка валюты, множественным курсам и неизбежной будущей девальвации опережающими темпами. Можно держать курс два-три года, а потом девальвировать в три раза, законы экономики обмануть и обуздать невозможно.
Хороший сценарий для России заключается в темпах девальвации плюс-минус на уровне прироста денежной массы, но может быть и плохой сценарий.
• Специфика трансграничных расчетов с 2022 предполагает накопление дебиторки и торговых кредитов из-за особых партнеров (Белоруссия, Турция, страны СНГ) и часто возникающих трудностей в расчетах с Китаем и Индией (лаги в расчетах и ограниченно конвертируемая валюта).
• По комплексу причин может возникнуть концентрированный отток капитала, который был в 3кв23, что усиливало давление на рубль.
• Может произойти сжатие СТО из-за усиление контроля за санкциями, падения цен, спроса на сырье вследствие глобального кризиса.
Поэтому прорыв выше сотки – вопрос времени, в конце 2024 – скорее да, чем нет.
Кредитование юрлиц в России возобновилось в рекордных темпах.
В марте прирост кредитования юрлиц составил 1.32 трлн руб, что превышает предыдущий рекорд в марте 2023 на 42%, а за первый квартал прирост на 1.73 трлн, что также является историческим рекордом (+4.2% к 1кв23). Объем кредитного портфеля юрлиц вырос до 76 трлн.
Фазы аккумуляции и распределения ликвидности и инвестиционные циклы в России предполагают усиление темпов кредитования под конец года, поэтому столь сильный рывок в начале года является аномальным. Для сравнения, за 1 квартал в 2023 – 1.66 трлн, в 1кв22 – 1.08 трлн, 1кв21 – 0.38 трлн, 1кв20 – 0.76 трлн.
За последние 12 месяцев кредитование юрлиц выросло на 12.4 трлн руб, что близко к максимуму за все время. Для сравнения, до 2022 годовой темп прироста был 4-6 трлн руб.
С сентября 2023 (цикл ужесточения ДКП начал действовать по полной программе) по март 2024 среднемесячный темп прироста кредитования составил 1.07 трлн vs 0.8 трлн с января по август 2023 и 0.87 трлн с сен.22 по мар.23.
При любом рассмотрении после ужесточения ДКП кредитование растет более высокими темпами, чем до ужесточения.
В этих кредитах присутствует нефинансовый корпоративный сектор и финансовые организации (любые финструктуры за исключением ЦБ и банков), как для валютных, так и для рублевых кредитов.
Данных за март по структуре кредитования нет, но если оценивать за февраль, при объеме кредитного портфеля на уровне 74.6 трлн на рублевые кредиты пришлось 62.1 трлн, а на валютные – 12.5 трлн. В общем портфеле на нефинансовые организации – 62.8 трлн (51.7 трлн рублевые + 11.1 трлн валютные), а на финансовые организации – 10.1 трлн (8.8 + 1.3 трлн).
В марте прирост кредитования обеспечили транспортные, нефтегазовые компании и девелоперы в рамках проектного финансирования строительства жилья. Высокий спрос был связан с необходимостью уплаты налогов (НДС, НДД, налог на прибыль).
Спустя более, чем полгода с момента ужесточения ДКП, реакция обратная – ускорение кредитования.
В марте прирост кредитования юрлиц составил 1.32 трлн руб, что превышает предыдущий рекорд в марте 2023 на 42%, а за первый квартал прирост на 1.73 трлн, что также является историческим рекордом (+4.2% к 1кв23). Объем кредитного портфеля юрлиц вырос до 76 трлн.
Фазы аккумуляции и распределения ликвидности и инвестиционные циклы в России предполагают усиление темпов кредитования под конец года, поэтому столь сильный рывок в начале года является аномальным. Для сравнения, за 1 квартал в 2023 – 1.66 трлн, в 1кв22 – 1.08 трлн, 1кв21 – 0.38 трлн, 1кв20 – 0.76 трлн.
За последние 12 месяцев кредитование юрлиц выросло на 12.4 трлн руб, что близко к максимуму за все время. Для сравнения, до 2022 годовой темп прироста был 4-6 трлн руб.
С сентября 2023 (цикл ужесточения ДКП начал действовать по полной программе) по март 2024 среднемесячный темп прироста кредитования составил 1.07 трлн vs 0.8 трлн с января по август 2023 и 0.87 трлн с сен.22 по мар.23.
При любом рассмотрении после ужесточения ДКП кредитование растет более высокими темпами, чем до ужесточения.
В этих кредитах присутствует нефинансовый корпоративный сектор и финансовые организации (любые финструктуры за исключением ЦБ и банков), как для валютных, так и для рублевых кредитов.
Данных за март по структуре кредитования нет, но если оценивать за февраль, при объеме кредитного портфеля на уровне 74.6 трлн на рублевые кредиты пришлось 62.1 трлн, а на валютные – 12.5 трлн. В общем портфеле на нефинансовые организации – 62.8 трлн (51.7 трлн рублевые + 11.1 трлн валютные), а на финансовые организации – 10.1 трлн (8.8 + 1.3 трлн).
В марте прирост кредитования обеспечили транспортные, нефтегазовые компании и девелоперы в рамках проектного финансирования строительства жилья. Высокий спрос был связан с необходимостью уплаты налогов (НДС, НДД, налог на прибыль).
Спустя более, чем полгода с момента ужесточения ДКП, реакция обратная – ускорение кредитования.
Расширение кредитования физлиц в России идет так, как никогда раньше.
Очередной рекорд кредитования – 571 млрд чистого прироста в марте, что выше любого марта в истории и на 16% выше предыдущего максимума в прошлом году (493 млрд руб).
С начала года прирост на 1.1 трлн и это вновь очередной рекорд по сравнению с 0.9 трлн в 1кв23, 0.7 трлн в 1кв22 и 0.9 в 1кв21.
Объем кредитного портфеля превысил 34.8 трлн, что на 6.5 трлн выше прошлого года и плюс 9.7 трлн за два года.
В структуре кредитного портфеля на ипотечные кредиты (первичка, вторичка, частные дома) приходится 18.6 трлн.
В марте ипотечный кредит вырос на 228 млрд vs 298 млрд годом ранее, а за 1кв24 – 466 млрд vs 590 млрд в 1кв23, 670 млрд в 1кв22, 503 млрд в 1кв21.
Валовый объем выдачи увеличились на 34%, до 447 млрд с 333 млрд в феврале, практически полностью за счет ипотеки с господдержкой (+50%), на которую не влияют высокие ставки на рынке. Рыночная ипотека выросла слабо (+5%), а с начала года на нее пришлось лишь ~30% всех выдач.
В этот раз Банк России не раскрыл детализацию потребительского и автокредитования, предоставив лишь ограниченные агрегированные данные с общим приростом на 343 млрд (второй лучший результат в истории после августа 2023 – 376 млрд), что сильно выше марта прошлого года (+78% к 193 млрд).
За 1кв24 потребительское и автокредитование выросло на рекордные 0.7 трлн vs 0.34 трлн в 1кв23, нуля в 1кв22 и 0.39 трлн в 1кв21.
Ипотечные кредитование замедлилось во многом за счет принудительных мер регуляторного характера (ужесточение стандартов кредитования), тогда как в потребительском кредитовании больше пространства для маневрирования у банков – вот там рекорды.
Незначительное замедление в январе-феврале (сезонный эффект) было в полной мере компенсировано мощным кредитным импульсом в марте, что на фоне высоких ставок и перекредитованности населения выглядит суицидальным паттерном поведения.
Можно сказать, что спустя полгода меры Банка России никак не охладили кредитование в России, что отодвигает время смягчения ДКП.
Очередной рекорд кредитования – 571 млрд чистого прироста в марте, что выше любого марта в истории и на 16% выше предыдущего максимума в прошлом году (493 млрд руб).
С начала года прирост на 1.1 трлн и это вновь очередной рекорд по сравнению с 0.9 трлн в 1кв23, 0.7 трлн в 1кв22 и 0.9 в 1кв21.
Объем кредитного портфеля превысил 34.8 трлн, что на 6.5 трлн выше прошлого года и плюс 9.7 трлн за два года.
В структуре кредитного портфеля на ипотечные кредиты (первичка, вторичка, частные дома) приходится 18.6 трлн.
В марте ипотечный кредит вырос на 228 млрд vs 298 млрд годом ранее, а за 1кв24 – 466 млрд vs 590 млрд в 1кв23, 670 млрд в 1кв22, 503 млрд в 1кв21.
Валовый объем выдачи увеличились на 34%, до 447 млрд с 333 млрд в феврале, практически полностью за счет ипотеки с господдержкой (+50%), на которую не влияют высокие ставки на рынке. Рыночная ипотека выросла слабо (+5%), а с начала года на нее пришлось лишь ~30% всех выдач.
В этот раз Банк России не раскрыл детализацию потребительского и автокредитования, предоставив лишь ограниченные агрегированные данные с общим приростом на 343 млрд (второй лучший результат в истории после августа 2023 – 376 млрд), что сильно выше марта прошлого года (+78% к 193 млрд).
За 1кв24 потребительское и автокредитование выросло на рекордные 0.7 трлн vs 0.34 трлн в 1кв23, нуля в 1кв22 и 0.39 трлн в 1кв21.
Ипотечные кредитование замедлилось во многом за счет принудительных мер регуляторного характера (ужесточение стандартов кредитования), тогда как в потребительском кредитовании больше пространства для маневрирования у банков – вот там рекорды.
Незначительное замедление в январе-феврале (сезонный эффект) было в полной мере компенсировано мощным кредитным импульсом в марте, что на фоне высоких ставок и перекредитованности населения выглядит суицидальным паттерном поведения.
Можно сказать, что спустя полгода меры Банка России никак не охладили кредитование в России, что отодвигает время смягчения ДКП.
О курсе рубля…
Что следует учитывать в новой санкционной реальности в России?
• Обнулены потоки международного капитала (нерезидентов), обусловленного дифференциалом процентных ставок, уровнем рентабельности и скоростью роста финансово-экономических показателей в России. Ни уровень ставок в России, ни прибыльность бизнеса, ни конъюнктурные особенности теперь не влияют на приток или отток иностранного капитала.
• Блокировки российских резидентов делают невозможным свободный отток капитала резидентов РФ так, как это было до 2022 (прямые и портфельные внешние инвестиции практически обнулены с 2022), а весь отток концентрируется в денежных активах, торговых кредитах и дебиторке.
• Растет доля расчетов в нацвалюте и валюте нейтральных стран. До 2022 около 85% экспорта и 66% импорта было в валюте недружественных стран, а теперь 25% экспорта и 28% импорта.
• Свыше 40% в структуре оттока валюты из России с 2022 формировал внешний долг (необходимость погашения), а к 2024 практически весь внешний долг погашен, что в будущем снизит спрос на валюту.
Все же, одним из основным направлений аккумуляции спроса на валюту является внешняя торговля (импорт товаров и услуг).
Способность к импорту обусловлена текущим движением валюты (отображается в платежном балансе), накоплением валютных остатков на внутренних и внешних денежных и инвестиционных счетах и наличием рублевых потоков (доходов) и остатков (денежная масса).
Рублевые потоки и активы оказывают непосредственное давление на валютный рынок через конверсионные операции.
На графике отображена высокая корреляция между рублевой М2, выраженной в долларах, и объемом импорта товаров и услуг за год.
Что это означает? При высоких темпах роста денежной массы курс рубля выступает, как естественный рыночный ограничитель избыточного спроса на импорт без возможности абсорбации через экспорт и инвестприток валюты.
С середины 2022 резко выросла М2 в долларах из-за крепкого рубля, что было компенсировано опережающей девальвацией с июня по сентября 2023.
Что следует учитывать в новой санкционной реальности в России?
• Обнулены потоки международного капитала (нерезидентов), обусловленного дифференциалом процентных ставок, уровнем рентабельности и скоростью роста финансово-экономических показателей в России. Ни уровень ставок в России, ни прибыльность бизнеса, ни конъюнктурные особенности теперь не влияют на приток или отток иностранного капитала.
• Блокировки российских резидентов делают невозможным свободный отток капитала резидентов РФ так, как это было до 2022 (прямые и портфельные внешние инвестиции практически обнулены с 2022), а весь отток концентрируется в денежных активах, торговых кредитах и дебиторке.
• Растет доля расчетов в нацвалюте и валюте нейтральных стран. До 2022 около 85% экспорта и 66% импорта было в валюте недружественных стран, а теперь 25% экспорта и 28% импорта.
• Свыше 40% в структуре оттока валюты из России с 2022 формировал внешний долг (необходимость погашения), а к 2024 практически весь внешний долг погашен, что в будущем снизит спрос на валюту.
Все же, одним из основным направлений аккумуляции спроса на валюту является внешняя торговля (импорт товаров и услуг).
Способность к импорту обусловлена текущим движением валюты (отображается в платежном балансе), накоплением валютных остатков на внутренних и внешних денежных и инвестиционных счетах и наличием рублевых потоков (доходов) и остатков (денежная масса).
Рублевые потоки и активы оказывают непосредственное давление на валютный рынок через конверсионные операции.
На графике отображена высокая корреляция между рублевой М2, выраженной в долларах, и объемом импорта товаров и услуг за год.
Что это означает? При высоких темпах роста денежной массы курс рубля выступает, как естественный рыночный ограничитель избыточного спроса на импорт без возможности абсорбации через экспорт и инвестприток валюты.
С середины 2022 резко выросла М2 в долларах из-за крепкого рубля, что было компенсировано опережающей девальвацией с июня по сентября 2023.
Продление требований по возврату валютной выручки до конца 2024.
Согласно данным Ведомостей власти решили продлить действие указана №771, введенного в октябре 2023, по репатриации 80% валютной выручки в 60-дневнй срок на внутренний валютный рынок и реализации не менее 90% поступившего объема. Указ действует до 30 апреля.
Мой комментарий:
▪️Компании выступали против, мотивируя это повышением издержек. В этом есть определенная логика, т.к. не вся выручка, формально полученная за экспорт, доступна для репатриации из-за специфики расчетов в новой санкционной реальности.
• Растут поставки в долг (товар отправлен, платеж не получен). По данным платежного баланса речь и может идти о сумме свыше 100 млрд долл с начала 2022.
• Время исполнения расчетов может возрасти, в том числе используя сложную цепочку контрагентов для обхода вторичных санкций.
• При получении выручки на счет российской компании или аффилированных компаний требуется не менее сложная спецоперация по выводу денег в Россию, причем зачастую это самое проблемное звено цепочки, т.к. внешние контрагенты избегают любого прямого или косвенного ассоциирования с Россией.
• Подобная схема делает невозможным взаиморасчеты и любые формы квазибартер или бартера. Например, российская компания поставляет в Китай нефть, договаривается с китайскими посредниками и получает китайское промышленное оборудование для НПЗ.
▪️Центробанк выступал преимущественно нейтрально или против возврата валютной выручки, мотивируя свою позицию бессмысленностью схемы на макро-уровне. Экспортеры, которые завели валюту на внутренний рынок, могли сразу использовать возможность покупки и последующего вывода, где конечное сальдо могло быть близко к нулю (условно, завели миллиард, вывели 800 млн).
▪️По факту возврат валютной выручки работал и достаточно эффективно. Абстрагируясь от курса рубля, приток валюты действительно вырос. С окт.23 по мар.24 среднемесячный объем продажи составил 12.8 млрд vs 7.7 млрд в среднем за полугодие до внедрения указа. Прирост на 5 млрд в месяц или 67%, тогда как средние цены нефти и газа изменились незначительно за указанный период.
4-5 млрд в месяц – этот тот объем валюты, которого не хватало, чтобы сгладить разрывы по платежному балансу, что в конечном итоге и привело к стабилизации курса рубля. Надолго ли?
На рубль действуют, как стабилизирующие, так и дестабилизирующие факторы?
Стабилизирующие факторы:
• Рост доли расчетов по внешней торговли в рублях
• Снижение интенсивности погашения внешнего долга
• Ограничительные меры для российских резидентов по инвестированию на внешнем рынке.
Дестабилизирующие факторы:
• Обрушение до нуля притока иностранного капитала в санкционном режиме (свыше 95% прямых и портфельных инвестиций генерировали недружественные страны до 2022).
• Высокий темп роста денежной массы, повышающий способность к оттоку капитала
• Значительные лаги в расчетах по экспортным контрактам и критические трудности в валютных транзакциях
• Риски падения спроса и/или цен на сырье из-за усиления санкционного контроля и/или глобального кризиса
• Потенциальное бегство капитала, если что-то пойдет не так.
Интегрально, учитывая тенденцию прироста денежной массы и валютный баланс, спрос на валюту практически всегда будет выше, чем предложение, что в долгосрочной перспективе предопределит тренд на девальвацию рубля.
Валютный контроль или обязательства по продаже валютной выручки – временные решения в рамках операционных мер реагирования, но нужно быть готовым к тому, что девальвация, вероятно, будет неизбежна – вопрос в масштабе и в тайминге.
Согласно данным Ведомостей власти решили продлить действие указана №771, введенного в октябре 2023, по репатриации 80% валютной выручки в 60-дневнй срок на внутренний валютный рынок и реализации не менее 90% поступившего объема. Указ действует до 30 апреля.
Мой комментарий:
▪️Компании выступали против, мотивируя это повышением издержек. В этом есть определенная логика, т.к. не вся выручка, формально полученная за экспорт, доступна для репатриации из-за специфики расчетов в новой санкционной реальности.
• Растут поставки в долг (товар отправлен, платеж не получен). По данным платежного баланса речь и может идти о сумме свыше 100 млрд долл с начала 2022.
• Время исполнения расчетов может возрасти, в том числе используя сложную цепочку контрагентов для обхода вторичных санкций.
• При получении выручки на счет российской компании или аффилированных компаний требуется не менее сложная спецоперация по выводу денег в Россию, причем зачастую это самое проблемное звено цепочки, т.к. внешние контрагенты избегают любого прямого или косвенного ассоциирования с Россией.
• Подобная схема делает невозможным взаиморасчеты и любые формы квазибартер или бартера. Например, российская компания поставляет в Китай нефть, договаривается с китайскими посредниками и получает китайское промышленное оборудование для НПЗ.
▪️Центробанк выступал преимущественно нейтрально или против возврата валютной выручки, мотивируя свою позицию бессмысленностью схемы на макро-уровне. Экспортеры, которые завели валюту на внутренний рынок, могли сразу использовать возможность покупки и последующего вывода, где конечное сальдо могло быть близко к нулю (условно, завели миллиард, вывели 800 млн).
▪️По факту возврат валютной выручки работал и достаточно эффективно. Абстрагируясь от курса рубля, приток валюты действительно вырос. С окт.23 по мар.24 среднемесячный объем продажи составил 12.8 млрд vs 7.7 млрд в среднем за полугодие до внедрения указа. Прирост на 5 млрд в месяц или 67%, тогда как средние цены нефти и газа изменились незначительно за указанный период.
4-5 млрд в месяц – этот тот объем валюты, которого не хватало, чтобы сгладить разрывы по платежному балансу, что в конечном итоге и привело к стабилизации курса рубля. Надолго ли?
На рубль действуют, как стабилизирующие, так и дестабилизирующие факторы?
Стабилизирующие факторы:
• Рост доли расчетов по внешней торговли в рублях
• Снижение интенсивности погашения внешнего долга
• Ограничительные меры для российских резидентов по инвестированию на внешнем рынке.
Дестабилизирующие факторы:
• Обрушение до нуля притока иностранного капитала в санкционном режиме (свыше 95% прямых и портфельных инвестиций генерировали недружественные страны до 2022).
• Высокий темп роста денежной массы, повышающий способность к оттоку капитала
• Значительные лаги в расчетах по экспортным контрактам и критические трудности в валютных транзакциях
• Риски падения спроса и/или цен на сырье из-за усиления санкционного контроля и/или глобального кризиса
• Потенциальное бегство капитала, если что-то пойдет не так.
Интегрально, учитывая тенденцию прироста денежной массы и валютный баланс, спрос на валюту практически всегда будет выше, чем предложение, что в долгосрочной перспективе предопределит тренд на девальвацию рубля.
Валютный контроль или обязательства по продаже валютной выручки – временные решения в рамках операционных мер реагирования, но нужно быть готовым к тому, что девальвация, вероятно, будет неизбежна – вопрос в масштабе и в тайминге.
О российском рынке акций.
До 2022 российские физлица формировали 40-50% в структуре оборота торгов акциями на Мосбирже, с 2022 доля существенно выросла и стабилизируется на уровне плюс-минус 80%.
Физлица стали доминирующим участником торгов, заместив уход нерезидентов, при этом произошла важная структурная трансформация со значительным расширением торгуемых акций вне основного индекса Мосбиржи.
До 2022 индекс Мосбиржи генерировал 80-87% оборота от всех публичных компаний России, и эта доля сохранялась до 4кв22, но с начала 2023 начал расти оборот акций второй и третьего эшелона, где пик концентрации ликвидности вне индекса Мосбиржи был в августе-сентябре до 58-62% в общем обороте, т.е. индекс Мосбиржи генерировал лишь 40% оборота, что в 2.2 раза ниже нормы.
С точки зрения диверсификации инвестиций и расширения точек приложения капитала – это хороший признак, т.к. ликвидность рынка возрастает, а не только ТОП 5-7 компаний лидеров оборота, которые практически не менялись 15 лет.
Даже после ухода резидентов торговый оборот на рынке практически восстановился к уровню 2021 и составляет около 2 трлн руб в месяц – это ниже пиковых показателей января-февраля 2022 (в среднем 3.8 трлн) и августа 2023 (3.1 трлн), но заметно выше застоя рынка в 2022, когда обороты были 700-900 млрд руб в месяц.
Признаки становления отечественного рынка присутствуют: растут обороты, клиентская база и количество IPO.
Количество уникальных клиентов на Мосбирже около 30 млн, однако, лишь 2% клиентов держат свыше 90% от всех активов физлиц. Счета от нуля до 100 тыс руб формируют свыше 93% клиентской базы, а 98% всех новых клиентов за 2 года в структуре прироста приходится именно на эту категорию, которая держит менее 1% от активов, т.е. расширение клиентской базы происходит за счет околонулевых счетов.
Крупных участников на рынке немного – основные «киты» ушли после февраля 2022 и рынок находит новый баланс сил, преимущественно среди мелких и средних счетов, что влияет на специфику ценообразования активов и паттерны поведения инвесторов.
Какие факторы выступают в пользу роста рынка?
▪️Все больше компаний используют Мосбиржу, как источник привлечение капитала (с 2023 рекордное количество IPO), что предполагает определенную модель корпоративного поведения, ориентированную на открытость и акционерную политику. Это повышает отраслевую диверсификацию и повышение внимание к рынку со стороны разных категорий участников.
▪️Рост количество клиентов. Хотя в 30 млн клиентской базы наберется от силы 2-3 млн клиентов с деньгами, структурно при прочих равных вовлечение клиентов в рынок приведет к концентрации сбережений в акциях.
▪️Платежеспособность клиентов. За два года многое изменилось. Рублевые депозиты физлиц выросли с 28.5 до почти 45.5 трлн руб с янв.22 по мар.24, доходы физлиц выросли примерно на 35% по номиналу за это время. Опять же, при прочих равных с прежней долей распределения ликвидности в рынок акций, способность к покупкам за два года выросла на 35-40% по денежному потоку и на 50-60% по ликвидным сбережениям.
▪️Финансовый рынок становится замкнутым. СПБ разрушена санкционным залпом, как и любой другой выход на внешние рынки. С декабря 2023 началась новая волна ужесточения санкционного контроля, причем даже среди нейтральных стран (разные сценарии: блокировка, заморозка, ограничения транзакций и т.д.).
Российские компании по мультипликаторам не выглядят дешевыми в сравнении с мировыми аналогами, учитывая композицию факторов риска, а дивидендная доходность сильно ниже безрисковой доходности, однако, факторы в пользу рынка могут перевесить.
В целом, российский рынок скорее в плюс, чем в минус на долгосрочном горизонте, хотя рынок однозначно не является интересным (за исключением локальных историй), учитывая доходность депозитов или облигаций в диапазоне 13-17%.
При снижении ставок потоки капитала могут развернуться в рынок акций.
До 2022 российские физлица формировали 40-50% в структуре оборота торгов акциями на Мосбирже, с 2022 доля существенно выросла и стабилизируется на уровне плюс-минус 80%.
Физлица стали доминирующим участником торгов, заместив уход нерезидентов, при этом произошла важная структурная трансформация со значительным расширением торгуемых акций вне основного индекса Мосбиржи.
До 2022 индекс Мосбиржи генерировал 80-87% оборота от всех публичных компаний России, и эта доля сохранялась до 4кв22, но с начала 2023 начал расти оборот акций второй и третьего эшелона, где пик концентрации ликвидности вне индекса Мосбиржи был в августе-сентябре до 58-62% в общем обороте, т.е. индекс Мосбиржи генерировал лишь 40% оборота, что в 2.2 раза ниже нормы.
С точки зрения диверсификации инвестиций и расширения точек приложения капитала – это хороший признак, т.к. ликвидность рынка возрастает, а не только ТОП 5-7 компаний лидеров оборота, которые практически не менялись 15 лет.
Даже после ухода резидентов торговый оборот на рынке практически восстановился к уровню 2021 и составляет около 2 трлн руб в месяц – это ниже пиковых показателей января-февраля 2022 (в среднем 3.8 трлн) и августа 2023 (3.1 трлн), но заметно выше застоя рынка в 2022, когда обороты были 700-900 млрд руб в месяц.
Признаки становления отечественного рынка присутствуют: растут обороты, клиентская база и количество IPO.
Количество уникальных клиентов на Мосбирже около 30 млн, однако, лишь 2% клиентов держат свыше 90% от всех активов физлиц. Счета от нуля до 100 тыс руб формируют свыше 93% клиентской базы, а 98% всех новых клиентов за 2 года в структуре прироста приходится именно на эту категорию, которая держит менее 1% от активов, т.е. расширение клиентской базы происходит за счет околонулевых счетов.
Крупных участников на рынке немного – основные «киты» ушли после февраля 2022 и рынок находит новый баланс сил, преимущественно среди мелких и средних счетов, что влияет на специфику ценообразования активов и паттерны поведения инвесторов.
Какие факторы выступают в пользу роста рынка?
▪️Все больше компаний используют Мосбиржу, как источник привлечение капитала (с 2023 рекордное количество IPO), что предполагает определенную модель корпоративного поведения, ориентированную на открытость и акционерную политику. Это повышает отраслевую диверсификацию и повышение внимание к рынку со стороны разных категорий участников.
▪️Рост количество клиентов. Хотя в 30 млн клиентской базы наберется от силы 2-3 млн клиентов с деньгами, структурно при прочих равных вовлечение клиентов в рынок приведет к концентрации сбережений в акциях.
▪️Платежеспособность клиентов. За два года многое изменилось. Рублевые депозиты физлиц выросли с 28.5 до почти 45.5 трлн руб с янв.22 по мар.24, доходы физлиц выросли примерно на 35% по номиналу за это время. Опять же, при прочих равных с прежней долей распределения ликвидности в рынок акций, способность к покупкам за два года выросла на 35-40% по денежному потоку и на 50-60% по ликвидным сбережениям.
▪️Финансовый рынок становится замкнутым. СПБ разрушена санкционным залпом, как и любой другой выход на внешние рынки. С декабря 2023 началась новая волна ужесточения санкционного контроля, причем даже среди нейтральных стран (разные сценарии: блокировка, заморозка, ограничения транзакций и т.д.).
Российские компании по мультипликаторам не выглядят дешевыми в сравнении с мировыми аналогами, учитывая композицию факторов риска, а дивидендная доходность сильно ниже безрисковой доходности, однако, факторы в пользу рынка могут перевесить.
В целом, российский рынок скорее в плюс, чем в минус на долгосрочном горизонте, хотя рынок однозначно не является интересным (за исключением локальных историй), учитывая доходность депозитов или облигаций в диапазоне 13-17%.
При снижении ставок потоки капитала могут развернуться в рынок акций.
Долговой рынок России стабилен, заимствования растут, но структура меняется.
Объем рублевых облигаций по непогашенному остатку составляет 40.7 трлн руб, среди которых кредитные организации – 2.72 трлн, другие финансовые организации – 7.5 трлн, органы государственного управления – 22 трлн, нефинансовые организации – 8.4 трлн.
С начала СВО по март 2024 включительно чистая эмиссия рублевых облигаций по всем эмитентам составила 8.6 трлн или в среднем 330 млрд в месяц, за последние 12 месяцев – 5.1 трлн, с момента начала цикла ужесточения ДКП – 2.84 трлн (406 млрд в месяц), а с начала года – 674 млрд.
Для сравнения, с 2017 по 2021 включительно среднемесячная чистая эмиссия была 285 млрд, но тогда покупательная способность рубля была другой. По номиналу темпы выросли на 15% с начала СВО, а с учетом инфляции упали на 15%.
Цикл ужесточения ДКП не повлиял ни на корпоративное кредитование, ни на долговой рынок - прирост кредитования и задолженности в облигациях сопоставим с пиковым периодом в условиях низких ставок в 2022-2023.
С 2022 основной прирост задолженности происходит в госдолге и у других финансовых организаций, тогда как нефинансовый бизнес не увеличивает задолженность.
• Государство увеличило задолженность в облигациях на 5.1 трлн с начала СВО, 2.1 трлн за год, 1.1 трлн с сен.23 и на 450 млрд с начала 2024. Среднемесячные темпы в 2017-2021 были 171 млрд и увеличились до 195 млрд с фев.22.
• Другие финансовые организации нарастили обязательства на 3.6 трлн с фев.22, 2.6 трлн за год, 1.43 трлн с сен.23 и 113 млрд с начала 2024. 5-летние темпы до 2022 были около 28 млрд прироста в месяц, а с 2022 увеличились до 140 млрд.
• Нефинансовые компании практически не производили чистых заимствований – всего 50 млрд с фев.22, 274 млрд за год, 300 млрд с сент.23 и всего 40 млрд с янв.24. Для сравнения, в 2017-2021 среднемесячный прирост был 61 млрд, а с фев.22 обрушился до 2 млрд!
Валютные облигации уволились почти на $40 млрд с фев.22 до $56 млрд во многом за счет замещающих облигаций.
Объем рублевых облигаций по непогашенному остатку составляет 40.7 трлн руб, среди которых кредитные организации – 2.72 трлн, другие финансовые организации – 7.5 трлн, органы государственного управления – 22 трлн, нефинансовые организации – 8.4 трлн.
С начала СВО по март 2024 включительно чистая эмиссия рублевых облигаций по всем эмитентам составила 8.6 трлн или в среднем 330 млрд в месяц, за последние 12 месяцев – 5.1 трлн, с момента начала цикла ужесточения ДКП – 2.84 трлн (406 млрд в месяц), а с начала года – 674 млрд.
Для сравнения, с 2017 по 2021 включительно среднемесячная чистая эмиссия была 285 млрд, но тогда покупательная способность рубля была другой. По номиналу темпы выросли на 15% с начала СВО, а с учетом инфляции упали на 15%.
Цикл ужесточения ДКП не повлиял ни на корпоративное кредитование, ни на долговой рынок - прирост кредитования и задолженности в облигациях сопоставим с пиковым периодом в условиях низких ставок в 2022-2023.
С 2022 основной прирост задолженности происходит в госдолге и у других финансовых организаций, тогда как нефинансовый бизнес не увеличивает задолженность.
• Государство увеличило задолженность в облигациях на 5.1 трлн с начала СВО, 2.1 трлн за год, 1.1 трлн с сен.23 и на 450 млрд с начала 2024. Среднемесячные темпы в 2017-2021 были 171 млрд и увеличились до 195 млрд с фев.22.
• Другие финансовые организации нарастили обязательства на 3.6 трлн с фев.22, 2.6 трлн за год, 1.43 трлн с сен.23 и 113 млрд с начала 2024. 5-летние темпы до 2022 были около 28 млрд прироста в месяц, а с 2022 увеличились до 140 млрд.
• Нефинансовые компании практически не производили чистых заимствований – всего 50 млрд с фев.22, 274 млрд за год, 300 млрд с сент.23 и всего 40 млрд с янв.24. Для сравнения, в 2017-2021 среднемесячный прирост был 61 млрд, а с фев.22 обрушился до 2 млрд!
Валютные облигации уволились почти на $40 млрд с фев.22 до $56 млрд во многом за счет замещающих облигаций.
Точки роста российской экономики.
Российская экономика показывает невероятную устойчивость, причем удается расти не только в условиях санкций, но и в условиях экстремально жесткой ДКП Банка России, но какие отрасли генерируют прирост?
Сначала отмечу, что Росстат сильно в лучшую сторону пересмотрел прошлые данные по ВВП. Последний фиксинг у меня был по 2кв23 и если по старым данным 2кв23 к 4кв21 было снижение ВВП на 1.12% с исключением сезонного фактора, а после пересмотра получился рост на 0.54%, т.е. уже в середине 2023 российская экономика завершила кризисный период.
Как было с 1кв22 по 2кв23 включительно в сравнении квартальной динамики с исключением сезонного фактора (SA): 0.27%, -4.84%, 0.97%, 0.98%, 0.73%, 0.9%.
Как стало за указанный период: 0.52%, -4.42%, 0.92%, 1.13%, 1.17%, 1.34%. Более сильный первый 1кв22 в момент ввода санкций и основного шока, далее менее масштабное падение во 2кв22 и далее более мощный восстановительный импульс.
Росстат оценивает рост ВВП на 4.22% в постоянных ценных SA в 4кв23 относительно 4кв23, а валовая добавленная стоимость выросла на 4.31%. Как обычно, у Росстат не сходится контрольная сумма, если посчитать все отрасли от раздела A до раздела T и при комплексном учете получается даже более сильный прирост на 4.75% (его и возьму за основу).
Кто же обеспечил вклад в прирост ВДС на 4.75% за год?
• Оптовая и розничная торговля – 1.64 п.п
• Обработка – 1 п.п
• Финансы и страхование – 0.66 п.п
• Информация и связь – 0.33 п.п
• Госуправление и обеспечение военной безопасности – 0.3 п.п
• Профессиональная, научная и техническая деятельность – 0.25 п.п
• Транспортировка и хранение – 0.24 п.п
• Строительство – 0.22 п.п.
8 секторов экономики формируют 58.7% в структуре всех секторов экономики, но сформировали 4.63 п.п в общем приросте на 4.75% или почти 98% вклада в рост экономики, это и есть драйверы роста.
Остальная экономика интегрально в нуле. В минусе с/х на 0.23 п.п и добыча полезных ископаемых на 0.2 п.п.
Российская экономика показывает невероятную устойчивость, причем удается расти не только в условиях санкций, но и в условиях экстремально жесткой ДКП Банка России, но какие отрасли генерируют прирост?
Сначала отмечу, что Росстат сильно в лучшую сторону пересмотрел прошлые данные по ВВП. Последний фиксинг у меня был по 2кв23 и если по старым данным 2кв23 к 4кв21 было снижение ВВП на 1.12% с исключением сезонного фактора, а после пересмотра получился рост на 0.54%, т.е. уже в середине 2023 российская экономика завершила кризисный период.
Как было с 1кв22 по 2кв23 включительно в сравнении квартальной динамики с исключением сезонного фактора (SA): 0.27%, -4.84%, 0.97%, 0.98%, 0.73%, 0.9%.
Как стало за указанный период: 0.52%, -4.42%, 0.92%, 1.13%, 1.17%, 1.34%. Более сильный первый 1кв22 в момент ввода санкций и основного шока, далее менее масштабное падение во 2кв22 и далее более мощный восстановительный импульс.
Росстат оценивает рост ВВП на 4.22% в постоянных ценных SA в 4кв23 относительно 4кв23, а валовая добавленная стоимость выросла на 4.31%. Как обычно, у Росстат не сходится контрольная сумма, если посчитать все отрасли от раздела A до раздела T и при комплексном учете получается даже более сильный прирост на 4.75% (его и возьму за основу).
Кто же обеспечил вклад в прирост ВДС на 4.75% за год?
• Оптовая и розничная торговля – 1.64 п.п
• Обработка – 1 п.п
• Финансы и страхование – 0.66 п.п
• Информация и связь – 0.33 п.п
• Госуправление и обеспечение военной безопасности – 0.3 п.п
• Профессиональная, научная и техническая деятельность – 0.25 п.п
• Транспортировка и хранение – 0.24 п.п
• Строительство – 0.22 п.п.
8 секторов экономики формируют 58.7% в структуре всех секторов экономики, но сформировали 4.63 п.п в общем приросте на 4.75% или почти 98% вклада в рост экономики, это и есть драйверы роста.
Остальная экономика интегрально в нуле. В минусе с/х на 0.23 п.п и добыча полезных ископаемых на 0.2 п.п.